目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u鈷供給格局再梳理 5大礦企是供給端主要增量 6主要礦山的產(chǎn)量更新及展望 6控量保價(jià)，嘉能可經(jīng)營(yíng)策略分析 7剛果金民采礦及冶煉廠(chǎng)是主要變量 7民采礦供給量幾何 7規(guī)范管理民采礦礦場(chǎng)是民采礦發(fā)展的未來(lái) 8產(chǎn)業(yè)鏈與投機(jī)庫(kù)存的釋放值得關(guān)注 92018年產(chǎn)業(yè)鏈以消化原料庫(kù)存為主 9投機(jī)庫(kù)存止盈是18年供給端的額外增量 9再生鈷或解決資源瓶頸 10廢舊鋰電池：增長(zhǎng)空間大但回收率低 10廢舊動(dòng)力電池：新能源汽車(chē)2021年或?qū)⒂瓉?lái)報(bào)廢高峰 投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖目錄圖1 2016年至今國(guó)內(nèi)鈷金屬價(jià)格（元/噸） 5圖2 鈷金屬供給格局 5圖3 嘉能可KCC復(fù)產(chǎn)情況 7圖4 Cobalt-27高等級(jí)及低等級(jí)鈷持倉(cāng)量 10圖5 2012~2017年傳統(tǒng)鋰電池出貨量及增速 10圖6 中國(guó)鋰電池正極材料出貨量（噸） 10圖7 2020年全球新能源汽車(chē)耗鈷量預(yù)計(jì) 表目錄表1 全球主要礦山鈷產(chǎn)量預(yù)測(cè)表（噸） 6表2 嘉能可2018-2021年鈷產(chǎn)量計(jì)劃（千噸） 7表3 剛果金央行口徑銅鈷產(chǎn)量（噸） 8表4 以民采礦為主要礦料來(lái)源的剛果金中資冶煉廠(chǎng)產(chǎn)能（噸） 8表5 鈷手采礦與“沖突礦產(chǎn)”的差異 8表6 2018年各財(cái)報(bào)季電解鈷價(jià)格及同比增速 9表7 新能源產(chǎn)業(yè)鏈上市公司截止各財(cái)報(bào)季存貨賬面價(jià)值（億元） 9鈷供給格局再梳理鈷金屬作為新能源汽車(chē)動(dòng)力電池的關(guān)鍵材料，在2016-2018年鈷金屬價(jià)格經(jīng)歷大起大落，目前國(guó)內(nèi)外價(jià)差已基本追平。站在2019年初的時(shí)間點(diǎn)上，我們對(duì)鈷金屬供給端進(jìn)行全面的梳理和預(yù)判。圖12016年至今國(guó)內(nèi)鈷金屬價(jià)格（元/噸）資料來(lái)源：Wind，我們認(rèn)為，鈷金屬的供給大致可以劃分為以下幾類(lèi)，以嘉能可為代表的大中型礦山企業(yè)、以剛果金民采礦為主要原料來(lái)源的剛果金冶煉企業(yè)、以含鈷廢料為主要原料來(lái)源也在市場(chǎng)上形成實(shí)際供給。接下來(lái)，我們也將就這幾塊供給來(lái)源逐一分析。圖2鈷金屬供給格局嘉能可大中型礦山產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存礦山企業(yè)鈷供給民采礦 冶煉企業(yè)投機(jī)庫(kù)存含鈷廢料 鈷回收企業(yè)資料來(lái)源：華友鈷業(yè)《鈷供應(yīng)鏈盡責(zé)管理總結(jié)及成果發(fā)布》，大礦企是供給端主要增量主要礦山的產(chǎn)量更新及展望2019年剛果（金）KCC1.5萬(wàn)噸，歐RTR1.4201915.929%。2020KCC6000噸，中色迪茲瓦銅鈷礦20202020年全球鈷礦原料產(chǎn)量為 17.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約9%。 表1全球主要礦山鈷產(chǎn)量預(yù)測(cè)表（噸）公司礦山區(qū)位20172018E2019E2020EGlencoreKatangaMining剛果（金）0110002600032000MutandaMiningSARL剛果（金）23900280003100031000MinaraResources澳大利亞2700SudburyRaglanNikkelverk加拿大/新西蘭/挪威800洛陽(yáng)鉬業(yè)Tenke剛果（金）16419187471874718747歐亞資源集團(tuán)METALKOLRTR剛果（金）001400014000BossMining剛果（金）2500250025002500金川國(guó)際RuashiMining剛果（金）4638515851585158ShalinaResourcesLtdEtoileMine剛果（金）5160500050005000Somika剛果（金）1523152315231523SherrittMOA古巴3601317031703170Ambatovy馬達(dá)加斯加3053262126212621ValeSudbury/Voisey’sBay加拿大2200219721972197Thompson加拿大480473473473NewCaledonia新喀里多尼亞2800275227522752萬(wàn)寶礦業(yè)Komika剛果（金）3000300030003000GROUPEFORREST剛果（金）4000400040004000諾里爾斯克鎳業(yè)俄羅斯2077207720772077住友礦業(yè)CoralBay/TAGANITO菲律賓4159415941594159Gecamines剛果（金）400400400400Cie.DeTifnoutTiranimineBouAzzer摩洛哥1428142814281428ErametDonianbo新喀里多尼亞277277277277IGONovaNickle澳大利亞0723850850華友鈷業(yè)PE527/MIKAS剛果（金）0430043004300紫金礦業(yè)Kolwezi/Noyka剛果（金）0020003000中國(guó)有色礦業(yè)謙比希再回收項(xiàng)目贊比亞0001000中色集團(tuán)迪茲瓦銅鈷礦剛果（金）0004650合縱科技天津茂聯(lián)贊比亞0015003000民采礦（估算）剛果（金）20000200002000020000礦石原料合計(jì)105115123505159132173282礦石原料增速17%29%9%考慮回收率（90%）94603.5111154.5143218.8155953.8回收鈷15000165001815019965鈷供給端合計(jì)109603.5127654.5161368.8175918.8供給端合計(jì)增速16%26%9%201812InvestorUpdate20172018Somika20180505Wind備注：萬(wàn)寶礦業(yè)2017年產(chǎn)量為預(yù)測(cè)值，Donianbo為Eramet礦山地工廠(chǎng)名控量保價(jià)，嘉能可經(jīng)營(yíng)策略分析2018122018-2021Katanga項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)201920183.9萬(wàn)噸上升到約Wind表2嘉能可2018-2021年鈷產(chǎn)量計(jì)劃（噸）2018E2019E2020E2021E鈷-除Katanga項(xiàng)目28±231±331±530±5鈷-Katanga項(xiàng)目1126±232±238±2鈷-合計(jì)39±257±563±768±7201812InvestorUpdate較大，且存在不確定性。我們認(rèn)為，嘉能可出于對(duì)自身產(chǎn)量計(jì)劃的履行，和獲取銅金應(yīng)進(jìn)行調(diào)節(jié)。我們判斷的依據(jù)有以下兩點(diǎn)：鈷金屬收入對(duì)于公司整體占比有限，我們認(rèn)為公司不會(huì)急于低價(jià)拋售。2.由于產(chǎn)品鈾含量超標(biāo)，公司暫停了KCC項(xiàng)目鈷產(chǎn)品的銷(xiāo)售，因此公司對(duì)于恢復(fù)銷(xiāo)售的時(shí)間點(diǎn)有一定的自由度。圖3嘉能可KCC復(fù)產(chǎn)情況20159142018年4月22日新聞，嘉能可官網(wǎng)2018年6月14日新聞，剛果金民采礦及冶煉廠(chǎng)是主要變量中非銅鈷帶是全球第三大銅礦富集區(qū)，其礦脈覆蓋剛果金科盧韋齊、盧阿拉巴、盧KantangaMutanda等大型2017-2018廠(chǎng)。由于冶煉技術(shù)的進(jìn)步，新建冶煉廠(chǎng)的入選品位普遍較低，可以冶煉原來(lái)經(jīng)濟(jì)效益較果金銅鈷冶煉廠(chǎng)的投產(chǎn)情況將是鈷供給的一個(gè)主要變量。民采礦供給量幾何首先，由于剛果金政府禁止鈷精礦直接出口，雖然這一政策并未得到全面落實(shí)，但是考慮到直接運(yùn)輸品位不高的鈷礦石將導(dǎo)致運(yùn)輸成本大幅上升，我們認(rèn)為，剛果金央行統(tǒng)計(jì)年民采2.7萬(wàn)噸。表3銅鈷產(chǎn)量（）201020112012201320142015201620172018年1-9月銅4975374991986199429220161030129103900710236871094638911505鈷976939947586433765937556083529688228246181292資料來(lái)源：剛果金央行2018年12月數(shù)據(jù)公報(bào)，第二種方法是根據(jù)當(dāng)?shù)匾睙挳a(chǎn)能推算，在2017年鈷價(jià)上漲之前，當(dāng)?shù)貜氖裸~鈷金屬冶煉的公司少，民采礦集中在華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)等少數(shù)幾家企業(yè)。根據(jù)兩家公司的冶煉能力和直接運(yùn)回國(guó)內(nèi)的鈷精礦可以推算出民采礦量的下限水平。表4主要礦料來(lái)源的剛果金中資冶煉廠(chǎng)產(chǎn)能（噸）20172018E2019E2020E2021E華友鈷業(yè)1200012000120001200015600寒銳鈷業(yè)6000700070001200012000道氏技術(shù)02000400060006000鵬欣資源05003000300030001253,1031::201805052萬(wàn)噸左右。規(guī)范管理民采礦礦場(chǎng)是民采礦發(fā)展的未來(lái)針對(duì)目前民采礦發(fā)展遇到的管理混亂障礙，以五礦商會(huì)牽頭、鈷產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)各企業(yè)共同參與的“責(zé)任鈷業(yè)倡議”是中資企業(yè)給出的解決方案。華友鈷業(yè)作為試點(diǎn)企業(yè)，相關(guān)的工作已經(jīng)取得了行業(yè)內(nèi)下游企業(yè)和NGO組織的認(rèn)可，說(shuō)明規(guī)范管理民采礦礦場(chǎng)是民采礦發(fā)展的未來(lái)。表5鈷手采礦與“沖突礦產(chǎn)”的差異風(fēng)險(xiǎn)的差異沖突礦產(chǎn)鈷手采礦性質(zhì)不同源于政治主張不同，由沖突引發(fā)的人權(quán)侵犯；源于貧困導(dǎo)致的生計(jì)問(wèn)題被迫所為。責(zé)任主體不同主體是非法武裝團(tuán)體；主體是社區(qū)居民。動(dòng)因不同武裝團(tuán)體主觀(guān)上為了獲得沖突資金采取的行動(dòng)；社區(qū)居民為了生計(jì)被迫從事的活動(dòng)；目的不同防止直接或間接給沖突團(tuán)體提供資金；是為了能夠有效支持社區(qū)生計(jì)，減少手采礦開(kāi)采過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)存在的形式不同只要追溯到風(fēng)險(xiǎn)礦山就找到了源頭，屬靜態(tài)存在；多為開(kāi)放式、自發(fā)式，問(wèn)題動(dòng)態(tài)存在。解決方法和措施不同否則可能會(huì)加劇社區(qū)生計(jì)惡化。資料來(lái)源：華友鈷業(yè)《鈷供應(yīng)鏈盡責(zé)管理總結(jié)及成果發(fā)布》，產(chǎn)業(yè)鏈與投機(jī)庫(kù)存的釋放值得關(guān)注2018年產(chǎn)業(yè)鏈以消化原料庫(kù)存為主從原材料端鈷生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存來(lái)看，雖然鈷價(jià)在2018年4月份達(dá)到最高點(diǎn)后下跌，但由于生產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)、鈷價(jià)高企壓制需求等原因，截止2018年三季度原材料生產(chǎn)企業(yè)存貨仍處于上升趨勢(shì)。表62018年各財(cái)報(bào)季電解鈷價(jià)格及同比增速2018Q12018Q22018Q32018Q4電解鈷價(jià)格（萬(wàn)元/噸）59.2664.1950.6543.09環(huán)比增速（%）42.57%8.32%-21.08%-14.93%資料來(lái)源：百川資訊，Wind，整理備注：2018年Q1對(duì)比2017年增速為42.57%。表7新能源產(chǎn)業(yè)鏈季存貨賬面價(jià)值（億元）公司2017年2018Q12018H12018Q3上游原料企業(yè)華友鈷業(yè)48.3354.4663.9768.64洛陽(yáng)鉬業(yè)57.0556.6461.4864.61寒銳鈷業(yè)9.169.4713.7515.20正極材料廠(chǎng)商杉杉股份23.3430.2229.4826.94當(dāng)升科技2.603.342.953.88資料來(lái)源：Wind，整理當(dāng)升科技2017年年報(bào)顯示公司鋰電材料產(chǎn)品庫(kù)存量為577.69噸，同比增長(zhǎng)20188102.187255.3710.5%2018Q2鈷均價(jià)仍為環(huán)比上漲，顯示公司逐步消化原材料存貨。2019Q1訂單開(kāi)始收購(gòu)硫酸鈷。主流正極材料廠(chǎng)商多數(shù)背靠背交易，2018年以消耗庫(kù)存為主。4.2投機(jī)庫(kù)存止盈是18年供給端的額外增量2016-2017年的暴漲，也吸引了部分貿(mào)易商及機(jī)構(gòu)參與，20184月份鈷價(jià)下跌后，這些前期多頭獲利拋盤(pán)，也加劇了鈷價(jià)格下跌。以海外上市公司Cobalt27為例，其是全球鈷實(shí)物投資的典型代表，類(lèi)似于商品ETFCobalt2720172018年一季度末達(dá)到高、低等級(jí)鈷共2981.7噸的峰值，2018Q3隨著鈷價(jià)下跌，Cobalt27也隨之減少鈷持倉(cāng)2.55%，獲利減倉(cāng)。圖4Cobalt-27高等級(jí)及低等級(jí)鈷持倉(cāng)量資料來(lái)源：Cobalt-272017年報(bào)-2018Q3季報(bào)，再生鈷或解決資源瓶頸面對(duì)未來(lái)鈷需求的日益增長(zhǎng)和資源端稀缺的矛盾，再生鈷資源的合理回收利用無(wú)疑是解決問(wèn)題的有效途徑，我國(guó)再生鈷占鈷的總供給比例一直處于較低水平，SMM預(yù)計(jì)20175000BNEF25%以上，20171.5萬(wàn)噸，且接下來(lái)幾年10%左右。再生鈷的主要來(lái)源包括：含鈷金屬的數(shù)碼電池，高溫合金以及硬質(zhì)合金。而含鈷涂料及催化劑由于回收率較低以及回收方法尚不成熟而難以成為核心回收來(lái)源。廢舊鋰電池：增長(zhǎng)空間大但回收率低3516%左右為近幾年的高峰。同時(shí)隨著三元出貨量占比的提高，廢舊鋰電池中鈷含量也在顯著提升。102%左右。大量的鈷鋰資源材料不能得到有效回收。圖52012~2017年傳統(tǒng)鋰電池出貨量及增速

圖6中國(guó)鋰電池正極材料出貨量（噸）季度出貨量中國(guó)季度出貨量3500030000250002000015000100005000014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3資料源：網(wǎng)，一動(dòng)， 資料源：高鋰，廢舊動(dòng)力電池：新能源汽車(chē)2021年或?qū)⒂瓉?lái)報(bào)廢高峰新能源汽車(chē)2014年以來(lái)井噴式發(fā)展，成為了鋰電池下游應(yīng)用中最閃亮的領(lǐng)域。隨著新能源汽車(chē)市場(chǎng)的逐漸成熟，進(jìn)入常規(guī)量產(chǎn)化的步驟，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)也將迎來(lái)爆發(fā)。由于鈷鋰用量上升且單體質(zhì)量增加，汽車(chē)動(dòng)力電池相對(duì)于3C鋰電池的成本更高，我們認(rèn)為消費(fèi)者和廠(chǎng)家回收積極性將會(huì)提升。動(dòng)力電池