1、2022年以來城投發(fā)行政策邊際收緊下債券發(fā)行有所走弱疊加地產(chǎn)約束下的土地財(cái)政壓力市場(chǎng)走到現(xiàn)在難免對(duì)于未來城投的風(fēng)險(xiǎn)演繹有所擔(dān)憂尤其慮到當(dāng)前多重政策訴求下的地方政府困境，如何看待城投未來的演繹路徑？本文聚焦222城投半年報(bào)，看看今年以來城投平臺(tái)有哪些新變化？以民生廣義城投名單為準(zhǔn)共涉及4051家主體其中囊括城投平臺(tái)園平臺(tái)產(chǎn)投平臺(tái)準(zhǔn)公益性平臺(tái)金控平臺(tái)特殊產(chǎn)業(yè)類等剔除并表發(fā)債子公司共3107家主體，當(dāng)下公布20221半年報(bào)的有2615家，我們以此為樣本。整體來看，22上半年發(fā)生了哪些變化？我們分別聚焦資產(chǎn)端和負(fù)債端分析2022年城投半年報(bào)以及由此反映的監(jiān)政策變化之下城投行為的變化。注由于年報(bào)和半年報(bào)

2、披露的樣本一定程度上有所差異故而我們?cè)跀?shù)據(jù)對(duì)重點(diǎn)觀察同期的變化。資產(chǎn)端項(xiàng)目有所放緩于城投而言資產(chǎn)端能在宏觀總量趨勢(shì)層面進(jìn)行分析的科目主要在兩個(gè)維度一方面是（準(zhǔn)公益性項(xiàng)目相關(guān)的存貨以及應(yīng)收類款項(xiàng)另一方面則是與近年來 城投轉(zhuǎn)型有對(duì)應(yīng)的投資類項(xiàng)目，如長(zhǎng)期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)等科目。首先來看存貨科目202H1存貨總規(guī)模仍在抬升但增速較211同期繼續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，只是環(huán)比 021 年報(bào)有所抬升，但因樣本差異或可比性并強(qiáng)，與此同時(shí)存貨同比增加的平臺(tái)比例有明顯降低。2022以來政策邊際收緊之下城投凈融資有明顯下滑與此同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求之下財(cái)政及城投需更加有為但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度持續(xù)下滑土地市場(chǎng)持續(xù)低迷對(duì)

3、應(yīng)可以看到土地出讓收入大幅下滑從這一角度來說會(huì)制約存貨的去化但從數(shù)量級(jí)來看其或并非核心影響因素關(guān)鍵還是基數(shù)作用以及投資端的邊際變化 2221存貨總規(guī)模增速繼續(xù)下臺(tái)階一方面基數(shù)在提升另一方面在銀保監(jiān)5號(hào)文以及地方政府債務(wù)監(jiān)管約束之下，相關(guān)投資一定程度有所放緩。與此同時(shí)觀察存貨同比增長(zhǎng)的平臺(tái)比例整體扭轉(zhuǎn)了過去幾年的上升趨勢(shì) 222H1 延續(xù) 2021 年以來的下降趨勢(shì)，當(dāng)中一定程度上既體現(xiàn)了政策端的邊收緊也體現(xiàn)了城投平臺(tái)進(jìn)一步深化整合各區(qū)域資金投放及債務(wù)上杠桿主體更集中，尤其是向更為核心的主體集中。圖：2221 城投平臺(tái)存貨總規(guī)模在提升，同比增速圖：存貨同比增加的平臺(tái)比例持續(xù)下滑（） 下降（億元）

4、 9085807570652020142020142013-1wnwn 圖：2政府性基金收入明顯下滑（億元）地方本級(jí)政府性基金收入:累計(jì)值地方本級(jí)政府性基金收入:累計(jì)同比10000900008000070000600005000040000300002000010000080%60%40%20%0%-20%2017-2017-22017-52017-82017-12018-22018-52018-82018-12019-209-509-82019-12020-22020-52020-82020-12021-22021-52021-82021-12022-22022-5wn其次觀察應(yīng)收類款項(xiàng)可以

5、看到20221城投平臺(tái)應(yīng)收類款（包括應(yīng)收賬款以及其他應(yīng)收款增速均出現(xiàn)明顯下滑這體現(xiàn)了在2022年疫情沖擊下地方政府公共財(cái)政預(yù)算受到明顯沖擊，且相對(duì)支出而言更為剛性。此外考慮到土地出讓收入在今年上半年出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，對(duì)應(yīng)可以看到 2221城投年報(bào)中其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入同比增加的平臺(tái)有所減少即20221財(cái)政壓力之下回款相應(yīng)有所減少延續(xù)較弱態(tài)勢(shì)與此同時(shí)其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金支出同比增加的平臺(tái)亦有所減少。注對(duì)于平臺(tái)而言地方財(cái)政資金是實(shí)質(zhì)化解債務(wù)以及充實(shí)平臺(tái)資本的重要其變化可以體現(xiàn)出地方政府的支持意愿以及其背后所折射出的能力這里的財(cái)政資金是一個(gè)廣義的概念既包括土地出讓收入也包括預(yù)算內(nèi)的財(cái)政資金回款、財(cái)政補(bǔ)貼等，而前者

6、可能更加重要。在當(dāng)前政策設(shè)定之下新增公益性項(xiàng)目需納入預(yù)算安排存量項(xiàng)目的回款以及地方政府給與平臺(tái)的其他財(cái)政補(bǔ)貼可以反應(yīng)出地方政府財(cái)政的壓力，對(duì)應(yīng)到報(bào)表來看則是城投平臺(tái)與地方政府的往來款將有所變化。圖：2221其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入/流出同比增加比例繼 續(xù)下降（）其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入：同比增加比例圖：2221 城投平臺(tái)其他經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入平均數(shù)略 有回升（億元，）8070605020140201wnwn 圖：2221公共財(cái)政收入有所下降（）公共財(cái)政收入:累計(jì)同比地方本級(jí)財(cái)政收入:累計(jì)同比30%25%20%15%10%5%2018-2018-12018-32018-52018-72018-92018-109-1

7、2019-32019-52019-72019-92019-12020-12020-32020-500-72020-92020-12021-12021-32021-52021-72021-92021-102-12022-32022-52022-7-5%-10%-15%-20%wn對(duì)應(yīng)結(jié)合應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款同比增加的平臺(tái)比例、以及應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款總規(guī)模增速來看較2021上半年繼續(xù)減少這一趨勢(shì)反映出了在政策監(jiān)框架進(jìn)一步規(guī)范下，以及“15號(hào)文”防范新增地方政府隱性債務(wù)的約束下，城平臺(tái)進(jìn)行項(xiàng)目投資受到不小影響。注在城投公司特殊的現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流中“收到其他與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的現(xiàn)金以“支付其他與經(jīng)營(yíng)

8、活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金兩項(xiàng)通?？梢钥醋魇浅峭镀脚_(tái)與地方政府之間往來款的流入和支出項(xiàng)。其他應(yīng)收款在很大程度上就是地方政府通過平臺(tái)違規(guī)舉債而形成（即公益性違法違規(guī)舉債形成隱性債務(wù)而通過清償其他應(yīng)收款來化解存量隱性債務(wù)也是題中應(yīng)有之義。 圖：城投應(yīng)收賬款總規(guī)模增速繼續(xù)下滑（億元）圖：0221城投應(yīng)收賬款同比增加比例在下（%）700006000050000400003000020000100000應(yīng)收賬款總規(guī)模應(yīng)收賬款總規(guī)模同比增速（右軸） 807060504030201022014-201022014-201wnwn（）圖：城投其他應(yīng)收款總規(guī)模增長(zhǎng)增速持續(xù)下滑（億元）圖：022H1 城投其他應(yīng)收款（） 其他

9、應(yīng)收款：同比增加比例其他應(yīng)收款總規(guī)模其他應(yīng)收款總規(guī)模同比增速（右軸） 70其他應(yīng)收款：同比增加比例140,00.0200600005080,00.04060,00.03040,00.02020,00.0100.020120020120wnwn另外的角度從投資現(xiàn)金流出來看盡管城投融資政策整體邊際收緊但今年 專項(xiàng)債發(fā)行整體靠前且考慮政策性金融工具的持續(xù)加碼配套貸款也在相應(yīng)落實(shí)反映到城投平臺(tái)的行為上，021城投投資現(xiàn)金流出總規(guī)模增速有所上升。雖然“15號(hào)文”的約束讓平臺(tái)公司以及地方銀行在一定階段無所適從，而后補(bǔ)丁之下形成的新框架體系嚴(yán)防新增地方政府隱性債務(wù)，融資端的變化對(duì)投資端或產(chǎn)生了一定的影響，使

10、得 2021 年投資現(xiàn)金流出規(guī)模增速相較 2020 年轉(zhuǎn)而下滑但是進(jìn)入22以來疫情沖擊地產(chǎn)走弱穩(wěn)增長(zhǎng)訴求幾點(diǎn)疊加之下政策上無論是財(cái)政靠前發(fā)力或是政金工具加碼，對(duì)應(yīng)20221城投投資現(xiàn)金流出總規(guī)模增速轉(zhuǎn)而上升。 圖1：2221投資性現(xiàn)金流出總規(guī)模增速回升（億元）70000投資現(xiàn)金流出總規(guī)模投資現(xiàn)金流出：總規(guī)模增速（右軸）投資現(xiàn)金流量?jī)纛~為正比例（右軸）35%6000030%5000025%4000020%3000015%2000010%100005%2022-062021-062020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062013-0600%2

11、022-062021-062020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062013-06wn最后，20221 長(zhǎng)期股權(quán)投資以及可供出售金融資產(chǎn)等轉(zhuǎn)型投資類科目的總 規(guī)模增速及同比增加的平臺(tái)比例與2021年同期基本持平變化不大而投資收益 總規(guī)模同比增速則有所下滑且目前整體規(guī)模絕對(duì)水平也不高在城投轉(zhuǎn)型的路上出現(xiàn)一些波動(dòng)也屬正常，只是側(cè)面說明了相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資并不易。圖2：長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模增速及同比增加的平臺(tái)比 例基本持平（億元）圖：2221城投平臺(tái)投資收益有所波動(dòng)下滑較多 （億元）70000600005000040000300002000010000

12、201201-0680%長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模同比增速（右長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模同比增速（右軸長(zhǎng)期股權(quán)投資：同比增加比例（右軸40%20%0%-20%202202-062000150010005000100%取得的投資收益總規(guī)模取得的投資收益總規(guī)模同比增速（取得的投資收益總規(guī)模取得的投資收益總規(guī)模同比增速（右軸）右60%40%20%0%-20%2022-06-40%2022-062021-062020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062013-06202-06202-06201-06201-06201-0620

13、1-062012021-062020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062013-06202-06202-06201-06201-06201-06201-06201-06201-06負(fù)債端政策收緊之加快償還整體來看20221再融資環(huán)境邊際收縮的情況下平臺(tái)貨幣資金儲(chǔ)備包括貨幣資金占總資產(chǎn)比重有所降低取得借款收到的現(xiàn)金償還借款支出的現(xiàn)金同樣所下滑這充分反映了政策約束疊加土地財(cái)政下滑的情況下城投平臺(tái)進(jìn)一步動(dòng)用儲(chǔ)備的貨幣資金以償債體現(xiàn)了主體微觀層面的應(yīng)對(duì)之法并且取得借款收到現(xiàn)金同比增加比例下滑的幅度要更大一些。圖4：222H1 城投動(dòng)用儲(chǔ)備的貨幣資

14、金加快債務(wù)償 還（%）圖：222H1 城投取得借款收到以及償還債務(wù)的現(xiàn) 金均下滑（%）wnwn2221 政策大方向上來看依然是有收縮規(guī)范的，但整體還屬于有保有壓狀態(tài)，我們進(jìn)一步觀察當(dāng)下城投平臺(tái)債務(wù)壓力如何？有息債務(wù)變化2221城投有息債務(wù)總規(guī)模仍在提升但增速則持續(xù)下降并且有息債務(wù)占總負(fù)債比重同比也有所下滑。在2018-2020融資環(huán)境較為寬松的三年城投有息債務(wù)總規(guī)模增速以及有息債務(wù)占總負(fù)債同比增加比例均在持續(xù)增長(zhǎng)，一方面城投平臺(tái)除了借新還舊緩解短期償債壓力，另一方面建設(shè)支出壓力仍較大，總體剛性債務(wù)壓力依然在上升。而自021年出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)2延續(xù)21年下滑趨勢(shì)這與政策框架完善 方向的進(jìn)一步修正有關(guān)嚴(yán)

15、格防范隱性債務(wù)新增加上局部推進(jìn)隱債清零的大背景債務(wù)增速持續(xù)下行。圖6：2221城投有息債務(wù)總規(guī)模增速有所下（億40%9035%8030%7040%9035%8030%7025%6020%5015%4010%305%200%100圖：222H1 有息債務(wù)以及有息債務(wù)占總負(fù)債比重例 同比增加的平臺(tái)比例亦呈現(xiàn)下降趨例00000050000400003000020000100002022-062021-062020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062017-062016-062015-062014-062013-0602022-062021-06

16、2020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062017-062016-062015-062014-062013-06模2022-062021-062020-062019-062018-062022-062021-062020-062019-062018-06wnwn利息支出從城投報(bào)表觀察的利息支出壓力并不完全準(zhǔn)確但結(jié)合歷史趨勢(shì)繹看，還是有一定參考性。在政策收縮之下，20221 利息支出/有息債務(wù)平均增速與 20211 基本持平；同時(shí)，利息支出/有息債務(wù)同比增加的平臺(tái)比例下行。圖8：2221利息支出有息債務(wù)平均數(shù)在提（%）圖：利息支出有息債務(wù)同

17、比增加平臺(tái)比例下降（%）wnwn債務(wù)結(jié)構(gòu)，先聚焦品種結(jié)構(gòu)：20221在銀保監(jiān)“15號(hào)文”的約束下，無論是流動(dòng)資金貸款或是項(xiàng)目貸款于地方政府層面和銀行層面仍有一定的阻力在此背景下趨勢(shì)上體現(xiàn)出來的便是短期借款長(zhǎng)期借款均處于下降的趨勢(shì)而債券仍延續(xù)前幾年的趨勢(shì)處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)只是增速有所放緩畢竟進(jìn)入022年，批文審核端又進(jìn)一步邊際收緊在紅橙黃綠和一二三四類分檔劃分約束下022年來的城投債券凈融資也出現(xiàn)了一定程度的下滑。 圖0：21城投平臺(tái)存量債券占比進(jìn)一步提升存量債余額占比長(zhǎng)期借款占比60%短期借款占比（右軸）長(zhǎng)期應(yīng)付款占比（右軸12%10%40%8%6%20%4%2%202220212021202

18、0202020190202220212021202020202019081201720162015wn從期限結(jié)構(gòu)上來看：2021 長(zhǎng)期負(fù)債同比增加的平臺(tái)比例在減少，這印了在融資環(huán)境邊際收緊之下城投平臺(tái)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)很難進(jìn)一步優(yōu)化尤其是隱性債務(wù)置換工作的黃金年份已經(jīng)過去。長(zhǎng)期負(fù)債占比：同比增加比例圖1：2221長(zhǎng)期負(fù)債同比增加的平臺(tái)減少（）圖：近幾年到期回售城投債占比較為平穩(wěn)（億元）長(zhǎng)期負(fù)債占比：同比增加比例6050403020102010201wnwn分區(qū)域?qū)用妫?02H1有哪些新變化？進(jìn)一步，我們從分省的角度重點(diǎn)關(guān)注222H1城投有息債務(wù)規(guī)模及同比、比增速、直融占比、短債占比變化：首先我們從

19、各省有息債務(wù)規(guī)模及其增速來看絕對(duì)的有息債務(wù)規(guī)模序列并有太大的波動(dòng)畢竟經(jīng)歷了這些年的發(fā)展各區(qū)域發(fā)展梯度已有較大差異而從增速上來看仍有所區(qū)分并且有一些變化值得關(guān)注，我們按市場(chǎng)認(rèn)可度的幾個(gè)序列分開闡述分析：上海北京廣東福建浙江江蘇等省份/直轄市屬全國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎，債務(wù)加杠桿無可厚非，其有債務(wù)增長(zhǎng)的載體也有消化的潛力。觀察 20221 有債務(wù)增速，廣東、浙江、福建的同比增速超20%，上海約15%，江蘇則在9%附近，而北京呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比增速整體相對(duì)低一點(diǎn)，但趨勢(shì)大致相同；西藏河北河南湖北安徽江西等省份/自治區(qū)有息債務(wù)同比增速基本在兩位數(shù)水平而西藏領(lǐng)跑加杠桿達(dá)到27.21%但西藏的環(huán)比增速則最低，河北9.4

20、4%相對(duì)低一些；陜西山東、重慶、四川、湖南新疆等省份/直轄市/自治區(qū)有一定分化，山東近兩年城投有息債務(wù)同比增速很高，20221 達(dá) 24.25%；重慶、四川、新疆相對(duì)平緩一些約為17%湖南和陜西基本在13%左右相較往年有明顯下降；廣西甘肅天津云南四個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的特別區(qū)域廣西甘肅有息債務(wù)同比增速仍處于高位而天津和云南已處于降杠桿區(qū)間尤其是天津2022有息債務(wù)同比負(fù)增長(zhǎng)；山西寧夏內(nèi)蒙古吉林黑龍江遼寧貴州青海等尾部省份有息債務(wù)增速基本處于低位徘徊除了內(nèi)蒙古黑龍江的同比增速顯著上（環(huán)比增速依然較低外貴州吉林遼寧寧夏山西有息債務(wù)同比增速處于2-8%的水平，青海則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。有息債務(wù)增速省份利差均值 H1

21、H1 H1 H1 H1有息債務(wù)增速省份利差均值 H1 H1 H1 H1 H1 H11H同比 H遼寧407 5380% 3071% -595%-787% 15222% 4949%黑龍江362 -698% 2950% 1217% 582%1199% -2036%吉林239 11733% 11133% 2472% 9026% 3001%359%005%229%304%6612青海1038 499%433% -087% -1152% -2097% -1896% -1666% -1160%貴州7014268% 4325% 2245% 2186% 2849% 320%358% 184%內(nèi)蒙古174294%

22、1396%752%-455%149%874%620%寧夏2281133%-2594%2486%13216%1663%-631%4.山西1881385%4311%2076%1108%4444%220%廣西2492074%2078%312%2991%3710%2071%甘肅179404%795%1588%2489%4156%-5天津3611061%702%-191%-458%830%云南4293456%4498%779%1041%2892新疆1642662%4510%1807%202%1湖南2403417%2733%999%1473%四川1812734%3202%2108%275重慶1592182

23、%1192%838%山東1573050%3976%2452%陜西1477268%2501%-10江西1373996%1973%安徽1162520%2383湖北1203374%36河南1292272%河北932147西藏834江蘇105浙江福建74廣東北京wn注：差值單為P下同其次，從各省直融、銀行貸款占比等來看品種結(jié)構(gòu)首先是直融占比及其變化：上海北京廣東福建浙江江蘇等省份直轄市存量債券余額多處于快速增長(zhǎng)階段并且同比增長(zhǎng)區(qū)間在15-35%僅北京2.97%反映了這些地區(qū)在流動(dòng)性環(huán)境好且政策有保有壓的 20221，債券繼續(xù)上量，占比也在穩(wěn)步提升。西藏河北河南湖北安徽江西等省份/自治區(qū)當(dāng)中西藏債券增長(zhǎng)

24、速度較快，同比和環(huán)比分別達(dá)到了 40.59%、57.72%，其余省份的同比增長(zhǎng)速度也較快，保持在20%-30%之間。陜西山東重慶四川湖南新疆等省份/自治區(qū)當(dāng)中四川和山東債券同比增長(zhǎng)速度較快，分別達(dá)到了 26.25%、32.61%；除四川外，其他省份的債券規(guī)模同比增速有所提升，重慶環(huán)比增速顯著下降。廣西甘肅天津云南四個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的特別區(qū)域天津和云南債券去年在大幅凈償還，這也為 2022 年前 4 個(gè)月天津和云南的省級(jí)主體發(fā)行出現(xiàn)一程度困境反轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)去年極力償債還是給市場(chǎng)留下了深刻的印象廣西增速比有所下降，甘處于凈償還狀態(tài)。山西寧夏內(nèi)蒙古吉林黑龍江遼寧貴州青海等尾部省份券多處于凈償還逐步退出債券市

25、場(chǎng)的狀態(tài)似乎在極力說服著市場(chǎng)城投在盡實(shí)現(xiàn)公開市場(chǎng)債券不違約的風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，債券退出就是最好的方式。wn其次是短期借款規(guī)模增速、短期借款占比及其變化：在銀保監(jiān)“15號(hào)文”臺(tái)后短期借款的變化一定程度能體現(xiàn)區(qū)域流動(dòng)性的邊際變化但需要結(jié)合增速和占比一起看。上海北京廣東福建浙江江蘇等省份/直轄市廣東20221短期借款同比增速下降明顯除上海浙江外短期借款占有息債務(wù)的比重較去年同期均有小幅下降。西藏河北河南湖北安徽江西等省份/自治區(qū)分化很符合直觀感受除河北短期借款同比增速轉(zhuǎn)負(fù)河南同比增速略下降外其他省份的短期借款同比增速均有增加西藏增加顯著一定程度反映了流動(dòng)性狀態(tài)的邊際變化但短期借款整體占比與20211基本

26、持平。陜西、山東、重慶、四川、湖南、新疆等省份/直轄市/自治區(qū)當(dāng)中，僅新疆短期借款同比增速較去年同期有所上升，其他省份短期借款同比增速均有所下滑但依然為正，重慶短期借款占比環(huán)比下降明顯。廣西甘肅天津云南四個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的特別區(qū)域天津和云南債券在逐年凈償還債務(wù)短期化問題也有所改善天津今年上半年短期借款同比增速明顯下降廣西甘肅的短期借款占比較去年同期略有下降但呈現(xiàn)不一樣的情景西是有息債務(wù)增長(zhǎng)太快短期借款增速相對(duì)低一些而甘肅是短期借款明顯增加山西寧夏內(nèi)蒙古吉林黑龍江遼寧貴州青海等尾部省份分化比較明顯青海遼寧等省份短期借款同比增速持續(xù)為負(fù)貴州黑龍江寧和吉林的同比增速和占比均有明顯上升，短期滾續(xù)壓力提升。w

27、n最后觀察長(zhǎng)期借款規(guī)模增速短期借款占比及其變化其一方面體現(xiàn)項(xiàng)目端資的情況另一方面也一定程度反映了流貸繼續(xù)滾續(xù)的情況當(dāng)然后者影響偏小上海北京廣東福建浙江江蘇等省份/直轄市當(dāng)中江蘇上海等都屬于長(zhǎng)期借款同比增速為正但不算高而占比有明顯下降的區(qū)域這反映了其杠桿加在債券上的比重偏高畢竟短期借款占比增的也不多福建則兩項(xiàng)指標(biāo)指一致，均有增長(zhǎng)。西藏河北河南湖北安徽江西等省份/自治區(qū)長(zhǎng)期借款占比均下降西藏長(zhǎng)期借款同比增速有所上升河北河南等省份均有所下降結(jié)合上面類區(qū)域來看，基本是債券加杠桿幅度沒那么大的區(qū)域。陜西山東、重慶、四川、湖南新疆等省份/直轄市/自治區(qū)比較整齊劃一，長(zhǎng)期貸款均呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，但其占比呈現(xiàn)下滑趨

28、勢(shì)。廣西甘肅天津云南四個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的特別區(qū)域天津呈現(xiàn)長(zhǎng)期借款同比增速和占比雙雙增長(zhǎng)這與區(qū)域銀行的支持或分不開廣西和云南則是兩項(xiàng)標(biāo)雙雙下降。山西寧夏內(nèi)蒙古吉林黑龍江遼寧貴州青海等尾部省份比 較分化青海長(zhǎng)期借款同比增速為負(fù)的同時(shí)占比也在下滑比較一致青海長(zhǎng)期借 款同比增速保持持續(xù)下降貴州吉林長(zhǎng)期借款同比增速為正的同時(shí)占比也在上升寧夏、黑龍江出現(xiàn)小幅背離，內(nèi)蒙古同比增速大幅上升而環(huán)比增速上升不多。wn此外我們簡(jiǎn)要梳理下2022年各省份城投債券到期回售壓力看一看重點(diǎn)慎關(guān)注的區(qū)域在哪根據(jù)到期和擬回售占存量債比重可根據(jù)到期集中程度將各份分為四檔：第一檔，比重在28%-50%，包括青海、天津、內(nèi)蒙古、云南、西藏

29、、山西、黑龍江、貴州、甘肅和新疆；第二檔，比重在24%-28%，包括江蘇、廣東、河南、福建、上海、重慶、北京、吉林、江西、陜西、廣西；第三檔，比重在21%-24%，包括安徽、河北、湖南、山東、海南、湖北、浙江；第四檔，比重在21%及以下，包括遼寧、四川和寧夏。省份到期及擬回 到期回售 到期回售到期回售/ 到期及售規(guī)107183894121077506105881省份到期及擬回 到期回售 到期回售到期回售/ 到期及售規(guī)1071838941210775061058813024828428249213301315占存量債 財(cái)政收入 政府性基金 提前償還比重47.9%46.1%45.6%42.9%33

30、.1%32.8%31.9%收入占比青海 天津 內(nèi)蒙云南 西藏 山西 黑龍貴州 甘肅 新疆 江蘇 廣東 河南福建20.3%56.3%3.3%36.0%29.7%13.3%6.3%53.8%163.2%18.5%111.3%167.1%51.7%28.3% 27.7% 35.2%33.4%34.4%15.9%18.4%11.4%29.9% 20.2%37.0% 16.2%29.5%28.9%27.6%27.3%26.5%19.0%21.7%35.6%11.0%17.2%51.2%79.5%61.8%29.3%39.4%24.4%23.6%20.6%21.7%18.5%城投有債務(wù)1021142972

31、8611553567153841878147477261695880384356951826813013城投余額2243983205282423315433282942102416703049491155023存量債占比存量債年平均公募占比 凈融資(43)(22)(107)1743798廣義一般預(yù)算 政府性債務(wù)率收入721.1%329678.8%2412.0%78724.0%3726.4% 19.6%39.3% 20.9%21.9%68.9%27.9%81.4%7.2%58.1% 18.2%72.5% 34.7%49.3%28.7%50.3%17.5%49.6%19.9%51.8%14.1%6

32、1上海99025.6%8.6%26.3%18.6%10115重慶156724.9%33.7%66.5%13.5%1840北京132624.7%15.4%49.0%22.2%24.5% 24.5% 13.9%30.9% 18.3%24.4%24.3%24.1%23.7%23.2%23.2%22.9%22.26.6%16.2%21.4%18.4%6.4%2751.8%135.0%43.8江西 1539陜西 834廣西 757安徽 1288河北 449湖南 1910山東 2925海南 38湖北 1461411浙江 3411遼四寧wn企預(yù)通，注（）22年期擬售為在28至底間期入回區(qū)的投規(guī)；財(cái)收=般共算

33、政府基收；有債用H1半數(shù)據(jù)數(shù)缺則用20年數(shù)據(jù)若然失用量規(guī)替。小結(jié)2022 年以來城投發(fā)行政策邊際收緊下債券發(fā)行有所走弱疊加地產(chǎn)約束的土地財(cái)政壓力市場(chǎng)走到現(xiàn)在難免對(duì)于未來城投的風(fēng)險(xiǎn)演繹有所擔(dān)憂尤其考慮到當(dāng)前多重政策訴求下的地方政府困境，如何看待城投未來的演繹路徑？本文聚焦 2022 城投半年報(bào)看看今年以來城投平臺(tái)有哪些新變化？我們整體和分省份兩個(gè)角度來分析。整體視角首先從資產(chǎn)端來看資產(chǎn)端能在總量宏觀趨勢(shì)層面進(jìn)行分析的科目主要在兩個(gè)維度上一方面是（準(zhǔn)公益性項(xiàng)目相關(guān)的存貨以及應(yīng)收類款項(xiàng)另 一方面則是與近年來城投轉(zhuǎn)型有對(duì)應(yīng)的投資類項(xiàng)目如長(zhǎng)期股權(quán)投資可供出售金 融資產(chǎn)等科目。存貨科目：20221存貨總規(guī)模抬升而增速較2021年同期繼續(xù)下降，與此同時(shí)存貨同比增加的平臺(tái)比例有明顯降低，體現(xiàn)了“15號(hào)文”約束下，年城投類主體一方面投資端會(huì)受到影響，另一方面償債剛性約束