房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題分析：房地產(chǎn)業(yè)能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”嗎_

一、我國(guó)房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期位置

本文的第一部分先從長(zhǎng)周期切入。如果不認(rèn)清中國(guó)房地產(chǎn)目前在長(zhǎng)周期的位置，很容易在眾多短期因素的影響之下對(duì)房地產(chǎn)走勢(shì)做出誤判。

2017年以前，房地產(chǎn)和基建一道，是我國(guó)的逆周期調(diào)節(jié)的工具。1998年房改以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)與調(diào)控政策緊密相關(guān)，而調(diào)控政策的收緊和放松往往取決于政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)和基建一道，是我國(guó)的逆周期調(diào)節(jié)的工具。典型的如2008年為對(duì)沖國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響，政府先后采取了調(diào)低居民住房貸款利率及首付比例、減免交易環(huán)節(jié)稅負(fù)、調(diào)低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例等一系列措施刺激房地產(chǎn)行業(yè)；2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求顯現(xiàn)，政府采取了寬松信貸和稅收、放松限購(gòu)、推進(jìn)住房供應(yīng)等刺激政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速擴(kuò)張。

2017年開(kāi)始，房地產(chǎn)短期調(diào)控轉(zhuǎn)向構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制。2016年12月中旬，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的定位，要求回歸住房居住屬性，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度。2018、2019年房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制穩(wěn)步推進(jìn)。即便是在2020年受到疫情沖擊的情況下，政府也沒(méi)有大幅放松房地產(chǎn)政策，堅(jiān)持“不以房地產(chǎn)作為短期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)手段”的底線(xiàn)。

伴隨房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制逐步完善，過(guò)去房地產(chǎn)行業(yè)大起大落的情況將會(huì)有所緩解，因此把握我國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的位置對(duì)于判斷明年地產(chǎn)走勢(shì)變得尤為重要。2000年至2020年，每5年為基準(zhǔn)，商品房銷(xiāo)售的年復(fù)合增速分別為15.7%、6.3%、2.9%、0.8%，體現(xiàn)出地產(chǎn)銷(xiāo)售處于持續(xù)的正增長(zhǎng)，但其增速在不斷下臺(tái)階。那么未來(lái)幾年地產(chǎn)需求又會(huì)如何變化？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要分析房地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)，并測(cè)算每一類(lèi)需求能夠帶來(lái)的銷(xiāo)售面積增量。從自住角度，房地產(chǎn)的需求主要可以分為三類(lèi)：一是城鎮(zhèn)化進(jìn)程帶來(lái)的需求，二是改善型需求，三是拆遷住房需求。

1.1新增城鎮(zhèn)人口住房需求

“十四五”期間，我國(guó)城鎮(zhèn)化率將繼續(xù)推進(jìn)。我國(guó)城鎮(zhèn)化率自1996年超越30%之后，提升速度顯著加快，1996年至2020年每年的環(huán)比進(jìn)程均超過(guò)1%。人口流入大城市，在城市中安居，衍生出了大量住宅的剛性需求。2019年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率首次突破60％，同時(shí)提升幅度呈持續(xù)收窄的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明我國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已入下半場(chǎng)。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)仍有較大差距。2021年政府工作報(bào)告提出，“十四五”期間，將深入推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，常住人口城鎮(zhèn)化率提高到65%。新型城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)為我國(guó)城鎮(zhèn)化率的上行創(chuàng)造了條件。

未來(lái)5年我國(guó)城鎮(zhèn)化率進(jìn)程預(yù)計(jì)在每年0.9%-1%，2025年城鎮(zhèn)化率達(dá)到68.4％，累計(jì)新增城鎮(zhèn)人口7476萬(wàn)人。為了判斷我國(guó)城鎮(zhèn)化率的增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們計(jì)算了日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、巴西、法國(guó)五個(gè)國(guó)家在城鎮(zhèn)化率跨越60%之后5年的年均增長(zhǎng)幅度。結(jié)果顯示，除了韓國(guó)城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)速度依然偏快，其余四個(gè)國(guó)家的年均進(jìn)程均位于0.9%至1.0%的區(qū)間。鑒于大多數(shù)國(guó)家城鎮(zhèn)化率有逐年放緩的趨勢(shì)，加上我國(guó)目前城鎮(zhèn)化提高幅度在1.2%的水平，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)每年將提高0.9-1個(gè)百分點(diǎn)，至2025年，預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)化率將提升至68.4%。IMF的最新預(yù)測(cè)顯示，2025年我國(guó)總?cè)丝趯⑦_(dá)14.28億。據(jù)此計(jì)算，2025年全國(guó)城鎮(zhèn)人口將達(dá)到9.7億，五年間新增城鎮(zhèn)人口7476萬(wàn)人。

需要注意的一點(diǎn)是，我國(guó)“人戶(hù)分離”的情況較為嚴(yán)重。2020年我國(guó)戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化率只有45.4%，與常住人口城鎮(zhèn)化率相差16.5個(gè)百分點(diǎn)，這意味著有2.33億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口并沒(méi)有城鎮(zhèn)戶(hù)籍，他們?cè)诰蜆I(yè)、醫(yī)療、教育、住房保障以及失業(yè)和養(yǎng)老等社會(huì)保障方面并不能真正享受城鎮(zhèn)戶(hù)籍人口的待遇。非戶(hù)籍人口在城市落戶(hù)全面加速推進(jìn)，也將在一定程度上對(duì)住宅銷(xiāo)售形成支撐。

1.2改善型住房需求

人均住房面積與人均GDP呈正相關(guān)。第一，人均收入的提高使得居民更加追求生活質(zhì)量，大面積的改善型住宅需求更為強(qiáng)烈；第二，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了人口的流動(dòng)以及家庭規(guī)模的小型化（年輕人獨(dú)居占比提高）；第三，在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，二胎、三胎的改善型需求將放大。這些因素將進(jìn)一步引導(dǎo)住房需求結(jié)構(gòu)的變化。從歷史數(shù)據(jù)觀察，人均住房面積與人均GDP呈正相關(guān)，2006年-2019年我國(guó)人均GDP翻了約四倍，進(jìn)而推動(dòng)人均居住面積自28.5平增至39.8平，上升40%。

2021-2025年間中國(guó)人均住房面積存在約9.2%的改善空間，預(yù)計(jì)2025年提升至44.2平方米。截至2019年，我國(guó)的人均住房面積依然小于美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家，距離日本有7%的差距，與美國(guó)德國(guó)相比差距更大。可以看到亞洲國(guó)家的人均住房面積普遍較小，這主要與亞洲國(guó)家人口密度較大，城市以公寓類(lèi)為主的住房形態(tài)有關(guān)。由于我國(guó)的住宅發(fā)展情況與日本有較高的相似性，我們可以借鑒日本的人均居住面積的變化規(guī)律對(duì)我國(guó)趨勢(shì)做出預(yù)判。

1988年至1993年，日本人均GDP自2.5萬(wàn)美元上升至3.5萬(wàn)美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.3%，與此同時(shí)城鎮(zhèn)人均住宅面積從25.4平方米增長(zhǎng)至27.7平方米，累計(jì)擴(kuò)大2.3平方米，累計(jì)增幅為9.1％，年均復(fù)合增速為1.8％。韓國(guó)在2006年至2010年間人均住宅面積的年均增速略高于2%，與日本的差距不明顯。因此，我們預(yù)計(jì)2025年提升至44.2平方米，未來(lái)5年的年均提升幅度在0.73平方米左右。

1.3拆遷住房需求

拆遷對(duì)于住房需求的拉動(dòng)力仍然存在。2018年起，棚改貨幣安置漸進(jìn)式退出，2019年棚戶(hù)區(qū)改造戶(hù)數(shù)較2018年下降近50%，疊加2021年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)舊改、淡化棚改，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于2021年起棚改徹底結(jié)束的猜測(cè)。但今年8月10日，住建部發(fā)布《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知(征求意見(jiàn)稿)》，明確要求“各地在城市更新行動(dòng)中堅(jiān)持‘留改拆’并舉、以保留利用提升為主，嚴(yán)管大拆大建，加強(qiáng)修繕改造，注重提升功能，增強(qiáng)城市活力”，表明了棚改告別了過(guò)去的大拆大建，但尚未完全退出。從實(shí)際情況來(lái)看，部分老舊小區(qū)年代過(guò)久、質(zhì)量安全較差，不宜改造，對(duì)于這類(lèi)建筑，拆遷的必要性依然存在。

未來(lái)五年拆遷需求拉動(dòng)的住宅規(guī)模將出現(xiàn)明顯的減少。根據(jù)我們的估算，“十三五”期間棚改貨幣化安置增加的住宅銷(xiāo)售面積約為8.98億平方米。從公布“十四五”棚改工作規(guī)劃的城市來(lái)看，成都、廣州、濟(jì)寧等棚改規(guī)模均顯著縮量，棚改計(jì)劃開(kāi)工量皆不足2萬(wàn)套。僅有重慶、溫州、武漢等個(gè)別城市維持一定的棚改規(guī)模，但較“十三五”歷史高峰期相差甚遠(yuǎn)。假設(shè)“十四五”期間棚改戶(hù)數(shù)減少至“十三五”期間的三分之一，且貨幣安置比例降低至30%，那么未來(lái)五年拆遷需求拉動(dòng)的住宅銷(xiāo)量約為1.72億平方米，較2016-2020年下降八成左右。

1.4小結(jié)

綜合來(lái)看，2021年至2025年全國(guó)城鎮(zhèn)住房需求預(yù)計(jì)增加69.1億平方米。其中，改善型需求貢獻(xiàn)最大，五年間增加36.1億平方面，占比52.3%；其次是新增城鎮(zhèn)人口住房需求，增加30.3億平方米，貢獻(xiàn)43.8%；拆遷住房需求增加2.6億平方米，貢獻(xiàn)3.8%。也就是說(shuō)，未來(lái)五年全國(guó)商品住宅年均銷(xiāo)售面積約13.8億平方米，較2020年水平下降11%。

二、房地產(chǎn)行業(yè)目前的困境

2.1融資端

2018年以來(lái)，房企開(kāi)啟“快周轉(zhuǎn)”模式，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度形成支撐。2018年以來(lái)，一方面房企融資不斷收緊，另一方面銷(xiāo)售面積增速下行，理論上會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的走弱。但實(shí)際上，房企拿地和新開(kāi)工卻在2018年和2019年維持高位，其原因在于房企采用了“快周轉(zhuǎn)模式”。所謂的房地產(chǎn)快周轉(zhuǎn)，不是說(shuō)一個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目本身有多么快，而是針對(duì)房地產(chǎn)公司“拿地—新開(kāi)工—預(yù)售”的經(jīng)營(yíng)模式?！翱熘苻D(zhuǎn)模式”中，房企通過(guò)拿地、開(kāi)工并盡快達(dá)到預(yù)售條件售賣(mài)期房，來(lái)回籠資金以及償還債務(wù)，然后再用預(yù)售資金去拿地?！翱熘苻D(zhuǎn)模式”與“囤地模式”相對(duì)應(yīng)，前者賺的是開(kāi)發(fā)的錢(qián)，后者賺的是土地升值的錢(qián)，2016年以來(lái)房?jī)r(jià)上漲放慢，導(dǎo)致“囤地模式”相對(duì)處于劣勢(shì)。但另一方面，快周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)邏輯滋生了拖延交房日期、拖欠工程款等問(wèn)題。我們可以看到2018年至2019年預(yù)收款監(jiān)管偏松的背景下，房屋竣工面積的增速遠(yuǎn)低于開(kāi)工面積，說(shuō)明房企使用預(yù)售資金去拿地、開(kāi)發(fā)的情況較為普遍。

今年，房地產(chǎn)融資大幅收緊，使得“高周轉(zhuǎn)”模式難以為繼?！案咧苻D(zhuǎn)”模式非常依賴(lài)(1)房企保持融資通暢，(2)較快的銷(xiāo)售回款，(3)較高的資金自由調(diào)配程度。但2020年以來(lái)，面向房企融資的調(diào)控政策頻出。一是“三道紅線(xiàn)”加強(qiáng)對(duì)房企的資產(chǎn)規(guī)模限制，倒逼房企主動(dòng)降杠桿，約束了房企的拿地強(qiáng)度。二是貸款集中管理制度在金融領(lǐng)域約束了銀行對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的額度，今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸增速持續(xù)下降，截至21年9月末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額僅與2020年同期持平。此外，多地政府加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，避免房企挪用預(yù)售資金加杠桿，開(kāi)發(fā)商資金調(diào)配能力下降。至此房地產(chǎn)融資大規(guī)模收緊，導(dǎo)致房企對(duì)銷(xiāo)售的依賴(lài)程度加大。

2.2銷(xiāo)售端

但三季度開(kāi)始房地產(chǎn)銷(xiāo)售的景氣度出現(xiàn)了明顯的下滑，加深了行業(yè)的困局。1）多地加碼限購(gòu)限貸政策；房貸利率上調(diào)、銀行放款周期拉長(zhǎng)，居民購(gòu)房能力受到抑制。2）9月恒大事件發(fā)酵，購(gòu)房者對(duì)期房竣工擔(dān)憂(yōu)上升，觀望情緒加劇。2020年以來(lái)，包括中國(guó)恒大、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、新力控股、陽(yáng)光城等在內(nèi)的多家房企均在不同程度上遭遇債務(wù)危機(jī)和經(jīng)營(yíng)困難。高杠桿民營(yíng)房企頻繁暴出負(fù)面新聞，導(dǎo)致購(gòu)房者對(duì)期房交付產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)情緒。2021年8-9月在百度中搜索“爛尾樓”關(guān)鍵詞的次數(shù)出現(xiàn)了顯著提升，佐證了以上觀點(diǎn)。

3）下半年房企資金偏緊的過(guò)程當(dāng)中，企業(yè)為盡快回籠資金加大促銷(xiāo)力度，致使部分城市房?jī)r(jià)下跌，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期回落。9月三線(xiàn)城市房?jī)r(jià)環(huán)比率先轉(zhuǎn)負(fù)，10月二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)也從9月的持平轉(zhuǎn)為環(huán)比-0.2%，一線(xiàn)城市價(jià)格較為堅(jiān)挺，9至11月連續(xù)橫盤(pán)。4）10月全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開(kāi)展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，部分購(gòu)房者選擇暫時(shí)觀望。

銷(xiāo)售回款及融資壓力加劇下，土地市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)冷。今年第二批集中供地流拍率較首輪大幅上升，整體流拍率（含中止出讓?zhuān)┥?1.3%，明顯高于第一批的5.6%；其中杭州、長(zhǎng)沙、北京等城市流拍率超50%。民企為了緩解自身的資金壓力大幅減少拿地，即便有央企、地方國(guó)企“托底”，民企進(jìn)入“躺平”狀態(tài)依然使得土拍市場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)冷。

整體來(lái)看，房企融資受到嚴(yán)格管控，影響了企業(yè)加杠桿拿地、開(kāi)工的能力。再加上居民預(yù)期下行，導(dǎo)致銷(xiāo)售市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，進(jìn)一步壓低了企業(yè)盈利的預(yù)期，打擊了房企拿地的意愿。這就是為什么我們看到多項(xiàng)房地產(chǎn)指標(biāo)在10月、11月均現(xiàn)不同程度回落。

三、明年房地產(chǎn)下行會(huì)有多嚴(yán)重？

9月以來(lái)，對(duì)于房地產(chǎn)政策的糾偏主要圍繞三個(gè)方面：滿(mǎn)足合理住房需求、保交付、因城施策。

①合理住房需求，包括剛需和改善型購(gòu)房需求，11月個(gè)人住房貸款投放在10月大幅回升基礎(chǔ)上，繼續(xù)保持環(huán)比多增態(tài)勢(shì)，加上貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示多城房貸利率下調(diào)、放款周期縮短，向市場(chǎng)傳遞出“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”的政策信號(hào)。

②觀察近期房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)前期化債、化風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的開(kāi)發(fā)貸、債券發(fā)行、abs等融資渠道正在逐步恢復(fù)，這主要是基于中央“保交付，保民生”的考慮，避免開(kāi)發(fā)項(xiàng)目爛尾；此舉同時(shí)還可以防止企業(yè)因資金壓力過(guò)大，大量降價(jià)拋售存量房，達(dá)到穩(wěn)住市場(chǎng)預(yù)期的效果。

③通稿在“房住不炒”中加入了因城施策，意味著后續(xù)一些限制性的限購(gòu)限售以及行政性管制措施可能會(huì)有一定的放松，尤其是部分銷(xiāo)售放緩較快、房?jī)r(jià)面臨較大下行壓力、人口流出嚴(yán)重的城市。目前已有包括哈爾濱、呼和浩特、荊門(mén)、南寧、保定等十余個(gè)城市先后出臺(tái)鼓勵(lì)購(gòu)房新政，未來(lái)這一趨勢(shì)將會(huì)得到更為明顯的體現(xiàn)。

3.1銷(xiāo)售同比下降幅度在3-6%

我們通過(guò)供需兩端搭建框架分析明年房地產(chǎn)銷(xiāo)售的走勢(shì)。具體方法上，先計(jì)算明年商品房的有效供給，再根據(jù)需求端的特征判斷明年的去化率。最后使用公式，銷(xiāo)售面積=有效供給x去化率，對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)行推算。

明年的有效供給主要決定于今年年末的庫(kù)存水平。庫(kù)存指的是廣義庫(kù)存，即開(kāi)發(fā)商拿地開(kāi)工后，尚未完成銷(xiāo)售的商品房，包括了在建的項(xiàng)目和已竣工的項(xiàng)目，計(jì)算公式為（累積新開(kāi)工-累積房地產(chǎn)銷(xiāo)售）。理論上，明年的有效供應(yīng)等于今年年底的庫(kù)存加上明年新增拿地形成的增量供應(yīng)。但從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程來(lái)看，拿地到開(kāi)工一般需要3-4個(gè)月，開(kāi)工到預(yù)售為6個(gè)月，也就是說(shuō)新增拿地到形成增量供應(yīng)大概需要9-10個(gè)月。今年重點(diǎn)城市首批集中供地主要發(fā)生在4月以后，假設(shè)明年集中供地節(jié)奏與今年相似，那么可以推斷明年新增土地形成供給的比例較低，明年的有效供給主要決定于今年年末的庫(kù)存水平。

相較于商品房庫(kù)存，住宅庫(kù)存是更有效的衡量指標(biāo)。商品房庫(kù)存主要包括住宅、辦公樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)住房三類(lèi)。我們計(jì)算了1999年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的商品房庫(kù)存和住宅庫(kù)存，發(fā)現(xiàn)商品房庫(kù)存與房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史情況分歧較大：商品房庫(kù)存20年間以較快的速度累積，2016年一輪政策推動(dòng)的去庫(kù)存也并沒(méi)有引起商品房庫(kù)存絕對(duì)值的下降。我們推測(cè)商品房庫(kù)存不符合真實(shí)情況的原因，一是商品房包含一定的不可售面積（涵蓋包括人防面積、非營(yíng)利性的社會(huì)公共事業(yè)設(shè)施等），這個(gè)面積包含在了新開(kāi)工，但沒(méi)有計(jì)入銷(xiāo)售面積，導(dǎo)致不可售面積持續(xù)累積；二是部分辦公樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)住房存在一定的無(wú)效庫(kù)存。再看住宅庫(kù)存，住宅庫(kù)存的整體走勢(shì)與歷史情況更為相符，2016年以后住宅庫(kù)存快速消化，2018-2020年小幅累庫(kù)，現(xiàn)在處于歷史中等水平。

鑒于住宅銷(xiāo)售在商品房銷(xiāo)售中的占比較為穩(wěn)定，我們選擇使用住宅銷(xiāo)售推算商品房的銷(xiāo)售總面積。前文提出商品房的庫(kù)存呈持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這代表了如果直接用商品房庫(kù)存與銷(xiāo)售計(jì)算去化率，會(huì)發(fā)現(xiàn)每一年的去化率在不斷降低，導(dǎo)致我們難以推測(cè)明年的去化率水平。鑒于住宅銷(xiāo)售在商品房中的占比較為穩(wěn)定，2010年以來(lái)保持在87-88%之間，可以使用住宅銷(xiāo)售推算商品房的銷(xiāo)售總面積。

根據(jù)公式：銷(xiāo)售面積=去年年末庫(kù)存*去化率，我們計(jì)算了各年度的歷史住房去化率，2018年、2019、2020年去化率分別為93.9%、96.7%、94.3%。假設(shè)12月新開(kāi)工累計(jì)同比增速與11月持平，那么年底住宅庫(kù)存為150581萬(wàn)平方米。去化率方面，考慮到2022年年底庫(kù)存水平相較前三年更低，去化率取97%，得到全年住宅銷(xiāo)售面積146064萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)商品房銷(xiāo)售168860萬(wàn)平方米，同比下降3%-6%。

從全年走勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售同比全年低點(diǎn)發(fā)生在明年年初，同比下跌23%左右。伴隨銷(xiāo)售趨穩(wěn)以及高基數(shù)減弱，銷(xiāo)售增速有望逐步回升。

3.2新開(kāi)工延續(xù)弱勢(shì)，竣工保持韌性

明年新開(kāi)工面積有兩項(xiàng)制約，一是土儲(chǔ)、二是銷(xiāo)售。第一，從第二輪和第三輪土拍的情況來(lái)看，房企拿地仍是降溫狀態(tài)。歷史數(shù)據(jù)顯示，滯后6個(gè)月的成交土地面積與房屋新開(kāi)工面積正相關(guān)，明年土地縮量將拖累房企新開(kāi)工規(guī)模。第二，銷(xiāo)售景氣度偏低，房企開(kāi)工的動(dòng)力不足。但前文提到可售庫(kù)存處于近幾年的較低水平，將對(duì)開(kāi)工起到支撐作用。整體來(lái)看，明年新開(kāi)工延續(xù)弱勢(shì)，全年同比下降5.8%，低點(diǎn)為6月的-16.6%。

“保交付”支撐下，明年竣工面積將保持韌性。“保交付”是政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的底線(xiàn)要求，也是近期政府邊際放松房企融資約束的重要目的，因此竣工是房企的頭等大事。結(jié)合新開(kāi)工面積領(lǐng)先竣工面積3年的歷史規(guī)律，明年竣工面積將保持韌性，全年同比上升3.9%，走勢(shì)前高后低。

3.3明年房地產(chǎn)投資有望正增長(zhǎng)

房地產(chǎn)投資可以分為兩個(gè)組成部分，建安投資與土地相關(guān)費(fèi)用。2021年1-10月前者占比63.4%，后者占比36.6%。建安投資包括建筑工程、安裝工程及設(shè)備工器具購(gòu)置。其他費(fèi)用中土地購(gòu)置費(fèi)占8成以上，此處將其他費(fèi)用等同于土地相關(guān)費(fèi)用。

1）建安投資主要由施工面積驅(qū)動(dòng)，兩者走勢(shì)一致性較強(qiáng)。我們通過(guò)竣工面積、新開(kāi)工面積及歷史的停工情況估算了2022年的施工面積，同比上升2.6%。再加上鋼材等建筑材料價(jià)格預(yù)計(jì)上行約4%，由此推斷建安投資同年上升6.7%。

2）根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的定義，土地購(gòu)置費(fèi)是地產(chǎn)企業(yè)取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用，按實(shí)際發(fā)生額填報(bào)，分期付款的應(yīng)分期計(jì)入。而土地成交金額按合同上的價(jià)格直接計(jì)入，因此理論上土地成交總價(jià)領(lǐng)先于土地購(gòu)置費(fèi)。歷史數(shù)據(jù)顯示領(lǐng)先的時(shí)長(zhǎng)約為3至4個(gè)季度。預(yù)計(jì)明年土地購(gòu)置費(fèi)下降5%。

3）綜合建安投資和土地相關(guān)投資，明年房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)同比上行1-2%。走勢(shì)上，今年9月至11月房地產(chǎn)投資單月已同比轉(zhuǎn)負(fù)，明年一季度房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)下滑，5月下行至年內(nèi)低點(diǎn)-3.5%。下半年企穩(wěn)并小