1、、財政政策（一）危機中的財政政策救市你能講清什么是財政嗎？在大多數(shù)人的觀念中，財政就是收收支支”，這是一種非常狹隘的財政觀。實際上，財 政是治國理政的基礎(chǔ)，“收收支支”只是外在表現(xiàn)。各級政府各部門的決策都包含著財政要素，其行為舉措也在一定程度上制約著最終的財 政績效。因此，我們應(yīng)該樹立大理財觀，即政府財政管理每個機構(gòu)與個人都有責任；而且要 借助法律與制度予以貫徹和落實，并基于此實現(xiàn)業(yè)務(wù)管理創(chuàng)新與財政良性循環(huán)。如果不具備 這一視野或理念，很可能帶來不可估量的困難或損失。比如大宗商品的國際采購。國際資本高度關(guān)注并準確把握了我國政府、企業(yè)國際采購的 舉措及時機，往往是我們買什么，什么就漲價。導致這一

2、局面的根本原因在于我們相關(guān)需求 剛性大，戰(zhàn)略上缺乏備選方案與回旋余地；而國際資本是有備而來的，不僅炒作而且操縱了 國際大宗商品的定價權(quán)。這就要求我們一方面必須關(guān)注自身行為及科學決策，另一方面還應(yīng) 深入了解國際資本的活動規(guī)律。否則，將使我們付出大的代價。再比如產(chǎn)業(yè)升級。不少人理解產(chǎn)業(yè)升級就是產(chǎn)業(yè)從低層級向高層級轉(zhuǎn)移、既有產(chǎn)業(yè)的技 術(shù)升級等。這些理解都是正確的，但又是不全面的。因為很多人忽略了產(chǎn)業(yè)鏈條的延長也是 一種產(chǎn)業(yè)升級。我們的很多制造業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈條的最低端，中上游的各環(huán)節(jié)（比如產(chǎn)品設(shè)計、 原料采購、物流運輸、訂單處理、批發(fā)零售等）大多不掌握在我們的手中。這一狀況決定了 現(xiàn)有制造業(yè)對低層次勞動

3、力的需求大，對中高級勞動力的需求小，不僅不利于緩解就業(yè)壓力， 而且無法擺脫來自上游的壓榨與剝削，上述結(jié)果都會在財政上產(chǎn)生直接或間接的反應(yīng)。這種 現(xiàn)實迫切需要我們具備完整的、國際化的、責權(quán)利統(tǒng)一的財政觀。在史無前例，殺傷力極大的國際金融危機的背景下，“救市”是當前各國財政政策的縮影。面對全球經(jīng)濟的頹勢，各國政府紛紛采取救市措施，僅美國、歐盟、中國、日本四個經(jīng) 濟體目前預(yù)期制定的經(jīng)濟振興計劃總額就高達5萬億美元，加上俄羅斯、澳大利亞、印度和 巴西等國家的投資計劃，規(guī)模高達2萬億美元，這是歷史上從來沒有過的全球性集體經(jīng)濟行 動，有助于緩解經(jīng)濟不景氣，但也預(yù)示著世界經(jīng)濟難以在短期內(nèi)走出困境，尤其是很難

4、從根 本上扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性失衡，各主要經(jīng)濟體的生存與發(fā)展空間被大為擠壓。客觀地講，這次國際金 融危機的影響遠大于十年前的亞洲金融危機，任何一個開放的經(jīng)濟體都不可能置身其外。日本：首相麻生太郎表示，日本經(jīng)濟正處在危機之中。他同時正式公布了 1540億美元 （約11932億港元）的經(jīng)濟刺激計劃，以幫助日本擺脫自二戰(zhàn)以來的最嚴重經(jīng)濟衰退。穩(wěn)定 和增加就業(yè)的戶傭?qū)Σ摺⒔鉀Q企業(yè)資金不足的金融對策以及以推廣太陽能發(fā)電系統(tǒng)和節(jié)能環(huán) 保產(chǎn)品等為主的增長戰(zhàn)略是新經(jīng)濟刺激計劃的重點。日本公債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)在工業(yè)國中排到 第一位，大約相當于GDP的150%。這促使一些議員警告稱：刺激經(jīng)濟要有個度，政府的 承受能力是有限的。

5、美國：還記得2008的發(fā)生金融海嘯之后，美國政府（小布什）在10月、11月份立刻 提出列了 7000億美元的救市方案，奧巴馬總統(tǒng)上任之后也提出了 8190億美元救市方案。布什的7000億美元已經(jīng)有3500億美元花在了金融機構(gòu)上。向200家銀行注資，其中 AIG注資了 378億美元，花旗銀行注資了 250億美元。同樣三大汽車公司也陷入困境，美國 政府也從這7000億里提列了 1144億美元剩下的3500億美金左右的資金也會陸續(xù)用在金融機構(gòu)中。奧巴馬總統(tǒng)所提列的8190億美元的救市方案其中三分之一用在減稅，按照9000億美元 算的話，是3000億美元，剩下最多6000億美元救助實體經(jīng)濟，分三年，每

6、年2000億美元。奧巴馬提出救市方案的資金是遠遠不夠的，根據(jù)彭博通訊社的統(tǒng)計，在奧巴馬提列的 8190億美元的救市方案當中，美國政府承諾未來將撥出的救市金額已經(jīng)高達8.5萬億美元， 這個驚人的數(shù)字包括2.3萬億美元用來發(fā)放貸款，但是他說抵押的資產(chǎn)價值幾乎為零，3萬 億美元用來購買破產(chǎn)機構(gòu)的股權(quán)，而這些機構(gòu)的凈值是負的，剩下的3.2萬億美元是用來為 這些瀕臨崩潰邊緣的金融衍生產(chǎn)品做擔保。加在一起就是8.5萬億。而這8.5萬億是以下機構(gòu)出的，美國中央銀行出5.255萬億美元、美國的聯(lián)邦存款保證 銀行（這個銀行是為美國老百姓存在銀行里面的錢做擔保的，只要銀行倒閉，美國聯(lián)邦存款 保證銀行就是把錢還給老

7、百姓，也就是它是美國政府的保險公司）出1.788萬億、美國財政 部1.147萬億、美國的住房管理局0.3萬億，加在一起是8.5萬億。這個8.5萬億的概念就是 美國從18世紀建國開始一直到現(xiàn)在所有重大項目支出的錢加在一起，以今天的價值來計算 也不過只有8.1萬億。這些重大項目支出的錢比以下事件中美國政府的支出金額的總額還多：第一、二次世界大戰(zhàn)第二、美國的太空探險第三、越戰(zhàn)第四、伊拉克戰(zhàn)爭第五、羅斯福新政第六、朝鮮戰(zhàn)爭第七、第一次世界大戰(zhàn)第八、美國80年代銀行危機第九、阿富汗戰(zhàn)爭第十、馬歇爾計劃第十一、海灣戰(zhàn)爭第十二、美國內(nèi)戰(zhàn)第十三、美國獨立戰(zhàn)爭第十四、美國1812年對西班牙的戰(zhàn)爭第十五、購買路易

8、西安那州以上是美國歷史上15起最重大的事件，以今天的價值來算才花了 8.1萬億美元，可是 美國政府這一次為了拯救次貸危機就要花掉8.5萬億。這個錢從哪里來？美國的GDP也不 過14萬億。也就是09年大年過后的經(jīng)濟情況不容樂觀，現(xiàn)在沒有人知道情況有多嚴重，這 些都是彭博通訊社所發(fā)布的數(shù)據(jù)，而8.5萬億當中的3.1萬已經(jīng)在用了，因為很多是不需要 透過國會來批準的，可以直接印鈔票來用，這就是目前的現(xiàn)狀，這就是第二次金融海嘯的沖 擊。（二）中國式救市1.四萬億在實施新一輪積極財政政策過程中，國務(wù)院要求，到2010年底約需投資4萬億元。2008 年四季度，先增加安排中央投資1000億元，2009年災(zāi)后重

9、建基金提前安排200億元，帶動 地方和社會投資，總規(guī)模達到4000億元。2009年-2010年還將繼續(xù)加大投入力度，到2010 年底，中央投資可以達到1.18萬億元。根據(jù)1998年的經(jīng)驗，積極財政政策初期，財政資金 的到位率不高。特別是新一輪政策提出已近年底，即使已有大量項目在等待審批，這些項目 的前期工作早已完成，但是，從操作的可能性來講，2008年底增加的財政投入更多地將用 于在建項目，而且由于資金撥付程序和時間上的原因，財政投資真正發(fā)揮作用還是在2009 年-2010年。如果政策措施得當，2008年，我國GDP增長率應(yīng)保持在9%以上，2009年-2010年GDP 年均增長8%以上是可以實

10、現(xiàn)的。由于4萬億元財政投入還需承擔提高城鄉(xiāng)居民收入、增加 社保投入、提高部分產(chǎn)品出口退稅率和企業(yè)減稅等幾項任務(wù)。因此，實際用于固定資產(chǎn)的投 入可能只有3.5萬億元。根據(jù)1998年-2001年國債投入的情況，此次積極財政政策的投入力 度應(yīng)強于上次。如果到2010年底，中央投資1.18萬億元，除去2008年底投入的1000多億 元，2009年-2010年，每年的中央財政投入可以達到5000億元。按照25%的項目資本金測 算，每年中央項目投資將可能達到2萬億元。而2007年，中央項目投資僅為12738億元。 因此，未來中央項目投資可以保持較高的強度。2008年1-11月，全國財政收入增長了 20.5

11、%，財政支出增長23.6%，6月份以后財政收 入月度增速下滑趨勢十分明顯。按照這一趨勢推算，2008年全年財政收入剛剛超過6萬億 元，財政支出高于收入幾百億元，略有赤字。四季度增加安排的1000億元財政投資只能通 過發(fā)債解決。未來兩年財政赤字增加的局面難以改變，2009年-1010年增發(fā)長期建設(shè)國債將 難以避免。如果以國債投資拉動2倍于自身的社會投資，要完成2.4萬億的國債項目投入， 每年的長期建設(shè)國債的發(fā)債規(guī)模都需要在4000億元左右。不過，國債政策是反周期的短期 調(diào)控政策，根據(jù)國際、國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，年度中間都可能出現(xiàn)增減變化。如果世界經(jīng)濟 能夠在2010年以前逐步好轉(zhuǎn)，則發(fā)債規(guī)模則會大

12、大縮減。往哪里投？新一輪的積極財政政策要著力解決關(guān)鍵領(lǐng)域的關(guān)鍵問題。2008年10月份的國務(wù)院常務(wù) 會議提出了加快建設(shè)保障性安居工程、加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快鐵路、公路和機場等重 大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等十個方面的措施。中央經(jīng)濟工作會議要求繼續(xù)加大對“三農(nóng)”、就業(yè)、社會 保障、教育、醫(yī)療、節(jié)能減排、自主創(chuàng)新、先進裝備制造業(yè)等方面的支持力度。全國發(fā)展改 革工作會議則強調(diào)在優(yōu)化結(jié)構(gòu)的前提下擴大投資規(guī)模，進一步向，三農(nóng)”、節(jié)能減排、社會事 業(yè)、西部大開發(fā)傾斜，加快民生工程、生態(tài)環(huán)境、自主創(chuàng)新、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，集中建設(shè) 和啟動一批上述領(lǐng)域的重大工程，特別是要加大對民生工程的投入。以2008年底新下達的 中

13、央交通設(shè)施投資為例，鐵路的重點是加快客運專線、煤運通道和西部干線鐵路建設(shè)；國家 高速公路的重點是加快擁擠路段擴能改造，重點解決國家高速公路網(wǎng)“斷頭路”和省際間高速 公路的連通問題。因此，從擴大內(nèi)需的本質(zhì)來講，新一輪積極財政政策更加重視解決制約經(jīng) 濟發(fā)展的突出問題、熱點問題和薄弱環(huán)節(jié)。未來仍要根據(jù)發(fā)展的需要適時調(diào)整投資方向。隨 著新一輪擴大內(nèi)需政策逐步實施，1000億元的新增中央投資計劃中的農(nóng)林水利、節(jié)能環(huán)保、 住房保障、交通基礎(chǔ)設(shè)施、社會事業(yè)、支持自主創(chuàng)新和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化方面投資已迅速下達 完畢。（三）中國救市面臨的挑戰(zhàn)美國經(jīng)濟的牽連金融危機對美國而言已不是新鮮事。從1857年至今，共經(jīng)歷了

14、32次，從土地泡沫（1857 年）到鐵路泡沫（1873年），從一個新興產(chǎn)業(yè)泡沫（1920年）到另一個新興產(chǎn)業(yè)泡沫（1950 年，1990年），一個泡沫破滅所帶來的創(chuàng)傷總能迅速地由另一個新泡沫的興起來修復(fù)，美國 經(jīng)濟從一個失衡走向另一個失衡，開創(chuàng)出一條創(chuàng)造性毀滅”之路。盡管如此，我們還應(yīng)看到，美國數(shù)十次金融危機縱向聯(lián)系起來呈現(xiàn)出一個共同的趨勢， 即經(jīng)濟周期微波化，經(jīng)濟周期波動變得越來越平緩。主要是因為所得稅自動穩(wěn)定器作用的加 強、社會保障功能的發(fā)揮、就業(yè)結(jié)構(gòu)的高級化、信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用、經(jīng)濟預(yù)測能力的提高、 新興市場國家的發(fā)展、生產(chǎn)的全球化以及成熟的政府政策等因素，使得許多傳統(tǒng)的金融和經(jīng) 濟風險

15、被淡化與減弱。從這個意義上講，美國整體資本化、金融化與反危機的能力因金融危 機而逐步得到增強?；诖?，金融危機不可能一直惡化下去，也很難走出V形反轉(zhuǎn)之路， 最大的可能是L形曲線，底部時間的長短取決于美國尋找到下一個新“泡沫”的時間長短。從美國當前的現(xiàn)實狀況來看，房地產(chǎn)市場難以在短期內(nèi)復(fù)蘇，新能源、生物產(chǎn)業(yè)的鼎盛 也尚需時日。在這種情況下，美國經(jīng)濟“火車頭”引領(lǐng)作用衰減甚至喪失，而其操縱國際市場、 地緣政治等以謀取最大利益的勢頭必將上揚，這就意味著在趨于狹窄的生存發(fā)展空間中可能 發(fā)生的國際博弈與全方位競爭勢必會“愈燃愈烈”，我國經(jīng)濟社會發(fā)展面臨的外部環(huán)境仍然具 有很大的不確定性及更趨強烈的外部競

16、爭壓力，對此我們要有充分的思想準備。美國如何才能走出危機？有兩種可能的選擇:一是繼續(xù)增加債務(wù)，繼續(xù)印刷與發(fā)行美元， 繼續(xù)擴大進口，繼續(xù)負債消費；二是限制進口，增強自身的工業(yè)生產(chǎn)能力，改變樂觀主義的 消費方式，削減債務(wù)，控制美元發(fā)行。第一種政策選擇是現(xiàn)行政策的延續(xù)，或能解決部分問 題，如果說是能從根本上實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，則是天方夜譚，早晚還會陷入更深的危機之中。 第二種政策選擇早在克林頓政府時期就已提出，如果變成現(xiàn)實，對美國則意味著經(jīng)濟發(fā)展模 式的一次大轉(zhuǎn)變，即讓消費建立在生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，讓進口建立在出口的基礎(chǔ)上，讓持續(xù)增長 建立在資產(chǎn)而不是負債的基礎(chǔ)上。這一轉(zhuǎn)變對中國則意味著中國向美國的出口有可能

17、面臨長 期衰退，勢必影響我國國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展與就業(yè)形勢的改善。在奧巴馬政府執(zhí)政時期，第二種政 策還是有可能在一定程度上變?yōu)楝F(xiàn)實的。對此，我們應(yīng)當高度關(guān)注以未雨綢繆。持續(xù)性的質(zhì)疑1998年2月，針對亞洲金融危機蔓延之勢，黨中央、國務(wù)院提出實施積極的財政政策， 一直持續(xù)到2004年，我國經(jīng)濟才開始進入新一輪的上升周期。6年間，除減稅、收入分配 等政策調(diào)控以外，中央財政累計發(fā)行長期建設(shè)國債9100億元，安排國債項目資金8643億元， 拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元，主要投向農(nóng)林水利和生態(tài)建設(shè)、交通通信、 城市、技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)升級和農(nóng)網(wǎng)改造，以及教育、文化、衛(wèi)生、旅游等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，較 好地兼顧

18、了城鄉(xiāng)、區(qū)域與經(jīng)濟社會的協(xié)調(diào)發(fā)展，比較妥當?shù)靥幚砹私诶щy化解與中長期發(fā) 展之間的關(guān)系。當前，我們面臨的考驗比上一輪金融危機有過之而無不及，出口、消費與企 業(yè)投資都受到明顯削弱，除房地產(chǎn)和汽車市場之外的新的經(jīng)濟增長點的培育與發(fā)展也不是短 期可以做到的。此輪積極財政政策究竟要實行多久，恐怕不是兩三年的事我們要有長期“作 戰(zhàn)”準備與長遠打算。還花得起嗎？從名義上看，我們?nèi)跃邆湟欢ǖ陌l(fā)債空間，財政風險也處于可控狀態(tài)之中，但從現(xiàn)實進 一步深入考察，已存在的基層財政困難、多種變相的地方政府債務(wù)以及其他隱性的資金缺口 等因素，縮小了我國財政的壓力承載空間。在這種情況下，出路到底在哪里？我們必須跳出 常規(guī)思

19、維，求變圖新方能成功應(yīng)對。要點在于：一是中央發(fā)行建設(shè)性國債的期限要在十年之 上，而且要避開上一輪積極財政政策所發(fā)國債的償債高峰;二是謹慎對待地方政府發(fā)債問題， 絕對不能一哄而上；三是大力挖掘潛在財源，壯大財政基礎(chǔ)；四是將現(xiàn)有的財力用在刀刃上， 務(wù)求取得實效；五是千方百計地撬動社會資本，“眾人拾柴火焰高”；六是進一步完善財政體 制與制度，調(diào)動多方面的積極性與主動性。二、貨幣政策=利率+匯率（一）利率：信貸政策解讀信貸井噴3月份當月人民幣各項貸款增加1.89萬億元，同比多增1.61萬億元，加上前兩個月新 增貸款量，一季度人民幣新增貸款已達4.58萬億元，超過往年全年新增貸款金額。2009年 2月1

20、2日，央行公布的1月份信貸數(shù)據(jù)著實讓不少人吃了一驚。在前有元旦、后有春節(jié)的 2009年1月短短17個有效工作日內(nèi)，人民幣貸款竟然增加1.62萬億元，創(chuàng)下了月度新增貸 款的歷史紀錄。倘若根據(jù)前期央行公布的貨幣供應(yīng)目標估算的2009年信貸總量，1月份新 增信貸已占全年的35%。讓人們驚異的不但是1.62萬億元這個總量上的數(shù)據(jù)，其結(jié)構(gòu)也頗 讓人關(guān)注：票據(jù)激增，6239億元的票據(jù)融資約占信貸增量的42%； M2高增、M1增速走低， 兩者之間出現(xiàn)了超過12個百分點“剪刀差”。對于近期銀行信貸持續(xù)高增長，尤其是2009年1月份人民幣貸款“井噴”式的超常擴張（新增貸款達到1.62萬億元），人們心態(tài)不一。樂觀

21、者認為，當前的信貸擴張有助于中國經(jīng) 濟在2009年下半年出現(xiàn)反彈，中國經(jīng)濟很可能走出一條漂亮的V型運行軌跡。在“信心比 黃金珍貴”的現(xiàn)實下，貸款規(guī)模的快速擴張帶來了希望和生機。經(jīng)驗表明，銀行貸款通常領(lǐng) 先投資57個月，這意味著大約在2009年第三季度實體經(jīng)濟會開始復(fù)蘇。但是，大多數(shù)人 心存憂慮：在實體經(jīng)濟如此不景氣的情形下，信貸的超常增長何以發(fā)生?這一現(xiàn)象正常嗎？（1）從商業(yè)銀行經(jīng)營管理的實際角度看，信貸投放每年都具有“早放貸、早收益”從而 使信貸投放呈現(xiàn)“前高后低”的一般規(guī)律。即銀行貸款通常是上半年多，下半年少，大致“上 七下三”，即上半年投放70%，下半年投放30%。從歷史情況來看，每年的

22、第一季度都是銀 行放貸的高峰時段。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1月份貸款投放量大致占全年總投放量的20%。從整個 國家經(jīng)濟管理的安排來說，也是年初有更多的項目和信貸儲備安排。這是一般性規(guī)律，沒有 必要擔憂。鑒于對2009年世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟的普遍擔憂，國內(nèi)商業(yè)銀行都預(yù)計2009年的 經(jīng)營環(huán)境不比往年，為了保持盈利增長，只有早投放，才能占據(jù)主動和先機。（2）近期銀行信貸超常增長與前期嚓貨幣”政策下的貸款限額控制有關(guān)。從2007年6 月起，央行為防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，運用“窗口指導”向商業(yè)銀行下達新增貸款限額，同 時支持商業(yè)銀行開展金融創(chuàng)新，引導社會直接融資。由此，商業(yè)銀行紛紛創(chuàng)新推出了與信托 公司的貸款掉期

23、交易，即銀行將表內(nèi)的若干信貸資產(chǎn)打包后賣給信托公司，并約定到期日回 購；同時，代理信托公司將打包的信貸（或票據(jù)）資產(chǎn)包裝成理財產(chǎn)品銷售給零售客戶。盡 管各家銀行對此的會計處理有所不同，或轉(zhuǎn)為表內(nèi)其他資產(chǎn)，或作表外處理，但共同點是都 從貸款科目中予以剔除。與此相對應(yīng)，信托公司的信托資產(chǎn)大幅上升。據(jù)銀監(jiān)會公布，全國 54家信托公司管理的信托資產(chǎn)總額，2006年末僅為652億元，到2008年6月末，卻激增到 12583億元。2008年10月，央行取消了對商業(yè)銀行貸款的限額控制，同時連續(xù)5次下調(diào)了 存貸款利率，一年期貸款利率累計下降了 28.9%。受此影響，各家商業(yè)銀行不再推出信貸資 產(chǎn)理財產(chǎn)品，同時

24、，貸款客戶紛紛提前還貸，這就使得相應(yīng)的理財產(chǎn)品提前終止。據(jù)普益 財富周刊不完全統(tǒng)計，2009年1月份有659款銀行理財產(chǎn)品到期，90款信貸資產(chǎn)類理財 產(chǎn)品因企業(yè)提前還貸而被提前終止。在這種情況下，所有還貸后續(xù)作的貸款全部被列入各家 商業(yè)銀行的貸款科目。由此，商業(yè)銀行表內(nèi)不同科目的對沖和商業(yè)銀行與信托公司交易的賬 面結(jié)轉(zhuǎn)，導致了銀行貸款規(guī)模迅速擴大。（3）從政策方面看，政府積極的財政政策激發(fā)了商業(yè)銀行貸款的積極性。繼中央政府 出臺了 4萬億的投資計劃后，各地政府也紛紛出臺了總額約為18萬億的經(jīng)濟刺激計劃，從 2008年12月到2009年一季度是政府投資計劃重點落實時期。無論是中央政府還是地方政

25、府的經(jīng)濟刺激計劃，落實計劃的資金主要來自于財政資金、銀行信貸資金和民間資本。從計 劃安排的情況看，財政資金大約為三分之一，其他需要依靠民間資本和銀行信貸資金的支持。 目前，財政資金基本到位，但民間資金卻處于觀望狀態(tài)，“國進民退”已經(jīng)成為投資的基本現(xiàn) 象。在這種情況下，銀行信貸資金的加速介入具有非常重要的意義。從實際情況看，目前信 貸資金搶占政府優(yōu)勢項目的動力較足，不少貸款流入政府資助的大項目、大工程上，由此帶 來了新增貸款的爆發(fā)性增長，直接促成了1季度信貸特別是中長期貸款的高增長。事實上， 國內(nèi)商業(yè)銀行加快放貸節(jié)奏既可規(guī)避央行繼續(xù)降息風險，亦可在優(yōu)質(zhì)項目上先下手為強”。（4）從信貸的實際投向觀

26、察，中長期貸款主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，票據(jù)融資主 要是為實體經(jīng)濟提供流動性。對于整體經(jīng)濟而言，這是一個積極的信號，有助于我國經(jīng)濟企 穩(wěn)并在2009年下半年出現(xiàn)反彈。當然，預(yù)期的復(fù)蘇還有賴于美國、歐洲和日本經(jīng)濟在2009 年第四季度復(fù)蘇。如果外部需求不能見底并有所恢復(fù)，僅靠銀行貸款增長尚無法按預(yù)期有效 推動投資增長。需要指出的是，由于新增貸款中很大一部分都是以票據(jù)融資的形式出現(xiàn)，并 且我們目前尚未有足夠的證據(jù)表明新增貸款被用以支持困難行業(yè)的產(chǎn)能擴張，因此，對于銀 行而言，新增貸款的風險是有限的。筆者認為，商業(yè)銀行目前面臨的最大風險是，貸款的高 速增長難以抵補資產(chǎn)收益率的下降。寬松信貸政策背后

27、（1）剪刀差暴露風險狹義貨幣：是一個宏觀經(jīng)濟學概念，在經(jīng)濟學中以M1表示，其計算方法是社會流通貨 幣總量加上商業(yè)銀行的所有活期存款廣義貨幣：廣義貨幣是一個經(jīng)濟學概念，和狹義貨幣相對應(yīng)。在經(jīng)濟學中以M2來表示， 其計算方法是社會流通貨幣總量加上活期存款以及定期存款與儲蓄存款。M2=M1+定期存款從理論上講，M1反映流通中的現(xiàn)金和單位活期存款，它應(yīng)與人民幣貸款增減同步變化， 但事實恰恰相反；M2與M1形成巨大“剪刀差”央行數(shù)據(jù)顯示，1月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為49.61萬億元，同比增長18.79%， 增幅較上年末高0.97個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長6.68%，增幅比上年末低

28、2.38個百分點，跌入了 1997年有貨幣量統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布以來的歷史最低。在M2與M1增速 之間，出現(xiàn)了超過12個百分點的“剪刀差”。從M1和M2的統(tǒng)計結(jié)構(gòu)來看，造成這一反常現(xiàn)象可能有以下幾方面原因：第一，儲蓄 存款增多。1月份人民幣各項存款增加15388.79億，其中儲蓄存款增加了 15339.64億元， 幾乎相當于對公貸款的增長額。其原因主要在于，1月份正值春節(jié)，職工工資獎金集中發(fā)放， 這樣就使得M1 （企業(yè)活期存款）迅速減少，同時使M2（儲蓄存款）迅速增加。第二，存 款定期化。企業(yè)存款和居民存款以定期存款等形式轉(zhuǎn)化為M2，這表明當前居民消費意愿下 降、企業(yè)投資需求萎縮和利潤減少等問題。第三

29、，M1與M2的逆向走勢與貸款票據(jù)化效應(yīng) 顯現(xiàn)有關(guān)。1月份票據(jù)融資大幅增長帶動了承兌保證金快速增加，而保證金存款屬于M2， 不屬于M1。據(jù)統(tǒng)計，金融機構(gòu)承兌匯票保證金1月末余額為1.92萬億元，比年初增加3498 億元，占當月定期企業(yè)存款增量的49.2%，這足以構(gòu)成企業(yè)存款中活期降、定期增的主要因 素。第四，按照央行統(tǒng)計口徑，通知存款屬于M2范疇，企業(yè)通常在長假期間將活期存款轉(zhuǎn) 存通知存款以提高收益。一月末正值春節(jié)長假期間，據(jù)央行上?？偛拷y(tǒng)計，一月份上海中資 金融機構(gòu)定期存款增量中近一半為通知存款，因此，會產(chǎn)生M1下降與M2增長的反向變化。（2）結(jié)構(gòu)性風險盡管近期銀行信貸總量急劇擴張不足為慮，但

30、這并不意味著我們對銀行信貸的快速增長 可以等閑視之。事實上，與天量信貸增量相伴隨的是出現(xiàn)了許多結(jié)構(gòu)性問題，這些問題及其 背后隱藏的深層次原因值得我們思考。近期信貸運行中的結(jié)構(gòu)性問題主要有：一是M2與 M1之間的剪刀差越來越大；二是貸款派生存款的效應(yīng)失靈；三是企業(yè)存款與儲蓄存款在增 量結(jié)構(gòu)上失衡：四是中長期貸款與短期貸款出現(xiàn)結(jié)構(gòu)不對稱。第一，信貸結(jié)構(gòu)：票據(jù)融資增長異常1月份，在銀行貸款投放速度加快的同時，銀行信貸行為與信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。 其一，銀行信貸資產(chǎn)占比不斷下滑，證券投資占生息資產(chǎn)的占比上升。其二，貸款集中度提 高。首先是貸款行業(yè)集中度在提高。貸款投放主要集中在政府支持、政府保障型、

31、壟斷型的 行業(yè)。如電力、燃氣以及水的生產(chǎn)和供應(yīng)等基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域，交通運輸、水利環(huán)境、公共設(shè)施 等也都在增加，制造業(yè)、房地產(chǎn)的貸款下降較多。其三，貸款客戶結(jié)構(gòu)集中。貸款主要投向 了大企業(yè)，小企業(yè)的融資環(huán)境實際上在惡化。從實際情況看，不僅中長期貸款主要投向大企 業(yè)，而且在票據(jù)融資中，也是以大企業(yè)為主體。其四，票據(jù)融資占比急劇上升。1月份銀行 票據(jù)融資規(guī)模接近2008年全年總量，達到6239億元，約占新增貸款量的38.5%，規(guī)模之大 和增速之快創(chuàng)造了歷史記錄。在信貸結(jié)構(gòu)變化中，票據(jù)融資是最為矚目的一個問題。筆者認為，票據(jù)融資的大規(guī)模增長在當前經(jīng)濟形勢下具有一定的合理性。第一，對于企 業(yè)而言，當前適度寬

32、松的貨幣政策使得票據(jù)市場利率遠遠低于同期貸款基準利率，在經(jīng)濟下 行期，風險較大的企業(yè)特別是中小企業(yè)貸款利率的上浮比例通常會擴大，票據(jù)融資對企業(yè)可 能更為便利低廉，這使得簽發(fā)、貼現(xiàn)銀行承兌匯票的需求大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，1月份部分 票據(jù)貼現(xiàn)利率低于1.5%，有時甚至達到1.2%，而目前半年期存款利率為1.98%。這意味著 以票據(jù)方式結(jié)算，企業(yè)在理論上有0.480.78個百分點的套利空間。第二，這表明銀行在經(jīng) 濟不景氣情況下對待信貸放松的態(tài)度仍有所保留。面對經(jīng)濟下行及其內(nèi)含的風險，商業(yè)銀行 既要保持快速信貸擴張，又要“慎貸”而降低風險。因此，在流動性充裕的背景下，在銀行間 市場進行流動性好、風險低的

33、票據(jù)融資，是快速增加貸款規(guī)模的一種較好選擇。第三，在銀 行的報表中，承兌匯票業(yè)務(wù)既可以計入負債項下（企業(yè)存入保證金），又可以計入資產(chǎn)項下 （企業(yè)貼現(xiàn)出來的金額）。目前，大多數(shù)銀行考核的標準仍然以存款規(guī)模和貸款規(guī)模為主， 這樣，票據(jù)融資業(yè)務(wù)對于商業(yè)銀行的分支機構(gòu)來講具有非常大的吸引力。不過，票據(jù)融資快速擴張的背后仍有一些隱憂值得關(guān)注：首先，票據(jù)融資規(guī)模是否有“虛 增”現(xiàn)象。票據(jù)資產(chǎn)具有乘數(shù)效應(yīng)，銀行簽發(fā)匯票的保證金比例在10%100%之間，如果企 業(yè)以30%的保證金拿到100%金額的票據(jù)，收款企業(yè)貼現(xiàn)后再去銀行以100%的保證金比例 申請更大金額的票據(jù)額度，如此循環(huán)，票據(jù)融資的規(guī)模就很容易虛增”

34、，從而難以真實反映 宏觀經(jīng)濟的回暖情況。第二，套利空間可能形成票據(jù)融資的空轉(zhuǎn)。央行實施適度寬松的貨幣 政策后，市場流動性趨多，引導銀票貼現(xiàn)的市場利率下行，并低于銀行存款利率，形成套利 空間。從實際情況看，部分企業(yè)確實在利用票據(jù)貼現(xiàn)進行套利，有的銀行為了做大貸款規(guī)模 也“下意識”地幫助企業(yè)來完成這種套利行為。第三，票據(jù)貼現(xiàn)未能惠及三農(nóng)”和中小企業(yè)， 獲益者更多是銀行的大客戶。雖然央行曾經(jīng)給各地分支行系統(tǒng)下發(fā)了對“三農(nóng)”和中小企業(yè)貸 款的再貼現(xiàn)額度任務(wù)，但事實上商業(yè)銀行票據(jù)融資的項目主要是與政府投資相關(guān)的貸款以及 向銀行的戰(zhàn)略客戶發(fā)放，涉農(nóng)和中小企業(yè)貸款的占比很小。第四，可能隱含著操作風險。從 簽

35、發(fā)銀行看，如果銀行對企業(yè)提供的商品交易合同或增值稅發(fā)票未嚴格審查就為其簽發(fā)銀行 承兌匯票，或超規(guī)定限額簽發(fā)銀行承兌匯票，甚至擅自放寬保證金的收取比例或放松抵押擔 保的條件，為一些資信度不符合規(guī)定的企業(yè)簽發(fā)匯票，就會造成極大的操作風險。不過，以 上只是一些猜想或歷史的教訓。從銀行目前檢查的情況看，票據(jù)融資業(yè)務(wù)比較正常，未發(fā)現(xiàn) 操作風險積聚的情況。第二，存款結(jié)構(gòu)：企業(yè)存款減少與居民存款劇增反向變動與歷史數(shù)據(jù)相比，2009年1月存款異常變動特點突出，主要表現(xiàn)為：第一，1月份居民 貸款僅增加1214億元，而居民存款卻高增1.53萬億元，遠大于同期；第二，企業(yè)定期存款 增量遠大于活期，1月企業(yè)定期存款增

36、量為7105億元，活期存款減少6346億元，月末企業(yè) 存款中定期占比為49.0%，較年初上升3.8個百分點；第三，企業(yè)存款增量遠小于貸款，貸 款派生存款的效應(yīng)失靈。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，1月份非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬 億，但同期的企業(yè)存款僅增加759億元。存款結(jié)構(gòu)的變化，即定期存款與活期存款增速一增一減的趨勢，反映了居民消費意愿下 降、企業(yè)投資需求下降、利潤減少等問題。這一方面造成貨幣大量沉淀于銀行體系，貨幣流 通速度放慢，貨幣乘數(shù)降低：另一方面寬松的資金供應(yīng)不能有效向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域傳遞，因而 流向虛擬經(jīng)濟，短期內(nèi)資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)虛高的風險。對于銀行來講，存款定期化一方面讓 銀行有了更大

37、的資金運用壓力，另一方面使銀行的貸存款利差收窄，利潤受壓。對企業(yè)來說， 存款的定期化傾向說明了企業(yè)在減少支出、縮減投資和壓縮生產(chǎn)?，F(xiàn)實中，這一傾向非常明 顯，不少企業(yè)尤其是外向型或加工制造類企業(yè)都開始暫緩、暫停投資，進入觀望。（3）持續(xù)性連續(xù)三個月信貸的超常增長，對我國潛在經(jīng)濟反彈的時機和力度發(fā)揮著深遠的影響。但 是，目前大多數(shù)人認為這種“井噴”式的超常增長不具有持續(xù)性。其理由主要有：其一，外部需求的消失，深受產(chǎn)能過剩之苦的制造業(yè)投資者對投資缺乏興趣，企業(yè)會削 減投資計劃，這些行業(yè)的貸款需求可能也會降低。其二，當已獲批的儲備項目以及與財政刺激政策相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目用完后，銀行 能否繼續(xù)找到

38、有價值的項目和投資來維持年內(nèi)的貸款增長，存在很大不確定性。其三，在2008年上半年緊縮政策中積壓的票據(jù)融資需求，會在2009年一季度得到充分 釋放。商業(yè)銀行難以一直承受貼現(xiàn)利率與存款利率的倒掛，在完成了階段性放貸目標后，不 會再放縱企業(yè)的票據(jù)套利行為。一些企業(yè)在集中進行過往票據(jù)貼現(xiàn)后，也可能出現(xiàn)“無票可 貼”的情況。其四，貸款的快速增長面臨著銀行資本充足性約束。2008年下半年，興業(yè)、招行、深 發(fā)展、華夏等銀行，通過發(fā)行次級債和金融債提高了資本充足率，為貸款的擴張奠定了基礎(chǔ)。 但是，目前仍有浦發(fā)，深發(fā)展以及大量城商行徘徊在資本監(jiān)管紅線附近。在資本補充遲緩的 情況下，如果信貸投放缺乏自我約束，一

39、些銀行就會突破資本監(jiān)管標準，各銀行為保證資本 充足率達標，將可能主動控制貸款的節(jié)奏。筆者認為，以上觀點是有一定道理的。但是，就此而得出信貸增長不可持續(xù)的結(jié)論為時 尚早，趨勢如何有待于進一步觀察。就2月份的情況看，受春節(jié)因素的影響，第一周部分銀 行出現(xiàn)了貸款增速放緩的情況，但從第二周開始，信貸增速又開始快速增加。江蘇、浙江、 山東、河北、廣東、上海等經(jīng)濟大省的信貸增長較快，增速遠遠快于其他地區(qū)；一些銀行的 分支行2月份的放貸規(guī)模甚至有可能趕超1月份，通過“以量補價”來減緩利差大幅收窄帶來 的利潤減損，已成為各銀行的一致選擇。筆者認為，未來一段時間，盡管信貸增量的數(shù)額會 下降，但貸款同比增速仍將維

40、持較高水平，貸款余額增速的明顯下降要到第四季度才能看到。 原因在于：第一，在積極的財政政策和寬松的貨幣政策下，中央政府4萬億和地方政府18萬億經(jīng) 濟刺激計劃的落實和實施，從根本上依賴于信貸資金的支撐。如果中央政府的4萬億刺激計 劃不能使我國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，不排除再次出臺新一輪的刺激計劃。到時，銀行就會擁有新的 投資機會。第二，從歷史經(jīng)驗看，銀行信貸的高增長一般會持續(xù)三個季度左右。亞洲金融危機爆發(fā) 后，為應(yīng)對金融危機對我國經(jīng)濟的影響，中央銀行于1998年初開始放松銀根，信貸增長從 1998年1月開始加速，并一直延續(xù)到同年10月。2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，銀行信貸 增長連續(xù)9個月持續(xù)加速。在這

41、兩次危機過程中，信貸高速增長都是在經(jīng)歷三個季度左右才 逐步減緩的?；诖?，筆者預(yù)計到第四季度前，信貸依然會持續(xù)增長，增長的主要動力為財 政刺激計劃下對基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。尤其是，目前大多數(shù)人估計美國、歐洲和日本經(jīng)濟在 2009年第四季度溫和復(fù)蘇。如果這一預(yù)測被證實，第四季度以后銀行貸款也會繼續(xù)增長。第三，從監(jiān)管層面的態(tài)度看，過去，一旦信貸擴張過快，監(jiān)管當局就會相機抉擇”地出 臺各種措施抑制信貸過熱勢頭。這次中央銀行和銀監(jiān)會對信貸的超常增長盡管也很重視，紛 紛派出人員赴各地進行調(diào)研，但初步的調(diào)研結(jié)果似乎沒有發(fā)現(xiàn)違規(guī)和問題，對信貸的超常增 長沒有表示異議。因此，近期出臺控制信貸增長措施的概率較小。

42、事實上，如果沒有大的金 融風險發(fā)生，監(jiān)管當局的調(diào)控措施必須服從“保增長”這一政治性要務(wù)。此外，筆者認為，對于信貸的可持續(xù)性，不能著眼于季度甚至月度等短期數(shù)據(jù)的環(huán)比比 較，不能認為月度或季度信貸增量或環(huán)比增速下降就是不可持續(xù)。所謂持續(xù)性，應(yīng)著眼于一 個較長時段，譬如半年、三個季度、四個季度，應(yīng)著眼于與歷史同期的數(shù)據(jù)比較，若以短期 環(huán)比數(shù)據(jù)來判斷可持續(xù)性，可能會誤導判斷和決策。（4）期限錯配的風險對于信貸高增長能否伴生出高風險，不少人士表現(xiàn)出較大擔憂。對此，是完全可以理解 的，而且，歷史上也的確有過這方面的教訓。筆者認為，對于近期銀行信貸的超常增長，短 期風險是不大的，風險可能在于中長期。第一，短

43、期銀行信貸風險不會太大首先，目前新增貸款重點投向了政府主導的基建項目，這些項目貸款一般都有財政擔保， 安全性和收益性都有較好的保障。此外，目前中央政府已經(jīng)出臺了允許地方政府發(fā)行地方債 券的政策，這在一定程度上能緩解地方財政的缺口，從而為銀行貸款的安全奠定基礎(chǔ)。其次， 對于融資票據(jù)，許多人擔心是否有真實的商品交易背景，擔心是否有大量資金流進股市。從 過往經(jīng)驗看，票據(jù)融資爆炸式增長的背后，銀行面臨金融詐騙、資金違規(guī)使用的風險的確會 增加，加之一些企業(yè)目的性極強的套利行為，使得票據(jù)融資很難完全反映企業(yè)貿(mào)易活動和融 資行為的真實性。但正如前文所說，票據(jù)貼現(xiàn)是商業(yè)銀行與不同企業(yè)一單單做出來的，任何 一筆

44、交易都遵循規(guī)范的流程和嚴格的審查。尤其在當前，大部分銀行更趨穩(wěn)健和保守，對操 作風險與合規(guī)風險的防控更加嚴謹。根據(jù)已有的調(diào)研情況看，目前票據(jù)融資中的問題較少， 沒有發(fā)現(xiàn)明顯的風險。第三，如果從短期或靜態(tài)的報表來看，不少銀行一二季度的資產(chǎn)質(zhì)量 還會上升。因為，貸款余額的大幅增加，分母基數(shù)提高較快，短期內(nèi)銀行不良率很可能出現(xiàn) 不升反降的局面。第二，中長期風險主要來自“資產(chǎn)負債表衰退”盡管筆者認為目前的信貸超常增長并不會伴生大量新增風險，但來自宏觀面的中長期風 險值得擔憂，這與當前經(jīng)濟衰退的性質(zhì)有關(guān)。從理論上講，經(jīng)濟衰退有兩種：一是周期性衰 退，走出這種衰退的有效政策選擇是實施積極的貨幣政策，一是資

45、產(chǎn)負債表衰退，走出這種 衰退的有效政策選擇是實施積極的財政政策。一般而言，對于前者，人們更熟悉，應(yīng)對的措施和經(jīng)驗也比較嫻熟。但是，對于后者， 人們比較陌生，應(yīng)對的措施和經(jīng)驗較少。尤其是，人們往往把第二種衰退等同于第一種衰退， 以至于藥不對癥?！百Y產(chǎn)負債表衰退”是日本野村證券首席經(jīng)濟學家辜朝明提出的概念。他認 為，資產(chǎn)價格的暴跌使得企業(yè)資產(chǎn)負債表變得非常難看，此時企業(yè)的首要任務(wù)不是追求利潤 最大化，而是修復(fù)資產(chǎn)負債表，追求負債最小化。在這種情況下，即使零利率也無法激起企 業(yè)借貸的欲望。對于資產(chǎn)負債表衰退，只能靠財政政策來解決，貨幣政策基本無效，實施貨 幣政策只能導致“流動性陷阱”。筆者認為，20

46、08年以來，我國陷入的經(jīng)濟衰退是一種典型的資產(chǎn)負債表衰退，股票、 房地產(chǎn)和大宗商品價格的暴跌使得企業(yè)和個人的資產(chǎn)大大縮水，而企業(yè)和個人的債務(wù)卻沒有 任何減少。在這種情況下，企業(yè)和個人的首要選擇是償還債務(wù)，使債務(wù)最小化，而不是通過 借貸擴大生產(chǎn)，實現(xiàn)盈利最大化。從現(xiàn)實觀察，目前國內(nèi)不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)也大大減少了銀行資 金的續(xù)貸。盡管銀行主動給予了大額授信，這些企業(yè)也很少提款，難以形成有效的需求。但 事實上，僅靠負債最小化，對資產(chǎn)負債表的修復(fù)也很難達到實質(zhì)性效果，因為這在客觀上延 緩了整體信心的恢復(fù)，或者說把風險緩釋期拉得更長。企業(yè)的庫存可能繼續(xù)增加，被迫暫停 的生產(chǎn)線會增多，舉債意愿和能力最終同步下降

47、。政府部門的公共投資短期內(nèi)創(chuàng)造了大量的信貸需求，銀行體系內(nèi)的票據(jù)周轉(zhuǎn)也帶來了流 動性的繁榮，但如果這些不能有效拉動私人部門的投資，就難以阻止企業(yè)資產(chǎn)負債表的持續(xù) 衰退。對于銀行來說，信貸供給缺乏企業(yè)實體的長期支撐，盈利能力最終會遭遇較大的打擊。 不僅如此，企業(yè)資產(chǎn)負債表的持續(xù)衰退，一定是與企業(yè)償債能力的持續(xù)弱化相伴相生的，這 將大大增加銀行體系的壞賬。據(jù)此判斷，如果國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)太緩慢，前幾年經(jīng)濟高速增長期 投放的大量貸款，產(chǎn)生壞賬的風險會遠遠大于當前新增貸款的風險。破解這一困局，仍需要 主要依靠財政政策。不僅要加大財政政策的實施力度，關(guān)鍵要進一步找準財政政策的著力點，努力克服“國 進民退”問題

48、，賦予私人部門更多參與公共領(lǐng)域投資和建設(shè)的機會，讓更多企業(yè)在4萬億投 資中直接受益。只有這樣，才能最有效地提升社會信心，進而改善商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)，有 效避免信貸投放的大起大落，確保整個金融體系健康穩(wěn)定地運行。（二）匯率：美兀和人民幣1.美元注水，全球性滯漲的前兆先看美元，美國又開始給美金注水了金融危機發(fā)生之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的負債（約為基礎(chǔ)貨幣量）1萬億美元；金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲奮不顧身地破例允許全美商業(yè)性金融機構(gòu)用那些已經(jīng)毫無流通 性的垃圾資產(chǎn)作為抵押品，從聯(lián)儲獲得抵押貸款，而且一再延長這些抵押貸款的期限，這實 際就是美聯(lián)儲投放基礎(chǔ)貨幣一一印鈔2.3萬億美元；3月19日，將在未來6個

49、月內(nèi)，收購價值3000億美元的美國長期國債0.3萬億美元；未來12個月內(nèi)，收購價值7500億美元的房利美、房地美抵押貸款證券，外加1000億 美元“兩房”債券0.85萬億美元現(xiàn)在，美國的基礎(chǔ)貨幣總投放量4.45萬億美元；從1萬億驟增至4.45萬億，歷史罕見。所以，美聯(lián)儲3月19日“印鈔”的消息一出，美 股大漲、美債大漲、油價大漲、金價大漲.這一天，美國國債價格堅挺、收益率被進一步 壓低。10年期美國國債收益率從前一日的3.01%下降至2.48%，創(chuàng)下美國自10年期國債發(fā) 行以來的歷史最低點。一夜之間，世人對全球性通縮的擔憂驟然轉(zhuǎn)向了通脹，而幾乎所有美元資產(chǎn)的持有者也 都再次調(diào)動起敏感的神經(jīng)，算

50、計著自己多年積累下的財富將蒙受怎樣的損失。更為殘酷的是，如果美國的行為稍有失當，很有可能將把世界經(jīng)濟導入一場新的災(zāi)難 全球性滯脹。滯脹災(zāi)難來臨也許有人會問，為何在金融危機發(fā)爆發(fā)前的2007年，美國的GDP達13.8萬億美元， 但基礎(chǔ)貨幣總量只有1萬億美元？答案是，這正反映了美國當年的信用發(fā)達程度，使用金融 杠桿上百倍地放大了貨幣的總量。但是，現(xiàn)在不行了。隨著金融危機的不斷深化，金融市場 中的大量衍生品再也找不到交易對手了。于是，它們變成了壞賬；于是，去杠桿化變成了當 今世界的潮流。在此背景下，站在美國利益角度看，美聯(lián)儲“印鈔”做法不僅無可厚非，而且方向正確。 因為去杠桿化意味著金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣

51、的能力大幅萎縮，美聯(lián)儲必須大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣， 以維持金融市場的流動性，維系貸款市場正常運轉(zhuǎn)。如果這件事真發(fā)生了，除了美國，世界其他各國無異將陷入一場更為嚴重的災(zāi)又一全 球性滯脹：非美元國家不僅要承受經(jīng)濟衰退的痛苦，還要承受高通脹的壓力，從而為挽救經(jīng) 濟付出難以估量的高昂代價。一方面是價格暴漲，一方面是經(jīng)濟蕭條，災(zāi)難性的滯脹再次降 臨。也許有人會提出反對理由：增大流動性可以推動經(jīng)濟恢復(fù)增長。但不要忘記，流動性推 動經(jīng)濟增長必須具備一個重要的前提條件，即有強大的需求存在人們愿意更多的借錢投 資或消費。但現(xiàn)在存在大量需求的國家已經(jīng)屈指可數(shù)，中國是一個，因為中國政府有強大的 財政能力，而美、歐、英、

52、日等發(fā)達經(jīng)濟體都面臨著一個共同的問題：目前還找不到恢復(fù)經(jīng) 濟增長的動力。歐美尤其如此，在GDP中占有70%地位的消費，已有相當一部分轉(zhuǎn)向儲蓄， 如金融危機之后，美國的國民儲蓄率已經(jīng)從0擴張到了 5%。如果找不到經(jīng)濟增長的動力，那美國大量投放基礎(chǔ)貨幣（流動性）的直接后果只能是美 元貶值，以美元計價和結(jié)算的商品價格虛漲。金融投資家羅杰斯3月18日公開指出：世界范圍的大量印鈔，結(jié)果必然導致大宗商品 價格暴漲，尤其是石油，它的價格一定會超過前高（147美元一桶）。同時這會導致全球經(jīng) 濟大蕭條。摩根士丹利中國區(qū)主席斯蒂芬羅奇也在3月23日指出：全球經(jīng)濟將在今后相當長的一 段時間里處于低迷狀態(tài)，而且會在滯

53、脹中度過。全球市場已露不祥征兆一當全球經(jīng)濟毫無復(fù)蘇跡象、甚至還在滑落之時，國際大宗商 品價格已經(jīng)開始上漲，至少已開始劇烈振蕩。為什么會出現(xiàn)如此異常的變化？從大的趨勢看，一場空前全球性金融危機已經(jīng)讓世界清晰地看到，國際大宗商品以美元 作為唯一計價與結(jié)算貨幣充滿弊端，加之美國對其債權(quán)國完全不負責任的態(tài)度和行為，必然 導致世界各國努力改變國際貨幣體系的現(xiàn)狀。而這樣的努力，必然撼動美元原有的霸權(quán)地位。 比如，國家間的貨幣互換以及由此導致的國際貿(mào)易本幣結(jié)算，就是對美元地位的強大挑戰(zhàn)。美元地位的弱化，反映在國際大宗商品市場上必然是一種迷茫一找不到方向感。商品 價格與美元幣值之間的舊有關(guān)系開始被打破。從另一

54、角度看，貿(mào)易保護主義勢力的再次抬頭，為了增加出口減少進口，貨幣競相貶值 必然成為各國政府的政策選擇。世界銀行3月17日發(fā)表報告指出：自金融危機爆發(fā)以來， 全球各國推出或擬推出的保護主義措施大約有78項，其中47項已付諸實施。而在付諸實施 的措施中，就包括了貨幣的貶值。各國貨幣的競相貶值，以及貿(mào)易保護政策頻頻的出臺，導致外匯市場各個貨幣間的比價 關(guān)系（匯率）變動頻繁，且幅度加大。這樣的市況，使得以避險為目的的投資者深感持有任 何一種貨幣都不保險。怎么辦？遠離外匯市場，而轉(zhuǎn)向商品市場避險。如果這樣的避險情緒主導了市場，那大宗商品價格更不會再看美元的臉色一無論美元 是升是貶，大宗商品的價格都會一味上

55、漲。而一旦這種情況發(fā)生，那各國貨幣的強弱，勢必 將通過對大宗商品的購買力加以體現(xiàn)。眼下，這一情況還未爆發(fā)，只是因為通過商品市場避險的做法尚未變成市場的普遍認知 而已。但國際金融市場已出現(xiàn)的種種亂象值得跟蹤關(guān)注，這將是判斷美元“注水”能否引發(fā)全 球“滯脹”的一個重要關(guān)注點。歐元區(qū)最倒霉？北京時間3月19日早上的新聞稱：在倫敦G20峰會的籌備會議上，歐洲和美國的財長 發(fā)生沖突。美國認為：現(xiàn)在的當務(wù)之急是不惜一切代價救市場、救經(jīng)濟、救金融；但歐洲認 為：應(yīng)當先改革。表面上看，這樣的爭議不過是個孰先孰后的次序問題，但事實遠非如此簡單。歐洲似乎 已經(jīng)意識到，如果美國依靠大量為美元“注水”去挽救經(jīng)濟，而又

56、對強大的投機勢力不加監(jiān)管， 那世界將不得不面對更加兇險的經(jīng)濟困境一滯脹。為什么說滯脹給歐元區(qū)帶來的困境更大？原因是，一旦衰落和通脹同時發(fā)生，只有貨幣 政策手段的歐元區(qū)只有聽天由命:緊縮將壓制本已惡化的經(jīng)濟，寬松則助推物價進一步攀升。 更嚴重的是，如果歐元區(qū)成員國為維護本國利益而各行其是，那歐元將面臨解體風險。所以，歐洲希望美國立即強化監(jiān)管，以抑制過度投機，就算美國不得不給美元注水”， 商品價格也不會無度上漲。對美國而言，如果先解決金融監(jiān)管問題，再實施經(jīng)濟救助，本國 經(jīng)濟恢復(fù)會慢一點，美國的比較優(yōu)勢會弱化一點，甚至會痛苦一時，但可以換來全球經(jīng)濟與 金融的長治久安。所以，美國應(yīng)避免因一己之私，為自

57、己短期的快感，致他國生死于不顧。顯然，美國沒有接受歐洲的意見，而是趕在G20倫敦峰會之前，將“生米煮成了熟飯”： 除了美聯(lián)儲1.15萬億美元的債券收購計劃之外，美國財政部3月23日更放出“有毒金融資 產(chǎn)”的處置計劃，其中同樣涉及美聯(lián)儲向“有毒資產(chǎn)”投資人提供低息抵押貸款融資的手段， 而抵押品正是投資人購買的“有毒資產(chǎn)”。這一決策同樣意味著：基礎(chǔ)貨幣投放、“印鈔”、注 水。歐洲難受、日本難受、中國難受.美國以外的幾乎所有國家都將承受實實在在的重大 損失：只要你持有美元資產(chǎn)，你的資產(chǎn)就將被無情地注水”。美國把美元這種特殊國際結(jié)算貨幣只當成本國貨幣而任意作為，毫不顧及美元持有 者利益;那么世界各國是

58、不是還要支持美元？是不是應(yīng)該考慮重新構(gòu)建一種比單一美元更有 效的國際結(jié)算貨幣？是時候了。但美元絕不會自動退出歷史舞臺。3月24日，當中國人民銀行行長周小川撰文指出“世 界應(yīng)當考慮采用一種超主權(quán)貨幣取代美元國際結(jié)算貨幣地位”時，美國反應(yīng)強烈，總統(tǒng)和 財長居然先后跳出來反對此提議。“這就是美國，它強奸了世界卻拒絕一切補償，甚至不許別人討論防范措施?！比蛐詼浺坏┏霈F(xiàn)，對于美國是絕對的利大于弊，所以美國不怕滯漲。對于美元貶值 引發(fā)世人對美元失去信心，美國也不怕。為什么呢？自金融危機發(fā)生后，世人對美元的信心就已喪失殆盡，但又奈何？只要美元 的國際大宗商品計價與結(jié)算貨幣的地位不變，只要美元在貿(mào)易體系中

59、的主導地位不變，無論 對美元看不看好，都必須持有美元。再有，即使滯脹對美元構(gòu)成不良影響，但滯脹對所有非美元貨幣不良影響更大，美元相 對于其他幣種而言不僅不會貶值，反而升值，甚至激勵世人更多地持有美元。如金融海嘯發(fā) 生后，美國作為危機發(fā)源地，曾有相當一段時間，美元不僅沒有貶值反而升值，原因就在于 此。其實，在滯脹過程中，只有美國可以在價格上漲中獲利。因為，國際大宗商品的定價權(quán) 在美國人手里、國際大宗商品價格通常是美國機構(gòu)在操縱。所以，國際商品市場、外匯市場 的大起大落，不僅不會增加美國金融與經(jīng)濟的風險，反而會使美國的金融機構(gòu)再次賺的盆盈 缽滿。美國的金融機構(gòu)一旦恢復(fù)了贏利能力，美國經(jīng)濟的一盤大棋

60、就活了。首先，它可以為美 國企業(yè)帶來急需的信貸融資；其次，它將推動金融股以及其他金融商品的價格上漲，使金融 機構(gòu)為交易性資產(chǎn)價格下跌而產(chǎn)生的撥備回撥，重新變成金融機構(gòu)的利潤，從而推動股價進 一步上漲，形成良性循環(huán)；再次，股市上漲會吸引大量資本流入美國。1月份的數(shù)據(jù)表明，美國的資本流入已經(jīng)無法平衡美國的貿(mào)易逆差，當月貿(mào)易逆差360 億美元，而資本凈流出1489億美元。這樣的單月資本流出量已經(jīng)創(chuàng)下美國歷史之最。國際 收支平衡狀況的惡化必然導致美元貶值。但是，美元貶值恰好又為美國的出口和實業(yè)經(jīng)濟體 創(chuàng)造一個有利環(huán)境。由此可見，在國際貨幣體系沒有發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變之前，美元“注水”對美國是有百利而無 一害