1、信用風(fēng)險與策略跟蹤2019.4.2目錄 HYPERLINK l _bookmark0 寬信用漸行漸近1 HYPERLINK l _bookmark1 金融數(shù)據(jù)回暖趨勢逐步確認(rèn)1 HYPERLINK l _bookmark6 實(shí)體復(fù)蘇往往在金融數(shù)據(jù)回暖之后2 HYPERLINK l _bookmark10 宏觀與微觀研判信用風(fēng)險：正在趨緩3 HYPERLINK l _bookmark11 自上而下：信用擴(kuò)張到信用風(fēng)險修復(fù)路徑通暢3 HYPERLINK l _bookmark17 自下而上：最大的雷區(qū)已經(jīng)趟過6 HYPERLINK l _bookmark21 靜待股票質(zhì)押與信用風(fēng)險的雙重拐點(diǎn)8 H

2、YPERLINK l _bookmark22 債券質(zhì)押仍然會有殘存沖擊，但股票質(zhì)押正在修復(fù)通道8 HYPERLINK l _bookmark27 追逐宏觀拐點(diǎn)之時，勿忘個股層面燈下黑10插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：1-2月合計新增社融及同比增速（億元）1 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：中長期貸款占新增貸款比重上升1 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：新增中長期貸款中，非金融性公司占比提升1 HYPERLINK l _bookmark5 圖4：非標(biāo)收縮力度邊際放緩2 HYPERLINK l _bookmark7 圖5：社融

3、數(shù)據(jù)回暖之后，3月PMI超預(yù)期回升3 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：寬信用對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極影響開始體現(xiàn)3 HYPERLINK l _bookmark9 圖7：歷史上金融數(shù)據(jù)對實(shí)體數(shù)據(jù)存在先導(dǎo)作用3 HYPERLINK l _bookmark12 圖8：城投利差不斷下行4 HYPERLINK l _bookmark14 圖9：股票質(zhì)押市值占A股總市值比重下降5 HYPERLINK l _bookmark15 圖10：低于平倉線市值正在下降5 HYPERLINK l _bookmark16 圖民企債信用利差有所下行，但仍處歷史高位6 HYPERLINK l _bookmark

4、18 圖年低資質(zhì)發(fā)行人涌入信用債市場6 HYPERLINK l _bookmark20 圖13：2019年第一季度首次違約主體邊際減少8 HYPERLINK l _bookmark23 圖14：中民投相關(guān)交易所債券的標(biāo)準(zhǔn)券折算率下調(diào)8 HYPERLINK l _bookmark24 圖15：華泰汽車相關(guān)交易所債券的標(biāo)準(zhǔn)券折算率下調(diào)8 HYPERLINK l _bookmark26 圖16：前十大券商股票質(zhì)押、債券質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模變化10 HYPERLINK l _bookmark29 圖17：寬口徑名單下，值得關(guān)注公司的行業(yè)分布表格目錄 HYPERLINK l _bookmark13 表1：地方政

5、府債務(wù)數(shù)據(jù)4 HYPERLINK l _bookmark19 表2：2019年新增首次違約主體（截至3月30日）7 HYPERLINK l _bookmark25 表3：年初至今標(biāo)準(zhǔn)券折算率下調(diào)較多的個券（截至3月29日）9 HYPERLINK l _bookmark28 表4：多因子權(quán)重設(shè)置 HYPERLINK l _bookmark30 表5：股票質(zhì)押風(fēng)險值得重點(diǎn)關(guān)注的個股（截至3月29日）12PMI來拐點(diǎn)。不過，追逐拐點(diǎn)之時，勿忘燈下之黑。 寬信用漸行漸近金融數(shù)據(jù)回暖趨勢逐步確認(rèn)201914.641.56 2019 年5.3425%，顯著高于去年全年社融同比增速。圖 1：1-2 月合計新

6、增社融及同比增速（億元）012月合計新社融億元）同比增速26%43,07048,14153,38325%42,68735,37434,12512%-2%26%43,07048,14153,38325%42,68735,37434,12512%-2%-4%-11%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind，1-2月新增貸款中， 69%20181247%。另外，信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持68%20181239%。圖2：中長期款占增貸比上升圖3：新增中期貸中，金性公司比提升2013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012

7、015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01中長期貸款占新增貸款比重非金融性公司占新增中長期貸款比重2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01從新增信托貸款和委托貸款的數(shù)據(jù)來看，2019 1-2 900 億元，大幅低于20183央行行長易綱

8、在 8 年 2 非標(biāo)融資將保持微量收縮的狀態(tài)，不排除年內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)，對社融的負(fù)面影響也逐漸消散。圖 4：非標(biāo)收縮力度邊際放緩（億元）新增信托貸款+新增委托貸款02017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02資料來源：Wind，綱在8 年 2 1 的態(tài)度，已

9、經(jīng)發(fā)生了較大變化，那非標(biāo)后續(xù)趨勢，可能會比簡單的收縮放緩更樂觀。實(shí)體復(fù)蘇往往在金融數(shù)據(jù)回暖之后PMI 3 3 PMI 1.3 3 3 PMI 的回升固然可由季節(jié)性因PMI 回升幅度遠(yuǎn)高于大型企業(yè)，寬信用對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極影響已經(jīng)開始體現(xiàn)。圖5：社融數(shù)回暖后，3月PMI超預(yù)期回升圖6：寬信用實(shí)體濟(jì)的極響開始現(xiàn)52.051.551.050.550.049.549.048.548.0制造業(yè)PMI（%）社融存量同比（%，右軸）12.011.511.010.510.09.52018-032018-042018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09201

10、8-102018-112018-122019-012019-022019-0354.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00PMI:大型企業(yè)PMI:中型企PMI:小型企業(yè)2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03這其實(shí)和過去的金融-實(shí)體超前滯后的規(guī)律（6 個月左右）如出一

11、轍。2008 年以PPI PPI 49 PPI 的環(huán)比變化與社融單月變化，特性會更加明顯。PPI社融增速(右軸)供給側(cè)改革擾動 PPI社融增速(右軸)供給側(cè)改革擾動 去杠桿擾動10%5%0%-5%2006/122007/052006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/1

12、02018/032018/082019/0140%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind， 宏觀與微觀研判信用風(fēng)險：正在趨緩自上而下：信用擴(kuò)張到信用風(fēng)險修復(fù)路徑通暢業(yè)（以上市公司為代理變量，正在慢慢變好。2018 7 MLF 意是在多起信用違約事件之后糾正機(jī)構(gòu)對信用債的規(guī)避情緒，改善民營小微的融資環(huán)境，果拔群，2018 圖 8：城投利差不斷下行3YAAA城投國開城投國開城投國開2502001501005013-0113-0413-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0

13、716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01資料來源：Wind，地方政府隱形債務(wù)化解提到日程，利好平臺公司后續(xù)表現(xiàn)。近期鎮(zhèn)江化債試點(diǎn)是對2018 年下半年以來城投連續(xù)利好預(yù)期的又一次確認(rèn)。根據(jù)測算，鎮(zhèn)江市城投平臺債務(wù)的3866 246 2018 595 億，對于+54 城投公司作為貨幣蓄水池的功能正在恢復(fù)。表 1：地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)省份地方政府顯性債務(wù)(億)平臺有息債務(wù)(億)合計(億)江蘇省136805085664536浙江省112222739138613北京40843279036875四川省95602567035231廣東省104131

14、460125014湖北省70101780424814湖南省87961527224067山東省118491089022739天津43381803122368貴州省87831225521038安徽省66021258119182云南省72671161818885重慶48181376118579河南省71161008717203陜西省58431101416857福建省6273935215625廣西壯族自治區(qū)5559967615235省份地方政府顯性債務(wù)(億)平臺有息債務(wù)(億)合計(億)江西省46141019114805河北省7272511312385上海5351699712348遼寧省85482782

15、11330內(nèi)蒙古自治區(qū)650622318737新疆維吾爾自治區(qū)430044318731甘肅省245859698427吉林省356237907352黑龍江省422823226550山西省297030396009青海南省19112282138寧夏回族自治藏自治區(qū)127342469合計188243352366540609資料來源：Wind，信用傳導(dǎo)并非只濟(jì)城投，隨著權(quán)益市場的回暖，民企也正在迎來信用修復(fù)。2018 年2018 10 的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)開始緩解。從場內(nèi)外數(shù)據(jù)加總來看，A 股股票質(zhì)押市值占總市值比重由2018 10.6%8.8%1894 1

16、000 圖9：股票質(zhì)市占A股總比重下降圖10：低于平倉市值在下降11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%18-0118-0218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02股票質(zhì)押市值占比低于平倉線市值（億元）0-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500資料來：Wind，測算資料來：Wind，測算2018 年末有所下行，但仍處歷史高位。目前民企債的加權(quán)平均信281BP2018 10 334BP 53BP 于 90%的歷史分位數(shù)，信用傳導(dǎo)對于民企信用的修復(fù)效果并不像對于城投而

17、言那么顯著， 針對民企的寬信用政策仍有進(jìn)一步發(fā)揮的空間。圖 11：民企債信用利差有所下行，但仍處歷史高位信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債:民營企業(yè)13-0113-0313-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03資料來源：Wind，自下而上：最大的雷區(qū)已經(jīng)趟過我們自上而

18、下的從周期出發(fā)，看到了權(quán)益與債券市場的雙重信用修復(fù)的新起點(diǎn)，那么 從微觀觀察上也支持么？我的回答是肯定的。2018 2015 年放量良莠不齊的發(fā)行人。2015 年開3 2018 年的相繼爆雷，信用風(fēng)險已經(jīng)得到了相當(dāng)規(guī)模的釋放，剩余的雷區(qū)規(guī)模相對較小。圖 12：2015 年低資質(zhì)發(fā)行人涌入信用債市場AA及以下主信用總發(fā)量(億)AA及以下主信用總到量(億元)14-0114-0414-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419

19、-0719-10資料來源：Wind，2019 年第一季度，違約事件仍時有發(fā)生，但更多的仍是存量事件，增量影響偏小。201933084家。從公司屬性來看，8 隨較高的短債占比，此外，部分主體的違約還可由股權(quán)質(zhì)押問題、大股東資金占用、營收變現(xiàn)能力不足等原因解釋。表 2：2019 年新增首次違約主體（截至 3 月 30 日）首次違約主體違約債券違約日期公司屬性行業(yè)是否上市公司違約分析成都天翔環(huán)境股份有限公司16 天翔 012019-03-25民營企業(yè)環(huán)境與設(shè)施服務(wù)是資產(chǎn)負(fù)債率偏高，連續(xù)高于 70%，短債占比高于80%；造血能力惡化，經(jīng)營凈現(xiàn)金流出山東勝通集團(tuán)股份有限公司17勝通MTN0022019-

20、03-19民營企業(yè)多元化工否； 糾紛不斷，2018 有限公司17 金鈺債2019-03-18民營企業(yè)服裝、服飾與奢侈品是哈爾濱秋林集團(tuán)股份有限公司16 秋林 012019-03-01民營企業(yè)百貨商店是聯(lián)。公司16 國購 012019-02-01民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)否EBITDA 1 。有限公司14寧寶塔MTN0012019-01-29民營企業(yè)石油與天然氣的煉制和銷售否中國民生投資股份有限公司16 民生投資PPN0012019-01-29民營企業(yè)綜合類行業(yè)否過度擴(kuò)張，短債長投；資金面緊張面臨流動性問題。限公司18康得新SCP0012019-01-15民營企業(yè)基礎(chǔ)化工是資料來源：Wind，年前三個月

21、的首次違約主體數(shù)量和違約債券規(guī)模雖高于 2018 年同期水平，但明顯低于2018 年下半年水平，進(jìn)一步印證了違約風(fēng)險正在邊際減少。由于低資質(zhì)發(fā)行人已陸續(xù)違2019 2018 圖 13：2019 年第一季度首次違約主體邊際減少首次違債券模（元）首次違主體量（軸）60506050403020100876543210資料來源：Wind， 靜待股票質(zhì)押與信用風(fēng)險的雙重拐點(diǎn)我們看到，整體的股票質(zhì)押風(fēng)險距離解除可能只有一步之遙。債券質(zhì)押仍然會有殘存沖擊，但股票質(zhì)押正在修復(fù)通道風(fēng)險在降低，但券商經(jīng)營仍面臨風(fēng)波。2019 年的債券信用環(huán)境雖然趨于改善，但仍3 20 2.42 圖14：中民投相交易債券標(biāo)準(zhǔn)券算率

22、調(diào)圖15：華泰汽車關(guān)交所債的標(biāo)準(zhǔn)折算下調(diào)18中民G118中民G216華泰0116華泰0216華泰03 018-1118-1219-0119-0219-030.70.60.50.40.30.20.1018-1118-1219-0119-0219-03資料來：Wind，資料來：Wind，遇標(biāo)準(zhǔn)券折算率大幅下調(diào)的債券并不僅是中民投和華泰汽車兩家獨(dú)有，2018 2019 家發(fā)債主體43 30%24 支2018 年就在市場上有所醞釀，中證登將這些發(fā)行人相關(guān)債券的質(zhì)押率下調(diào)更多地體現(xiàn)了對上一期信用風(fēng)險的滯后反應(yīng)，而非對未來信用風(fēng)險的提前預(yù)判。表 3：年初至今標(biāo)準(zhǔn)券折算率下調(diào)較多的個券（截至 3 月 29

23、日）發(fā)債主體債券簡稱年初標(biāo)準(zhǔn)券折算比例最新標(biāo)準(zhǔn)券折算比例安徽省司爾特肥業(yè)股份有限公司15司爾債140116 東林 010.600.00北京東方園林環(huán)境股份有限公司16 東林 020.560.0016 東林 030.550.00北京藍(lán)色光標(biāo)數(shù)據(jù)科技股份有限公司16藍(lán)標(biāo)債0.500.00藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債0.300.00郴州市貴銀股份限公司14金貴債0.200.00海航資本集團(tuán)有限公司16 海資 010.480.33河南盛潤控股集團(tuán)有限公司16 海航資本集團(tuán)有限公司16 海資 010.480.33河南盛潤控股集團(tuán)有限公司16 盛潤債0.180.00紅樓集團(tuán)有限公司16 紅樓債0.500.00華南國際工業(yè)原料

24、城(深圳)有限公司16 華南 020.380.1016 華泰 010.600.00華泰汽車集團(tuán)有限公司16 華泰 020.590.0016 華泰 030.570.00嘉美食品包裝(滁州)股份有限公司16 嘉美債0.490.3418 康美 010.590.00康美藥業(yè)股份有限公司15 康美債0.540.0018 康美 040.510.0016 力帆債0.310.00力帆實(shí)業(yè)(集團(tuán))股份有限公司16 力帆 020.250.00臨汾市投資集團(tuán)有限公司PR 臨汾投0.510.00南京高精傳動設(shè)備制造集團(tuán)有限公司17 南傳 010.490.28青海省投資集團(tuán)有限公司12 青投資0.450.00山東麗鵬股

25、份有限公司17 麗鵬 G10.750.00深圳市科陸電子科技股份有限公司170114010.500.490.330.33湘潭振湘國有資產(chǎn)經(jīng)營投資有限公司PR 湘振湘0.610.0016 宜華 010.520.25宜華生活科技股份有限公司15 宜華債 010.550.2215 宜華 020.550.35億達(dá)發(fā)展有限公司16億達(dá)010.290.1815億達(dá)010.260.18正源房產(chǎn)開有限司16正源010.270.15發(fā)債主體債券簡稱年初標(biāo)準(zhǔn)券折算比例最新標(biāo)準(zhǔn)券折算比例17 中民 G10.610.19中國民生投資股份有限公司18 中民 G20.690.4018 中民 G10.710.49中民投租賃

26、控股有限公司18 中租二0.900.6016 協(xié)信 050.300.0016 協(xié)信 060.300.00重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司16 協(xié)信 080.300.0016 協(xié)信 030.280.00資料來源：Wind，后，券商的債券中介業(yè)務(wù)所受沖擊將有望邊際放緩。2018年券商年報中的股票質(zhì)押下行，債券質(zhì)押上行，反映了去年對信用風(fēng)險與股債輪動的看法，而這此消彼長的趨勢，預(yù)計將在今年迎來逆轉(zhuǎn)。2018年蔓延全3468 2017 年末下降2017 633 2018 1327 億到，債券質(zhì)押回購的下降與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的復(fù)歸上升。圖 16：前十大券商股票質(zhì)押、債券質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模變化0股票質(zhì)式回（億）債券質(zhì)式回（

27、億）46314631400034682648179212511327800175336633257201420152016201720182019E資料來源：Wind，預(yù)測追逐宏觀拐點(diǎn)之時，勿忘個股層面燈下黑股票質(zhì)押風(fēng)險正在降低，但沒有消除。3 29 日，A 5.55 萬億， A 2018 10.6%2 401 3085 1894 億的股票市值處于平倉線以下，也就是說有 1894 億市值的股票處于強(qiáng)平線以下但是尚未強(qiáng)平，這一規(guī)模較年初下降 1000 億左右，但總體來說壓力仍在，A 股市場的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險并未消弭。出發(fā)，A 風(fēng)險還是機(jī)會還需進(jìn)一步更加精細(xì)的基本面驗(yàn)證。寬口徑：我們以較寬口徑的多因子進(jìn)行篩選，通過分位數(shù)排名對凈利潤增速、合得分較低的公司共 200