1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 零售藥：踏地登高遠(yuǎn)5 HYPERLINK l _bookmark4 行業(yè)三之：業(yè)中度否得升？7 HYPERLINK l _bookmark5 困局：侯據(jù)自占為王 HYPERLINK l _bookmark12 ：策力+本入，望刻日集中躍升9 HYPERLINK l _bookmark13 醫(yī)藥離政動(dòng)集化9 HYPERLINK l _bookmark20 資本場(chǎng)加中化 HYPERLINK l _bookmark23 集中之：化、部司場(chǎng)額高13 HYPERLINK l _bookmark26 行業(yè)三之：何待處外？ HYPERLINK l _boo

2、kmark27 困局：驥里方外并一之功15 HYPERLINK l _bookmark28 政策好斷方外率升慢15 HYPERLINK l _bookmark31 處方流徑各方備需日16 HYPERLINK l _bookmark33 破局：占機(jī)視院和DTP 房設(shè)17 HYPERLINK l _bookmark39 行業(yè)三之：何對(duì)利率滑？ HYPERLINK l _bookmark40 ：入壓+本增，售店潤(rùn)逐年滑22 HYPERLINK l _bookmark45 破局：元經(jīng)精細(xì)管，索色店之路23 HYPERLINK l _bookmark46 特色產(chǎn)品引服，提非貢度23 HYPERLINK

3、l _bookmark50 精細(xì)化理探網(wǎng)上店式低業(yè)本24 HYPERLINK l _bookmark54 A 股相關(guān)的具破局力好司 HYPERLINK l _bookmark55 一心：耕南拓川，績(jī)點(diǎn)顯現(xiàn)26 HYPERLINK l _bookmark56 少區(qū)高度店總行領(lǐng)。26 HYPERLINK l _bookmark60 供應(yīng)管能，DTP 房入獲期27 HYPERLINK l _bookmark62 前期張店收獲，生長(zhǎng)來(lái)績(jī)拐點(diǎn)27 HYPERLINK l _bookmark67 投資議29 HYPERLINK l _bookmark68 益豐房來(lái)洶的后之，邊優(yōu)凸顯30 HYPERLINK

4、 l _bookmark69 資本厚門(mén)張加速 HYPERLINK l _bookmark73 醫(yī)保蓋有速提，極局邊和DTP 31 HYPERLINK l _bookmark75 經(jīng)效高傾造O2O 上房32 HYPERLINK l _bookmark79 投資議34 HYPERLINK l _bookmark80 大參：足東多元經(jīng)的色房35 HYPERLINK l _bookmark81 立足東消化造藥多化營(yíng)能35 HYPERLINK l _bookmark84 特色品參補(bǔ)藥占高推整毛利升35 HYPERLINK l _bookmark87 引入務(wù)探醫(yī)問(wèn)診藥模式36 HYPERLINK l _b

5、ookmark90 投資議37 HYPERLINK l _bookmark91 老百：國(guó)局規(guī)模應(yīng)顯 HYPERLINK l _bookmark92 全國(guó)零藥市公，白域占機(jī)38 HYPERLINK l _bookmark95 店積，發(fā)揮模勢(shì)38 HYPERLINK l _bookmark98 門(mén)擴(kuò)穩(wěn)，激勵(lì)地38 HYPERLINK l _bookmark100 5.4.3 投資議39圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 1. HYPERLINK l _bookmark2 2. HYPERLINK l _bookmark7 3. HYPERLINK l _bookmark8 4.

6、 HYPERLINK l _bookmark9 5. HYPERLINK l _bookmark10 6. HYPERLINK l _bookmark11 7. HYPERLINK l _bookmark1 企業(yè)爭(zhēng)的種路5 HYPERLINK l _bookmark2 門(mén)店業(yè)爭(zhēng)分結(jié)果5 HYPERLINK l _bookmark7 上市家售店頭區(qū)分布8 HYPERLINK l _bookmark8 華中南區(qū)要售藥店8 HYPERLINK l _bookmark9 華北北區(qū)要售藥店8 HYPERLINK l _bookmark10 西南區(qū)要售店8 HYPERLINK l _bookmark11

7、華東區(qū)要售店8 HYPERLINK l _bookmark14 圖8.CVS和Walgreen計(jì)處量場(chǎng)比近9 HYPERLINK l _bookmark16 圖9. 日本方取隨藥分改進(jìn)上升10 HYPERLINK l _bookmark17 圖10.2009-2017日售店10 HYPERLINK l _bookmark21 HYPERLINK l _bookmark24 12. HYPERLINK l _bookmark25 13. HYPERLINK l _bookmark30 14. HYPERLINK l _bookmark32 15. HYPERLINK l _bookmark34

8、16. HYPERLINK l _bookmark21 上市家售龍頭速購(gòu)張12 HYPERLINK l _bookmark24 政策資影藥店鎖明上升14 HYPERLINK l _bookmark25 頭公銷(xiāo)額速高行平水平14 HYPERLINK l _bookmark30 零藥終占并未著升16 HYPERLINK l _bookmark32 處外的大礙16 HYPERLINK l _bookmark34 承處外的要藥模式18 HYPERLINK l _bookmark35 圖17.2017年市售店公院店比18 HYPERLINK l _bookmark36 圖18.DTP店式機(jī)制19 HYP

9、ERLINK l _bookmark37 19. HYPERLINK l _bookmark41 20. HYPERLINK l _bookmark42 21. HYPERLINK l _bookmark43 22. HYPERLINK l _bookmark44 23. HYPERLINK l _bookmark37 區(qū)鏈術(shù)用子處平原理20 HYPERLINK l _bookmark41 藥銷(xiāo)終增逐步落預(yù)未增在5%-7%22 HYPERLINK l _bookmark42 零藥員薪上升快22 HYPERLINK l _bookmark43 老姓工酬?duì)I業(yè)本重年升22 HYPERLINK l _

10、bookmark44 四上零藥店ROE水均現(xiàn)滑23 HYPERLINK l _bookmark47 圖24.2017年型本市零藥銷(xiāo)品結(jié)構(gòu)23 HYPERLINK l _bookmark48 圖25.2015-2017老主要類(lèi)利水平23 HYPERLINK l _bookmark52 26. HYPERLINK l _bookmark53 27. HYPERLINK l _bookmark57 28. HYPERLINK l _bookmark58 29. HYPERLINK l _bookmark59 30. HYPERLINK l _bookmark63 31. HYPERLINK l _b

11、ookmark64 32. HYPERLINK l _bookmark70 33. HYPERLINK l _bookmark71 34. HYPERLINK l _bookmark72 35. HYPERLINK l _bookmark74 36. HYPERLINK l _bookmark76 37. HYPERLINK l _bookmark78 38. HYPERLINK l _bookmark82 39. HYPERLINK l _bookmark52 上零藥公存貨轉(zhuǎn)率25 HYPERLINK l _bookmark53 上零藥公應(yīng)付款數(shù)25 HYPERLINK l _bookmar

12、k57 一堂店局26 HYPERLINK l _bookmark58 一堂店量上市司最多27 HYPERLINK l _bookmark59 一堂保蓋較高27 HYPERLINK l _bookmark63 一堂建例升28 HYPERLINK l _bookmark64 一堂張速緩28 HYPERLINK l _bookmark70 公現(xiàn)狀良好30 HYPERLINK l _bookmark71 益藥并速加快30 HYPERLINK l _bookmark72 益藥營(yíng)高長(zhǎng)31 HYPERLINK l _bookmark74 益藥醫(yī)覆率低行水平31 HYPERLINK l _bookmark76

13、 益藥坪水高32 HYPERLINK l _bookmark78 益藥物體完善33 HYPERLINK l _bookmark82 大林收健升35 HYPERLINK l _bookmark83 圖40.2017年參門(mén)分布況35 HYPERLINK l _bookmark85 41. HYPERLINK l _bookmark86 42. HYPERLINK l _bookmark88 43. HYPERLINK l _bookmark93 44. HYPERLINK l _bookmark94 45. HYPERLINK l _bookmark96 46. HYPERLINK l _book

14、mark97 47. HYPERLINK l _bookmark99 48. HYPERLINK l _bookmark85 參滋藥比逐年升36 HYPERLINK l _bookmark86 參滋藥拉整體利率36 HYPERLINK l _bookmark88 廣中材售占全量10%36 HYPERLINK l _bookmark93 老姓店速業(yè)內(nèi)先38 HYPERLINK l _bookmark94 老姓店布國(guó)38 HYPERLINK l _bookmark96 老姓艦坪高，小門(mén)坪有提高38 HYPERLINK l _bookmark97 老姓模勢(shì)為明顯38 HYPERLINK l _boo

15、kmark99 老姓建仍上升間39 HYPERLINK l _bookmark3 表1. 上市家售店中度處外布、營(yíng)能對(duì)比6 HYPERLINK l _bookmark6 表2. 2017十零店（銷(xiāo)總排）7 HYPERLINK l _bookmark15 表3. 日本方不藥調(diào)劑調(diào)標(biāo)（位點(diǎn)數(shù)/方）10 HYPERLINK l _bookmark18 表4. 國(guó)務(wù)多強(qiáng)破“以藥醫(yī)”，取藥加成10 HYPERLINK l _bookmark19 表5. 監(jiān)管策力售店行集度高 HYPERLINK l _bookmark22 表6. 近年資入零整合務(wù)13 HYPERLINK l _bookmark29 表7

16、. 處方流關(guān)進(jìn)策15 HYPERLINK l _bookmark38 表8. 處方流，售店市規(guī)預(yù)（元）21 HYPERLINK l _bookmark49 表9. 全國(guó)售店類(lèi)級(jí)管理24 HYPERLINK l _bookmark51 表10. 上公主經(jīng)指標(biāo)比25 HYPERLINK l _bookmark61 表一心堂DTP藥展情（臺(tái)機(jī)利）27 HYPERLINK l _bookmark65 表12. 老姓熟店利率高28 HYPERLINK l _bookmark66 表13. 一堂層店效提較快28 HYPERLINK l _bookmark77 表14. 益藥單爬模型33 HYPERLINK

17、 l _bookmark89 表15. 幾典的醫(yī)模式37 HYPERLINK l _bookmark101 表16. 四上零藥盈利測(cè)401. 零售藥店：腳踏實(shí)地并登高望遠(yuǎn)80 90 農(nóng)業(yè)紡織鋼鐵建筑電子代工，WalmartWalgreens 這（1） （2）內(nèi)部精細(xì)化管理能力，提升供應(yīng)鏈和企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。圖1.企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的三種思路圖2.門(mén)店企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析結(jié)果資源派(1984,Wernerfelt)能力派結(jié)構(gòu)派(1990,Praharad和識(shí)別評(píng)估品牌價(jià)值性識(shí)別評(píng)估產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力價(jià)值性人力稀缺性供給端門(mén)店管理效率能力 不可復(fù)制性不可模仿性需求端供應(yīng)鏈復(fù)制發(fā)展能力延展性資金不可替代性核心資源企業(yè)能力市

18、場(chǎng)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心結(jié)合以上思路，我們將零售門(mén)店的核心競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)換為三個(gè)靈魂拷問(wèn)，并引用我們的核心觀點(diǎn)：（HS 短期來(lái)看，行業(yè)集中化提升是我們明確看得見(jiàn)的趨勢(shì)，政策驅(qū)動(dòng)確定性高，一級(jí)市場(chǎng)資本入局也給予上市公司并購(gòu)一定壓力，有望繼續(xù)激勵(lì)新建、外延并購(gòu)速度。如何看待處方外流？顯著趨勢(shì)尚未開(kāi)始。綢繆，進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，而院邊店和DTP DTP 采用多元化經(jīng)營(yíng)模式的企業(yè)有望對(duì)沖由于零差價(jià)、帶量采購(gòu)帶來(lái)的毛利承壓， 成本端：ROE 表1.上市四家零售藥店集中度、處方外流布局、經(jīng)營(yíng)能力對(duì)比資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心股價(jià)催化因素：投資建議：零售藥店行業(yè)正處在行業(yè)集中

19、度快速提升階段，頭部公司價(jià)值愈發(fā)凸顯。政策推動(dòng)處方外流大趨勢(shì)不可逆，行業(yè)未來(lái)將迎來(lái)萬(wàn)億空間，給予推薦評(píng)級(jí)?？?jī)來(lái)點(diǎn)一心堂；30+收利潤(rùn)配長(zhǎng)益豐藥給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)；重點(diǎn)關(guān)注貴細(xì)藥材占比較高的大參林、率先全國(guó)布局的老百姓，給予增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：快速外延并購(gòu)后業(yè)務(wù)整合不佳拖累整體盈利；新開(kāi)辟的市場(chǎng)發(fā)展速度不達(dá)預(yù)期；帶量采購(gòu)政策推進(jìn)加速。行業(yè)三問(wèn)之一：行業(yè)集中度能否獲得提升？困局：諸侯割據(jù)，各自占山為王我國(guó)零售藥店行業(yè)集中度低。零售藥店分布廣而散，2017 45 49.9%15%2%1%表2.2017 年十大零售藥店（按銷(xiāo)售總額排序）排名企業(yè)名稱(chēng)上市情況銷(xiāo)售總額（萬(wàn)元）市占率1國(guó)藥控股國(guó)大藥房有限公司國(guó)大

20、藥房，上市公司業(yè)務(wù)不止藥店零售1,107,9512.05 2中國(guó)北京同仁堂（集團(tuán)）有限責(zé)任公司同仁堂，上市公司業(yè)務(wù)不止藥店零售912,0201.69 3云南鴻翔一心堂（集團(tuán)）股份有限公司一心堂850,8911.57 4老百姓大藥房連鎖股份有限公司老百姓833,3131.54 5大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司大參林830,8381.54 6重慶桐君閣大藥房連鎖有限責(zé)任公司桐君閣，未上市725,0011.34 7益豐大藥房連鎖股份有限公司益豐藥房560,0871.04 8上海華氏大藥房有限公司上海醫(yī)藥，上市公司業(yè)務(wù)不止藥店零售416,6330.77 9湖北同濟(jì)堂藥方有限公司同濟(jì)堂382,0510.71

21、 10遼寧成大方圓醫(yī)藥連鎖有限公司遼寧成大，上市主營(yíng)非零售藥店362,5840.67 資料來(lái)源：商務(wù)部，2017 年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，國(guó)元證券研究中心80%（圖3.上市四家零售藥店龍頭區(qū)域分布資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心圖4.華中華南地區(qū)主要零售藥店圖5.華北西北地區(qū)主要零售藥店資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心圖6.西南地區(qū)主要零售藥店圖7.華東地區(qū)主要零售藥店資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心破局：政策助力+資本入場(chǎng)，有望復(fù)刻美日，集中度躍升美國(guó)早在 18 商業(yè)的制衡機(jī)制，通過(guò)PBM（Pharm

22、acy Benefit Management）等WalgreenRiteAidWalmark、Good NeighborEckerd 率達(dá)到 85.3%。若僅僅以處方簽發(fā)量進(jìn)行計(jì)算，最大的兩家零售藥店 CVS 和Walgreen 2008 34.6%2017 48.6%。圖8.CVS 和 Walgreen 累計(jì)處方量市場(chǎng)占比接近 50%23圖8.CVS 和 Walgreen 累計(jì)處方量市場(chǎng)占比接近 50%23172008200920102011201220132014201520162017資料來(lái)源：公司公告，國(guó)元證券研究中心CVSWAG合計(jì)日本80 醫(yī)療方面，1992 藥物方面，則是以醫(yī)保支

23、付為抓手，對(duì)藥品出廠價(jià)格進(jìn)90 1991 12.8%2015 70%21 2009 27.74%2017 41.64%。表3.日本處方中不同藥品調(diào)劑費(fèi)調(diào)劑標(biāo)準(zhǔn)（單位：點(diǎn)數(shù)/處方）項(xiàng)目醫(yī)院門(mén)診調(diào)劑費(fèi)藥店調(diào)劑費(fèi)內(nèi)附藥品921頓服藥品921外用藥品610資料來(lái)源：國(guó)外部分國(guó)家（地區(qū)）藥事服務(wù)補(bǔ)償機(jī)制及調(diào)劑費(fèi)收費(fèi)方式研究，國(guó)元證券研究中心圖9.日本處方受取率隨醫(yī)藥分離改革進(jìn)行上升70.00加速期12.8070.00加速期12.80706050403020101991199219931991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052

24、006200720082009201020112012201320142015圖10.2009-2017 日本零售藥店 CR54003004020010010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017WEL鶴羽sundrug松本清COSMOSCR5資料來(lái)源：日本勞動(dòng)省，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：JACDS，公司官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心2012 3 205 2017 9 （已基本表時(shí)間文件相關(guān)內(nèi)容2012.3.14十二五期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實(shí)施方案的通知堅(jiān)持公立醫(yī)院公益性質(zhì)，按照四個(gè)分開(kāi)的要求，以破除以藥補(bǔ)醫(yī)機(jī)制為關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以縣級(jí)醫(yī)院為重

25、點(diǎn)，統(tǒng)籌推進(jìn)管理體制、補(bǔ)償機(jī)制、人事分配、藥品供應(yīng)、價(jià)格機(jī)制等方面的綜合改革2012.6.14關(guān)于縣級(jí)公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)意見(jiàn)的通知遵循上下聯(lián)動(dòng)、內(nèi)增活力、外加推力的原則，圍繞政事分開(kāi)、管辦分開(kāi)、醫(yī)藥分開(kāi)、營(yíng)利性和非營(yíng)利性分開(kāi)的改革要求，以破除以藥補(bǔ)醫(yī)機(jī)制為關(guān)鍵統(tǒng)籌縣域醫(yī)療衛(wèi)生體發(fā)展力爭(zhēng)使縣域內(nèi)就診率提高到90左右基本實(shí)現(xiàn)大病不出縣。2015.5.8關(guān)于全面推開(kāi)縣級(jí)公立醫(yī)院綜合改革的實(shí)施意見(jiàn)2015（市以管理體制、運(yùn)行機(jī)制、服務(wù)價(jià)格調(diào)整、人事薪酬、醫(yī)保支付等為重點(diǎn)，全面推開(kāi)縣級(jí)公立醫(yī)院綜合改革。2017.5.5印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2017 年重點(diǎn)工作任務(wù)的通知2017 年 9 月底前全面推

26、開(kāi)公立醫(yī)院綜合改革，所有公立醫(yī)院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）。協(xié)調(diào)推進(jìn)管理體制、醫(yī)療價(jià)格、人事薪酬、藥品流通、醫(yī)保支付方式等改革。資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心GSP 2019 315 表5.監(jiān)管政策助力零售藥店行業(yè)集中度提高關(guān)鍵詞主要文件主要內(nèi)容影響GSP 飛檢藥品醫(yī)療器械飛行檢查辦法（食藥監(jiān)，2015）醫(yī)藥行業(yè)飛行檢查常態(tài)化，將藥品銷(xiāo)售納入飛行檢查的范圍，突出飛行檢查的依法、獨(dú)立、客觀、公正。GSP連鎖藥店優(yōu)勢(shì)更加突出。國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局關(guān)于修改部分規(guī)章的決定（食藥監(jiān)，2017）將藥品經(jīng)營(yíng)行政許可與藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范（GSP）認(rèn)證整合為一項(xiàng)行政許可。關(guān)于公布第一批聘任的國(guó)

27、GSP知（食藥監(jiān)，2018）聘任 148 名藥品 GSP 檢查員而非認(rèn)證員藥師執(zhí)業(yè)資質(zhì)藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范（食藥監(jiān)，2015）藥品零售企業(yè)法定代表人或者負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)具備執(zhí)業(yè)藥師資格，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定配備執(zhí)業(yè)藥師，負(fù)責(zé)處方審核，指導(dǎo)合理用藥。連鎖藥店的規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。全國(guó)零售藥店分類(lèi)分級(jí)管 （征求意見(jiàn)稿（商務(wù)部，2018）對(duì)三類(lèi)藥店的執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量及資質(zhì)區(qū)別處理，藥店等級(jí)越高要求越高。兩票制關(guān)于進(jìn)一步改革完善藥品生產(chǎn)流通使用政策的若干意見(jiàn)（國(guó)務(wù)院，2016）2018優(yōu)勢(shì)和作用，方便群眾用藥等。批發(fā)型企業(yè)和非正規(guī)藥廠生存空間縮小，小型藥房渠道資源壓縮。規(guī)模性藥店依托完善的渠道供應(yīng)和高質(zhì)量產(chǎn)品贏得

28、更多市場(chǎng)份額。帶量采購(gòu)國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)和使用試點(diǎn)方案的通知（國(guó)務(wù)院，2019）11仿制藥對(duì)應(yīng)的通用名藥品中遴選試點(diǎn)品種， 國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)和使用試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)藥價(jià)明顯降低，減輕患者藥費(fèi)負(fù)擔(dān)。短期內(nèi)對(duì)藥店經(jīng)營(yíng)毛利率有負(fù)面?zhèn)洳季?DTP藥房可以更好承接處方外流的紅利。一致性評(píng)價(jià)國(guó)務(wù)院醫(yī)改辦辦公廳關(guān)于改革完善仿制藥供應(yīng)保障及使用政策意見(jiàn)（國(guó)務(wù)院，2018）全面落實(shí)一致性評(píng)價(jià)后續(xù)政策的密集落地， 要求各級(jí)機(jī)構(gòu)要在采購(gòu)、醫(yī)保、稅收、宣傳等各方面給予支持。加，競(jìng)爭(zhēng)力下降。藥店分級(jí)制度深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2017 年重點(diǎn)工作任務(wù)（國(guó)務(wù)院，2017）試行零售藥店分類(lèi)分級(jí)管理，鼓勵(lì)連鎖藥店發(fā)展，探索處方信息

29、、醫(yī)保結(jié)算信息與藥品零售消費(fèi)信息互聯(lián)互通、實(shí)時(shí)共享。藥店分級(jí)制度對(duì)小型藥店銷(xiāo)售范連鎖藥店競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。全國(guó)零售藥店分類(lèi)分級(jí)管 （征求意見(jiàn)稿（商務(wù)部，2018）將零售藥店劃分為三個(gè)類(lèi)別：一類(lèi)藥店可經(jīng)營(yíng)乙類(lèi)非處方藥;二類(lèi)藥店可經(jīng)營(yíng)非處方藥、處方藥(不包括禁止類(lèi)、限制類(lèi)藥品)、中藥飲片;三類(lèi)藥店可經(jīng)營(yíng)非處方藥、處方藥(不包括禁止類(lèi)藥品)、中藥飲片。資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心資本驅(qū)動(dòng)方面，二級(jí)市場(chǎng)龍頭企業(yè)加速擴(kuò)張，自建收購(gòu)齊頭并進(jìn)。近幾年來(lái)，我國(guó)上市四家零售藥店龍頭正在加快擴(kuò)張，年新增門(mén)店增長(zhǎng)率保持在 20%-30%2018 Q3 54713242、3676 2017 8.0%63.8%27

30、.8%23.2%左右圖11.上市四家零售藥店龍頭快速并購(gòu)擴(kuò)張資料來(lái)源：公司公告，國(guó)元證券研究中心200 表6.近年來(lái)資本入局零售整合業(yè)務(wù)投資區(qū)域資本名稱(chēng)和投資標(biāo)的安徽省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：安徽廣濟(jì)大藥房、阜陽(yáng)市第一大藥房零售連鎖；阿里健康：安徽華人北京市步長(zhǎng)制藥：快方送藥福建省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：晉江市宜又佳、福州振寶堂甘肅省天士力：甘肅眾友廣東省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：凱德藥品連鎖、清遠(yuǎn)百姓大藥房、潮州市新千禧藥業(yè)、清遠(yuǎn)市松鶴醫(yī)藥、惠州衛(wèi)康藥房、廣東天天邦健、揭陽(yáng)市新匯康醫(yī)藥、臺(tái)山市人民大藥房；步長(zhǎng)制藥：七樂(lè)康廣西省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：廣西寶和堂、廣西梧州百姓大藥房貴州省華泰系資本：貴州

31、一樹(shù)；阿里健康：貴州一樹(shù)河北省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：河北仁泰、河北獅城、黃驊市神農(nóng)百草堂；全億健康（基石資本）：廊坊百和一笑堂河南省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：河南天倫醫(yī)藥、河南隆泰大藥房、河南同仁堂、河南同和堂、河南百家好一生、開(kāi)封市百氏康醫(yī)藥連鎖、河南美銳、河南美銳大藥房湖北省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：湖北心連心藥房、天濟(jì)大藥房湖南省華泰系資本：湖南懷仁江蘇省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：宜興天?。蝗A泰系資本：江蘇百家惠；全億健康（基石資本）：江蘇恒泰、南通濟(jì)生堂江西省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：開(kāi)心大藥房遼寧省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：大連陽(yáng)光藥房山東省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：章丘市健民醫(yī)藥、濟(jì)南魯建；天士力：山東立

32、健；阿里健康：漱玉平民陜西省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：西安怡康醫(yī)藥上海市高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：上海萬(wàn)薈、上海萬(wàn)寧大藥房四川省高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：四川杏林、四川蜀南、成都瑞康、雅安高濟(jì)合康、成都高濟(jì)幸福、四川高濟(jì)海棠、成都維特、成都胡記華生、成都華杏、廣元芝心、成都誠(chéng)信康緣；全億健康（基石資本）：四川巴中怡和、成都芙蓉浙江省全億健康（基石資本）：溫州一正藥房重慶市高瓴資本（高濟(jì)醫(yī)療）：重慶萬(wàn)和醫(yī)藥、南桐天天樂(lè)資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心2014 2017 36.6%50.5%圖12.政策+資本影響下藥店連鎖率明顯上升圖13.頭部公司銷(xiāo)售額增速高于行業(yè)平均水平604020102014圖12.政

33、策+資本影響下藥店連鎖率明顯上升圖13.頭部公司銷(xiāo)售額增速高于行業(yè)平均水平604020102014201520162017國(guó)大藥房大參林老百姓一心堂益豐藥房市場(chǎng)增速資料來(lái)源：中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心50300（HS 行業(yè)三問(wèn)之二：如何看待處方外流？困局：騏驥千里，處方外流并非一日之功2015 2015 5 2016 2016 年重點(diǎn)工處方到零售藥店購(gòu)藥27 218 表7.處方外流相關(guān)促進(jìn)政策時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件相關(guān)內(nèi)容2015.5.1國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)建立公立醫(yī)院科學(xué)補(bǔ)償機(jī)制，以破除以藥補(bǔ)醫(yī)機(jī)制為關(guān)鍵環(huán)節(jié)，力爭(zhēng)到 201

34、7年試點(diǎn)城市公立醫(yī)院藥占比總體降到 30左右2016.7.1發(fā)改委關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)重點(diǎn)工作部門(mén)分工方案明確醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照藥品通用名開(kāi)具處方，并主動(dòng)向患者提供處方，保障患者的購(gòu)藥選擇權(quán)，不得限制處方外流2016.12.1商務(wù)部全國(guó)藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）以上；持醫(yī)電商務(wù)，患者提非處藥的網(wǎng)訂藥店取、網(wǎng)訂（藥）店送等便捷服務(wù)2017.2.1國(guó)務(wù)院辦公廳進(jìn)一步改革完善藥品 生產(chǎn)流通使用政策的若干意見(jiàn)有條件的可探索將門(mén)診藥房剝離2017.5.1國(guó)務(wù)院辦公廳深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2017 年重點(diǎn)工作任務(wù)試行零售藥店分類(lèi)分級(jí)管理，鼓勵(lì)連鎖藥店發(fā)展，探索處方信息、醫(yī)保

35、結(jié)算信息與藥品零售消費(fèi)信息互聯(lián)互通、實(shí)時(shí)共享2018.4.1國(guó)務(wù)院辦公廳的意見(jiàn)允許依托醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院；醫(yī)師掌握患者病歷資料后，允許在線開(kāi)具部分常見(jiàn)病、慢性病處方，經(jīng)藥師審核后，醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)可委托符合條件的第三方機(jī)構(gòu)配送2018.6.1衛(wèi)健委等醫(yī)療機(jī)構(gòu)處方審核規(guī)范藥品名稱(chēng)應(yīng)當(dāng)使用經(jīng)藥品監(jiān)督管理部門(mén)批準(zhǔn)并公布的藥品通用名稱(chēng)；醫(yī)院制劑應(yīng)當(dāng)使用藥品監(jiān)督管理部門(mén)正式批準(zhǔn)的名稱(chēng)2018.9.1衛(wèi)健委、國(guó)家中醫(yī)藥管理局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院管理辦法（試行）、互聯(lián)網(wǎng)診療管理辦法（試行）、（資料來(lái)源：政府網(wǎng)站、國(guó)元證券研究中心2017 0.7%000圖14.零售藥店終端占比并未顯著提升000圖14.零售藥

36、店終端占比并未顯著提升8025.824.723.723.322.722.522.522.660402020102011公立醫(yī)院終端20122013零售藥店終端201420152016公立基層醫(yī)療終端2017資料來(lái)源：中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告, 國(guó)元證券研究中心圖15.處方外流的三大阻礙資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心80%， 83%71.7%醫(yī)院端：外流并沒(méi)有減少醫(yī)院承擔(dān)的醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)，甚至醫(yī)院、患者對(duì)于外部藥房存在信任危機(jī)，卻讓渡了一定的利益，醫(yī)院端沒(méi)有強(qiáng)勁的動(dòng)力去推動(dòng)處方外流。醫(yī)生端：處方只能由醫(yī)生開(kāi)具，而醫(yī)生的薪酬結(jié)構(gòu)改革、利益補(bǔ)償機(jī)制尚未患者在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)就醫(yī)可以享受門(mén)特10%CFDA 20171231

37、440,481人，361,741 88.6%447,972 1:2DTP藥房建設(shè)盡管我們目前看到處方外流對(duì)零售藥房的影響較低，政府對(duì)于公立醫(yī)院改革， 將醫(yī)院利潤(rùn)從藥品端轉(zhuǎn)向醫(yī)療服務(wù)端的決心不變，長(zhǎng)期來(lái)看，處方外流將成為不可逆的趨勢(shì)。拋開(kāi)由于政策改變層面帶來(lái)的利好，如效仿日本對(duì)院內(nèi)和院外拿藥進(jìn)行處方費(fèi)和藥師調(diào)劑費(fèi)的差異化激勵(lì)處理，中短期來(lái)看，院邊店和 DTP 藥房是目前最為直接承接處方外流的藥店模式。我們認(rèn)為，有五類(lèi)藥房具備較直接的處方外流承接能力。圖16.承接處方外流的主要藥店模式資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心院邊店P(guān)DB2B B2C 2017 30%。圖17.2017 年上市零售藥店公司院邊店占

38、比院邊店其他類(lèi)型30%25%400020%15%100010%5%15.0%12.1%10.1%老百姓益豐藥房一心堂大參林資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心托管藥房目前， 2018 26 2019 DTP藥房DTP（DirecttoPatient）OTC DTP OTC 2019 DTP目前，幾家上市零售藥店公司均開(kāi)始了DTP 藥房布局，大多數(shù)專(zhuān)門(mén)成立了DTP 藥2018 DTP 0.82%可以預(yù)見(jiàn)，準(zhǔn)入門(mén)檻較高，擁有較為全面的軟硬件配置的 圖18.DTP 藥店模式運(yùn)行機(jī)制患者/消費(fèi)者處方審核，用藥反饋交流醫(yī)院/醫(yī)生DTP藥房處方信息分享藥企資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心處方共享平臺(tái)APPHIS

39、 圖19.區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用電子處方平臺(tái)原理資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心網(wǎng)絡(luò)配送藥 O2O 5-108000根據(jù) 3647 22.6%0.1%的速度逐年增加，預(yù)計(jì) 5-10 年內(nèi)零售藥店終端市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到 8000 億元以上。5-10 0.5%1.5%5%7%5 10 7868、12248 CAGR 9.77%。場(chǎng)景年處方外流率總市場(chǎng)增速假設(shè)2020E2025E場(chǎng)景年處方外流率總市場(chǎng)增速假設(shè)2020E2025E2030E零售藥店CAGR 452664879293當(dāng)下外流速度 440160188225 427755787272零售終端占比樂(lè)觀：1.5 5356958916363 52078896144

40、83 5061824612804零售終端占比 5060848213838預(yù)期外流速度中性：1.0 4920786812248 4782729310828零售終端占比悲觀：0.5 4764737411313 4632684010013 450263418853零售終端占比資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心行業(yè)三問(wèn)之三：如何應(yīng)對(duì)利潤(rùn)率下滑？困局：收入承壓+成本增加，零售藥店利潤(rùn)率逐年下滑醫(yī)?？刭M(fèi)年的20%下降到2017 年的7.6%， 5%-7%圖20.藥品銷(xiāo)售終端增速逐步回落，預(yù)計(jì)未來(lái)增速在 5%-7%左右1600030圖20.藥品銷(xiāo)售終端增速逐步回落，預(yù)計(jì)未來(lái)增速在 5%-7%左右1600030140

41、00251200080006000104000200050201020112012201320142015201620170資料來(lái)源：CFDA 南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，米內(nèi)網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心1000020公立醫(yī)院終端零售藥店終端公立基層醫(yī)療終端公立醫(yī)院終端增零售藥店終端增速公司基層終端增速總市場(chǎng)增速（右軸）2017-2018 15.91%2015 46.69%， 201750.91%圖21.零售藥店員工薪酬上升較快圖22.老百姓職工薪酬占營(yíng)業(yè)成本比重逐年上升3331331533052533313315330534003350330050201220132014201520163250平均月薪總薪

42、酬速資料來(lái)源：中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心ROE 。圖23.四大上市零售藥店 ROE 水平均出現(xiàn)下滑202013圖23.四大上市零售藥店 ROE 水平均出現(xiàn)下滑2020132014201520162017資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心0大參林一心堂老百姓益豐藥房破局：多元化經(jīng)營(yíng)，精細(xì)化管理，探索特色藥店之路特色產(chǎn)品中成藥食品42.79圖24.2017年典型樣本城市零售藥店銷(xiāo)售品類(lèi)結(jié)構(gòu)圖25.2015-2017 老百姓主要品類(lèi)毛利率水平化學(xué)藥6050.8052.3452.375044.8146.9239.90%生物制品中藥飲片（含藥材）4032.0

43、230.5429.09醫(yī)療器械（含家庭護(hù)理）日用品27.10%化妝品其他20152016中西成藥非藥品中藥2017資料來(lái)源：中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心67%到07 32中成藥食品42.79圖24.2017年典型樣本城市零售藥店銷(xiāo)售品類(lèi)結(jié)構(gòu)圖25.2015-2017 老百姓主要品類(lèi)毛利率水平化學(xué)藥6050.8052.3452.375044.8146.9239.90%生物制品中藥飲片（含藥材）4032.0230.5429.09醫(yī)療器械（含家庭護(hù)理）日用品27.10%化妝品其他20152016中西成藥非藥品中藥2017資料來(lái)源：中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告，國(guó)元證券研

44、究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心2018 2018 月發(fā)（表9.全國(guó)零售藥店分類(lèi)分級(jí)管理藥房分類(lèi)一類(lèi)藥房二類(lèi)藥房三類(lèi)藥店經(jīng)營(yíng)范圍經(jīng)營(yíng)乙類(lèi)非處方藥限制類(lèi)藥品）、中藥飲片可經(jīng)營(yíng)非處方藥、處方藥（不包括禁止類(lèi)藥品）、中藥飲片分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)配備至少 1稱(chēng)的藥學(xué)技術(shù)人員；藥品質(zhì)量保障和藥品經(jīng)營(yíng)符質(zhì)量安全事故1括中藥飲片的還應(yīng)配備至少 1 名執(zhí)業(yè)中藥師）和 1 名藥師及以上職稱(chēng)的藥學(xué)技術(shù)人員藥品質(zhì)量保障、藥品經(jīng)營(yíng)等標(biāo)準(zhǔn)與一類(lèi)藥店一致12（12及以上職稱(chēng)的藥學(xué)技術(shù)人員1分級(jí)與標(biāo)準(zhǔn)不適用經(jīng)營(yíng)服務(wù)能力AAAAA 三政策支持無(wú)（征求意見(jiàn)稿藥店+診所模式受鼓勵(lì)。自 2010 年起原衛(wèi)生部就開(kāi)始探索藥店+診所的模

45、式，主要2018 10 10 我們從藥店的收入管理和供應(yīng)鏈管理兩個(gè)角度看藥店的精細(xì)化管理和成本費(fèi)率管控能力。收入管理15.19 14.732017 2.4%， 人效會(huì)直接影響銷(xiāo)售費(fèi)用率。53.69（萬(wàn)元/年表10.上市公司主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)比資料來(lái)源：wind，國(guó)元證券研究中心供應(yīng)鏈管理圖26.上市零售藥店公司存貨周轉(zhuǎn)率圖27.上市零售藥店公司應(yīng)付賬款天數(shù)3.93.93.02.93.93.93.02.972.446034021200一心堂大參林老百姓益豐藥2013 2014 2015 2016 20170201367.163.435.267.163.435.2201520162017益豐藥房資料來(lái)

46、源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心2017 15 （征2018 4 +A股相關(guān)標(biāo)的：具備破局能力的好公司一心堂：深耕云南開(kāi)拓川渝，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已顯現(xiàn)75.7%3559 50%2018 12 31 日，2014 120%2014 22.26%2018 38.19%500 圖28.一心堂門(mén)店布局資料來(lái)源：wind，國(guó)元證券研究中心2017 5066 2018 5758 2019 7000 3559 62%678 （1254 324 %6843家，79.77%40.71%。圖29.一心堂門(mén)店數(shù)量為上市公司中最多圖30.一心堂醫(yī)保覆蓋率較高05066506640853496

47、2398262320132014201520162017一心堂大參林老百姓益豐藥房753970372012 2013 2014 2015 2016 2017 2018醫(yī)保覆率醫(yī)保銷(xiāo)占比右軸）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心DTP藥房進(jìn)入收獲期74 3.13DTP DTP DP030828。豐富的DTP 藥房資源搶占該部分市場(chǎng)。同時(shí)，因?yàn)镈TP 表11.一心堂 DTP 藥房開(kāi)展情況（前臺(tái)過(guò)機(jī)毛利率）年度銷(xiāo)售占比銷(xiāo)售毛利率2016 年2017 年11.802018 年資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心2018 13.66%2017 10 2017 年公司新

48、增門(mén)店中有96216 年上升133。圖31.一心堂自建比例提升59.645.859.645.846.310005000201520162017自建收購(gòu)圖32.一心堂擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪?000600040400020001000201320142015201620172018原有門(mén)店新增門(mén)店門(mén)店增速資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心根據(jù)2018 2017 15.36%， 2013 年以前開(kāi)業(yè)門(mén)店凈利率達(dá)到 18.77%，而新開(kāi)一年以?xún)?nèi)的門(mén)店凈利率只有2.96%，隨著 2017 表12.老百姓成熟門(mén)店凈利率高開(kāi)業(yè)年度營(yíng)收增長(zhǎng)毛利率凈利率2017 年以前開(kāi)業(yè)34.20

49、15.36其中：2013 年以前開(kāi)業(yè)34.1518.772013-2016 年開(kāi)業(yè)12.3534.2610.982017 年開(kāi)業(yè)101.3934.38資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心市縣一體化管理，渠道下沉帶來(lái)正面效應(yīng)。2018 2017 0.07表13.一心堂基層門(mén)店坪效提升較快區(qū)域門(mén)店數(shù)量門(mén)店經(jīng)營(yíng)面積（平方米）日均平效（元/平方米）租金效率（年銷(xiāo)售額租金）門(mén)店數(shù)量門(mén)店經(jīng)營(yíng)面積（平方米）日均平效（元/平方米）租金效率（年銷(xiāo)售額/租金）20182017省會(huì)級(jí)141518392849.1611.83117415724751.3012.13地市級(jí)166419365648.9115.151300

50、15265249.7714.69縣市級(jí)149916369346.0715.55149316862145.3815.71鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)11809006539.6623.3710908583137.6322.82合計(jì)575863134346.3016.19506656435146.2316.14資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心投資建議2018 9.18 18.39%5.21 23.27%我們預(yù)計(jì)一心堂 2019-2021 年將實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入為 億元、131.84 億元和155.66 20.3%、19.4%18.1%6.62 8.25 10.1 27.0%24.8%2019-2021 EPS 1.17 1

51、.45 1.78 2019-2021 PE 23x、18x 15x19 年35 倍4095風(fēng)險(xiǎn)提示：異地?cái)U(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等。益豐藥房：來(lái)勢(shì)洶洶的后起之秀，院邊店優(yōu)勢(shì)凸顯2 2018 2018 12 圖33.公司現(xiàn)金狀況良好7.88 3.17 自建率高，并購(gòu)速度開(kāi)始加快。公司是行業(yè)內(nèi)自建率最高的上市公司，2017 67.6%，15 76%16Q3 2018 743 153家（4家0414圖34.益豐藥房并購(gòu)速度加快67.6459.6458.4551.601067.6459.6458.4551.6086064402200201320142015201620170益豐藥房貨幣資（億）經(jīng)

52、營(yíng)性金流額（元）2015 2016 2017資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心門(mén)店擴(kuò)張帶來(lái)收入高增長(zhǎng)，短期內(nèi)費(fèi)用上升較快。公司 2018 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4666 （366308 億（03288億（334%3，3。3 162 （416855778圖35.益豐藥房營(yíng)收高增長(zhǎng)3.2302.4圖35.益豐藥房營(yíng)收高增長(zhǎng)3.2302.41.6150.820132014201520162017營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）資料來(lái)源：wind，國(guó)元證券研究中心00DTP藥房 68.37%2017 2017 57.02%76.61%17 217125 16 圖36

53、.益豐藥房醫(yī)保覆蓋率低于行業(yè)水平100 79.1978.0983.60804020一心堂大參林20142015圖36.益豐藥房醫(yī)保覆蓋率低于行業(yè)水平100 79.1978.0983.60804020一心堂大參林201420152016老百姓2017益豐藥房資料來(lái)源：wind，國(guó)元證券研究中心60030%，DTP 2017 15%10%10%15%50%DTP DTP O2O網(wǎng)上藥房2018 83.6%60%。07 1（元天38（元天。圖37.益豐藥房坪效水平高資料來(lái)源：wind，國(guó)元證券研究中心10%（0表14.益豐藥房單店爬坡模型基礎(chǔ)假設(shè)單店面積（平米）140銷(xiāo)售人員（個(gè)）5其他成本（萬(wàn)元）

54、40.00成熟坪效（元/平米）24,000人均薪酬（萬(wàn)元）5.98毛利率42單位租金（元/平米/日）4.10爬坡情況（單位：萬(wàn)元）時(shí)間第一年第二年第三年第四年第五年爬坡速度50607090100營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）168202235302336毛利（）70.5684.6798.78127.01141.12房租成本(萬(wàn)元)20.9520.9520.9520.9520.95人工成本（萬(wàn)元）29.9029.9029.9029.9029.90其他成本（萬(wàn)元）40.0040.0040.0040.0040.00營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬(wàn)元）-20.29-6.187.9336.1650.27凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）-15.22-4.6

55、35.9527.1237.70凈利率（）-9.06-2.302.538.9711.22資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心CRM O2O O2O 圖38.益豐藥房物流體系完善資料來(lái)源：wind，國(guó)元證券研究中心投資建議2018-202064.8586.434.9%33.2%和 4.346.05163895和3482018200年P(guān)S15元、1.612.172018-2020 PE47x、34x25x考慮到益PEG=1給予其1940PE64.40風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、網(wǎng)上藥店政策變化、單店經(jīng)營(yíng)效率下降等。大參林：立足廣東，多元化經(jīng)營(yíng)的特色藥房大參林兩廣地區(qū)門(mén)店滲透率高。大參林成立于 199

56、2 年，主要從事醫(yī)藥直營(yíng)連鎖零售業(yè)務(wù)，是全國(guó)規(guī)模領(lǐng)先的大型醫(yī)藥零售企業(yè)。公司在廣東、廣西競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯， 直營(yíng)連鎖門(mén)店接近 3000 家；同時(shí)積極向華南以外市場(chǎng)拓展，醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)2018 9 3676 33.48%2018Q3 3/4 2018 5.5 2500 4.5%10%2018 62.99 18.86%4.14 12.90%； 4.03 8.66%圖39.大參林營(yíng)收穩(wěn)健提升圖40.2017年大參林門(mén)店分布情況9057546034523015100201320142015201620172018Q3營(yíng)業(yè)收（億）歸母凈潤(rùn)（元）資料來(lái)源：中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)

57、報(bào)，國(guó)元證券研究中心60%為 13.79%。毛利率方面，參茸滋補(bǔ)藥材毛利率穩(wěn)定在 40%以上，而中西成藥毛利率已出現(xiàn)緩慢下滑，提升參茸滋補(bǔ)藥材占比有效拉高了整體毛利水平。圖41.參茸滋補(bǔ)藥材比重逐年上升圖42.參茸滋補(bǔ)藥材拉升整體毛利率中西成藥 非藥品 參茸滋補(bǔ)藥材 中藥飲片 保健品 醫(yī)療器械 其他業(yè)務(wù) 其他商品0%2014201520162017中西成藥材中藥飲片率資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)元證券研究中心藥店模式2017 770 10%。圖43.廣東中藥材銷(xiāo)售額占全國(guó)總量 10%500001040000圖43.廣東中藥材銷(xiāo)售額占全國(guó)總量 10%500001040000830000620000410000220102011201220132014201520162017廣東全國(guó)占比資料來(lái)源：wind