1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 百舸爭(zhēng)流，奮楫者先 HYPERLINK / 以卓越的投后管理?yè)屨純扇f億美元價(jià)值空間 HYPERLINK / 2022年8月目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250002 御風(fēng)而行，解鎖超額價(jià)值：投后管理的必要性 4 HYPERLINK l _TOC_250001 直面痛點(diǎn)，締結(jié)深度合作：投后管理的挑戰(zhàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250000 運(yùn)籌帷幄，決勝共贏之局：投后管理的方法論 10引言過去十余年，得益于蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和逐步完善的政策環(huán)境，中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)一直處

2、于增長(zhǎng)快車道，私募股權(quán)（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）資產(chǎn)管理總規(guī)模約為1.5萬億美元。然而，受經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩、二級(jí)市場(chǎng)大幅震蕩、投退估值差不斷收窄、投資機(jī)構(gòu)“干火藥”（Dry Powder）高漲，以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇等因素影響，僅依靠投中好賽道和好企業(yè)就能獲得高額收益的時(shí)代已然落幕。未來，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)需要通過投后管理解鎖更多價(jià)值，而首當(dāng)其沖的是解決面臨的三大困惑與挑戰(zhàn)：一是“不想管”，內(nèi)部對(duì)于投后管理的價(jià)值和重要性思想不統(tǒng)一，總覺得做好公司要靠創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，不愿做主動(dòng)投資人，深度介入公司戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)。二是“沒人管”，投后管理投入不足，要不沒有專門的投管團(tuán)隊(duì)，要不投管團(tuán)隊(duì)被視為“中后臺(tái)部門”和 “二等公

3、民”，資源捉襟見肘，在公司內(nèi)部存在感低，對(duì)被投企業(yè)影響力不足。三是“不會(huì)管”，投管團(tuán)隊(duì)背景參差，業(yè)務(wù)管理能力有限，轉(zhuǎn)型推動(dòng)和變革管理經(jīng)驗(yàn)不足，很難為企業(yè)提出有針對(duì)性、建設(shè)性和突破性的改進(jìn)方案，并 促使其轉(zhuǎn)型落地。即使有些投資人已經(jīng)建立了“運(yùn)營(yíng)合伙人”制度，請(qǐng)行業(yè)資深顧問和專家深度介入公司經(jīng)營(yíng)，也會(huì)由于股東和公司立場(chǎng)不統(tǒng)一、個(gè)人經(jīng)驗(yàn)有局限性、缺乏落地資源等問題，通常只能為公司在具體業(yè)務(wù)上錦上添花，而難以在危機(jī)和重大決策時(shí)雪中送炭。面對(duì)難點(diǎn)如何破局？中國(guó)式的投后管理體系路在何方？我們總結(jié)提煉了國(guó)際國(guó)內(nèi)優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)的探索和實(shí)踐，提出投后管理三大核心理念；并對(duì)創(chuàng)投和成長(zhǎng)型投資，以及并購(gòu)?fù)顿Y的投后管理賦

4、能工作的不同側(cè)重點(diǎn)進(jìn)行了總結(jié)。我們有理由相信，投后管理是未來五年投資機(jī)構(gòu)的必修課，對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)也將繼續(xù)提升。只有盡快修煉好內(nèi)功，形成機(jī)構(gòu)專屬的管理賦能“打法手冊(cè)”，才能立于不敗之地，成功捕捉投后管理將為行業(yè)帶來的兩萬億美元價(jià)值創(chuàng)造機(jī)遇。御風(fēng)而行，解鎖超額價(jià)值：投后管理的必要性上世紀(jì)90年代，我國(guó)資本市場(chǎng)初步建立，隨著改革開放的深入和外資的引進(jìn)，本土私募股權(quán)基金開始萌生。本世紀(jì)初，股權(quán)投資相關(guān)政策逐步出臺(tái)，上市制度不斷完善，退出渠道日益打通，私募股權(quán)市場(chǎng)步入蓬勃發(fā)展期。尤其是2013年證券投資基金法將非公開募集基金納入調(diào)整范圍，以及2014年關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見（簡(jiǎn)稱“新

5、國(guó)九條”）明確提出“培育私募市場(chǎng)”，私募股權(quán)基金呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。目前，私募股權(quán)（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）資產(chǎn)管理總規(guī)模約為1.5萬億美元，近五年年化增速為37%。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，得益于蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和逐步完善的政策環(huán)境，投資者僅憑“投”中好賽道和好企業(yè)就能獲得高額收益，投后管理在價(jià)值提升上的作用不甚明顯。但近年來，受經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇等因素影響，僅靠“投得好”就能獲得高額收益的時(shí)代一去不返。我們對(duì)2005年至2022年1月A股和H股上市公司的私募股權(quán)融資歷史進(jìn)行了分析1，以2018年港交所修訂主板上市規(guī)則作為分水嶺2，比較前后兩階段成功上市的投資標(biāo)的為私募股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)

6、造的來源。2018年7月之前，投后管理的價(jià)值創(chuàng)造在總市值增量中占比的中位數(shù)約為20%；而2018年7月至今，這個(gè)占比大幅提升至約40%。也就是說，單純依靠估值倍數(shù)增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)杠桿等因素，已經(jīng)越來越難實(shí)現(xiàn)優(yōu)異的投資回報(bào)。只有強(qiáng)化投后管理和被投企業(yè)的運(yùn)營(yíng)增值，才能為股東和LP持續(xù)創(chuàng)造卓越的超額收益。以此測(cè)算，未來3-5年內(nèi)，投后管理可為中國(guó)PE/VC市場(chǎng)釋放約兩萬億美元的價(jià)值創(chuàng)造空間?！傲滞?、四分管”，投后管理的重要性日益凸顯，這與私募股權(quán)在中國(guó)的發(fā)展階段與行業(yè)趨勢(shì)緊密相關(guān)。退估值差收窄、“干火藥”增多以及并購(gòu)基金增加這三大關(guān)鍵趨勢(shì)，預(yù)示著股權(quán)投資在中國(guó)即將步入下半場(chǎng)，讓“管”的能力和“投”的能力

7、雙劍合璧，將是未來投資機(jī)構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要法寶。趨勢(shì)一：投退估值差收窄注冊(cè)制改革下，公司一旦上市股價(jià)便會(huì)飛漲不再是必然現(xiàn)象。隨著新股破發(fā)越發(fā)常見，“新股不敗”的神話破滅。2020年7月起，新股破發(fā)潮來襲，截至 2022年2月16日收盤，短短兩年間A股上市首日出現(xiàn)破發(fā)的新股達(dá)51只；與之相比，2015-2019這五年間，A股僅5只新股破發(fā)。與此同時(shí)，IPO溢價(jià)也明顯縮水，與2015-2019年在A股主板上市的公司相比，2020年A股主板上市公司在上市一個(gè)月和一年內(nèi)漲幅均明顯縮水。相應(yīng)地，投退估值差收窄的現(xiàn)象也愈發(fā)明顯。隨著2017年以來退出估值持續(xù)下降，投退估值差逐漸收窄。伴隨著發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)

8、化、新股破發(fā)常態(tài)化，中國(guó)資本市場(chǎng)日趨理性，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過投后管理挖掘和提升企業(yè)價(jià)值的能力因而顯得益發(fā)重要。1 有效數(shù)據(jù)共171個(gè)，取中位數(shù)。選取上市前三年內(nèi)存在的最早投融資估值作為投資估值，IPO一年后市值作為退出估值。以收入增速/市值增速衡量投后管理價(jià)值創(chuàng)造比重。2 2018年4月，港交所修訂后的主板上市規(guī)則生效，同股不同權(quán)架構(gòu)公司和未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)被允許在港股上市。當(dāng)年7月，小米集團(tuán)成為港股第一家雙重股權(quán)架構(gòu)的上市公司。圖1中國(guó)私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資的資產(chǎn)管理總規(guī)模約為1.5萬億美元，占另類資產(chǎn)管理總規(guī)模的90%以上!1 #$%&()* AUM+,%&$!#$1,660%&()*+,2

9、01657%1757%1856%1954%2047%202138%其他450371,15941309064434 25676453119478392001533118927483112523382271244885446273154938925154私債基房地產(chǎn)基3風(fēng)險(xiǎn)投資私募基2-./0)*+,25%26%30%35%43%54%中國(guó)包括中國(guó)內(nèi)地、香港、臺(tái)灣與澳門私募股權(quán)基包括: 平衡基、并購(gòu)基、增長(zhǎng)基、混合基、共投基等房地產(chǎn)基包括級(jí)與級(jí)市場(chǎng)房地產(chǎn)基其他包括：基礎(chǔ)設(shè)施基等!#$%Preqin, &()*圖2中國(guó)私募股權(quán)投后管理重要性日益凸顯，有望釋放2萬億美元價(jià)值創(chuàng)造空間對(duì)2005年-202

10、2年IPO的跨17個(gè)業(yè)的171家中國(guó)企業(yè)歷史融資情況進(jìn)實(shí)證分析：運(yùn)營(yíng)提升因素1占市值增量百分比2,4%中位數(shù)40%中位數(shù)20%02018年2018年7月前7月后上市地點(diǎn):A股H股美股31009080706050403020100關(guān)鍵假設(shè)及洞察2018年7月后被投企業(yè)上市年后估值約為投資時(shí)的3-4倍2021年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)總資產(chǎn)管理規(guī)模約為1.5萬億美元投后管理帶來的運(yùn)營(yíng)增量占總市值增量比重的40%, 相當(dāng)于2萬億5美元的價(jià)值創(chuàng)造其他因素包括市場(chǎng)乘數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿等圖表剔除極端值NYSE和NASDAQ2018年4月，港交所修訂后的主板上市規(guī)則效，同股不同權(quán)架構(gòu)公司和未盈利物醫(yī)藥企業(yè)被允許在港

11、股上市。當(dāng)年7月，小米集團(tuán)成為港股第家雙重股權(quán)架構(gòu)的上市公司。5. 1.5 萬億 x 3.8倍 x 40% = 2萬億資料來源：麥肯錫分析趨勢(shì)二：投資機(jī)構(gòu)“干火藥”增加目前，在全球增長(zhǎng)乏力的背景下，中國(guó)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 相對(duì)良好，且擁有全球半數(shù)的獨(dú)角獸企業(yè)。過去五年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“干火藥”年化增速達(dá)到 24%，2021年投資機(jī)構(gòu)總“干火藥”達(dá)2850億美元。因此在中國(guó)，資本不再是最重要的生產(chǎn)要素，被投企業(yè)對(duì)于投資機(jī)構(gòu)是否有能力幫助自己成長(zhǎng)懷有更大期待。被資本追逐的公司會(huì)選擇能給其帶來更多資源和增值服務(wù)的投資者，而不是僅提供資本的投資者。2014年以來，純財(cái)務(wù)投資者占私募股權(quán)投資交易總額的比重逐年降

12、低；而能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)帶來管理經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)知識(shí)與洞見、上下游資源的戰(zhàn)略投資者，其市場(chǎng)參與度不斷上升。“干火藥”的增加意味著競(jìng)爭(zhēng)加劇，而投后管理和賦能的能力則成為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪項(xiàng)目時(shí)的重要籌碼。我們近期對(duì)110家成長(zhǎng)型被投企業(yè)的調(diào)研結(jié)果顯示，67%的被投企業(yè)選擇投資機(jī)構(gòu)時(shí)會(huì)著重考量機(jī)構(gòu)的投后管理體系?？梢姡邆渫逗蠊芾砟芰σ殉蔀橥顿Y機(jī)構(gòu)的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。趨勢(shì)三：并購(gòu)基金比例和數(shù)量呈上升態(tài)勢(shì)對(duì)比歐美，亞洲私募股權(quán)并購(gòu)基金仍占比較小。從基金募資規(guī)模來看，亞洲并購(gòu)基金募資規(guī)模還處于起步階段，2018-2021年為1330億美元，低于歐洲的3420億美元，遠(yuǎn)落后于美國(guó)的8240億美元。從募資占比來看，亞

13、洲并購(gòu)基金募資規(guī)模僅占總募資規(guī)模的10%-15%，遠(yuǎn)落后于歐美80%-90%的水平。放眼未來，宏觀行業(yè)的五大趨勢(shì)也將推動(dòng)并購(gòu)基金的發(fā)展，這包括：其一，成熟企業(yè)代際傳遞。中國(guó)改革開放后的第一代企業(yè)家已步入退休期，家族企業(yè)代際傳承將為并購(gòu)基金入局提供契機(jī)。其二，中概股私有化浪潮。美股和港股市場(chǎng)存在大量私有化需求，在美國(guó)上市的中概股有“回歸”需求，而港股市場(chǎng)“仙股”眾多，上市后股價(jià)表現(xiàn)整體偏弱。其三，企業(yè)存在業(yè)務(wù)剝離分拆需求。在聚焦核心主業(yè)、應(yīng)對(duì)地緣政治等動(dòng)因之下，企業(yè)進(jìn)行剝離和分拆的趨勢(shì)有所上升，并購(gòu)基金入場(chǎng)的機(jī)會(huì)也隨之增加。其四，實(shí)業(yè)兼并重組。國(guó)內(nèi)行業(yè)橫向整合和縱向并購(gòu)在具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和本土屬性的

14、細(xì)分領(lǐng)域存在機(jī)遇，而中企海外并購(gòu)趨勢(shì)延續(xù)。其五，金融自由化。中國(guó)配套融資渠道逐步開放，多元化的資金逐漸流向并購(gòu)基金，杠桿收購(gòu)成為可能。因此，并購(gòu)基金在中國(guó)存在廣闊的成長(zhǎng)空間和上升機(jī)會(huì)，而投后管理能力在并購(gòu)基金的價(jià)值提升杠桿中更處于決定性地位。在此三大趨勢(shì)之下，建立和提升投后管理的能力和水平，已成為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的當(dāng)務(wù)之急。厘清成長(zhǎng)基金和并購(gòu)基金的不同特點(diǎn)、了解被投 企業(yè)的相應(yīng)訴求、提煉投資機(jī)構(gòu)在投后管理工作中最關(guān)鍵的矛盾和問題，是建立高效投管體系的首要任務(wù)。直面痛點(diǎn)，締結(jié)深度合作：投后管理的挑戰(zhàn)成長(zhǎng)基金的被投企業(yè)和并購(gòu)基金的被投企業(yè)，對(duì)投資人有不同的要求和期望，這也為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投后管

15、理工作帶來了不同挑戰(zhàn)。針對(duì)成長(zhǎng)基金，我們調(diào)研了110家成長(zhǎng)型被投企 業(yè)，傾聽了被投企業(yè)對(duì)投后管理的訴求和反饋，觀察到如下痛點(diǎn)：其一：關(guān)系遠(yuǎn)，溝通頻率低。目前，被投企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系主要基于投資交易及戰(zhàn)略合作等方面，尚待建立更緊密的聯(lián)系。在我們調(diào)研的被投 企業(yè)中，51%認(rèn)為其與投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系停留在投 資交易層面，尚未建立戰(zhàn)略合作、發(fā)展指導(dǎo)等關(guān) 系；24%認(rèn)為與投資機(jī)構(gòu)建立了共同奮斗的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系；11%認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)是值得信賴的引路人，為企業(yè)發(fā)展提供了指導(dǎo)；2%對(duì)投資機(jī)構(gòu)的印象是提供全方位呵護(hù)的孵化器，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)培育上提供了有力幫助；只有13%把投資機(jī)構(gòu)視 作相伴成長(zhǎng)的家人，與投資機(jī)構(gòu)建立了

16、深度互信的緊密關(guān)系。就投后合作模式而言，目前被投企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)在投資之外的合作較為單一且綁定力度不強(qiáng)，有待進(jìn)一步探索共同并購(gòu)、共設(shè)孵化器、建立共管基金等合作方式。被投企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)之間以低頻率線上間接接觸為主，亟待建立暢通的直接溝通渠道。 在我們調(diào)研的被投企業(yè)中，61%收到投資打款后與投資機(jī)構(gòu)的接觸是通過電郵、電話、微信等日常交流形式進(jìn)行，16%會(huì)定期提供財(cái)務(wù)報(bào)告，僅14%是由投資機(jī)構(gòu)日常拜訪企業(yè)進(jìn)行面對(duì)面溝通。對(duì)接項(xiàng)目的投資經(jīng)理是投后管理的主要橋梁，對(duì)接90%的投后增值服務(wù)，僅10%的投后增值是由企業(yè)服務(wù)中心和項(xiàng)目管理部與企業(yè)直接溝通完成的。其二：被投企業(yè)期待資本之外的更多賦能。被投企業(yè)對(duì)投

17、資機(jī)構(gòu)在資源對(duì)接等方面的助推能力有更高期待：市場(chǎng)開拓、企業(yè)管理、趨勢(shì)研討是被投企業(yè)尚未被完全滿足的三大重要投后需求。43%的受訪被投企業(yè)最希望投資機(jī)構(gòu)能通過搭建被投企業(yè)信息交流平臺(tái)、提供產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)資源等方式，協(xié)助其開拓市場(chǎng)、適配資源；13%最期待投資機(jī)構(gòu)可以為其提供更系統(tǒng)化、專業(yè)化的企業(yè)管理指導(dǎo) 和培訓(xùn)；11%亟需投資機(jī)構(gòu)與其分享更多行業(yè)信息和重要趨勢(shì)。針對(duì)并購(gòu)基金，基于與被投企業(yè)的交流，我們總結(jié)了被投企業(yè)在不同階段對(duì)基金投后管理工作提出的難題：其一，如何通過人力資源管理保障業(yè)務(wù)連續(xù)性？投資機(jī)構(gòu)不僅要識(shí)別并留住被投公司內(nèi)部的關(guān)鍵人才，也需要解決遺留的人力資源問題。一方面，留住關(guān)鍵人才是保證被投

18、公司業(yè)務(wù)連續(xù)性的關(guān) 鍵，核心目的在于穩(wěn)定軍心，確保內(nèi)外部關(guān)鍵利益相關(guān)者（員工、客戶、經(jīng)銷商、供應(yīng)商等）不產(chǎn)生疑慮心理、不觸發(fā)負(fù)面行動(dòng)；另一方面，解決遺留的人力資源問題是被投公司后續(xù)價(jià)值創(chuàng)造的重要前提。如果被投企業(yè)在組織架構(gòu)上比較復(fù)雜，就會(huì)加深人力管理的難度。其二，如何幫助被投公司制定新戰(zhàn)略并有效落 地？投資機(jī)構(gòu)如何幫助企業(yè)厘清戰(zhàn)略方向并拆解為可行舉措、如何保證戰(zhàn)略舉措如期落地等，都將對(duì)被投企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。其三，如何確保被投企業(yè)管理層得到有效激勵(lì)？股權(quán)激勵(lì)是提升公司價(jià)值的重要手段，但效果有時(shí)不盡如人意。如何把握股權(quán)激勵(lì)兌現(xiàn)的時(shí)間和形式、選擇利益分配的衡量依據(jù)和數(shù)額、制定條款避免日后糾紛和

19、風(fēng)險(xiǎn)、形成具體可行的激勵(lì)方案等，都是投后管理經(jīng)常遇見的難題。這些痛點(diǎn)和問題，反映了中國(guó)投資機(jī)構(gòu)在投后管理方面面臨的困惑和挑戰(zhàn)。一是“不想管”，內(nèi)部對(duì)于投后管理的價(jià)值和重要性思想不統(tǒng)一，總覺得公司做好要靠創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，不愿做主動(dòng)投資人，深 度介入公司戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)。二是“沒人管”，投后管理投入不足，要不沒有專門的投管團(tuán)隊(duì)，要不投管團(tuán)隊(duì)被視為“中后臺(tái)部門”和 “二等公民”，資源捉襟見肘，在公司內(nèi)部存在感低，對(duì)被投企業(yè)影響力不 足。三是“不會(huì)管”，投管團(tuán)隊(duì)背景參差，業(yè)務(wù)管理能力有限，轉(zhuǎn)型推動(dòng)和變革管理經(jīng)驗(yàn)不足，很難為企業(yè)提出有針對(duì)性、建設(shè)性和突破性的改進(jìn)方案，并促使其轉(zhuǎn)型落地。即使有些投資人已經(jīng)建立了“運(yùn)營(yíng)

20、合伙人”制度，請(qǐng)行業(yè)資深顧問和專家深度介入公司經(jīng)營(yíng)，也會(huì)由于股東和公司立場(chǎng)不統(tǒng)一、個(gè)人經(jīng)驗(yàn)有局限性、缺乏落地資源等問題，通常只能為公司在具體業(yè)務(wù)上錦上添花，而難以在危機(jī)和重大決策時(shí)雪中送炭。要解決上述困惑，需要思考以下問題：一、權(quán)責(zé)利分配不均，如何論功行賞？投資機(jī)構(gòu)需要解決投后管理人員的價(jià)值認(rèn)定、績(jī)效考核與薪酬激勵(lì)、投資投后利益沖突等問題。首先需要“分功”，即量化認(rèn)定投后管理的價(jià)值。被投企業(yè)的增值，不僅是因?yàn)橥顿Y團(tuán)隊(duì)獨(dú)具慧眼，也因?yàn)橥逗蠊芾韺?shí)施得當(dāng)。但具體到特定項(xiàng)目上，如何量化功勞，多少歸投資、多少歸投后，是不少投資機(jī)構(gòu)遇到的難題。其次需要明確考核投后團(tuán)隊(duì)的績(jī)效并進(jìn)行合理激勵(lì)。在量化價(jià)值的基礎(chǔ)

21、上，如何針對(duì)項(xiàng)目特性和被投公司的發(fā)展階段設(shè)定并適時(shí)調(diào)整投后管理團(tuán)隊(duì)的KPI？如何形成針對(duì)投后管理團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)效激勵(lì)方案？這些問題都值得投資機(jī)構(gòu)深思。從激勵(lì)機(jī)制來看，投資團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目獎(jiǎng)金和超額收益分成往往能夠?qū)ζ鋵ふ?、篩選投資標(biāo)的和推進(jìn)投資項(xiàng)目起到積極作用；相比之下，投后管理團(tuán)隊(duì)往往沒有項(xiàng)目獎(jiǎng)金和超額收益分成，或是回報(bào)周期過長(zhǎng)且金額較少，難以被充分調(diào)動(dòng)積極性。這樣的安排或致使投資團(tuán)隊(duì)和投后管理團(tuán)隊(duì)的潛在利益沖突浮出水面：投資團(tuán)隊(duì)可能會(huì)為了項(xiàng)目獎(jiǎng)金而急于促成交易，在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別上比投后團(tuán)隊(duì)更為激進(jìn)；而投后團(tuán)隊(duì)則傾向于在投資判斷上相對(duì)保守，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為謹(jǐn)慎。因此，解決好投資投后責(zé)權(quán)利分配是投資機(jī)構(gòu)面臨的一

22、大難題。二、管理需要專業(yè)選手，誰可擔(dān)此重任？投后團(tuán)隊(duì)的組織架構(gòu)設(shè)計(jì)是另一個(gè)需要投資機(jī)構(gòu)深思的問題。有些投資機(jī)構(gòu)采取“誰投誰管”的模式，由投資團(tuán)隊(duì)兼顧投后管理。在被投企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少、股權(quán)比例較低且大多數(shù)公司運(yùn)作良好的時(shí)候，這樣的組織架構(gòu)簡(jiǎn)潔高效；但當(dāng)被投企業(yè)數(shù)量大幅增加，這樣的組織架構(gòu)就會(huì)顯現(xiàn)弊端：投資團(tuán)隊(duì)精力分散，尋找和篩選新項(xiàng)目的效率受到影響，同時(shí)也難以兼顧多個(gè)項(xiàng)目的投后管理；另外，有些機(jī)構(gòu)的投資團(tuán)隊(duì)之間存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，難以做 到完全的資源互通，影響投后管理的規(guī)?；⑿驶?。因此，隨著已投項(xiàng)目的增加，組建一支專門的投后管理團(tuán)隊(duì)成為很多投資機(jī)構(gòu)的必然選擇，而如何打造一支能力全面、經(jīng)驗(yàn)豐富的投后

23、團(tuán)隊(duì)，是投資機(jī)構(gòu)面臨的更為艱巨的課題。三、能力建設(shè)有短板，豈是一日之功？建設(shè)和提升投后管理團(tuán)隊(duì)能力絕非易事。首先，中國(guó)大部分投資機(jī)構(gòu)采取的是多賽道布局模式，被投企業(yè)的行業(yè)和細(xì)分賽道較為分散，而在每個(gè)賽道都配備行業(yè)專家的成本高昂；同時(shí)，投后管理人員多出身財(cái)務(wù)、法律、人力等職能背景，工作內(nèi)容以財(cái)務(wù)和法律的監(jiān)控、人力資源管理，以及退出時(shí)財(cái)務(wù)與法律的合規(guī)性為主，難以積累在特定行業(yè)和賽道的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略判斷能力。國(guó)內(nèi)領(lǐng)先投資機(jī)構(gòu)已意識(shí)到這個(gè)問題并進(jìn)行相應(yīng)探索。例如，某頭部投資機(jī)構(gòu)的“未來管理精英項(xiàng)目”和某領(lǐng)先創(chuàng)投基金的“成員企業(yè)聯(lián)合管培生項(xiàng)目”，都旨在發(fā)掘青年才俊并派往被投企業(yè)協(xié)助管理工作，從內(nèi)部培養(yǎng)懂

24、行業(yè)、懂業(yè)務(wù)、懂戰(zhàn)略的人才，從而逐步建立具備行業(yè)洞見和管理能力的投后團(tuán)隊(duì)。又如，某領(lǐng)先并購(gòu)基金打造了一支精英型投后管理團(tuán)隊(duì)，由幾十名細(xì)分領(lǐng)域?qū)＜覅f(xié)助管理控股項(xiàng)目，按照職能條線進(jìn)行分工；同時(shí)，在總部層面設(shè)置一個(gè)由龍頭企業(yè)高管、行業(yè)專家組成的專家團(tuán)隊(duì)，并積極與專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)合作，通過顧問咨詢的方式更加靈活、專業(yè)地幫助被投企業(yè)。面對(duì)難點(diǎn)如何破局？中國(guó)式的投后管理體系路在何方？我們總結(jié)提煉了國(guó)際國(guó)內(nèi)優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)的探索和實(shí)踐，提出投后管理三大核心理念和不同類型基金投后管理的“打法手冊(cè)”，以供私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參考。運(yùn)籌帷幄，決勝共贏之局：投后管理的方法論投后管理工作紛繁復(fù)雜，如果沒有體系化的運(yùn)作和優(yōu)先排序，

25、容易陷入被動(dòng)且疲于應(yīng)付。抓住關(guān)鍵任務(wù)、樹立正確理念，是建立體系化投后管理工作的重要前提。我們認(rèn)為，投后管理的核心理念可以總結(jié)為如下三點(diǎn)：一、嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線確保被投企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)可控，做到知情知曉，從關(guān)鍵人員的任免、財(cái)務(wù)透明度和資金管控、法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)底線管理等三個(gè)方面，守住投資基本盤，防止公司出現(xiàn)因管理不當(dāng)而造成的聲譽(yù)、財(cái)務(wù)和業(yè) 務(wù)損失。常見的人力風(fēng)險(xiǎn)包括核心人才軍心不穩(wěn)、管理層執(zhí)行不配合，以及客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)者觸發(fā)負(fù)面行為等；常見的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括資金管理不到位、財(cái)務(wù)系統(tǒng)不完善、財(cái)務(wù)流程不規(guī)范、融資方案不健全，以及潛在稅務(wù)、債務(wù)、小股東的風(fēng)險(xiǎn)等；常見的法律風(fēng)險(xiǎn)包括法律合規(guī)紅線事項(xiàng)管控不到位、法律

26、糾紛、關(guān)鍵合同與協(xié)議審核不到位等。這些都是投后管理團(tuán)隊(duì)需要監(jiān)控的關(guān)鍵點(diǎn)。二、選擇性管理賦能基于普通類型的投資標(biāo)的（創(chuàng)投、成長(zhǎng)型或并購(gòu)）制定不同的投后管理賦能“打法手冊(cè)”。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)找到契合企業(yè)特性的角度，有選擇地進(jìn)行賦能。一方面，投資機(jī)構(gòu)資源有限，應(yīng)在眾多被投企業(yè)之中選擇最需要幫助的進(jìn)行賦能；另一方面，也要綜合考量被投企業(yè)的配合意愿、所屬行業(yè)特性、發(fā)展階段以及投資機(jī)構(gòu)的能力范圍等因素，選擇最適合的切入點(diǎn)和賦能內(nèi)容。三、全周期資本運(yùn)作發(fā)揮投資人在資本運(yùn)作領(lǐng)域的特長(zhǎng)，幫助企業(yè)對(duì)接金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)，提升融資能力，完成后續(xù)收購(gòu)兼并（bolt-on M&A）等，快速提升企業(yè)價(jià)值，同時(shí)引進(jìn)投資者關(guān)系管理

27、和上市準(zhǔn)備方面的專業(yè)能力。在實(shí)踐中我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投和成長(zhǎng)型投資相較并購(gòu)?fù)顿Y，投后管理賦能“打法手冊(cè)”不盡相同。創(chuàng)投和成長(zhǎng)型投資的投后管理賦能需要做好三件事：一、分類別管理：創(chuàng)投和成長(zhǎng)型基金的被投企業(yè)通常數(shù)量很多，單個(gè)體量較小，持股比例較低?？筛鶕?jù)公司潛力和財(cái)務(wù)投入程度這兩個(gè)維度對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行分類，合理分配賦能資源。如圖3所 示，對(duì)投入大、持股比例高、公司潛力大的“高確定性投資”（high conviction），需強(qiáng)化關(guān)系，擇機(jī)加注。對(duì)投入較小但潛力較大的“后起之秀”（rising star），需超前投入，重點(diǎn)培養(yǎng)。對(duì)投入較大但潛力一般的“昔日明星”（fallen angel），需保 持關(guān)注，伺

28、機(jī)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。而對(duì)投入小潛力也不明 朗、“初出茅廬”的行業(yè)新兵，則需廣撒網(wǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)，以在目標(biāo)賽道廣泛多次下注的形式，最大化投中明星企業(yè)的概率。二、提升透明度：在定期了解更新財(cái)務(wù)狀況和人事變動(dòng)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)和前瞻性指標(biāo)的溝通和監(jiān)督工作。尤其是布局新地域、進(jìn)入 新市場(chǎng)、上線新產(chǎn)品、增加新產(chǎn)能等關(guān)鍵決策，需要做到事前充分論證，事中監(jiān)督執(zhí)行，事后檢視優(yōu)化。對(duì)于公司的產(chǎn)品管線和未來發(fā)展計(jì)劃的全面了解，也是后續(xù)加注投資、最大化投資收益的重要抓手。需要注意的是，與公司之間應(yīng)該至少有三方面的紐帶：一是公司高層的高頻互動(dòng)和董監(jiān)事會(huì)履職；二是有經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營(yíng)合伙人或“私人教練”與管理層保持日常溝通；三是投

29、管團(tuán)隊(duì)充分了解公司日常動(dòng)態(tài)和業(yè)務(wù)思路，實(shí)現(xiàn)及時(shí)反饋。三、選擇性賦能：充分放權(quán)、適時(shí)介入，做到“幫忙不添亂”。根據(jù)被投企業(yè)所處階段的差異化訴求，適時(shí)施以援手。早期企業(yè)需要完成從0到1 的質(zhì)變，打造核心業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品服務(wù)，投資機(jī)構(gòu)可以調(diào)動(dòng)技術(shù)和研發(fā)方面的資源予以支持。已完成B、C輪融資的高增長(zhǎng)企業(yè)，最需要迅速擴(kuò)大規(guī)模、搶占市場(chǎng)、強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)，投資機(jī)構(gòu)可以從市場(chǎng)開拓、數(shù)字化營(yíng)銷、關(guān)鍵人才引進(jìn)等方面幫其發(fā)力。上市前期的較成熟企業(yè)，則需要滿足上市要求，建立更專業(yè)的管理體系，投資機(jī)構(gòu)可以從戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、組織、數(shù)字化等系統(tǒng)性工程入手，為企業(yè)錦上添花。被投企業(yè)分類矩陣示意圖戰(zhàn)略意義、發(fā)展勢(shì)頭好被投公司潛機(jī)會(huì)性、發(fā)展

30、勢(shì)頭受阻投低，股比低投、股比投程度可選增值賦能模塊與抓圖3投資機(jī)構(gòu)可對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)性分類，分類別管理、選擇性賦能“后起之秀”重點(diǎn)培養(yǎng)“確定性投資”加注“保持選擇權(quán)”觀望“昔日明星”扭轉(zhuǎn)/關(guān)注戰(zhàn)略模塊：財(cái)務(wù)模塊：組織才模塊：數(shù)字化模塊：幫助創(chuàng)始迅速了幫助被投企業(yè)快速幫助企業(yè)優(yōu)化關(guān)鍵幫助被投企業(yè)完善解業(yè)趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)建立支出控制中、崗位、提供招聘支系統(tǒng)設(shè)計(jì)、梳理降格局，對(duì)企業(yè)進(jìn)優(yōu)化中長(zhǎng)期現(xiàn)流持，為創(chuàng)始和核本增效數(shù)字化用例、快速掃描診斷，組“造”供能，從戰(zhàn)管進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)規(guī)劃數(shù)字化落地舉織管圍繞核問略視角出發(fā)，完成提升輔導(dǎo)，搭建治措，助企業(yè)完成題共創(chuàng)碰撞、形成財(cái)務(wù)體系搭建，明理及授權(quán)體系、建向信息化、數(shù)字化

31、、戰(zhàn)略共識(shí)并拆解成確財(cái)務(wù)體系優(yōu)化立精細(xì)化、效化智能化的轉(zhuǎn)型舉措，確?？梢猿邢蚬芾頇C(jī)制接落地資料來源：麥肯錫分析并購(gòu)?fù)顿Y的投后管理賦能也需要做好三件事：一、投后管理前置。投管團(tuán)隊(duì)需深度參與投資流 程，在盡調(diào)階段就需要充分考慮運(yùn)營(yíng)改善和價(jià)值創(chuàng)造的方向和舉措，將之作為重要的投決依據(jù)。交割前需制定詳細(xì)的“百日計(jì)劃”，交割后的三個(gè)月內(nèi)形成新的公司戰(zhàn)略和三年行動(dòng)計(jì)劃，從“業(yè)績(jī)”和 “健康/可持續(xù)性”兩個(gè)方面，提出有挑戰(zhàn)但又切實(shí)可行的目標(biāo)，設(shè)置短中長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)型里程碑。然后迅速開展“速贏”舉措，定期進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)話和績(jī)效管理，動(dòng)態(tài)調(diào)整轉(zhuǎn)型方向和方法。交割前則需要規(guī)劃合理的退出方式，在妥善分配利益的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)和高管

32、加大激勵(lì)力度。二、戰(zhàn)略組織先行。并購(gòu)?fù)顿Y標(biāo)的公司通常已初 具規(guī)模，在細(xì)分領(lǐng)域有一定的市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)能力。這時(shí)需要從戰(zhàn)略調(diào)整和組織優(yōu)化兩方面入手，明確下一步發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略實(shí)施所需建立的組織能力，切忌頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃制定可量化監(jiān)控的業(yè)績(jī)指標(biāo)和關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，監(jiān)控督導(dǎo)企業(yè)按計(jì)劃完成。系統(tǒng)性優(yōu)化組織架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)模式與人才梯隊(duì)，實(shí)施更加合理有效、與戰(zhàn)略配套的考核激勵(lì)機(jī)制。作為控股股東，投資機(jī)構(gòu)還應(yīng)考慮保留一些關(guān)鍵的決策權(quán)和經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，包括企業(yè)“一把手”和核心班子的去留，規(guī)范且與股東打通的財(cái)務(wù)管理標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)系統(tǒng)，對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)和重大風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域（例如環(huán)保、安全生產(chǎn)）進(jìn)行監(jiān)控和審計(jì)，等等。三、多維度專

33、業(yè)化賦能。運(yùn)用多種管理運(yùn)營(yíng)賦能模塊，結(jié)合企業(yè)實(shí)際需求靈活組合，協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。常見的業(yè)績(jī)提升抓手和賦能模板有：增長(zhǎng)與商務(wù)拓展，包括定價(jià)、營(yíng)銷ROI提升、銷售團(tuán)隊(duì)有效性、渠道管理、細(xì)分市場(chǎng)突破、外延式增長(zhǎng)、價(jià)值定位重塑、產(chǎn)品和服務(wù)組合優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn) 管理、退出準(zhǔn)備，等等。運(yùn)營(yíng)與成本優(yōu)化，包括采購(gòu)、精益生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資 產(chǎn)效率、共享職能優(yōu)化、零基預(yù)算、IT戰(zhàn)略和系統(tǒng)升級(jí)、系統(tǒng)安全、人力資源優(yōu)化，等等。數(shù)字化與人工智能轉(zhuǎn)型，包括數(shù)字化新業(yè)務(wù)模式、數(shù)字化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)管理和大數(shù)據(jù)分析、人工智能與 新技術(shù)運(yùn)用、數(shù)字化生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、敏捷組織與數(shù)字化人才，等等。此處需要借力使力，內(nèi)部管理

34、提升與外部專業(yè)機(jī)構(gòu)合作雙管齊下，才能在不影響公司日常經(jīng)營(yíng)的情況下，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的管理提升和價(jià)值創(chuàng)造。圖4中國(guó)并購(gòu)基金可設(shè)計(jì) “樂高式賦能模塊”，助力被投企業(yè)跨越式發(fā)展增長(zhǎng)與商務(wù)拓展定價(jià)營(yíng)銷的投資回報(bào)率提升銷售團(tuán)隊(duì)有效性渠道管理細(xì)分市場(chǎng)突破外延式增長(zhǎng)價(jià)值定位重塑產(chǎn)品和服務(wù)組合優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理退出準(zhǔn)備運(yùn)營(yíng)與成本優(yōu)化采購(gòu)精益產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)供應(yīng)鏈管理產(chǎn)品設(shè)計(jì)資產(chǎn)效率共享職能（例如財(cái)務(wù)、資源、法律）優(yōu)化零基預(yù)算IT戰(zhàn)略和系統(tǒng)升級(jí)系統(tǒng)安全數(shù)字化與智能轉(zhuǎn)型數(shù)字化新業(yè)務(wù)模式數(shù)字化產(chǎn)品設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)管理和數(shù)據(jù)分析智能與新技術(shù)運(yùn)用數(shù)字化產(chǎn)運(yùn)營(yíng)敏捷組織與數(shù)字化才社交聆聽和獲客診斷消費(fèi)者社區(qū)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品與用戶旅程圖資料來源：麥肯錫分析在實(shí)踐

35、中，我們看到國(guó)內(nèi)多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都在投后管理體系建設(shè)中，做出了積極的嘗試和探索。成長(zhǎng)基金：穩(wěn)扎穩(wěn)打，錦上添花成長(zhǎng)基金之于被投企業(yè)，就好比教練之于學(xué)員。好的投資機(jī)構(gòu)陪伴企業(yè)成長(zhǎng)，適時(shí)施援、及時(shí)指導(dǎo)，激發(fā)企業(yè)潛能。某頭部成長(zhǎng)基金對(duì)早期參股企業(yè)進(jìn)行分類，對(duì)于嶄露頭角的高潛企業(yè)，關(guān)注潛在增資需求節(jié)點(diǎn)或 公司發(fā)展關(guān)鍵階段，擇機(jī)推動(dòng)加注或主動(dòng)提供增資。另一家投資機(jī)構(gòu)每半年梳理重點(diǎn)項(xiàng)目清單，著重考慮對(duì)基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)最大、處于新產(chǎn)品投放或新市場(chǎng)進(jìn)入等關(guān)鍵成長(zhǎng)階段的被投企業(yè)，投入資源優(yōu)化管理。還有若干領(lǐng)先投資機(jī)構(gòu)積極構(gòu)建被投企業(yè)生態(tài)圈，促進(jìn)旗下被投企業(yè)合作分享新技術(shù)和新資源，為被投企業(yè)嫁接資源，促成企業(yè)間在渠道、大數(shù)據(jù)、營(yíng)銷和供應(yīng)鏈上的深度合作。值得一提的是，“獨(dú)角獸農(nóng)場(chǎng)”便是成長(zhǎng)基金在投后管理賦能方面的積極探索。什么是“獨(dú)角獸農(nóng)場(chǎng)”？麥肯錫和某全球領(lǐng)先