1、重點公司估值和財務(wù)分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣收盤價報告日期評級（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E貴州茅臺600519.SHCNY1052.802020-01-02買入1308.0032.3037.38332821.4918.2130.930.6五糧液000858.SZCNY126.162019-12-25買入150.004.495.37282319.2315.7024.225.2瀘州老窖000568.SZCNY82.652019-10-30買入98.753.243.

2、95262118.0514.5425.528.4洋河股份002304.SZCNY107.162019-12-22買入137.005.495.97201814.1312.6121.721.4今世緣603369.SHCNY30.862020-01-16買入36.331.151.45272123.8618.7820.823.0山西汾酒600809.SHCNY91.682019-10-27買入92.752.202.65423523.6519.4125.826.4順鑫農(nóng)業(yè)000860.SZCNY52.402019-10-27買入53.001.351.71393118.5614.9913.014.6古井貢

3、酒000596.SZCNY143.202020-01-14買入174.534.585.82312522.8417.8026.228.6口子窖603589.SHCNY51.002019-10-29買入58.492.873.25181612.8910.9924.724.9伊利股份600887.SHCNY30.642019-10-31買入36.001.141.18272617.0915.7822.822.2海天味業(yè)603288.SHCNY107.212019-10-30買入120.001.962.39554549.7439.7627.625.2涪陵榨菜002507.SZCNY23.552019-12

4、-09買入35.000.790.93302530.3125.2320.219.2恒順醋業(yè)600305.SHCNY16.642020-01-12買入18.710.410.43413932.6728.5014.213.5中炬高新600872.SHCNY37.862019-10-31買入51.000.871.14443336.8227.5416.217.5安井食品603345.SHCNY53.852019-10.27買入61.601.401.56383521.9319.4812.112.3三全食品002216.SZCNY13.542019-12-19買入16.500.240.37563733.552

5、1.188.711.5數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價計算目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 一、新型肺炎對食品飲料行業(yè)為短期影響，不改行業(yè)長期向好趨勢5二、新型肺炎對白酒行業(yè)全年銷量影響幅度預(yù)計在 10-15%，行業(yè)龍頭影響幅度相對更小6 HYPERLINK l _TOC_250005 三、新型肺炎對食品板塊影響相對較弱，家庭和電商渠道為主的食品企業(yè)影響幅度小9 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）乳制品：送禮需求短期減少，龍頭企業(yè)全年收入有望穩(wěn)健增長9 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）調(diào)味

6、品：餐飲端需求明顯減少，榨菜恒順影響幅度最小11 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）速凍食品：疫情對速凍食品餐飲需求以及物流、流通渠道產(chǎn)生負面影響，三全和安井均受沖擊13 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）啤酒：淡季銷量略有影響，全年影響有限14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示15圖表索引圖 1：03 年 4 月中旬至 7 月初，食品飲料相對滬深 300 下跌 0.47%，飲料制造（主要是白酒）相對滬深 300 下跌 0.55%，食品加工相對滬深 300 上漲 3.27%5圖 2：白酒板塊 03 年二季度受非典影響，收入業(yè)績均為

7、負增長7圖 3：白酒板塊相對收益在 03 年一季度持續(xù)下跌，4 月中旬急劇下跌7圖 4：白酒板塊一季度營收占比全年一般在 30%左右8圖 5：白酒板塊自 1 月 20 日開始四天跌幅 6.69%8圖 6：非典期間：龍頭伊利維持 40%+高增長10圖 7：乳企一季度收入占比 23-25%11圖 8：調(diào)味品行業(yè)渠道占比：餐飲端占比 45%11圖 9：復(fù)盤非典：住宿和餐飲收入出現(xiàn)小個位數(shù)增長甚至負增長12圖 10：復(fù)盤非典：醬油產(chǎn)量穩(wěn)定增長12圖 11：傳統(tǒng)調(diào)味品一季度收入占比 27-28%12圖 12：海天餐飲渠道占比最高，2018 年收入占比 60%12圖 13：復(fù)合調(diào)味料一季度收入占比 17%

8、13圖 14：頤海和日辰餐飲渠道占比高13圖 15：18 年安井、三全一季度收入占比分別為 22%和 32%13圖 16：18 年安井、三全餐飲渠道收入占比分別為 62%和 10%13圖 17：受 SARS 影響，2003 年 3-5 月啤酒行業(yè)產(chǎn)量負增長14圖 18：受 SARS 影響，2003Q2 啤酒行業(yè)銷量增速為-5.6%14圖 19：2003 年 Q2 申萬啤酒行業(yè)收入和凈利潤增速下滑15圖 20：2003 年 3-5 月申萬啤酒跑輸滬深 300 指數(shù)15表 1：2003 年白酒板塊相對受影響幅度更大，食品板塊中調(diào)味品受到一定的影響. 6表 2：茅五瀘表現(xiàn)相對較好，其余酒企仍在持續(xù)受

9、消費稅政策影響7表 3：茅五瀘股價表現(xiàn)相對較好，其余酒企仍在持續(xù)受消費稅政策影響7一、新型肺炎對食品飲料行業(yè)為短期影響，不改行業(yè) 長期向好趨勢預(yù)計新型肺炎的出現(xiàn)會對食品飲料行業(yè)產(chǎn)生短期、一次性的影響，不改行業(yè)長期向好趨勢。據(jù)新華社，由新型冠狀病毒引起的新型肺炎自2019年12月開始出現(xiàn)，2020年1月20日（農(nóng)歷臘月26日）開始大規(guī)模防治，大多數(shù)省份進行一級響應(yīng)，禁止春節(jié)聚會。我們預(yù)計由于本次新型肺炎事件可能還會持續(xù)一段時間，雖然目前仍無法判斷何時能夠得到有效控制，但2003年的非典疫情演變路徑可以提供參考，非典疫情始于2002年的10月份，2003年4月中旬開始大規(guī)模防治后板塊才出現(xiàn)急劇下跌

10、，主要是飲料板塊（主要是白酒），食品板塊影響幅度較小。但隨著6-7月份非典疫情消退又出現(xiàn)反彈，從疫情大規(guī)模防治至消退，03年4月中旬至7月初，食品飲料相對滬深300下跌0.47%，飲料制造相對滬深300下跌0.55%，食品加工相對滬深300 上漲3.27%。因此，我們認為本次疫情對食品飲料板塊是一次突發(fā)性、短暫性的影響。春節(jié)后食品飲料板塊、尤其是白酒板塊將短期調(diào)整，但長期來看，不改行業(yè)趨勢。圖 1：03年4月中旬至7月初，食品飲料相對滬深300下跌0.47%，飲料制造（主要是白酒）相對滬深300下跌0.55%，食品加工相對滬深300上漲3.27%1.11.0510.950.90.850.80.

11、750.7食品飲料（標(biāo)準(zhǔn)化）食品飲料/滬深300 飲料制造/滬深300食品加工/滬深300數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心非典疫情對白酒行業(yè)產(chǎn)生一個季度的短期影響，對食品板塊影響更小。非典疫情真正大規(guī)模防治是在03年4月中旬，雖然屬于白酒的淡季，但仍導(dǎo)致白酒板塊在03年二季度收入加速下滑，由于本次疫情大規(guī)模防治在2020年1月20日（農(nóng)歷臘月26 日），對于白酒板塊來說屬于旺季，因此影響相對較大。2003年食品板塊上市公司較少，且至目前板塊構(gòu)成已經(jīng)發(fā)生較大變化，但總體上看食品板塊必需品屬性更強， 受影響幅度相對小于白酒板塊。表 1：2003年白酒板塊相對受影響幅度更大，食品板塊中調(diào)味品

12、受到一定的影響板塊2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4白酒（申萬）收入-2.55%-5.20%11.17%32.42%8.84%7.73%8.46%4.03%利潤5.85%-81.00%-3.88%85.51%26.88%699.70%128.23%143.06%啤酒（申萬）收入27.44%19.11%23.67%-2.21%12.99%20.07%13.34%35.12%利潤28.30%-11.84%47.16%-2796.85%-35.52%30.07%-8.29%88.33%調(diào)味品（申萬）收入-7.43%-5.35%-6.68%

13、19.11%15.44%27.29%19.80%-2.06%利潤-11.52%-4.53%-112.96%-354.31%-114.91%-126.01%471.87%147.31%乳品（申萬）收入209.16%11.05%57.38%-1.61%43.22%17.29%18.23%16.83%利潤255.38%17.03%42.73%-47.97%-12.18%-0.08%0.48%-42.92%食品綜合（申萬）收入10.86%2.79%18.93%-106.96%-17.30%10.94%-46.44%4597.93%利潤3018.59%-5784.77%-73.94%193.68%70.

14、45%184.51%391.28%-107.28%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，備注，利潤為歸母凈利潤。二、新型肺炎對白酒行業(yè)全年銷量影響幅度預(yù)計在10-15%，行業(yè)龍頭影響幅度相對更小復(fù)盤2003年非典疫情，預(yù)計此次新型肺炎對白酒行業(yè)為一次性的短期影響?；仡?003年的非典疫情，由于當(dāng)時整個白酒板塊受到98年金融危機和山西假酒案以及2000年的加征消費稅的影響，整個行業(yè)在2002-2003年上半年仍處于下行期。因此非典疫情的出現(xiàn)導(dǎo)致白酒行業(yè)雪上加霜，2003Q1-2003Q2白酒板塊收入負增長，歸母凈利潤在2003Q2大幅下滑69%。從股價上來看，白酒板塊由于本身處在下行期， 從

15、02年底至03年一季度，相對滬深300處于持續(xù)下跌，在4月中旬進入大規(guī)模防治階段后出現(xiàn)急劇下跌，后在6-7月份疫情逐漸消退后反彈。從個股表現(xiàn)來看，高端酒板塊茅五瀘受影響最小，我們認為這主要是因為地產(chǎn)酒當(dāng)時仍在受消費稅政策的影響所致。因此，從03年情況來看，疫情對白酒行業(yè)的影響為短期、一次性影響。圖 2：白酒板塊03年二季度受非典影響，收入業(yè)績均為負增長圖 3：白酒板塊相對收益在03年一季度持續(xù)下跌，4月中旬急劇下跌50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%1.05361340.95320.930280.85260.8240.75222002/10/12002

16、/11/12002/12/12003/1/12003/2/12003/3/12003/4/12003/5/12003/6/12003/7/12003/8/12003/9/12003/10/12003/11/12003/12/10.720-70.00%2003Q12003Q22003Q32003Q4申萬白酒收入同比申萬白酒利潤同比申萬白酒(標(biāo)準(zhǔn)化)申萬白酒/滬深300(標(biāo)準(zhǔn)化) 申萬白酒市盈率TTM(右)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心03 年Q103 年Q203 年Q303 年03 年收03 年 Q103 年 Q203 年 Q3 業(yè)03 年Q4

17、業(yè)03 年業(yè)績公司收入增收入增收入增Q4 收入入增速業(yè)績增速業(yè)績增速績增速績增速增速速速速增速表 2：茅五瀘表現(xiàn)相對較好，其余酒企仍在持續(xù)受消費稅政策影響白酒板塊-0.58%-2.63%15.43%32.88%10.64%7.29%-69.32%5.54%52.95%-4.79%瀘州老窖4.32%-11.32%2.03%51.41%12.66%38.43%-228.93%-10884.64%256.92%35.13%五糧液0.51%-3.92%18.93%38.34%10.98%15.98%-9.10%11.04%40.00%14.63%貴州茅臺2.21%15.79%33.18%80.10%3

18、0.85%5.41%9.69%43.68%243.83%55.72%伊力特-35.68%10.30%15.11%23.63%3.47%-21.44%5.27%29.43%-4.50%1.12%水井坊-7.77%-15.27%-18.97%-11.12%-12.70%-41.22%-535.27%181.36%677.44%-1252.94%舍得酒業(yè)-24.44%-7.59%-10.64%-6.11%-12.03%-62.27%172.78%-19.40%524.52%17.57%順鑫農(nóng)業(yè)44.34%14.01%41.36%17.13%27.65%15.60%12.78%14.39%6.83%1

19、2.02%山西汾酒28.21%-14.93%20.85%37.47%21.46%147.07%-17.53%236.75%194.77%166.41%金種子酒-1.72%-13.08%-12.87%-7.04%-9.21%-38.78%-42.33%-63.87%-7442.97%-940.87%酒鬼酒-48.07%-18.43%26.10%85.76%-8.68%-245.27%-233.65%128.61%47.49%34.75%古井貢酒-5.51%16.37%7.82%16.03%6.19%-19.96%-225.76%-58.25%-1132.95%-192.50%滬深 300數(shù)據(jù)來源

20、：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司02 年 10 月-03 年 602 年 10 月-03 年 6 月估值相對滬深 300 漲幅03 年 6 月末市值（億）表 3：茅五瀘股價表現(xiàn)相對較好，其余酒企仍在持續(xù)受消費稅政策影響白酒板塊月股價漲幅-18.52%-12.99%（PETTM）漲幅7.98%427.2602瀘州老窖2.83%8.36%103.03%43.6476五糧液-8.79%-3.26%-3.23%132.7233貴州茅臺-11.43%-5.90%-21.65%68.6400伊力特-16.33%-10.80%-46.40%22.6013水井坊-17.47%-11.94%852.71%3

21、0.2410舍得酒業(yè)-21.19%-15.66%269.26%20.0694順鑫農(nóng)業(yè)-21.58%-16.05%-25.85%21.5642山西汾酒-23.05%-17.52%-20.95%27.3175金種子酒-23.80%-18.27%8.08%18.6363酒鬼酒-27.87%-22.34%-133.73%19.6073古井貢酒-29.17%-23.64%-11.81%22.2124滬深 300-5.53%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此次新型肺炎自1月20日開始大規(guī)模防治，預(yù)計對全年銷量影響幅度在10-15%。新型肺炎自1月20日開始大規(guī)模防治，且本次執(zhí)行力度和速度均強于SA

22、RS時期。20 日廠家基本已經(jīng)發(fā)貨完畢，但由于缺乏消費場景，并未真實消費，白酒庫存轉(zhuǎn)移至經(jīng)銷商和終端或消費者手中，預(yù)計庫存水平1-5月不等。聚會消費直接消失且不可逆， 婚宴消費推遲至中秋國慶。一季度銷量占比全年30%左右，醫(yī)學(xué)專家多預(yù)計此次疫 情在2月9號后才會逐漸出現(xiàn)拐點，復(fù)盤非典疫情，二季度天氣轉(zhuǎn)暖后逐漸消退，最遲三季度恢復(fù)正常。因此受影響最大的為1月20號-2月9號共20天，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗及微酒等酒業(yè)媒體，春節(jié)前后這段時間消費占比約占一季度的60%（30%*60%=18%），但考慮到春節(jié)前（1月20號之前）已經(jīng)有部分企業(yè)舉辦年會消費白酒且春節(jié)期間有家庭小范圍聚餐消費，我們預(yù)估對白酒行業(yè)銷量

23、影響幅度在10-15%左右。市場于2020 年1月20日開始對疫情反應(yīng)，白酒板塊四天跌幅6.69%。圖 4：白酒板塊一季度營收占比全年一般在30%左右圖 5：白酒板塊自1月20日開始四天跌幅6.69%35%30%25%20%15%10%5%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00%營

24、收占全年比例白酒板塊累計跌幅滬深300累計跌幅數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心疫情對酒企之間的影響存在分化，行業(yè)龍頭受影響幅度相對更小。此次新型肺炎對不同酒企影響不同，龍頭酒企受影響幅度會小于整個行業(yè)，高端酒板塊騰挪空間更大，影響幅度小于次高端，其中茅臺本身處在供不應(yīng)求的狀態(tài)，對其影響應(yīng)該停留在批價層面，我們預(yù)計不會對上市公司業(yè)績產(chǎn)生影響。順鑫農(nóng)業(yè)由于主要一方面是公司主要以光瓶酒為主，消費場景為自飲（盒裝酒占比僅10-15%）；另外一方面公司有37億的白酒預(yù)收款（據(jù)wind），可以進行平滑，可能僅受到微幅影響。次高端酒企可能會受到5-15%之間不

25、同幅度的影響，其中安徽龍頭古井和口子受影響可能會相對較大，一方面安徽消費集中于春節(jié)，另外一方面古井旗下的黃鶴樓為湖北地產(chǎn)酒。但長期看，此次新型肺炎對白酒行業(yè)的影響是一次性的，并不會改變行業(yè)的發(fā)展趨勢，甚至有利于龍頭提升市占率。我們預(yù)計明年龍頭酒企均有望在低基數(shù)下實現(xiàn)較高增長，建議今年上半年重點關(guān)注布局。三、新型肺炎對食品板塊影響相對較弱，家庭和電商 渠道為主的食品企業(yè)影響幅度小食品板塊受疫情防治影響弱于白酒板塊。對餐飲和節(jié)慶依賴較高的食品企業(yè)受影響相對較大，仍需關(guān)注后續(xù)疫情進展。此次疫情發(fā)生時點正值春節(jié)，抑制居民外出就餐以及走情訪友，對餐飲、節(jié)慶依賴較高的食品企業(yè)遭受的影響大于其他食品企業(yè)。餐

26、飲依賴較高的行業(yè)主要為調(diào)味品、啤酒、火鍋料等行業(yè)，但仍需關(guān)注后續(xù)疫情進展；節(jié)慶依賴較高主要為乳制品、速凍食品（湯圓）等。部分行業(yè)如線上休閑食品等具備囤貨屬性，需求剛性，預(yù)計受影響較小。（一）乳制品：送禮需求短期減少，龍頭企業(yè)全年收入有望穩(wěn)健增長復(fù)盤2003年非典，乳制品行業(yè)需求主要為自飲需求，龍頭收入維持高增長 疫情防治期間居民為了提升免疫力，對乳制品的自飲需求提升；另外，龍頭跑馬圈地，推動收入持續(xù)高增長。圖 6：非典期間：龍頭伊利維持40%+高增長80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q

27、3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4伊利股份單季度收入同比增速數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大規(guī)模疫情防治導(dǎo)致春節(jié)送禮需求明顯減弱。目前乳制品的需求主要分為送禮和自飲需求，送禮需求主要由常溫酸奶和高端白奶構(gòu)成。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，乳企一季度收入占比23-25%，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端產(chǎn)品傾斜春節(jié)期間乳制品需求大于供給（原奶供給限制）矛盾明顯，龍頭企業(yè)主動改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推動原奶供應(yīng)向常溫酸奶和高端白奶傾斜。此次新型肺炎自1月20日開始大規(guī)模防治，我們預(yù)計此次疫情對乳制品行業(yè)尤其雙寡頭伊利、蒙牛春節(jié)銷量影響20-30%。（1）送禮需求消失：大規(guī)模防治肺炎， 導(dǎo)

28、致串親戚送禮需求消失，高端品（常溫酸奶和高端白奶）需求銳減。（2）自飲需求提升：居民免疫力提升需求催生乳制品自飲需求，基礎(chǔ)白奶需求提升。寡頭企業(yè)有望發(fā)力下一個旺季保障全年收入穩(wěn)健增長。我們預(yù)計此次疫情影響為短暫、一次性影響，龍頭企業(yè)全年收入有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長：（1）根據(jù)wind數(shù)據(jù)， 乳企三季度收入占比26%+，企業(yè)有望通過發(fā)力6月25日端午節(jié)和中秋節(jié)，推動高端產(chǎn)品高增長，保障全年業(yè)績正常增長。（2）持續(xù)加大基礎(chǔ)白奶渠道覆蓋率，迎合疫情防治環(huán)境下居民自飲需求提升趨勢。我們預(yù)計2020年龍頭企業(yè)伊利千億收入目標(biāo)有望實現(xiàn)，但由于疫情防治導(dǎo)致高端品送禮需求減少，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級速度略低于預(yù)期，或?qū)麧?/p>

29、彈性產(chǎn)生影響。圖 7：乳企一季度收入占比23-25%31%29%27%25%23%21%19%17%15%乳企單季度收入占比數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）調(diào)味品：餐飲端需求明顯減少，榨菜恒順影響幅度最小疫情防治導(dǎo)致調(diào)味品餐飲端消費明顯減少，但調(diào)味品為剛性消費，家庭端消費增加有望緩沖影響。疫情防治對調(diào)味品行業(yè)的影響主要通過餐飲渠道傳導(dǎo)調(diào)味品行業(yè)主要分為餐飲渠道、家庭渠道、食品加工渠道，據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，目前餐飲、家庭、食品加工渠道收入占比分別為45%、30%、25%。（1）調(diào)味品餐飲端消費減少：復(fù)盤非典期間，疫情防治導(dǎo)致餐飲人流減少甚至出現(xiàn)直接閉店。2003年非典防治期間住宿和餐飲收

30、入出現(xiàn)小個位數(shù)增長甚至負增長，2003年4-6月份分別同比增長 3.81%/-13.67%/4.93%，導(dǎo)致調(diào)味品餐飲端消費減少。（2）家庭端消費增加：居民外出就餐減少，在家烹飪頻數(shù)增加，帶動家庭端調(diào)味品消費需求。但餐飲渠道每千克食物調(diào)味品攝入量為家庭渠道的1.56倍，餐飲端消費向家庭端轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致行業(yè)需求短期減少。復(fù)盤非典期間，醬油產(chǎn)量正常波動增長，且受益于醬油消費全國性普及，醬油產(chǎn)量2003年同比增長9.27%，較之前兩年加速增長。圖 8：調(diào)味品行業(yè)渠道占比：餐飲端占比45%25%45%30%餐飲家庭食品加工等其他數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 9：復(fù)盤非典：住宿和餐飲收入

31、出現(xiàn)小個位數(shù)增長甚至負增長圖 10：復(fù)盤非典：醬油產(chǎn)量穩(wěn)定增長60%40%20%0%-20%25602040152010502002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-100-20住宿和餐飲收入同比增

32、速醬油產(chǎn)量（萬噸）同比增速( )數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心本次疫情防治將導(dǎo)致餐飲端調(diào)味品需求量減少，家庭渠道為主的傳統(tǒng)調(diào)味品如榨菜、恒順、千禾影響幅度最小、甚至有望受益于家庭消費增加。分調(diào)味品企業(yè)來看，本次疫情影響主要通過餐飲渠道進行傳導(dǎo)，家庭渠道為主的企業(yè)受疫情防治影響最小甚至有望受益于家庭烹飪?nèi)后w增加。海天味業(yè)（餐飲渠道收入占比60%）： 一季度餐飲渠道將受到短暫影響，預(yù)計公司將加強家庭渠道布局。期待公司通過渠道細化和品類擴張推動全年收入穩(wěn)健增長，我們預(yù)計公司2020全年收入仍有望維持15%左右穩(wěn)健增長。中炬高新（餐飲渠道收入占比

33、28%）：公司體制改善，有望通過家庭端渠道擴張推動收入加速增長。涪陵榨菜（餐飲渠道收入占比僅1%左右）： 居民消費者在家庭烹飪增多，行業(yè)性需求有望增加，且2020年公司輕庫存上陣、持續(xù)進行渠道擴張，有望推動收入穩(wěn)健增長。恒順醋業(yè)（餐飲渠道收入占比10%左右）：行業(yè)性需求有望增加，且2020年公司新管理層上任，有望通過渠道改善推動收入加速增長。千禾味業(yè)：以家庭渠道為主，有望承接來自餐飲端的消費回流。圖 11：傳統(tǒng)調(diào)味品一季度收入占比27-28%圖 12：海天餐飲渠道占比最高，2018年收入占比60%80%25.11%27.23%23.65%24.00%60%40%20%一季度二季度三季度四季度0

34、%海天味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)涪陵榨菜餐飲渠道收入占比（2018年）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心復(fù)合調(diào)味料公司餐飲渠道受影響相對較大。復(fù)合調(diào)味料尤其是火鍋底料餐飲端消費場景主要在冬季，其一季度收入占比僅為17%，主要源于廠家提前發(fā)貨備戰(zhàn)春節(jié)，預(yù)計終端庫存提升。據(jù)18年頤海國際年報，頤海餐飲端（海底撈）和日辰餐飲端（連鎖餐廳）收入占比分別為64%、42%，受疫情影響幅度較大。天味食品餐飲端收入占比僅為10%，受影響幅度較小。圖 13：復(fù)合調(diào)味料一季度收入占比17%圖 14：頤海和日辰餐飲渠道占比高80%17.29%38.61%16.47%27

35、.63%60%40%20%0%頤海國際日辰股份天味食品一季度二季度三季度四季度餐飲渠道收入占比（2018年）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）速凍食品：疫情對速凍食品餐飲需求以及物流、流通渠道產(chǎn)生負面影響，三全和安井均受沖擊疫情對速凍食品餐飲需求以及物流、流通渠道產(chǎn)生負面影響，三全和安井均受沖擊。我國速凍食品餐飲渠道和家庭渠道收入占比為63%：37%，疫情對餐飲企業(yè)的沖擊勢必將影響速凍食品餐飲渠道銷售，其中火鍋料受影響較大。家庭消費頻次提升將帶動速凍食品家庭渠道銷售，速凍米面短期需求有望提升，但目前物流管控嚴格，菜市場關(guān)閉，人員復(fù)工較晚等問題

36、也將影響企業(yè)收入。圖 15：18年安井、三全一季度收入占比分別為22%和32%圖 16：18年安井、三全餐飲渠道收入占比分別為62%和10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%安井食品三全食品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%安井食品三全食品一季度二季度三季度四季度餐飲渠道占比家庭渠道占比數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：2018年數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2018年數(shù)據(jù)安井食品：一季度是安井食品的傳統(tǒng)銷售淡季，公司18年一季度收入僅占全年22.5%，但因今年春節(jié)提前導(dǎo)致廠家普遍發(fā)貨較早，我們預(yù)計1

37、月對公司收入影響不大。安井以餐飲渠道為主，餐飲渠道和家庭渠道銷售額占比分別為62%：38%，由于疫情導(dǎo)致餐飲渠道需求萎靡，如未來疫情持續(xù)，勢必將對收入產(chǎn)生影響，具體影響仍需關(guān)注后續(xù)疫情發(fā)展情況。三全食品：據(jù)公司2018年年報，公司餐飲和家庭收入比為1：9，春節(jié)是公司銷售的旺季，18年一季度收入占全年的32.8%。當(dāng)前公司零售渠道主要集中在超市，雖然終端對面米產(chǎn)品需求旺盛，但目前物流管控嚴格，流通渠道中大部分菜市場仍處于關(guān)閉狀態(tài)，經(jīng)銷商也難以進入社區(qū)便利店銷售，公司湯圓銷售集中在元宵節(jié)， 預(yù)計銷售也將受到影響，疫情對三全食品一季度銷售將產(chǎn)生較大影響，未來隨著物流和渠道逐步通常，預(yù)計有所好轉(zhuǎn)。（四

38、）啤酒：淡季銷量略有影響，全年影響有限受SARS影響，2003Q2啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量負增長，但全年產(chǎn)銷量較2002年加速增長。即飲渠道是啤酒主要消費場景，受SARS影響，2003年二季度餐飲和夜店都即飲場所關(guān)閉，影響啤酒產(chǎn)銷量。2003年3-5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量呈負增長，2003Q2啤酒行業(yè)銷量增速為-5.6%，疫情期間啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量增速均明顯低于非疫情期間。由于疫情發(fā)生在淡季，對啤酒行業(yè)產(chǎn)生一次性沖擊，Q3/Q4銷量恢復(fù)10%+增速，且2003 年產(chǎn)銷量增速較2002年加速增長。圖 17：受SARS影響，2003年3-5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量負增長圖 18：受SARS影響，2003Q2啤酒行業(yè)銷量增速為-5

39、.6%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2002/1/12002/3/12002/5/12002/7/12002/9/12002/11/12003/1/12003/3/12003/5/12003/7/12003/9/12003/11/12004/1/12004/3/12004/5/12004/7/12004/9/12004/11/1-15%啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%啤酒行業(yè)銷量增速數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心SARS疫情影響啤酒行業(yè)2003Q2業(yè)績，短期行業(yè)股價跑輸滬深300，疫情結(jié)

40、束后逐步跑贏滬深300。2003年Q2申萬啤酒收入和凈利潤增速均較Q1出現(xiàn)下滑，其中歸母凈利潤降低12%，但Q3收入和凈利潤均恢復(fù)較快增長。其中青島啤酒Q2收入和凈利潤增速分別為7%和-16%，均低于Q1和Q3。從股價來看，啤酒行業(yè)從3月底開始明顯跑輸滬深300指數(shù)，5月下旬非典疫情緩解后，啤酒行業(yè)逐漸跑贏滬深300指數(shù)。2003年青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒和滬深300指數(shù)股價漲幅達20%、-3.5%、9.8%和7.7%，青島啤酒和重慶啤酒股價跑贏滬深300指數(shù)，重慶啤酒跑輸，SARS疫情對啤酒行業(yè)中長期表現(xiàn)影響有限。圖 19：2003年Q2申萬啤酒行業(yè)收入和凈利潤增速下滑圖 20：2003

41、年3-5月申萬啤酒跑輸滬深300指數(shù)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2003Q12003Q22003Q32003Q4申萬啤酒收入增速申萬啤酒歸母凈利潤增速120%110%100%90%80%70%60%申萬啤酒（標(biāo)準(zhǔn)化）申萬啤酒/滬深300（標(biāo)準(zhǔn)化）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：2003Q4 申萬啤酒行業(yè)凈利潤下滑-2797%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心展望2020，預(yù)計短期對啤酒企業(yè)業(yè)績和股價有所影響，長期影響有限。受2020 年疫情影響，餐飲、夜場等消費場景受到抑制，短期內(nèi)將影響啤酒行業(yè)銷量，預(yù)計啤酒行業(yè)一季度銷量增速有所下滑，復(fù)盤03年非典疫情，短期內(nèi)啤酒行業(yè)股價表現(xiàn)將弱于滬深300指數(shù)。我們長期來看本次疫情對啤酒行業(yè)影響有限，主要由于：（1）本次疫情主要發(fā)生在一季度，是啤酒消費淡季，19年1-3月啤酒行業(yè)產(chǎn)量為847萬千升，僅占全年產(chǎn)量的22.5%。（2）和03年不同的是，當(dāng)前啤酒行業(yè)主要驅(qū)動因素由銷量增長轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)升級，疫情短期可能會影響銷量，甚至可能影響短期內(nèi)提價幅度，但不會影響啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢。我們認為啤酒中長期增長邏輯延續(xù)， 短期股價回調(diào)幅度較大時，建議布局。風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟放緩超預(yù)期，疫情控制不及預(yù)期，食