1、適應貿易順差和資本流出適應貿易順差和資本流出貿易順差、資本流出是中國合意的國際收支平衡構造，擴大民間資本輸出渠道是大勢所趨，關鍵是增加人民幣匯率雙向波動的彈性，抑制無風險套利活動。在人民幣參加SDR之后，匯率出現了持續(xù)的貶值。從短期角度來看，有美元流動性緊縮預期和美元自身走強的因素。而從長期來看，中國的對外金融資產負債構造性失衡問題仍然在暴露，跨境資本流動仍在糾正這種不平衡，并反映在價格也就是匯率上。假設對貶值后的好處視而不見，卻放大貶值帶來的恐慌情緒，那就是選擇性偏見了。從811匯改以來，中國出現了兩個情況，一是資本流出越來越明顯，外匯儲藏已經減少了約8000億美元；二是貿易條件開始改善，看

2、中國貿易差額三個月的挪動平均值在400-600億美元，是近十年來的最高程度。中國是大的對外凈債權國，在全球流動性環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，人民幣具有成為全球避險貨幣的潛力，關鍵取決于國內金融市場開放及人民幣匯率市場化程度。全球流動性拐點之爭在最近的一個多月內，相對于印度、泰國、韓國等股市股市，A股已經算堅硬了。觀察這些亞洲國家的貨幣，近期普遍出現明顯的貶值，海通證券統(tǒng)計近兩月除了印度盧比保持穩(wěn)定以外，其他貨幣例如新加坡元最近兩月貶值約4%，韓幣貶值約3.5%，泰銖貶值約3%，馬幣貶值約5%，而離岸人民幣貶值約2%。海通證券首席宏觀分析師姜超認為，貶值未必是新興市場的貨幣集體出了問題，也可能是美元的問

3、題。最近兩個月，美元指數異常強勁，累計升值幅度約4%，可以解釋新興市場出現的情況。從歐元區(qū)來看，德國10年期國債利率已經從8月初最低約-0.2%轉正至0.01%，法國10年期國債利率從8月初最低的0.1%升至0.3%。日本10年期國債利率在7月底最低時接近-0.3%，而目前已經回到了0左右。歐洲和日本央行的寬松政策給市場帶來的刺激似乎也走到了盡頭。為何美日歐的貨幣政策同時出現收緊的變化？姜超認為，從美國來說，是央行挽救信譽的問題。假設美聯儲喊了一年要加息，但是一年下來一次息都不加，那么對美聯儲的信譽而言無疑是宏大的損害，市場將對美聯儲的言論無所適從。由于11月的議息會議恰逢美國大選，因此市場目

4、前篤定了11月不會加息，但是12月肯定會加息。而對于歐洲央行來說，退出QE、適當進步長期國債收益率，以增加銀行的盈利才能，就成為德國政府的理性選擇，因此在德國央行主導下的歐央行存在逐步退出QE的動力。但更大的問題是QE本身作用已到強弩之末。貨幣政策是次貸危機以來持續(xù)被運用、不斷被創(chuàng)新、從未被超越的刺激工具，但隨著政策空間受限與負面效應逐步顯現，反對或反思聲音開始逐步上升。綜合來看，我們可能已經處在一個全球流動性的拐點上。國泰君安首席宏觀分析師熊義明說。對外金融資產負債存在構造性錯配除了短期內對于美元流動性變化的預期之外，我們或許更應當關注中國自身對外金融資產的長期構造問題，這對人民幣匯率有更深

5、化的影響。與國際收支反映流量不同，對外金融資產負債的統(tǒng)計反映了存量變化。中國是利用外資大國也是資本輸出大國，此外，中國還是僅次于日本和德國的世界第三大凈債權國。言論在觀察人民幣外匯市場風險一直盯著外匯儲藏總量、人民幣匯率等因素，關于人民幣貶值和資本外流引起外匯儲藏減少的擔憂始終存在。F40高級研究員管濤那么對?證券市場周刊?記者指出，目前中國對外負債風險有限，外匯儲藏的減少并沒有影響中國對外支付的才能。換言之，國際收支的總量問題風險可控。在對外支付方面，截止2022年二季度末，中國本外幣短期外債償付才能為3.7倍，比2022年一季度末為3.2倍還有所上升，進口支付才能為24.0個月，也好于20

6、22年底為23.5個月，遠高于相關指標的國際戒備標準。此外，中國的對外負債也風險可控。中國對外負債以外來直接投資為主，短債償付才能較強，貨幣錯配風險降低。管濤對本刊記者稱。但管濤同時指出，中國當前面臨的另兩個重要問題，一是對外金融資產負債存在構造性錯配，二是金融開放程度仍然偏低。構造性錯配總的來說又可以概括為兩個方面，管濤說，第一是資產在政府而負債在民間的部門失衡，第二是低收益資產和高收益負債的本錢收益失衡。政府部門的外匯資產表達為儲藏資產，其規(guī)模要遠高于中國的國際投資凈頭寸，因此，有相當規(guī)模的非儲藏性質的凈頭寸表達為民間凈負債。這種錯配在2022年末到達歷史頂峰，儲藏資產接近4萬億美元，而民

7、間凈負債超過了2萬億美元。這也就是為什么在人民幣出現貶值預期之后，市場往往會很緊張；一個相反的例子是，日本民間部門是對外凈債權，因此當出現日元升值時，時常會很緊張。不過在2022年匯改之后，隨著民間部門外債歸還，這一錯配已經有所收斂。2022年以來，非儲藏性質的金融資產占比逐年上升，從不到30%增至2022年的45%。同時，非直投性質的金融負債占比也逐年上升，從約32%上升至2022年的46%，但2022年降至38%左右。中國對外凈債權但投資收益長期為負，利用外資本錢高但對外投資收益低，外匯資源使用效率不高。管濤說。金融危機之后，中國的對外凈頭寸始終維持在1.5萬億美元至2萬億美元之間，但投資

8、收益卻一直為負，大體上是每年200至800億美元的虧損。管濤統(tǒng)計的另外一組數據顯示，從2022至2022年，中國對外投資收益率為3.4%，雖然高于其他主要經濟體，但是差距根本上不到一個百分點；然而外來投資收益率上，中國高達6.6%，明顯高于其他經濟體能給外資提供的回報率。經過這幾年全球量化寬松，興隆經濟體給外資提供的回報率越來越低，而中國仍然可以維持較高的投資回報率。管濤以對外金融資產+對外金融負債/GDP作為指標來衡量一個國家的金融對外開放程度，2022年末，中國該比例為103%，不僅遠低于興隆國家如英國1070%，德國472%，日本312%，美國299%，也低于巴西412%這樣的開展中國家

9、，即使是韓國這樣的經濟體也到達156%。這從側面也說明，一個國家的金融對外開放程度不一定和一國的經濟開展程度相關，更反映了市場環(huán)境和政策取向。擴大人民幣對外舉債，抑制無風險套利活動參加SDR令人民幣的國際使用翻開了一扇大門，市場期待這一標志性事件之后人民幣國際使用能獲得長足進步。特別是用人民幣舉債。管濤說。關于人民幣貶值，更多的關注在于對提升出口的作用，但在管濤看來，除了結算功能之外，融資功能還間接改善了中國國際收支統(tǒng)計中的對外負債。根據管濤的估算，2022年6月至2022年6月，按期間平均匯率折算，境外機構和個人持有的境內人民幣金融資產減少了1861億美元，但假設按期末時點匯率折算那么減少2437億美元，估值效應占到約24%。美元貶值是美國享受到美元作為國際貨幣轉嫁債務負擔好處的方式。中國雖然不刻意追求這一效果，但是從2022年以來，由于市場環(huán)境的變化，中國客觀上開始享受這種暗物質帶來的好處。管濤說。中國對外凈資產不低但民間資本輸出較少。確立了民間的對外投資主體地位，才能實現國際收支的自主性平衡。貿易順差、資本流出是中國合意的國際收支平衡構造，擴大民間資本輸出渠道是大勢所趨。管濤說。他進一步稱，民間資本流出并不一定意味著本幣必然會貶值，市場需要糾正這一印象。就如同美國是貿易逆差和資本流入，但是美元的升貶值