1、本期投資提示2運(yùn)動(dòng)服飾近年來為何如此火熱？1）體育運(yùn)動(dòng)熱度提升拉動(dòng)運(yùn)動(dòng)服飾需求：14，15年起，跑步，健步以 及健身，瑜伽等運(yùn)動(dòng)熱度不斷提升，參與人數(shù)快速增加。全民運(yùn)動(dòng)的熱情不斷提高，直接帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)服飾 需求的持續(xù)增長。2）收入增長奠定基礎(chǔ)：對比日本，韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與運(yùn)動(dòng)消費(fèi)情況來看，當(dāng)人均GDP 超過3000美元時(shí)，運(yùn)動(dòng)消費(fèi)也將步入快速成長階段。18年中國人均GDP達(dá)到9776美元，為運(yùn)動(dòng)消費(fèi)快 速增長奠定基礎(chǔ)。3）主力人群壯大，擴(kuò)大消費(fèi)基數(shù)：25歲以上青年人群對于運(yùn)動(dòng)消費(fèi)最為旺盛。而80- 90后人群是中國第二批人口數(shù)量高峰，同時(shí)隨著步入工作數(shù)年，購買力提升，成為運(yùn)動(dòng)消費(fèi)主力人群。運(yùn)動(dòng)服飾市場

2、未來是否能繼續(xù)快速增長？ 1）中國體育產(chǎn)業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)化初期，運(yùn)動(dòng)服飾市場未來仍有 較大發(fā)展空間。假設(shè)中國運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模占體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模比例保持在9%，則2025年中國運(yùn)動(dòng)服飾市 場規(guī)模至少達(dá)到4500億元，較2018年仍有70%增長空間。2）對比日本運(yùn)動(dòng)用品發(fā)展歷程，中國運(yùn)動(dòng)服 飾景氣度仍在上行。當(dāng)下中國運(yùn)動(dòng)服飾發(fā)展階段類似于日本20世紀(jì)70年代末，景氣度僅在半山腰，未來 仍將持續(xù)上行。3）冰雪運(yùn)動(dòng)首當(dāng)其沖引運(yùn)動(dòng)熱潮。對標(biāo)美國1980年冬奧會(huì)極大促進(jìn)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展， 2022年北京冬奧會(huì)有望顯著促進(jìn)中國冰雪行業(yè)成長，促進(jìn)運(yùn)動(dòng)行業(yè)再次提速發(fā)展?？焖侔l(fā)展后，運(yùn)動(dòng)服飾是否會(huì)重蹈11年覆轍？1）渠道狂潮

3、+調(diào)整緩慢，導(dǎo)致庫存危機(jī)。11年庫存危機(jī) 主要由于服裝企業(yè)過度擴(kuò)張渠道，同時(shí)對于零售終端反應(yīng)較慢，無法及時(shí)做出調(diào)整。2）前車之鑒，加強(qiáng) 零售管理。國內(nèi)龍頭企業(yè)在經(jīng)歷庫存危機(jī)之后已有相應(yīng)調(diào)整，對于庫存管理也有了較好的改進(jìn)。推薦標(biāo)的：1）本土運(yùn)動(dòng)服飾龍頭：安踏體育（Fila持續(xù)高增長，多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆發(fā)可 期，19年P(guān)E為26倍），李寧（復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，盈利能力持續(xù)改善，19年P(guān)E為36倍）；2）高端運(yùn)動(dòng)時(shí) 尚：比音勒芬（卡位優(yōu)質(zhì)賽道打造護(hù)城河，同店表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)持續(xù)超預(yù)期，19年P(guān)E僅22倍）；3）冰雪 及戶外用品優(yōu)質(zhì)企業(yè)：探路者（資產(chǎn)減值損失充分計(jì)提，門店店效有望同步提升，19年將迎

4、來業(yè)績拐點(diǎn)， 19年P(guān)E為29倍）。投資案件3結(jié)論和投資建議投資建議：中國運(yùn)動(dòng)服飾景氣度仍將持續(xù)上升，未來將繼續(xù)保持良好增速，是服裝子行業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的 賽道，龍頭盡享行業(yè)快速增長的紅利。推薦標(biāo)的：1）本土運(yùn)動(dòng)服飾龍頭：安踏體育（Fila持續(xù)高增長，多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆發(fā) 可期，19年P(guān)E為26倍），李寧（復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，盈利能力持續(xù)改善，19年P(guān)E為36倍）；2）高端運(yùn) 動(dòng)時(shí)尚：比音勒芬（卡位優(yōu)質(zhì)賽道打造護(hù)城河，同店表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)持續(xù)超預(yù)期，19年P(guān)E僅22倍）；3） 冰雪及戶外用品優(yōu)質(zhì)企業(yè)：探路者（資產(chǎn)減值損失充分計(jì)提，門店店效有望同步提升，19年將迎來業(yè) 績拐點(diǎn)，19年P(guān)E為29倍）。

5、原因及邏輯當(dāng)前體育運(yùn)動(dòng)熱度提升，居民收入穩(wěn)步增長帶來消費(fèi)升級以及80-90后購買力提升，主力人群壯大， 擴(kuò)大消費(fèi)基數(shù)，使得運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)保持良好增速。未來隨著中國體育產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，運(yùn)動(dòng)服飾作為最基礎(chǔ)的用品市場規(guī)模將持續(xù)提升。同時(shí)隨著2022年北京冬奧會(huì)臨近，將有效帶動(dòng)全民運(yùn)動(dòng)的熱情，從而直接支撐運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的發(fā)展。有別于大眾的認(rèn)知市場可能認(rèn)為，運(yùn)動(dòng)服飾從08年奧運(yùn)會(huì)開始火熱，到如今可能已是強(qiáng)弩之末，未來增速將持續(xù)下降。 我們認(rèn)為當(dāng)下中國運(yùn)動(dòng)服飾發(fā)展階段類似于日本20世紀(jì)70年代末，景氣度僅在半山腰，未來仍將持續(xù) 上行。同時(shí)2022年北京冬奧會(huì)催化下，有望顯著促進(jìn)中國冰雪行業(yè)成長，促進(jìn)運(yùn)動(dòng)行業(yè)再次

6、提速發(fā)展。主要內(nèi)容運(yùn)動(dòng)服飾近年來為何如此火熱？運(yùn)動(dòng)服飾市場未來是否能繼續(xù)快速增長？快速發(fā)展后，運(yùn)動(dòng)服飾是否會(huì)重蹈11年覆轍？投資建議與相關(guān)標(biāo)的451. 運(yùn)動(dòng)服飾近年來為何如此火熱？體育運(yùn)動(dòng)熱度提升：2014，15年起，跑步、健步以及健身、瑜伽等運(yùn)動(dòng)熱度不斷提升，參 與人數(shù)快速增加。全民運(yùn)動(dòng)的熱情不斷提高，直接帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)服飾需求的持續(xù)增長。收入增長奠定基礎(chǔ)：根據(jù)馬斯洛需求理論，文體娛樂消費(fèi)屬于自我實(shí)現(xiàn)或更高層級的需求，居民收入增長奠定了運(yùn)動(dòng)消費(fèi)的基礎(chǔ)。主力人群壯大：25歲以上青年人群對于運(yùn)動(dòng)消費(fèi)最為旺盛，當(dāng)下80-90后人群購買力提升。圖1：運(yùn)動(dòng)服飾快速發(fā)展邏輯資料來源：申萬宏源研究體育運(yùn)動(dòng)傳統(tǒng)跑

7、步，健 步，球類健身，瑜 伽等 新興經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)人口結(jié)構(gòu)價(jià)增長量增長運(yùn)動(dòng)服飾市場增長提速消費(fèi)升級：專業(yè)性，舒適性， 更換頻次增加基數(shù)擴(kuò)大：需求數(shù)量提升1.1.1 傳統(tǒng)體育運(yùn)動(dòng)參與度不斷提升跑步：根據(jù)美國尼爾森調(diào)查顯示，中國的跑步人口已經(jīng)達(dá)到了第二層級，第一層級國家的 跑步人口占國民人口總數(shù)達(dá)到50%，中國目前比例為20%，即中國跑步人口已接近3億人。同時(shí)根據(jù)中國2018年發(fā)布的馬拉松運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃顯示，到2020年馬拉松運(yùn)動(dòng)產(chǎn) 業(yè)規(guī)模將達(dá)1200億元，800人以上規(guī)模的全國馬拉松賽事場次有望達(dá)到1900場，中國田 徑協(xié)會(huì)認(rèn)證賽事將達(dá)350場，各類路跑賽事參賽人數(shù)將超1000萬人次。健步走：根據(jù)華

8、為數(shù)據(jù)顯示，2018年中國人均每天走路8088步，其中51%的人群每日步 數(shù)超過8000步，32%的人群每日步數(shù)超過1萬步。籃球：根據(jù)騰訊體育數(shù)據(jù)顯示，中國核心籃球人口達(dá)到1.4億人，泛籃球迷達(dá)到4.8億人。資料來源：中國田徑協(xié)會(huì)，馬拉松運(yùn)動(dòng)產(chǎn) 業(yè)發(fā)展規(guī)劃，易觀，申萬宏源研究010020030040020142015201620172020E場32%19%49%圖2：近年來馬拉松賽事數(shù)量提升明顯圖3：每日步數(shù)超8000人超50%1萬步以上8千-1萬步8千步以下資料來源：華為，申萬宏源研究1.460123456圖4：籃球運(yùn)動(dòng)愛好者眾多億人4.8核心籃球人員泛籃球迷資料來源：騰訊體育，申萬宏源研究

9、0%10%20%30%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017健身人數(shù)YOY12001000萬人80060040020001.1.1 新興運(yùn)動(dòng)爆發(fā)成長，快速滲透健身：2017年中國健身房數(shù)量達(dá)到3.76萬家，數(shù)量超過美國健身房3.65萬家。同時(shí)健身 人數(shù)達(dá)1090萬人，同比增長超32%，14年來持續(xù)提速增長。但滲透率僅0.8%遠(yuǎn)低于美 國健身人口滲透率。瑜伽：根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，2018年中國瑜伽市場約為322億元，同比增長27%。根據(jù)中國瑜伽發(fā)展報(bào)告顯示，2016年全國瑜伽館達(dá)14146家，預(yù)計(jì)2018年數(shù)量將達(dá)到3萬家，復(fù)合增速超45%。資料來源：青橙健身，

10、申萬宏源研究70.2%29.8%圖5：我國健身人數(shù)快速增長圖6：17年我國健身房達(dá)3.76萬家健身工作室健身俱樂部資料來源：青橙健身，申萬宏源研究17.8%0.8%0%5%10%15%20%圖7：中國健身滲透率仍遠(yuǎn)低于美國美國中國資料來源：青橙健身，申萬宏源研究40040%30030%20020%10010%50050%億元圖8：預(yù)計(jì)18年中國瑜伽市場超300億元00%201620172018E2019E2020E中國瑜伽市場規(guī)模YOY資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究表1：2016年中國城市瑜伽館規(guī)模排名資料來源：中國瑜伽業(yè)發(fā)展報(bào)告(2016-2017)，申萬宏源研究城市個(gè)數(shù)城市個(gè)數(shù)城市個(gè)數(shù)1

11、北京7547廣州36513杭州2662上海6478鄭州35114長沙2633成都5989青島33315沈陽2484西安48910蘇州33016福州2345武漢45211南京28817天津2016深圳41712廈門28018重慶17371.1.2 運(yùn)動(dòng)相關(guān)APP下載火爆，搜索熱度陡增運(yùn)動(dòng)APP下載量巨大：運(yùn)動(dòng)類APP下載持續(xù)火爆，根據(jù)艾瑞APP指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2019年5月 運(yùn)動(dòng)健身APP月度獨(dú)立設(shè)備數(shù)前十均超過100萬臺，其中Keep和悅動(dòng)圈更超過1000萬臺。表2：2019年5月運(yùn)動(dòng)健身APP月度獨(dú)立設(shè)備數(shù)APP名稱APP設(shè)備數(shù)（萬臺）APP名稱APP設(shè)備數(shù)（萬臺）1Keep18276動(dòng)動(dòng)計(jì)步器3

12、572 悅動(dòng)圈14737 樂心運(yùn)動(dòng)3143小米運(yùn)動(dòng)6308Jyou1504 咕 咚5639 春雨計(jì)步器1125樂動(dòng)力46510運(yùn)動(dòng)世界校園101資料來源：百度搜索指數(shù)，申萬宏源研究8資料來源：艾瑞APP指數(shù)，申萬宏源研究“運(yùn)動(dòng)”搜索熱度持續(xù)提升：根據(jù)百度搜索指數(shù)來看，僅僅“運(yùn)動(dòng)”二字平均搜索熱度 字2014年來持續(xù)提升。圖9：“運(yùn)動(dòng)”在百度搜索中熱度提升1.1.2 專業(yè)運(yùn)動(dòng)員和運(yùn)動(dòng)網(wǎng)紅粉絲數(shù)量上升明顯專業(yè)體育運(yùn)動(dòng)員粉絲數(shù)量上升：體育明星關(guān)注度不斷升溫，根據(jù)微博體壇風(fēng)云榜數(shù)據(jù)顯 示，孫楊微博粉絲數(shù)達(dá)3252萬人，張繼科微博粉絲數(shù)也超過1000萬人。體育明星微博粉 絲數(shù)不斷上升，逐漸與娛樂明星旗鼓

13、相當(dāng)。粉絲數(shù)（萬人）孫楊3252張繼科1030寧澤濤804傅園慧749惠若琪499粉絲數(shù)（萬人）謝娜12000黃磊3700吳京1319于謙668撒貝寧676表3：部分體育明星微博粉絲數(shù)表4：部分娛樂明星微博粉絲數(shù)圖10：傅園慧上微博熱搜資料來源：微博，申萬宏源研究資料來源：微博，申萬宏源研究資料來源：微博，申萬宏源研究健身博主粉絲數(shù)（萬人）健身biubiu247俞乃西Nice202MikeLingFitness_凌云健身156奧運(yùn)私人教練沈韋羲144形體雕塑師-張琨139Rosie的瑜伽樂園123Janice張晴_樂偲瑜伽102抖音紅人粉絲數(shù)（萬人） 獲贊（萬）郭大力健身362.11252路人

14、王籃球274.92866.2禪曉瑜伽207.4777.1健身黑人141.5487.9虎哥（健身教練）95.4372.6擼鐵妮子健身93.5747.3鬼手林坤79.2980.8運(yùn)動(dòng)小課堂64.5280.5資料來源：小紅書，申萬宏源研究資料來源：微博，申萬宏源研究資料來源：抖音，申萬宏源研究9小紅書運(yùn)動(dòng)紅人 粉絲數(shù)（萬人） 獲贊與收藏（萬）小粽子Selina118.1409.2Sopiha陳彥婷44119.3Honeymimi41.2218.9唐唐愛健身19.266.32思思小寶貝14.3130.9Sasha健身醬10.133.9EnaSun伊娜7.433.7大萌mon5.833.5小五醬4.71

15、5.8運(yùn)動(dòng)網(wǎng)紅受到追捧：除了體育明星外，在各大平臺上運(yùn)動(dòng)健身的網(wǎng)紅也有眾多粉絲。表5：部分運(yùn)動(dòng)網(wǎng)紅微博粉絲數(shù)表6：部分運(yùn)動(dòng)網(wǎng)紅小紅書粉絲數(shù)表7：部分運(yùn)動(dòng)網(wǎng)紅抖音粉絲數(shù)101.2.1 對比日，韓，人均GDP超3000美元，運(yùn)動(dòng)消 費(fèi)提速增長對比日本，韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與運(yùn)動(dòng)消費(fèi)情況來看，當(dāng)人均GDP超過3000美元時(shí)，運(yùn)動(dòng)消費(fèi) 也將步入快速成長階段。日本：1973年人均GDP達(dá)到3792美元，超過3000美元，日本運(yùn)動(dòng)消費(fèi)也從20世紀(jì)70年 代初迎來了近20年的黃金時(shí)期。韓國：1987年人均GDP達(dá)到3512美元，超過3000美元，韓國運(yùn)動(dòng)消費(fèi)開始騰飛的時(shí)間 點(diǎn)也恰好在20世紀(jì)80年代末。圖11：經(jīng)濟(jì)

16、發(fā)展助力運(yùn)動(dòng)消費(fèi)增長資料來源：CEIC，申萬宏源研究351237920100002000030000韓國人均GDP日本人均GDP60000美元5000040000日本運(yùn)動(dòng)消費(fèi)快 速發(fā)展韓國運(yùn)動(dòng)消費(fèi) 快速發(fā)展2000015000100005000025000北京上海 天津 江蘇 浙江 福建 廣東 山東 內(nèi)蒙古 湖北 重慶 陜西 遼寧 遼寧 吉林 寧夏 湖南 海南 河南 新疆 四川 河北 安徽 青海: 江西 山西 西藏 黑龍江 廣西 貴州 云南 甘肅美元111.2.2 中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長為運(yùn)動(dòng)消費(fèi)持續(xù)供能中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長為運(yùn)動(dòng)消費(fèi)提供重要基礎(chǔ)：中國人均GDP在2008年達(dá)到3469美元， 首次超過3

17、000美元，18年達(dá)到9776美元，為運(yùn)動(dòng)消費(fèi)快速增長奠定基礎(chǔ)。圖12：中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長為運(yùn)動(dòng)消費(fèi)成長提供基礎(chǔ)34691200010000800060004000200001957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美元消費(fèi)加速期圖13：分省份來看，各個(gè)省份2018年人均GDP均超過3000美元資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究備注：此處統(tǒng)計(jì)未包含中國香港，中國

18、澳門，中國臺灣數(shù)據(jù)1.2.3 消費(fèi)升級下，中高端運(yùn)動(dòng)服飾受益明顯以Lululemon為例：lululemon是以健康生活方式為靈感起源的加拿大品牌，通過高科技面料以及制作技術(shù)推動(dòng)創(chuàng)新，主要產(chǎn)品為瑜伽，跑步，訓(xùn)練等運(yùn)動(dòng)服飾。圖14：Lululemon女士運(yùn)動(dòng)衣價(jià)格較高圖15：淘寶上女士運(yùn)動(dòng)衣價(jià)格不足100元資料來源：Lululemon官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：淘寶網(wǎng)，申萬宏源研究Lululemon在中國持續(xù)擴(kuò)張：1）2019財(cái)年公司亞太地區(qū)營收為3.6億美元，增速達(dá) 45%，遠(yuǎn)超美國市場，增速始終保持20%以上的水平。2）截至2019財(cái)年，公司總計(jì)門 店440家。Lululemon2017財(cái)年

19、進(jìn)入中國開店，目前已有22家門店。0%10%20%30%40%50%FY140100200300400500FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19家圖16：亞太地區(qū)增速遠(yuǎn)超美國市場圖17：2019財(cái)年總計(jì)門店440家圖18：大陸門店集中于一二線城市FY15FY16FY17FY18FY19亞太yoy美國yoy資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究美國加拿大亞太（除中國大陸）中國其他資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究注：官網(wǎng)中僅顯示至19財(cái)年三季度的具體門店情況 121.3.1 人口結(jié)構(gòu)支持運(yùn)動(dòng)消費(fèi)快速增

20、長新中國成立至今，我國經(jīng)歷了三次大的人口生育高峰和人口數(shù)量高峰1）1955年-1965年。新中國成立之后，政府鼓勵(lì)生育政策的刺激下，55年至65年出現(xiàn) 生育高峰（59-61年因3年自然災(zāi)害出生率下降）。這段時(shí)間出生率達(dá)30%以上，每年凈 增加人口約1500-2000萬人。2）1980年-1990年。當(dāng)1955年至1965年人群達(dá)到適婚年齡之后，出現(xiàn)了第二次人口生 育高峰。這段時(shí)間出生率約15%-20%，每年凈增加人口約1000-1500萬人。3）2010年之后出生的一代。當(dāng)1980年至1990年人群步入生育年齡之后，帶動(dòng)了第三 次生育高峰。這段時(shí)間出生率約10%，每年凈增加人口約500萬人圖1

21、9：中國經(jīng)歷三次次大的出生率高峰資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016050010001500250020003000194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017圖20：中國三次次人口數(shù)量高峰3500萬人13資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究1.3.1 80-90后購買力提升，帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚興起80-90后人群購買力提升。當(dāng)?shù)?0歲左

22、右時(shí)，經(jīng)歷十年工作，基本完成首次置業(yè)，生活 中主要大件必需消費(fèi)基本解決。因此開始注重文體娛樂等精神消費(fèi)。品牌向年輕化轉(zhuǎn)變，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類份額不斷提升。隨著80-90后逐漸成為消費(fèi)生力軍， 對于產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)格更加要求年輕化，個(gè)性化，帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類大火，以Fila和斯凱奇 為代表的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類市占率大幅度提升。娛樂明星引流，粉絲效應(yīng)顯著。各大運(yùn)動(dòng)品牌近年來均積極簽約娛樂明星，通過明星引 流，提升時(shí)尚品類的熱度與知名度。0%5%10%15%0%143%6%9%圖21：運(yùn)動(dòng)服飾占比不斷提升，18年達(dá)13%圖22：Fila+斯凱奇市占率大幅度提升2009 2010 2011 2012 2013 2014

23、 2015 2016 2017 2018資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究品牌部分代言人品牌部分代言人Nike王俊凱、周冬雨、李宇春Fila王源、黃景瑜、陳坤、高圓圓、舒淇Adidas 易烊千璽、王嘉爾、鄧倫、向佐、迪麗熱巴、鹿晗、楊冪、張鈞甯 、吳亦凡Lululemon 屈楚蕭、辛芷蕾、姚晨斯凱奇黃子韜、樂華七子、竇驍、楊紫、李易峰、唐嫣UA楊超越資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究表8：各大運(yùn)動(dòng)品牌部分娛樂明星代言情況資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究主要內(nèi)容運(yùn)動(dòng)服飾近年來為何如此火熱？運(yùn)動(dòng)服飾市場未來是否能繼續(xù)快速增 長？快速發(fā)展后，運(yùn)動(dòng)服飾是否會(huì)重蹈11年覆轍？投資

24、建議與相關(guān)標(biāo)的152. 運(yùn)動(dòng)服飾市場未來是否能繼續(xù)快速增長？中國體育產(chǎn)業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)化初期，未來隨著體育產(chǎn)業(yè)值持續(xù)增長，中國運(yùn)動(dòng)服飾仍有較大發(fā)展空間。對比日本經(jīng)驗(yàn)，中國目前運(yùn)動(dòng)服飾景氣度處于半山腰，仍將上行。未來冬奧會(huì)將有效催化國內(nèi)運(yùn)動(dòng)熱度提升，利好運(yùn)動(dòng)服飾發(fā)展。對比美國運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展圖23：未來運(yùn)動(dòng)服飾將繼續(xù)快速增長對比日本體育運(yùn)動(dòng)快速發(fā)展時(shí)期對比重大賽事對運(yùn)動(dòng)服飾市場影響中國運(yùn)動(dòng)服飾市場 到2025年至少仍 有70%增長空間中國運(yùn)動(dòng)服飾發(fā)展類似 于日本20世紀(jì)70年代 末，景氣度持續(xù)上行冬奧會(huì)將顯著帶動(dòng)冰雪 運(yùn)動(dòng)快速發(fā)展，同時(shí)為 運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)帶來機(jī)會(huì)中國運(yùn)動(dòng)服飾市場未 來空間巨大資料來源：申萬

25、宏源研究162.1.1 中國體育產(chǎn)業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)化初期美國：19世紀(jì)初美國體育產(chǎn)業(yè)開始商業(yè)化進(jìn)程，二戰(zhàn)后隨著人均收入和閑暇時(shí)間增加， 體育產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快車道。目前美國職業(yè)體育已發(fā)展成為較為成熟的產(chǎn)業(yè)，相關(guān)衍生產(chǎn)業(yè)也 有專業(yè)化的發(fā)展。中國：中國體育仍處于產(chǎn)業(yè)化初期，距離體育發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。2014年國務(wù)院出 臺46號文件，提出簡政放權(quán)，引入市場化手段，拉開中國體育產(chǎn)業(yè)化發(fā)展序幕。圖24：中美體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段對比1855-1970年體育產(chǎn)業(yè)形成1871年，第一個(gè)職業(yè)聯(lián)盟棒 球協(xié)會(huì)成立1901年，美國棒球聯(lián)盟成立1855年，第一個(gè)面向 市場收費(fèi)的體育聯(lián)賽1871-1978年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，職業(yè)化19

26、79年，ESPN成立1984年，蘋果公司耗資萬美 元在超級碗播放60秒廣告1979-1999年體育產(chǎn)業(yè)資本化，國際化2000年，EA公司成為全球最 大電子競技游戲供應(yīng)商 2009年，紐約洋基隊(duì)體育場 向公眾開放2000年-至今體育衍生產(chǎn)業(yè)發(fā)力1979年體育產(chǎn)業(yè)體制改革1982年，全國性單項(xiàng)協(xié)會(huì)實(shí)行實(shí)體化管理1994年，國家體委設(shè)立產(chǎn)業(yè)辦公室1995年，頒布中華人民共和國體育法1979年，推動(dòng)體育場 館“以體為主，多種 經(jīng)營”鼓勵(lì)企業(yè)加盟1980-2000年體育產(chǎn)業(yè)專業(yè)化，法制化2006年，“十一五”規(guī)劃 明確體系規(guī)范化，多種所有 制并存，全民參與目標(biāo) 2008年，北京奧運(yùn)會(huì)2001-2013年

27、體育產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，資本化2017年，“46號 文”，提出簡政放權(quán)，引入市場化手段2014年-至今體育產(chǎn)業(yè)加深市場化資料來源：申萬宏源研究17美 國中國0%10%20%30%02462012201320172025E萬億元20142015體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模2016YOY2.1.2 運(yùn)動(dòng)服飾到2025年仍有70%增長空間體育產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值2025年目標(biāo)達(dá)到5萬億元。2017年中國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到2.2萬億元，同 比增長15.7%，目標(biāo)2025年達(dá)到5萬億元，未來復(fù)合增速約為10.8%。2017年體育產(chǎn)業(yè) 增加值為7811萬元，占GDP比重為1.06%，仍低于體育發(fā)達(dá)國家3%的水平線。中國運(yùn)動(dòng)服飾市場到2025年

28、仍有70%增長空間。2018年中國運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模達(dá)2648 億元，同比增長19.5%。假設(shè)中國運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模占體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模比例保持在9%，則 2025年中國運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模至少達(dá)到4500億元，較2018年仍有70%增長空間。圖26：17年中國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模2.2萬億元0.0%0.4%0.8%1.2%201320140%184%8%12%16%2012201520162017資料來源：國家體育總局，申萬宏源研究20132014201520162017資料來源：Euromonitor，國家體育總局，申萬宏源研究圖27：17年中國體育產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重為1.06%資料來源：國家體育總局，申萬

29、宏源研究圖28：17年中國運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模占體育產(chǎn)業(yè)9.7%2.2.1 20世紀(jì)70年代初至80年代末，日本體育運(yùn)動(dòng)黃金20年資料來源：日本文部省，申萬宏源研究14.818.821.929.20510152025301969197519801985萬個(gè)0%25%50%75%經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+東京奧運(yùn)會(huì)，推動(dòng)日本運(yùn)動(dòng)市場快速發(fā)展。20世紀(jì)60年代起，日本經(jīng)過戰(zhàn)后 恢復(fù)以及實(shí)施十年國民收入倍增計(jì)劃后，日本社會(huì)經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展。同時(shí)日本舉辦東 京奧運(yùn)會(huì)后，政府尋求從體育途徑提高國民素質(zhì)。日本體育設(shè)施快速增長，民間體育設(shè)施成倍增長。根據(jù)日本文部省公布的四次體育設(shè)施 設(shè)置現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告比較，從1969年到1985

30、年，日本全國體育場館設(shè)施達(dá)到29萬個(gè)，數(shù) 量翻一番。其中民間體育設(shè)施占比從4.5%增長至15%圖29：1969-1985年日本體育場館設(shè)施數(shù)量翻一番圖30： 1969-1985年民間體育設(shè)施成倍增長35100%1969197519801985學(xué)校公共企業(yè)民間商業(yè)民間非商業(yè)19資料來源：日本文部省，申萬宏源研究2.2.1 20世紀(jì)70年代初至80年代末，日本體育運(yùn)動(dòng)黃金20年05000100001500020000250001972197419761979198219851988個(gè)0資料來源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，申萬宏源研究資料來源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，申萬宏源研究2020000400006000080

31、0001000001200001400001972197419761979198219851988億日元20世紀(jì)70年代后：日本股市大漲，民眾購買力大幅提升，除了大件耐用消費(fèi)品外，文體 娛樂項(xiàng)目花費(fèi)增多，保齡球，高爾夫滑雪等運(yùn)動(dòng)在普通民眾中流行。20世紀(jì)80年代后：與之前體育專項(xiàng)技能鍛煉不同，更多單人項(xiàng)目俱樂部體育經(jīng)濟(jì)興盛起 來，如體育健身，網(wǎng)球，游泳等，同時(shí)瑜伽，體育舞蹈，五人制室內(nèi)足球也進(jìn)入了普通 百姓的消費(fèi)清單。體育用品銷售額快速增長：體育用品零售額從1972年1769億日元增長至1988年12218 億日元，增長了約6倍。圖31：1988年日本體育零售商約20206個(gè)圖32：1988年

32、日本體育用品零售額12218億日元2.2.2 對比日本，中國本輪運(yùn)動(dòng)服飾景氣仍在半山腰中國運(yùn)動(dòng)市場發(fā)展階段類似于日本20世紀(jì)70年代末，運(yùn)動(dòng)服飾景氣度仍將繼續(xù)提升。目 前中國新興運(yùn)動(dòng)滲透率仍待提升，相關(guān)運(yùn)動(dòng)服飾市場空間巨大。對比日本體育運(yùn)動(dòng)發(fā)展 來看，中國運(yùn)動(dòng)服飾市場景氣度仍在半山腰，未來將繼續(xù)上行。對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，中國運(yùn)動(dòng)服飾市場天花板尚遠(yuǎn)。2018年中國人均運(yùn)動(dòng)服飾花費(fèi)為28.9美 元，約為2007年人均花費(fèi)的三倍多，但仍只為全球人均花費(fèi)的2/3，日本的1/4，德國的 1/5，英國的1/6，美國的1/12，未來增長空間巨大。28.90100200300400美國英國德國日本全球中國美元-10

33、%0%10%20%30%40%5000450040003500300025002000150010005000圖33：2018年中國運(yùn)動(dòng)服飾市場2648億元圖34： 2018年中國人均運(yùn)動(dòng)服飾花費(fèi)28.9美元億元中國運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模YOY資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究資料來源： Euromonitor，申萬宏源研究21500550630700800900125010301510197017500%5%25%20%15%10%050025002000150010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018滑雪人次

34、YOY萬人2.3.1 冬奧會(huì)紅利不斷催化，冰雪運(yùn)動(dòng)首當(dāng)其沖引 運(yùn)動(dòng)熱潮冰雪寫入十三五規(guī)劃，有效催化行業(yè)發(fā)展。1）46號文提出以冰雪項(xiàng)目為突破口，促進(jìn) 冰雪運(yùn)動(dòng)繁榮發(fā)展，形成新的體育消費(fèi)熱點(diǎn)。2）十三五規(guī)劃中也明確提出要推廣普及冰 雪運(yùn)動(dòng)，與足籃排并列。3）推動(dòng)群眾冰雪運(yùn)動(dòng)開展，南展西擴(kuò)，16年以來各地紛紛出 臺規(guī)劃。我國滑雪場以及滑雪人次正快速提升。2018年我國總滑雪人次再創(chuàng)新高，達(dá)2113萬人次， 同比增長14.4%。其中滑雪場滑雪人次達(dá)1970萬人次，同比增長13%?；﹫鲆草^2017年增加39個(gè)達(dá)742個(gè)。表9：各地發(fā)布冰雪產(chǎn)業(yè)相關(guān)規(guī)劃時(shí)間表地區(qū) 發(fā)布時(shí)間 地區(qū)發(fā)布時(shí)間 地區(qū) 發(fā)布時(shí)間

35、 地區(qū) 發(fā)布時(shí)間 地區(qū)發(fā)布時(shí)間廣西2015.7浙江2016.9福建2016.12江蘇2017.5黑龍江2017.8遼寧 2015.8山東2016.10安徽 2017.2陜西 2017.5四川2017.10北京2016.3河南2016.11寧夏2017.2廣東2017.5青海2017.10吉林 2016.9內(nèi)蒙古 2016.11天津 2017.4河 北 2017.7山西2016.9貴州2016.12湖北2017.4湖南2017.7248資料來源：2018中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，申萬宏源研究資料來源：2018中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，申萬宏源研究2227030034840846056864670374280

36、070060050040030023520010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖35：2018年我國滑雪場達(dá)742個(gè)資料來源：申萬宏源研究圖36：2018年我國滑雪場滑雪人次1970萬人次2.3.2 對標(biāo)美國冰雪產(chǎn)業(yè)，中國冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展正當(dāng)時(shí)天時(shí)：2018年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約為5800美元，接近于美國1070s初的人均 水平（4000-6000美元），也是美國服務(wù)消費(fèi)開始快速增長的階段。地利：中國將在2022年舉辦北京冬奧會(huì)，而在1980年美國舉辦了普萊西德湖冬奧會(huì)。而 這段時(shí)間也是美國滑雪運(yùn)動(dòng)大發(fā)展的時(shí)

37、間，1970-1979年間，滑雪人次復(fù)合增速接近 28%，而近年來也穩(wěn)定在6000萬人次左右。圖37：美國個(gè)人消費(fèi)中服務(wù)占比不斷提升50.70%68.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美國個(gè)人消費(fèi):商品美國個(gè)人消費(fèi):服務(wù)53063576311451717257635064327475050201500300045006000019701971197219731974197519761977

38、19781979滑雪人次資料來源：Bureau of Economic Analysis，申萬宏源研究資料來源：2016ISPO，申萬宏源研究23萬人圖38：1970s美國滑雪運(yùn)動(dòng)大發(fā)展0%50%100%150%200%0201060504030200920102011億元收入YOY0%20%40%60%01020304050200920102011億元收入YOY0%40%20%120%100%80%60%02010605040302008200920102011億元收入YOY2.3.3 對照2008年奧運(yùn)會(huì)，中國運(yùn)動(dòng)服飾有望再 次提速發(fā)展圖39：08年中國運(yùn)動(dòng)服飾增速31.5%2008年中國

39、運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模增速達(dá)到31.5%。同時(shí)國內(nèi)各大運(yùn)動(dòng)品牌也受益于奧運(yùn)會(huì) 對體育運(yùn)動(dòng)的帶動(dòng)，業(yè)績增速表現(xiàn)喜人。0%10%20%30%40%0500100015002007億元2008200920102011中國運(yùn)動(dòng)服飾市場規(guī)模YOY資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究圖42：特步08-11年收入情況0%50%100%150%02040608010020072008200920102011收入YOY資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖43：361度09-11年收入情況-20%0%20%40%60%020406080200%10020072008200920102011圖40：安踏07-11

40、年收入情況圖41：李寧07-11年收入情況億元億元收入YOY資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖44：匹克09-11年收入情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究24主要內(nèi)容運(yùn)動(dòng)服飾近年來為何如此火熱？運(yùn)動(dòng)服飾市場未來是否能繼續(xù)快速增 長？快速發(fā)展后，運(yùn)動(dòng)服飾是否會(huì)重蹈11年覆轍？投資建議與相關(guān)標(biāo)的253. 快速發(fā)展后，運(yùn)動(dòng)服飾是否會(huì)重蹈11年覆轍？08年后，運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)加速門店開拓。到2011年安踏，李寧，特步，361度各家主品牌 門店數(shù)量合計(jì)達(dá)31494家，較2009年增長近5000家。渠道狂潮引發(fā)庫存危機(jī)，行業(yè)深陷泥沼。11年底渠

41、道塞滿引發(fā)庫存積壓問題，紡服84家 上市公司合計(jì)庫存708億元，同比增長25%。其中安踏+李寧+361度+匹克+特步合計(jì) 31.5億元庫存。圖45：運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)加速門店開拓資料來源：公司公告，申萬宏源研究6.1811.335.224.514.21024681012安踏李寧特步361度匹克2010201120122013億元77788255759678650300060009000安踏李寧特步361度20092010201126資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖46：11年安踏+李寧+361度+匹克+特 步合計(jì)31.5億元庫存3. 快速發(fā)展后，運(yùn)動(dòng)服飾是否會(huì)重蹈11年覆轍？資料來源：懶熊體育，申

42、萬宏源研究國內(nèi)龍頭企業(yè)在經(jīng)歷庫存危機(jī)之后已有相應(yīng)調(diào)整，對于庫存管理也有了較好的改進(jìn)。安踏：領(lǐng)先行業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)銷模式為零售模式，將原本復(fù)雜的經(jīng)銷商，加盟商制度逐一簡化， 設(shè)立銷售經(jīng)營部管理大區(qū)，使得門店管理扁平化，并通過加快普及門店ERP系統(tǒng)等舉措 提高了終端零售反應(yīng)能力。李寧：為了提升渠道效率，李寧調(diào)整關(guān)閉虧損的小店，將許多80-100平米的門店改造為 400平米以上的大店，并將店鋪分為三類：體驗(yàn)店，高效大店和品類店。大店著重打造 高效率，體驗(yàn)店著重線下購買體驗(yàn)，品類店著重集中展示產(chǎn)品多樣性。圖47：安踏積極優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，清理庫存圖48：2014-2018年李寧直營及經(jīng)銷渠道店效情況一年4+2次訂

43、貨 會(huì)一年4次庫存 管理回購經(jīng)銷商 滯銷存貨運(yùn)營 模式大區(qū)/分區(qū) 經(jīng)理、經(jīng)銷 商、加盟商銷售運(yùn) 營部給出訂貨量 的建議200家工廠店電商 渠道銷售扁平化17715615717620875848489102-20%-10%0%10%20%30%05010015020025020142015201620172018直營同店經(jīng)銷同店直營同店同比經(jīng)銷同店同比資料來源：公司公告，申萬宏源研究27萬元主要內(nèi)容運(yùn)動(dòng)服飾近年來為何如此火熱？運(yùn)動(dòng)服飾市場未來是否能繼續(xù)快速增 長？快速發(fā)展后，運(yùn)動(dòng)服飾是否會(huì)重蹈11年覆轍？投資建議與相關(guān)標(biāo)的284.1 安踏體育：多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆 發(fā)可期資料來源：公司

44、公告，申萬宏源研究安踏業(yè)績持續(xù)亮眼，保持加速增長。1）收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，增速持續(xù)提升。安踏營業(yè)收 入從14年的89.3億元增長至18年的241.2億元，5年CAGR達(dá)到22%。2）凈利潤成長明 顯。安踏凈利潤從14年16.1億元上升到18年的33.9億元，增長一倍。2018年凈利潤同比 增長29%，增速不斷提升。3）19Q1增長良好，預(yù)計(jì)全年保持25%增速。19Q1安踏主 品牌零售額低雙位數(shù)增長，F(xiàn)ila及其他品牌零售額同比增長65%-70%。安踏多品牌策略成果顯著，未來多點(diǎn)爆發(fā)可期。1）安踏目前已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)多元化的產(chǎn) 品矩陣，涉及時(shí)尚，運(yùn)動(dòng)，戶外運(yùn)動(dòng)，童裝等領(lǐng)域，各個(gè)品牌定位清晰。2）Fi

45、la擴(kuò)張推 動(dòng)業(yè)績提速，后發(fā)品牌有望接力。圖49：18年安踏主品牌國內(nèi)市場排名第三，國內(nèi)品牌第一圖50：安踏各品牌門店數(shù)量穩(wěn)步提升零售增速2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1Fila80%-85%90%-95%90%-95%80%-85%65%-70%安踏品牌20%-25%低雙位數(shù)中雙位數(shù)10%-20%中段10%-20%低段19.5%19.0%8.0%5.8%5.0%0%4%8%12%16%20%AdidasNike安踏Skechers李寧資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究8489886094671005751959180210861652120001000

46、08000600040002000020142017201820152016安踏品牌（包括安踏Kids）Fila29家8850表10：安踏分品牌零售增速資料來源：公司公告，申萬宏源研究4.2 李寧：國潮熱度不斷提升，復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁李寧近年來業(yè)績復(fù)蘇明顯。1）公司收入自14年起恢復(fù)增長，從14年的67.4億元增長到 18年的105.3億元，已經(jīng)超過2010年巔峰時(shí)94.9億元營收，14-18年CAGR達(dá)到11.8%。 2）凈利潤15年起扭虧為盈。李寧凈利潤從14年時(shí)虧損7.8億元回升到了18年的7.2億元， 增長明顯，2018年凈利潤同比增長40%。3）19H1業(yè)績超預(yù)期。公司預(yù)告19H1凈利潤

47、近7.1億元（+163%），其中主業(yè)凈利潤同比增長90%，19H1主業(yè)收入增長超30%。線下門店持續(xù)優(yōu)化，線上快速發(fā)展。1）18年李寧旗下主品牌門店總共6344家，其中李 寧 YOUNG 共 793 家門店，目標(biāo) 19 年底發(fā)展至 1100-1200 家，時(shí)尚品牌中 國李寧總 共23家，目標(biāo)19年底達(dá)到100家。2）18年李寧電商收入達(dá)到22.2億元，13-18年CAGR 至53.1%。電商收入占應(yīng)收比持續(xù)提升，18年達(dá)到22%。圖51：2015-2018年李寧主品牌門店持續(xù)調(diào)整圖52：2014-2018年李寧電商收入快速提升1515161115411506461848294721483801

48、5003000450060002015201620172018直營店特許經(jīng)營店資料來源：公司公告，申萬宏源研究家0%20%40%60%80%100%0510152025120%2012201320142015201620172018電商增速YOY資料來源：公司公告，申萬宏源研究30億元4.3 比音勒芬：卡位優(yōu)質(zhì)賽道，不斷加深護(hù)城河賽道優(yōu)質(zhì)：公司所處的高端運(yùn)動(dòng)休閑服飾領(lǐng)域賽道優(yōu)質(zhì)，是當(dāng)前服裝行業(yè)具備較好成長性的細(xì)分品類之一。公司經(jīng)營壁壘清晰：公司多年經(jīng)營下，產(chǎn)品面料，剪裁，設(shè)計(jì)廣受認(rèn)可，會(huì)員貢獻(xiàn)收入 占比達(dá)60%，品牌正價(jià)率穩(wěn)定于高水平，在高爾夫服飾市場，T恤市場綜合占有率均位列 第一位。業(yè)績高

49、成長，估值具備優(yōu)勢：同店提升，渠道擴(kuò)張，公司業(yè)績已連續(xù)8個(gè)季度超預(yù)期增長， 預(yù)計(jì)19年利潤增速有望達(dá)到40%，19年P(guān)E僅22倍。圖53：公司業(yè)績連續(xù)8個(gè)季度超預(yù)期，持續(xù)高增長圖54：比音勒芬LOGO細(xì)致，辨識度高0%40%80%0.00.51.01.5120%億元?dú)w母凈利潤YOY資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究314.4 探路者：戶外龍頭重拾初心，期待浴火重生拐點(diǎn)初顯，19年業(yè)績可期。19Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4048萬元，同比增長82.5%。隨著公司將更多的精力放回主業(yè)的發(fā)展，一季度主業(yè)有明顯改善，業(yè)績拐點(diǎn)已顯現(xiàn)。2019年線下門店數(shù)量有望實(shí)現(xiàn)凈增。15年開始公司不斷淘汰低效店鋪，經(jīng)歷三年調(diào)整， 門店縮減幅度不斷減少，18年門店數(shù)量為1413家，19年開始門店數(shù)量有望凈增。扔掉包袱，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備已充分計(jì)提。公司鑒于謹(jǐn)慎性原則，近兩年計(jì)提了較多的資產(chǎn) 減值損失，其中17/18年計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備金額共計(jì)2.5/2.7億元，鑒于公司已充分計(jì) 提各