2022年新能源汽車未來發(fā)展行業(yè)深度分析報告精選資料匯編

目錄1、2022年新能源汽車換電行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析2、晶科能源研究報告：回歸A股開啟新發(fā)展_N型布局即將開始收獲3、新能源汽車行業(yè)研究：堅守高確定性高增長的新能源汽車賽道4、金屬行業(yè)深度報告：能源金屬與新材料高景氣_電解鋁迎來修復(fù)期5、《2022年中國新能源行業(yè)企業(yè)大數(shù)據(jù)全景圖譜》(附企業(yè)數(shù)量、企業(yè)競爭、企業(yè)投融資等)

2022年新能源汽車換電行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析換電與充電形成互補，助力電動汽車全場景普及。換電是指通過直接更換電能載具的電池來補充電能。目前新能源汽車主要采取充電模式和換電模式，其中充電模式又分為快充和慢充兩種，慢充時間5小時以上，補能時間長；快充可以30分鐘左右充滿一半以上電量，但會沖擊電池組降低循環(huán)壽命，且二者均會大量占用公地資源。換電模式憑借其補能時間短，電池?fù)p耗低，電網(wǎng)改建成本低，占地面積小等優(yōu)勢能夠有效解決充電模式下的電動車發(fā)展困境，助力交通領(lǐng)域電動化的全面普及。換電模式在我國的早期探索失敗，主要有以下原因：政策重點支持充電模式、忽視換電；未能形成合理的商業(yè)模式，車企、電池廠等各方關(guān)系未理順；新能源汽車普及度低，銷量不及預(yù)期，難以達(dá)到盈利所需規(guī)模；換電模式所需基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電池購買管理等前期投入大，建設(shè)成本過高；換電技術(shù)不成熟，難以實現(xiàn)商業(yè)化。2020年以來，換電模式再次回到大眾視野，其商業(yè)前景受到各方認(rèn)可。受產(chǎn)品力、資本以及政策等因素催化，換電行業(yè)有望于2022年開啟高速發(fā)展。圖：多因素催化換電行業(yè)發(fā)展1.產(chǎn)品力：換電技術(shù)整體成熟，補能安全高效，速度接近燃油車整體來看，目前換電模式漸趨成熟，作為電動汽車能源補給方式的優(yōu)點較為突出。1、性價比：換電模式更具有性價比，購買初期節(jié)省購置成本，使用過程費用低于充電及燃油模式。2、補能效率高，電池?fù)p耗小、空間占用少。3、安全性：安全性一直是電動汽車補能方式的重要關(guān)注問題，目前也已得到進(jìn)一步提升。4、電網(wǎng)效率：換電模式有效緩解電網(wǎng)擴容壓力。5、技術(shù)：經(jīng)過長期發(fā)展，通過關(guān)鍵環(huán)節(jié)的迭代更新，換電技術(shù)在換電時長、兼容性及自動化程度上都有了長足進(jìn)步。2.資本：各方看好換電賽道，大量資本涌入在政策的大力推動下，各方看好換電賽道的發(fā)展，大量資本涌入，利好換電模式。一方面，主機廠投入增大，各大車廠先后進(jìn)入換電領(lǐng)域，加快換電車型推出和量產(chǎn)，并且有計劃地推進(jìn)換電站布局，例如北汽、蔚來、吉利汽車、長安汽車等。同時，奧動、伯坦、協(xié)鑫能科等換電站運營商加快換電站建設(shè)，積極與主機廠合作。中石化、殼牌等石油巨頭也紛紛與蔚來進(jìn)行戰(zhàn)略合作，開展換電站建設(shè)、運營工作。另一方面，華為、軟銀等資本投資換電模式；電池公司如寧德時代也親自入場換電行業(yè)，通過換電來加速電池應(yīng)用，并且與車企緊密合作，聯(lián)合蔚來等成立電池資產(chǎn)管理公司，從生產(chǎn)制造跨越到能源服務(wù)。3.政策因素：大勢所趨，鼓勵換電，但核心標(biāo)準(zhǔn)化文件尚未出臺從政府政策和社會資源配置的角度考慮，在新能源汽車的未來發(fā)展中，換電模式的大規(guī)模應(yīng)用將是大勢所趨。相較于充電模式，換電模式在配電容量、電網(wǎng)調(diào)度、土地資源、基礎(chǔ)建設(shè)、電池管理等方面起到更好的調(diào)節(jié)作用。截至目前，換電行業(yè)雖有政策鼓勵支持，但是主要為綱領(lǐng)性文件，關(guān)于換電新能源模式具體發(fā)展的支持政策及指引細(xì)則尚未明確出臺，目前的政策在整體式底盤換電與模塊分箱換電亦不存在明顯的傾向性。4.換電商業(yè)模式：TOB運營、換電設(shè)備、電池確定性強商業(yè)模式：經(jīng)過十年多的探索，在主機廠、換電站運營商、設(shè)備商、電池廠的共同努力下，換電已經(jīng)逐步形成了較為成熟的“車電分離”商業(yè)模式，在2B和2C端實現(xiàn)了落地運營，換電站運營商向顧客收取服務(wù)費實現(xiàn)盈利。單站價值量拆分。一個換電站的主要零部件包括RGV加解鎖平臺、電池周轉(zhuǎn)倉、充電柜、站控系統(tǒng)、溫控系統(tǒng)、消防系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)等。到2021年底，國內(nèi)許多換電站設(shè)備供應(yīng)商，例如博眾精工等已經(jīng)可以實現(xiàn)約80%的核心零部件自供。單站盈利測算：換電站運營進(jìn)入正軌，盈利模式成熟可行。本節(jié)單站盈利測算，分別以單個乘用車換電站、單個重卡車換電站為模型進(jìn)行計算。乘用車：單站盈虧平均對應(yīng)日服務(wù)60次左右。單站基本信息：基于單站乘用車換電站每天服務(wù)次數(shù)上限接近300次，若換電實現(xiàn)全自動化，實際理論每3分鐘換電一次，每天上限接近500次，單站電池儲備28塊，電池帶電量為50kWh/塊，電池總成本約為140萬元。換電站全年運營，換電服務(wù)收費1.6元/度，度電成本為0.6元/kWh，換電站建設(shè)投資按10年期進(jìn)行折舊。測算中，乘用車單站投資額約為490萬元，其中換電設(shè)備投資約占一半。乘用車換電站盈虧平衡點對應(yīng)20%左右的利用率，即每天服務(wù)60輛車，隨著利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服務(wù)100輛車時，單站凈利率約18%。商用車：單站盈虧平均對應(yīng)日服務(wù)24次左右。單站基本信息：商用車換電站每天服務(wù)次數(shù)上限為240次，單站電池儲備8塊，電池帶電量約為300kWh/塊，電池總成本約360萬元。換電站全年運營，換電服務(wù)收費1.3元/度，度電成本為0.6元/kWh，換電站建設(shè)投資按10年期進(jìn)行折舊。測算中，商用車單站投資額約為1000萬元，其中換電設(shè)備投資約占一半。商用車換電站盈虧平衡點對應(yīng)10%左右的利用率，即每天服務(wù)24輛車，隨著利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服務(wù)50輛車時，單站凈利率約為19%。行業(yè)空間：2025年保有量或超3萬，實現(xiàn)五年十倍+。今年是換電進(jìn)入發(fā)力階段的第三年，換電各大相關(guān)企業(yè)紛紛開始換電站及車型布局，相繼發(fā)布了未來幾年的建設(shè)目標(biāo)。從短期來看，考慮到政策轉(zhuǎn)向不久、具體細(xì)則未出臺，換電的商業(yè)模式和運營模式尚未完全理順，仍處于探索期，結(jié)合各主機廠、換電站運營商和設(shè)備供應(yīng)商的規(guī)劃，我們預(yù)測2022年新建換電站市場規(guī)模為3000座以上。設(shè)備端按照乘用車250萬、商用車400萬的單站設(shè)備投資規(guī)模進(jìn)行測算；運營端按照1.6元/度，乘用車單塊電池帶電量50度，商用車單塊電池帶電量300度進(jìn)行測算。我們預(yù)測2022年換電站設(shè)備市場規(guī)模為94億元，用電市場規(guī)模約32億元，運營市場規(guī)模約145億元。從長期來看，全球汽車行業(yè)總量需求基本穩(wěn)定，中國在過去15年是全球汽車消費增長的主引擎。中國汽車銷量從2005年的576萬增長到2020年的2531萬輛，2005到2020年的CAGR為11.3%，遠(yuǎn)超過全球其他市場同期0.6%的CAGR。中國在全球市場的銷量占比也從2005年的8.7%提升至2020年的32.6%。圖：2005-2025年全球汽車銷量及預(yù)測我們預(yù)計到2025年中國新能源汽車銷量規(guī)模達(dá)1300萬輛。Marklines數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球范圍內(nèi)新能源汽車（含純電+插電混）銷量為324萬輛，滲透率4.2%。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國新能源汽車銷量為137萬輛，滲透率5.4%。綜合考慮新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈成熟度、政策力度支持、車企未來的規(guī)劃，我們預(yù)計，全球范圍內(nèi)新能源汽車將在未來保持快速增長，全球新能源汽車銷量有望在2025年達(dá)到2000萬輛，滲透率提升至16.4%，其中中國新能源汽車銷量有望在2025年達(dá)到1300萬輛，滲透率提升至20%以上，這也符合《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》的規(guī)劃。經(jīng)我們測算：預(yù)計2025年新能源乘用車和商用車銷量中，換電車型占比有望分別達(dá)到14%和37%，換電車型銷量分別達(dá)到176萬輛和16萬輛，總銷量接近200萬輛。乘用車：2025年乘用車換電站設(shè)備市場規(guī)模有望達(dá)278億元，用電市場規(guī)模有望達(dá)93億元，運營市場規(guī)模有望達(dá)260億元。商用車：2025年商用車換電站設(shè)備市場規(guī)模有望達(dá)124億元，用電市場規(guī)模有望達(dá)45億元，運營市場規(guī)模有望達(dá)345億元?？偟膩砜?，預(yù)計2025年當(dāng)年新建換電站數(shù)量突破一萬座，保有量突破三萬座。2025年換電站設(shè)備市場規(guī)模有望達(dá)402億元，用電市場規(guī)模有望達(dá)138億元，運營市場規(guī)模有望達(dá)606億元。

晶科能源研究報告：回歸A股開啟新發(fā)展_N型布局即將開始收獲一、公司概況1、公司簡介晶科能源創(chuàng)立于2006年，2009年自動化組件產(chǎn)線投產(chǎn)后就形成了由硅片、電池到組件的一體化布局。2016到2019年，公司組件出貨量連續(xù)4年位列全球第一，到2021年公司累計出貨超過80GW。公司也是首批赴美上市的光伏企業(yè)之一，2010年JKS（晶科能源控股）登陸紐交所，2021年底，晶科能源回A完成科創(chuàng)板上市。公司經(jīng)歷了全球光伏行業(yè)多輪迭代更新，是具有全球視野、銳意創(chuàng)新的一體化組件領(lǐng)軍企業(yè)。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)科創(chuàng)板首發(fā)完成后，目前公司第一大股東為晶科能源投資，持股比例58.62%，美股上市平臺晶科能源控股（JKS.N）為晶科能源投資母公司，間接持股晶科能源58.62%。公司實控人李仙德、陳康平、李仙華持有晶科能源控股8.69%、6.29%、3.18%控制權(quán)（注：以上不考慮晶科能源存量可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的影響）。其他股東方包括實控人控制或合伙企業(yè)、其他戰(zhàn)略投資方。公司設(shè)置兩大員工持股平臺，寧波晶鴻及晶海宏遠(yuǎn)，間接持股比例為0.35%、0.065%。公司首發(fā)20億股配售比例為30%（6億股），其中公司高管及核心技術(shù)人員合計獲配約1.7%。3、團隊介紹管理團隊有深厚的行業(yè)積淀，形成創(chuàng)新務(wù)實的風(fēng)格。晶科長期在光伏領(lǐng)域耕耘，對光伏產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)模式，技術(shù)迭代節(jié)奏有深刻認(rèn)知，形成了“持續(xù)對標(biāo)創(chuàng)新，堅持務(wù)實篤行”的經(jīng)營風(fēng)格，經(jīng)歷多輪變革數(shù)次挑戰(zhàn)后仍然維持了強大的生命力和競爭力。公司管理團隊都比較年輕，高管平均年齡43歲；到2021年中期，公司碩士教育程度員工達(dá)408人，技術(shù)人員超過1100人，人力資源也比較強大；從過去幾年來看，公司研發(fā)費用率顯著高于同行公司，研發(fā)投入強度較大。4、主營業(yè)務(wù)公司是典型的一體化組件企業(yè)，2021年底硅片、電池、組件產(chǎn)能分別為32.5、24、45GW，上游硅片、電池主要滿足自用，終端組件營收占比超過95%。組件下游面向集中式及分布式光伏電站投資建設(shè)及運營方等，依據(jù)客戶規(guī)模需求，采取直銷及經(jīng)銷模式，近年來分布式電站發(fā)展勢頭良好，公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)比例略有上升。5、財務(wù)分析公司過去負(fù)債率居高不下，長期維持在75%以上，帶息負(fù)債規(guī)模大，短期貸款就超過百億元，不過2022年底公司在科創(chuàng)板上市，未來資產(chǎn)負(fù)債表會顯著好轉(zhuǎn)。公司回款情況維持較好水平，賒銷比例不高?？傮w資產(chǎn)過去也在較快擴張，近幾年擴張有所加速。盈利方面，公司盈利能力有一定波動，費用方面公司研發(fā)費用率顯著高于同行，財務(wù)費用率也相對比較高一些；另外銷售費用波動較大，主要是采用新的會計準(zhǔn)則，運輸費計入成本中。二、公司是有潛力的一體化組件頭部企業(yè)1、歷史出貨量領(lǐng)先2014年以前，晶科在全球的市場份額快速提升，2015年躋身前三，并自2016年到2019年公司連續(xù)4年位居全球組件出貨榜首。2020年公司出貨18.8GW，市場份額17%。2021年上游材料價格大漲，公司減少或延遲低價訂單獲取執(zhí)行，預(yù)計全年出貨大致在22-23GW。2、一體化程度在不斷加深晶科創(chuàng)立初期主要在硅錠硅片環(huán)節(jié)，2008年前后公司執(zhí)行縱向并購，進(jìn)入下游電池、組件生產(chǎn)，此后延續(xù)了一體化的布局思路，在過去幾年間公司硅片、電池片配套比例大致在70-80%、60-70%上下。2021年底，公司硅片、電池、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能分別為32.5、24、45GW。一體化布局形成公司成本端優(yōu)勢，同時在產(chǎn)業(yè)鏈供需波動的過程中，保持公司供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。而相較其他一體化企業(yè)，晶科在2020-2021年上游硅片、電池片環(huán)節(jié)配套比例相對更低，盈利表現(xiàn)略低于同業(yè)。2021年底公司完成科創(chuàng)板首發(fā)，回A后融資環(huán)境更為友好，有充分的外部條件支撐公司資產(chǎn)擴張。與此同時，此前存在較大技術(shù)路線爭論的電池環(huán)節(jié)，在當(dāng)前時點基本有了新投產(chǎn)線的優(yōu)選方案—TOPCon，晶科在今年1月、2月領(lǐng)先全行業(yè)投產(chǎn)16GWN型TOPCon電池產(chǎn)線，其一補足了電池片的產(chǎn)能短板，其二也有很大希望在組件銷售端獲得N型高效溢價。參與硅料環(huán)節(jié)布局。2021年硅料環(huán)節(jié)緊平衡造成產(chǎn)業(yè)鏈盈利的集中在上游。相較組件等其他中下游環(huán)節(jié)，硅料資產(chǎn)更重，擴產(chǎn)周期長，同時對企業(yè)精細(xì)化生產(chǎn)管理水平要求較高。從組件企業(yè)的角度看，采取參控形式，聯(lián)合有經(jīng)驗有積累的硅料企業(yè)擴張是更穩(wěn)健的向上滲透思路。2021年6月，晶科聯(lián)合晶澳、新特共同增資新特內(nèi)蒙古10萬噸硅料項目，公司持股9%，為低成本硅料的穩(wěn)定供應(yīng)增加籌碼。3、領(lǐng)先的全球化布局晶科海外營收比例更高，且在多個主要光伏市場份額領(lǐng)先?；趧?chuàng)始人的從業(yè)經(jīng)驗和行業(yè)判斷，公司創(chuàng)立初期即謀劃了全球化的布局。1）擴張模式上，晶科開放的聘用本地化團隊，將公司制造端工藝優(yōu)勢與地區(qū)商務(wù)模式融合，提供合理的營銷激勵，取得較好的成效；2）區(qū)位部署上，公司海外業(yè)務(wù)早期更多的集中在歐洲市場，在“雙反”中公司面臨不小的經(jīng)營壓力，一方面考慮規(guī)避單一市場的波動風(fēng)險，一方面順應(yīng)終端市場多點開花的局面，晶科從產(chǎn)能供給和渠道營銷維度落腳，逐步實現(xiàn)市場布局的多元化。實現(xiàn)全球銷售、全球生產(chǎn)，避免單一市場波動，享受海外市場溢價。銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)全面覆蓋：公司在全球設(shè)立35+服務(wù)中心，20+物流中心，構(gòu)建了強大完備的銷售服務(wù)渠道，產(chǎn)品銷往160多個國家地區(qū)，是產(chǎn)品及服務(wù)覆蓋面最廣的一體化組件企業(yè)之一；財務(wù)費用更高：融資渠道受限的情況下，公司對債券融資依賴性更高，晶科負(fù)債率2021Q3期末為79%，較同業(yè)更高，造成財務(wù)費用比同業(yè)高出約1pct。以2021年H1數(shù)據(jù)估算對比，公司單W組件分?jǐn)傌攧?wù)費用達(dá)到5分，而同期晶澳、天合在3分上下。同時公司海外營收比例更高，匯兌損失波動較大一些。4、研發(fā)與創(chuàng)新力較領(lǐng)先重視研發(fā)投入。公司在研發(fā)領(lǐng)域的投入更為積極，2018-2020年研發(fā)投入維持在6-7億，研發(fā)費用率較同業(yè)高出約1-1.5個百分點，體現(xiàn)了晶科對產(chǎn)品制造、新工藝新技術(shù)更大的關(guān)注度。長期的研發(fā)投入支撐下，在產(chǎn)品梯次、工藝水準(zhǔn)、前沿技術(shù)上晶科均處于引領(lǐng)的位置：1）梯次：當(dāng)前公司主要在售產(chǎn)品包括TigerNEO/Pro/P系列、Cheetah系列等，電池方案包含P型PERC及N型TOPCon，功率范圍覆蓋400-600W，滿足分布式、集中式多樣化發(fā)電場景；2）工藝：P型主流量產(chǎn)組件效率約21%，承諾12年產(chǎn)品質(zhì)保、25/30年線性功率質(zhì)保，Pmax、Voc、Isc溫度系數(shù)約-0.35%/℃、-0.28%/℃、0.048%/℃；N型Neo系列效率升至22%左右，溫度系數(shù)及功率衰減表現(xiàn)較P型進(jìn)一步優(yōu)化；3）創(chuàng)新：早期的半片（Engle），到透明背板（Swan）、疊焊技術(shù)、多主柵（Tiger），再到當(dāng)前的N型TOPCon電池等（NEO），晶科在小的技術(shù)微創(chuàng)新及大的工藝革新上一直處在最前沿。形成領(lǐng)先的品牌認(rèn)知。公司在組件、電池端的持續(xù)突破形成了市場對晶科高品質(zhì)高可靠的認(rèn)知，2022年晶科在PVtech組件可融資性排名中再次列為AA級，同時在PVEL組件可靠性記分卡中，晶科也是唯二7次上榜的組件企業(yè)。公司的品牌認(rèn)可一方面來源于公司持續(xù)產(chǎn)品專注，也得益于全球銷售、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及認(rèn)證體系的搭建，同時品牌力的形成構(gòu)建也絕非一朝一夕，更需要企業(yè)的長期經(jīng)營維護(hù)。組件端的競爭從產(chǎn)品制造維度向品牌渠道轉(zhuǎn)移，尤其考慮組件直接面向終端場景，具備一定2C屬性下，品牌力已然是公司最深的護(hù)城河。三、回A股開啟新發(fā)展，N型布局將開始收獲1、公司盈利水平有望逐步改善過去幾年，公司盈利水平相對一體化公司而言偏低。造成公司盈利能力差異的原因主要：一體化程度不夠、研發(fā)投入大、財務(wù)費用較高等因素影響。1）費用端差異財務(wù)費用更高：融資渠道受限的情況下，公司對債券融資依賴性更高，晶科負(fù)債率2021Q3期末為79%，較同業(yè)更高，造成財務(wù)費用比同業(yè)高出約1pct。以2021年H1數(shù)據(jù)估算對比，公司單W組件分?jǐn)傌攧?wù)費用達(dá)到5分，而同期晶澳、天合在3分上下。同時公司海外營收比例更高，匯兌損失波動較大一些。研發(fā)比例更大：公司研發(fā)費用支出相對而言高出約1pct，同樣以2021H1數(shù)據(jù)測算，攤至單W較同業(yè)高約1分。公司經(jīng)營層面，歷史上晶科的人均薪酬相對而言更高，在運營端的成本支出也更大。2）一體化程度雖然公司自創(chuàng)立初期即執(zhí)行了一體化戰(zhàn)略，但在過去一段時間公司在上游的產(chǎn)能尤其電池環(huán)節(jié)的部署上相對節(jié)制。一方面，電池新技術(shù)路線（包括物理尺寸、發(fā)電原理上）存在變化的可能性，尚不明朗的情況下上產(chǎn)能可能造成后續(xù)的折舊風(fēng)險，另一方面融資渠道也有一定的制約，2021年末公司硅片、電池配套比例為72%、53%。公司未來幾年盈利情況可能出現(xiàn)顯著改善：其一得益于回A后融資渠道的打開，資金短板得以補齊，在財務(wù)費用端的優(yōu)化將逐漸體現(xiàn)，同時為公司進(jìn)一步實現(xiàn)產(chǎn)能擴張、研發(fā)開支鋪底。其二，在資金來源優(yōu)化、技術(shù)路線相對明朗的背景下，晶科已經(jīng)開始電池產(chǎn)能的擴充，一體化程度的深化將進(jìn)一步將產(chǎn)業(yè)鏈利潤留存在公司體內(nèi)。其三則是電池技術(shù)路線的確定，在PERC方案效率和成本趨于極限的情況下，公司N型TOPCon在技術(shù)上逐漸成熟，量產(chǎn)經(jīng)濟性實現(xiàn)對PERC的比較優(yōu)勢，晶科有望在出貨量、單W盈利上享受紅利。2、回歸A股后加速一體化擴張2010年前后美股上市條件相對更寬松，在創(chuàng)立4年后晶科順利在紐交所上市。期間公司累計融資約25億，資本維度助力公司成長為T1的組件供應(yīng)商。2018年以后，國內(nèi)證券市場環(huán)境變化形成了A股和美股之間的估值差異，相對而言A股融資渠道更有優(yōu)勢。與此同時，在光伏過渡進(jìn)入平價的階段，全行業(yè)進(jìn)入到融資擴張，籌備放量的擴張期，統(tǒng)計2018-2020年間，上市公司融資規(guī)模呈現(xiàn)擴張趨勢。此前在美股上市的晶澳、天合先后啟動回A，以定增、轉(zhuǎn)債等方式分別融資127、78億，擴張?zhí)崴?。晶科則受限融資渠道，在產(chǎn)能擴張進(jìn)程中一方面對債權(quán)融資更加依賴，造成財務(wù)費用較同業(yè)均值高出約1pct，另一方面擴張進(jìn)度上也略顯滯后。2021年6月，晶科能源提交科創(chuàng)板上市申請，12月底獲證監(jiān)會批準(zhǔn)，2022年1月26正式在科創(chuàng)板流通交易。公司發(fā)行20億股，募資100億元（凈額97.2億）。A股更為友好的融資環(huán)境支撐公司產(chǎn)能擴張?zhí)崴伲瑫r股權(quán)融資方式也將進(jìn)一步優(yōu)化公司在財務(wù)費用端的表現(xiàn)，增厚盈利空間。3、公司引領(lǐng)TOPCon產(chǎn)業(yè)化，有望較快見收獲晶科長期在N型TOPCon領(lǐng)域投入，2019年底即建立0.8GW中試線，2021年間，公司4次打破TOPCon實驗室效率紀(jì)錄，最新達(dá)到25.4%，量產(chǎn)效率穩(wěn)定于24.5%。同時在增加工序后，公司TOPCon產(chǎn)線良率仍能保持較高水平。公司過去兩年突破LPCVD路線的繞鍍等核心問題，并開始推動TOPCon的產(chǎn)業(yè)化。上半年，公司安徽、浙江兩個8GWTOPCon電池項目陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計到年中公司TOPCon產(chǎn)能將逐步爬升至16GW，預(yù)計全年出貨8GW以上，也是全球量產(chǎn)規(guī)模最大的N型電池/組件公司。據(jù)業(yè)界評估，以當(dāng)前的效率與工藝情況，TOPCon組件端成本增加約0.04-0.06元/W，預(yù)計隨著效率繼續(xù)提高、金屬化/銀耗/硅耗下降、裝備優(yōu)化等方式，其成本將有比較持續(xù)的下降。而由于N型TOPCon更高轉(zhuǎn)化效率在BOS成本的節(jié)省，以及其雙面率、弱光、光衰、溫度系數(shù)方面較目前P型PERC的優(yōu)勢，市場能接受的組價溢價可能從目前1-2美分/W不斷增加。目前TOPCON組件已經(jīng)具有經(jīng)濟性，未來其經(jīng)濟性將進(jìn)一步加強和放大。4、TOPCon將率先上規(guī)模，先發(fā)優(yōu)勢企業(yè)享受溢價光伏電池技術(shù)經(jīng)歷多輪迭代，按產(chǎn)業(yè)化成熟度分，可以大致分為1）perc主流成熟期路線、2）TOPCon、HJT發(fā)展導(dǎo)入期路線、3）IBC、鈣鈦礦等前沿方案。目前perc電池量產(chǎn)效率接近理論極限24.5%，且降本進(jìn)程趨緩，進(jìn)一步降本增效要在技術(shù)方案上突破。2021年P(guān)ERC市占率約91%，BSF電池市占率降至5%，N型份額僅為3%。但N型電池量產(chǎn)效率、極限效率都更高，且隨著設(shè)備端、材料端的成本持續(xù)優(yōu)化，N型尤其TOPCon已經(jīng)開始由中試向規(guī)模化發(fā)展，截止目前規(guī)劃產(chǎn)能接近百GW，在接下來一段時間市占率將逐步提升。四、光伏新增裝機增長將加速，組件格局將進(jìn)一步優(yōu)化1、組件格局基本形成，盈利修復(fù)開始兌現(xiàn)1）需求側(cè)：區(qū)域分散化+大型企比例提升新興市場出現(xiàn)，終端分散化。此前全球光伏裝機先后由歐洲、中國為主來帶動，隨著全球范圍光伏電價大幅下行，除中美歐等地區(qū)外，印度、越南等新興市場涌現(xiàn)，2019年全球GW級裝機市場增至18個，2020年擴張至20個，終端呈現(xiàn)分散化趨勢。大型能源企業(yè)電站參與度提升。光伏整體的盈利能見度提升，補貼依賴性淡化，項目周期現(xiàn)金流優(yōu)化，投資性價比體現(xiàn)。此外，先期電站高補貼依賴特征造成民營企業(yè)資金壓力，且在融資成本、資源獲取端的差異造成中小企業(yè)持續(xù)擴張能力相對弱勢。以國內(nèi)市場為例，2017-2020年間，前十五大電站持有企業(yè)中國資份額持續(xù)提升。伴隨投資建設(shè)主體的角色向大型化轉(zhuǎn)變，對組件供應(yīng)方資質(zhì)品牌要求逐步提高，且全球市場的興起，對企業(yè)的渠道銷售及全球服務(wù)能力要求明顯提升，放大了一線、二線組件企業(yè)間的差距。2）供給側(cè)：組件端技術(shù)迭代頻率提升，電池技術(shù)形成差異化組件封裝技術(shù)更迭頻次加快。光伏行業(yè)降本進(jìn)程逐步精細(xì)化，剔除硅成本外，硅片、電池片非硅成本/非原材料成本在終端電站投資占比持續(xù)下行，組件封裝環(huán)節(jié)成本終端占比由2010年前后10%上下增至約50%，封裝工藝創(chuàng)新技改帶來的降本成效放大。組件技術(shù)創(chuàng)新形成降本的有效推動，一二線企業(yè)技術(shù)迭代差距拉開。近年來組件環(huán)節(jié)MBB、雙面、半片、拼片、疊瓦等新的封裝技術(shù)高頻迭代對終端電站降本增效作用效果明顯。組件大廠產(chǎn)品更新頻次明顯加快，提供多樣化產(chǎn)品組合。相較一線廠商，二三線企業(yè)在技術(shù)迭代方面的劣勢逐漸體現(xiàn)，尤其高頻次的微創(chuàng)新所依托的研發(fā)量產(chǎn)實力，于小廠而言壓力更加明顯。電池技術(shù)拉開企業(yè)間差距。在產(chǎn)業(yè)鏈深度一體化的背景下，電池技術(shù)正在成為組件差異化的重要一環(huán)，單一組件集成或者不具備高效電池技術(shù)能力的企業(yè)將面臨較大的成長壓力。組件環(huán)節(jié)可能正在進(jìn)入新穩(wěn)態(tài)：新玩家數(shù)目很少、格局穩(wěn)固，同時集中度提升，盈利向上。3）組件環(huán)節(jié)盈利將逐步修復(fù)硅料價格高位重塑產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局，2021年電池環(huán)節(jié)處于底部。2021年硅料企業(yè)基本處在滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，上半年銷售均價提升至10萬/噸，三季度硅料價格維持在20萬上下，十一后再次拉升，單噸凈利潤甚至超過10萬。從公司業(yè)績表現(xiàn)看，Q1-3通威凈利潤+78%，大全+799%，特變+233%），而下游包括電池、組件、電站等環(huán)節(jié)承壓。2022年起，硅料價格平穩(wěn)回調(diào)，產(chǎn)業(yè)利潤重分配。2021年全球硅料產(chǎn)能合計56萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)能42萬噸。11月開始，通威5+5萬噸、協(xié)鑫2萬噸顆粒硅、大全3.5萬噸硅料產(chǎn)能投產(chǎn)爬坡，至年底硅料名義產(chǎn)能爬升至約70萬噸。2022年下半年包括通威內(nèi)蒙古、新特內(nèi)蒙古、協(xié)鑫樂山等項目有望投產(chǎn)，據(jù)硅業(yè)分會數(shù)據(jù)2022年硅料有效產(chǎn)能將達(dá)到85萬噸。硅料-裝機：2022年全年硅料有效供應(yīng)量對應(yīng)裝機260GW上下，預(yù)計全年裝機需求約220GW，總量角度看供需仍然是平衡態(tài)。而考慮硅料主要增量產(chǎn)能在今年下半年釋放，屆時硅料價格將逐步調(diào)整至合理區(qū)間。截止2021年底，單晶硅片達(dá)到385GW，電池、組件環(huán)節(jié)大致在400GW上下。2022年末，硅料名義產(chǎn)能將擴張至400GW，硅片近600GW，電池、組件大致在480-500GW上下。硅料的瓶頸逐漸打破后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局將重新分配，組件環(huán)節(jié)盈利能力或恢復(fù)至合理區(qū)間，此外，假設(shè)TOPCon為代表的N型電池開啟結(jié)構(gòu)性替代，對N型結(jié)構(gòu)性需求或更為旺盛，成熟的高效N型電池產(chǎn)能在初期的稀缺性也有希望形成一定溢價。2、全球光伏新增裝機增長加速20年前后平價是光伏提速的第一個大節(jié)點。國內(nèi)工商業(yè)售電價>居民售電價>脫硫煤標(biāo)桿電價，光伏度電成本下降過程以此經(jīng)過工商業(yè)用戶側(cè)平價（分布式）、居民用戶側(cè)平價（分布式）、發(fā)電側(cè)平價（集中式）。2018年以來，國內(nèi)部分地區(qū)光伏項目中標(biāo)價格已降至煤電標(biāo)桿電價以下，而目前光伏在全球范圍已全面進(jìn)入平價。兼顧環(huán)保與經(jīng)濟性的光伏電源成為投建優(yōu)先選項。2020年全球光伏新增裝機容量139GW，同比增長21%（IEAPVPS），2021年國內(nèi)光伏新增裝機53GW，其中分布式裝機29GW，同比增長87%，增量占比首次超過集中式。從存量空間看，實際光伏電源的電量貢獻(xiàn)占比在全球大部分地區(qū)仍處低位，滲透空間還遠(yuǎn)未飽和，平價后光伏裝機將持續(xù)拉升。預(yù)測到2025年全球/中國光伏年新增裝機有望達(dá)到350~400、120~140GW。光+儲平價后光伏將兼顧電能質(zhì)量、經(jīng)濟性、環(huán)保性，友好并網(wǎng)特性加速光伏電源滲透。光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)降本增效，同時電價整體抬升，未來3-5年有望在目前電源側(cè)平價的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實現(xiàn)光伏+儲能平價，光伏替代傳統(tǒng)能源的速度將更快。歐洲一直是清潔能源發(fā)展的播種機和發(fā)動機，REPowerEU的提出將加速歐洲的清潔能源替代。3月8日，歐委會提出REPowerEU方案，主要目的是為了保障歐盟的能源安全。該方案的提議包括兩個部分，一是多元化進(jìn)口天然氣，并加大甲烷、可再生氣、氫能生產(chǎn)與進(jìn)口；二是加快清潔能源對傳統(tǒng)能源的替代，將安裝更多光伏屋頂以及儲能、加速可再生能源許可、增加陸風(fēng)海風(fēng)裝機容量、縮減可再生項目和電網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的時間、推出大型太陽能項目\加速電氣化進(jìn)程等。2021年7月，歐洲委員會曾公布Fitfor55一攬子氣候計劃，而REPowerEU方案是俄烏危機后提出的，是針對歐洲地緣政治與歐洲能源危機進(jìn)行的方向性、長期性的調(diào)整和選擇。歐洲光伏裝機將超預(yù)期。歐盟已認(rèn)識到能源獨立的重要性，夸張的油氣價格與對外依賴，促使歐洲更堅定的通過發(fā)展清潔能源擺脫依賴的決心。根據(jù)2021年底SolarPowerEurope發(fā)布的2021-2025歐洲光伏市場展望，2021年底歐洲累計光伏裝機為164.9GW，正常情況下預(yù)計2030年累計裝機規(guī)模將達(dá)672GW，而根據(jù)近期歐洲地區(qū)的變化，及各國對能源危機的態(tài)度，SolarPowerEurope認(rèn)為樂觀預(yù)期2030年歐盟光伏累計裝機規(guī)模有望達(dá)1000GW。長期來看，每一次能源危機，都會對能源行業(yè)以及高耗能產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。全球當(dāng)下的能源危機，可能催生新的清潔能源投資熱潮，也將加速全球范圍對光伏等清潔能源的接受消納。投資分析晶科是全球領(lǐng)先的一體化組件企業(yè)，此前對公司發(fā)展形成制約融資渠道問題在回A后有效解決，而在N型TOPCon領(lǐng)域的長期研發(fā)積累將在今明兩年轉(zhuǎn)換為份額和盈利的改善，迎來收獲期。預(yù)測2022、2023年公司實現(xiàn)歸上凈利潤28、47億。

新能源汽車行業(yè)研究：堅守高確定性高增長的新能源汽車賽道一、為何發(fā)展新能源汽車的四大戰(zhàn)略原因戰(zhàn)略原因一：發(fā)展新能源汽車是實現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的必要路徑。我國能源活動排放量占溫室氣體總排放量的85%，其中交通行業(yè)占能源活動碳排放量的13%，而公路交通占交通行業(yè)碳排放的74%，占能源活動碳排放的10%。戰(zhàn)略原因二：發(fā)展新能源汽車可有效降低原油進(jìn)口依賴度。國內(nèi)原油進(jìn)口依賴度高達(dá)73%，降低對外原油依存度是維護(hù)國家能源安全的戰(zhàn)略舉措，也是全球其他原油資源匱乏國家的普遍共識。汽車是石油的主要下游應(yīng)用，發(fā)展新能源汽車可降低石油的使用量，進(jìn)而降低原油進(jìn)口依賴度。戰(zhàn)略原因三：國內(nèi)燃油車彎道超車已無可能，新能源汽車行業(yè)則提供了契機。自主品牌缺乏積淀，以及變速箱和發(fā)動機等關(guān)鍵零部件的對外依賴，自主品牌在與全球汽車巨頭的競爭中難以勝出，自主品牌市占率多保持在35%-50%之間。在新能源汽車領(lǐng)域，國內(nèi)有全球最完整、成熟的新能源汽車制造產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)在新能源汽車制造領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車更加切實可行。戰(zhàn)略原因四：新能源汽車對燃油車的替代可以顯著降低汽車尾氣對環(huán)境的污染。隨著清潔能源比例提升，新能源汽車降低了石化燃料對環(huán)境污染；新能源汽車可以實現(xiàn)集中治污和污染源的外遷。二、新能源汽車核心驅(qū)動因素：政策、供給雙輪驅(qū)動1、新能源汽車轉(zhuǎn)向“中國+海外市場銷量預(yù)期雙輪驅(qū)動”新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈由“以中國市場銷量預(yù)期為驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“中國+海外市場銷量預(yù)期雙輪驅(qū)動”。國內(nèi)新能源汽車發(fā)展至今，主要分為幾個階段：幼稚期，成長期初期，成長期和快速成長期。以補貼政策和雙積分政策的出臺為時間節(jié)點，2018年雙積分政策出臺之前行業(yè)銷量由政策主導(dǎo)，尤其是補貼政策，補貼金額很大程度上決定了新能源汽車的銷量，這一階段板塊偏主題投資，呈現(xiàn)普漲普跌。2018年-2022年行業(yè)驅(qū)動力變成了政策+市場驅(qū)動，補貼政策影響在逐步減弱，“雙積分制”下市場化機制建立，市場驅(qū)動因素在逐步增強。在這一階段，板塊轉(zhuǎn)為基本面價值投資，新能源汽車行情與國內(nèi)新能源汽車銷量同向變化。從2020年開始，由于海外市場特別是歐洲市場銷量的快速成長，需要加入海外市場銷量這一新的變量，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈由“以中國市場銷量預(yù)期為驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“中國+海外市場銷量預(yù)期雙輪驅(qū)動”。2022年后，補貼完全退出，政策抓手轉(zhuǎn)為依托雙積分政策，市場驅(qū)動成為主要驅(qū)動因素。2、驅(qū)動因素一：政策驅(qū)動全球：綠色低碳轉(zhuǎn)型大潮來襲。為應(yīng)對全球氣候危機，目前，全球已有超過120個國家和地區(qū)提出了碳中和目標(biāo)。其中，大部分計劃在2050年實現(xiàn)，如美國、歐盟、英國、加拿大、日本、新西蘭、南非等。提出碳中和目標(biāo)的國家中，多數(shù)是政策宣示，只是少部分國家將碳中和目標(biāo)寫入法律。還有部分國家和地區(qū)，如歐盟、韓國、智利等，正在碳中和立法過程中。中國：“雙碳目標(biāo)”頂層設(shè)計照亮新能源汽車發(fā)展坦途。2021年全國兩會，碳達(dá)峰和碳中和被首次寫入政府工作報告。我國能源活動排放量占溫室氣體總排放量的85%，其中交通行業(yè)占能源活動碳排放量的13%，而公路交通占交通行業(yè)碳排放的74%，占能源活動碳排放的10%。從全球碳排放行業(yè)結(jié)構(gòu)看，交通行業(yè)占全部碳排放量的16.2%，其中公路交通占全部碳排放的11.9%，占交通行業(yè)碳排放的70%以上。因此，發(fā)展新能源汽車減少交通行業(yè)碳排放量是實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要途徑之一，新能源汽車迎來重大發(fā)展機遇期。歐洲：嚴(yán)苛碳排放目標(biāo)督促電動化轉(zhuǎn)型，補貼支持力度基本延續(xù)。歐洲嚴(yán)苛排放目標(biāo)要求汽車制造商在歐盟所生產(chǎn)的95%的新車，二氧化碳排放量須降至95g/km，每超標(biāo)1g/km罰款95歐元，2021年新車100%需達(dá)標(biāo)；2025、2030年二氧化碳排放目標(biāo)將分別下降至80.8、59.4g/km。歐洲各國補貼政策延續(xù)，受疫情影響2020年下半年、2021年補貼金額有所提升，刺激新能源汽車銷量增長。2021年僅法國、英國補貼額度有所下降，且下降金額較小，對銷量沖擊可控。禁售燃油車時間表出臺疊加停產(chǎn)燃油車計劃，新能源汽車未來確定性較強：到目前為止，全球已經(jīng)有多個國家和地區(qū)定下了燃油車禁售/禁行時間表，包括荷蘭、法國、德國、英國、瑞士、瑞典、西班牙等等，但多數(shù)是一個目標(biāo)，還沒有上升到立法層面，并非強制執(zhí)行。各大汽車廠商推出了自己的停產(chǎn)燃油車計劃。計劃停產(chǎn)/停售燃油車的車企多選在2030-2035年停售傳統(tǒng)燃油汽車。綜合看，激進(jìn)者選擇了2025年，中庸者選擇了2030-2035年，保守者選擇了2040年。3、驅(qū)動因素二：供給驅(qū)動2021-2022年大量重磅純電動平臺車型落地。頭部整車廠布局電動車專用平臺，大眾MEB平臺首款車型將于2020年落地并量產(chǎn)；戴姆勒電動平臺EVA2將于2021年推出；奧迪和保時捷、雷諾日產(chǎn)、現(xiàn)代起亞等車企都開始打造自己的純電動平臺。預(yù)計2021-2022年將新增大量優(yōu)質(zhì)供給，驅(qū)動需求端進(jìn)一步向上。外資車企：國內(nèi)首款MEB車型ID.4在2021年3月開啟批量交付，此外2021-2022年ID.5、ID.6等車型陸續(xù)發(fā)布；戴姆勒EVA平臺推出EQA、EQB、WQS，寶馬推inext，豐田發(fā)布bZ純電動專屬系列等。自主車企：比亞迪推出3款DM-i超級混動車型，2021年將貢獻(xiàn)新增量；上汽、吉利、長城、長安、廣汽推出多款電動車型；北汽與華為合作生產(chǎn)的ARCFOXαS將于2021年。新造車勢力：小鵬P5、蔚來ET7、理想X01等陸續(xù)發(fā)布，預(yù)計于2021年底-2022年開始交付，智能化均有跨越式進(jìn)步，進(jìn)一步刺激C端需求。三、發(fā)展前景:20-25年全球新能源汽車銷量CAGR為44%1、中國：20-25年銷量CAGR為42%2021年月度銷量情況：2021年1-7月國內(nèi)新能源汽車銷量為147.8萬輛，同比增長204%，1-7月滲透率達(dá)到10%，其中5月單月滲透率達(dá)到10.2%，6月滲透率提升至12.7%，7月滲透率進(jìn)一步提升至14.5%。悲觀、中性、樂觀假設(shè)下預(yù)計2021年銷量分別為266、285和302萬輛，主要增量為特斯拉、比亞迪DM-i系列與漢、造車新勢力、合資車型。短期看：2021-2022年受益于補貼政策延長、雙積分政策逐步起作用、優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)增加，預(yù)計2021、2022年銷量分別為283、375萬輛，分別同比增長107%、33%，滲透率分別為10.6%、13.8%。長期看：雙碳目標(biāo)頂層設(shè)計夯實行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，新能源汽車發(fā)展規(guī)劃提出2025年新能源汽車銷量占比達(dá)到20%。預(yù)計2025年中國新能源汽車銷量將超過790萬輛，滲透率達(dá)到26.8%，2020-2025年復(fù)合增速將達(dá)到45%，其中乘用車電動化滲透率將達(dá)到30%。2、歐盟:嚴(yán)苛排放要求刺激新能源汽車銷量高增長歐洲嚴(yán)苛排放目標(biāo)要求汽車制造商在歐盟所生產(chǎn)的95%的新車，二氧化碳排放量須降至95g/km，每超標(biāo)1g/km罰款95歐元，2021年新車100%需達(dá)標(biāo)；2025、2030年二氧化碳排放目標(biāo)將分別下降至80.8（下降15%）、59.4（下降37.5%）g/km。2021年7月14日，歐盟委員會《Fitfor55》草案提議從2030年起新車二氧化碳排放量減少55%，2035年減少100%；若該草案通過，歐洲新能源汽車銷量目標(biāo)將進(jìn)一步提升。為滿足碳排放要求，2021年銷量需要達(dá)到190-200萬輛，2025年銷量達(dá)到511萬輛，滲透率達(dá)到31%，2030年銷量需要達(dá)到865萬輛，滲透率近50%。同時，疫情影響2020年下半年、2021年補貼金額有所提升，刺激新能源汽車銷量增長，疊加各方面稅收優(yōu)惠確保新能源汽車的高性價比。綜合碳排放考核趨嚴(yán)、補貼力度延續(xù)、純電優(yōu)質(zhì)供給釋放影響，我們預(yù)計2021年銷量超210萬輛，到2025年銷量將達(dá)到562萬輛（相較碳排放目標(biāo)要求對應(yīng)的新能源汽車銷量上浮10%）。3、全球：20-25年新能源汽車銷量CAGR為44%20-25年新能源汽車銷量CAGR為44%。預(yù)計2025年全球新能源汽車銷量為1969萬輛，滲透率達(dá)到20%，2020-2025年CAGR達(dá)到44%；其中2025年中國新能源汽車銷量為796萬輛，2020-2025年CAGR為42%，整體增速略慢于海外市場。2025年全球、中國、歐洲、美國、其他地區(qū)的新能源汽車滲透率將分別達(dá)到20%、27%、34%、21%、7%。20-25年動力電池裝機CAGR為50%。預(yù)計2025年全球動力電池裝機量達(dá)到1199GWh，2020-2025年CAGR達(dá)到50%；其中2025年中國動力電池裝機量達(dá)到460GWh,2020-2025年CAGR為48%。四、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈介紹1、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈概覽新能源汽車主要分為上游、中游、下游。其中，上游包括鈷、錳、鎳礦、鋰礦、石墨礦及稀土等。上游產(chǎn)品多數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)品，呈現(xiàn)同質(zhì)化，周期性，并有資源依賴。中游包括由正極、負(fù)極、電解液、隔膜、極耳等加工形成電芯以及定子、轉(zhuǎn)子、電池模組、線束、連接器以及BMS管理系統(tǒng)整體組成的動力電池系統(tǒng)。動力電池與電機、電控系統(tǒng)共同構(gòu)成新能源汽車的動力系統(tǒng)。中游產(chǎn)品為半標(biāo)準(zhǔn)品，有技術(shù)和規(guī)模依賴，定價權(quán)一般。下游主要為新能源汽車。下游產(chǎn)品差異化，有產(chǎn)品創(chuàng)新能力依賴，擁有零部件定價權(quán)。其中，上游主要針對鋰、鈷、鎳環(huán)節(jié)進(jìn)行分析，中游主要針對動力電池、正極、負(fù)極、電解液、隔膜進(jìn)行分析，下游主要針對新能源汽車進(jìn)行分析。2、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：上游——鋰鋰是鋰離子電池的核心元素。在鋰離子電池電解液中加入鋰鹽，是鋰離子能量的載體，當(dāng)電池放電時，鋰離子從負(fù)極穿過隔膜進(jìn)入正極，而充電時，鋰離子穿過隔膜進(jìn)入負(fù)極。全球鋰資源總量豐富，分布集中。2020年全球鋰資源可采儲量約為2100萬噸(金屬鋰)，靜態(tài)儲采比超過256年，鋰資源主要集中在智利、澳大利亞、阿根廷和中國，2020年4國可開采鋰儲量占比達(dá)82%。其中，中國可開采儲量150萬噸（金屬鋰），占世界總可開采儲量7.1%。中國的鋰資源主要集中在青海、西藏、四川、江西等四省區(qū)。中國的鋰資源主要為鹽湖、鋰輝石和鋰云母。其中鹽湖鋰占比83%，主要分布在青海和西藏；礦物鋰占比17%，其中鋰輝石主要分布在四川甘孜州和阿壩州，鋰云母主要分布在江西宜春。鋰資源的主要供給端為國外鋰礦和南美鹽湖。2020年國外礦山鋰資源供給占比45%，南美鹽湖占比32%，國內(nèi)鹽湖占比12%，國內(nèi)鋰礦占比11%。受技術(shù)、資源、規(guī)模等因素的影響，鋰資源行業(yè)集中度相對較高。2019年CR5達(dá)到75%，前五大廠商分別為雅寶、SQM、贛鋒、天齊、Livent。國內(nèi)鋰鹽形成加工在內(nèi)，原材料在外的格局；鋰資源對外依存度高，未來開發(fā)國內(nèi)資源是關(guān)鍵。2020年中國碳酸鋰產(chǎn)能和氫氧化鋰產(chǎn)能約50.69萬噸LCE，約占全球的65%。中國鋰資源對外依存度較高，超過70%的鋰資源依賴于海外進(jìn)口，其中澳大利亞進(jìn)口比例達(dá)到60%，容易受國際關(guān)系影響?？紤]到中國需要減少對鋰這一戰(zhàn)略金屬的進(jìn)口依賴性，開發(fā)國內(nèi)資源是關(guān)鍵，未來將依托國內(nèi)鹽湖、鋰輝石及鋰云母資源重點發(fā)展鋰資源開采利用環(huán)節(jié)。3、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：上游——鈷鈷是鋰離子電池正極材料的主要原材料之一，主要用于生產(chǎn)鈷酸鋰、鎳鈷錳、鎳鈷鋁正極材料。鈷元素主要起穩(wěn)定三元材料層狀結(jié)構(gòu)，提高材料的電子導(dǎo)電性和改善循環(huán)性能的作用。儲量上看鈷資源相對匱乏，分布高度集中。2020年全球鈷資源可采儲量約為710萬噸(金屬鈷)，靜態(tài)儲采比50年。鈷資源主要集中在剛果（金）、澳大利亞、古巴、俄羅斯、加拿大等國家。中國鈷礦資源短缺，儲量僅占全球的1%。產(chǎn)量上看鈷產(chǎn)量高度集中在剛果（金）。全球鈷主要生產(chǎn)國有剛果（金）、俄羅斯、澳大利亞、菲律賓、古巴等，鈷高度集中在剛果（金）（占比67.9%），中國的鈷產(chǎn)量僅占1.64%。從鈷的礦產(chǎn)資源來看，純鈷礦很少，鈷礦幾乎全部以伴生礦形式存在。鈷礦產(chǎn)量中，44%來自于銅鈷伴生礦，50%來自于鎳鈷伴生礦，只有6%左右是單獨開采的。鈷的伴生礦屬性，決定鈷供給比較復(fù)雜，會受到銅鎳礦增產(chǎn)或減產(chǎn)的影響。目前全球60%的鈷產(chǎn)量出自于4家企業(yè)，分別是嘉能可、洛陽鉬業(yè)、歐亞資源和金川集團。其中，嘉能可，洛陽鉬業(yè)和歐亞資源三家公司的產(chǎn)量已達(dá)全球鈷產(chǎn)量的40%。由于鈷價較高，為降低成本同時提升能量密度，隨著三元電池高鎳低鈷化（NCM333→NCM523→NCM622→NCM811→NCMA），單位GWh電池所需鈷金屬量呈下降趨勢。迫于降本壓力，在2020年Ni55、Ni65等鈷含量較低的三元材料較為暢銷。受此影響，2020年國內(nèi)三元材料對鈷金屬的需求量出現(xiàn)較大降幅，僅為1.75萬金屬噸，同比下滑14.1%。單噸三元材料鈷含量也有所下降。4、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：上游——鎳鎳元素可以提高材料活性，提高能量密度，有助于提高材料容量。但鎳含量過高將使循環(huán)性能變差、熱穩(wěn)定性變差，將會與Li+產(chǎn)生混排效應(yīng)而導(dǎo)致循環(huán)性能和倍率性能惡化。隨著鎳含量的提高，正極材料的穩(wěn)定性隨之下降。主要表現(xiàn)形式就是循環(huán)充放電的容量損失和高溫環(huán)境容量加速衰減。從儲量上看，2020年全球鎳資源儲量約為9400萬噸，靜態(tài)儲采比為37.6年，由于年新增探明儲量多高于開采量，因此總儲量大體保持增長態(tài)勢。鎳資源主要分布在印尼、澳大利亞、巴西、新喀里多尼亞、俄羅斯、古巴、菲律賓。中國鎳礦資源短缺，儲量僅占全球的3%。從產(chǎn)量上看，全球鎳主要生產(chǎn)國有印尼、菲律賓、俄羅斯、新喀里多尼亞、加拿大、澳大利亞等，其中印尼和菲律賓合計占比達(dá)到44%。而中國的鎳礦產(chǎn)量僅占4.8%，中國鎳礦主要來自菲律賓和印尼，這兩國長期占中國進(jìn)口量的90%以上；中國加工產(chǎn)能較多，精煉鎳產(chǎn)量占全球的35%。鎳礦廠商集中度較低；印尼是全球鎳儲量以及鎳礦產(chǎn)量最大的國家，是未來的布局重點。全球大型鎳礦商包括俄鎳、淡水河谷、青山、金川、嘉能可、住友、謝里特等，CR5市場份額約46%、集中度總體偏低。在印尼布局鎳的主要有三類企業(yè)，第一類是手握資源的本土企業(yè)，代表企業(yè)：安塔姆、哈里達(dá)；第二類是長期扎根的西方巨頭，淡水河谷、埃赫曼；第三類是中資企業(yè)，青山集團、寧德時代、格林美、華友鈷業(yè)、中偉。與鈷相反，隨著三元電池高鎳低鈷化（NCM333→NCM523→NCM622→NCM811），單位GWh電池所需鎳金屬量呈上升趨勢。迫于降本壓力，在2020年Ni55、Ni65等鎳含量較高的三元材料較為暢銷。受此影響，2020年國內(nèi)三元材料用鎳量出現(xiàn)增長，需求量達(dá)到7.57萬金屬噸，同比增長10.0%。單噸三元材料鎳含量也有所提升。5、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中游——動力電池從競爭格局看，海外三強并立，國內(nèi)市場一超多強。全球動力電池集中度呈上升趨勢，寧德時代、LG化學(xué)、松下三強并立，市占率分別為25%、22%、18%，其中寧德時代出貨量連續(xù)三年位居全球第一。國內(nèi)市場，2020年寧德時代市占率超過50%，龍頭地位穩(wěn)固，比亞迪位列第二。近年來，鋰電池價格中樞震蕩下行。三元電池價格比鐵鋰電池更貴。目前方形電池包價格為775元/kwh，方形鐵鋰電池包價格為625元/kwh。隨著三元電池依靠材料體系升級、結(jié)構(gòu)形式迭代持續(xù)追求高能量密度所帶來的的持續(xù)不斷降本，預(yù)計未來三元電池價格將縮小與鐵鋰電池的價差，長期看有望持平甚至低于鐵鋰電池。目前發(fā)展趨勢主要有三元電池高鎳滲透率提升和鐵鋰車型回潮。（1）三元電池高鎳化滲透率提升，2020年高鎳滲透率提升至22%，2021Q2更是提升至38%左右；（2）受益于A00級車型、Model3鐵鋰、比亞迪鐵鋰車型，鐵鋰電池回潮，乘用車領(lǐng)域的鐵鋰電池占比由2019年的5%提升至2020年的15%，2021年1-5月更是提升至27%。從中短期看鐵鋰電池回潮；長期看三元電池降本空間大且性能優(yōu)秀，仍將占據(jù)大部分市場。中游——正極材料鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈中市場規(guī)模最大的是正極材料，其性能決定了電池的能量密度、壽命、安全性等，占鋰離子電池生產(chǎn)成本的40%左右。市場上常用的鋰離子電池正極材料是鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰及三元材料（NCM、NCA）等，其中動力電池主要應(yīng)用鐵鋰正極和三元正極。從競爭格局看，前驅(qū)體中偉股份崛起，三元正極材料容百科技突圍，鐵鋰正極材料呈現(xiàn)一超多強。CR5看，鐵鋰正極>三元前驅(qū)體>三元正極。三元正極競爭格局分散，前五家企業(yè)市占率均在8%-13%之間，受益于高鎳化，容百的市占率提升明顯。鐵鋰正極龍頭企業(yè)德方納米綁定CATL，份額20%。目前三元正極行業(yè)集中度較低，未來隨高鎳化將迎來集中度提升。三元正極行業(yè)集中度較低，主要原因在于：（1）原材料成本占比近90%，企業(yè)間成本差異不大；（2）正極市場規(guī)模最大，業(yè)內(nèi)企業(yè)及跨業(yè)資本重視；（3）正極對電池性能影響大，電池廠商縱向一體化搶占了部分市場份額。預(yù)計未來市場集中度將迎來提升，主要原因在于：（1）高鎳化進(jìn)程下，工藝復(fù)雜程度和技術(shù)壁壘提升；（2）正極企業(yè)通過布局前驅(qū)體、鎳鈷鋰資源端、電池回收實現(xiàn)一體化布局，將拉大企業(yè)間成本差異。國內(nèi)高鎳滲透率由2019年的11%提升到2020年的22%，未來將持續(xù)提升。三元正極材料價格與鋰、鈷關(guān)系密切，整體呈現(xiàn)隨鋰、鈷價格變動而波動。6、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：中游——負(fù)極材料電池負(fù)極由負(fù)極活性物質(zhì)碳材料或非碳材料、粘合劑和添加劑混合制成糊狀膠合劑均勻涂抹在銅箔兩側(cè)，經(jīng)干燥、滾壓而成。負(fù)極材料主要影響鋰電池的首次效率、循環(huán)性能等，負(fù)極材料占鋰電池成本10%左右。負(fù)極一般采用碳基材料，包括人造石墨和天然石墨，其中人造石墨滲透率超70%。從競爭格局看，負(fù)極最早為三強爭霸，目前呈現(xiàn)四大三小格局向五大二小演變，整體格局有所惡化。貝特瑞、紫宸、杉杉行業(yè)地位相對穩(wěn)定，凱金受益于核心客戶CATL的需求增加，份額上升較快。二線廠商中，中科電氣擴產(chǎn)較快，有望晉升一梯隊。其中貝特瑞偏向于天然石墨，紫宸、杉杉主要為人造石墨。國內(nèi)高端負(fù)極主流價格在6-8萬元/噸左右，中端負(fù)極主流價格在4-5萬元/噸，低端負(fù)極主流價格在2-3萬元/噸，整體波動不大。目前趨勢為負(fù)極企業(yè)通過布局石墨化、碳化等加工過程，向低電費區(qū)域轉(zhuǎn)移，以及向上游針狀焦布局，構(gòu)建成本壁壘。未來將由人造石墨向硅碳負(fù)極發(fā)展，以提升能量密度。2020年中國硅碳負(fù)極的出貨量0.9萬噸，占全部負(fù)極材料出貨量的比例為2%。未來隨著對高能量密度電池需求量的增加，預(yù)計2025年，中國硅碳負(fù)極的出貨量或?qū)⒔咏?0萬噸。7、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：中游——隔膜隔膜位于電池內(nèi)部正負(fù)極之間，保證鋰離子通過的同時，阻礙電子傳輸。隔膜的性能決定了電池的界面結(jié)構(gòu)、內(nèi)阻等，直接影響電池的容量、循環(huán)以及安全性能等，其占電池總成本的10%以內(nèi)。隔膜分為濕法和干法，其中濕法隔膜滲透率達(dá)到85%以上。從競爭格局看，隔膜呈現(xiàn)一超兩強。隔膜（含干法）市占率恩捷市占率39%，其中濕法隔膜恩捷市占率50%（含捷力、紐米），寡頭地位繼續(xù)穩(wěn)固。星源材質(zhì)和中材鋰膜（含湖南中鋰）明顯領(lǐng)先其他競爭對手，位列準(zhǔn)一梯隊。干法隔膜中星源材質(zhì)市占率達(dá)到53%。隔膜價格長期看呈下降趨勢，但受格局改善及供需狀況影響，2021年隔膜價格并未出現(xiàn)下降，2022年隔膜供需緊平衡，價格或?qū)⒊霈F(xiàn)上漲。當(dāng)前發(fā)展趨勢：龍頭與非龍頭盈利能力差異巨大，行業(yè)整合加速；隔膜企業(yè)通過產(chǎn)能利用率高低、產(chǎn)能規(guī)模、良率水平、工藝水平拉開成本差距；恩捷推出一體化涂覆，強化成本優(yōu)勢。未來發(fā)展趨勢：隔膜輕薄化（由9μm向7μm、5μm發(fā)展），以提升能量密度；涂覆滲透率提升；持續(xù)的降本。8、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：中游——電解液電解液在電池中正負(fù)極之間起到傳導(dǎo)電子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點的保證，還對電池的充放電性能、壽命、溫度適用范圍都有著比較大的影響，其占電池總成本的10%以內(nèi)。電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質(zhì)鋰鹽、必要的添加劑等原料配制而成。從競爭格局看，電解液龍頭格局穩(wěn)定，集中度提升。電解液領(lǐng)域，天賜材料受益于一體化帶來的成本優(yōu)勢，市占率提升明顯；新宙邦相對穩(wěn)定。六氟磷酸鋰領(lǐng)域，天賜、多氟多為龍頭。價格方面，1噸電解液需要0.13噸六氟磷酸鋰，電解液價格受六氟磷酸鋰價格影響較大。近期，六氟磷酸鋰價格由低點的7萬/噸上升至目前的40萬元/噸以上，帶動電解液價格大漲。目前趨勢是電解液企業(yè)縱向一體化布局，依托循環(huán)化工體系構(gòu)建成本壁壘。未來發(fā)展趨勢是6F、溶劑、添加劑一體化，并向上游延伸；LiFSi（雙氟磺酰亞胺鋰鹽）滲透率提升；中短期看超高鎳/高電壓電解液，長期看逐步向固態(tài)電解質(zhì)過渡。9、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：下游——新能源汽車從全球競爭格局看，全球新能源汽車集中度較為分散，CR10不足60%。車企以特斯拉+歐系+中國本土品牌為主，2020年比亞迪、上汽通用五菱擠進(jìn)全球銷量前五，北汽新能源則退出前10。從國內(nèi)競爭格局看，國內(nèi)純電動汽車集中度變化不大，但格局變動劇烈；插混汽車集中度較高，近年來有所下降。2017-2020年純電動汽車CR3、CR5、CR10提升不明顯，CR10基本保持在71%-77%之間。2017年位列前10的車企到2020年有4家跌出前10，2017年位列前5的車企到2020年僅剩比亞迪一家維持在前5。體現(xiàn)出無法持續(xù)推出有競爭力車型的車企將逐步被市場淘汰。插混汽車推出車型較少，2017-2020年集中度保持在88%-99%。從車企結(jié)構(gòu)看，中國新能源車的參與勢力相對多元，特斯拉及新勢力搶占近1/3份額。2019年以來特斯拉以及蔚來、理想、小鵬等造車新勢力表現(xiàn)較強，2020年特斯拉份額超過15%，造車新勢力份額達(dá)到15%，合計占據(jù)近1/3的市場份額。傳統(tǒng)自主品牌的份額則受到多方勢力的侵蝕。在自主品牌中比亞迪、廣汽、長城、上汽表現(xiàn)較好。從未來趨勢看，主要集中在兩點：(1)隨著傳統(tǒng)廠商發(fā)力新能源汽車，全球新能源乘用車市場競爭會更為激烈，中期看整體集中度提升空間不大，整車賽道格局是變差的。(2)中國車企將借依托國內(nèi)完整且成熟的電車產(chǎn)業(yè)鏈搶占國內(nèi)的市場份額，實現(xiàn)換道超車，再以國內(nèi)市場為基礎(chǔ)，搶占全球市場份額。五、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈投資分析1、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：市場空間分析產(chǎn)業(yè)鏈分析中主要針對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)進(jìn)行分析。綜合考慮電力儲能、通信儲能、消費鋰電、電動自行車、電動工具等多方面下游鋰電需求，結(jié)合前面對動力電池需求的預(yù)測。假設(shè)鋰電池產(chǎn)量=1.1倍鋰電池裝機量，預(yù)計2025年全球鋰電池產(chǎn)量為1648.2GW，2020-2025年CAGR為41%；其中三元電池、鐵鋰電池產(chǎn)量分別為1109.1、465.4GW，2020-2025年CAGR分別為43%、55%，鐵鋰回潮趨勢明顯。三元電池、鐵鋰電池需求增速要快于鋰電池需求增速，主要原因在于鈷酸鋰、錳酸鋰等需求增速要弱于三元電池、鐵鋰電池，拖累了鋰電池整體需求增速。從2025中性市值/當(dāng)前市值預(yù)測看，三元正極>鋰電池>隔膜>鐵鋰正極>電解液>負(fù)極（僅考慮本環(huán)節(jié)內(nèi)的市值，未考慮其他業(yè)務(wù)）。2、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：競爭格局分析存在超額收益潛力的公司，主要取決于其所在環(huán)節(jié)的壁壘及公司競爭力，包括：1）技術(shù)壁壘：技術(shù)領(lǐng)先的公司領(lǐng)先競爭對手推出技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)品，賺新產(chǎn)品銷量快速增長和產(chǎn)品技術(shù)溢價的錢；鐵鋰技術(shù)未取得突破時份額轉(zhuǎn)向三元、鐵鋰技術(shù)突破帶來鐵鋰回潮、干法隔膜轉(zhuǎn)向濕法隔膜、低鎳體系轉(zhuǎn)向高鎳體系。2）成本壁壘：產(chǎn)品差異化較小、技術(shù)迭代緩慢時，可通過構(gòu)筑深厚的成本護(hù)城河從而持續(xù)擴大市場份額并建立毛利率優(yōu)勢。比如正極企業(yè)通過布局前驅(qū)體、鎳鈷鋰資源端、電池回收實現(xiàn)一體化布局，加強成本護(hù)城河壁壘；負(fù)極企業(yè)通過布局石墨化、碳化等加工過程，向低電費區(qū)域轉(zhuǎn)移，以及向上游針狀焦布局，構(gòu)建成本壁壘；隔膜企業(yè)通過產(chǎn)能利用率高低、產(chǎn)能規(guī)模、良率水平、工藝水平拉開成本差距；電解液企業(yè)縱向一體化布局，依托循環(huán)化工體系構(gòu)建成本壁壘。驗證壁壘的關(guān)鍵是競爭格局（市占率）和財務(wù)指標(biāo)（毛利率），競爭格局（市占率）體現(xiàn)企業(yè)的行業(yè)地位，財務(wù)指標(biāo)（毛利率）體現(xiàn)該環(huán)節(jié)對上下游的話語權(quán)，競爭格局（市占率）和財務(wù)指標(biāo)（毛利率）占優(yōu)的公司具備持續(xù)成長的預(yù)期。動力電池：國內(nèi)市場一超多強，海外市場寧德稱雄。CATL出貨量連續(xù)三年位居全球第一，2020年全球市占率25%。國內(nèi)市場，CATL市占率超過50%，龍頭地位穩(wěn)固。正極：前驅(qū)體中偉股份崛起，三元正極材料容百科技突圍，鐵鋰正極材料呈現(xiàn)一超多強。三元正極材料指標(biāo)位列各環(huán)節(jié)倒數(shù)第一，競爭格局散亂，前五家企業(yè)市占率均在8%-13%之間，容百科技市占率提升明顯。鐵鋰正極龍頭企業(yè)德方納米深度綁定核心大客戶CATL，份額20%。負(fù)極：負(fù)極行業(yè)呈現(xiàn)四大三小格局向五大二小演變。貝特瑞、紫宸（璞泰來）、杉杉行業(yè)地位相對穩(wěn)定，凱金受益于核心客戶CATL的需求增加，份額上升較快。二線廠商中，中科電氣擴產(chǎn)較快，有望晉升一梯隊。隔膜：濕法隔膜一超兩強。隔膜（含干法）市占率恩捷市占率39%，其中濕法隔膜恩捷市占率50%（含捷力），寡頭地位繼續(xù)穩(wěn)固。星源材質(zhì)和中材鋰膜（含湖南中鋰）明顯領(lǐng)先其他競爭對手，位列準(zhǔn)一梯隊。電解液：龍頭格局穩(wěn)定，集中度提升。天賜材料市占率提升明顯，新宙邦相對穩(wěn)定。綜合看，從競爭格局好向競爭格局差的排序為電池>隔膜=電解液>負(fù)極>三元前驅(qū)體>正極。從“行業(yè)集中度（CR3、CR5）”和“龍頭企業(yè)市占率”兩個維度篩選競爭格局優(yōu)質(zhì)賽道。動力電池、隔膜、電解液位列前三，CR5分別為86%、74%、78%，CR3分別為75%、60%、62%，龍一市占率分別為50%、29%（如果含收購公司則為39%）、31%。挑選重點環(huán)節(jié)的多家上市公司2017-2020年的財務(wù)指標(biāo)平均值進(jìn)行對比分析，并且采用“(（預(yù)收賬款+應(yīng)付賬款）-（預(yù)付賬款+應(yīng)收賬款）)/營業(yè)收入”作為企業(yè)在上下游資金議價能力的體現(xiàn)，輔助判斷產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的高低。對于各個環(huán)節(jié)：（1）動力電池企業(yè)間財務(wù)指標(biāo)差異較大。CATL盈利能力較強，優(yōu)勢明顯，各項財務(wù)指標(biāo)領(lǐng)先同行，現(xiàn)金流水平好、議價能力強。（2）正極呈現(xiàn)低凈利率、高周轉(zhuǎn)率、低負(fù)債率。前驅(qū)體呈現(xiàn)低凈利率、高周轉(zhuǎn)率、高負(fù)債率。（3）負(fù)極呈現(xiàn)中凈利率、中周轉(zhuǎn)率、低負(fù)債率。璞泰來盈利能力明顯強于競爭對手。（4）隔膜呈現(xiàn)高凈利率、低周轉(zhuǎn)率、中負(fù)債率。恩捷股份盈利能力較強且較為穩(wěn)健，星源材質(zhì)、中鋰中等，其他企業(yè)盈利能力較弱。（5）電解液呈現(xiàn)中凈利率、中高周轉(zhuǎn)率、低負(fù)債率。新宙邦、天賜盈利能力相似，石大勝華溶劑盈利能力較強，多氟多6F盈利受益于漲價有所提升。競爭格局好的環(huán)節(jié)綜合財務(wù)指標(biāo)較強，其龍頭企業(yè)優(yōu)勢更明顯，如動力電池、隔膜、電解液環(huán)節(jié)。部分環(huán)節(jié)企業(yè)間盈利能力差異與環(huán)節(jié)屬性（投資強度、成本構(gòu)成）有一定關(guān)系。電解液環(huán)節(jié)，單一電解液環(huán)節(jié)資本支出較小，折舊占成本比例較低，但原材料占成本比例達(dá)到90%，因此向上游拓展實現(xiàn)一體化是有效降低綜合成本，實現(xiàn)超額利潤的核心路徑。3、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：供需狀況分析2021年六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)相對緊缺，2022年隔膜環(huán)節(jié)相對緊缺。下游需求在快速增長的同時，鋰電池各環(huán)節(jié)均在大幅擴產(chǎn)。由于產(chǎn)能擴張速度、受限制因素不同，不同環(huán)節(jié)在2021-2022年的供需狀況亦不同，整體上鋰電池、三元前驅(qū)體、三元正極、鐵鋰正極、負(fù)極材料環(huán)節(jié)均呈現(xiàn)供大于求，且2021-2022年供需邊際改善不明顯。通過對各環(huán)節(jié)的供需平衡絕對值以及相對比例的對比分析，可以看出2021年六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)相對緊缺，2022年隔膜環(huán)節(jié)相對緊缺。六、重點公司分析1恩捷股份1）行業(yè)維度：隔膜供需錯配，保持緊平衡；價格存在上漲可能。量：隔膜主設(shè)備門檻較高，主要來自日本和德國，行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能短期內(nèi)難以大量投放。海外主要廠商有日本制鋼所（上海恩捷、蘇州捷力、紐米科技、滄州明珠）、德國布魯克納（星源材質(zhì)）、日本東芝（中鋰）。其中日本制鋼所產(chǎn)能年產(chǎn)15條線，德國布魯克納年產(chǎn)5-6條線，日本東芝年產(chǎn)9-10條線，全球優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)商產(chǎn)能約30條線，對應(yīng)20億平米隔膜產(chǎn)能，考慮到其他設(shè)備廠商，隔膜年均擴產(chǎn)能力22-24億平米左右，對應(yīng)150-160GWh，2022年鋰電池新增需求近180GWh，隔膜保持緊平衡，或?qū)⒊蔀槟就岸贪瀛h(huán)節(jié)。價：行業(yè)供需偏緊，各廠商交付能力緊張，主動降價搶奪市場的可能性不大；2018-2020年洗盤加劇，行業(yè)格局明顯優(yōu)化，2021Q1濕法隔膜的CR3達(dá)到84%；目前基膜價格在近半年保持平穩(wěn)，預(yù)計供需緊平衡加劇后，后續(xù)存在提價可能，尤其是對中小客戶提價可能較大。2）公司維度：濕法隔膜絕對龍頭，市占率超50%，成本優(yōu)勢明顯，受益于出貨量的增長以及海外、涂覆占比提升。行業(yè)加速整合大趨勢下，公司先后收購蘇州捷力、紐米科技，2021Q1濕法隔膜市占率超50%，現(xiàn)有產(chǎn)能、規(guī)劃產(chǎn)能領(lǐng)先全行業(yè)。2020年公司隔膜出貨量13億平米，預(yù)計2021年出貨量26-28億平米，實現(xiàn)翻倍增長，預(yù)計2022年出貨量超40億平米。公司的海外業(yè)務(wù)、涂覆業(yè)務(wù)占比（當(dāng)前30%）持續(xù)提升，海外、涂覆隔膜單平利潤高，銷量占比擴大，將明顯改善盈利。疊加一體化涂覆強化公司成本優(yōu)勢，公司單平凈利出現(xiàn)回升。預(yù)計21Q2單平凈利提升至0.85-0.9元/平米，相比21Q1提升0.1元/平米。2容百科技1）行業(yè)維度：高鎳化助推市場集中度提升，一體拉大企業(yè)間成本差距。市場規(guī)模：根據(jù)測算，預(yù)計2020-2025年高鎳正極需求增速70%。當(dāng)前格局分散：正極格局最為分散，目前沒有優(yōu)勢特別大且成功突圍的公司。未來市場集中度將提升：1)高鎳加速，工藝復(fù)雜程度和技術(shù)壁壘提升，國內(nèi)高鎳滲透率由2019年的12%提升到2020年的22%，未來將持續(xù)提升，且高鎳從811、NCA向NCMA、NM迭代；2)正極企業(yè)通過布局前驅(qū)體、鎳鈷鋰資源端、電池回收實現(xiàn)一體化布局，將拉大企業(yè)間成本差異。我們認(rèn)為未來正極行業(yè)市場集中度將迎來提升，以2020年高鎳三元為例，容百科技、天津巴莫市占率分別為49%、36%，遠(yuǎn)高于普通三元行業(yè)的市占率。2）公司維度：高鎳正極絕對龍頭，國內(nèi)市占率50%，產(chǎn)能擴張迅猛，高度受益于高鎳正極滲透率提升市場地位：公司是高鎳正極絕對龍頭，國內(nèi)市占率50%，全球市占率40%，技術(shù)領(lǐng)先全行業(yè)。產(chǎn)能布局：正極領(lǐng)域，2020年底4萬噸，2021年底12萬噸，2022年底25萬噸，2030年100萬噸。前驅(qū)體領(lǐng)域，預(yù)計2021年底前驅(qū)體產(chǎn)能將增加至5萬噸以上，2025年規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)20萬噸，自供率將進(jìn)一步提升。單位盈利：單噸利潤快速回升，20年0.6萬元/噸，20Q4上升至0.7萬元/噸，21Q1提升至1.1萬元/噸。推出200萬股的限制性股權(quán)激勵，其中67萬股授予價格63.6元，另外135萬股授予價114.35元；激勵考核目標(biāo)，2022-2024年利潤12、18、25億元，或者2022-2024年下半年連續(xù)20日收盤市達(dá)到800億元、1000億元、1200億元。七、風(fēng)險提示（1）新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期的風(fēng)險。受全球疫情影響，汽車芯片供應(yīng)緊張，導(dǎo)致新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期（2）新能源汽車政策力度不及預(yù)期的風(fēng)險。歐洲、美國新能源汽車補貼力度、政策力度不及預(yù)期，將影響新能源汽車的銷量。（3）部分環(huán)節(jié)漲價超預(yù)期的風(fēng)險。受到中上游部分環(huán)節(jié)供需錯配影響，價格上漲超預(yù)期，動力電池企業(yè)與新能源汽車整車廠成本上升，將影響新能源汽車的銷量。（4）技術(shù)替代風(fēng)險。報告鏈接：新能源汽車行業(yè)研究：堅守高確定性高增長的新能源汽車賽道

金屬行業(yè)深度報告：能源金屬與新材料高景氣_電解鋁迎來修復(fù)期1、電解鋁：盈利迎來改善窗口期1.1、回顧：供給政策糾偏帶來盈利回落地產(chǎn)低迷疊加疫情擾動，終端需求延續(xù)弱勢。2021年下半年以來，以地產(chǎn)為代表的下游領(lǐng)域快速回落成為基本金屬需求持續(xù)低迷的關(guān)鍵。由于棚改政策和居民杠桿率上升過快等因素，2015-2020年的地產(chǎn)周期在繁榮頂部停留時間過長，期間房地產(chǎn)銷售遠(yuǎn)高于合理中樞水平，而這種周期性的超買一旦面臨反轉(zhuǎn)下行其調(diào)整的時間和幅度也將超出預(yù)期。因此盡管2021年11月份以來地產(chǎn)政策已經(jīng)明顯放松，但銷售、投資、竣工頹勢仍未見好轉(zhuǎn)。與此同時，疫情擾動導(dǎo)致下游家電、汽車等領(lǐng)域需求出現(xiàn)快速回落，4-5月份終端出貨不暢。供給政策糾偏帶來盈利回落。雖然需求孱弱，但我們看到電解鋁盈利自2021年四季度以來便逐級回落，更多是之前極端管控政策逐步放開所致。2021年下半年以來，雖然需求已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，但“能耗雙控”導(dǎo)致商品供應(yīng)急劇收縮，行業(yè)盈利不降反升，期間電解鋁噸盈利分別達(dá)到6000-7000元的高位水平。而2022年在穩(wěn)增長大背景下供給端逐漸糾偏，1-5月份電解鋁運行產(chǎn)能增加逾250萬噸。在供給擴張的沖擊下，盈利水平回落幅度較大：電解鋁行業(yè)噸盈利僅為2000元/噸左右，遠(yuǎn)低于年初的高位。過去一年，需求、供給的相繼惡化導(dǎo)致鋼鐵、電解鋁盈利從之前的超高狀態(tài)走向合理甚至偏低水平，由于供應(yīng)釋放的壓力上半年體現(xiàn)已經(jīng)較為充分。下半年冶煉環(huán)節(jié)盈利的修復(fù)將更依賴于需求的改善，而商品需求可能已經(jīng)度過最差階段。1.2、需求端：下半年終端需求有望向上修復(fù)電解鋁傳統(tǒng)需求穩(wěn)中有降，新興領(lǐng)域為需求關(guān)鍵增長點。建筑、交通、電力電子為我國電解鋁的主要消費終端，2020年分別占比總消費量的28.7%、23.3%、17.4%。當(dāng)前我國電解鋁處于需求新舊動能調(diào)整階段，傳統(tǒng)的建筑地產(chǎn)領(lǐng)域用鋁需求穩(wěn)中有降，而交通用鋁、電力電子用鋁、包裝用鋁、耐用消費品用鋁等近年來增長勢頭十分強勢，電解鋁整體需求穩(wěn)健增長態(tài)勢。1.2.1、地產(chǎn)管控政策進(jìn)一步放松，但整體仍處下行周期地產(chǎn)管控政策進(jìn)一步放松。鑒于前期房地產(chǎn)下行速度過快，為促進(jìn)其平穩(wěn)發(fā)展，近期各地政府密集出臺房地產(chǎn)支持政策，通過降低首付比例、提供購房補貼、下調(diào)房貸利率、上調(diào)公積金貸款額度等政策著力支持剛性和改善型購房需求。2022年5月15日，央行宣布下調(diào)首套房貸利率下限20個基點，首套房貸款利率最低可達(dá)4.4%，該政策大幅降低居民剛需購房成本，進(jìn)一步釋放住房需求潛力。地產(chǎn)政策的急劇回擺，雖然效果未必立竿見影，但其大幅降低房地產(chǎn)市場進(jìn)一步下行的風(fēng)險。下行斜率收斂，但地產(chǎn)周期依然向下。由于地產(chǎn)在上一輪景氣周期停留時間過長，相應(yīng)的導(dǎo)致其向下均值回歸的幅度和時間都將超預(yù)期。因此，雖然我們看到近期地產(chǎn)管控在逐步放開，甚至部分地方政府出臺一系列購房優(yōu)惠政策，但這些只能推動部分熱點城市地產(chǎn)銷售與投資出現(xiàn)改觀。而廣大的三四線城市，由于之前繁榮周期透支力度過大，疊加城鎮(zhèn)化率及人口流出等結(jié)構(gòu)性因素帶來的制約，其地產(chǎn)周期依然呈現(xiàn)下行狀態(tài)。考慮到熱點城市體量占比偏小，預(yù)計未來全國房地產(chǎn)銷售、投資將依然呈現(xiàn)下行的狀態(tài)，只不過由于基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致2022年下半年同比降幅有望逐漸收斂?！氨＝桓丁睂ㄖ娩X需求構(gòu)成支撐。房地產(chǎn)鏈條的傳導(dǎo)路徑依次為“新開工-銷售施工-竣工”，過去這幾年房企為了加快周轉(zhuǎn)、快速回籠資金，將竣工端資金挪到開工端，進(jìn)而導(dǎo)致兩者增速長期背離。2021年竣工鏈條開始明顯修復(fù)，但由于前端下行速度過快，加之房企資金被強監(jiān)管，竣工數(shù)據(jù)開始呈現(xiàn)持續(xù)走弱。2022年1-4月房屋竣工面積為20030萬平方米，同比下降11.9