2022年新天綠能研究報告一、河北省“天然氣+新能源運營”龍頭（一）公司沿革及股權結構公司是立足華北，輻射全國的清潔能源公司。公司成立于2010年，由河北建投與建投水務發(fā)起設立，同年10月于香港聯(lián)交所成功上市。公司立足于河北并向全國逐步發(fā)散，從事新能源和清潔能源的開發(fā)與利用。公司主要涉及風電運營、光伏運營和天然氣批發(fā)與零售三部分。2020年6月新天綠能登陸A股，于上交所成功上市。截至2021年底，公司風電裝機達5674MW，擁有7條天然氣長輸管道和31個城市燃氣項目。公司股權結構清晰，持股相對集中。截至2022H1，公司控股股東為河北建設投資集團有限責任公司，河北省國資委通過河北建投間接持有新天綠能49.17%股份，為公司實際控制人。香港中央結算有限公司持有公司43.84%股份，河北國資委與香港中央結算公司共計持有公司93%的股份，持股相對較為集中。（二）燃氣+風光雙管齊下，華北地區(qū)清潔能源領先企業(yè)公司主營業(yè)務聚焦于天然氣銷售與風力發(fā)電，為華北地區(qū)清潔能源行業(yè)領先企業(yè)。新天綠能進入河北省清潔能源領域較早，憑借先發(fā)優(yōu)勢，在風電板塊和天然氣板塊上已建立起專業(yè)化隊伍，具備明顯的競爭優(yōu)勢。除上述兩大業(yè)務外，其他各項業(yè)務為新天綠能利用其在天然氣領域及風力發(fā)電領域的資源和技術優(yōu)勢開展的配套或延伸，同時將光伏發(fā)電業(yè)務作為公司戰(zhàn)略投資和業(yè)務布局的重要方向。公司立足河北輻射全國，風光裝機與燃氣運營規(guī)?？捎^。風光方面：公司主要從事風電場及光伏電站的規(guī)劃、開發(fā)、運營及電力銷售，風光項目以河北省為主戰(zhàn)場，同時在山西、新疆、山東、云南、內蒙古等多個地區(qū)積極布局。截至2021年底，集團風電控股裝機容量5674MW，華北地區(qū)（北京、天津、河北、山西、內蒙古）風電裝機占公司風電總裝機的82.9%，光伏控股裝機容量119MW。天然氣業(yè)務方面：公司主要涉及天然氣輸配設施的建設、運營和天然氣銷售，項目包含長輸管道、城市燃氣和CNG母站多種類型，項目在地域上主要集中在河北省內。截至2021年，公司擁有7條天然氣長輸管道、20條高壓分支管道、31個城市燃氣項目、25座分輸站、19座門站等。（三）即將步入業(yè)績集中兌現(xiàn)期22H1營收與歸母凈利潤增長有所波動，主要受來風影響。2022H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入102.25億元，同比增長19.66%，天然氣的售氣量及售氣單價增加推動營收增長。2022H1公司實現(xiàn)歸母凈利16.17億元，同比下滑5.29%，上半年來風減弱導致公司業(yè)績有所下滑。2017-2021年毛利率和凈利率穩(wěn)步提升，2022H1盈利能力有所波動。2017-2020年公司凈資產(chǎn)收益率分別為11.4%/13.7%/12.8%/11.5%，2021年凈資產(chǎn)收益率提高5.1%，躍升至16.6%。同樣由于來風擾動，2022H1公司凈資產(chǎn)收益率有所回落。在風電/光伏業(yè)務高毛利的有力支撐下，22H1年公司毛利率與凈利率分別為29.7%/19.8%。經(jīng)營性現(xiàn)金流整體穩(wěn)中向好，整體償債能力得到恢復。2017-2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量分別為26.54/31.71/37.49/38.99/43.33億元，基本呈現(xiàn)出穩(wěn)中向好的趨勢。由于21年取得金融機構借款及發(fā)行股份、永續(xù)債、中期票據(jù)等融資金額較上年同期增加，21年籌資活動現(xiàn)金凈流量為86.49億元，同比提升59%。2022H1公司資產(chǎn)負債率為66.5%，基本保持穩(wěn)定。二、燃氣業(yè)務：傳統(tǒng)燃氣業(yè)務穩(wěn)步增長，聚焦LNG有望打開業(yè)績天花板（一）天然氣增長有望提速天然氣作為能源安全的“壓艙石”和電力安全的“穩(wěn)定器”，有獨特優(yōu)勢。在此分別從供給端、消費端和地域布局三個角度對天然氣的發(fā)展進行分析。1、從消費端看：對天然氣的依賴不斷增強實現(xiàn)雙碳目標過程中天然氣作為新舊能源的切換將起到重要作用，天然氣需求在實現(xiàn)碳中和的過程中將不斷提升。天然氣是介于傳統(tǒng)能源和可再生能源時代之間的紐帶，污染程度相較于傳統(tǒng)的化石能源低，而同時又比可再生能源出力更穩(wěn)定，可作為過渡使用。天然氣是清潔低碳的化石能源，可在全球能源綠色低碳轉型中發(fā)揮重要作用。當前及未來較長時期，我國能源發(fā)展進入增量替代和存量替代并存的發(fā)展階段，包括天然氣在內的化石能源，既是保障能源安全的“壓艙石”，又是高比例新能源接入的新型電力系統(tǒng)下電力安全的“穩(wěn)定器”。2021年，全國天然氣表觀消費量3,726億立方米，同比增長12.7%。十四五期間，對天然氣的需求將不斷提高?！吨袊烊粴獍l(fā)展報告》中指出，通過合理引導和市場建設，我國2025年天然氣消費規(guī)模將達4300億-4500億立方米，2030年達到5500-6000億立方米，后續(xù)對于天然氣的需求仍將延續(xù)。2、從供給端看：天然氣增產(chǎn)趨勢明確天然氣增產(chǎn)趨勢明確，2016年至今維持高個位數(shù)增長。根據(jù)國家能源局、國家發(fā)改委披露數(shù)據(jù)，2021年，我國生產(chǎn)天然氣2052億立方米，比上年增長8.7%，比2019年增長18.2%，兩年平均增長8.7%；進口天然氣12,136萬噸，比上年增長19.9%。《中國天然氣發(fā)發(fā)展報告》中指出，要立足國內保障供應安全，科學把握節(jié)奏，推進天然氣持續(xù)穩(wěn)步增產(chǎn)，預計2025年我國天然氣產(chǎn)量可達到2300億立方米以上，在2040年及以后較長時期穩(wěn)定在3000億立方米以上水平，天然氣將成為未來能源結構中的重要組成部分。3、從地域屬性看：京津冀天然氣需求靠前，樞紐地位凸顯京津冀及沿海地域對天然氣消費需求較大。從2021年大陸境內各省的天然氣消費需量來看，廣東/江蘇超300億立方米，處于領先地位；河北、北京、天津天然氣消耗分別為228/217.05/109億立方米，分列第5/6/13位，京津冀地區(qū)對天然氣的需求居于全國前列。此外，天然氣“全國一張網(wǎng)”基本成型，京津冀地區(qū)樞紐地位凸顯。近年來國家管網(wǎng)集團積極推動區(qū)域融合的發(fā)展戰(zhàn)略，加強區(qū)域間天然氣之間聯(lián)通的基礎設施建設，基本實現(xiàn)干線管道“應聯(lián)盡聯(lián)”，氣源孤島“應通盡通”。目前我國天然氣全國一張網(wǎng)的骨架已初步形成，未來將進一步擴大輸氣管網(wǎng)的覆蓋范圍，為燃氣的暢通輸送提供管網(wǎng)支撐。從管網(wǎng)地域分布的密集程度來看，京津冀地域尤為顯著，完善的管網(wǎng)分布將為華東區(qū)域天然氣的快速發(fā)展形成重要支撐。（二）公司：批發(fā)、零售燃氣造就扎實基本盤，LNG鋪設后續(xù)擴張版圖1、批發(fā)氣業(yè)務：“過路費”式商業(yè)模式夯實燃氣業(yè)務基礎“過路費”式商業(yè)模式夯實燃氣業(yè)務基礎。批發(fā)氣的商業(yè)模式主要是從上游生產(chǎn)商購買氣源后，再分銷給工商業(yè)/居民等下游終端用戶，收益為憑借管道運輸所收取的“過路費”。2021年公司批發(fā)氣量銷售達20.81億立方米，基本與往年保持穩(wěn)定。天然氣的運輸離不開管道，為促進天然氣業(yè)務的發(fā)展，公司積極推進管線和氣站等基建工程建設，管線運行長度不斷提高，覆蓋范圍持續(xù)擴張。17年公司管道覆蓋長度開始快速擴張，前期低基數(shù)造就高增速，21年增速有所回落，但仍保持了15%以上的管道長度增速。公司2021年度新增天然氣管道1102.98公里；累計運營管道7604.75公里，其中長輸管道1059.42公里，城市燃氣管道6545.33公里。積極擴張管線布局。項目推進方面，“京石邯”輸氣管道復線工程（全長約102公里）主線路已貫通，站場工藝安裝完成約90%，鄂安滄-京石邯管線項目（全長約108公里）已建成投產(chǎn)，涿州-永清輸氣管道工程（全長約82公里）全線貫通具備投產(chǎn)條件。隨著后續(xù)秦豐沿海管線等項目的建成，公司管網(wǎng)運營長度有望進一步提高，覆蓋范圍有望進一步擴大。2、售氣業(yè)務：下游工商業(yè)用戶占比超九成，順價“無憂”零售氣業(yè)務則是直接將城市燃氣出售給終端用戶來賺取上下游購氣價差。21年公司零售氣量16.32億立方米，較上年同期增長20.81%，其中工商業(yè)用戶的占比超過90%。由于居民端的天然氣提價較為繁瑣，流程較長往往需經(jīng)多部門審核才能完成提價，較難短時間內對居民端完成順價，而公司工商業(yè)用戶占比高，因此順價壓力相對較小。天然氣業(yè)務規(guī)模持續(xù)拓展，銷量與終端用戶數(shù)量增長態(tài)勢良好。隨著天然氣業(yè)務的迅速鋪開，公司天然氣銷量再創(chuàng)新高，2021年公司售氣量達到38.08億立方米，同比上升8.03%，天然氣業(yè)務向好趨勢明顯。與此同時，天然氣終端用戶市場不斷擴張，2021年天然氣新增各類用戶5萬戶，累計擁有用戶48.1萬戶，同比增加12%。（三）布局LNG：瞄準京津冀要塞，鋪設LNG擴張版圖1、京津冀燃氣需求持續(xù)增長，唐山LNG項目后續(xù)或將大有可為京津冀地區(qū)天然氣消費需求旺盛。京津冀人口分布較為密集、城鎮(zhèn)化水平較高、產(chǎn)業(yè)集聚特征強，對能源消耗的需求較大。此前京津冀地區(qū)依托于污染較高傳統(tǒng)能源，引發(fā)了一系列的環(huán)境問題，霧霾等環(huán)境問題層出不窮。此前發(fā)布的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃（2014-2020）》中也明確提出要優(yōu)化能源結構促進節(jié)能減排，到2020年京津冀魯四省市煤炭消費要比2012年凈削減1億噸，也進一步催化了對于較為清潔的天然氣需求的提升。唐山LNG項目位于京津冀要塞，擴張版圖清晰明確。公司唐山LNG項目位于京津冀要塞，且項目建設規(guī)模十分可觀。京津冀天然氣消費需求大且管網(wǎng)分布密集，該項目將基于京津冀要塞的地域優(yōu)勢不斷釋放發(fā)展?jié)摿Αｍ椖恳?guī)模方面，該項目第一階段計劃擬建成投產(chǎn)4座20萬方LNG儲罐、1座8-26.6萬方LNG船舶接卸泊位，及相關配套接卸、氣化、外輸?shù)扰涮坠に囋O施，設計接卸能力500萬噸/年；第二階段計劃擬建成8座20萬方LNG儲罐、1座1-26.6萬方LNG船舶接卸泊位及相關配套接卸、氣化、外輸?shù)扰涮坠に囋O施，設計接卸能力500萬噸/年。該項目沿經(jīng)河北、天津，項目供應能力可輻射整個京津冀地區(qū)，擴張版圖清晰明確，具有突出的戰(zhàn)略意義。唐山LNG項目經(jīng)濟效益顯著，未來可進一步助推天然氣業(yè)績增長。由項目可行性報告分析可知，唐山LNG項目年平均凈利潤可達9.0億元，投資回收期為14年。外輸管線項目方面，曹妃甸—寶坻段外輸管線項目年均凈利潤為3.4億元、寶坻—永清段外輸管線項目年均凈利潤達1.6億元，投資回收期均為13年。預計上述項目投產(chǎn)后可顯著帶動公司天然氣業(yè)務的業(yè)績增長。2、項目附帶調峰調頻能力，LNG項目收益有望進一步增厚公司對唐山LNG項目收益進行測算是基于接駁燃氣業(yè)務進行的推算，但如若公司將現(xiàn)有的儲氣罐進行季度之間的調節(jié)，在夏天氣價較低時進行儲氣、冬季氣價較高時進行出售，則由于氣價季節(jié)性的價格差異，收益將有更高的潛在增長空間。燃氣需求呈現(xiàn)出較大的季節(jié)性特征，冬季天然氣需求明顯提升。從近五年全國天然氣消費量看，冬季月度天然氣消費量一般在300億立方米以上，而夏季月度天然氣消費量約為250億立方米，冬季天然氣消費量明顯高于夏季。隨著近年來冬夏天然氣消費量差距的增大，天然氣調峰意義日益凸顯。因需求導致的燃氣價格季節(jié)性變化同樣凸顯。從全國LNG價格看，2019年以來基本均呈現(xiàn)出LNG價格每逢冬季便會迎來明顯的躍升的特征，冬季價格高于夏季價格。拉長時間范圍來看，2014年-2021年3、6、9、12月份的LNG平均價格分別為4213/3579/3742/4501元/噸，12月份價格較6月份價格高出26%。天然氣季節(jié)性價格波動將有望進一步擴寬公司LNG項目收益。目前公司的LNG項目在京津冀地區(qū)規(guī)模較大，接收/儲氣容量可達1000萬噸級別。如果能夠通過夏天在低價時存氣，冬季高價時賣出，該項目的收益能力將進一步增強。三、風光運營：坐擁河北優(yōu)質風資源，后續(xù)風光持續(xù)發(fā)力（一）碳中和助力新能源發(fā)展，風光兼具“成長性”與“確定性”1、從全國看：風光增長天花板被打開能源轉型道阻且長，但發(fā)展清潔能源是實現(xiàn)雙碳目標的必經(jīng)之路。為了能在2030年實現(xiàn)“碳達峰”、2060年達成“碳中和”目標，清潔能源的裝機容量及發(fā)電量將在未來穩(wěn)步上升。根據(jù)國家發(fā)改委能源研究所的預測，2050年我國非化石能源比重將提升至78%，煤炭消費相比2019年下降90%，二氧化碳排放相比2019年下降76%。中國風電將占到能源消費的38.5%，光伏占21.5%，排在之后的就是天然氣占9.8%，水電占到9%。隨著清潔能源裝機量的不斷增長和容量系數(shù)的不斷提高，清潔能源將成為未來發(fā)電的主力軍?！笆奈濉逼陂g全國風光行業(yè)發(fā)展確定性與成長性兼具。隨著《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》這一碳中和頂層政策的落地，碳中和政策落地疊加補貼時代落幕，未來行業(yè)會以更加穩(wěn)健的方式增長，成長性將進一步凸顯。據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織測算，2025年國內風電裝機預計將達5.4億千瓦，十四五期間風電裝機CAGR可達13.8%。2、從河北省看：優(yōu)質風資源加持，地方性新能源運營龍頭河北省風光資源稟賦優(yōu)異。1）風能資源方面，河北省屬于我國風能資源豐富省份之一，特別是張家口壩上地區(qū)和唐山、滄州沿海地區(qū)為百萬千瓦級風電基地。在70m高度上，風能資源可利用區(qū)的技術開發(fā)量為7567萬千瓦，技術開發(fā)面積達21252km2;風能資源豐富區(qū)的技術開發(fā)量為4188萬千瓦，技術開發(fā)面積達11870km2。2）太陽能資源方面，河北省全境處于光能豐富帶，并且光能資源分布呈由南向北遞增趨勢，張家口、承德一帶資源條件最好。全省可開發(fā)量約9000萬千瓦，北部張家口、承德地區(qū)年日照小時數(shù)平均為3000～3200小時，中東部地區(qū)為2200～3000小時，分別為太陽能資源二類和三類地區(qū)，具備地面電站、農(nóng)光互補、光電建筑一體化等多種形式的開發(fā)條件，開發(fā)利用潛力較大。政策落地保障風光市場空間。根據(jù)河北省發(fā)布的《河北省國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》，到2025年，風電、光伏發(fā)電裝機容量分別達到4300萬千瓦、5400萬千瓦。因此，十四五期間河北省預計新增風電2026萬千瓦、光伏3210萬千瓦，合計5236萬千瓦。12月31日，河北省發(fā)改委下發(fā)的《關于下達河北省2021年風電、光伏發(fā)電市場化并網(wǎng)項目計劃的通知》中指出，河北省十四五期間風電、光伏發(fā)電市場化并網(wǎng)規(guī)劃項目共計29個，項目規(guī)模達541.8萬千瓦，風電光伏成長空間將進一步打開。3、價格維度看：平價后現(xiàn)金流量表與利潤表同步加速理順補貼拖欠影響盈利與成長性，平價后風光將進入自身健康發(fā)展。一方面，應收賬款增多導致難以擴張，影響行業(yè)成長性；另一方面，因應收賬款壞賬準備而計提的減值損失影響凈利潤，影響估值水平。21年風光進入平價元年，平價后行業(yè)盈利與成長性均將迎來改善，行業(yè)將迎來內生增長。（二）依托優(yōu)質資源區(qū)，項目能力水平較強1、公司風電以省內為主，乘河北優(yōu)質風資源順勢而上風電裝機持續(xù)提升，帶動發(fā)電量同步增長。截止2021年底，公司風電裝機5674MW、光伏裝機119MW，裝機容量較2018年增長46.3%。裝機容量提升帶動發(fā)電量增長，2021年公司發(fā)電量達137億千瓦時，較上年增長36.66%，較2018年發(fā)電量增長75.8%。地域分布來看：公司風電機組分布主要集中在河北省內。1）從累計裝機規(guī)模看，截止2021年底，省內累計控股裝機容量4255.15MW，占集團控股裝機總量的75%；省外累計控股裝機容量1418.7MW，占集團控股裝機容量的25%。2）從新增裝機規(guī)模看，2021年風電板塊新增控股裝機350MW，其中省內新增控股裝機容量215.5MW，省外新增控股裝機容量134.5MW。2022年上半年公司新增核準控股風電項目271.5兆瓦，累計核準未開工項目容量1620兆瓦，已累計取得風電指標容量已達7,309.1兆瓦，分布于全國16個省份。2、短期催化：補貼靴子落地，帶來短期裝機提升短期補貼收回可撬動裝機大幅增長。截止2022H1，公司可再生能源補貼款導致的應收賬款余額達77.8億元。參照我們的核心假設：1）單位GW風電投資按60億元，2）補貼收回程度假設在60%-100%；3）風電項目的資本金比例為30%（考慮到運營商有可能將資金本比例提高，對50%資本金也進行測算）。在資本金比例為30%時，補貼能夠收回60%-100%分別可撬動的裝機容量為2.59-4.32GW，較當前5.7GW的風電規(guī)模增長46%-76%；在資本金比例為50%時，補貼能夠收回60%-100%分別可撬動的裝機容量為1.56-2.59GW，較當前風電存量規(guī)模增長27%-46%。3、長期成長性：十四五10GW目標堅定，堅持盈利為先風光項目儲備豐富，后續(xù)發(fā)展空間充足。1）風電方面：2022年上半年公司新增核準控股風電項目271.5兆瓦，累計核準未開工項目容量1620兆瓦，已累計取得風電指標容量已達7,309.1兆瓦，分布于全國16個省份。22年上半年公司與河北滄州青縣、滄州渤海新區(qū)簽署多能互補一體化項目開發(fā)協(xié)議，在河北邢臺、湖南永州等地簽署風電開發(fā)協(xié)議，新增風電協(xié)議容量3,300兆瓦。此外，公司在“上大壓小”改造取得突破，目前在康保風電平價示范項目取得河北省發(fā)改委的批復通知，項目將由原有的30MW提升為200MW。2）光伏方面：公司22年上半年與滄州青縣、渤海新區(qū)簽訂多能互補一體化項目協(xié)議，與湖南永州、廣東珠江、內蒙赤峰簽訂光伏項目開發(fā)協(xié)議，新增光伏協(xié)議容量3,600兆瓦，累計光伏協(xié)議容量為15,799兆瓦。根據(jù)公司發(fā)布的發(fā)展戰(zhàn)略，新天綠能