1、內(nèi)容目錄前言 . - 5 -對行業(yè)的思考：長周期、強(qiáng)周期、高波動的內(nèi)因是什么. - 6 -長周期復(fù)盤及對周期邏輯的思考. - 6 -重資產(chǎn)、難退出、定價權(quán)長期集中在下游決定油運(yùn)長周期屬性. - 8 -從理論與實(shí)證角度探討油運(yùn)的強(qiáng)周期屬性. - 9 -實(shí)體經(jīng)濟(jì)到資本市場的高波動油輪行業(yè). - 13 -油運(yùn)行業(yè)的長邏輯思考：基于供給下行事實(shí)推演大周期可能性. - 14 -油運(yùn)行業(yè)供給端研判：出清或?qū)е轮芷谟|底 . - 14 -油運(yùn)行業(yè)需求端研判：原油貿(mào)易格局決定行業(yè)需求變遷. - 18 -油運(yùn)行業(yè)當(dāng)下時點(diǎn)的思考：供給出清需求增加，價格或維持高位. - 20 -供給端：原油價格暴跌，升水結(jié)構(gòu)助推浮倉

2、儲油需求. - 20 -需求端：海運(yùn)需求與原油實(shí)際需求無關(guān)，行業(yè)進(jìn)入高速加庫存階段. - 22 -油運(yùn)行業(yè)投資價值：關(guān)于板塊配置的思考. - 23 -風(fēng)險提示. - 24 -產(chǎn)油國減產(chǎn)超預(yù)期風(fēng)險. - 24 -原油期貨升水收窄或消失 . - 24 -疫情較快結(jié)束，全球原油快速進(jìn)入去庫存階段. - 25 -圖表目錄圖表 1：2019 年下半年至今招商輪船、中遠(yuǎn)海能走勢復(fù)盤. - 5 -圖表 2：戰(zhàn)后 60 年油輪行業(yè)運(yùn)價走勢復(fù)盤（WS） . - 7 -圖表 3：影響海運(yùn)供給和需求的變量. - 7 -圖表 4：1869 年以來 8 個經(jīng)典海運(yùn)周期. - 7 -圖表 5：1963-2007 年油運(yùn)行

3、業(yè)油輪交付和拆解周期. - 8 -圖表 6：當(dāng)前油輪在手訂單及造價 . - 9 -圖表 7：招商輪船/中遠(yuǎn)海能資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低位徘徊 . - 9 -圖表 8：油運(yùn)標(biāo)的 ROE 在景氣周期可快速攀升. - 9 -圖表 9：油運(yùn)行業(yè)供給和需求曲線 . - 10 -圖表 10：油運(yùn)行業(yè)的即期平衡推演 . - 10 -圖表 11：油運(yùn)行業(yè)的短期平衡推演. - 11 -圖表 12：油運(yùn)行業(yè)的長期平衡推演 . - 12 -圖表 13：運(yùn)費(fèi)占油價比重波動幅度極大. - 13 -圖表 14：2019 年 10 月 VLCC 運(yùn)價大幅飆升. - 13 -圖表 15：近十年 VLCC 運(yùn)價變動情況. - 13 -圖表

4、 16：運(yùn)價與股價短期走勢高度相關(guān). - 13 -圖表 17：VLCC 季度運(yùn)價與油運(yùn)標(biāo)的股價走勢的關(guān)系. - 14 -圖表 18：歷年油運(yùn)總運(yùn)力及同比增速 . - 15 -圖表 19：歷年 VLCC 運(yùn)力及同比增速. - 15 -圖表 20：1995 年以來油輪交付和拆解量 . - 15 -圖表 21：2000 年以來 VLCC 交付和拆解量. - 15 -圖表 22：VLCC 船齡結(jié)構(gòu)分布. - 15 -圖表 23：2000-2001 年交付船舶半數(shù)仍在服役. - 15 -圖表 24：油運(yùn)在手訂單及占總運(yùn)力比重變化. - 16 -圖表 25：VLCC 在手訂單及占總運(yùn)力比重變化. - 16

5、 -圖表 26：新簽訂單通常領(lǐng)先交付 2-3 年. - 16 -圖表 27：2019 年是油輪運(yùn)力交付小高峰 . - 16 -圖表 28：造船行業(yè)歷年產(chǎn)能變化. - 17 -圖表 29：全球油輪在手訂單按國家分布. - 17 -圖表 30：全球油輪在手訂單按企業(yè)分布. - 17 -圖表 31：新船造價已觸底反彈. - 17 -圖表 32：各船型計劃新建或改裝脫硫塔數(shù)量. - 18 -圖表 33：各船型安裝脫硫塔占比. - 18 -圖表 34：IMO 限硫令下降速航行對運(yùn)力影響測算. - 18 -圖表 35：2019 下半年脫硫塔安裝影響測算. - 18 -圖表 36：全球原油產(chǎn)量及增長. -

6、19 -圖表 37：全球原油需求量量及增長 . - 19 -圖表 38：全球原油運(yùn)輸供給需求變動. - 19 -圖表 39：全球成品油運(yùn)輸供給需求變動. - 19 -圖表 40：全球原油貿(mào)易量情況. - 19 -圖表 41：2014 年和 2019 年各地區(qū)原油出口量 . - 19 -圖表 42：2014 和 2019 年各國原油進(jìn)口情況. - 20 -圖表 43：亞洲原油進(jìn)口增速遠(yuǎn)超全球增速 . - 20 -圖表 44：美油東運(yùn)對運(yùn)力需求的敏感性測算. - 20 -圖表 45：布倫特原油價格（美元/桶）. - 21 -圖表 46：WTI 原油價格（美元/桶） . - 21 -圖表 47：目前

7、原油處于深度升水狀態(tài). - 21 -圖表 48：部分 VLCC 可用作浮倉儲油. - 21 -圖表 49：不同升水幅度下對應(yīng)套利空間和相應(yīng) TCE 測算 . - 21 -圖表 50：美國原油庫存量（百萬桶）. - 22 -圖表 51：加庫存通常發(fā)生在油價下跌時. - 22 -圖表 52：OPEC+減產(chǎn)協(xié)議下各國減產(chǎn)額度測算. - 23 -圖表 53：4-6 月全球原油需求預(yù)計大幅下降 . - 23 -圖表 54：招商輪船/中遠(yuǎn)海能歷史 PB 復(fù)盤. - 24 -圖表 55：Frontline 在 2001-2007 年大周期的表現(xiàn) . - 24 -圖表 56：招商輪船/中遠(yuǎn)海能在不用運(yùn)價條件下

8、業(yè)績及估值測算 . - 24 -前言從油運(yùn)行業(yè)的發(fā)展歷史來看，存在顯著的“牛短熊長”特點(diǎn)，同時因?yàn)橹芷陂_啟的本質(zhì)邏輯存在較大的波動性和不可預(yù)測性，極大增加了投資者對市場機(jī)會判斷的難度。2019 年下半年以來，油運(yùn)板塊共出現(xiàn)了三次波段級別的機(jī)會，每次從底部開啟漲幅均超過 50%，且都是出現(xiàn)在市場相對平淡的時候。每次的催化因素不盡相同，但從研究角度看，需求的可持續(xù)性都是存疑的，即便如此，在每一波行情啟動的過程中，都存在較為明確的投資機(jī)遇。這讓我們開始思考：1）油運(yùn)板塊是否由于長期供給下行，導(dǎo)致需求端的催化要素一旦出現(xiàn)，就至少可以帶來階段性行情？2）行業(yè)長期蕭條過程中帶來資產(chǎn)價值重估，當(dāng)資產(chǎn)價格足夠

9、便宜時，是否不應(yīng)過度看空一個強(qiáng)周期行業(yè)？3）未來 3-5 年內(nèi)有沒有潛在的催化劑可能促成強(qiáng)周期邏輯在一個較長時間區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)，并由此開啟市場對板塊的重估，并兌現(xiàn)較大級別的周期行情？圖表 1：2019 年下半年至今招商輪船、中遠(yuǎn)海能走勢復(fù)盤9.08.07.06.05.04.03.02018-04-102018-05-102018-06-102018-07-102018-08-102018-09-102018-10-102018-11-102018-12-102019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102

10、019-08-102019-09-102019-10-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-102020-03-102020-04-102.011.0招商輪船（元-左）中遠(yuǎn)海能（元-左）滬深300（元-右）旺季運(yùn)價穩(wěn)步攀升，超出過往年份，預(yù)期 19Q4/20Q1 業(yè)績高增。中遠(yuǎn)海能子公司被制裁，運(yùn)力沙特/俄羅斯增產(chǎn)，庫存劇增，短期退出市場至運(yùn)價飆升。遠(yuǎn)期油價升水出現(xiàn)套利邏輯。10.510.09.59.08.58.07.57.0來源：wind、中泰證券研究所基于上述思考，我們試圖在本報告中回答以下問題：1）決定油運(yùn)行業(yè)長周期、強(qiáng)周期、短期高波動特點(diǎn)的原因

11、是什么？2）從長周期級別來看，能否發(fā)掘當(dāng)下時點(diǎn)油運(yùn)周期開啟的潛在支撐邏輯？3）從短期和長期視角，當(dāng)下油輪板塊的投資機(jī)會是什么?同時我們將對板塊標(biāo)的的投資邏輯做一簡要梳理。對行業(yè)的思考：長周期、強(qiáng)周期、高波動的內(nèi)因是什么長周期復(fù)盤及對周期邏輯的思考二戰(zhàn)后油輪運(yùn)價復(fù)盤：60 年 8 個周期。在Martin Stopford 博士撰寫的海運(yùn)經(jīng)濟(jì)學(xué)一書中，將 1945 年-2008 年的油輪行業(yè)劃分為 8 個完整周期：1）1945-1951 年：由于戰(zhàn)后運(yùn)力缺乏和需求大幅提升，油輪行業(yè)迎來快速上行周期，1947 年運(yùn)價達(dá)到高位后由于市場對運(yùn)力提升的悲觀預(yù)期快速回落，1949 年見底后重新回升。2）19

12、52-1955 年：1951 年由于對朝鮮戰(zhàn)爭的擔(dān)憂市場進(jìn)入加庫存周期，海運(yùn)需求提升 16，但 1952 年運(yùn)價快速回落，1953 年由于進(jìn)口受限和庫存過高行業(yè)景氣快速下行，伴隨造船業(yè)同步衰退。但 1954 年隨著運(yùn)力收緊運(yùn)費(fèi)從秋季開始上行，景氣持續(xù)至 1955 年。當(dāng) 1956 年 11 月蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉后，由于運(yùn)距上升運(yùn)費(fèi)重啟高速升勢。3）1957-1969 年：行業(yè)總體進(jìn)入衰退，1958 年一方面歐洲市場累積的過高庫存壓制了需求，另一方面受宏觀經(jīng)濟(jì)影響 OECD 產(chǎn)量首現(xiàn)下行，對海運(yùn)形成了進(jìn)一步抑制。在隨后的 1959-1966 年間，海運(yùn)貿(mào)易量上升 80，但受 50 年代油輪景氣影響運(yùn)

13、力供給持續(xù)攀升，新船交付翻倍增長，疊加技術(shù)革新導(dǎo)致載重增加，行業(yè)衰退持續(xù)至 1966 年。1967 年在蘇伊士運(yùn)河二次關(guān)閉后出現(xiàn)復(fù)蘇，但作者認(rèn)為更加核心的原因是船由于載貨更加靈活（例如可用于運(yùn)輸谷物）激發(fā)供給端自發(fā)調(diào)節(jié)導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇。4）1970-1972 年：行業(yè)進(jìn)入景氣周期主要受兩方面影響，一方面是由于政治因素導(dǎo)致油輪運(yùn)距提升增加了對運(yùn)力的需求。第二方面是由于海運(yùn)貿(mào)易量繼續(xù)爆發(fā)式增長。因此，即使供給端出現(xiàn)大幅攀升，油輪運(yùn)輸行業(yè)依然處于三年景氣周期。5）1973-1978 年：受第四次中東戰(zhàn)爭影響航運(yùn)進(jìn)入衰退，同步伴隨上游造船行業(yè)的出清。至 1979 年行業(yè)伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇小幅好轉(zhuǎn)。6）197

14、9-1987 年：受伊朗革命影響油價大幅攀升，市場反應(yīng)劇烈并一度考慮以煤炭等能源替代石油。1979-1983 年油運(yùn)需求下滑近 40，疊加供給提升，行業(yè)過剩一度達(dá)到 50。1986 年行業(yè)開始出現(xiàn)復(fù)蘇信號，運(yùn)價上漲同步推動造船價格提升。7）1988-2002 年：這一周期內(nèi)分為兩個階段，首先，1986 年開始油輪行業(yè)走出底部，運(yùn)價于 1989 年隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走高，推動了造船訂單的大幅增加，原因在于：一、70 年代是建造高峰期，導(dǎo)致 90 年前后進(jìn)入拆船高峰，約束了供給增量。二、隨著造船行業(yè)的產(chǎn)能收緊，油輪行業(yè)擔(dān)心出現(xiàn)產(chǎn)能短缺，出現(xiàn)短期爭搶下單現(xiàn)象。三、隨著中東出口增強(qiáng)，油輪需求預(yù)期提升。因此

15、，新船訂單較快增長導(dǎo)致供給提升并催生了 1992-1995 年的周期下行。1996 年隨著造船訂單開始下降，助力行業(yè)在亞洲金融危機(jī)后的復(fù)蘇階段走出運(yùn)價上行，于 2000 年達(dá)到小高峰。2001年隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)衰退，行業(yè)重新走入低谷。8）2003-2007 年：中國的快速發(fā)展和石油進(jìn)口提升催化了油輪運(yùn)輸需求。這四年運(yùn)價雖有波動，但普遍高位維持，屬于行業(yè)歷史上大級別周期之一。圖表 2：戰(zhàn)后 60 年油輪行業(yè)運(yùn)價走勢復(fù)盤（WS）2001801601401201008060402019471949195119531955195719591961196419661967196919711973

16、197519771979198119821984198619881990199119921994199619971999200020022004200520070來源：Maritime Economics、中泰證券研究所航運(yùn)周期的影響因素及底層邏輯思考。在海運(yùn)經(jīng)濟(jì)學(xué)一書中，作者對影響海運(yùn)供需關(guān)系的因素做了簡要梳理。顯然，相較于供給而言，海運(yùn)的需求是更加難測的。例如除了全球經(jīng)濟(jì)形勢和海運(yùn)貿(mào)易量以外，需求可能會受到突發(fā)事件的影響，增加了事前判斷的難度。但從 1869 年以來 8 個海運(yùn)經(jīng)典周期的供需情況看，至少可以得出以下結(jié)論：1）在供給端短缺的時間維度里極少出現(xiàn)下行周期。2）需求端的旺盛可以帶來

17、上行周期，但大級別周期的開啟需要供需端的共振。3）產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，無論需求如何，均可能催化上行周期，說明周期的復(fù)蘇應(yīng)該是產(chǎn)能擴(kuò)張的原因，而非由于產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致周期上行。因此，我們認(rèn)為，在供給端出現(xiàn)收緊的過程中，行業(yè)至少出現(xiàn)復(fù)蘇的概率較高，在本報告中，我們也傾向于將供給維度的因素作為研判的出發(fā)點(diǎn)。影響供給的因素影響需求的因素1船的總量全球經(jīng)濟(jì)形勢2造船產(chǎn)量海運(yùn)商品貿(mào)易量3造船訂單量平均運(yùn)距4拆船量突發(fā)事件5貨運(yùn)收入平均運(yùn)費(fèi)年份需求增速供給增速海運(yùn)周期1998-2007極快短缺繁榮1945-1956極快短缺繁榮1869-1914快擴(kuò)張上行1956-1973極快擴(kuò)張上行1988-1997慢擴(kuò)張上行19

18、20-1930快過剩弱1930-1939下降過剩衰退1973-1988下降過剩衰退圖表 3：影響海運(yùn)供給和需求的變量圖表 4：1869 年以來 8 個經(jīng)典海運(yùn)周期來源：Maritime Economics、中泰證券研究所來源：Maritime Economics、中泰證券研究所重資產(chǎn)、難退出、定價權(quán)長期集中在下游決定油運(yùn)長周期屬性1963-2007 年油運(yùn)周期與運(yùn)力供給的關(guān)系復(fù)盤。復(fù)盤 1963 年-2007 年油運(yùn)行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)：44 年間行業(yè)景氣經(jīng)歷了復(fù)蘇過剩出清復(fù)蘇四個階段，對應(yīng)供給端變動為運(yùn)力增加運(yùn)力出清運(yùn)力筑底運(yùn)力增加。除第四個階段外，其他階段時間維度均在 10 年以上，行業(yè)經(jīng)歷復(fù)蘇衰

19、退復(fù)蘇的完整周期需要 20 年以上的時間。圖表 5：1963-2007 年油運(yùn)行業(yè)油輪交付和拆解周期需求增長行業(yè)復(fù)蘇新船交付提升中東戰(zhàn)爭與伊朗革命導(dǎo)致行業(yè)衰退油輪交付量（百萬載重噸）油輪凈增量（百萬載重噸）行業(yè)衰退訂單下降/ 新增訂單拆解增加逐步消化過剩產(chǎn)能油輪拆解量（百萬載重噸）供給筑底完畢-中國油輪凈增量筑底，需求緩慢恢復(fù)，行業(yè)小幅波動，以階段性機(jī)會為主。發(fā)展大幅推升需求，行業(yè)出現(xiàn)景氣 運(yùn)力開始攀升。50403020100-10-20-30來源：Maritime Economics、中泰證券研究所我們認(rèn)為導(dǎo)致油輪長周期的原因有二：1）油輪的重資產(chǎn)屬性決定即使在下行周期中，產(chǎn)能也難以快速退出

20、，出清是一個緩慢的過程，與油輪的整個生命周期相近。從 Clarkson 統(tǒng)計的新船訂單數(shù)據(jù)來看，目前行業(yè)的在手新船造價約在 8000-9500 萬美金之間，按照招商輪船/中遠(yuǎn)海能披露的 25-26 年折舊周期測算，年化攤銷成本約 340 萬美金，對應(yīng)每日固定折舊 1 萬美金，極高的折舊成本決定了即使在下行周期中，油輪也難以直接退出市場，供給過剩時，定價權(quán)長期向下游傾斜。2）油輪行業(yè)運(yùn)價起伏較大，景氣周期中公司盈利彈性可觀，例如 2006-2007 年 DHT 控股的 ROE 達(dá)到 30以上，導(dǎo)致周期上行過程中企業(yè)有較大的動力投放運(yùn)力，一旦周期景氣出現(xiàn)拐點(diǎn)，則新增的運(yùn)力又將壓制船東的議價權(quán)。圖表

21、 6：當(dāng)前油輪在手訂單及造價來源：Clarksons、中泰證券研究所圖表 7：招商輪船/中遠(yuǎn)海能資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低位徘徊圖表 8：油運(yùn)標(biāo)的 ROE 在景氣周期可快速攀升0.80.70.60.50.40.30.20.10招商輪船中遠(yuǎn)海能403020100-10-20-30-40-50-60DHT控股招商輪船中遠(yuǎn)海能200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019來源

22、：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所從理論與實(shí)證角度探討油運(yùn)的強(qiáng)周期屬性理論視角的海運(yùn)強(qiáng)周期：需求缺乏彈性。在油運(yùn)的供需理論中，單條船舶的供給被認(rèn)為是有邊際約束的，即運(yùn)價無論如何上漲，油輪的供給為其開到最大航速后能夠提供的運(yùn)力。而需求則被描述為高度缺乏彈性的曲線，邏輯在于海運(yùn)的不可替代性。首先，原油貿(mào)易難以由陸上運(yùn)輸或空運(yùn)替代。其次，原油的運(yùn)輸很難因?yàn)閮r格高企就選擇放棄出運(yùn)。如此特征的供需組合決定了油運(yùn)板塊需求缺乏彈性和價格高彈性的特點(diǎn)。圖表 9：油運(yùn)行業(yè)供給和需求曲線來源：Maritime Economics、中泰證券研究所在市場行為中，一般認(rèn)為存在三種平衡模式。即：1）

23、即期平衡：即期平衡取決于船東與貨主的短期博弈，通常與一個地區(qū)的供需格局有關(guān)，即使需求小幅高于供給，由于貨運(yùn)需求的剛性屬性，需要付出非常高的價格彈性使其他貨主放棄運(yùn)輸，從而推動供需平衡。反之運(yùn)價降幅也十分明顯。圖表 10：油運(yùn)行業(yè)的即期平衡推演來源：Maritime Economics、中泰證券研究所2）短期平衡：市場短期平衡理論認(rèn)為，運(yùn)力投放分為四個階段：a）低價，正常運(yùn)力。b）價格提升，所有運(yùn)力投放。c）價格進(jìn)一步提升，航速打滿。d)無額外供給，價格爆發(fā)式提升。需求：在需求的上行過程中，首先反應(yīng)需求大幅提升但運(yùn)價僅小幅上漲的階段（D1-D2），伴隨需求逼近或超出臨界平衡點(diǎn)，需求小幅提升即可運(yùn)

24、價大幅上漲（只能用高價刺激老船等產(chǎn)能投放市場，D2-D3）。圖表 11：油運(yùn)行業(yè)的短期平衡推演來源：Maritime Economics、中泰證券研究所3）長期平衡：長期平衡理論認(rèn)為，如果以周期視角來看，通常遵循以下傳導(dǎo)過程，下行周期表現(xiàn)為：衰退-運(yùn)價下跌-利潤下降-二手船的價值下降-拆船-供給出清；上行周期表現(xiàn)為：復(fù)蘇-運(yùn)力短缺-利潤上升-二手船價格上升-新船訂單提升。以 1980 年-1992 年航運(yùn)市場表現(xiàn)為例：a)1980 年行業(yè)供需弱平衡-b）1985 年，運(yùn)力小幅減少，但因油價上漲需求大幅減少，運(yùn)力回落-c）1991 年，運(yùn)力小幅減少，需求上升，運(yùn)力回歸平衡。后因科威特戰(zhàn)爭導(dǎo)致儲油

25、增加，運(yùn)價大幅上漲，需求曲線與供給曲線交叉于后者的陡峭上升區(qū)間-d）1992 年，儲油需求消失，運(yùn)力回歸平衡，價格回落。圖表 12：油運(yùn)行業(yè)的長期平衡推演來源：Maritime Economics、中泰證券研究所通常情況下，訂單交付需要兩三年時間，因此在即期平衡市場，運(yùn)價容易出現(xiàn)極端反應(yīng)。在短期平衡市場，運(yùn)價可能存在較大波動。而研究長期平衡市場，則需要從更長的周期維度入手研究行業(yè)格局的變化。實(shí)證視角的海運(yùn)強(qiáng)周期：貨主對價格敏感度不高。對于油運(yùn)強(qiáng)周期屬性的實(shí)證分析，第一個證據(jù)來自運(yùn)費(fèi)占油價比重的變化。最近五年，油輪運(yùn)費(fèi)占貨值的比重在 1-51之間浮動。即便運(yùn)費(fèi)占到原油貨值的半數(shù)以上，貨物出運(yùn)依然

26、是必須選項(xiàng)，表明在運(yùn)輸途徑不可替代的前提下，貨主對于運(yùn)費(fèi)的敏感程度并不高，也決定了在運(yùn)力緊缺的情況下運(yùn)費(fèi)有大幅上漲的可能。第二個例子是 2019 年 9 月，當(dāng)中遠(yuǎn)海能子公司被美國制裁導(dǎo)致短期約 3.2的運(yùn)力退出市場后，運(yùn)價一月之內(nèi)上漲十倍以上，達(dá)到 30 萬美金/天，表明短期的供需小幅擾動邊際可以帶來極大的彈性。圖表 13：運(yùn)費(fèi)占油價比重波動幅度極大圖表 14：2019 年 10 月 VLCC 運(yùn)價大幅飆升中東-美國單桶運(yùn)費(fèi)（美元）布倫特油價（美元/桶）9070503010-10運(yùn)費(fèi)占比60%50%40%30%20%10%0%350000300000250000200000150000100

27、000500000來源：Bloomberg、中泰證券研究所來源：Bloomberg、中泰證券研究所實(shí)體經(jīng)濟(jì)到資本市場的高波動油輪行業(yè)怎樣看待短期波動和周期輪動。復(fù)盤過去十年的 VLCC 運(yùn)價（以中東-美國航線為例），在絕大多數(shù)時間內(nèi)，運(yùn)價的波動是在均價上下一個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的。當(dāng)運(yùn)價向上突破該區(qū)間時，通常也會在較短時間內(nèi)回歸，向上幅度越大，則“尖頂”特征越明顯。從即期平衡和短期平衡理論可知，通常在局部缺船或由于突發(fā)因素導(dǎo)致極度缺船的狀態(tài)時，由于需求缺乏彈性，供給受邊界約束，容易出現(xiàn)搶船現(xiàn)象，導(dǎo)致運(yùn)價飆升。伴隨時間的推移，爆發(fā)式需求不能維持，而供給則可能因?yàn)楦鲄^(qū)域間的平衡，或其他船只上一次履約完畢

28、重新投入市場，帶來供需平衡的變動，從而使運(yùn)價出現(xiàn)回落。我們?nèi)绻麑\(yùn)價和股價的關(guān)聯(lián)性復(fù)盤則可以發(fā)現(xiàn)，股價走勢與運(yùn)價短期波動存在顯著正相關(guān)關(guān)系，也解釋了油輪行業(yè)高波動特點(diǎn)由實(shí)體經(jīng)濟(jì)向資本市場的傳導(dǎo)。圖表 15：近十年 VLCC 運(yùn)價變動情況圖表 16：運(yùn)價與股價短期走勢高度相關(guān)運(yùn)價（美元/天）平均值（美元/天）+1SD-1SD300000300000250000200000150000100000500000-50000250000200000150000100000500000-50000TCE（美元/天）招商輪船收盤價（元）987652019/1/32019/2/32019/3/32019/4

29、/32019/5/32019/6/32019/7/32019/8/32019/9/32019/10/32019/11/32019/12/32020/1/32020/2/32020/3/32020/4/343來源：Bloomberg、中泰證券研究所來源：Bloomberg、中泰證券研究所如果我們將周期視角拉長，從季度維度采用一年期運(yùn)價數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)盤，則可以發(fā)現(xiàn)運(yùn)價的波動顯著降低，并且歷史股價走勢更具備周期視角的參考價值。我們認(rèn)為，雖然油輪行業(yè)的供需特點(diǎn)導(dǎo)致運(yùn)價短期波動較大，在更長的時間維度里，市場還是會趨于理性，逐步從周期視角發(fā)掘行業(yè)景氣變動對于企業(yè)盈利和價值的影響。此外，從季度運(yùn)價數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前

30、水平已逼近 08 年高點(diǎn)，但股價反應(yīng)相對滯后，故而在當(dāng)前時點(diǎn)深度梳理行業(yè)的投資邏輯顯得更為必要。圖表 17：VLCC 季度運(yùn)價與油運(yùn)標(biāo)的股價走勢的關(guān)系TCE（美元/天）招商輪船(元)中遠(yuǎn)海能（元）90000 508000045700004035600003050000254000020300001510200005100000來源：Bloomberg、中泰證券研究所油運(yùn)行業(yè)的長邏輯思考：基于供給下行事實(shí)推演大周期可能性由前文的歷史復(fù)盤可知：1）油運(yùn)行業(yè)大級別周期需要供需兩端因素共振催化。2）在供給下行的周期階段中，行業(yè)有較大概率出現(xiàn)較為景氣的周期，歷史上僅在伊朗石油危機(jī)階段出現(xiàn)過“供給下行，需

31、求下行更明顯”的下行周期。在供需因素中，供給端的呈現(xiàn)更加明確，同時由于訂單周期需要 2-3 年，未來的供給邊際上限可以測算得比較精確。需求端雖然判斷難度更大，但基于全球原油貿(mào)易格局的變化可以做出相關(guān)推演。在確立邏輯后，我們可以從資產(chǎn)定價角度研判板塊投資的安全邊際與彈性空間。油運(yùn)行業(yè)供給端研判：出清或?qū)е轮芷谟|底交付減少疊加拆船增加，供給增速有望大幅下行。從行業(yè)整體運(yùn)力增速 情況看，2019 年處于運(yùn)力增速小高峰，油輪總運(yùn)力和 VLCC 運(yùn)力同比增 長 6和 8.6，2020 年增速則分別降至 2.2和 3.2。從 2020 年開始，行業(yè)將面臨交付下降和拆解增加雙重影響。以占總運(yùn)力比重 60的

32、VLCC 船型為例，2020-2021 年新增交付預(yù)計為50/20 艘，同比前年下降26/60。拆解方面，達(dá)到 20 年以上船齡的VLCC 占比 4，對應(yīng) 2020 和 2021 年分別為 47 和 27 艘。從服役情況看，2000 年前后交付的 VLCC 預(yù)計逐步進(jìn) 入拆解期，這一點(diǎn)可以從 1997-2001 年交付 VLCC 的狀態(tài)得到驗(yàn)證。上述 五年中交付的 VLCC 目前尚在服役的數(shù)量分別為 2/2/5/13/13 艘。圖表 18：歷年油運(yùn)總運(yùn)力及同比增速圖表 19：歷年 VLCC 運(yùn)力及同比增速700600500400300200100197019741978198219861990

33、19941998200220062010201420180油運(yùn)總運(yùn)力（M DWT）同比增長20%15%10%5%0%-5%-10%300250200150100500VLCC總運(yùn)力（M DWT）同比增長100%80%60%40%20%0%-20%1970197419781982198619901994199820022006201020142018來源：Clarksons、中泰證券研究所來源：Clarksons、中泰證券研究所圖表 20：1995 年以來油輪交付和拆解量圖表 21：2000 年以來 VLCC 交付和拆解量50403020100-10-20-30油輪拆解量（百萬載重噸）油輪交付量

34、（百萬載重噸）油輪凈增量（百萬載重噸）806040200-20-40-60交付量（艘）拆解量（艘）來源：Clarksons、中泰證券研究所來源：Frontline、中泰證券研究所注：2020-2022 年標(biāo)注為 20 年以上可能拆解的老船數(shù)量圖表 22：VLCC 船齡結(jié)構(gòu)分布圖表 23：2000-2001 年交付船舶半數(shù)仍在服役0-45-910-1415-1920+4%儲油長期儲油維修閑置正常服役2519%26%23%27%201510501994199619971998199920002001來源：Clarksons、中泰證券研究所來源：Clarksons、中泰證券研究所訂單占運(yùn)力比大幅下行

35、，約束供給增量上限。我們認(rèn)為，油運(yùn)行業(yè)未來供給增量的核心邊際制約因素在于在手訂單量。目前油輪在手訂單和 VLCC 在手訂單量占總運(yùn)力比重僅 8.3和 7.8，處于近 20 年低點(diǎn)， 2008-2009 年峰值分別為 44和 54，意味著未來能夠投放的最大運(yùn)力大幅受限。從行業(yè)新簽訂單規(guī)模情況看，2018-2019 年新增訂單大幅下降，通常該指標(biāo)領(lǐng)先交付量 2-3 年時間，暗示未來 2-3 年內(nèi)交付量有望大幅減少。此外，2019 年行業(yè)交付運(yùn)力/在手訂單比例出現(xiàn)小高峰，意味著在新簽訂單下行背景下，未交付存量運(yùn)力可能下行。圖表 24：油運(yùn)在手訂單及占總運(yùn)力比重變化圖表 25：VLCC 在手訂單及占總

36、運(yùn)力比重變化200180160140120100806040200在手訂單（M DWT）訂單占運(yùn)力比重50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%19961998200020022004200620082010201220142016201820200.0%在手訂單（M DWT）訂單占運(yùn)力比重908070605040302010Jan-1996 Jun-1997 Nov-1998 Apr-2000 Sep-2001 Feb-2003 Jul-2004 Dec-2005 May-2007 Oct-2008 Mar-2010 Aug-2011

37、Jan-2013 Jun-2014 Nov-2015 Apr-2017 Sep-2018060%50%40%30%20%10%0%來源：Clarksons、中泰證券研究所來源：Clarksons、中泰證券研究所圖表 26：新簽訂單通常領(lǐng)先交付 2-3 年圖表 27：2019 年是油輪運(yùn)力交付小高峰1009080706050403020100新簽訂單（百萬載重噸） 油輪交付量（百萬載重噸）5045403530252015105200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201909.008.007

38、.006.005.004.003.002.001.000.00交付運(yùn)力（M DWT）交付量/在手訂單14.0%12.0%10.0% 8.0% 6.0%4.0%2.0%1996/1/11997/8/11999/3/12000/10/12002/5/12003/12/12005/7/12007/2/12008/9/12010/4/12011/11/12013/6/12015/1/12016/8/12018/3/12019/10/10.0%來源：Clarksons、中泰證券研究所來源：Clarksons、中泰證券研究所上游造船行業(yè)出清，船價底部企穩(wěn)提升進(jìn)入壁壘。長期來看，上游造船行業(yè)自2012 年以

39、來持續(xù)經(jīng)歷產(chǎn)能出清的過程。2019 年行業(yè)總產(chǎn)能較2012年下降 38.5。從產(chǎn)能分布情況看，造船行業(yè)經(jīng)歷出清后呈現(xiàn)高度集中狀態(tài)，中日韓三國目前持有 95的全球造船訂單，而前十家企業(yè)在手訂單占比達(dá)到 70。行業(yè)出清和集中導(dǎo)致造船價格底部企穩(wěn)反彈，增加了供給約束和產(chǎn)能投放壁壘。圖表 28：造船行業(yè)歷年產(chǎn)能變化圖表 29：全球油輪在手訂單按國家分布造船產(chǎn)能（M CGT）同比變動7060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190%-2%-4%-6%-8%-10%-12%韓國中國日本俄羅斯其他2%3%17%51%27%來源：Clarksons

40、、中泰證券研究所來源：Clarksons、中泰證券研究所圖表 30：全球油輪在手訂單按企業(yè)分布圖表 31：新船造價已觸底反彈Daewoo (DSME)Hyundai Samho HIDalian Shipbuilding Samsung HIHyundai HI (Ulsan)Daehan ShipbuildingHyundai MipoGSI NanshaImabari SB Saijo JMU Ariake Shipyard其他6.31101009080706050VLCCSuezmaxAframax13.91.51.65.1404.4303.91.62 2.6 3.3來源：Clarkso

41、ns、中泰證券研究所來源：Bloomberg、中泰證券研究所2020 限硫令嚴(yán)格落實(shí)，運(yùn)力收縮有望助推運(yùn)價上行。2020 年 1 月限硫令施行后，1）合規(guī)低硫燃油價格的上升將進(jìn)一步推動降速航行，引導(dǎo)供給端出現(xiàn)缺口，經(jīng)測算降速 10%-20%會對全球運(yùn)力造成 2%-16%的缺口。2）克拉克森預(yù)計大約 30%的VLCC 需要進(jìn)廠改進(jìn)或安裝。根據(jù) EIA報告顯示，10 月份平均每條船舶需要進(jìn)廠安裝的時間為 44 天，較 7 月份平均 33 天增加 11 天，經(jīng)測算預(yù)計會帶來 3.71%的運(yùn)力收縮。環(huán)保政策影響下，油輪運(yùn)輸行業(yè)供給將持續(xù)保持相對低位。圖表 32：各船型計劃新建或改裝脫硫塔數(shù)量圖表 33

42、：各船型安裝脫硫塔占比300250200150100500改進(jìn)新建2000180016001400120010008006004002000船隊(duì)數(shù)量計劃安裝脫硫塔數(shù)量計劃占總數(shù)百分比35%30%25%20%15%10%5%0% 來源：Drewry、中泰證券研究所來源：Drewry、中泰證券研究所圖表 34：IMO 限硫令下降速航行對運(yùn)力影響測算平均航速（節(jié)）平均單次航行時間小時）預(yù)計全球平均運(yùn)力需求 預(yù)計全球平均運(yùn)力供給（百萬噸）（百萬噸）運(yùn)輸效率（百萬噸/小時）降速后同等效率下運(yùn)力（百萬噸）降速后同等效率下運(yùn)力差異(%）降速前15.0722.0257.3235.80.33/0.00%降速10

43、%13.5802.3257.3235.80.29262.002.01%降速12%13.2820.5257.3235.80.29267.954.54%降速14%12.9839.6257.3235.80.28274.197.18%降速16%12.6859.6257.3235.80.27280.719.95%降速18%12.3880.5257.3235.80.27287.5612.85%降速20%12.0902.5257.3235.80.26294.7515.90%來源：中泰證券研究所圖表 35：2019 下半年脫硫塔安裝影響測算全球VLCC（艘）預(yù)計需要進(jìn)廠VLCC（艘）下半年平均進(jìn)廠天數(shù)受限運(yùn)力

44、占比%（運(yùn)力=運(yùn)營天數(shù)*VLCC數(shù)）2019H2786250353.71%來源：EIA，中泰證券研究所小結(jié)：我們認(rèn)為，新增運(yùn)力增速筑底，在手訂單逐年下降，以及造船行業(yè)的逐步出清和集中是約束未來供給邊際的核心邏輯。IMO 限硫令催化下，供給可能在 2020 年被進(jìn)一步壓縮。潛在運(yùn)力投放受限意味著未來需求端出現(xiàn)任何擾動均有可能至少催化波段性機(jī)會。下文我們將對油運(yùn)需求的長期邏輯和短期邏輯做出分析。油運(yùn)行業(yè)需求端研判：原油貿(mào)易格局決定行業(yè)需求變遷產(chǎn)量及消費(fèi)量增長趨于一致，格局決定貿(mào)易需求。2013-2019 年，全球原油產(chǎn)量由 91.7 百萬桶/天提升至 100.4 百萬桶/天，需求量由 91.8 百

45、萬桶/天提升至 100.3 百萬桶/天，CAGR 均為 1.5。相較于原油產(chǎn)銷較為平穩(wěn)的趨勢而言，海運(yùn)貿(mào)易的增速波動卻顯得更加明顯。其中原因我們認(rèn)為與原油的貿(mào)易量和進(jìn)出口分布有關(guān)。首先，原油貿(mào)易量 2014-2019年復(fù)合增速 2.3，遠(yuǎn)高于產(chǎn)銷增速。其次從結(jié)構(gòu)看，中東、拉美、非洲的出口量基本保持平穩(wěn)，而美國原油出口量從 20 萬桶/天增至 280 萬桶/天，CAGR 為 69.5。如考慮 2020 年預(yù)期，則 14-20 年間美國出口量增加數(shù)達(dá)到全球原油出口總量的 70。圖表 36：全球原油產(chǎn)量及增長圖表 37：全球原油需求量量及增長1041021009896949290888684全球原油

46、產(chǎn)量（百萬桶/天）同比增長 3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10410210098969492908886全球原油需求量（百萬桶/天）同比增長2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e來源：EIA、中泰證券研究所來源：EIA、中泰證券研究所圖表 38：全球原油運(yùn)輸供給需求變動圖表 39：全球成品油運(yùn)輸供給需求變動8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%原油海運(yùn)供給增速原油海運(yùn)需求增速8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0

47、.0%成品油海運(yùn)供給增速成品油海運(yùn)需求增速來源：Clarksons、中泰證券研究所來源：Clarksons、中泰證券研究所圖表 40：全球原油貿(mào)易量情況圖表 41：2014 年和 2019 年各地區(qū)原油出口量全球貿(mào)易量(百萬桶/天)yoy424140393837363534332014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E5%454%403%352%30251%200%15-1%10-2%5-3%0中東美國拉美非洲其他20142019來源：EIA、中泰證券研究所來源：EIA、中泰證券研究所亞洲成需求核心來源，確立美油東運(yùn)核心邏輯。從需求端情況看，亞洲是全球原油進(jìn)口增量的

48、核心來源，考慮 2020 年預(yù)測數(shù)據(jù)，2014-2020 年中國需求增量占全球總量的 77，亞洲其他國家則貢獻(xiàn) 34的需求增量，而歐洲、美國及其他國家總量處于萎縮狀態(tài)。從產(chǎn)量貢獻(xiàn)以美國為主，需求增量以亞洲為主的供需格局可以判斷，未來可能會出現(xiàn)美國額外原油產(chǎn)量銷往遠(yuǎn)東的情況。圖表 42：2014 和 2019 年各國原油進(jìn)口情況圖表 43：亞洲原油進(jìn)口增速遠(yuǎn)超全球增速中國美國歐洲亞洲其他其他4540353025201510502014201920%15%10%5%0%-5%中國亞洲其他全球201420152016201720182019 2020E來源：EIA、中泰證券研究所來源：EIA、中泰證

49、券研究所運(yùn)距拉長，美油東運(yùn)有望大幅提升油運(yùn)需求。從運(yùn)距層面看，將石油從美國運(yùn)往遠(yuǎn)東的距離約為中東運(yùn)往遠(yuǎn)東距離的 2.4 倍，在海運(yùn)貿(mào)易量不變的情況下，運(yùn)距提升有望大幅增強(qiáng)油運(yùn)需求，我們測算假如美國 2020年出口原油增量的一半由遠(yuǎn)東地區(qū)采購，則將提升 1.9的油運(yùn)需求。若 2021 年繼續(xù)增產(chǎn)，則需求端增量有望繼續(xù)大幅攀升。圖表 44：美油東運(yùn)對運(yùn)力需求的敏感性測算美國出口占比20162017201820192020E全球原油出口（百萬桶/天）38.940.340.440.241.2美國原油出口（百萬桶/天）0.30.91.92.83.9美國出口占比0.8%2.2%4.7%7.0%9.5%美油

50、東運(yùn)比重20%40%60%80%100%額外需求增加0.8%1.5%2.3%3.0%3.8%來源：Clarksons，中泰證券研究所油運(yùn)行業(yè)當(dāng)下時點(diǎn)的思考：供給出清需求增加，價格或維持高位供給端：原油價格暴跌，升水結(jié)構(gòu)助推浮倉儲油需求原油價格暴跌，短期浮倉儲油需求或致運(yùn)力退出。3 月，伴隨沙特與俄羅斯相繼宣布增產(chǎn)計劃，疊加對疫情下需求不振的擔(dān)憂，原油市場價格出現(xiàn)大幅下跌。當(dāng)月布倫特油價跌幅達(dá)到 57，超低位油價促進(jìn)了市場對于價格遠(yuǎn)期修復(fù)的預(yù)期，原油期貨出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)。當(dāng)前 1 個月/3個月/6 個月原油期貨升水幅度達(dá)到 3.74/7.26/11.17 美元/桶。由于極高的升水存在，原油市場存

51、在遠(yuǎn)期套利行情，支持油輪被用于海上浮倉儲油。一方面，儲油收益-財務(wù)成本小于租船費(fèi)用時套利行為會持續(xù)存在，對運(yùn)價形成一定支撐（例如 3 月期升水 6 美金對應(yīng)的運(yùn)價支撐約為 13.3萬美金/天）。另一方面，升水越明顯，套利空間越大，用作海上浮倉的油輪數(shù)量增加導(dǎo)致運(yùn)力退出市場，會增加運(yùn)力的緊缺程度。圖表 45：布倫特原油價格（美元/桶）圖表 46：WTI 原油價格（美元/桶）140120100806040202014-012014-042014-072014-112015-022015-062015-092016-012016-042016-072016-112017-022017-062017-

52、092018-012018-042018-082018-112019-022019-062019-092020-010120100806040202014-012014-042014-072014-112015-022015-062015-092016-012016-042016-072016-112017-022017-062017-092018-012018-042018-082018-112019-022019-062019-092020-010來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所圖表 47：目前原油處于深度升水狀態(tài)圖表 48：部分 VLCC 可用作浮倉儲油1個月

53、升水（美金）3個月升水（美金）6個月升水（美金）正常運(yùn)營專用儲油海上浮倉空置維修其他176 2223971514121086420-2-4-6來源：wind、中泰證券研究所來源：Clarksons、中泰證券研究所圖表 49：不同升水幅度下對應(yīng)套利空間和相應(yīng) TCE 測算3 個月情形 1情形 2情形 3情形 4情形 5存油收益遠(yuǎn)期升水（美元/桶）12468單艘存儲量（萬桶）200200200200200升水收益（萬美元）20040080012001600財務(wù)成本（萬美元）12468套利空間（萬美元）19939879611941592對應(yīng) TCE 托底價格（萬美元/天）2.24.48.813.31

54、7.7來源：wind、中泰證券研究所需求端：海運(yùn)需求與原油實(shí)際需求無關(guān)，行業(yè)進(jìn)入高速加庫存階段油價下跌推升儲油需求，助推油運(yùn)需求提升。邏輯上看，由于油價下跌，會推升需求國的原油庫存水平，但產(chǎn)油國庫存不會出現(xiàn)顯著變化，假設(shè)原油產(chǎn)出后無法銷售，只需通過控制產(chǎn)量即可，無需提升產(chǎn)油國庫存。因此，油價下跌主要刺激原油需求國庫存抬升，歷史數(shù)據(jù)表明，通常庫存抬升都發(fā)生在油價下跌時。從當(dāng)前情況看，美國原油庫存量和 OECD原油庫存量均出現(xiàn)了短期激增，表明需求方處于快速加庫存的階段。而庫存的堆積需要通過更多的海運(yùn)貿(mào)易來實(shí)現(xiàn)，有助于提升油運(yùn)需求。圖表 50：美國原油庫存量（百萬桶）圖表 51：加庫存通常發(fā)生在油價

55、下跌時60055050045040035030025020032003100300029002800270026002500OECD石油庫存（百萬桶）布倫特原油（美元/桶）140120100806040202013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/10來源：Bloomberg、中泰證券研究所來源：Bloomberg、中泰證券研究所OPEC+短期達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，油運(yùn)需求變數(shù)仍存。北京時間 4 月 13 日

56、，OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議：2020 年 5-6 月，減產(chǎn)額度 970 萬桶/日；7-12 月，減產(chǎn)量下降至 770 萬桶/日；2021 年 1-4 月，減產(chǎn)量下調(diào)至 580 萬桶/日。另據(jù) OPEC 代表稱，G20 國家可能額外減產(chǎn) 450 萬桶/日，彭博社則表示美國、巴西、加拿大將承擔(dān) 370 萬桶/日的規(guī)模，其余 G20 國家將減產(chǎn) 130萬桶/日。此次減產(chǎn)幅度基本屬于會前市場預(yù)期下限。另據(jù) EIA 預(yù)測，全球原油需求將在 4-6 月分別同比下降 1670、1280、708 萬桶/天，預(yù)計 2021 年原油月度需求才能實(shí)現(xiàn)同比正增長。因此依照目前的減產(chǎn)協(xié)議情況，如無非 OPEC 國家承擔(dān)更多減產(chǎn)配額，或疫情很快見到拐點(diǎn)帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，原油行業(yè)可能會繼續(xù)處于過剩狀態(tài)。若原油繼續(xù)供大于求，全球范圍內(nèi)原油將繼續(xù)處于被動加庫存狀態(tài)，油輪的海上儲油作用預(yù)計會繼續(xù)強(qiáng)化。圖表 52：OPEC+減產(chǎn)協(xié)議下各國減產(chǎn)額度測算國家減產(chǎn)基線5-6 月減產(chǎn)額度減產(chǎn)后