1、連鎖藥店行業(yè)投資框架：中美日比較下的深度思考01 連鎖藥店行業(yè)供需分析需求分析看現(xiàn)在：處方外流帶來新增量越來越多的院內(nèi)藥品需求流入零售藥店，院外藥品需求增加。 2013-2019年，零售藥店的整體銷售額逐年增長，2018年之后，增速逐漸放緩，但依然呈現(xiàn)較高的增長率， 2020年藥店整體銷售額達(dá)7169億，實體藥店占比達(dá)77.8%，銷售額5577億元。與2018年相比，2019年處方藥 增長最快（上升6%），其次為OTC（上升2%）?？船F(xiàn)在：品類結(jié)構(gòu)到盈利能力變化處方藥占比將持續(xù)增加，處方藥毛利率較低，整體毛利率略有下降。 對應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，我們分析各類產(chǎn)品的盈利能力，處方藥的毛利率大致在22

2、%-23%，毛利率較低，對應(yīng)來 看，隨著近兩年處方藥的占比越來越高，零售藥店銷售額的增速也逐漸放緩，毛利率也有下降的趨勢?？次磥恚禾幏酵饬鞯囊?guī)模預(yù)測我們預(yù)測2030藥品整體市場規(guī)模達(dá)25400億。拆分成藥品集采降價、創(chuàng)新藥規(guī)模新增、需求變動三個部分： 1）從集采來看，第五批藥品集采結(jié)果顯示目前集采的品種以臨床使用成熟的注射劑居多，擬中選產(chǎn)品251個，平 均降價56%。折算結(jié)果顯示集采后藥品開支每年約節(jié)省255億元，目前集采頻率為一年兩次。 2）從創(chuàng)新藥規(guī)模來看，創(chuàng)新藥占比越來越高，獲批速度加快，2019年，藥審中心受理1類創(chuàng)新藥注冊申請700件， 共319個品種，品種數(shù)同比增長20.8%；審評

3、通過上市1類創(chuàng)新藥10個品種，進(jìn)口原研藥58個品種。2020年批準(zhǔn)創(chuàng) 新藥臨床品種1096個，生產(chǎn)品種20個；進(jìn)口藥品臨床604件，上市128件。創(chuàng)新藥呈井噴趨勢。 3）從需求來看，隨著我國人口老齡化的加劇，藥品需求逐年增長。看未來：處方外流的時間與相關(guān)政策處方外流任重道遠(yuǎn)。雖然處方外流在強力 政策推動下有所增長，但增速緩慢。美國 處方外流率75%，但可比性不大，美國州 間的醫(yī)保、保險各有不同，PBM等影響較 大。日本在1974年之前，醫(yī)藥未分離，通 過行政手段推動，與我國可比性較大。日 本處方外流約30年基本實現(xiàn)，為提高醫(yī)生 薪資、推動處方外流付出大量財力，現(xiàn)今 我國已經(jīng)取消藥品加成、推動醫(yī)

4、院向診療 轉(zhuǎn)移，但醫(yī)生薪資問題尚未解決、用藥責(zé) 任問題難以統(tǒng)一、院內(nèi)藥房無法取締、處 方外流尚未完全放開。一旦醫(yī)院完成向診 療收費的轉(zhuǎn)變，醫(yī)生薪酬與責(zé)任問題得以 解決，將進(jìn)入處方外流快速發(fā)展期。供給分析供給格局變化單體藥店數(shù)目下降，連鎖藥店數(shù)目上升，連鎖率提升。 行業(yè)集中趨勢明顯，十強占比明顯提高。 醫(yī)藥電商占比逐漸提升。行業(yè)集中度提升我國連鎖藥店集中度提升趨勢明顯，提升速度將加快 。隨著處方外流的推動、藥店管控的加強，2014-2018年，連鎖藥店銷售額逐漸向龍頭集中，十強藥店占比從14% 提升至22%，年均占比提升1.6%。十強銷售額年均增長率21%。 中性預(yù)測，至2030年，零售藥店整體

5、銷售額由4300億提升至5200億，年均增速10%；其中十強藥店收入占比， 將以年3%的增幅繼續(xù)提升，至2023年，收入規(guī)模達(dá)1600億人民幣，2021-2023年均增長率23%。新進(jìn)入者：醫(yī)藥電商競爭力分析連鎖藥店龍頭增速明顯高于醫(yī)藥電商 ?？傂枨笤鲩L，醫(yī)院的銷售額占比下降明顯，醫(yī)藥電商與連鎖藥店在增長的市場中分羹； 龍頭藥店占比快速增長，互聯(lián)網(wǎng)售藥的增長主要集中在醫(yī)療器械方向，藥品銷售增速遠(yuǎn)不及連鎖藥店龍頭，醫(yī)藥 電商與連鎖龍頭尚不能形成競爭關(guān)系。小結(jié)：連鎖藥店的供需分析需求端： 處方外流，集采降價，兩票制等政策促使了院外藥品需求的增加。藥品需求開始逐漸流向院外市場，零售 藥店的年增長率遠(yuǎn)

6、超整體藥品銷售增長率，中性預(yù)測，至2023年，零售藥店整體銷售額由4300億提升至 5200億，年均增速10%。院外處方藥需求增加，整體毛利率有下降趨勢。與2018年相比，2019年處方藥增長最快（上升6%），其次 為OTC（上升2%）。處方藥的毛利大致在22%-23%，毛利較低，對應(yīng)來看，隨著近兩年處方藥的占比越來 越高，零售藥店銷售額的增速也逐漸放緩，毛利率也有下降的趨勢。我們認(rèn)為我國處方外流正處于日本1982年左右的階段，在處方外流率達(dá)10%的假設(shè)下，我們預(yù)計2030年實 體連鎖藥店可承接處方外流需求約1000億元。但處方外流帶來的并不是與存量市場的簡單加總，而是結(jié)構(gòu) 的調(diào)整。供給端：單

7、體藥店數(shù)目下降，連鎖藥店數(shù)目上升，連鎖率提高。 行業(yè)集中趨勢明顯，十強占比明顯提高。行業(yè)集中度持續(xù)提升，2014-2018年十強銷售額年均增長率21%， 顯著高于行業(yè)增速。預(yù)測至2023年，收入規(guī)模達(dá)1600億人民幣，2021-2023年均增長率23%。醫(yī)藥電商占比逐漸提升，但醫(yī)藥電商短期尚未能與連鎖藥店龍頭形成競爭?；ヂ?lián)網(wǎng)售藥進(jìn)入市場，但對比 兩者的藥品銷售額、產(chǎn)品定價、毛利率與凈利率、對醫(yī)保的承接能力，我們認(rèn)為，短期內(nèi)，醫(yī)藥電商并不具 備與零售藥店龍頭的競爭力。02 連鎖藥店行業(yè)發(fā)展路徑與影響因素2.1 連鎖藥店的發(fā)展路徑我國連鎖藥店的發(fā)展路徑分析：門店數(shù)目增長至關(guān)重要集中度提升：門店數(shù)目

8、的增長，而非單店營收，是促進(jìn)零售藥店規(guī)模增長的關(guān)鍵因素。 2013-2018年，零售藥店的單店營收整體呈下降趨勢，我們分析有幾點原因：1.大店拆小提高毛利率；2.藥品品類 的變化使單店的營收有所下滑。 同時，零售藥店門店數(shù)量快速增長。主要是由于各大藥店通過自建、并購等方式進(jìn)行快速擴張。 綜上，我們認(rèn)為目前我國連鎖藥店正走在門店數(shù)目快速擴張之路上，通過擴張快速占領(lǐng)市場。發(fā)展路徑：并購擴張&處方藥供應(yīng)提升1. 加盟、并購擴張穩(wěn)定加速。目前擴張的方法自建+并購+加盟幾種類型，我們認(rèn)為，類比海外的成功探索模式， 并購與加盟擴展相對較快，或?qū)⒊蔀樗幍昕焖俜€(wěn)定擴張的有效途徑。2. 處方藥占比不斷提升。一方

9、面，根據(jù)我國零售藥店的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動情況以及類比海外的處方藥占比情況，處方 藥的占比有進(jìn)一步提升趨勢；另一方面，處方外流政策為藥店長期穩(wěn)定增長的長邏輯。2.2 影響連鎖藥店ROE的因素影響藥店ROE的因素分析我們通過對比分析，認(rèn)為以下兩個 因素對ROE影響最大： 1. 營業(yè)總收入 連鎖藥店的規(guī)模，直接影響其對上 游的議價能力，我們對比發(fā)現(xiàn)，四 大連鎖藥店龍頭的營業(yè)規(guī)模與 ROE息息相關(guān)。 2. 門店數(shù)量凈增長率 我們認(rèn)為店面數(shù)量的凈增長率直接 體現(xiàn)了連鎖藥店的規(guī)?；瘮U張能力， 擴張能力越強體現(xiàn)其精細(xì)化管理能 力越強。連鎖藥店營業(yè)收入分析: 營收總規(guī)模逐年增長，營收增速始終高于行業(yè)平均增速。 營收

10、收入取決于門店日均坪效*門店數(shù)量，門店數(shù)目與第2個因素門店凈增長率息息相關(guān)，而日均坪效，我們 認(rèn)為主要取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與地理位置。我們認(rèn)為日均坪效與ROE息息相關(guān)，且主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與店面位置影響。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為高價位、高周轉(zhuǎn)的產(chǎn)品有助于提升日均坪效。我們以客單價來衡量產(chǎn)品價位，以存 貨周轉(zhuǎn)率來衡量產(chǎn)品周轉(zhuǎn)情況。四大藥店中大參林由于銷售滋補藥材客單價最高，老百姓由于加盟較多，存貨 周轉(zhuǎn)率最高，兩者ROE高于其他。從地理位置上看，目前一心堂布局縣鄉(xiāng)級最早，其他三家均以地市級以上布局為主，我們以一心堂為例分析地理 位置對日均坪效的影響。鄉(xiāng)鎮(zhèn)級日均坪效僅次于省會級和地市級，得益于租金低、人工費

11、用低的優(yōu)勢，是目前 龍頭布局的主要方向。提升藥店ROE的方法提升營業(yè)總收入：營收收入取決于門店日均坪效*門店數(shù)量，門店數(shù)目與門店凈增長率息息相關(guān)，而日均坪效，我 們認(rèn)為主要取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與地理位置。 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，高價位、高周轉(zhuǎn)率的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有助于提升日均坪效。高價位可以以客單價來衡量， 周轉(zhuǎn)率可以以存貨周轉(zhuǎn)率來衡量。我們認(rèn)為可以用處方藥、醫(yī)保用藥等低價藥品來吸引客流，提 高周轉(zhuǎn)；從而提升高價位產(chǎn)品如保健品、滋補品、生活用品等的銷售。 從地理位置看，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級門店日均坪效較高，僅次于省會級和地市級，而且擁有租金和人員成本的 優(yōu)勢。提高店面數(shù)量凈增長率 ：我們認(rèn)為店面數(shù)量的凈增長率直接體現(xiàn)了連鎖藥店的

12、規(guī)?；瘮U張能力，擴張能力越強體現(xiàn)其精細(xì) 化管理能力越強、可復(fù)制性越高。 通過加盟、并購穩(wěn)定快速擴張。并購有利于公司快速擴展產(chǎn)品線，進(jìn)入本地市場，而加盟有助于 以相對更低的成本進(jìn)入下沉市場。在四大連鎖藥店中，老百姓、益豐藥房、大參林開啟了加盟模 式，加盟占比提升趨勢明顯。 提高精細(xì)化管理水平。通過對比海外成功的連鎖模式，我們認(rèn)為連鎖藥店應(yīng)該通過提高數(shù)字化建 設(shè)水平，對于公司的物流運輸、所有門店的人員、店面、產(chǎn)品等統(tǒng)一的管理，尤其是對于加盟門 店的統(tǒng)一管理，對來客量與客單價等進(jìn)行實時分析，從而保證門店的產(chǎn)品分布的合理性，提高產(chǎn) 品周轉(zhuǎn)率。小結(jié)：藥店的發(fā)展路徑與影響因素發(fā)展路徑：門店擴張穩(wěn)定加速。并

13、購與加盟擴展相對較快，或?qū)⒊蔀樗幍昕焖俜€(wěn)定擴張的有效途徑。處方藥占比不斷提升。一方面，根據(jù)我國零售藥店的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動情況以及類比海外的處方藥 占比情況，處方藥的占比有進(jìn)一步提升趨勢；另一方面，處方外流政策為藥店長期穩(wěn)定增長的長 邏輯。影響因素營業(yè)總收入。營收收入取決于門店日均坪效*門店數(shù)量，門店數(shù)目與門店凈增長率息息相關(guān)，而 日均坪效，我們認(rèn)為主要取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與地理位置。高價位、高周轉(zhuǎn)率的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有助于提升 日均坪效，藥店可以以處方藥、醫(yī)保用藥等低價藥品來吸引客流，提高周轉(zhuǎn)；從而提升高價位產(chǎn) 品如保健品、滋補品、生活用品等的銷售，而地理位置選擇上，省會級和地市級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級門店日 均坪效較高。店

14、面數(shù)量凈增長率。提升店面數(shù)量凈增長率主要是提升新開店量，減少閉店率。通過加盟、并購 穩(wěn)定快速擴張有助于提升新開店數(shù)量，而提高精細(xì)化管理，保證店面合理的盈利和較高的周轉(zhuǎn)率， 可以有效提升整體盈利水平，降低閉店率。03 估值連鎖藥店板塊估值我們認(rèn)為，目前連鎖藥店的行業(yè)所處趨勢主要有兩點： 1. 龍頭藥店通過加盟、并購加速擴張，行業(yè)集中度提升。連鎖藥店店面總數(shù)持續(xù)增長，單體藥店門 店總數(shù)持續(xù)下降，龍頭藥店擴張趨勢明顯，與海外相比，我國連鎖藥店龍頭正處于擴張的初期或早 期的水平。從整體銷售額來看，零售藥店的年增長率遠(yuǎn)超整體藥品銷售增長率，零售藥店年均增長 率為4.7%，十強銷售額年均增長率21%。中性預(yù)測下，至2023年，零售藥店整體銷售額由4300億 提升至5200億，年均增速10%；其中十強藥店收入規(guī)模達(dá)1600億人民幣，2021-2023年均增長率 23%。 2. 處方藥銷售占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改連鎖藥店板塊估值類比美國對比我國零售藥店與十強銷售額增速，我們認(rèn)為，我國處在美國1997