1、報(bào)告要點(diǎn)：從業(yè)務(wù)發(fā)展總體格局來(lái)看，截至2010年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2010年國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)披露近400起案例、投資196.13億美元（約合1333.68億元）的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍不足10%，但以投資案例數(shù)量來(lái)看，券商直投已逐漸成為PE市場(chǎng)最為活躍的投資主體之一。從直投業(yè)務(wù)退出情況看，2011年前5個(gè)月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上市，而2010年共有13家實(shí)現(xiàn)IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開(kāi)展試點(diǎn)近四年以來(lái)，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來(lái)其收獲期。從投資收益情況

2、看，2010年券商直投項(xiàng)目的算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為3.78倍，2009年平均賬面退出回報(bào)率4.12倍，2011年前5個(gè)月券商直投平均賬面回報(bào)率為5.10倍。直投有益呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)。最后，全文從資金來(lái)源、市場(chǎng)定位、投資周期三個(gè)維度剖析了券商直投業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，并提出其可持續(xù)發(fā)展的未來(lái)方向。作者： 翁媛媛電話(huà)-mail: wengyy報(bào)告編號(hào)：2011052完成時(shí)間：2011-07-15獨(dú)立聲明：本報(bào)告所采用的信息及數(shù)據(jù)均來(lái)源于公開(kāi)可得到的資料。目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc298747212 摘要 PAGEREF _T

3、oc298747212 h 1 HYPERLINK l _Toc298747213 1.引言 PAGEREF _Toc298747213 h 1 HYPERLINK l _Toc298747214 2. 券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc298747214 h 1 HYPERLINK l _Toc298747215 2.1 券商直投業(yè)務(wù)整體市場(chǎng)發(fā)展概況 PAGEREF _Toc298747215 h 1 HYPERLINK l _Toc298747216 2.2 券商直投業(yè)務(wù)總體排名情況 PAGEREF _Toc298747216 h 3 HYPERLINK l _Toc2987

4、47217 2.3 券商直投業(yè)務(wù)的投資規(guī)模情況 PAGEREF _Toc298747217 h 4 HYPERLINK l _Toc298747218 2.4 券商直投公司所投資企業(yè)的IPO情況 PAGEREF _Toc298747218 h 5 HYPERLINK l _Toc298747219 2.5 券商直投業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率情況 PAGEREF _Toc298747219 h 6 HYPERLINK l _Toc298747220 3. 券商直投公司與PE/VC的比較 PAGEREF _Toc298747220 h 8 HYPERLINK l _Toc298747221 3.1 券商直投

5、業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資的比較 PAGEREF _Toc298747221 h 8 HYPERLINK l _Toc298747222 3.2 券商直投業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資的比較 PAGEREF _Toc298747222 h 10 HYPERLINK l _Toc298747223 4. 券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展中需要解決的一些問(wèn)題 PAGEREF _Toc298747223 h 10 HYPERLINK l _Toc298747224 4.1 資金規(guī)模嚴(yán)重受限 PAGEREF _Toc298747224 h 10 HYPERLINK l _Toc298747225 4.2 對(duì)投資人和管理者的激勵(lì)機(jī)制尚未完全理

6、順 PAGEREF _Toc298747225 h 12 HYPERLINK l _Toc298747226 4.3 行業(yè)專(zhuān)業(yè)人才及經(jīng)驗(yàn)缺乏 PAGEREF _Toc298747226 h 13 HYPERLINK l _Toc298747227 5. 未來(lái)券商直投運(yùn)作模式的發(fā)展趨勢(shì) PAGEREF _Toc298747227 h 14 HYPERLINK l _Toc298747228 5.1 資金來(lái)源將向股權(quán)融資方向擴(kuò)展PAGEREF _Toc298747228 h 14 HYPERLINK l _Toc298747229 5.2 運(yùn)作周期將向中早期項(xiàng)目延伸 PAGEREF _Toc298

7、747229 h 16 HYPERLINK l _Toc298747230 5.3 市場(chǎng)定位將向價(jià)值挖掘靠近 PAGEREF _Toc298747230 h 16 HYPERLINK l _Toc298747231 6. 券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)策建議 PAGEREF _Toc298747231 h 17 HYPERLINK l _Toc298747232 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc298747232 h 20摘 要證監(jiān)會(huì)決定從2011年7月8日起將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管，由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)后，未來(lái)券商直投業(yè)務(wù)將迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。特別是，直投基金的試點(diǎn)擴(kuò)容等政策連續(xù)推出，將促使券商直投業(yè)務(wù)擺脫只能

8、使用自有資金做直投的限制，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；咚侔l(fā)展，推動(dòng)直投業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道。那么，未來(lái)如何與目前占市場(chǎng)主導(dǎo)地位的外資、民營(yíng)私募投資機(jī)構(gòu)相抗衡？如何發(fā)揮證券公司本身制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險(xiǎn)控制上一系列的優(yōu)勢(shì)，使得券商直投贏得市場(chǎng)“最陽(yáng)光私募投資主體”稱(chēng)謂？這一系列問(wèn)題將是擺在券商直投業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展道路上的重大問(wèn)題。因此，本業(yè)務(wù)報(bào)告擬對(duì)20102011年上半年券商的直投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)直投與PE、VC之間的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行對(duì)比研究，尋找出目前制約券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸，探討直投業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、發(fā)展路徑。從業(yè)務(wù)發(fā)展總體格局來(lái)看，截至2010年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投資案

9、例147起，投資總額達(dá)64.98億元。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2010年國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)披露近400起案例、投資196.13億美元（約合1333.68億元）的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍不足10%，但以投資案例數(shù)量來(lái)看，券商直投已逐漸成為PE市場(chǎng)最為活躍的投資主體之一。從直投業(yè)務(wù)退出情況看，2011年前5個(gè)月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上市，而2010年共有13家實(shí)現(xiàn)IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開(kāi)展試點(diǎn)近四年以來(lái)，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來(lái)其收獲期。從投資收益情況看，2010年券商直投項(xiàng)目的算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為3.78倍，2009年平均賬面退出回報(bào)率4.

10、12倍，2011年前5個(gè)月券商直投平均賬面回報(bào)率為5.10倍。直投有益呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)。最后，全文從資金來(lái)源、市場(chǎng)定位、投資周期三個(gè)維度剖析了券商直投業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，并提出其可持續(xù)發(fā)展的未來(lái)方向。關(guān)鍵詞：直投業(yè)務(wù)私募股權(quán)投資賬面回報(bào)率引言自2007年9月中金、中信首批獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來(lái)，國(guó)內(nèi)已有34家公司設(shè)立了直投子公司，注冊(cè)資本合計(jì)216元。經(jīng)過(guò)四年多的市場(chǎng)檢驗(yàn)后，證監(jiān)會(huì)決定從2011年7月8號(hào)起將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管，并發(fā)布證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引。由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)后，監(jiān)管層將為該業(yè)務(wù)下一步的發(fā)展提供更貼合市場(chǎng)需求的制度安排、創(chuàng)造更加良好的監(jiān)管環(huán)境，券商直投業(yè)務(wù)將迎來(lái)發(fā)

11、展良機(jī)。特別是，直投基金的試點(diǎn)擴(kuò)容等政策連續(xù)推出，將促使券商直投業(yè)務(wù)擺脫只能使用自有資金做直投的限制，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；咚侔l(fā)展，推動(dòng)直投業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道。更重要的實(shí)質(zhì)性意義在于，直投“轉(zhuǎn)正”將繼續(xù)有效拓寬證券公司的收入渠道。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，直投業(yè)務(wù)是證券公司收入的重要來(lái)源，高盛、摩根士丹利等國(guó)際投行直投業(yè)務(wù)收益甚至高于傳統(tǒng)的證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收益。 同時(shí)，在“轉(zhuǎn)正”后，券商直投業(yè)務(wù)如果能快速發(fā)展，也將有利于私募投資市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展。那么，未來(lái)如何與目前占市場(chǎng)主導(dǎo)地位的外資、民營(yíng)私募投資機(jī)構(gòu)相抗衡？如何發(fā)揮證券公司本身制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險(xiǎn)控制上一系列的優(yōu)勢(shì)，使得券商直投贏得市場(chǎng)“最陽(yáng)光私募投資主體”

12、稱(chēng)謂？這一系列問(wèn)題將是擺在券商直投業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展道路上的重大問(wèn)題。因此，本業(yè)務(wù)報(bào)告擬對(duì)20102011年上半年券商的直投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)直投與PE、VC之間的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行對(duì)比研究，尋找出目前制約券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸，探討直投業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、發(fā)展路徑。由于數(shù)據(jù)的可得性有限，有些數(shù)據(jù)將會(huì)有一定的滯后性，文中數(shù)據(jù)來(lái)源如不做特別說(shuō)明，均表示來(lái)自Wind及China Venture數(shù)據(jù)庫(kù)。2. 券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀2.1 券商直投業(yè)務(wù)整體市場(chǎng)發(fā)展概況截至2010年年底共成立了31家券商直投公司（見(jiàn)表1），整體注冊(cè)資本達(dá)到225.1億元，平均注冊(cè)資本為7.26億元。其中，成立于2010

13、年的券商直投公司13家，總注冊(cè)資本達(dá)到36.5億元，除了新成立的直投公司，多家券商也于2010年對(duì)直投公司進(jìn)行了增資。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)券商直投公司2010年新增資金規(guī)模為81.5億元。 表1截至2010年年底國(guó)內(nèi)券商開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)情況 資料來(lái)源：China Venture相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年開(kāi)展投資業(yè)務(wù)的券商共25家，其中共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。相比2009年，2010年券商直投投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，投資案例數(shù)量及投資金額分別增長(zhǎng)261.1%和467.8%，券商直投已成為PE市場(chǎng)最為活躍的投資主體之一。截止2011年前5個(gè)月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上

14、市，而2010年共有13家券商直投支持的公司實(shí)現(xiàn)IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開(kāi)展試點(diǎn)近四年以來(lái)，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來(lái)其收獲期。2010年13家曾獲券商直投的IPO企業(yè)背后，涉及券商直投公司7家，算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為3.78倍，相比之下，2009年券商直投公司平均賬面退出回報(bào)率4.12倍，2011年前5個(gè)月券商直投平均賬面回報(bào)率為5.10倍。以券商直投機(jī)構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔來(lái)看，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個(gè)月，而2009年IPO的券商直投支持企業(yè)融資至上市平均周期僅為9個(gè)月，2011年至今上市

15、企業(yè)或券商直投投資至上市平均周期達(dá)16個(gè)月，券商直投公司投資至退出周期呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至2011年5月底，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)共披露16支券商參與成立的股權(quán)投資基金(含正在籌備中的基金)，披露募資目標(biāo)規(guī)模600億元。其中，中國(guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金、綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金和湘江產(chǎn)業(yè)投資基金表現(xiàn)活躍，所投資項(xiàng)目中已有14家成功上市，總計(jì)賬面回報(bào)達(dá)42.02億元，算術(shù)平均賬面回報(bào)率為7.68倍。2.2 券商直投業(yè)務(wù)總體排名情況ChinaVenture投中集團(tuán)對(duì)券商直投公司2010年投資及IPO退出情況進(jìn)行梳理，并根據(jù)注冊(cè)資本金規(guī)模、投資案例數(shù)量、投資規(guī)模、退出案例數(shù)量、退出規(guī)模、賬面退出回報(bào)率等6項(xiàng)指標(biāo)

16、，分別對(duì)券商直投公司進(jìn)行評(píng)比，推出了“CVAwards 2010年度中國(guó)券商直投公司排行榜”，位列前十位的分別是：金石投資、廣發(fā)信德、國(guó)信弘盛、海通開(kāi)元、平安財(cái)智、華泰紫金、國(guó)元投資、光大資本、中金佳成和中信建投資本（見(jiàn)表2）。表2 2010年度中國(guó)券商直投公司排行榜資料來(lái)源：China Venture2.3券商直投業(yè)務(wù)的投資規(guī)模情況 根據(jù)現(xiàn)有的最新數(shù)據(jù)顯示，在31家券商直投公司中，有25家于2010年展開(kāi)投資，共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。其中，金石投資、國(guó)信弘盛、廣發(fā)信德及平安財(cái)智表現(xiàn)活躍，投資案例均超過(guò)10起，投資金額分別為21億元、4.72億元、6.01億元和2.6

17、6億元。而海通開(kāi)元、光大資本、中金佳成及國(guó)元投資的投資規(guī)模也均達(dá)到3億元以上。此8家機(jī)構(gòu)投資案例數(shù)量及投資規(guī)模分別占全年券商直投總量的74.8%和79.4%。相比2009年，2010年券商直投投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，投資案例數(shù)量及投資金額分別增長(zhǎng)261.1%和467.8%。而縱覽2007年試點(diǎn)開(kāi)閘至今的4年時(shí)間，投資數(shù)量呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而投資金額方面，2008年、2009年的投資交易總額均超過(guò)10億元，2010年更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的64.98億元（見(jiàn)圖1）。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2010年國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)披露近400起案例、投資196.13億美元（約合1333.68億元）的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍不足

18、10%，但以投資案例數(shù)量來(lái)看，券商直投已逐漸成為PE市場(chǎng)最為活躍的投資主體之一。圖1 券商直投業(yè)務(wù)投資規(guī)模分析2.4券商直投公司所投資企業(yè)的IPO情況2011年前5個(gè)月已有13家券商直投投資的企業(yè)首發(fā)上市，2010年共有13家直投支持的公司實(shí)現(xiàn)IPO，2009年有6家，而之前的2008年未有券商直投公司投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，預(yù)示著開(kāi)展試點(diǎn)三年多的券商直投業(yè)務(wù)已迎來(lái)其收獲期。截至目前，投資企業(yè)IPO最多的直投公司為國(guó)信弘盛，共有10家公司實(shí)現(xiàn)IPO，其中2011年上半年已在4家企業(yè)IPO中得以退出。此外，金石投資和廣發(fā)信德也在IPO市場(chǎng)上收獲頗豐，各有7家和6家企業(yè)已登錄A股市場(chǎng)（見(jiàn)表3）。 表3

19、 券商直投投資企業(yè)獲IPO情況（20092011年5月）資料來(lái)源：China Venture2.5券商直投業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率情況2011年前五月券商直投的13起IPO項(xiàng)目中，算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為5.10倍，2010年全年券商直投的13起IPO項(xiàng)目平均賬面回報(bào)率為3.78倍，2009年券商直投公司平均賬面退出回報(bào)率4.12倍，相比之下，直投項(xiàng)目的回報(bào)率呈現(xiàn)逐年上升狀態(tài)。而以市場(chǎng)分布來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板是券商直投IPO退出的主要場(chǎng)所。（見(jiàn)圖2、表4）。從具體退出案例來(lái)看，平安財(cái)智在2011年4月12日貝因美IPO中的賬面退出回報(bào)率為11.34倍，這也是2011年所有券商直投IPO賬面退出回報(bào)率最高的一筆

20、；金石投資在昊華能源（601101.SH）IPO中賬面退出金額達(dá)7.15億元，是2010年全年賬面退出金額最大的一筆，賬面退出回報(bào)率方面，銳奇股份（300126）IPO后，平安財(cái)智賬面回報(bào)率達(dá)6.69倍，再次成為2010年賬面退出回報(bào)率最大的一筆。 圖2 券商直投公司IPO退出數(shù)量及平均賬面回報(bào)率 表4 2010年創(chuàng)業(yè)板IPO券商直投浮贏及回報(bào)率排名注：IPO退出僅指賬面退出，回報(bào)率依照企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)進(jìn)行計(jì)算；退出金額中已去國(guó)有股份轉(zhuǎn)持全國(guó)社?；鸩糠帧Ｓ杀?看到，以券商直投機(jī)構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔來(lái)看，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個(gè)月，相

21、比國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)PE機(jī)構(gòu)平均2-3年的賬面退出周期（以IPO時(shí)間計(jì)算），投資周期普遍較短。其中，周期最長(zhǎng)的項(xiàng)目為金石投資的昊華能源，周期為27個(gè)月，最短的為海通開(kāi)元投資的東方財(cái)富，投資到上市僅有8個(gè)月。以歷史發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，2009年IPO的券商直投支持企業(yè)融資至上市平均周期僅為9個(gè)月，而2011年至今上市企業(yè)或券商直投投資至上市平均周期達(dá)16個(gè)月，券商直投公司投資至退出周期出現(xiàn)加長(zhǎng)趨勢(shì)。3.券商直投公司與PE/VC的比較3.1券商直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資的比較直投業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資共同點(diǎn)在于，直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資均可以投資未上市公司，并且在國(guó)外很多券商的直投業(yè)務(wù)都是以私募股權(quán)投資基金的形式存在。就這

22、一點(diǎn)而言，目前中金的直投公司獲準(zhǔn)首批開(kāi)展PE基金籌資業(yè)務(wù)，說(shuō)明直投業(yè)務(wù)正向國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)接軌。直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資最大區(qū)別在于投資主體扮演的角色不同：直接投資業(yè)務(wù)專(zhuān)指證券公司利用自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)尋找并發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目或者公司，以自有或募集資金進(jìn)行股權(quán)投資，直投業(yè)務(wù)中證券公司為投資人。私募股權(quán)投資中的證券公司為提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)的中介方或者管理其它投資者的資金，一般以普通合伙人的方式發(fā)起設(shè)立基金，并在其中擔(dān)任基金的管理人。此外，私募股權(quán)投資基金中的一種形式并購(gòu)基金，它是專(zhuān)注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金，其投資手法是，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)

23、期后再出售，而直投業(yè)務(wù)并不以企業(yè)控制權(quán)為目標(biāo)，不包括該項(xiàng)業(yè)務(wù)。角色定位的不同將決定二者在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的特征、優(yōu)劣勢(shì)各不相同。券商從事直投業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)有多個(gè)方面：首先，可以實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)的有效合作。獲得直投業(yè)務(wù)的都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較有實(shí)力的券商，投行業(yè)務(wù)出色。券商直投和投行業(yè)務(wù)的有效結(jié)合，便于發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀項(xiàng)目資源。其次，作為資本市場(chǎng)的服務(wù)商之一，券商熟知資本市場(chǎng)的一系列細(xì)微環(huán)節(jié)，能夠幫助企業(yè)對(duì)資本進(jìn)行更有效的利用，對(duì)企業(yè)發(fā)展道路上的資本運(yùn)作需求提供一站式服務(wù)。券商可以利用自身的調(diào)研優(yōu)勢(shì)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和推進(jìn)。隨著企業(yè)投資和融資周期交替出現(xiàn)，券商其他相關(guān)業(yè)務(wù)的用武之地會(huì)逐漸增多。券商直投不但能給企業(yè)帶來(lái)

24、專(zhuān)業(yè)的資本市場(chǎng)咨詢(xún)和信息，還能夠在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公司治理等角度提供多方面服務(wù)。同時(shí)可以避免對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)進(jìn)行重復(fù)工作，降低成本提高利潤(rùn)。對(duì)比券商的直投業(yè)務(wù)，股權(quán)私募投資(PE)公司在中國(guó)市場(chǎng)具備兩大顯著優(yōu)勢(shì)：首先，PE公司管理的資金規(guī)模巨大，不受到自有資金比例的限制。例如，2010年中國(guó)PE市場(chǎng)共有82支可投資于中國(guó)大陸市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金成功募集到位276.21億美元，并且這一趨勢(shì)呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖3）。圖3 20062010年私募股權(quán)投資基金募資總量比較其次，PE行業(yè)的另一優(yōu)勢(shì)則在于專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲(chǔ)備。特別是，對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在以往大量的投資項(xiàng)目中積累了豐富的

25、運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購(gòu)都有專(zhuān)業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來(lái)共同完成。綜上所述，未來(lái)直投業(yè)務(wù)的發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)力還不僅僅依賴(lài)于資金投資規(guī)模的擴(kuò)大，更要依靠專(zhuān)業(yè)化服務(wù)成為真正的資金管理者和運(yùn)作者。3.2券商直投業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資的比較風(fēng)險(xiǎn)投資 (veniurecapital)簡(jiǎn)稱(chēng)是VC在我國(guó)是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資;狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的

26、、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。因此，可以說(shuō)，券商的直接投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的一種。不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資更加偏好高新技術(shù)等技術(shù)密集型的企業(yè)，并且一般偏重于企業(yè)的早期和初創(chuàng)期投資，這對(duì)團(tuán)隊(duì)能力提出了很高的要求，很多初創(chuàng)期企業(yè)技術(shù)、產(chǎn)品等都不成熟、不規(guī)范，非常薄弱。要成為一個(gè)比較成功的VC機(jī)構(gòu)，需要對(duì)整個(gè)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展做出很好的規(guī)范和輔導(dǎo)，提供“保姆式”的服務(wù)，資金并不是最重要的，投資后的增值管理才是關(guān)鍵性因素。而券商的直投更多的是面向較成熟、前景較明朗的擬上市企業(yè)，提供的服務(wù)主要以資本、金融、財(cái)務(wù)為主，這也是出于降低直投業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，直投服務(wù)的目標(biāo)更多定位在幫助企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提升企業(yè)的

27、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及進(jìn)一步完善經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，讓企業(yè)更快的發(fā)展。4.券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展中需要解決的一些問(wèn)題試點(diǎn)期券商直投經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大的跨越式發(fā)展，迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)上一支不可小覷的力量。但隨著PE市場(chǎng)規(guī)模的加速擴(kuò)張，不少券商直投開(kāi)始面臨發(fā)展中的瓶頸。多數(shù)券商直投業(yè)務(wù)普遍面臨資金規(guī)模受限、缺乏市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制、對(duì)中早期項(xiàng)目判斷和經(jīng)驗(yàn)有待提高等突出問(wèn)題困擾。4.1 資金規(guī)模嚴(yán)重受限按照現(xiàn)行指引規(guī)定，券商僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。按照證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2010年證券公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，截至去年底，我國(guó)106家券商凈資本總額共計(jì)約4319.22億元，以15%的上限

28、計(jì)，全行業(yè)開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的規(guī)模將不超過(guò)647.88億元，即使不計(jì)日后新獲直投資質(zhì)的券商，而僅按照目前已獲資格的34家券商計(jì)算，每家券商平均投資上限也不足20億元。與此形成對(duì)照，國(guó)內(nèi)外具有代表性的投資機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模普遍大幅超越這一水平，一般一家機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模就超過(guò)100億元。PE領(lǐng)域“翹楚”黑石投資創(chuàng)立以來(lái)的累計(jì)投資總額已近3000億美元。在規(guī)模上券商開(kāi)展直投業(yè)務(wù)與專(zhuān)業(yè)投資基金相比存在顯著差距。由于凈資本規(guī)模和投資比例的限制，使得券商直投業(yè)務(wù)的資金規(guī)模普遍偏小，尤其是按照分散投資的原則分配到具體項(xiàng)目時(shí)，很難參與大投資項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)，券商直投很難成為一支真正重量級(jí)的PE力量。表5 高盛在我國(guó)部分投

29、資案例列表我們?cè)賮?lái)看看美國(guó)投行的直投業(yè)務(wù)，由于美國(guó)有著一整套完善的私募基金發(fā)行監(jiān)管體系，私募基金的活動(dòng)空間比我國(guó)寬松許多。所以，美國(guó)的投資銀行可以向養(yǎng)老基金、各類(lèi)的捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行私募基金，以基金的形式開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)。如高盛，早在1991年就設(shè)立了直投部門(mén)負(fù)責(zé)全球的直接投資業(yè)務(wù)，此后因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，又在世界各地新設(shè)獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)。其被業(yè)界稱(chēng)為“私募股權(quán)投資的產(chǎn)品超市”，它在投資過(guò)程中側(cè)重參股而非收購(gòu)，主要是以投行業(yè)務(wù)為依托。其私募股權(quán)投資發(fā)展20余年間，共組織投資基金35支（不包括作為有限合伙人或普通合伙人而參與其他的基金），管理資金規(guī)模達(dá)到1114.77億美元以上。借助其投行水

30、平，高盛從2001年開(kāi)始已在我國(guó)開(kāi)展直投業(yè)務(wù)，所投資企業(yè)大部分實(shí)現(xiàn)了海外上市，是最早的在中國(guó)開(kāi)展“直投+保薦”模式的國(guó)際投行，其發(fā)展路徑也成為了國(guó)內(nèi)券商效仿的典范（見(jiàn)表5）。4.2對(duì)投資人和管理者的激勵(lì)機(jī)制尚未完全理順目前大部分證券公司直投業(yè)務(wù)對(duì)母公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)效應(yīng)尚未充分釋放，部分證券公司直投子公司仍屬?lài)?guó)有控股企業(yè)，因此對(duì)投資人和管理者的有效激勵(lì)機(jī)制尚不健全。目前國(guó)內(nèi)券商直投受礙于資金規(guī)模小，無(wú)法產(chǎn)生足夠的管理費(fèi)和投資收益來(lái)支撐一個(gè)具備規(guī)模的投資團(tuán)隊(duì)。從現(xiàn)實(shí)情況看，身處充分競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)投資市場(chǎng)中，約束激勵(lì)機(jī)制的不足將導(dǎo)致券商直投部門(mén)對(duì)人才的吸引力較弱。例如，證券公司直投子公司與紅杉、鼎暉、弘毅、

31、深創(chuàng)投、達(dá)晨等投資機(jī)構(gòu)相比，起步較晚并且沒(méi)有建立有效的約束激勵(lì)機(jī)制，這必將導(dǎo)致人才流失，影響券商直投持續(xù)發(fā)展和壯大。此外，按照國(guó)有股轉(zhuǎn)持社保基金有關(guān)辦法，部分券商被認(rèn)定屬于“國(guó)有股東”持股，進(jìn)而面臨股份大部分或全部向社保無(wú)償劃轉(zhuǎn)的情況，這將導(dǎo)致開(kāi)展直投業(yè)務(wù)對(duì)股東的合理回報(bào)基礎(chǔ)大幅減少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)信證券已經(jīng)投資并上市的10家公司，平均有36%的股份須劃轉(zhuǎn)社?；?，最多的項(xiàng)目有65%將劃轉(zhuǎn)，總劃轉(zhuǎn)規(guī)模超過(guò)5億元?？梢钥吹剑@樣通過(guò)以國(guó)有企業(yè)資金為主要方式開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的模式，將不可以避免地需要?jiǎng)澽D(zhuǎn)國(guó)有股，那么，同時(shí)作為投資管理人的收益很難獲得保障。而對(duì)比國(guó)際上成熟的股權(quán)投資基金的激勵(lì)機(jī)制安排，其收益

32、分成往往占個(gè)人收入的最大部分，這將對(duì)吸引投資者以及留住優(yōu)秀管理人才都是大有幫助。例如，有限合伙制是國(guó)際最為常見(jiàn)的PE組織形式，該形式建立了雙層激勵(lì)以保證合伙人的權(quán)益。一是經(jīng)濟(jì)利益激勵(lì)，私募股權(quán)投資基金對(duì)普通合伙人的報(bào)酬，分為固定報(bào)酬和變動(dòng)報(bào)酬兩個(gè)部分。固定報(bào)酬是按照私募股權(quán)投資基金的總額或己投資資金的2%3%收取的管理費(fèi)。變動(dòng)報(bào)酬就是股權(quán)上市或出售投資后取得的一定比例（一般為15%20%）的收益提成，即剩余索取權(quán)。這種采取期權(quán)形式的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，能夠給普通合伙分很大的激勵(lì)作用；二是權(quán)力與地位激勵(lì)，投資者作為有限合伙人不參與投資資本的運(yùn)營(yíng)，不得干預(yù)普通合伙人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，否則將喪失有限責(zé)任的保護(hù)。而普

33、通合伙人全權(quán)負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)營(yíng)和管理，可以充分發(fā)揮其知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，享有投資業(yè)務(wù)的控制權(quán)。合伙協(xié)議還授予普通合伙人監(jiān)督有限合伙人按時(shí)繳納出資的權(quán)力，如果合伙人無(wú)故違背出資的承諾，拖欠或者拒絕繳納承諾的資本金額，將會(huì)受到處罰，如降低其股份比例、限制他們撤回已投入的資金等。這種機(jī)制充分保障了普通合伙人的創(chuàng)造性、獨(dú)立性，有利于調(diào)動(dòng)普通合伙人的積極性。由此可見(jiàn)，要在證券公司內(nèi)部建立起這樣典型的股權(quán)投資基金薪酬模式，我們還需要一個(gè)積極摸索和協(xié)調(diào)的過(guò)程。4.3 行業(yè)專(zhuān)業(yè)人才及經(jīng)驗(yàn)缺乏券商直投業(yè)務(wù)最大的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)自外部的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)

34、展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購(gòu)都有專(zhuān)業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴。特別是與國(guó)際著名的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相比較，在專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備方面更是無(wú)法媲美，這些著名PE投資機(jī)構(gòu)多有十幾年乃至幾十年的歷史，其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷、對(duì)行業(yè)的理解深度、對(duì)商業(yè)模式的理解和判斷、全球化的視野、可撬動(dòng)的資源等均有較為深厚的積累，這些積累對(duì)于尋找和判斷投資機(jī)會(huì)、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、投資后管理等，都有不可忽視的幫助。券商直投業(yè)務(wù)2007年啟動(dòng)試點(diǎn)至今尚不足4年，與其他經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)相比，當(dāng)前券商直投對(duì)中早期項(xiàng)目的判斷和專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)仍有待提高。目前，券商直投設(shè)立初期主要依托母公司背景投資Pre-IPO項(xiàng)目，隨著市場(chǎng)環(huán)境

35、、競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)的變化，券商直投的投資重心將過(guò)渡到中早期和中后期項(xiàng)目并重，如何將投資策略由“上市驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)值發(fā)現(xiàn)型”，將成為諸多投資機(jī)構(gòu)需要認(rèn)真考慮的問(wèn)題。5.未來(lái)券商直投運(yùn)作模式的發(fā)展趨勢(shì)5.1 資金來(lái)源將向股權(quán)融資方向擴(kuò)展CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，自2007年券商直投試點(diǎn)開(kāi)閘至今，年度投資規(guī)模已從2007年的1.51億元升至2010年的64.98億元，目前31家券商直投公司注冊(cè)資本總量達(dá)到225.1億元。不過(guò)，相比2010年P(guān)E市場(chǎng)上千億元的投資規(guī)模，券商直投投資規(guī)模仍相對(duì)較小。在這樣的環(huán)境下，如何擴(kuò)大直投業(yè)務(wù)的投資金額成為與PE相競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。近期，繼中信產(chǎn)業(yè)基金募資完成首支美元基金后，

36、2011年5月份，中金公司直投公司獲得證監(jiān)會(huì)首個(gè)募集基金試點(diǎn)，正籌備50億元人民幣基金，定名為中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金。中金產(chǎn)業(yè)整合基金試點(diǎn)的開(kāi)閘，意味著直投公司將得以對(duì)外募資，投資額度大幅提高，因而券商直投也有望作為專(zhuān)業(yè)化GP機(jī)構(gòu)成為國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)的又一支重要力量。券商通過(guò)股權(quán)投資基金形式開(kāi)展直投業(yè)務(wù)，將能夠有效突破直接投資的額度限制，更為廣泛的參與VC/PE投資，從而獲得高額投資回報(bào)及管理費(fèi)收入。并且規(guī)避了“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)及輿論爭(zhēng)議，開(kāi)辟了券商參與股權(quán)投資更為專(zhuān)業(yè)化及市場(chǎng)化的運(yùn)作模式。實(shí)際上，在券商直投公司獲批募集基金之前，國(guó)內(nèi)券商機(jī)構(gòu)已經(jīng)通過(guò)參股基金管理公司的方式參與了VC

37、/PE投資。2004年11月，海通證券合資成立海富產(chǎn)業(yè)基金管理公司開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，目前海富投資旗下?lián)碛兄袊?guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金、海富金匯基金兩支基金。2008年6月，中信證券組建中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，中信產(chǎn)業(yè)基金目前管理一支規(guī)模達(dá)90億元的人民幣基金綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金，以及一支規(guī)模為9.9億美元（約合64.4億元人民幣）的美元基金CPEChina Fund。截至2011年5月底，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)共披露16支券商參與成立的股權(quán)投資基金（含正在籌備中的基金），披露募資目標(biāo)規(guī)模600億元，涉及券商包括海通證券、中信證券、中金公司、華泰證券、光大證券、招商證券、廣發(fā)證券、國(guó)元證券、

38、東方證券等（見(jiàn)表6）。 表6 券商參股私募股權(quán)投資基金管理公司募資情況至此，我們可以看到，目前國(guó)內(nèi)券商通過(guò)投資基金開(kāi)展直投業(yè)務(wù)出現(xiàn)了三種形式：一是證券公司直接合資組建基金管理公司，如海富投資、中信產(chǎn)業(yè)基金和招商湘江產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司；二是通過(guò)其直投子公司與地方政府合資組建基金管理公司，如金石農(nóng)業(yè)投資基金管理中心、廣發(fā)沿海產(chǎn)業(yè)基金、金浦產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司、上海誠(chéng)樸產(chǎn)業(yè)基金管理公司等，均是由券商旗下直投公司注資組建；第三種則是由直投子公司作為基金管理公司直接進(jìn)行基金的募集，目前僅有中金公司的中金佳成獲募集基金資格。5.2運(yùn)作周期將向中早期項(xiàng)目延伸2011年7月8日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的證券公司直接投資業(yè)

39、務(wù)監(jiān)管指引中明確了在證券公司和旗下直投子公司之間設(shè)立“防火墻”，對(duì)于直投子公司從業(yè)人員資質(zhì)、投資決策流程、經(jīng)營(yíng)管理等重要方面進(jìn)行了明確規(guī)定，一定程度上防范了證券公司與直投子公司發(fā)生利益沖突、利益輸送風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的發(fā)生。同時(shí)，指引規(guī)定擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。就此，直投晚于保薦的投資模式正式被叫停。實(shí)際上，指引明確地將“保薦+直投”模式與“直投+保薦”模式二者區(qū)分開(kāi)來(lái)，將投資周期延長(zhǎng)。文件規(guī)定不能在保薦后進(jìn)行直投項(xiàng)目，但卻可以開(kāi)展“直投+保薦”

40、的模式。兩種模式的區(qū)別在于，“保薦+直投”模式會(huì)導(dǎo)致一些突擊入股的現(xiàn)象存在，很多券商直投是在保薦企業(yè)之后進(jìn)去賺快錢(qián)。而“直投+保薦”模式則要求券商把投資時(shí)間前移，將更多的精力放在尋找一些優(yōu)秀并有上市可能的公司。由此，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局中，券商直投將不得不考慮通過(guò)把投資周期往前移，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)回避和利潤(rùn)空間拓展。早在2009年和2010年上半年，PE市場(chǎng)估值較低的情況下，券商都加速投資進(jìn)度；但在目前估值仍然偏高的情況下，券商已采取較謹(jǐn)慎的策略，相對(duì)放緩了投資速度，而考慮將更多的精力去培育和挖掘中長(zhǎng)期的項(xiàng)目。未來(lái)券商直投業(yè)務(wù)的觸角也將延伸至創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，以期在中早期更多的深入挖掘、培養(yǎng)好的項(xiàng)目和有潛力的

41、公司。如海通開(kāi)元已在2011年年初開(kāi)始組建了其VC的團(tuán)隊(duì)，專(zhuān)門(mén)涉及和負(fù)責(zé)VC業(yè)務(wù)的拓展。而國(guó)信弘盛也估計(jì)今年會(huì)有40%的項(xiàng)目投資于中早期項(xiàng)目。5.3市場(chǎng)定位將向價(jià)值挖掘靠近近期VC/PE機(jī)構(gòu)回報(bào)率趨向回落，行業(yè)洗牌之聲漸起。未來(lái)3到5年內(nèi)，中國(guó)的股權(quán)投資行業(yè)將迎來(lái)轉(zhuǎn)型，暴利時(shí)代即將結(jié)束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月至6月共有167家企業(yè)上市，其中38%破發(fā)。由于市場(chǎng)持續(xù)低迷，6月，上海證券交易所、深圳中小板和深圳創(chuàng)業(yè)板的新股平均發(fā)行市盈率分別下降了5.3%、33.3%和25.6%。境內(nèi)IPO退出回報(bào)也隨之大幅下挫，6月境內(nèi)IPO退出平均賬面回報(bào)倍數(shù)僅為3.69，為近一年來(lái)最低值。同時(shí)，即使IPO回報(bào)創(chuàng)出新

42、低，在募集資金方面，依然不見(jiàn)高燒減退的跡象，相反，更多的資金正在源源不斷地進(jìn)入。在資金不斷涌入而投資回報(bào)率屢創(chuàng)新低的情況下，對(duì)于那些依靠短期高額回報(bào)突擊入股的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，其退出的不確定性增加，未來(lái)不論是在行業(yè)格局還是操作模式上都會(huì)出現(xiàn)重大變化，部分專(zhuān)業(yè)性不高的PE/VC、直投機(jī)構(gòu)最終會(huì)被淘汰出市場(chǎng)。前期，上市資源的稀缺性催生了企業(yè)的高估值，在百倍左右市盈率的驅(qū)動(dòng)下，許多公司已經(jīng)超額透支了未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)。如果企業(yè)上市后沒(méi)有相應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐，股票價(jià)格將面臨大幅下降，券商直投的投資回報(bào)也將大幅縮水。未來(lái)涌入PEVC的資金，不會(huì)再像過(guò)去那樣輕易獲得“暴利”，資本泛濫的市場(chǎng)正面臨“大洗牌

43、”，如果繼續(xù)指望靠單純依靠Pre-IPO獲利，那么未來(lái)的5年里，全國(guó)上千家PE機(jī)構(gòu)不是在股市中套死，就是倒在上市前的黎明時(shí)分，最終只有擁有自身特長(zhǎng)、清晰投資理念和獨(dú)特模式的投資業(yè)務(wù)能生存下來(lái)。6.券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)策建議上述分析可以看到，當(dāng)前PE市場(chǎng)發(fā)展的新形勢(shì)已將券商直投業(yè)務(wù)推向了新的發(fā)展時(shí)期，券商直投業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)模式股權(quán)投資基金也正在積極醞釀，這意味著券商直投子公司在股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)⑼黄苾糍Y本15%的限制，通過(guò)向社會(huì)募集資金更好地?cái)U(kuò)充投資規(guī)模。對(duì)于券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展而言，這不僅有利于國(guó)內(nèi)券商進(jìn)一步轉(zhuǎn)變盈利模式，與國(guó)際投行業(yè)務(wù)接軌，提升競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，也有助于整合、規(guī)范國(guó)內(nèi)PE行業(yè)，提升行業(yè)競(jìng)

44、爭(zhēng)力。但也應(yīng)看到，證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引新規(guī)無(wú)異于是對(duì)券商直投業(yè)務(wù)盈利模式提出新的挑戰(zhàn)。此前多數(shù)券商直投業(yè)務(wù)都采用“保薦+直投”模式快速賺取利潤(rùn)，根據(jù)相關(guān)研究報(bào)告顯示，目前已有41家券商直投項(xiàng)目上市，其中28家采用“保薦+直投”模式，占比達(dá)68.29%。其中直投項(xiàng)目承銷(xiāo)保薦收入總計(jì)12.65億元，賬面直投收益總計(jì)39.24億元，創(chuàng)造收益51.89億元。特別是對(duì)于國(guó)信證券而言，前期依靠保薦項(xiàng)目數(shù)位居前列的優(yōu)勢(shì)保證了直投業(yè)務(wù)的成功（如，國(guó)信弘盛投資的項(xiàng)目中已有10個(gè)上市，保薦機(jī)構(gòu)都為國(guó)信證券），但新規(guī)出臺(tái)后，如果在戰(zhàn)略層面高瞻遠(yuǎn)矚、提早布局，在投資策略、管理機(jī)制方面積極探索，找到應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)

45、環(huán)境下最優(yōu)的發(fā)展路徑，將成為新的重要課題。未來(lái)我們的直投業(yè)務(wù)發(fā)展中應(yīng)更多注重在如下方面提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力：一是擴(kuò)大投資項(xiàng)目來(lái)源途徑券商直投基金的放開(kāi)，意味著在本已泡沫化的PE/VC市場(chǎng)資金量大幅增加，股權(quán)投資行業(yè)的暴利時(shí)代即將結(jié)束，未來(lái)對(duì)于項(xiàng)目的爭(zhēng)奪也將進(jìn)入白熱化狀態(tài)，因此，國(guó)信應(yīng)自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資策略多元化部署：第一，利用投行資源優(yōu)勢(shì)，尋找一些未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)但具備潛力的企業(yè)項(xiàng)目；第二，自主開(kāi)發(fā)，通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入研究，定位最具價(jià)值的環(huán)節(jié)，尋找其中龍頭企業(yè)進(jìn)行接洽而自行挖掘出的投資項(xiàng)目，接觸潛力企業(yè)的方式包括直接聯(lián)系和參加行業(yè)展會(huì)等，這樣的方式有助于機(jī)構(gòu)深入了解企業(yè)情況；第三，借助渠道，目前不少PE/VC行業(yè)聯(lián)手各地政府開(kāi)展創(chuàng)投引導(dǎo)基金。通過(guò)與政府合作，可以最大限度地借助政府的各類(lèi)資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)低成本布點(diǎn)、擴(kuò)張。也有不少PE/VC選擇與園區(qū)、產(chǎn)業(yè)基地等進(jìn)行合作。產(chǎn)業(yè)基金結(jié)合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)狀況，可以提供專(zhuān)業(yè)化的全方位增值服務(wù)，有利于提升當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度；第四，選擇優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合項(xiàng)目