1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 水電盈利能力分化緣自何處？5 HYPERLINK l _TOC_250013 水電真實盈利能力的反映指標：ROE&ROA5 HYPERLINK l _TOC_250012 細剖收入成本，探尋分化根源7 HYPERLINK l _TOC_250011 流域來水各具特性，利用小時各有差異7電價機制與市場化水平系電價差異主因9 HYPERLINK l _TOC_250010 折舊與財務費用構成水電成本主要部分10 HYPERLINK l _TOC_250009 水電公司基本面橫向比較一覽13 HYPERLINK l _TOC_250008 未來業(yè)

2、績增長來自何方？14歷史業(yè)績表現(xiàn)各異，主要驅(qū)動因素不一14成本較為穩(wěn)定，量價系業(yè)績變動主因14 HYPERLINK l _TOC_250007 主流水電公司歷史分析總結19 HYPERLINK l _TOC_250006 未來空間各有差異，成本下行大勢所趨20 HYPERLINK l _TOC_250005 裝機增長空間決定公司“天花板”20 HYPERLINK l _TOC_250004 折舊與財務費用有望漸趨下行24 HYPERLINK l _TOC_250003 主流水電公司未來業(yè)績成長性總結25 HYPERLINK l _TOC_250002 水電企業(yè)該如何估值？26 HYPERLIN

3、K l _TOC_250001 絕對估值法和相對估值法相結合的估值體系26 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議33圖表目錄圖1：水電公司橫向比較框架5圖2：水電公司歷年 ROE比較5圖3：水電公司歷年 ROA比較6圖4：水電公司利潤影響因素7圖5：水電公司利用小時比較（計算值，單位：小時）7圖6：雅礱江下游枯期電量優(yōu)化（單位：億千瓦時）8圖7：雅礱江下游枯期保證出力（單位：億千瓦時）8圖8：水電公司水電平均上網(wǎng)電價比較（計算值，不含稅，單位：元/千瓦時）9圖9：雅礱江水電下屬各電站電價機制10圖10：水電總成本中折舊與財務費用占比較高圖水電公司單位裝機固定資產(chǎn)折舊比較（單

4、位：元/千瓦）12圖 2：水電公司單位裝機財務費用比較（單位：元千瓦）圖13：水電公司基本面縱向分析框架14圖14：雅礱江水電公司歷史凈利潤變化（單位：億元）15圖15：官地水庫 2016-2018年水庫水位（單位：米）15圖16：二灘水庫 2016-2018年水庫水位（單位：米）15圖17：華能水電歷史業(yè)績變化（單位：億元）16圖18：華能水電 2015-2018年裝機規(guī)模（單位：萬千瓦）16圖19：華能水電 2015-2018年發(fā)電量（單位：億千瓦時）16圖20：華能水電 2015-2018年平均電價（不 稅，單位：元/千瓦時）17圖21：華能水電 2015-2018年營業(yè)收入及成本（單位

5、：億元）17圖22：桂冠電力及黔源電力業(yè)績單季度波動更加明顯（單位：%）17圖23：桂冠電力 2014-2018年裝機規(guī)模發(fā)展（單位：萬千瓦）18圖24：黔源電力 2014-2018年裝機規(guī)模發(fā)展（單位：萬千瓦）18圖25：桂冠電力 2014-2018年歸母凈利潤（單位：億元）18圖26：龍灘水庫 2014-2018年水庫水位（單位：米）18圖27：黔源電力 2014-2018年歸母凈利潤（單位：億元）19圖28：光照水庫 2014-2018年水庫水位（單位：米）19圖29：水電研究框架及主要水電公司特性19圖30：主流水電公司歷史分析總結20圖31：我國水電裝機容量累計同比增速20圖32：我

6、國十三大水電基地建設規(guī)劃與建設進展21圖33：雅礱江干流梯級電站縱剖面圖22圖34：兩河口電站將增加下游電站平枯期出力和發(fā)電量22圖35：主要水電公司未來裝機增長空間（單位：萬千瓦）23圖36：雅礱江公司及華能水電未來裝機容量擴張時間線24圖37：主要水電公司 年以來財務費用情況（單位：億元）24圖38：主要水電公司 年以來財務費用占總成本比重24圖39：主要水電公司 年以來折舊情況（單位：億元）25圖40：主要水電公司 年以來折舊占總成本比重25圖41：主流水電公司未來業(yè)績成長性總結25圖42：華能水電歷史市盈率（TTM）復盤26圖43：華能水電歷史股息率復盤27圖44：川投能源歷史市盈率（

7、TTM）復盤28圖 5：非雅礱江水電部分市盈率（TT（估算值） 圖46：川投能源歷史市盈率（TTM）復盤29圖47：川投能源歷史股息率復盤29圖48：桂冠電力歷史市盈率（TTM）復盤30圖49：桂冠電力歷史股息率復盤31圖50：黔源電力歷史市盈率（TTM）復盤31圖51：黔源電力歷史股息率復盤32表1：水電公司歷年ROE比較6表 ：水電公司歷年 ROA比較.6表3：黔源電力下屬電站調(diào)節(jié)能力8表4：黔源電力下屬電站不稅電價情況9表5：水電板塊成本結構（單位：億元）10表6：水電公司單位裝機固定資產(chǎn)折舊比較（單位：元/千瓦）表7：水電公司單位裝機財務費用比較（單位：元/千瓦）12表8：各水電公司基

8、本面表現(xiàn)一覽13表9：雅礱江水電公司歷史裝機規(guī)模14表10：雅礱江中游在建擬建梯級電站21表瀾滄江中上游擬建梯級電站23表12：主要水電公司未來裝機增長空間（單位：萬千瓦）23表13：水電行業(yè)估值體系26表14：主要標的盈利預測及估值（基于 2019年 10月18日收盤價）33水電盈利能力分化緣自何處？單位化的盈利能力指標具有更好的參考性。那么在 ROE、ROA諸多盈利能力指標中，選擇何種指標更能反映水電公司的真實盈利能力？造成水電公司盈利能力分化的內(nèi)在原因是什么？1：水電公司橫向比較框架水電公司盈利能力比較水電公司收入拆分利用小時電價折舊財務費用水電公司成本拆分資料來源：Wind， 水電真實

9、盈利能力的反映指標：ROE&ROA水電公司盈利能力時，相較于毛利率、凈利率等指標，我們認為 ROE 和 ROA 能從資產(chǎn)的角度衡量各水電公司真實的盈利能力。2010 年-2018 年，桂冠電力、雅礱江水電的 ROE 水平整體較高，而黔源電力的 ROE水平相對較低且波動幅度較大。2：水電公司歷年 ROE 比較201020112010201120122013201420152016201720185%0%華能水電雅礱江水電桂冠電力黔源電力資料來源：Wind， 1ROE比較公司201020112012201320142015201620172018華能水電11.65%10.04%11.75%13.9

10、1%16.31%7.43%1.52%5.99%13.87%雅礱江水電12.03%5.26%6.69%17.39%28.70%25.26%19.93%16.44%15.58%桂冠電力18.49%6.28%8.89%6.63%16.06%31.21%20.17%17.89%16.47%黔源電力5.67%-5.14%8.30%-5.95%16.69%17.71%6.06%14.29%14.74%資料來源：Wind， 3ROA比較201020112010201120122013201420152016201720188%6%4%2%0%華能水電雅礱江水電桂冠電力黔源電力資料來源：Wind， 2ROA比

11、較公司201020112012201320142015201620172018華能水電2.56%2.28%2.46%2.83%3.30%1.64%0.46%1.44%3.60%雅礱江水電1.25%0.71%1.14%3.16%5.91%6.18%5.55%4.99%5.13%桂冠電力5.45%1.59%2.02%1.58%4.31%12.22%7.01%6.94%6.22%黔源電力0.91%-0.77%1.57%-0.96%2.86%3.44%1.34%3.14%3.25%資料來源：Wind， 我們試圖搭建了水電的營業(yè)利潤拆分框架，考察水電的電量、電價與成本費用三個因素對水電業(yè)績的影 ，從而找

12、出各水電公司盈利分化的原因所在。裝機容量上網(wǎng)電量利用小時營業(yè)收入計劃電價上網(wǎng)電價營業(yè)利潤裝機容量上網(wǎng)電量利用小時營業(yè)收入計劃電價上網(wǎng)電價營業(yè)利潤市場電價折舊費用水電站為重資產(chǎn)，折舊費用是水電成本中占比最大的部分；折舊 費用與裝機掛鉤，裝機增長有限折舊趨于穩(wěn)定營業(yè)成本水費主要包括水資源費與庫區(qū)基金，占成本比重較低；征收幅度調(diào)整 頻率較低，變化較少財務費用等三費財務費用實現(xiàn)改善且擁有客觀改善空間水電大省折價幅度較高電價少有調(diào)整，跨省跨區(qū)送電水電站電價掛鉤火電標桿，短期難有變動主要受到來水影 ，來水不可控；次要受消納環(huán)境影 ，持續(xù)改善中水電開發(fā)進入后期，建設時間長，裝機增量有限資料來源：Wind，

13、細剖收入成本，探尋分化根源流域來水各具特性，利用小時各有差異的因素較多，除了各流域的來水情況外（資源稟賦（資產(chǎn)質(zhì)量、梯級電站間的聯(lián)合調(diào)度水平（經(jīng)營管理）等有關。2010-2018 年，雅礱江水電旗下電站利用小時水平較高，多年均值在 4000 小時以上且波動幅度較??；而黔源電力利用小時相對較低且波動幅度較大。5：水電公司利用小時比較（計算值，單位：小時）6000300020000201020112012華能水電桂冠電力黔源電力雅礱江水電資料來源：Wind， 雅礱江水電：聯(lián)合調(diào)度補償調(diào)節(jié)效益明顯237.1 億立方米，調(diào)節(jié)庫容將達到 148.4 億立方米。588.9936%。除龍頭電站錦屏一級外，其

14、他 4 個電站枯期電量的增加都達到原有電量的 1/3-2/3。5 個電站聯(lián)合優(yōu)化運行可以提高保證出力 231.35 萬千瓦，相當于原有保證出力的 62%。6：雅礱江游枯電量化單位：千瓦）7：雅礱江游枯保證力單位：千瓦）0二灘官地錦屏一級錦屏二級桐子林單獨運行補償調(diào)節(jié)2502001501000二灘單獨 行加官地加錦屏一級 加錦屏二級加桐子林單獨運行補償調(diào)節(jié)資料來源：二灘水電開發(fā)有限責任公司， 資料來源：二灘水電開發(fā)有限責任公司， 黔源電力：年際波動較大公司電站主要分布于兩江一河三岔河、北盤江和芙蓉江，設計利用小時多為2500-3500 定程度上克服年來水不均的影 。明顯的差異性，導致公司上市以來

15、的經(jīng)營業(yè)績波動較大。表 3：黔源電力下屬電站調(diào)節(jié)能力水電站流域調(diào)節(jié)能力普定電站三岔河不完全年調(diào)節(jié)引子渡電站三岔河不完全年調(diào)節(jié)善泥坡電站三岔河日調(diào)節(jié)光照電站北盤江不完全多年調(diào)節(jié)馬馬崖電站北盤江日調(diào)節(jié)董箐電站北盤江日調(diào)節(jié)魚塘電站芙蓉江周調(diào)節(jié)清溪電站芙蓉江不完全年調(diào)節(jié)牛都電站芙蓉江日調(diào)節(jié)資料來源：Wind， 電價機制與市化水平系電價差異主2018 17.6%0.2245 元/千瓦時，8：水電公司水電平 上網(wǎng)電價比較（計算值，不含稅，單位：元/千瓦時）0.280.204201020112012201320142015201620172018華能水電桂冠電力黔源電力雅礱江水電資料來源：Wind， 黔源電

16、力：市化程度較低，電價相對優(yōu)勢明顯價由貴州省物價局核定。黔源電力的市場化交易是基于貴州省經(jīng)信委下發(fā)的2017 5 上裝機的水電站，按 2710 2710 小時以上部分，實行水火發(fā)30%企業(yè)。雖預計會對公司利潤有一定削弱，但并不影 公司電價水平。表 4：黔源電力下屬電站不含稅電價情況水電站不稅電價（元/千瓦時）普定電站0.2521引子渡電站0.2567善泥坡電站0.2521光照電站0.2698馬馬崖電站0.2810董箐電站0.2810魚塘電站0.2348清溪電站0.2366牛都電站0.2241資料來源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理雅礱江水電：外送電價

17、與燃煤標桿電價掛鉤二灘和桐子林電站的售電區(qū)域為川渝地區(qū)，計劃電量的電價自核定后并未變動；部分電量參與市場化交易，但占比較低。整；留存四川省內(nèi)的電量自 2016 年開始參與市場化交易。二灘水電站雅礱江水電桐子林電站錦官電源組留存四川部分自2016二灘水電站雅礱江水電桐子林電站錦官電源組留存四川部分自2016年開始參與市場化交易電價掛鉤計劃電量電價：0.278元計劃電量電價：0.278元/千瓦時（2008年沿用至今）部分參與市場化交易計劃電量電價：0.308元/千瓦時（2015年沿用至今）部分參與市場化交易裝機容量對應發(fā)電量留存川渝裝機容量對應發(fā)電量外送江蘇資料來源：國家發(fā)改委，四川省發(fā)改委， 華

18、能水電：各部分電量定價機制不同情況影 ，省外部分主要依靠協(xié)商簽訂售電合同。近期，公司與電網(wǎng)公司簽訂了 2019 年瀾滄江上游水電站送電廣東購售電合同，確定了2019 2019 產(chǎn)生一定積極影 。折舊與財務費用構成水電成本主要部分（或水資源稅常帶息負債較高，主要成本以財務費用和固定資產(chǎn)折舊為主。項目201420152016201720185項目201420152016201720181 生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”代替，下同。營業(yè)總成本387.89394.13517.80526.04550.41營業(yè)成本253.47261.13348.06362.27373.41折舊133.82146.48209.402

19、12.68221.47修、薪酬等119.65114.65138.66149.60151.94稅金及附加11.1211.4316.6417.0019.30銷售費用1.381.451.251.521.48管理費用15.2216.2820.0719.9220.09財務費用105.04103.22129.31120.86127.43資產(chǎn)減損失1.670.632.464.477.50資料來源：Wind， 10：水電總成本中折舊與財務費用占比較高20142015201620172018 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理折舊修、薪酬等 稅金及附加銷售費用管理費用財務費用資產(chǎn)減值損失 HYPERLINK

20、 / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：Wind， 折舊成本比較相關關系。為橫向比較各公司折舊成本，我們考察單位裝機折舊情況。由于 較大，而其余水電公司單位裝機折舊較為穩(wěn)定。每年單位裝機折舊金額的大小則與水電站的單位裝機造價、投產(chǎn)時間和折舊年限有關。近年來桂冠電力單位裝機折舊穩(wěn)定在較低水平，華能水電單位裝機折舊相對較高。表 6：水電公司單位裝機 定資產(chǎn)折舊比較（單位：元/千瓦）項目201020112012201320142015201620172018華能水電未披露未披露未披露未披露242.86249.94252.00251.46240.60桂冠電力192.33169.71185.28179.62193

21、.15196.01192.87190.10206.47黔源電力215.88131.81226.82141.14275.99261.37204.76245.19238.02雅礱江水電330.04312.46195.78183.87207.38226.05221.86233.86234.93資料來源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理11：水電公司單位裝機 定資產(chǎn)折舊比較（單位：元/千瓦）201020112012201320142015201620172018華能水電桂冠電力黔源電力雅礱江水電資料來源：Wind， 財務費用比較我國水電目前已經(jīng)進入建設末期，在

22、建工程數(shù)量減少意味著水電企業(yè)不再需要龐大的資金投資，再投資現(xiàn)金流壓力減少。組支出。12：水電公司單位裝機財務費用比較（單位：元/千瓦）5002010201120152016華能水電桂冠電力黔源電力雅礱江水電資料來源：Wind， 表 7：水電公司單位裝機財務費用比較（單位：元/千瓦）項目201020112012201320142015201620172018華能水電未披露未披露未披露未披露255.26232.45198.34196.42191.67桂冠電力128.05128.03169.50154.21151.29149.3698.9290.7499.95黔源電力225.75229.17260.

23、88238.42256.05243.44194.58176.42168.64雅礱江水電215.37225.15257.10253.54319.60301.57246.21233.49213.21資料來源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理水電公司基本面橫向比較一覽綜合各水電公司的多方面表現(xiàn)來看，桂冠電力和雅礱江水電 ROE 源電力和華能水電 ROE 水電主要受限于高成本影 。8公司華能水電桂冠電力黔源電力雅礱江水電ROE、ROA較低高低高利用小時較高中位較低高電價較低較低高較高單位裝機折舊成本較高較低中位中位單位裝機財務費用較高較低中位較高資料來源：Wi

24、nd， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理未來業(yè)績增長來自何方？除了對水電公司之間的差異進行對比以外，各個公司的基本面的縱向分析同樣極具意義。通過分析水電公司歷史業(yè)績的縱向變動，有助于把握水電公司業(yè)績的主要影 因素，在此基礎上，我們進一步對各水電公司的長期增長空間進行展望。1、歷史業(yè)績縱向分析雅礱江公司華能水電桂冠電力黔源電力2、歷史分析總結1、歷史業(yè)績縱向分析雅礱江公司華能水電桂冠電力黔源電力2、歷史分析總結3成長性比較裝機增長空間聯(lián)合調(diào)度潛力折舊成本減少財務費用減少資料來源：Wind， 歷史業(yè)表現(xiàn)，主要動一成本較為穩(wěn)定，量價系業(yè)績變動主雅礱江水電公司： 川優(yōu)質(zhì)水

25、電資產(chǎn)1470330官地水電站 240 萬千瓦，錦屏一級水電站 360 萬千瓦，錦屏二級水電站 480 萬千瓦和桐子林水電站 60 萬千瓦。在 2015 年桐子林水電站投產(chǎn)后，公司在 2016-2018 年均無機組投產(chǎn)，近年裝機規(guī)模保持平穩(wěn)。表 9：雅礱江水電公司歷史裝機規(guī)模年份裝機規(guī)模（萬千瓦）裝機增長（萬千瓦）同比（%）2012510-35.29%2013105054051.43%2014141036034.29%20151455453.19%20161470151.03%2017147000%2018147000%資料來源：Wind， 2013-2015201333.78億元塊速攀201

26、577.802016-201873.30 68.86 72.80 6%14：雅礱江水電公司歷史凈利潤變化（單位：億元）020132014凈利潤同比（%）250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind， 年來水偏枯是不爭的事實， 尤其是官地電站在 2017 7 月、8 月來水量相較常年明顯偏低，直接影 到雅度枯水季面臨較大蓄水壓力，2017 年 月和 12 江水電公司發(fā)電量繼而再次受到影 。15：官 水庫2016-2018年庫水位單位米）16：二灘水庫2016-2018年庫水位單位米）133013213213213261325132413213213213201月 2月 3

27、月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 201 81211201191181171161151141131月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 201 8 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 華能水電： 內(nèi)第二大水電運營公司2016 年和 2018 年公司僅實現(xiàn)業(yè)績 5.08 58.03 億元， 同比大幅增長 165.10%。17：華能水電歷史業(yè)績變化（單位：億元）02016歸母凈利潤同比（%）50%0%-50%資料來源：Win

28、d， 從裝機規(guī)模與發(fā)電量的變化來看，2015-2018 自 2015 年起公司在建機組陸續(xù)投產(chǎn)，在役裝機規(guī)模持續(xù)提升，其中 2016 年和 2018 1.50%16.92%2016 年和 2018 5.73%和 。18：華能水電2015-2018年機規(guī)模單位萬千）19：華能水電2015-2018年電量（位：千瓦）25002000150010005000201520162017201裝機規(guī)模同比（%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8006005003001000201520162017201發(fā)電量同比（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0% HYPERLINK /

29、HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2015-2016 產(chǎn)等多方面因素的共同作用下，公司平均上網(wǎng)電價在 2017-2018 年開啟回升，2018 公司實現(xiàn)平均上網(wǎng)電價 0.1931 元/（不 稅0.0151 元/20：華能水電2015-2018年平 電價不含，單：元/千瓦）21：華能水電2015-2018年業(yè)收入成本單位億元）0.2200.2150.2100.2050.2000.1950.1900.1850.1800.1750.170201520162017201802015201620172018營業(yè)收入營業(yè)成本 HYPERLINK / HYPE

30、RLINK / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 桂冠電力和黔源電力：業(yè)績高彈性標的指標。22：桂冠電力及黔源電力業(yè)績單季度波動更加明顯（單位：%）桂冠電力黔源電力資料來源：Wind， 從兩家公司的裝機規(guī)模發(fā)展來看，除桂冠電力 2018 年收購聚源電力使得旗下發(fā)電裝機2015 2018 323.05 2015 年起便無任何新機組投產(chǎn)。23：桂冠電力2014-2018年機規(guī)模展（位：千瓦）24：黔源電力2014-2018年機規(guī)模展（位：千瓦）140012001000800600400020142015201620172018裝機容量02014201520162017201

31、8裝機容量資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2 績表現(xiàn)。2014-2018 5.93 億元、25.69 25.95 億元、億23.85 163.08%、77.18%、0.99%、-3.23%和-3.38%。我們可以發(fā)現(xiàn)，在來水充沛的 2014 年和 2015 同比大幅增長；反之則水庫水位明顯偏低、業(yè)績表現(xiàn)繼而較弱。2018 績表現(xiàn)相對具備韌性。25：桂冠電力2014-2018年母凈利（單：億）26：龍灘水庫2014-2018年庫水位單位米）12002014201520162017201營業(yè)收入歸母凈利潤收入同比（%）業(yè)績同比（%）200%150%100%50%0%-50%380370

32、36035034033001020304050607080910111232001020304050607080910111220182017201620152014 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2014-20182.943.591.303.20億元和3.68369.90%22.18%-63.94%147.16%14.81%2014-2015年末，豐沛來水助公司兌現(xiàn)業(yè)績高彈性；而在來水相對較弱的 2016 年，光照水庫全年6 績表現(xiàn)面臨挑戰(zhàn)。27：黔源電力2014-2018年母凈利（單：億）28：光照水庫2014-2

33、018年庫水位單位米）3025201510502014201520162017201營業(yè)收入歸母凈利潤收入同比（%）業(yè)績同比（%）500%400%300%200%100%0%-100 %75074072071069001020304050607080910111201020304050607080910111220182017201620152014 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 主流水電公司歷史分析總結裝機規(guī)模投電力、華能水電上網(wǎng)電量利用小時裝機規(guī)模投電力、華能水電上網(wǎng)電量利用小時黔源電力、桂冠電力營

34、業(yè)收入上網(wǎng)電價市 化交易結算電價華能水電水電業(yè)績營業(yè)成本主要構成： 定成本以折舊、財務費用為主的 定成本資料來源：Wind， 華能水電近年來業(yè)績波動幅度較大2015華能水電近年來業(yè)績波動幅度較大2015年起公司規(guī)模持續(xù)提升電價亦是重要邊際因素雅礱江水電前期塊速擴張，近年保持平穩(wěn)業(yè)績整體隨裝機增長裝機平穩(wěn)后來水豐枯為邊際影 因素桂冠電力黔源電力業(yè)績高彈性標的裝機規(guī)?；径ㄐ蛠硭S枯主導業(yè)績表現(xiàn)資料來源：Wind， 未來空間各有差異，成本下行大勢所趨裝機增長空間決定公司“天花板”2020 年達到 34000 萬千201543492.78%2018 年12 2.5%。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2019 年 8

35、2.30%。31：我 水電裝機容量累計同比增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理千瓦及以上水電發(fā)電備容（萬瓦）累計同比資料來源：Wind， 也是未來長期業(yè)績能夠具備有確定性增長的標的。投產(chǎn)容量（萬千瓦）前期規(guī)劃與在建容量（千瓦）32：我 投產(chǎn)容量（萬千瓦）前期規(guī)劃與在建容量（千瓦）金沙江水電基地長江上游水電基地瀾滄江水電基地雅礱江水電基地大渡河水電基地長江流域水電基地黃河上游水電基地怒江水電基地南盤江及紅水河烏江流域水電基地黃河中游水電基地金沙江水電基地長江上游水電基地瀾滄江水電基地雅礱江水電基地大渡河水電基地長江流域水電基地黃河上游水電基地怒江水電基地南盤江及紅

36、水河烏江流域水電基地黃河中游水電基地東北水電基地湘西水電基地資料來源：Wind， 雅礱江水電公司：中游電站穩(wěn)步推進中包括裝機容量 300 萬千瓦的兩河口水電站、裝機容量 150 萬千瓦的楊房溝水電站、裝機容量 13498257.5240表 10：雅礱江中游 建擬建梯級電站水電站預計投產(chǎn)間建設狀態(tài)裝機容量（萬千瓦）兩河口電站2021在建300楊房溝電站2021在建150牙根一電站-擬建26牙根二電站-擬建108卡拉水站-擬建98楞古水站-擬建257.5孟底溝電站-擬建240合計1179.5資料來源：Wind， 局限于其 300 工程，其調(diào)節(jié)庫容也遠高于錦屏一級和二灘。 HYPERLINK / 股

37、票報告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理33：雅礱江干流梯級電站縱剖面-金沙江長江梯級水電站群聯(lián)合調(diào)度圖研究（李銀銀，16高達 70 445 225 能力，梯級補償效益巨大。34：兩河口電站將增加下游電站平枯期出力和發(fā)電量0錦屏一級對下游電站兩河口對中下游水電站預期）增加平枯期出力（萬千）增加平枯期發(fā)電量（億瓦時）資料來源：兩河口水電站會帶來什么？， 華能水電：瀾滄江上游擬建機組豐富7 月 16 41.16 99 4 臺機組的729.5 萬千瓦）表 11：瀾滄江中上游擬建梯級電站萬千瓦）擬建水電資產(chǎn)狀態(tài)所在地區(qū)流域裝機容量（權益比例權益裝機(萬千瓦）托巴水電站已核準云南瀾滄江上游1

38、40100%140古水水電站擬建云南瀾滄江上游190100%190如美水電站擬建西藏瀾滄江上游210100%210古學水電站擬建西藏瀾滄江上游170100%170橄欖壩水電站擬建云南瀾滄江中下游19.5100%19.5合計-729.5-729.5資料來源：Wind， 未來裝機增長空間對比80.24%110.51%；待瀾滄江上游電站全部開發(fā)完成后，華能水電裝機容量將有望增長 34.39%間。公司現(xiàn)有裝機量公司現(xiàn)有裝機量在建擬建部投產(chǎn)后包 調(diào)度償效應后雅礱江司14702649.53094.5華能水電21212850.5-資料來源：Wind， 35：主要水電公司未來裝機增長空間（單位：萬千瓦）80.

39、20%34.39%80.20%34.39%300025002000150010000雅礱江公司華能水電現(xiàn)有裝機容量在建擬建全部投產(chǎn)后包 調(diào)度補償效應后資料來源：Wind， 年工期計算，這些機組最早也要在 2024 年后才會有可能投產(chǎn)。36：雅礱江公司及華能水電未來裝機容量擴張時間線2024年后2021口、楊房溝投產(chǎn)資料來源：Wind， 折舊與財務費用有望漸趨下行外，水電公司新增帶息負債規(guī)模不高，財務費用也將會逐年下行。用的判斷，預計未來水電公司的財務費用占比還將進一步下降。截至 2018 電公司財務費用占總成本的比重約為 18%-35%水電公司持續(xù)下降的財務費用將會對業(yè)績的持續(xù)提升起到重要的作

40、用。37：主要水電司2011年以財務費情況單位億元）38：主要水電司2011年以財務費占總本比重50財務費用4030201055%45%35%25%財務費用占總成本比重02011201220132014201520162017201815%201 1 201220132014201 5 201 6 20172018華能水電雅礱江水電桂冠電力黔源電力華能水電雅礱江水電桂冠電力黔源電力資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 因系：1、水電站投產(chǎn)運行后，折舊的降低是階段性的，只有當部分資產(chǎn)運行時間已經(jīng)超過其折舊年限之后，折舊費用的下降方可顯現(xiàn)；2、部分水電工程存在尾工、機組 來看，折舊費用的下降

41、仍是水電運營的必然趨勢。截至 2018 總成本的比重約為 35%-45%，主要資產(chǎn)折舊計提完畢時將釋放出可觀的利潤空間。39：主要水電司2011年以折舊情（單：億）40：主要水電司2011年以折舊占成本重60折舊50403020100201 1 201220132014201 5 201 6 2017201850%40%30%25%15%折舊占總成本比重201 1 201220132014201 5 201 6 20172018華能水電雅礱江水電桂冠電力黔源電力華能水電雅礱江水電桂冠電力黔源電力資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 主流水電公司未來業(yè)績成長性總結源電力流域開發(fā)已基本完成，

42、公司裝機容量基本定型，缺乏成長空間。華能水電瀾滄江上游擬建機組豐富單位裝機折舊成本和財務費用較高，隨著折舊華能水電瀾滄江上游擬建機組豐富單位裝機折舊成本和財務費用較高，隨著折舊到期、還貸推進，業(yè)績增量空間較大雅礱江水電中游電站穩(wěn)步推進中兩河口投產(chǎn)后梯級補償效益巨大未來有望實現(xiàn)跨流域聯(lián)合調(diào)度桂冠電力黔源電力裝機容量基本定型資料來源：Wind， 水電企業(yè)該如何估值？絕對估值法和相對估值法相結合的估值體系此，該行業(yè)比較適用基于自由現(xiàn)金流的絕對估值法，并輔以相對估值法（PE、股息率等）來綜合理解各公司的股價。表 13：水電行業(yè)估值體系估值體系估值體系估值方法簡要說明絕對估值法調(diào)整現(xiàn)值法（APV）DCF

43、估值法DCF估值法（FCFE）基于股自由金流剔除債相關聯(lián)現(xiàn)金量，股權本本為貼率折現(xiàn)主要通過縱向及橫向比較，輔助絕對估值法理解股價合理區(qū)間；水電行業(yè)盈利相對穩(wěn)定，但相對估值法市盈率（PE）不同流域上的水電資產(chǎn)盈利能力差別較大，故主要采用市盈率而非市凈率進行估值股息率多數(shù)水公司有穩(wěn)的分能，輔助對估法理股價理間資料來源：Wind， 華能水電：瀾滄江水電新貴1、市盈率估值IPO 配合理 PE 2018 Q4 2018 年出售資產(chǎn)確認投資收益抬高業(yè)績，從 PE 角度來看卻是延續(xù)了之前的“估值下修”趨勢。最初的沖高之后，估值持續(xù)向合理區(qū)間收斂2018年汛期表現(xiàn)強勢，瀾滄江上游水電站持續(xù)投產(chǎn)，公司盈 利預期

44、持續(xù)回升，帶動股價上漲。但2018年公司出售資產(chǎn)抬 高業(yè)績，從市盈率的表現(xiàn)來看經(jīng)歷了一次提前的“ 下修”0IPO后估值虛高資料來源：Wind， 2、股息率估值華能水電在 IPO 上市之后，一直處于規(guī)模持續(xù)擴張的階段，且2017績表現(xiàn)較弱，因此其股息率在很長一段時間都偏低，直到公司 2018 年業(yè)績實現(xiàn)大幅提升之后，股息 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理型。43：華能水電歷史股息率復盤5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%華能水電 股息率資料來源：Wind， 3、總結從 PE 的角度來看，公司價值有所低估，但

45、是考慮到公司旗下電站面臨云南電力市場較強的消納與競價壓力，因此一定程度的低估也可以理解。不過，從股息率的層面來看， 公司股息率水平較高，我們認為這方面的考量主要系：分紅仍是水電公司最重要的屬性之一，所以在估值體系之中影 最為明顯；長期來看，我們認為公司未來的估值或?qū)⑻嵘洪g，可逐漸優(yōu)化業(yè)績；公司分紅比例存在提升的潛力。投電力：水火共濟，價值顯著國投電力持股 52%和其他發(fā)電資產(chǎn)，因此對于國投電力的估值需要分兩部分進行：1、雅礱江水電部分雅礱江水電為國投電力持股 52%、川投能源持股 48%水電的估值。著雅礱江中游水電的建設和投產(chǎn)，雅礱江水電業(yè)績在未來 10 年期間會持續(xù)提升。02009年2010業(yè)干