1、第三章 開放經(jīng)濟(jì)中的金融市場(chǎng)：利率平價(jià)一、國(guó)際金融市場(chǎng)簡(jiǎn)論二、國(guó)際金融市場(chǎng)一體化：利率平價(jià) 三、價(jià)格、利率與匯率的關(guān)系上一章我們討論了國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)中貨物和服務(wù)的交易價(jià)格和匯率的關(guān)系，在本章我們考察在國(guó)際金融交易中的利率和匯率的關(guān)系。本章首先介紹國(guó)際金融市場(chǎng)，接著介紹利率平價(jià)的各種基本形式，隨后我們重點(diǎn)介紹了拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)證研究和運(yùn)用。在第三節(jié)，我們將在國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)的框架下分析了價(jià)格、利率和匯率的關(guān)系。本章重點(diǎn)的問題什么是國(guó)際外匯市場(chǎng)及其主要交易？國(guó)際貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)？什么是金融衍生工具市場(chǎng)？什么是利率平價(jià)？其具體形式有哪些？怎樣運(yùn)用？?jī)r(jià)格、利率與匯率的關(guān)系如何？一、國(guó)際金融市場(chǎng)簡(jiǎn)論 （一）

2、國(guó)際金融市場(chǎng)的基本功能（二）外匯市場(chǎng)（三）國(guó)際貨幣市場(chǎng)（四）國(guó)際資本市場(chǎng)（五）金融衍生工具市場(chǎng)（一）國(guó)際金融市場(chǎng)的基本功能簡(jiǎn)言之：就是經(jīng)濟(jì)金融資源在空間和時(shí)間上的配置 媒介國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易 發(fā)現(xiàn)國(guó)際交易的價(jià)格 創(chuàng)造國(guó)際流動(dòng)性 提供國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制 生成國(guó)際經(jīng)濟(jì)的信息 降低國(guó)際交易的成本（二）外匯市場(chǎng)1、什么是外匯市場(chǎng)？ 外匯市場(chǎng)是指人們將一國(guó)貨幣轉(zhuǎn)換成另一國(guó)貨幣的系統(tǒng)。這一市場(chǎng)中大部分的交易是大型商業(yè)銀行間進(jìn)行百萬或者百萬美元以上的外幣存款交易。貨幣從一個(gè)國(guó)家向另一個(gè)國(guó)家的實(shí)際流動(dòng)并不是外匯市場(chǎng)的主要活動(dòng)。 外匯的供需是外匯買賣的基礎(chǔ)。在沒有外匯管理的情況，外匯交易在理論上可以由供需者之間直接交

3、易。但在實(shí)際上，由于供求者直接交易在客觀上存在著許多困難，如信息尋找的成本太高等，這就需要一個(gè)特殊的多邊交易的市場(chǎng)，這就是外匯市場(chǎng)。外匯交易市場(chǎng)成為世界上最大的市場(chǎng)已經(jīng)不再是新聞。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的調(diào)查，目前全球外匯市場(chǎng)的交易量比美國(guó)債券市場(chǎng)要大6倍，是紐約證券交易所交易量的30倍。參與者 客戶：可分為三類： 一是交易性的外匯買賣者 二是保值性的外匯買賣者 三是投機(jī)性的外匯買賣者 還有零星的外匯供求者外匯市場(chǎng)的特征 -從組織結(jié)構(gòu)來看 抽象市場(chǎng)，即通過一個(gè)交易網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行外匯交易。這種交易網(wǎng)絡(luò)是由各種通訊工具組成； 具體市場(chǎng)，即通過一個(gè)具體場(chǎng)所進(jìn)行外匯交易。 兩者的本質(zhì)區(qū)別不是有無交易場(chǎng)所

4、，而是交易機(jī)制。抽象市場(chǎng)的幾乎全部交易都是通過外匯經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行。具體市場(chǎng)的交易是一種面對(duì)而交易。倫敦金融城2007年各國(guó)日均外匯交易量數(shù)據(jù)表（OTC市場(chǎng)）資料來源：國(guó)際清算銀行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007 - Final results全球外匯市場(chǎng)的日均交易額從2004年4月的1.88萬億美元增至2009年4月的3.21萬億美元，激增71%。國(guó)際清算銀行表示，外匯市場(chǎng)交易額大幅上升的原因，包括對(duì)沖基金尤其是使用定量交易模型的對(duì)沖基金活動(dòng)大幅增加，

5、以及散戶投資者興趣提升。國(guó)際清算銀行(BIS)3年一度的最新調(diào)查顯示，英國(guó)市場(chǎng)在全球外匯交易額中所占比例已經(jīng)從2004年4月31.3%，躍升至2009年4月的34.1%。這幾乎是最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國(guó)的兩倍多。美國(guó)市場(chǎng)所占比例則從19.2%降至16.6%。CLS（全球外匯結(jié)算銀行）首席執(zhí)行官羅布克羅斯表示：全球超過一半的外匯交易由CLS進(jìn)行結(jié)算。截至2009年4月，日本外匯交易額占全球總量的比例已從2004年4月的8.3%降至6%。這也是自1995年此項(xiàng)調(diào)查開始以來的最低水平。-24個(gè)小時(shí)的連續(xù)市場(chǎng)交易-大部分貨幣都是銀行存款而不是現(xiàn)金交易 因此外匯市場(chǎng)的交易也可以看作是以一種貨幣的銀行存款交換另一

6、種銀行存款。因此在一般意義上所說的匯價(jià)，在外匯市場(chǎng)上就是指銀行存款的交換價(jià)格。 -外匯市場(chǎng)主要是銀行間市場(chǎng) 在外匯交易中，銀行間的交易量約為94%-95% 。 顧客市場(chǎng)（Customer Markets），個(gè)人和廠商是外匯銀行的主要客戶。 銀行間市場(chǎng)（Interbank Market）。在顧客市場(chǎng)上，銀行可能產(chǎn)生買超（Overbought）即買入賣出或賣超（Oversold）即賣出買入。前者形成多頭頭寸（Long Position），后者形成空頭頭寸(Short Position)，當(dāng)銀行要軋平頭寸（Square Position）進(jìn)行外匯交易所形成的市場(chǎng)，即為銀行間市場(chǎng)。狹義上的外匯市場(chǎng)是指

7、銀行間市場(chǎng)。銀行間交易數(shù)額一般為100萬美元或者更多。 注意：按國(guó)際慣例，都從銀行角度來看買賣。 所謂買匯，就是銀行從工商企業(yè)那里買入外匯而支付本國(guó)貨幣的過程。 所謂賣匯，是指銀行將外匯賣出而收回本國(guó)貨幣的過程。 -大多數(shù)銀行間的交易都是外國(guó)貨幣與美元的交換 主要貨幣在全球外匯市場(chǎng)中的使用情況（左：主要貨幣在全球外匯市場(chǎng)交易中的比率；右：場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)主要交易貨幣）數(shù)據(jù)來源：BIS2、外匯的需求和供給 現(xiàn)在我們給出一個(gè)簡(jiǎn)單的外匯市場(chǎng)供給和需求的分析模型。 在這個(gè)框架里面，我們假設(shè)不存在外匯交易的阻礙或者管制。另外，我們還須假設(shè)各國(guó)政府為了控制本幣的價(jià)值不會(huì)進(jìn)行貨幣的買賣。在這些假設(shè)的條件下

8、，一種貨幣的價(jià)值完全由市場(chǎng)的供求關(guān)系來確定。外匯的需求曲線 貨幣的需求屬于衍生需求。 假設(shè)一個(gè)只有兩個(gè)國(guó)家的世界，一個(gè)是美國(guó)，一個(gè)是德國(guó)。美國(guó)居民對(duì)歐元的需求源自他們對(duì)德國(guó)的商品、服務(wù)和歐元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的需求。 美國(guó)消費(fèi)者對(duì)德國(guó)商品的需求，那么，用于購買德國(guó)的商品的歐元的需求也隨之上升。美國(guó)消費(fèi)者購買歐元所支付的價(jià)格就是現(xiàn)行的美元/歐元匯率。 歐元的需求曲線QQAQBSASBBADDD，D，S（/）向右下方傾斜的需求曲線意味著隨著美元相對(duì)于歐元升，對(duì)于美國(guó)消費(fèi)者來說，德國(guó)的商品變得更加便宜。結(jié)果，美國(guó)消費(fèi)者愿意購買更多的德國(guó)商品，從而也需要購買更多的歐元來滿足這些額外的交易。因此，貨幣價(jià)格與貨幣

9、的需求量之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。因此，匯率的變動(dòng)可導(dǎo)致歐元的需求量沿著需求曲線向移動(dòng)，如圖，由A點(diǎn)移向B點(diǎn)。這就是歐元需求量的變動(dòng)。 需求的變動(dòng) 假設(shè)匯率一定，在每種匯率水平下美國(guó)消費(fèi)者對(duì)德國(guó)商品、服務(wù)和歐元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的需求都上升。那么，在任意給定匯率水平下，對(duì)歐元的需求量都會(huì)上升。這就是歐元的需求變動(dòng)。上圖中歐元的需求變動(dòng)表現(xiàn) 為整條需求曲線移動(dòng)。需求曲線向右移動(dòng)說明歐元的需求上升，而向左移動(dòng)說明歐元的需求下降。 由于貨幣需求屬于派生需求，因此，所有那些可能影響外國(guó)對(duì)本國(guó)商品、服務(wù)和資產(chǎn)需求的因素，都可以改變貨幣的需求。我們將在后面有關(guān)章節(jié)再詳細(xì)討論這些因素。 外匯的供給曲線 為了弄清楚貨幣

10、的供給，我們須考慮德國(guó)消費(fèi)者對(duì)美元的需求，這種需求也是從德國(guó)消費(fèi)者對(duì)美國(guó)商品、服務(wù)和資產(chǎn)的需求中派生出來的。當(dāng)?shù)聡?guó)消費(fèi)者需要購買美國(guó)的商品時(shí)，他們就把歐元兌換成美元。結(jié)果，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上歐元的供給上升。這樣，德國(guó)人對(duì)美元的需求就成為歐元的供給。 歐元的供給曲線QSSS（/）向右上方傾斜的供給曲線表示，美元/歐元匯率與歐元供給之間就存在正相關(guān)關(guān)系：當(dāng)歐元升值，美元/歐元匯率就會(huì)上升。由于德國(guó)消費(fèi)者購買美元的數(shù)量增加，他們把歐元兌換成美元，因此，歐元的供給上升。 沿著供給曲線的移動(dòng)表示歐元供給量的變動(dòng)。這種關(guān)系取決于供給彈性，我們將在后面有關(guān)章節(jié)進(jìn)行闡述。供給變動(dòng) 如果給定匯率水平，德國(guó)消費(fèi)者對(duì)美

11、國(guó)商品的需求上升，那么對(duì)美元的需求也相應(yīng)上升。德國(guó)消費(fèi)者需要更多的美元來滿足額外增加的交易，他們將歐元兌換成美元，在給定的匯率條件下，外匯市場(chǎng)上歐元的供給量就會(huì)增加。這就是歐元供給的變動(dòng)，上圖中表示為整條供給曲線向右移動(dòng)。整條供給曲線向右移動(dòng)，說明了供給的變動(dòng)。 所有那些可以影響本國(guó)對(duì)外商品、服務(wù)和資產(chǎn)需求的因素，都可以改變貨幣的供給。均衡匯率 ：市場(chǎng)均衡圖解 供求雙方的國(guó)量決定均衡的（或者市場(chǎng)出清的）貨幣匯率。均衡匯率是指貨幣需求量等于貨幣供給量時(shí)的匯率。在均衡匯率條件下，市場(chǎng)出清，意味著需求量恰好等于供給量。（關(guān)于供求雙方利益最大化意義上的均衡，我們將在后面討論）。外匯市場(chǎng)均衡匯率為e2時(shí)

12、，供給大于需求；匯率為e1時(shí)，需求大于供給；在e0點(diǎn)，匯率達(dá)到均衡。工具箱：用簡(jiǎn)單的外匯市場(chǎng)供求分析模型分析人民幣供求第一步：確定人民幣需求；第二步：畫出人民幣需求曲線；第三步：確定人民幣供應(yīng)；第四步：畫出人民幣供應(yīng)曲線；第五步：畫出人民幣供求曲線圖，找到均衡點(diǎn)；第六步：根據(jù)影響供求的因素畫出新的均衡供求 曲線。第一步：確定人民幣需求。 所有產(chǎn)生收受外匯的國(guó)際交易都導(dǎo)致對(duì)人民幣需求。主要由三方面因素決定： -中國(guó)對(duì)外出口； -資本流入； -國(guó)際交易媒介因素和外國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)也形成對(duì)人民幣需求。例如，瑞典向埃及出售煙熏魚，可能用美元報(bào)價(jià)和結(jié)算，從而發(fā)生對(duì)美元作為國(guó)際交易媒介的需求。人民幣不是完全可兌

13、換貨幣，因而對(duì)它作為國(guó)際交易媒介的需求較小。第二步：畫出人民幣需求曲線。 人民幣需求線向右下方傾斜，說明用美元表示的人民幣價(jià)值越高，對(duì)人民需求越小，反之也然。 當(dāng)人民幣匯率貶值即比較便宜時(shí)，中國(guó)出口國(guó)外商品的外幣價(jià)格降低，對(duì)中國(guó)出口商品需求增加，對(duì)人民幣需求相應(yīng)增加。相反，當(dāng)人民幣升值時(shí)，中國(guó)出口商品外幣價(jià)格上升和需求下降，對(duì)人民幣需求相應(yīng)下降。 從資本流入方面看，當(dāng)人民幣變得比較便宜時(shí)，用人民幣標(biāo)價(jià)的中國(guó)各類資產(chǎn)比較便宜，因而對(duì)中國(guó)資產(chǎn)需求即資本流入增加，從而提升對(duì)人民幣的需求。反之亦然。第三步：確定人民幣供應(yīng)。 第一，中國(guó)公民、企業(yè)和其它機(jī)構(gòu)購買國(guó)外商品和勞務(wù)時(shí)，要把人民幣變成外匯，產(chǎn)生了

14、人民幣的供給。 第二，中國(guó)人想購買外國(guó)資產(chǎn)如NASDAQ上外國(guó)企業(yè)股票時(shí)，也要獲得外匯，從而產(chǎn)生人民幣供給。也就是說，國(guó)外投資導(dǎo)致人民幣供給。 第三，如果一部分人民幣作為外國(guó)交換媒介或官方儲(chǔ)備，當(dāng)外國(guó)人由于某些考慮（如認(rèn)為人民幣將貶值）減少人民幣使用和儲(chǔ)備量時(shí)，也會(huì)造成人民幣供給。第四步：畫出人民幣供應(yīng)曲線。 人民幣供給線向右上方傾斜，說明用美元表示的人民幣價(jià)值越高，對(duì)人民幣供給越大，反之也然。 當(dāng)人民幣匯率貶值即比較便宜時(shí)，進(jìn)口商品的人民幣價(jià)格上升，對(duì)中國(guó)出口商品需求下降，人民幣供給相應(yīng)下降。相反，當(dāng)人民幣升值時(shí)進(jìn)口商品人民幣價(jià)格下降，對(duì)進(jìn)口商品需求上升，人民幣供給相應(yīng)上升。 從資本流入看，

15、當(dāng)人民幣貶值變得便宜時(shí)，用人民幣表示的外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升，因而對(duì)外國(guó)投資需求下降和資本流出下降，結(jié)果人民幣供給下降。反之亦然。第五步：畫出人民幣供求曲線圖，找到均衡點(diǎn)。SD匯率：用美元表示的人民幣價(jià)值人民幣數(shù)量第六步：根據(jù)影響供求的因素畫出新的均衡供求曲線。e0代表均衡匯率。如果匯率較低為e1即人民幣低估，對(duì)人民幣需求量超過供給量，某些不能在低估人民幣匯率下獲得足夠人民幣的供給者會(huì)出較高匯價(jià)獲得人民幣，匯價(jià)上升使人民幣供給增加。匯價(jià)上升同時(shí)使出口和資本流入減少，從而使人民幣需求下降。調(diào)節(jié)過程表現(xiàn)為e0以下人民幣供求線向上移動(dòng)并相互逼近。如果人民幣匯率過高為e2，則發(fā)生相反方向調(diào)節(jié)過程。SDE0匯

16、率：用美元表示的人民幣價(jià)值人民幣過度供給人民幣過度需求e0e2e13、外匯市場(chǎng)的主要交易 即期交易和遠(yuǎn)期交易 套匯和套利交易 外匯掉期交易 期貨與期權(quán)1）即期交易和遠(yuǎn)期交易即期交易（Spot Transaction） 即期外匯交易又稱現(xiàn)匯交易，指外匯買賣成交后，在兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理交割的外匯業(yè)務(wù)。即期外匯交易中的重要問題 兩個(gè)營(yíng)業(yè)日的確定問題是即期外匯交易中的重要問題。因?yàn)閲?guó)際外匯市場(chǎng)上遵循的是“價(jià)值抵償原則”，即一項(xiàng)外匯合同的雙方，都必須在同一時(shí)間交割，以免任何一方因交割不同時(shí)而遭受損失。遠(yuǎn)期外匯交易（Forward Transaction）遠(yuǎn)期外匯交易又稱期匯交易，是指外匯交易成交時(shí)，雙方先

17、約定交易的細(xì)節(jié)，到未來約定的日期再進(jìn)行交割的外匯交易。遠(yuǎn)期外匯交易的目的 -為進(jìn)出口商與國(guó)際投資者的套期保值 -銀行套期保值 -投機(jī) 2）套匯與套利交易套匯（Arbitrage Transaction） 指人們利用同一時(shí)刻國(guó)際間匯率的不一致以低價(jià)買入同時(shí)以高價(jià)賣出某種貨幣，以謀取利潤(rùn)的做法。可分為：直接套匯和間接套匯。直接套匯（Direct Arbitrage）又稱雙邊套匯或兩角套匯，指利用同一時(shí)刻兩個(gè)外匯市場(chǎng)之間出現(xiàn)的匯率差異進(jìn)行套匯。這是最簡(jiǎn)單的套匯方式。間接套匯（Indirect Arbitrage）也稱三角套匯，指利用同一時(shí)刻三個(gè)外匯市場(chǎng)上的匯率差異進(jìn)行的套匯。 套利（Interest

18、 Arbitrage） 將資金從低利貨幣和高利貨幣，從而套取利差收益的交易。根據(jù)是否對(duì)套利交易所涉及的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了抵補(bǔ)，套利可分為：未抵補(bǔ)套利（Uncovered Interest Arbitrage）和抵補(bǔ)套利（Covered Interest Arbitrage）。 （未抵補(bǔ)套利的例子可參見關(guān)于利率平價(jià)的討論。抵補(bǔ)套利涉及到掉期交易，我們?cè)诤竺嬗懻摚?。外匯掉期交易（Swap Transaction） 定義： 買進(jìn)外匯即期（或某種遠(yuǎn)期）的同時(shí)賣出外匯遠(yuǎn)期的外匯交易。通過掉期交易，改變外匯的期限但不改變外匯的幣種。 類型： 即期對(duì)遠(yuǎn)期（Spot-forward）；遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期（Forward-

19、 forward）。掉期交易的目的是控制匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如果我們買進(jìn)即期美元賣出遠(yuǎn)期，如何確定兩個(gè)匯率之間的交換率即換匯率是關(guān)鍵。掉期匯率與遠(yuǎn)期匯率的計(jì)算方法不同。遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率加減升貼水。掉期匯率則等于即期匯率的買價(jià)與遠(yuǎn)期匯率的賣價(jià)之間的差額，或者即期匯率的賣價(jià)與遠(yuǎn)期匯率的買價(jià)之間的差額掉期匯率計(jì)算的例子= US$ 即期匯率 1.6020/30 3個(gè)月 40/60 3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率 1.6060/90 掉期匯率： 即期買入 1.6020 3個(gè)月遠(yuǎn)期賣出 1.6080（ 1.6020+ 0.0060） 即期賣出 1.6030 3個(gè)月遠(yuǎn)期買入 1.6070 （ 1.6030+ 0.0040）抵

20、補(bǔ)套利=套利+掉期交易抵補(bǔ)套利是為了防止在套利過程中出現(xiàn)匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（通過掉期交易控制匯率風(fēng)險(xiǎn)）。抵補(bǔ)套利成本收益計(jì)算的例子設(shè)： 倫敦市場(chǎng) = US$ 2.0040 2.0050 1年期升水 200 190 紐約利率 11% 倫敦利率 13% 美國(guó)一商人在倫敦市場(chǎng)買進(jìn)現(xiàn)匯1萬英鎊，存放倫敦收取利息。同時(shí)賣出一年期1萬英鎊，以防止匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這筆抵補(bǔ)套利交易的成本收益如何？掉期成本 買入現(xiàn)匯 10000 支付$20050賣出一年期期匯 10000 收入$19840 掉期成本： $210利息收支 利息收入 10000*13%*1* 1.9840= $ 2579.2 利息支出 $ 20050*1

21、1%*1= $ 2205.2 利息凈收入： $ 373.7套利凈收入=利息凈收入-掉期成本= $ 373.7- $210= $ 163.73）期貨與期權(quán) 期貨（Futures ）外匯期貨交易是一種合同承諾，簽訂期貨合同的雙方，或合同的買方和賣方在特定的交易場(chǎng)所，約定在將來某時(shí)刻，按現(xiàn)時(shí)同意的價(jià)格，買進(jìn)或賣出若干標(biāo)準(zhǔn)單位數(shù)量的外匯資產(chǎn)。實(shí)際上，絕大多數(shù)期貨合同采用對(duì)沖交割的方式，或采用到期買賣雙方相互劃撥資金頭寸的方式來結(jié)算。外匯期貨合同的特點(diǎn)：期貨交易具有標(biāo)準(zhǔn)化的合同規(guī)模。期貨交易具有固定的到期日。 當(dāng)交易者準(zhǔn)備開始期貨交易時(shí)，需要在期貨經(jīng)紀(jì)人那里開設(shè)一個(gè)帳戶，并交納一定的保證金存款。期貨交易

22、都有固定的交易場(chǎng)所。從事期貨交易需支付傭金。 期貨與遠(yuǎn)期之區(qū)別外匯期權(quán)（Options） 期權(quán)合同是在未來某時(shí)期行使合同按協(xié)議價(jià)格（Strick Price）買賣金融工具的權(quán)力而非義務(wù)的契約。外匯期權(quán)的類型期權(quán)有買權(quán)（Call Option）也稱看漲期權(quán)和賣權(quán)（Put Option）也稱看跌期權(quán)之分 。期權(quán)合同還有歐式和美式之分，歐式期權(quán)的買方只能在到期日行使合同，而美式期權(quán)可以在合同到期前的任何一天行使合同。 期權(quán)交易也有場(chǎng)內(nèi)交易（交易所交易）和場(chǎng)外交易之分 外匯期權(quán)與期貨的比較期權(quán)合約期貨合約經(jīng)濟(jì)意義交易性質(zhì)買方權(quán)利雙方義務(wù)權(quán)利和義務(wù)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)一方風(fēng)險(xiǎn)無限盈虧風(fēng)險(xiǎn)無限期權(quán)有保險(xiǎn)功能標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外

23、交易部分有伸縮性絕大部分場(chǎng)內(nèi)交易，規(guī)范程度高期權(quán)價(jià)格內(nèi)外不一交易成本一方期權(quán)費(fèi)，一方保證金雙方保證金期權(quán)買方成本較小套期保值不利頭寸去除頭寸對(duì)沖期貨合約代價(jià)大交易品種很多有限期權(quán)合約可選擇性強(qiáng)利用外匯期權(quán)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的例子假設(shè)某英國(guó)公司個(gè)月后支付貨款需用英鎊買入100萬新加坡元。為防止新加坡元升值，公司買入了執(zhí)行價(jià)1英鎊=2.5新元的100萬新元的買方期權(quán)，期權(quán)費(fèi)為5 000英鎊。該期權(quán)的套期保值效果如表12-6。如表所述，外匯期權(quán)有效的將匯率波動(dòng)2.402.65縮小至2.46912.6154，有效地降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)。 外匯期權(quán)套期保值（三）國(guó)際貨幣市場(chǎng)1、什么是國(guó)際貨幣市場(chǎng)？國(guó)際貨幣市場(chǎng)是對(duì)到

24、期期限在一年以下的金融工具進(jìn)行跨境交易的市場(chǎng)。投資者國(guó)際貨幣市場(chǎng)中交易包括現(xiàn)期和遠(yuǎn)期外匯合約在內(nèi)的許多種金融工具。2、歐洲貨幣市場(chǎng)什么是歐洲貨幣市場(chǎng)？歐洲貨幣實(shí)際上是一種境外貨幣（Xeno-currencies，源自希臘語xenos=外國(guó)人），包括歐洲美元、歐洲英鎊、歐洲日元等在貨幣發(fā)行國(guó)境外交易的貨幣。在傳統(tǒng)的體系中，經(jīng)濟(jì)主體存貸某種貨幣只能貨幣發(fā)行國(guó)銀行進(jìn)行。例如，一個(gè)德國(guó)居民的美元存款只能存入美國(guó)的銀行體系，而不能存入德國(guó)的銀行體系。與此相反，境外貨幣例如歐洲美元是歐洲銀行體系中的美元存款。歐洲貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生的原因：20世紀(jì)50年代前蘇聯(lián)擔(dān)心美國(guó)政府凍結(jié)它在美國(guó)的存款，于是將美元存入了主要

25、在倫敦的歐洲銀行（身為“歐洲居民”的銀行）；1958年后美國(guó)實(shí)施的Q條例，規(guī)定了居民定期存款利率上限；20世紀(jì)70年代兩次石油提價(jià)形成的石油美元；市場(chǎng)上的存貸利差很小。在岸或離岸業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)或國(guó)外客戶的定義所謂在岸或離岸：表示銀行交易的貨幣是否就是銀行駐在國(guó)的貨幣，如果是，就是在岸；如果不是，就叫離岸；所謂國(guó)內(nèi)或國(guó)外：表示銀行客戶的駐在地是否就是銀行的駐在地，如果是，就是國(guó)內(nèi)的客戶；如果不是，就是國(guó)外客戶。在岸-外國(guó)（onshore-foreign）：例如，一個(gè)非美國(guó)居民在紐約大通曼哈頓銀行存入美元；離岸-外國(guó)（offshore-foreign）：例如，一位法國(guó)居民在一家瑞士銀行存入的德國(guó)馬克；

26、離岸-國(guó)內(nèi)（offshore-internal）：例如，一位荷蘭居民在一家荷蘭銀行存入英鎊；歐洲貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的分類：按照義務(wù)關(guān)系一體型：在岸和離岸義務(wù)一體化，如倫敦和香港。分離型：在岸和離岸義務(wù)分開，如美國(guó)、東京和新加坡。走賬型或簿記型：沒有實(shí)質(zhì)性的離岸義務(wù)交易，只是為避稅和逃避管制而起記賬和劃賬作用，如巴拿馬、開曼群島。歐洲貨幣市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：市場(chǎng)范圍廣闊，不受地理限制，由現(xiàn)代通訊網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系而成；交易規(guī)模巨大，交易品種、幣種多，金融創(chuàng)新活躍；利率結(jié)構(gòu)獨(dú)特，利率體系的基礎(chǔ)是倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）為基礎(chǔ)；所受的管制很少。（四）國(guó)際資本市場(chǎng)什么是國(guó)際資本市場(chǎng)？國(guó)際資市場(chǎng)是對(duì)到期期限在一年或者

27、一年以上的金融工具進(jìn)行跨境交易的市場(chǎng)。由于放松管制，自由化和技術(shù)創(chuàng)新，從20世紀(jì)70年代以來國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的增長(zhǎng)。（五）金融衍生工具市場(chǎng)什么叫金融衍生工具？或者叫衍生證券，這是一種收益取于其他金融工具。因此，投資者可以使用這些衍生工具對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖或者投機(jī)。最經(jīng)常持有和交易的金融衍生工具有遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)和互換。遠(yuǎn)期合約包括利率遠(yuǎn)期合約和貨幣遠(yuǎn)期合約。交易者通常同時(shí)使用利率遠(yuǎn)期合約與貨幣遠(yuǎn)期合約。利率期貨、股指期貨和貨幣期貨是最常見的幾種期貨合約。與遠(yuǎn)期合約相比，期貨合約要求在高度有組織的市場(chǎng)中交易標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的金融工作，需要每天對(duì)期貨合約所產(chǎn)生的收益和損失進(jìn)行結(jié)算。

28、最經(jīng)常使用的期權(quán)（給予其持有者買賣金融某些人有權(quán)利）是股票期權(quán)、期貨期權(quán)和貨幣期權(quán)。利率開換與貨處互換就是要求締約雙方交換不同幣種的利息收入或者支付的現(xiàn)金流的合約。金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的分類：信用風(fēng)險(xiǎn)：即合約締結(jié)一方違約的潛在可能性，或者衍生工具所倚賴的基礎(chǔ)金融工具因價(jià)格變化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的變化。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：由于支付系統(tǒng)出現(xiàn)不可預(yù)期的支付系統(tǒng)干擾或者合約清算時(shí)的非尋常價(jià)格變化導(dǎo)致的潛在損失。運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)：由于管理或操作失誤造成的風(fēng)險(xiǎn)和損失。二、國(guó)際金融市場(chǎng)一體化：利率平價(jià)（Interest Rate Parity）（一）利率平價(jià)的一般形式（二）拋補(bǔ)利率平價(jià)（Covered interest rate

29、parity CIRP）（三）無拋補(bǔ)利率平價(jià)（Uncovered interest rate parity UIRP）衡量資產(chǎn)（外匯）的相對(duì)價(jià)格 匯率也是一種資產(chǎn)（外匯）的價(jià)格。所以影響其他資產(chǎn)的價(jià)格行為的原則，也同樣適用于匯率。資產(chǎn)是財(cái)富的一種形式，一種把購買力從現(xiàn)在轉(zhuǎn)向?qū)淼氖侄?。因此，資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格與商品和服務(wù)的購買者預(yù)期的未來收益直接相關(guān)。同樣，現(xiàn)時(shí)的匯率，與人們對(duì)未來該匯率水平的預(yù)期緊密聯(lián)系。匯率會(huì)對(duì)任何有關(guān)未來貨幣價(jià)值的消息立即做出反應(yīng)（我們將在第五章詳細(xì)討論這個(gè)問題）。. （一）利率平價(jià)的一般形式1、什么是利率平價(jià) ( Interest Rate Parity IRP) ？The

30、 theory of interest rate parity holds that differences in nominal interest rates between currencies determine the premiums or discounts on currencies in the forward foreign exchange market.利率平價(jià)和均衡縱軸中 “+”=外國(guó)貨幣的利率高于本國(guó)貨幣或基準(zhǔn)貨幣 “”=外國(guó)貨幣的利率低于本國(guó)貨幣或基準(zhǔn)貨幣橫軸中 “+”=遠(yuǎn)期匯價(jià)升水率 “”=遠(yuǎn)期匯價(jià)貼水率斜 線 =利率平衡線(interest parity lin

31、e)縱軸和橫軸上兩種變量的任意結(jié)合都可以表示為圖中某個(gè)確定的座標(biāo)點(diǎn)。遠(yuǎn)期匯價(jià)和國(guó)際利率差異的均衡點(diǎn)構(gòu)成“利率平價(jià)”，換言之，利息平價(jià)線上任何一點(diǎn)都表示遠(yuǎn)期匯率與國(guó)際利率差異的均衡。在這里，遠(yuǎn)期價(jià)差（即升水或者貼水）是用相對(duì)的形式表示的，理由是這樣處理時(shí)我們是以利率為量綱來給出遠(yuǎn)期價(jià)差的，從而可以那它與（國(guó)內(nèi)外的）利率做比較。設(shè)：F表示遠(yuǎn)期匯率，S表示即期匯率， r表示本國(guó)貨幣利率，r*表示外國(guó)貨幣利率，我們可得下列方程： F - S r - r* = （ 3-1） S 這就是著名的利率平價(jià)方程。等式左邊是兩種貨幣的利差，等式右邊是這升貼水率，這就是說，兩種貨幣的利差可以由遠(yuǎn)期匯率的升貼水率來表

32、示。這種均衡關(guān)系意味著：當(dāng)遠(yuǎn)期匯價(jià)等于利息平價(jià)時(shí)，那么在不同的國(guó)際金融中心之間轉(zhuǎn)移短期資金是無利可圖的。如果遠(yuǎn)期匯價(jià)處于利息平價(jià)線外的話，則會(huì)使套利活動(dòng)變得有利可圖。換言之，所謂套利動(dòng)力(interest arbitrage incentive)因此而出現(xiàn)了。資金的這種出于套利動(dòng)機(jī)的轉(zhuǎn)移活動(dòng)最終會(huì)從兩方面推動(dòng)利息平價(jià)關(guān)系的恢復(fù)： 首先，把基準(zhǔn)貨幣即期賣出，遠(yuǎn)期買回的抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)行支最抬高遠(yuǎn)期匯價(jià)，從而增加進(jìn)行遠(yuǎn)期抵補(bǔ)活動(dòng)的成本；其次，把資金從基準(zhǔn)貨幣轉(zhuǎn)換為外幣的行為最終會(huì)抬高基準(zhǔn)貨幣的利率，同時(shí)降低那種外幣的利率。遠(yuǎn)期匯價(jià)實(shí)際上是圍繞其利息平價(jià)而波動(dòng)的。（二）拋補(bǔ)利率平價(jià)（Covered inte

33、rest rate parity CIRP）1、拋補(bǔ)利率平價(jià)的定義 這是指將貨幣套利與掉期交易（用以抵補(bǔ)匯率風(fēng)險(xiǎn)）結(jié)合起來套取利差的做法。 問題：如何保證利差收益不受匯率變動(dòng)的影響？補(bǔ)救的辦法：把套利和掉期結(jié)合起來，或者說，通過掉期來保證套利的收益。通過掉期業(yè)務(wù)，本國(guó)居民不必等到12個(gè)月以后再將美元存款本息轉(zhuǎn)換成美元，而是與其他經(jīng)濟(jì)人（通常是銀行）預(yù)先簽定一個(gè)以本幣換美元的合同，規(guī)定美元以某一固定的匯率轉(zhuǎn)換成本幣。在12月31日，本國(guó)居民不是是將他（她）得到的美元本息收入拿到即期市場(chǎng)上去交換，而是執(zhí)行合同，按合同規(guī)定的匯率賣出美元。我們假定遠(yuǎn)期匯率正好等于存款人預(yù)期的12月31日的即期匯率，也

34、就是說，采用遠(yuǎn)期交易會(huì)保證存款人得到預(yù)期的收益，因此這種交易完全沒有風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，本國(guó)居民（或投資者）“克服了”或避免了套利過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。結(jié)論：在本國(guó)存款的收入和在美國(guó)銀行存款的收入是相同的，因此，一價(jià)定律很自然地產(chǎn)生。這里，我們可以得到拋補(bǔ)套利條件的表達(dá)式： (1+r)=F/Sx(1+r*) （ 3-2） 同樣，可通過運(yùn)算得出更清楚的表達(dá)式： F/S1+f （ 3-3） 式中的f定義為遠(yuǎn)期升水（或貼水）率，即遠(yuǎn)期匯率超過（或低于）即期匯率的比率。 我們可以按照利率平價(jià)方程推導(dǎo)的相同方法，得出拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的一般表達(dá)式： r = r* + f （ 3-4）這個(gè)一般表達(dá)式表明，

35、本國(guó)利率高于（或低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）?；蚋话愕刂v，利率高的貨幣，遠(yuǎn)期貼水，利率低的貨幣，遠(yuǎn)期升水，升貼水率是兩國(guó)利率水平的差異。 假設(shè)本幣就是臺(tái)幣：臺(tái)幣與美元的利差正好等于升水（臺(tái)幣）和貼水（美元）率，即r = r* + f （ 3-4）遠(yuǎn)期匯率的決定: 進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)遠(yuǎn)期外匯匯率在即期匯率的基礎(chǔ)上,根據(jù)買賣幣種的利率差和期限長(zhǎng)短進(jìn)行調(diào)整.因此,在充分流通的外匯與貨幣市場(chǎng)上,遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差異就是買賣幣種的利率差。一般來說，利率、升水或貼水有如下關(guān)系：利率高的貨幣的遠(yuǎn)期匯率表現(xiàn)為貼水，利率低的貨幣的遠(yuǎn)期匯率表現(xiàn)為升水。計(jì)算升貼水的公式為： 升貼水（遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)）

36、 = 即期匯率 x（報(bào)價(jià)貨幣利率 基準(zhǔn)貨幣利率）x （月數(shù)/12）遠(yuǎn)期匯率 = 即期匯率 遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù) （三）無拋補(bǔ)利率平價(jià)（Uncovered interest rate parity UIRP）1、無拋補(bǔ)利率平價(jià)的定義是指投資者在進(jìn)行沒有抵補(bǔ)的外匯投資時(shí)所獲得的收益等于沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益，即等于預(yù)期獲得的收益。無拋補(bǔ)利率平價(jià)是一種聯(lián)系兩種相似金融工具有名義利差與未來即期匯率預(yù)期變動(dòng)之間關(guān)系的條件。如果外匯風(fēng)險(xiǎn)或國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)很大，利率的差額中就包括一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)個(gè)人承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。 我們?cè)俅位氐角懊娴睦?。?dāng)一個(gè)美國(guó)居民做出歐洲選擇時(shí)，采取的步驟是： 首先，1月1日在即期市場(chǎng)兌

37、換成歐元； 其次，存入歐洲的銀行，期限為1年； 最后，12月31日將得到的歐元本息收入在即期 市場(chǎng)兌換成美元。 我們比較一下無拋補(bǔ)套利和拋補(bǔ)套利的區(qū)別：現(xiàn)在，美國(guó)居民在12月31日是將他（她）得到的歐元本息收入拿到即期市場(chǎng)上去交換，而不是執(zhí)行合同，按合同規(guī)定的匯率賣出歐元。 如前所述，由于一個(gè)美國(guó)居民在歐洲的銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于未來匯率水平F的不定，歐元收益只有在12月31日轉(zhuǎn)換成美元才有效，而這個(gè)美國(guó)居民又沒有采用掉期交易控制未來匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，他就面臨著未來匯率變動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，一個(gè)投資這會(huì)要求對(duì)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有相應(yīng)的補(bǔ)償，或者說，得到一個(gè)通常以預(yù)期的超額收益形式出

38、現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（The risk premiun）。 為了清楚的表示匯率的變動(dòng)，我們把前面表示美國(guó)選擇和歐洲選擇均衡的等式(1+r)=F/Sx(1+r*)中的F替換為Se， Se表示未來（12月31日時(shí)）的即期匯率，于是有： (1+r)= (1+r*) Se /S （ 3-5） Se /S的含義為，分子是對(duì)年末匯率的預(yù)期，分母是年初的匯率。因此，如果年末匯率上升， Se /S將大于1，例如預(yù)期年末匯率上升50%，那么Se /S將為1.5。因此可以采用下列定義： Se / S 1+ se （ 3-6） 這里， s 是指一段時(shí)間內(nèi)本國(guó)貨幣貶值的比率或外國(guó)貨幣的升值比率， “e”表示對(duì)未來貶值率的預(yù)期

39、。 現(xiàn)在，用 3-6式替換3-5式中的Se /S，可得到： (1+r)= (1+r*) （1+ se ） = 1+r*+ se + r* se （3-7） 進(jìn)一步，從兩邊同減去1，然后看最后一項(xiàng)r* se ，這是利率和預(yù)期貶值率。只要在我們的討論中貨幣沒有出現(xiàn)大幅度貶值（如出現(xiàn)過度的通貨膨脹），這個(gè)成績(jī)項(xiàng)就是數(shù)學(xué)上的“二階小量”，這種項(xiàng)可以忽略不計(jì)。于是上式變?yōu)椋?r = r* + se （3-8） 這就是無拋補(bǔ)利率平價(jià)條件的表達(dá)式，用文字表述為：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差幅等于本國(guó)貨幣的預(yù)期貶值（升值）率。 拋補(bǔ)利率平價(jià)運(yùn)用利用拋補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)并套期保值設(shè)：某銀行同業(yè)交易員

40、注意到以下市場(chǎng)價(jià)格： S = US$0.40/DM F = US$0.42/DM T = 360(天) r = 10% r*= 6% 存在套利機(jī)會(huì)嗎？一種迅速的檢驗(yàn)方法: 計(jì)算利率平價(jià)理論的正反兩方面。因?yàn)槔什槐卣{(diào)整，交易者得到： F=US$0.42/DM (1+r) (1.10) S=US$0.40/DM (1+r*) (1.06) =US$0.41509/DM遠(yuǎn)期匯率(US$0.42/DM)比計(jì)算的合成遠(yuǎn)期匯率（US$0.41509/DM）大，根據(jù)“買低賣高”的原則，交易者將賣出遠(yuǎn)期，因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率相對(duì)于即期匯率和兩個(gè)利率來說被高估了即，實(shí)際遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于合成的遠(yuǎn)期匯率高估了。投資者的行為

41、 - 借美元； - 在即期市場(chǎng)買進(jìn)馬克； -存入馬克； -按照合同在遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出馬克遠(yuǎn)期。根據(jù)前面的數(shù)據(jù)，我們以1美元為單位推導(dǎo)整個(gè)交易過程： -借入1美元，利率為10%； -在即期市場(chǎng)買入2.5DM（1/US$0.40/DM =1/0.4=2.5DM,）； -將2.5DM存入德國(guó)的銀行得到本息收益2.65DM2.5（1+ 6%）= 2.65DM； -按遠(yuǎn)期合同售出馬克本息收益2.65DM得到US$1.113 (DM2.65)($0.42/DM)=US$1.113 結(jié)果：他償還1美元及0.1美元的利息，并獲得$0.013的利潤(rùn)（ $ 1.113-1.10= $0.013 ）。 如果是100萬美

42、元的交易，利潤(rùn)是$13 000。課堂討論案例：香港金融當(dāng)局為保衛(wèi)港元聯(lián)系匯率我們注意到，1997年亞洲金融危機(jī)中，投機(jī)資金沖擊泰國(guó)貨幣時(shí)采取的策略是：先從泰國(guó)銀行獲得泰元貸款，然后在外匯市場(chǎng)上賣出泰元買進(jìn)美元，當(dāng)泰元匯率下降后，再買進(jìn)泰元賣出美元，然后償還銀行貸款。針對(duì)這種策略，香港金融當(dāng)局為保衛(wèi)港元聯(lián)系匯率制時(shí)，為擊退國(guó)際外匯投資資金，曾將香港銀行同業(yè)拆放隔夜利率提高了300%，請(qǐng)問其理論依據(jù)是什么？為什么？三、價(jià)格、利率與匯率的關(guān)系（一）費(fèi)雪模型（二）即期-遠(yuǎn)期匯率關(guān)系的進(jìn)一步分析（二）價(jià)格、利率與匯率的關(guān)系：一個(gè)圖解（一）費(fèi)雪模型1、費(fèi)雪效應(yīng) The Fisher EffectThe F

43、isher effect hold that the level of nominal interest rates in a given country is related both to the real return on assets that investors require and to the expected rate of inflation. The real return on assets is equalized across national boundaries from one country to another費(fèi)雪效應(yīng)把利率分成名義利率和實(shí)際利率： 名義

44、利率=實(shí)際利率+預(yù)期通貨膨脹變化率； 實(shí)際利率=名義利率-預(yù)期通貨膨脹變化率。費(fèi)雪效應(yīng)可表達(dá)為： 1+nomonal rate=（1+real rate ）（1+expected inflation） 或 1+r=（1+a）（1+ i） （3-10） 或 r=a+ i+ai 或 approximately r=a+ i （3-11）where a = required rate of return and i=expected rate of inflation，To be exact用一個(gè)簡(jiǎn)單例子解釋假設(shè)：你發(fā)放一筆利率為5%的一年期貸款，并預(yù)期在這一年中價(jià)格水平將上升3%，這樣，年終按不變

45、價(jià)格衡量，即以你能購買的實(shí)物和勞務(wù)的數(shù)量來計(jì)算，你多了2%（ 5% - 3% = 2% ）。此時(shí)，按不變價(jià)格計(jì)算，你賺得的利率為2%。但如果利率上升到8%，同時(shí)預(yù)期通脹率為10%，根據(jù)費(fèi)雪定義，雖然年終你多得了8%，但你購買將多付10%，結(jié)果，年末你能購買的物品將減少2%（ 8% - 10% = - 2% ），即以不變價(jià)格計(jì)算，你損失了2%。在這種情況下，因?yàn)橐圆蛔儍r(jià)格計(jì)算的利率為-2%，所以貸款人不愿意貸出。相反，借款人由于年末歸還的貸款按實(shí)物和勞務(wù)計(jì)算少了2%，所以很愿意借入，即按照不變價(jià)格計(jì)算，借款人多得了2%。實(shí)際利率越低，借款人愿意借款動(dòng)力越大，貸款人愿意貸出動(dòng)力越小。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，

46、為了保持貸款人的收益不變，如果一國(guó)的年通貨膨脹率從5%的水平永久性地升至10%，那么一國(guó)利率也會(huì)緊跟著通貨膨脹率，從原來的水平開始上漲5個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)雪效應(yīng)的基本結(jié)論是： 兩國(guó)間的名義利率差距是由預(yù)計(jì)的通脹率差距決定的，一般地說，當(dāng)某國(guó)通脹預(yù)期上升，利率就會(huì)上升，反之，則相反。這個(gè)關(guān)系暗含的假定條件是：一價(jià)定律成立（用實(shí)際回報(bào)率表示）和沒有政府實(shí)施干預(yù)，這時(shí)，兩種貨幣的利差將等于（反映）兩國(guó)的通貨膨脹之差。 費(fèi)雪效應(yīng)把各國(guó)之間的利差表達(dá)為各國(guó)預(yù)期通貨膨脹率之差。這有助于討論利率是怎樣影響匯率的預(yù)測(cè)。2、國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng) The International Fisher EffectThe inter

47、national Fisher effect holds that differences in the rate of appreciation or depreciation between currencies are related to the nominal interest rates between the countries of these currencies.國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)的表達(dá)式為： St1/S(1r)/(1r*） （3-12） Where rhome country interest rate r* foreign country interest rate Scur

48、rent spot foreign exchange rate St1future spot foreign exchange rate與費(fèi)雪效應(yīng)不同的是，國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)利率差和通貨膨脹之差的關(guān)系上加入了匯率這個(gè)變量，或者說在給定利率差和通貨膨脹之差的關(guān)系，將匯率內(nèi)生化。這就是國(guó)際費(fèi)雪關(guān)系或效應(yīng)的觀點(diǎn)，其相應(yīng)等式實(shí)際上是用PPP和費(fèi)雪效應(yīng)的綜合。（二）即期-遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系的進(jìn)一步分析 即期-遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系（The Forward-Spot Relationship）This theorem holds that the premiums or discounts on currencies in

49、 the forward market are related to the rate of currency appreciation or depreciation anticipated（預(yù)期） over the life of a forward contract. 遠(yuǎn)期匯率與無偏指示器的未來即期匯率的關(guān)系即外匯的遠(yuǎn)期匯率等于預(yù)期的遠(yuǎn)期外匯的即期匯率。 E（S2）=F1在這個(gè)公式中，抽象了交易費(fèi)用。它的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是時(shí)間（現(xiàn)在和到期日之間）的均衡條件。實(shí)際上，這更直接地用是時(shí)間套利（現(xiàn)在和到期日之間）來解釋：即當(dāng)即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間存在價(jià)差時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)套利（買低賣高）。假設(shè)F1大于E（

50、S2），套利者將買進(jìn)即期外匯和賣出遠(yuǎn)期外匯，這會(huì)提高即期匯價(jià)和降低遠(yuǎn)期匯價(jià)；如果E（S2）大于F1，套利者將賣空即期外匯（假設(shè)即期外匯可以賣空）和買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯，這會(huì)降低即期匯價(jià)和提高遠(yuǎn)期匯價(jià)；最終使兩種價(jià)格之間趨于一致。 （三）價(jià)格、利率與匯率的關(guān)系的圖解1、國(guó)際金融的五種平價(jià)條件 購買力平價(jià) 費(fèi)雪效應(yīng) 國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng) 利率平價(jià) 遠(yuǎn)期-即期匯率平價(jià)國(guó)際金融的五種平價(jià)條件的關(guān)系在圖3- 中假設(shè)有$（美元）和（日元）兩種貨幣，日本和美國(guó)的預(yù)期的通貨膨脹率分別為1.0%和5.0%，兩者之差為4%。美國(guó)1年期國(guó)庫券名義利率為8%，日本1年期國(guó)庫券利率為4%。現(xiàn)在的即期匯率S1104/ $，1年遠(yuǎn)期匯率S

51、2100/ $。關(guān)系A(chǔ)：購買力平價(jià) 根據(jù)購買力平價(jià)相關(guān)的“譯本”，我們有1年期的預(yù)期的即期匯率S2100/ $： S2 = S1 （1+ i）/ （1+ i $ ） = 104/ $ （1. 01）/ （1.05） = 100/ $ 這里日元升水率為4%，等于相對(duì)應(yīng)的兩國(guó)預(yù)期通貨膨脹率之差4%（1%-5%）。關(guān)系B：費(fèi)雪效應(yīng) 實(shí)際利率是名義利率減去預(yù)期通貨膨脹率。這里，美國(guó)的實(shí)際利率是4%（r-i=8%-4%），日本的實(shí)際利率（5%-1%）關(guān)系C：國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng) 在本例中，預(yù)期的即期匯率變動(dòng)率為4%，相對(duì)應(yīng)于兩種名義利率之差： S1- S2 / S2 100 = （1+ r）/ （1+ r $

52、）= -4% 關(guān)系D：利率平價(jià)關(guān)系（IRP） 根據(jù)利率平價(jià)理論，名義利率之差等于對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期升水率。本例中，用日元名義利率為4%減去美元名義利率等于日元遠(yuǎn)期升水率（正的4%）： r- r $ =（1%-5%）=- 4% f = S1-F/ S1 100 = 104/ $ - 100/ $ 100/ $ 100 = 4% 關(guān)系E：遠(yuǎn)期-即期匯率平價(jià) 最后，1年期的日元遠(yuǎn)期匯率100/ $ ，如果這是假設(shè)的一個(gè)“無偏”指示器，那么預(yù)期的未來的即期匯率也一定是100/ $ ： F1 = E（S2）= 100/ $ （ref：by Moffett.etc2003，“Fundamentals of Mul

53、tinational Finance”pp84-85）復(fù)習(xí)和練習(xí)小結(jié)國(guó)際金融市場(chǎng)的基本功能就是經(jīng)濟(jì)金融資源在空間和時(shí)間上的配置。外匯市場(chǎng)是指人們將一國(guó)貨幣轉(zhuǎn)換成另一國(guó)貨幣的系統(tǒng)。這一市場(chǎng)中大部分的交易是大型商業(yè)銀行間進(jìn)行百萬或者百萬美元以上的外幣存款交易。貨幣從一個(gè)國(guó)家向另一個(gè)國(guó)家的實(shí)際流動(dòng)并不是外匯市場(chǎng)的主要活動(dòng)。外匯市場(chǎng)的主要參與者客戶分為三類：一是交易性的外匯買賣者； 二是保值性的外匯買賣者；三是投機(jī)性的外匯買賣者；還有零星的外匯供求者外匯市場(chǎng)的特征：可分為抽象市場(chǎng)和具體市場(chǎng)，以抽象市場(chǎng)為主；外匯交易在許多金融中心進(jìn)行；24個(gè)小時(shí)的連續(xù)市場(chǎng)交易；大部分貨幣都是銀行存款而不是現(xiàn)金交易；外匯

54、市場(chǎng)主要是銀行間市場(chǎng)；大多數(shù)銀行間的交易都是外國(guó)貨幣與美元的交換。在一個(gè)簡(jiǎn)單的外匯市場(chǎng)供給和需求的分析框架里，我們假設(shè)不存在外匯交易的阻礙或者管制。另外，我們還須假設(shè)各國(guó)政府為了控制本幣的價(jià)值不會(huì)進(jìn)行貨幣的買賣。在這些假設(shè)的條件下，一種貨幣的價(jià)值完全由市場(chǎng)的供求關(guān)系來確定。即期外匯交易又稱現(xiàn)匯交易，指外匯買賣成交后，在兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理交割的外匯業(yè)務(wù)。遠(yuǎn)期外匯交易又稱期匯交易，是指外匯交易成交時(shí)，雙方先約定交易的細(xì)節(jié)，到未來約定的日期再進(jìn)行交割的外匯交易。遠(yuǎn)期外匯交易的目的主要是：進(jìn)出口商與國(guó)際投資者的套期保值；銀行例如外匯銀行為軋平外匯頭寸而進(jìn)行的套期保值；投機(jī)。套匯指人們利用同一時(shí)刻國(guó)際間匯

55、率的不一致以低價(jià)買入同時(shí)以高價(jià)賣出某種貨幣，以謀取利潤(rùn)的做法。套匯可分為：直接套匯和間接套匯。套利是指將資金從低利貨幣和高利貨幣，從而套取利差收益的交易。根據(jù)是否對(duì)套利交易所涉及的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了抵補(bǔ)，套利可分為未抵補(bǔ)套利和抵補(bǔ)套利。外匯掉期交易是指買進(jìn)外匯即期（或某種遠(yuǎn)期）的同時(shí)賣出外匯遠(yuǎn)期的外匯交易。通過掉期交易，改變外匯的期限但不改變外匯的幣種。其目的是控制匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如果我們買進(jìn)即期美元賣出遠(yuǎn)期，如何確定兩個(gè)匯率之間的交換率即換匯率（或掉期匯率）是關(guān)鍵。掉期匯率與遠(yuǎn)期匯率的計(jì)算方法不同。遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率加減升貼水。掉期匯率則等于即期匯率的買價(jià)與遠(yuǎn)期匯率的賣價(jià)之間的差額，或者即期匯率

56、的賣價(jià)與遠(yuǎn)期匯率的買價(jià)之間的差額。外匯期貨交易是一種合同承諾，簽訂期貨合同的雙方，或合同的買方和賣方在特定的交易場(chǎng)所，約定在將來某時(shí)刻，按現(xiàn)時(shí)同意的價(jià)格，買進(jìn)或賣出若干標(biāo)準(zhǔn)單位數(shù)量的外匯資產(chǎn)。絕大多數(shù)期貨合同采用對(duì)沖交割的方式，或采用到期買賣雙方相互劃撥資金頭寸的方式來結(jié)算。外匯期貨合同的特點(diǎn)：有標(biāo)準(zhǔn)化的合同規(guī)模；有固定的到期日；期貨交易需要交納一定的保證金存款；有固定的交易場(chǎng)所；需支付傭金等。外匯期權(quán)合同是在未來某時(shí)期行使合同按協(xié)議價(jià)格買賣金融工具的權(quán)力而非義務(wù)的契約。外匯期權(quán)有買權(quán)也稱看漲期權(quán)和賣權(quán)也稱看跌期權(quán)之分 ；期權(quán)合同還有歐式和美式之分；期權(quán)交易也有場(chǎng)內(nèi)交易（交易所交易）和場(chǎng)外交易

57、之分。外匯期權(quán)合約的特點(diǎn)是：這是買方的一種權(quán)利而不是義務(wù)；交易的一方風(fēng)險(xiǎn)無限；場(chǎng)外交易部分有伸縮性；交易一方期支付權(quán)費(fèi)，一方交納保證金；可以去除不利頭寸等。國(guó)際貨幣市場(chǎng)是對(duì)到期期限在一年以下的金融工具進(jìn)行跨境交易的市場(chǎng)。投資者國(guó)際貨幣市場(chǎng)中交易包括現(xiàn)期和遠(yuǎn)期外匯和約在內(nèi)的許多種金融工具。外匯交易在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中占有時(shí)地位。國(guó)際大銀行之間的交易組成國(guó)際貨幣市場(chǎng)交易的主體。歐洲貨幣實(shí)際上是一種境外貨幣，包括歐洲美元、歐洲英鎊、歐洲日元等在貨幣發(fā)行國(guó)境外交易的貨幣。歐洲貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)可分為：一體型，即在岸和離岸義務(wù)一體化；分離型，即在岸和離岸義務(wù)分開；走賬型或簿記型，即沒有實(shí)質(zhì)性的離岸義務(wù)交易，只是為

58、避稅和逃避管制而起記賬和劃賬作用。歐洲貨幣市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：市場(chǎng)范圍廣闊，不受地理限制，由現(xiàn)代通訊網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系而成；交易規(guī)模巨大，交易品種、幣種多，金融創(chuàng)新活躍；利率結(jié)構(gòu)獨(dú)特，利率體系的基礎(chǔ)是倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）為基礎(chǔ)；所受的管制很少。國(guó)際資市場(chǎng)是對(duì)到期期限在一年或者一年以上的金融工具進(jìn)行跨境交易的市場(chǎng)。由于放松管制，自由化和技術(shù)創(chuàng)新，從19世紀(jì)70年代以來國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的增長(zhǎng)。證券類包括國(guó)際債券和國(guó)際股票。占國(guó)際資本市場(chǎng)57%的國(guó)際證券市場(chǎng)在1986-2000年間增長(zhǎng)了8500億美元，國(guó)際貸款市場(chǎng)在同其增長(zhǎng)約9倍。國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展和增長(zhǎng)為個(gè)人和企業(yè)通過投資組合國(guó)際化管理風(fēng)險(xiǎn)

59、、增長(zhǎng)潛在收益的可能性創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。衍生證券是一種收益取于其他金融工具。最經(jīng)常持有和交易的金融衍生工具有遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)和互換。金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)包括：信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，外匯也是一項(xiàng)資產(chǎn)，從而匯率也是一種資產(chǎn)（外匯）的價(jià)格。所以影響其他資產(chǎn)的價(jià)格行為的原則，也同樣適用于匯率。資產(chǎn)是財(cái)富的一種形式，一種把購買力從現(xiàn)在轉(zhuǎn)向?qū)淼氖侄?。因此，資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格與商品和服務(wù)的購買者預(yù)期的未來收益直接相關(guān)。遠(yuǎn)期匯價(jià)和國(guó)際利率差異的均衡點(diǎn)構(gòu)成“利率平價(jià)”，換言之，利息平價(jià)線上任何一點(diǎn)都表示遠(yuǎn)期匯率與國(guó)際利率差異的均衡。利率平價(jià)關(guān)系可以分為拋補(bǔ)利率平價(jià)、無拋補(bǔ)利率平價(jià)和實(shí)際利率平價(jià)

60、。如果一個(gè)投資者面臨在美國(guó)持有美元存款和在歐洲的銀行持有歐元存款的選擇，美國(guó)投資者通過在遠(yuǎn)期市場(chǎng)通過遠(yuǎn)期合同減少持有歐元存款的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，這就要求拋補(bǔ)利率平價(jià)存在。也就是，在均衡時(shí)，一價(jià)定律要求美元和歐元之間的利差正好等于約定日期的遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的差額。如果允許在存款期間匯率的有預(yù)料中的變化，并假設(shè)投資者是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中立者，而且對(duì)未來的預(yù)期相同，投資者關(guān)心的就是美元和歐元之間的無拋補(bǔ)利率差價(jià)。均衡將要求無拋補(bǔ)利差為零，即美元和歐元利差與相應(yīng)期間匯率可能變化的預(yù)期相一致（無拋補(bǔ)利率平價(jià)），否則，資金將從一國(guó)流向另一個(gè)國(guó)家。拋補(bǔ)利率平價(jià)和無拋補(bǔ)利率平價(jià)的核心假設(shè)是用兩種貨幣進(jìn)行投資其未來收益是完全