TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument".疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變 6\o"CurrentDocument"兩年之后，討論正常化仍為時(shí)尚早 6\o"CurrentDocument"防控越嚴(yán)服務(wù)業(yè)沖擊越深，未來反彈潛力越大 8\o"CurrentDocument"13蔓延越久偏好越容易改變，服務(wù)消費(fèi)需求或長期收縮 8\o"CurrentDocument".工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應(yīng) 10\o"CurrentDocument"發(fā)達(dá)國家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復(fù)遲緩，CPI單向飆升 10\o"CurrentDocument"全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進(jìn)口依賴加劇 12\o"CurrentDocument"不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖 13\o"CurrentDocument".貨幣財(cái)政刺激"大撤退"：解鈴滯脹之困 15\o"CurrentDocument"過度的財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致商品消費(fèi)過熱，"滯脹”加劇 16\o"CurrentDocument"通脹預(yù)期走高又導(dǎo)致"薪資一通脹"螺旋成為現(xiàn)實(shí) 18\o"CurrentDocument"激進(jìn)的QE=房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫+赤字財(cái)政推波助瀾 20\o"CurrentDocument"唯有嚴(yán)厲的貨幣緊縮才可能阻斷通脹預(yù)期 22\o"CurrentDocument"變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準(zhǔn)備好 24\o"CurrentDocument"即便核心通脹較快回落，2022年也需加息七次 25\o"CurrentDocument""躺平式加息”之后馬上迎來"手術(shù)式縮表” 26\o"CurrentDocument"嚴(yán)厲的貨幣緊縮，會(huì)否引發(fā)"新一輪次貸危機(jī)"？ 27\o"CurrentDocument"財(cái)政擴(kuò)張戛然而止，加稅或再令供給雪上加霜 28\o"CurrentDocument"美居民商品消費(fèi)收縮，或連帶影響中國出口前景 31\o"CurrentDocument".全球恢復(fù)的敦刻爾克，或?qū)χ袊纬赏庖?32\o"CurrentDocument""后滯脹"時(shí)期，原油、糧食價(jià)格走向何方？ 32\o"CurrentDocument"發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部分化：歐美此消彼長，日英低位徘徊 33\o"CurrentDocument"22H1美債利率美指或上行，22H2歐央行或成主角 38\o"CurrentDocument"中國出口承壓，內(nèi)需擴(kuò)張政策有望減弱匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 39\o"CurrentDocument"中美貨幣政策再度背離，但2022不是2015 42圖表目錄TOC\o"1-5"\h\z圖1:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)高的疫苗接種率未能有效控制疫情 6圖2:實(shí)際GDP兩年平均增速（%） 6圖3:Omicron疫情出現(xiàn)緩解下，美國多州ICU占用率仍然較高（深色，2月21日） 7圖4:全球新增確診病例數(shù)、死亡病例數(shù)（例，7DMA） 7圖5:主要發(fā)達(dá)國家防控指數(shù)（月均） 8圖6:GoogleMobility（%）美日服務(wù)業(yè)沖擊小 8圖7:美國實(shí)際GDP兩年平均增速及貢獻(xiàn)（%） 8圖8:歐元區(qū)實(shí)際GDP兩年平均增速及貢獻(xiàn)（%） 8圖9:美國居民服務(wù)消費(fèi)兩年平均增速（％）:疫情直接沖擊、半相關(guān)行業(yè)需求收縮 9圖10:美國非農(nóng)就業(yè)兩年平均增速與結(jié)構(gòu)（％）:服務(wù)業(yè)就業(yè)損失的永久化 9圖11:實(shí)際GDP兩年平均增速（％）:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍恢復(fù)緩慢 10圖12:核心CPI同比（％）:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍單邊上行，美國飆升劇烈 11圖13:工業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速（％）:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中僅歐洲2021全年轉(zhuǎn)正........11圖14:美國不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100） 12圖15:世界主要貨物貿(mào)易順差、逆差國貨物貿(mào)易差額/全球GDP（%） 12圖16:全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%） 13圖17:美國私人部門就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動(dòng)參與率 14圖18:一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)的永久沖擊實(shí)例：從基本金屬到機(jī)械（1990.12=100）14圖19:歐盟對外直接投資結(jié)構(gòu)：區(qū)域性較強(qiáng) 15圖20:美國對外直接投資結(jié)構(gòu)：歐洲占比超過美洲 15圖21:美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)之比：全球化程度高的行業(yè)本輪沖擊更深 15圖22:海外主要經(jīng)濟(jì)體2020-2021年財(cái)政剌激方式和規(guī)模 16圖23:過度補(bǔ)貼令美國居民收入異常高增（%） 17圖24:直接帶動(dòng)美國居民商品消費(fèi)走向過熱（%） 17圖25:美國CPI（季調(diào)）同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%） 17圖26:美國最低時(shí)薪分位同比增速在1月已經(jīng)達(dá)到5.8% 18圖：貝弗里奇曲線（Beveridge）自疫情以來進(jìn)一步外移TOC\o"1-5"\h\z圖28:消費(fèi)者預(yù)期（%）:明年通脹預(yù)期仍然偏高 19圖29:專業(yè)預(yù)期（%）:長期通脹預(yù)期一路提升 19圖30:美國勞動(dòng)參與率、失業(yè)率與薪資兩年平均增速（%） 19圖31:1970年代大滯脹時(shí)期的薪資一通脹螺旋. 20圖32:美國財(cái)政赤字率連續(xù)兩年突破10% 20圖33:Fed購買近六成財(cái)政部發(fā)行國債 20圖34:美抵押貸款和長端國債利率同步波動(dòng)（%） 21圖35:房屋銷售情況一度因本輪QE而明顯走強(qiáng) 21圖36:美國實(shí)際GDP兩年平均增速貢獻(xiàn)（％）:住宅投資拉動(dòng)大幅走強(qiáng) 21圖37:美通脹中住房分項(xiàng)將在2022年持續(xù)攀高 22圖38:三次危機(jī)中，AD-AS曲線的變化示意 23圖39:70年代“滯脹"時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)從過度寬松逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮，最終才有效控制通脹（單位：％） 23圖40:鮑威爾指出，70年代的實(shí)時(shí)自然失業(yè)率估測是明顯低估的 24圖41:根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的變種泰勒規(guī)則測算，23Q1之前合計(jì)應(yīng)加息9次 25圖42:假設(shè)的核心PCEPI同比相對較快的回落速度 25圖43:美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬美元） 26圖44:美國房貸增速仍然不高 27圖45:抵押貸款市場規(guī)模指數(shù)亦未回到高點(diǎn) 27圖46:美開工竣工均走低（12MMA） 28圖47:建筑業(yè)就業(yè)恢復(fù)疲弱，導(dǎo)致房屋補(bǔ)庫存緩慢 28圖48:疫情以來，美國居民資產(chǎn)、凈值反而出現(xiàn)飆升，和2001,2008年前兩次危機(jī)不同 28圖49:美國財(cái)政赤字率連續(xù)兩年突破10% 29圖50:美國宏觀杠桿率持續(xù)上行（%） 29圖51:拜登BBB計(jì)劃+基建計(jì)劃支出部分（美元） 30圖52:拜登BBB計(jì)劃+基建計(jì)劃融資部分（美元） 30圖53:預(yù)計(jì)美國PCE消費(fèi)逐步回落 31圖54:但美國通脹可能仍然偏高 31圖：美歐進(jìn)口兩年平均增速及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（）TOC\o"1-5"\h\z圖56:原油供需缺口預(yù)測與油價(jià)預(yù)判 33圖57:PCEPI食品同比：肉類價(jià)格漲幅尤為明顯 33圖58:美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測肉類價(jià)格可能漲幅趨緩 33圖59:美國實(shí)際GDP同比及結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)預(yù)測（%） 34圖60:海外零售兩年平均同比 35圖61:歐元區(qū)通脹預(yù)期長期低迷，低于2%（%） 35圖62:美歐曰英核心CP1同比（％） 35圖63:英勞動(dòng)力市場緊張，已超歷史高位 36圖64:歐盟流入英國勞動(dòng)力大幅減少（千人） 36圖65:脫歐對于英國出口的拖累已經(jīng)逐漸超過疫情，也超過歐盟所受損失…….36圖66:曰本岸田政府推出79萬億曰元財(cái)政刺激計(jì)劃：《克服新冠、開拓新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)剌激》 37圖67:主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP同比及預(yù)測（%） 37圖68:22Hl美元指數(shù)或上行，下半年壓力較大 38圖69:長端美債利率上半年將向上向2.2%以上位置尋求突破 39圖70:我國出口持續(xù)走高 39圖71:對美歐出口大幅高增（兩年平均增速，%） 39圖72:我國出口商品結(jié)構(gòu)：從內(nèi)到外依次為2017-2019-2020-2021年 40圖73:出口三年平均增速預(yù)測及貢獻(xiàn)拆分（%） 41圖74:出口同比及22年三年平均增速預(yù)測（%） 41圖75:年終獎(jiǎng)不同納稅方式不同的平均稅率（％） 41圖76:本輪美元指數(shù)反彈弱于14-16年 42圖77:疫情后我國宏觀杠桿率上行幅度克制（%） 43圖78:中國經(jīng)常賬戶差額疫情后維持高位（USDmn） 44圖79:2014年貸款從大幅流入轉(zhuǎn)為流出，但近兩年流入本就較少（USDmn）44圖80:企業(yè)部門外債/GDP（%） 45圖81:預(yù)計(jì)2022年外匯儲(chǔ)備凈流出1500億美元（USDmn） 45

2022年將成為各國防疫政策的敦刻爾克。發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)鏈長期脆弱性與居民就業(yè)意愿的敦刻爾克。貨市財(cái)政政策從過度剌激逆轉(zhuǎn)為劇烈收縮的敦刻爾克。2022年的主線是全球供給的艱難修補(bǔ)、需求刺激的驟然轉(zhuǎn)向、全球價(jià)格體系的痛苦糾偏、新興市場的驚濤駭浪。.疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變兩年之后，討論正?；詾闀r(shí)尚早疫情延宕兩年之后，是否可以期待2022年全球經(jīng)濟(jì)重回正?；壍溃繌膴W密克戎變種病毒擴(kuò)散導(dǎo)致的全球醫(yī)療資源擠兌、以及發(fā)達(dá)國家政府當(dāng)前已經(jīng)無法實(shí)施有效的嚴(yán)格防控政策這兩方面來看，現(xiàn)在討論這個(gè)問題仍然為時(shí)尚早。發(fā)達(dá)國家政府在疫情暴發(fā)初期防控政策猶豫不決，感染基數(shù)過大之后又因防控升級會(huì)導(dǎo)致巨大的經(jīng)濟(jì)損失而更加力不從心。當(dāng)前全球疫情何時(shí)結(jié)束很大程度上取決于疫苗保護(hù)力和病毒自身演變，成為不可預(yù)測的觀察變量。大流行暴發(fā)之初，主要發(fā)達(dá)國家忌憚嚴(yán)格防控措施可能引發(fā)的居民反對聲浪，防控政策猶豫反復(fù)，并過度寄希望于疫苗的研發(fā)和推廣，導(dǎo)致疫情綿延不絕，自2020年3月至今全球已經(jīng)出現(xiàn)六輪大流行，2022年初以來全球日均新增病例超270萬例，全球已有超過4.1億居民已經(jīng)感染過各種形式的新冠肺炎.全球疫苗接種和防疫措施不同步，給病毒變種的出現(xiàn)提供了溫床，在免疫效率極強(qiáng)的疫苗和特效藥出現(xiàn)之前，疫情何時(shí)結(jié)束仍然很難預(yù)測。資料來源：C日C,申萬宏源研究圖1資料來源：C日C,申萬宏源研究|完成接種人數(shù)（每百人）百種過疫苗人數(shù)（每百人）阿聯(lián)酋- 新加坡西班牙加拿大意大利法國英國美國德國以色列0 20 40 60 80 100資料來源：CEIC,申萬宏源研究奧密克戎變種病毒感染盡管重癥率下降，但傳染性大幅增強(qiáng)，全球各國醫(yī)療資源仍受到新冠疫情蔓延的擠兌，個(gè)別國家的“流感化”政策導(dǎo)向不具備全球推廣的基礎(chǔ)。從Delta、變種Delta,到Omicron,變種病毒傳播所導(dǎo)致的重癥率確實(shí)有所下降，但Omicron變種病毒的傳染性較此前各類變種又大大增強(qiáng)，且奧密克戎

變種對主流疫苗有一定的免疫逃逸作用，新增感染病例數(shù)大幅增加的同時(shí)，各國醫(yī)療資源實(shí)際上仍承受巨大的疫情壓力，醫(yī)療資源擠兌尚未明顯緩解，"流感化"不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。除在防疫政策放松方面一向非常慷慨的英國、以及個(gè)別歐洲小國以外，多數(shù)發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體尚未完全采取“流感化”的常規(guī)處理方式。這意味著，全球疫情延宕兩年之后，我們?nèi)詿o法斷言疫情沖擊能夠在今年結(jié)束，疫情蔓延對服務(wù)業(yè)需求和工業(yè)生產(chǎn)供給端的沖擊影響正變得長期化、甚至永久化。圖3:Omicron圖3:Omicron疫情出現(xiàn)緩解下，美國多州ICU占用率仍然較高（深色，2月21日）資料來源：CEIC,申萬宏源研究3,000,0002,000,0001,000,000■國?歐洲3,000,0002,000,0001,000,000■國?歐洲（除了英國） 美洲其他%印度 日本?英國東盟 全球其他20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02圖4:全球新增確診病例數(shù)、死亡病例數(shù)（例，7DMA）4,000,00014,00012,00010,0008,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02防控越嚴(yán)服務(wù)業(yè)沖擊越深，未來反彈潛力越大既不能完全控制，又無法輕言"流感化"，給全球服務(wù)消費(fèi)持續(xù)帶來低于預(yù)期的壞消息，全球服務(wù)業(yè)供需恢復(fù)艱難而緩慢。近兩年防控政策越嚴(yán)的國家、時(shí)期，其服務(wù)業(yè)消費(fèi)受沖擊的幅度就越大。美國、英國的本土防控強(qiáng)度自2021年以來持續(xù)減弱，而大陸歐洲國家仍會(huì)隨疫情反復(fù)而時(shí)有升級防控的舉措，由于防控的核心是阻礙人員流動(dòng)、減少人員聚集，因而防控政策相對嚴(yán)格的歐洲國家，居民服務(wù)消費(fèi)受沖擊程度明顯較美國更大.但另一方面，這也就意味著，后續(xù)美國進(jìn)一步放松防控政策的空間已經(jīng)較小，而大陸歐洲國家則在2022年甚至更長時(shí)間內(nèi)，放松防控和服務(wù)消費(fèi)改善的潛在空間可能較美國更大，有望助推歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)同比增速好于美國.圖5:主要發(fā)達(dá)國家防控指數(shù)（月均） 圖6:GoogleMobility（%）美日服務(wù)業(yè)沖擊小圖7:美國實(shí)際GDP兩年平均增速及貢獻(xiàn)（％）圖8:歐元區(qū)實(shí)際GDP兩年平均增速及貢獻(xiàn)（％）4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0lllllllh.dll8/0318/091970319/0920/03120/09kl/03121j09政府消費(fèi)與投資商品和服務(wù)凈出口私人國內(nèi)總投資個(gè)人^^消費(fèi)支出實(shí)際GDP兩年平均增速（%）420-2rnTmhHi?17/317/918/318/919/319/92073-4 貨物和服務(wù)凈出口總資本形成-6 —?政府消費(fèi)貢獻(xiàn)來自：居民消費(fèi)O ——實(shí)際GDP兩年平均增速（%）資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：CEIC,申萬宏源研究蔓延越久偏好越容易改變，服務(wù)消費(fèi)需求或長期收縮對消費(fèi)性服務(wù)業(yè)而言，更值得擔(dān)憂的問題是居民偏好可能已經(jīng)永久性下降：蕭條持續(xù)過久，還能迎來春天嗎？2021年以來，海外市場多次期待的服務(wù)消費(fèi)”報(bào)復(fù)性反彈"一再化作泡影，即使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中防控強(qiáng)度最弱、服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)最好的美國，在2021年下半年也出現(xiàn)了明顯的服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)乏力的特征。美國2021年12月居民服務(wù)消費(fèi)實(shí)際兩年平均增速為-0.1%,較疫情前低2個(gè)百分點(diǎn)左右，其中疫情直接沖擊的服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域（如住宿餐飲、娛樂旅游等）、與疫情半相關(guān)的領(lǐng)域（醫(yī)療健康、專業(yè)服務(wù)等）的貢獻(xiàn)分別較疫情前大幅下滑1.4、1.3個(gè)百分點(diǎn)至一0.5%,-0.3%,前者近4個(gè)月增速無實(shí)質(zhì)性改善，后者今年以來貢獻(xiàn)僅改善0.3個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，直接或間接受疫情沖擊的服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，可能已經(jīng)出現(xiàn)居民消費(fèi)偏好的收縮性變化，這意味著即使未來美國完全解除防控措施，服務(wù)消費(fèi)也很難迎來爆發(fā)性高增。圖9:美國居民服務(wù)消費(fèi)兩年平均增速（％）：疫情直接沖擊、半相關(guān)行業(yè)需求收縮4.02.019/0119/0419/0719/1020/010.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0疫情不相關(guān)行業(yè)——服務(wù)消費(fèi)實(shí)際兩年平均增速（%）資料來源：CEIC,申萬宏源研究而服務(wù)業(yè)需求等于供給，這意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)、以及這一部分勞動(dòng)力的薪資收入也尚未能鞏固至疫情前的程度，服務(wù)業(yè)潛在產(chǎn)出已經(jīng)半永久性地收縮。圖10:美國非農(nóng)就業(yè)兩年平均增速與結(jié)構(gòu)（％）:服務(wù)業(yè)就業(yè)損失的永久化制造業(yè)-3資源采礦業(yè)-4”勿服務(wù)業(yè)：疫情直接沖擊??一服務(wù)業(yè)：半受疫情影響服務(wù)業(yè)：不受疫情膨響一6 的“如政府服務(wù)——mF農(nóng)就業(yè)兩年復(fù)合年化增速（%）.工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應(yīng)發(fā)達(dá)國家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復(fù)遲緩，CPI單向飆升2021年發(fā)達(dá)國家普遍陷入典型的"滯脹”狀態(tài)——經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度慢于預(yù)期+居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）超預(yù)期飆升同時(shí)出現(xiàn)。如果疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊僅限于服務(wù)消費(fèi)，是不會(huì)出現(xiàn)這種情況的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2021年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步履蹣跚，至21Q4,以兩年平均實(shí)際GDP增速來看，僅有美國（1.6%八歐元區(qū)（0.2%）實(shí)現(xiàn)正增長，日本（-0.1%）、英國（-0.2%）實(shí)際GDP甚至尚未恢復(fù)至19Q4的絕對規(guī)模。2021年全年，美歐日英實(shí)際GDP規(guī)模分別較疫情前的潛在產(chǎn)出增長路徑低約%、4.3%、4.7%和6.7%.但與此同時(shí),發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的CPI漲幅卻達(dá)到反常的高位，其中美國漲幅最為顯著。2020年下半年各國核心CPI一度短暫回落之后，自2021年初起除日本外，美、歐、英核心CPI再度重拾升勢，全年普遍超出疫情前趨勢增速，其中漲幅更大的美、英年均同比分別達(dá)3.6%、2.4%,2022年初漲幅更進(jìn)一步擴(kuò)大.考慮到服務(wù)業(yè)以供需時(shí)空匹配為主要特征，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格短期波動(dòng)較小，這一典型的經(jīng)濟(jì)"滯脹"表現(xiàn)指向工業(yè)品循環(huán)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)明顯的供給受抑制而需求過熱所形成的供需失衡問題.圖11:實(shí)際GDP兩年平均熠速（％）:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍恢復(fù)緩慢-10美國歐元區(qū)日本英國-12資料來源：C日C,申萬宏源研究疫情對全球經(jīng)濟(jì)的永久性沖擊不止于服務(wù)業(yè)，疫情沖擊下發(fā)達(dá)國家2021年工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)也極為緩慢，除歐盟外主要發(fā)達(dá)國家工業(yè)產(chǎn)出均未恢復(fù)至2019年絕對規(guī)模.過去兩年內(nèi)，我們經(jīng)?？吹絿鴥?nèi)外金融市場上不時(shí)形成對美國等發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)有望迅速從疫情之中走出、獲得高速增長的觀點(diǎn)，理由往往是工業(yè)生產(chǎn)所需的人員聚集程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于服務(wù)業(yè)，加之美國等政府從貨幣流動(dòng)性和財(cái)政補(bǔ)貼的角度均對企業(yè)直接進(jìn)行資金激勵(lì)和支持，從而無論是防控政策的放松或是變種病毒重癥率的下降都應(yīng)該帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)相較于服務(wù)業(yè)更快的恢復(fù)。然而真實(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與美好愿望相違背：2021年美國工業(yè)生產(chǎn)兩年平均下滑-1.1%，低于2019年2.3個(gè)百分點(diǎn)，至12月才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正為0.1%;日本、英國工業(yè)生產(chǎn)的兩年平均增速則分別為

2.6%和2.0%,分別比2019年低1.8和5.5個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中唯有歐盟工業(yè)產(chǎn)出全年轉(zhuǎn)正為0.1%,基本回到2019年的水平（0.4%）.恢復(fù)節(jié)奏也并不順利，本身斜率就已經(jīng)較為平緩，而且年內(nèi)多個(gè)月份多國都經(jīng)歷了生產(chǎn)恢復(fù)的反復(fù).圖13:工業(yè)生產(chǎn)兩年平均熠速（％）:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中僅歐洲2021全年轉(zhuǎn)正資料來源：CEIC,申萬宏源研究甚至可以說，疫情導(dǎo)致的制造業(yè)“長期產(chǎn)能收縮效應(yīng)”的幅度，已經(jīng)超出了對服務(wù)消費(fèi)需求的長期影響。盡管呼吸道傳染病的大流行從短期維度來看，無疑對人員聚集的服務(wù)消費(fèi)和生產(chǎn)將造成更為劇烈的創(chuàng)傷，但我們把觀察的時(shí)間維度拉長至兩年，會(huì)發(fā)現(xiàn)制造業(yè)生產(chǎn)所受的長期收縮效應(yīng)在幅度上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于服務(wù)業(yè)的.疫情沖擊供給側(cè)最嚴(yán)重的2020年4月，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)單月收縮10%,而服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)收縮程度更分別接近或超過14%;但2021年9月，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的97.0%,與制造業(yè)恢復(fù)情況持平，此后服務(wù)業(yè)就業(yè)仍持續(xù)呈現(xiàn)更好的恢復(fù)彈性,疫情導(dǎo)致的制造業(yè)就業(yè)崗位減少是更加永久性的?就業(yè)向位的永久性減少意味著從更長的時(shí)間維度來看，疫情沖擊導(dǎo)致的美國潛在產(chǎn)出和居民收入路徑的永久性下移，更大程度上來自于制造業(yè)而并非市場更關(guān)注的服務(wù)業(yè).為什么會(huì)這樣？發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)還有望加速復(fù)蘇嗎？圖14:美國不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)(2019.12100)105 制造業(yè) 建筑業(yè)，—服務(wù)業(yè)80 一80 一，，—；，+ w-ri…,—《,”18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/0資料來源：C日C,申萬宏源研究1.00.0-1.0-2.0?3.0右)1.Ullk咽nnM勝1302010■,L01970197519801.00.0-1.0-2.0?3.0右)1.Ullk咽nnM勝1302010■,L01970197519801985；餓羅斯荷蘭+瑞士國耳其+菲律賓1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020-國< 曾國+新加坡=>國<—國c——￡去國+西班牙本c_和度 ^全球出口/GDP(%2.2全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進(jìn)口依賴加劇事實(shí)上，對發(fā)達(dá)國家而言，制造業(yè)加速恢復(fù)的預(yù)期更像是水中花鏡中月，30年前開啟的新一輪發(fā)達(dá)國家向新興市場國家布局產(chǎn)能的全球化進(jìn)程，已經(jīng)令全球工業(yè)產(chǎn)能的重心東移一從美國逐漸轉(zhuǎn)向中國。1985年美國祭出旨在逆轉(zhuǎn)日本、西德在滯脹階段利率和匯率方面相對美國所獲得的額外競爭力的"廣場協(xié)議"，此后自1994年起至2008年全球金融危機(jī)集中爆發(fā)之前，重回全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)地位的美國及其先進(jìn)的制造業(yè)企業(yè)，借助電子化信息化浪潮，開始大規(guī)模向墨西哥、中國等海外新興經(jīng)濟(jì)體布局制造業(yè)產(chǎn)能，北美自貿(mào)區(qū)協(xié)定、中國2001年加入WTO都是全球化浪潮的時(shí)代注腳。這一階段真正意義上首次出現(xiàn)了美國主導(dǎo)、新興經(jīng)濟(jì)體承接、全球產(chǎn)業(yè)鏈深度融合的一輪全球化的歷史進(jìn)程，掌握有全球最先進(jìn)制造業(yè)生產(chǎn)技術(shù)、對外投資最多、并重新奪回全球貨幣錨的美國，以及全面深化開放之后以迅速完善的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、低用工成本高素質(zhì)的勞動(dòng)力優(yōu)勢、以及相對固定于美元的穩(wěn)定匯率體系形成外需拉動(dòng)工業(yè)化發(fā)展模式的中國，成為全球兩大新的增長極.圖15:世界主要貨物貿(mào)易順差、逆差國貨物貿(mào)易差額/全球GDP(%)2.0自90年代開始的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度全球化過程，深刻改變了全球制造業(yè)產(chǎn)能的分布，中國成為新的全球制造業(yè)生產(chǎn)中心，發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下降。中國在全球制造業(yè)名義增加值中的占比從2004年的8.4%提升至2019年的27.4%;同時(shí)期發(fā)達(dá)國家占比從74.7%降至52.8%;其中美國占比從21.7%降至16.8%,歐日英下滑更快。圖16:全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（％）圖美國M歐元區(qū)|日本英國其他高收入國家―中國（2004年起） 其他（2004年前含中國）199719992001200320052007200920112013201520172019資料來源：CEIC,申萬宏源研究2.3不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖九十年代以來美國等發(fā)達(dá)工業(yè)國越來越多地將制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)移至生產(chǎn)成本更低的新興市場國家，帶動(dòng)一輪波瀾壯闊的全球化浪潮的同時(shí)，也為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本土產(chǎn)業(yè)鏈埋下隱患，體現(xiàn)為近二十年來經(jīng)濟(jì)每遭遇沖擊，制造業(yè)產(chǎn)能均形成永久性損失，本土制造業(yè)就業(yè)人數(shù)也永久性減少，并拖累勞動(dòng)參與率逐次下臺(tái)階。由于本土產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，過去二十年間的兩次大的經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，最終都導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國家制造業(yè)就業(yè)和潛在產(chǎn)出的永久性下降，也就是說一旦個(gè)別企業(yè)在危機(jī)之中因?yàn)楦鞣N原因而倒閉清算，則會(huì)對上下游鏈條的企業(yè)直接形成鏈?zhǔn)酵侠?，而?dǎo)致不可逆的"去工業(yè)化”現(xiàn)象。疫情持續(xù)蔓延接近兩年，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)普遍出現(xiàn)了新一輪的永久性勞動(dòng)參與率下降和制造業(yè)就業(yè)恢復(fù)緩慢的現(xiàn)象，在新的技術(shù)進(jìn)步浪潮未能出現(xiàn)之前，制造業(yè)就業(yè)強(qiáng)勁恢復(fù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間已經(jīng)成為天方夜譚.但為何近二十年每次大規(guī)模經(jīng)濟(jì)沖擊之時(shí)，無論沖擊的來源是什么，最終在就業(yè)和居民收入這個(gè)層面上，制造業(yè)損失都是永久性的？因?yàn)橹圃鞓I(yè)在高度分工和專業(yè)化的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性也在持續(xù)增加：當(dāng)代社會(huì)我們所接觸的任何一個(gè)工業(yè)制成品,其中都包含有無數(shù)的拆解的制造工序，都是集成自無數(shù)的零件和生產(chǎn)技術(shù)。制造業(yè)生產(chǎn)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，在就業(yè)和生產(chǎn)方面所受的沖擊，都會(huì)對上下游制造業(yè)的生產(chǎn)形成鏈條式的拖累。所以在疫情已經(jīng)逐步演變?yōu)槟撤N程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，危機(jī)持續(xù)的時(shí)間是制造業(yè)生產(chǎn)端最大的成本：制造業(yè)點(diǎn)狀的生產(chǎn)停滯持續(xù)越久，后續(xù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整恢復(fù)的難度就越大，就業(yè)的永久性減少的概率就越高.圖17:美國私人部門就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動(dòng)參與率7Q;68:66|64?7Q;68:66|64?!62；60!58&——制造業(yè)（千人） , ?，采礦業(yè)（千人） 撕業(yè)（千人）1I廠服備生產(chǎn)（千人） 私2都門（千人） 勞動(dòng)參與簟若）20000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000資料來源：CEIC,申萬宏源研究圖18:一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)的永久沖擊實(shí)例：從基本金屬到機(jī)械（1990.12=100）IbU?一基本金屬 金屬制品 '機(jī)械< :總就業(yè)指數(shù)（1990.12=100）0—'~―--:—?~1~s~?-r~~,—*—:，—?~?—r~~?~R-h—人—?—:—￥—"—-r—1991 1996 2001 2006 2011 2016資料來源：CEIC,申萬宏源研究至此，我們可以得出的結(jié)論是：全球產(chǎn)業(yè)分工深化令制造業(yè)成為發(fā)達(dá)國家的“阿喀琉斯之踵”，本土產(chǎn)業(yè)鏈越單薄越不完整，疫情持續(xù)兩年之后，本土工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的難度就越大，這一點(diǎn)與二十多年來的歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)是一致的.美、英、日工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)一波三折，唯有制造業(yè)區(qū)域內(nèi)相對完整的大陸歐洲，2021年工業(yè)生產(chǎn)勉強(qiáng)得以回到2019年的水平。在發(fā)達(dá)國家內(nèi)部對比，我們就能夠發(fā)現(xiàn)日本在疫情之后工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)一波三折，這就是由于日本產(chǎn)業(yè)鏈過度集中于電子元器件、半導(dǎo)體等高端領(lǐng)域，且供應(yīng)鏈高度依賴海外，導(dǎo)致新興國家出現(xiàn)疫情反復(fù)時(shí)，日本工業(yè)生產(chǎn)極易受到波及。而歐盟與美英日最大的區(qū)別就在于，盡管歐盟為多個(gè)小型發(fā)達(dá)國家所共同組成，但其加總之后的區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈完整性實(shí)際上要好于美國、日本等單一體量更大的發(fā)達(dá)國家，也就是說，前二十年間歐洲國家全球化分工實(shí)踐中具有一定的區(qū)域自閉性，這一點(diǎn)反而在疫情沖擊發(fā)達(dá)國家工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的極端情形下，令大陸歐洲的工業(yè)生產(chǎn)獲得了救贖.從美國制造業(yè)不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)近兩年的

減少比例排序中也可看出，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到海外比例更大的金屬和機(jī)械類、計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、紡織服裝、化工等領(lǐng)域，是疫情導(dǎo)致就業(yè)人數(shù)減少最多的行業(yè)領(lǐng)域，也就是說，本土產(chǎn)能越少、全球化率越高的產(chǎn)業(yè)，疫情沖擊的永久性程度越深。圖19:圖19:歐盟對外直接投資結(jié)構(gòu)：區(qū)域性較強(qiáng)圖20:美國對外直接投資結(jié)構(gòu)：歐洲占比超過美洲資料來源：CEIC,資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：C日C,申萬宏源研究圖21:美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)之比：全球化程度高的行業(yè)本輪沖擊更深11210810410096921121081041009692882020.1/2018.1(%)12022.1/2020.1(%)0g旺苣舊ogIL』典斛sas旺is”胭?羯回一一ss“羹一一遭朝KM唱旺is常唱罪sts一Hng踞h蜜紀(jì)長資料來源：CEIC,申萬宏源研究3.貨幣財(cái)政刺激“大撤退〃：解鈴滯脹之困發(fā)達(dá)國家在過去兩年間實(shí)施了激進(jìn)的貨市.財(cái)政剌激政策，試圖從拉動(dòng)需求的角度對本國各行業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)形成一定的支持。由于上述第二部分所述的原因，發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)自身的長期脆弱性在疫情中浮出水面，需求側(cè)政策對此無能為力，反而因過度拉動(dòng)商品消費(fèi)需求，而形成了愈演愈烈的工業(yè)品供需錯(cuò)配，加劇了已經(jīng)過高的通脹問題。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門并非對供給側(cè)的硬約束毫無認(rèn)知，而是在其經(jīng)年累月的經(jīng)濟(jì)制度中本就無法對供給側(cè)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效應(yīng)對，需求政策又被洶涌民意所裹挾而走向過度的極端.但時(shí)間的車輪走到2022年，面對典型的經(jīng)濟(jì)"滯脹”可能導(dǎo)致的長期預(yù)期混亂風(fēng)險(xiǎn)和長期供需收縮風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)國家的貨幣財(cái)政政策必須實(shí)施果斷、堅(jiān)決、強(qiáng)力的緊縮，從前兩年催生滯脹的過度刺激，到今年的貨幣財(cái)政"大撤退"，歷史規(guī)律已經(jīng)為需求剌激的濫觴寫下注腳。3.1過度的財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致商品消費(fèi)過熱，"滯脹”加劇發(fā)達(dá)國家在2020-2021年實(shí)施的財(cái)政刺激,無論從總規(guī)模還是直接對居民迸行補(bǔ)貼的結(jié)構(gòu)性力度來看，都是史無前例的，也正因如此，早已為商品消費(fèi)需求走向過熱埋下伏筆。2020年疫情沖擊后，海外主要經(jīng)濟(jì)體加大力度實(shí)施財(cái)政政策，其中尤以美國最為明顯，2020年推出的財(cái)政刺激計(jì)劃總規(guī)模超過2.0萬億，占GDP比重達(dá)到10.0%,2021年占GDP比重也達(dá)到8.5%的水平.不僅總體財(cái)政刺激計(jì)劃規(guī)模推動(dòng)美國財(cái)政赤字率超越2009年水平，創(chuàng)出戰(zhàn)后新高，而且結(jié)構(gòu)上來看，以"一次性發(fā)放全面補(bǔ)貼+額外的超大規(guī)模失業(yè)金補(bǔ)貼+直接補(bǔ)貼企業(yè)對居民發(fā)放工資”等直接補(bǔ)貼計(jì)劃為財(cái)政支出的主要方式，也是史無前例的.2020-2021年，美國政府對居民補(bǔ)貼合計(jì)達(dá)1.4萬億美元，對企業(yè)的補(bǔ)助也達(dá)到約9200億美元，合計(jì)超出本輪財(cái)政刺激總規(guī)模的3/4.而回顧歷史上的財(cái)政刺激計(jì)劃，無論是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，還是2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，或者是更早時(shí)期的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，均未觸發(fā)如此簡單直接的對居民補(bǔ)貼為主的財(cái)政刺激方案.其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也跟隨美國的步伐，通過直接發(fā)放現(xiàn)金，稅收抵免，失業(yè)金和福利金等多種方式補(bǔ)貼居民收入，但赤字率相對美國更為克制，且其他經(jīng)濟(jì)體2021年財(cái)政刺激力度均已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的退坡。圖22:海外主要經(jīng)濟(jì)體2020-2021年財(cái)政刺激方式和規(guī)模aaa 2020n，；99.：!2124OKn;：：!f1資料來源：CBO,德國聯(lián)邦財(cái)政部，日本財(cái)務(wù)省，申萬宏源研究史無前例的直接補(bǔ)貼，令美國居民得以在就業(yè)明顯受抑制的背景下，仍獲得反常的收入高增，購買力的反常提升又以更大的比例體現(xiàn)為居民商品消費(fèi)需求的過熱。盡管經(jīng)濟(jì)增速、以及與之直接相關(guān)的薪資收入增速均受疫情沖擊而走低，但過度的直接對居民進(jìn)行的補(bǔ)貼和巨額的失業(yè)金補(bǔ)助令美國居民收入增速罕見地在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的年份超出了危機(jī)發(fā)生之前的水平.2020-2021年，美國居民可支配收入兩年平均增速分別高達(dá)5.6%和6.7%,分別較2019年高出0.9和2。個(gè)百分點(diǎn)，其中轉(zhuǎn)移收入的貢獻(xiàn)分別高出3.0、3.4個(gè)百分點(diǎn)，而雇員報(bào)酬的貢獻(xiàn)分別下滑了1.5、0.1個(gè)百分點(diǎn).由于服務(wù)消費(fèi)直接受疫情抑制，居民更高的購買力以更大比例投向商品消費(fèi)領(lǐng)域，引發(fā)了明顯的消費(fèi)需求過熱一2020年下半年至2021年，美國居民商品消費(fèi)對實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）的兩年平均增速貢獻(xiàn)達(dá)到2.8個(gè)百分點(diǎn)，較2019年大幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)，同期美國零售兩年平均增速為7.5%,較2019年上行達(dá)3.7個(gè)百分點(diǎn).圖23圖23:過度補(bǔ)貼令美國居民收入異常高增（％）圖24:直接帶動(dòng)美國居民商品消費(fèi)走向過熱（％）p 服務(wù)消費(fèi)：半相關(guān)I-10加"其中：服務(wù)消費(fèi)：與疫情不相關(guān)——p 服務(wù)消費(fèi)：半相關(guān)I-10加"其中：服務(wù)消費(fèi)：與疫情不相關(guān)——美國實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）兩年平均8.06.04.02.00.0?貢獻(xiàn)來自：耐用商品核心非耐用品居住其他核心服務(wù)食品能源—美國CPI季調(diào)同比（%）20/07 21/01 21/07 22/01TOC\o"1-5"\h\z一,社保繳費(fèi)與繳稅f ,18 轉(zhuǎn)移收入6 廣義資產(chǎn)收入 \15—經(jīng)營者收入 I―其中貢獻(xiàn)來自：雇員報(bào)酬 J——居民可支配收入兩［平均增速（％）n19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07-3 I資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：CEIC,申萬宏源研究“鼓勵(lì)失業(yè)”性質(zhì)的過度補(bǔ)貼不但無助于緩和產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，反而會(huì)進(jìn)一步削弱工人就業(yè)的積極性，令工業(yè)生產(chǎn)原本的困境雪上加霜，供需背離加大，耐用消費(fèi)品成為本輪高通脹最大的推動(dòng)因素。2021年一個(gè)失業(yè)的美國居民一度可從聯(lián)邦政府和州政府處合計(jì)獲得約650美元/周的失業(yè)金補(bǔ)助，這意味著失業(yè)的“時(shí)薪"可達(dá)到約16美元，已經(jīng)遠(yuǎn)超疫情前9-10美元的美國正常最低時(shí)薪水平，過度的財(cái)政補(bǔ)貼正在實(shí)質(zhì)性擠出美國的低薪就業(yè)崗位。圖25:美國CPI（季調(diào)）同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）IIIIIIIIIIIIIIIIIIII1IIIIII18/01 18/07 19/01 19/07 20/01-2.0通脹預(yù)期走高又導(dǎo)致“薪資TI脹”螺旋成為現(xiàn)實(shí)21年9月財(cái)政補(bǔ)貼退坡之后，美國居民就業(yè)意愿未如預(yù)期改善，反而出現(xiàn)薪資高增，顯示居民就業(yè)意愿偏低已經(jīng)長期化，工人正在尋求向雇主索要更高的薪資。1）前期過度補(bǔ)貼導(dǎo)致低薪就業(yè)人群議價(jià)能力增強(qiáng)，工資增速飆高。疫情以來,美國時(shí)薪越低的群體，薪資增速越高，最低薪資分位同比增速甚至在1月已經(jīng)達(dá)到5.8%,結(jié)合美國非農(nóng)調(diào)查中居民平均時(shí)薪增速持續(xù)提升，已無疑顯示出美國居民在9月補(bǔ)貼退出后,前期過度補(bǔ)貼導(dǎo)致低薪就業(yè)人群議價(jià)能力增強(qiáng)的情況.2）勞動(dòng)參與率恢復(fù)緩慢的同時(shí)，失業(yè)率走低但崗位空缺率異常大幅走高，顯示勞動(dòng)力市場正呈現(xiàn)較以往經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期更為嚴(yán)重的供給短缺.疫情以來,美國的貝弗里奇曲線顯著外移，這就意味著在同等失業(yè)率水平的情況下，美國當(dāng)前的職位空缺要遠(yuǎn)比疫情之前、金融危機(jī)之前多，這說明美國勞動(dòng)力市場長期以來供需匹配能力的下降.3）包含勞動(dòng)參與率的廣義失業(yè)率仍顯著高于疫情前正常水平，但薪資增速自補(bǔ)貼退坡之后出現(xiàn)跳升.—^2000.01-2009.06—2009.07-2020.02-*-2020.03-2021.12圖27:貝弗里奇曲線（Beveridge）自疫情以來進(jìn)一步外移

通脹預(yù)期走高更有可能強(qiáng)化居民就業(yè)意愿下降所導(dǎo)致的漲薪要求，“薪費(fèi)一通脹”螺旋正在形成，成本推動(dòng)型通脹控制難度加大。誠然，前期美國居民積蓄的資金并不能長久支撐工資議價(jià)能力，但我們無法忽視另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，即若美國居民對于通脹的預(yù)期持續(xù)高企，那么未來可能美國居民將會(huì)根據(jù)對未來通脹的預(yù)期，而去索要更高工資，從而形成“通脹預(yù)期-工資提升"的惡性通脹循環(huán).特別是當(dāng)前消費(fèi)者角度通脹預(yù)期持續(xù)高于最低收入群體的工資增速，從而這一成本推動(dòng)型通脹邏輯已在不斷強(qiáng)化。圖28:消費(fèi)者預(yù)期（%）:明年通脹預(yù)期仍然偏高 圖29:專業(yè)預(yù)期（%）:長期通脹預(yù)期一路提升20142015201620172018201920202021202 20072009201120132015201720192021資料來源：CEIC,申萬宏源研究 資料來源：CEIC,申萬宏源研究圖30:美國勞動(dòng)參與率、失業(yè)率與薪資兩年平均增速（%）圖30:美國勞動(dòng)參與率、失業(yè)率與薪資兩年平均增速（%）08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來源：CEIC,申萬宏源研究當(dāng)前的薪資通脹螺旋之中已經(jīng)帶有1970年代"滯脹”的影子，而當(dāng)時(shí)的嚴(yán)重滯脹格局最終以1970年代末極為嚴(yán)厲的貨幣緊縮而告終.我們認(rèn)為對于美國來說，食品、能源價(jià)格將不會(huì)持續(xù)性推高通脹。但基于通脹預(yù)期的飆升、勞動(dòng)力短缺等因素，若無政策行動(dòng)，則很有可能如1970年代出現(xiàn)"工資-價(jià)格一通脹預(yù)期"飆升的惡性通脹。

資料來源：OPEC資料來源：OPEC,CEIC,申萬宏源研究激進(jìn)的QE二房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫+赤字財(cái)政推波助瀾天量的財(cái)政補(bǔ)貼只能通過財(cái)政赤字貨幣化的方式融資，美國新發(fā)行的國債中有超過一半被美聯(lián)儲(chǔ)持有。2020-2021年美國聯(lián)邦赤字率分別達(dá)到14.9%和12.4%的高位，而從2020年3月至2021年12月，美聯(lián)儲(chǔ)增持了3.2萬億美元國債，占到財(cái)政部債券融資規(guī)模的51.2%,美聯(lián)儲(chǔ)本輪擴(kuò)表較2008年全球金融危機(jī)之后的初始QE時(shí)期明顯更加迅速，自2020年3月初美聯(lián)儲(chǔ)開始反應(yīng)，至6月初的短短三個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)即擴(kuò)表高達(dá)3萬億美元，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急速擴(kuò)張68.9%.歐央行和日本銀行同一時(shí)期也加大了購買國債的力度，目的就是保證財(cái)政政策實(shí)施同時(shí)，不會(huì)令利率抬升抑制私人投資.圖32圖32:美國財(cái)政赤字率連續(xù)兩年突破10%圖33:Fed購買近六成財(cái)政部發(fā)行國債資料來源：CEIC,申萬宏源研究■美資料來源：CEIC,申萬宏源研究■美聯(lián)儲(chǔ)購債規(guī)模(USDbn,12MMA5M—)財(cái)政部發(fā)債規(guī)模(USDbn, 120 12MMA)-100 -60資料來源：CEIC,申萬宏源研究但過度補(bǔ)貼和赤字貨幣化的結(jié)合，盡管有效避免了利率抬升可能導(dǎo)致的投資緊縮效應(yīng)，但也給美國的滯脹帶來明顯的推波助瀾作用。財(cái)政赤字率大幅抬升的階段，若無央行大規(guī)模擴(kuò)表類貨幣操作的支持，極易出現(xiàn)利率飆升、反向抑制投資的問題.從這個(gè)角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)在20Q2一度實(shí)施的"無限量QE"操作，對于避免利率的上行起到了重要的積極作用。但正如上文分析，本輪財(cái)政赤字更多被用來形成擠

出就業(yè)、造成商品消費(fèi)過熱的直接補(bǔ)貼，從而事實(shí)上財(cái)政赤字貨幣化操作加劇了本輪美國"滯脹"的程度.圖34:美抵押貸款和長端國債利率同步波動(dòng)（%）76資料來源：CE1C,申萬宏源研究圖35:房屋銷售情況一度因本輪QE而明顯走強(qiáng)- 成屋銷售：同比（12MMA）美國房地產(chǎn)市場也因?yàn)楸据哘E操作對Mortgage利率的直接壓低作用，而在疫情期間逆勢擴(kuò)張，不但房價(jià)大幅上漲地產(chǎn)銷售回暖，而且?guī)?dòng)美國住宅投資增速走高，對美國經(jīng)濟(jì)熠長形成額外的拉動(dòng)作用。美國抵押貸款市場證券化程度極高，長端無風(fēng)險(xiǎn)利率與抵押貸款利率長久以來形成同向波動(dòng)的較為密切的聯(lián)系，且利差相對比較固定.20Q2至21Q3期間美聯(lián)儲(chǔ)維持了相當(dāng)大規(guī)模的擴(kuò)表行動(dòng)，令10Y美債收益率在財(cái)政赤字率大幅拉升的情況下仍得以大幅壓低至1.5%以下，帶動(dòng)抵押貸款利率連續(xù)大幅下行.與之相對應(yīng)，居民購房月供明顯減少，購買力提升，助推美國房價(jià)大幅上漲的同時(shí)，地產(chǎn)銷售迅速走強(qiáng)，增速在2021圖34:美抵押貸款和長端國債利率同步波動(dòng)（%）76資料來源：CE1C,申萬宏源研究圖35:房屋銷售情況一度因本輪QE而明顯走強(qiáng)- 成屋銷售：同比（12MMA）-30% 5%資料來源：CEIC,申萬宏源研究1.51.00.50.0-0.5-1.01.51.00.50.0-0.5-1.0llllllli18/03 18/09 19/03 19/09庫存變動(dòng)住宅非住宅私人固定投資對美國實(shí)際GDP兩年平均增速的貢獻(xiàn)（%）而房租滯后于房價(jià)的上行，也成為美國本輪核心通脹上行幅度遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的重要原因之一.房地產(chǎn)市場實(shí)際上已經(jīng)讓美聯(lián)儲(chǔ)看到了物極必反的宿命。的確，大規(guī)模QE在疫情初期對市場流動(dòng)性造成巨大沖擊之時(shí)起到了穩(wěn)定市場信心的作用，但截止至今，美國QE操作持續(xù)時(shí)間將近兩年，導(dǎo)致美國貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求的傳導(dǎo)能力進(jìn)一步受到半永久性的損害，進(jìn)而衍生出美國金融市場和房地產(chǎn)市場的迅速泡沫化。房地產(chǎn)價(jià)格雖然不直接計(jì)入CPI,但仍然將會(huì)通過CPI/PCEPI中的房租分項(xiàng)進(jìn)行傳導(dǎo)。若按照房租滯后房價(jià)約16個(gè)月的關(guān)系考慮，則可以推斷美國通脹中房租分項(xiàng)將在2022年持續(xù)走高.具體對通脹影響來看，由于房租分項(xiàng)合計(jì)在CPI中占比在30%左右，而在PCEPI中僅在15%左右，則可能2022年房租對于CPI推升幅度在0.6%左右，對于PCEPI則在0.3%左右.圖37:美通脹中住房分項(xiàng)將在2022年持續(xù)攀高6% CPI:主6% CPI:主要住宅實(shí)際租金同比 CPI自有住宅等價(jià)租金同比-1%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：CEIC,申萬宏源研究唯有嚴(yán)厲的貨幣緊縮才可能阻斷通脹預(yù)期考慮到貨市政策并無法直接應(yīng)對供給的長期脆弱性問題，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加快邊際緊縮的速度可能才是緩解財(cái)政赤字貨幣化扭曲，避免通脹預(yù)期導(dǎo)致"滯脹”進(jìn)一步引向深入的唯一選擇。1970年代因石油危機(jī)而導(dǎo)致的“滯脹"前期，美聯(lián)儲(chǔ)一度就實(shí)施過度寬松的貨幣政策，但結(jié)果適得其反，令美國居民消費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步攀升，"滯脹"加劇，直至1979年沃爾克任美聯(lián)儲(chǔ)主席之后力排眾議實(shí)施嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面，并在此后數(shù)年間為美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)提供了可能。作為總需求政策的貨幣政策，對供給收縮并無直接的拉動(dòng)效果，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在“滯脹"時(shí)期，貨幣政策合理收緊、避免需求過熱持續(xù)過久，才是緩和高通脹的正確方向，更何況當(dāng)前美國的"滯脹"由財(cái)政赤字斑幣化引發(fā)，通過直接的長期國債大規(guī)模購買、縱容大規(guī)橫財(cái)政剌激的美聯(lián)儲(chǔ)難辭其咎.圖38:三次危機(jī)中，ADAS曲線的變化示意1970s"滯脹"p 200解全球金融危機(jī)1970s"滯脹"p 200解全球金融危機(jī)P2020年COVID-19大流行資料來源：申萬宏源研究圖39:70年代“滯脹"時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)從過度竟松逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮，最終才有效控制通脹（單位：％）302515105197319761970 美國核心CPI圖39:70年代“滯脹"時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)從過度竟松逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮，最終才有效控制通脹（單位：％）302515105197319761970 美國核心CPI同比 美國聯(lián)邦基金利率-5嚴(yán)厲緊縮；1.通脹高+高失業(yè)率!2.嚴(yán)控Ml增速，聯(lián)邦!基金利率飆升，顯著高于核心CPI漲幅1979 1982 美國失業(yè)率 M1同比70年代出現(xiàn)過兩輪典型的滯脹表現(xiàn)，前一輪美聯(lián)儲(chǔ)的過度竟松操作未能有效控制通脹，后一輪沃爾克逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮后才真正見效。1974-1975年、1979-1981年，美國經(jīng)濟(jì)先后兩次出現(xiàn)CPI漲幅走高、同時(shí)失業(yè)率上行至高位的典型的經(jīng)濟(jì)滯脹的局面。前一輪時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)尚無法準(zhǔn)確識(shí)別滯脹的主要原因在于貨幣政策無法直接調(diào)控的供給收縮問題，因而仍實(shí)施傳統(tǒng)凱恩斯框架下的貨幣寬松操作，將聯(lián)邦基金利率壓低至低于核心CPI漲幅的水平，寄希望于需求刺激拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但失業(yè)率、通脹率中樞實(shí)際上都被推高.至第二輪滯脹表現(xiàn)出現(xiàn)時(shí)，剛剛上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克以極大的決心實(shí)施了以嚴(yán)格控制Ml增速為目標(biāo)的嚴(yán)厲的貨幣緊縮操作，這一過程中一度容忍聯(lián)邦基金利率自1979年8月起，8個(gè)月內(nèi)大幅上行9個(gè)百分點(diǎn)至19.85%,遠(yuǎn)超出當(dāng)時(shí)12.6%的核心通脹水平，并經(jīng)歷短暫的回落后再度于1980年12月上沖至22.0%,此后美國通脹率、失業(yè)率才真正迎來長期拐點(diǎn).過度寬松.通脹高+高失業(yè)率.聯(lián)邦基金利率下壓，

低于核心CPI漲幅資料來源：CEIC,申萬宏源研究

變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準(zhǔn)備好現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上任之后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)調(diào)整了泰勒規(guī)則的參考算法，格產(chǎn)出缺口變?yōu)楠M義失業(yè)率缺口，令美聯(lián)儲(chǔ)得以在滯脹環(huán)境下回避掉潛在產(chǎn)出下行是否應(yīng)由貨幣政策負(fù)責(zé)的"靈魂問題”，可以在總產(chǎn)出增速下滑的背景下專心應(yīng)對高通脹。鮑威爾在2018年JacksonHole年會(huì)的公開演講中稱，貨市決策不應(yīng)依賴對潛在產(chǎn)出的測算，一度引發(fā)市場轟動(dòng).當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)正處于全球金融危機(jī)之后長達(dá)近10年的溫和恢復(fù)期末端(當(dāng)然"末端”是事后的觀察)，美聯(lián)儲(chǔ)面臨低通脹、低失業(yè)率、不高的經(jīng)濟(jì)增速共存的局面，鮑威爾在題為《經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的貨幣政策》的演講中提出當(dāng)時(shí)市場對貨幣政策的立場有明顯的分歧，一些分析認(rèn)為從失業(yè)率角度認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過慢可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，另一派觀點(diǎn)則認(rèn)為從低通脹角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)可能加息已經(jīng)過快經(jīng)濟(jì)可能受到抑制。為了彌合兩大針鋒相對的觀點(diǎn)，鮑威爾提出"適時(shí)潛在產(chǎn)出預(yù)測非常不準(zhǔn)確”的判斷，并以70年代的“滯脹"時(shí)期為例，指出當(dāng)時(shí)估算的自然失業(yè)率過低，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)一度執(zhí)著于推動(dòng)自然失業(yè)率下降，而采取了錯(cuò)誤的、過度寬松的貨幣政策。在此基礎(chǔ)上，鮑威爾提出自然失業(yè)率的估測是"非常不確定的”，提出美聯(lián)儲(chǔ)在決策時(shí)應(yīng)觀察更多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，以綜合性地判斷美國勞動(dòng)力市場的松弛程度，而應(yīng)降低對潛在產(chǎn)出、自然失業(yè)率等估算指標(biāo)的依賴。由此,美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)上正在逐步放棄潛在產(chǎn)出路徑之"錨"，轉(zhuǎn)而采用同步.甚至較為滯后的“綜合判斷”方法來進(jìn)行實(shí)時(shí)決策。圖40:鮑威爾指出，70年代的實(shí)時(shí)自然失業(yè)率估測是明顯低估的CurrentandReal-TimeAssessmentsoftheNaturalRate

ofUnemploymentandtheUnemploymentRatePercent11109876543iiio5876543iiio5876543Quarterly1960 1965 1970 19乃 1980 1985 1990 1995 2000即便核心通脹較快回落，2022年也需加息七次我們根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的變種泰勒規(guī)則進(jìn)行測算發(fā)現(xiàn)，即使假設(shè)一個(gè)相對較快的核心PCE通脹回落速度，2022年美聯(lián)儲(chǔ)也需足額加息七次，本輪加息或最早結(jié)束于2023年1季度，合計(jì)加息九次。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前正在通過對泰勒規(guī)則的"改造"，放棄對潛在產(chǎn)出路徑的不切實(shí)際的追求，從而在“滯脹"的經(jīng)濟(jì)背景下，可以在潛在產(chǎn)出路徑出現(xiàn)永久性下移的同時(shí)，提前實(shí)施本輪加息過程.四十年未見的惡性通脹倒逼更加果決、嚴(yán)厲的緊縮措施，全年加息七次以上正在接近現(xiàn)實(shí)，產(chǎn)出越停滯加息越果斷。我們假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策對于長期通脹預(yù)期有比較強(qiáng)的遏制力，對應(yīng)地，假設(shè)22Q1-22Q2美國核心PCEPI同比維持在5.3%左右，自22Q3開始回落，至23Q3降至2.0%的長期通脹水平并維持至2025年底，并假設(shè)美國失業(yè)率至22Q3降至3.7%左右，23Q2之后穩(wěn)定于3.8%的長期水平附近.結(jié)果顯示，自22年3月至23年3月的合計(jì)9次美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)后，都應(yīng)進(jìn)行一次25BP的加息，至聯(lián)邦基金利率目標(biāo)達(dá)到2.25%-2.50%區(qū)間，為本輪加息的預(yù)期長期均衡目標(biāo)位置.圖41:根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的變種泰勒規(guī)則測算，23Q1之前合計(jì)應(yīng)加息9次資料來源：CEIC,申萬宏源研究圖42:假設(shè)的核心PCEPI同比相對較快的回落速度“躺平式加息”之后馬上迎來“手術(shù)式縮表”雖然1月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)并未作出對于縮表的具體決定，但提供了6條縮表基本原則，符合我們在去年11月明確提出的“手術(shù)式縮表”的預(yù)測：1）聯(lián)邦基金利率仍將為主要貨幣政策工具；2）縮表將在加息開始之后啟動(dòng)，目美聯(lián)儲(chǔ)將從就業(yè)最大化及價(jià)格穩(wěn)定角度出發(fā)決定縮表時(shí)點(diǎn)及節(jié)奏；3）美聯(lián)儲(chǔ)將主要通過調(diào)整再投資規(guī)?？s減美聯(lián)儲(chǔ)所持有的債券；4）美聯(lián)儲(chǔ)將維持一定債券持有水平，從而得以在充裕準(zhǔn)備金框架（amplereservesregime）下支持有效的貨幣政策；5）長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃持有國債為主；6）根據(jù)經(jīng)濟(jì)及金融條件變化，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)刻準(zhǔn)備調(diào)整縮表細(xì)節(jié)。1月FOMC會(huì)議指向更快、更大規(guī)模、主要壓縮MBS的“手術(shù)式縮表’。1）美聯(lián)儲(chǔ)在六原則中暗示此輪縮表規(guī)?；蜻h(yuǎn)超前一輪,significantly*',而在月初聽證會(huì)中鮑威爾提到將將通過2-4次會(huì)議確定縮表計(jì)劃，這意味著7月啟動(dòng)縮表概率較大,較上一輪貨幣政策正?；瘯r(shí)期大幅提前；2）第五條原則顯示此輪縮減MBS規(guī)模力度或較大，指向美國地產(chǎn)市場利率或出現(xiàn)較快上行，從而打擊地產(chǎn)市場熱度。綜合而言，無論是美聯(lián)儲(chǔ)傾向于削減MBS,還是縮表提前，此輪縮表預(yù)期引導(dǎo)均符合我們在《UMBO-美聯(lián)儲(chǔ)貨市政策框架的演變與風(fēng)險(xiǎn)》（2021.1L1）中的預(yù)期。9000000圖43：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬美元）9000000―長期國債?短期國債MBS 央行流動(dòng)性互換 其他資產(chǎn)80000007000000資料來源：CEIC,申萬宏源研究美聯(lián)儲(chǔ)"縮表”不但將在總量上大幅壓降超儲(chǔ)率至相對正常水平（低于2019年的水平），更需在結(jié)構(gòu)上以更大的力度壓降MBS持有規(guī)模，從而才可能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前操作導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩問題，以及對房地產(chǎn)市場的不具必要性的過度支持，但這一過程勢必將抑制當(dāng)前已經(jīng)過熱的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)，并且對美國金融泡沫化程度形成打擊.我們假設(shè)2022-2025年美國M2大體回到6%左右的長期增速水平，同時(shí)假設(shè)美國超儲(chǔ)率到2025年底降至8%左右的2019年水平，則美聯(lián)儲(chǔ)在2025年之前大約需縮表約2.8-3.0萬億美元，超出上一輪縮表規(guī)模的3倍。這一過程中勢必對美國的金融市場流動(dòng)性情況形成持續(xù)的壓制，對美債收益率預(yù)計(jì)形成小幅推升作用，恰如2018年-2019年上半年一度呈現(xiàn)的情形.從結(jié)構(gòu)上來看，較之于長期國債的縮表，縮減MBS更是當(dāng)務(wù)之急，因本輪疫情沖擊之后，美聯(lián)儲(chǔ)的QE結(jié)構(gòu)過于簡單地模仿08Q4之后的三輪QE,以至于在房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)尚未成為"有毒資產(chǎn)"的背景下，額外對房地產(chǎn)市場的過熱帶來了不適當(dāng)?shù)拇龠M(jìn)作用，而這種結(jié)構(gòu)性扭曲的效應(yīng)是不利于以制造業(yè)生產(chǎn)和技術(shù)進(jìn)步所支持的潛在產(chǎn)出的改善的.這種兼具總量收縮和優(yōu)化結(jié)構(gòu)屬性的"手術(shù)式縮表"預(yù)計(jì)將對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生小幅的抑制作用，主要抑制通道是房地產(chǎn)投資、以及金融資產(chǎn)對應(yīng)的居民收入增長.嚴(yán)厲的貨幣緊縮，會(huì)否引發(fā)“新一輪次貸危機(jī)”？美聯(lián)儲(chǔ)一旦實(shí)施嚴(yán)厲的貨幣緊縮，是否會(huì)引發(fā)“新一輪次貸危機(jī)”？我們認(rèn)為可能性不高。無論是從居民杠桿角度，還是貸款市場活躍度指標(biāo)來看，均不支持未來再度爆發(fā)“08年”式的次貸危機(jī).在歷經(jīng)兩年的大規(guī)模貨幣刺激之后，美房地產(chǎn)市場和股票市場均催生出了更大的資產(chǎn)泡沫，一旦貨幣收緊，則可能對居民財(cái)富造成沖擊。但這一次美國主要風(fēng)險(xiǎn)或不在地產(chǎn)市場，主因：1)從居民杠桿角度，08年金融危機(jī)是由于美國居民激進(jìn)上杠桿，但疫情以來，雖然居民負(fù)債增速迅速上行，但相較08年次貸危機(jī)之前的水平仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)更低；2)08年次貸危機(jī)爆發(fā)主要原因在于大規(guī)模低信用過度放貸，而當(dāng)前抵押貸款市場指標(biāo)顯示MBS市場并未過熱。但長端利率的上行，必然將對美國住房市場需求端形成壓制。2021年以來雖然美國住房施工量增速提升，但開工、竣工增速均走低，顯示美國建筑業(yè)就業(yè)恢復(fù)疲弱，導(dǎo)致房屋補(bǔ)庫存力度較弱，從而當(dāng)前庫存低位的情況并未緩解，若這樣的局面持續(xù)，則可能美國仍可能面臨房市需求降溫，但供給恢復(fù)緩慢，從而房價(jià)逐步降溫，而不是斷崖式下跌。宏觀流動(dòng)性緊縮可能導(dǎo)致美國居民奧產(chǎn)負(fù)債表收縮效應(yīng)，對美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更為不利.隨著美國財(cái)政計(jì)劃采取加稅的方式籌措融資，以及美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對通脹可能采取愈加激進(jìn)的加息步伐，以及實(shí)際上偏弱的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能，我們認(rèn)為美國金融市場可能呈現(xiàn)一定壓力，從下圖可以看出，美國居民資產(chǎn)在疫情之后反而出現(xiàn)了大幅改善的情況，而改善的源頭基本來自股票資產(chǎn)，這即是美聯(lián)儲(chǔ)天量QE所帶來的副作用——金融市場的繁榮。從而美國居民部門資產(chǎn)的脆弱性在疫情之后是大大

加強(qiáng)的。隨著美國財(cái)政貨幣政策在2022年雙雙迎來緊縮，一旦市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)，則極有可能出現(xiàn)居民資產(chǎn)收縮效應(yīng)，進(jìn)而對美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更為不利。圖46:美開工竣工均走低（12MMA）圖47:建筑業(yè)就業(yè)恢復(fù)疲弱，導(dǎo)致房屋補(bǔ)庫存緩慢-40%資料來源：CEIC,申萬宏源研究建筑業(yè)就業(yè)環(huán)比新增（千人，右） 600-40%資料來源：CEIC,申萬宏源研究建筑業(yè)就業(yè)環(huán)比新增（千人，右） 600-建筑業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù)（千人） 500-40018-1019-10 20-10 21-10資料來源：CEIC,申萬宏源研究8,0007,600-7,200?6,800-6,400圖48:疫情以來，美國居民資產(chǎn).凈值反而出現(xiàn)飆升，和2001.2008年前兩次危機(jī)不同8%2015-4%6000-4000「20002005-4000-6000其他居民部門凈值變化（10億美兀）-8000-資料來源：CEIC,申萬宏源研究12%-8%80000%2(0?2C-2000股票=3債券 ——?房地產(chǎn)19^^am食派?M股權(quán)、！其他非金融資產(chǎn)_|債券股票? 1壽險(xiǎn)儲(chǔ)備居民部門資產(chǎn)兩年平均增速2005財(cái)政擴(kuò)張戛然而止，加稅或再令供給雪上加霜政府加杠桿過于激進(jìn),2022年美國政府被迫實(shí)施財(cái)政收縮，轉(zhuǎn)移支付增厚居民收入的邏輯逆轉(zhuǎn).事實(shí)上，美國民主黨政府長期以來就對政府部門的過度舉債可能削弱美元的全球貨幣地位、導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩和美國競爭力下降的長期問題有所

忌憚.在2021年受美國民眾裹挾而不得不延長補(bǔ)貼計(jì)劃之后，美國已經(jīng)在2020年-2021年創(chuàng)下14.9%、12.4%的二戰(zhàn)之后財(cái)政赤字率新高紀(jì)錄.鑒于這一財(cái)政赤字率水平之高明顯超出其他發(fā)達(dá)國家的程度，導(dǎo)致美國政府成為發(fā)達(dá)國家中加杠桿最為激進(jìn)的一個(gè)（政府杠桿率在21Q1也達(dá)到127.7%）；又考慮到過度向居民補(bǔ)貼工具集中導(dǎo)致滯脹程度的加深，美國政府在2022財(cái)年已經(jīng)無路可走，只能陡然轉(zhuǎn)向，大幅收縮財(cái)政赤字。圖49圖49:美國財(cái)政赤字率連續(xù)兩年突破10%圖50:美國宏觀杠桿率持續(xù)上行（％）資料來源：CEIC,申萬宏源研究160 ?資料來源：CEIC,申萬宏源研究160 ?全球 G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 美國140400304050607080910012131415161718192021資料來源：CEIC,申萬宏源研究但美國政府為了試圖用基建投資拉動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)增長,不惜試圖在財(cái)政赤字本身就自然大幅收縮的年份，興試采取對企業(yè)加稅的方式更激進(jìn)地獲取財(cái)政資源，引發(fā)巨大的內(nèi)部反對聲音，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)史上并無加稅搞基建成功拉動(dòng)增長的先例。這種簡單的算數(shù)關(guān)系能否存在是一個(gè)值得謹(jǐn)慎探討的問題。提升稅率所增加的稅收來自于對高效率的企業(yè)和居民部門的直接供需抑制，而由美國政府主導(dǎo)的基建投資計(jì)劃真正實(shí)施起來，效率又將打上一個(gè)大大的問號，兩者之間能否實(shí)現(xiàn)宏觀加總層面的盈虧平衡？我們認(rèn)為更大的概率是不能.正因如此，拜登政府原先所提的3.5萬億美元雄心勃勃的加稅——基建投資計(jì)劃，遭遇了民主黨內(nèi)部關(guān)鍵參議員的強(qiáng)烈反對.拜登當(dāng)前財(cái)政支出分為兩部分，其中總規(guī)模1.2萬億美元的基建計(jì)劃已獲得兩院通過，包含的新增基建投資總額僅五年5500億美元左右，而BBB計(jì)劃支出規(guī)模已近腰斬，雖然已在眾議院通過，但預(yù)計(jì)在參議院仍將面臨相當(dāng)程度的修改.但滯脹環(huán)境下美國財(cái)政政策的大方向從過度擴(kuò)張轉(zhuǎn)為迅速趨于平衡的收縮態(tài)勢的根本性變化已經(jīng)發(fā)生且不可逆轉(zhuǎn)。這是對此前推動(dòng)商品消費(fèi)需求過熱的財(cái)政刺激政策的系統(tǒng)性糾偏。

圖51:拜登BBBif劃基建計(jì)劃支出部分(美元)普及學(xué)前教育和支持育國務(wù)$3800億增加州和地方稅的扣除上限(SALTcap)$2750億延長擴(kuò)大的兒童稅收抵免(CTC)和所得稅收抵免(EITC),以及使兒童稅可返還$2050億帶薪休假$2050億額外交運(yùn)支出$162012其他自主性支出$130043能源和水的支出$76(MZ對居民住房的支持$1750億加強(qiáng)對家庭和社區(qū)的醫(yī)療服務(wù)(Medicaid)$15001乙擴(kuò)大平價(jià)醫(yī)療法案(ACA)和Medicare的覆蓋范圍$1200億清潔能源和氣候相關(guān)稅收抵免$3250億對清潔能源和氣候適應(yīng)性的投資$2350億其他投資$175043地面交通支出$69(MZ寬帶支出$480億移民改革$110(MZ中等n日和勞動(dòng)力發(fā)展$4(XMZ 交運(yùn)支出基線墉加$550億聽力強(qiáng)保$350億運(yùn)支出和其他法定支出$330(2重建更好未來(BuildBackBetterAct):$2.43萬億(IIJA):$5730億資料來源：CRFB,CBO,申萬宏源研究圖52:拜登BBB計(jì)劃+基建計(jì)劃融資部分(美元)征收15%的國內(nèi)最低企業(yè)稅率$3200億征收15%的全球最低企業(yè)稅率以及其他國際稅收改革$2800^ 對1000萬美元以上的收入征收5%的附加稅，對2500萬美元以上的收入征收8%的勒口稅$2300億降低藥品價(jià)格$1600億永久廢除特朗普政府的處方藥折扣規(guī)定$1450億將醫(yī)療保險(xiǎn)D部分折扣康定推遲到2026年$51012政府支楮企業(yè)(GSE)10S35(MZ其他企業(yè)稅收改革$1050億其他收入$700億區(qū)供SI交易僖@疲痛$28013延長州和地方稅扣除上限(SALTdeductioncap)至2026年后$2900億獷大3.8%的凈投資收入稅$2500億JJU5S圖況同況珥仃可購稅限制富人的商業(yè)虧損$1600億$1300億設(shè)置1%的企業(yè)股票E$1250億(Sequester)?S270B應(yīng)對凌情來候用的黃金$22012SenaS1001Z重建更好未來(BuildBackBetterAct):$2.27萬億基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案(IDA):$1730億資料來源：CRFB,CBO,申萬宏源研究具體來看，拜登總支出規(guī)模達(dá)3萬億的支出支出計(jì)劃(BBB計(jì)劃+基建計(jì)劃)是否可能拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)？我們認(rèn)為幅度并不大，首先，兩計(jì)劃加總的支出規(guī)模仍然大于融資5000余億美元，從而對經(jīng)濟(jì)及赤字影響可能偏負(fù)面，分計(jì)劃來看，1)根據(jù)沃頓商學(xué)院測算，拜登BBB計(jì)劃無論是在未來十年，還是未來30年，對經(jīng)濟(jì)的影響均為負(fù)，反而是會(huì)增加政府債務(wù)。另一方面，BBB計(jì)劃支出部分相當(dāng)一部分將在未來十年內(nèi)過期，若在未來這些項(xiàng)目得到延續(xù)，則可能BBB計(jì)劃對于美國財(cái)政赤

字的拖累更加嚴(yán)重；2）而在基建計(jì)劃方面，由于其支出遠(yuǎn)大于融資額，根據(jù)CBO測算，如果基建法案更多采用赤字融資，那么其對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果將大大縮小，無助于修補(bǔ)美國殘破的基建設(shè)施，也無法有效填補(bǔ)疫情以后再度遭受永久性打擊的美國制造業(yè)。美居民商品消費(fèi)收縮，或連帶影響中國出口前景美國貨幣財(cái)政政策年內(nèi)的同步大幅緊縮，預(yù)計(jì)將令美國居民消費(fèi)增速下滑，逐步收縮。補(bǔ)貼結(jié)束、以及貨幣當(dāng)局更大力度的緊縮對于“薪資一通脹"螺旋的阻擊，可能令美國居民收入增速拐頭向下，美國商品消費(fèi)需求預(yù)計(jì)2022年將逐步回落，服務(wù)消費(fèi)則可能隨著疫情持續(xù)肆虐而仍恢復(fù)緩慢。而美國通脹可能到年中美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表逐步落地之后才開始下滑，且下滑幅度不會(huì)特別大，2022全年中樞還遠(yuǎn)在2%以上。圖53:預(yù)計(jì)美國PCE消費(fèi)逐步回落~4%3%資料來源：CEIC,申萬宏源研究但正如美國2OH2-21年間商品消費(fèi)的高增未能有效拉動(dòng)本土脆弱的制造業(yè)生產(chǎn)，反而令中國出口大幅升溫一樣，一旦美國居民消費(fèi)放緩，中國出口前景可能連帶性受到負(fù)面影響.疫情后中國產(chǎn)業(yè)鏈完整，韌性高的優(yōu)勢前所未有地體現(xiàn)出來，疊加海外本土生產(chǎn)意愿的低下、發(fā)達(dá)國家本土制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性的暴露，使得海外各國大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼終究轉(zhuǎn)化為中國出口的相當(dāng)程度之高增，對中國GDP的恢復(fù)形成了顯著的助力作用，反而是海外發(fā)達(dá)國家對自華進(jìn)口依賴度大幅提升，居民商品消費(fèi)和貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的合計(jì)貢獻(xiàn)并未實(shí)質(zhì)性改善。在美國財(cái)政補(bǔ)貼高峰的21年3月，自華進(jìn)口拉動(dòng)了超過60%的美國進(jìn)口兩年平均增速，而在歐元區(qū)進(jìn)口兩年平均增速轉(zhuǎn)負(fù)的2021年，唯有自華進(jìn)口持續(xù)在全年對歐元區(qū)進(jìn)口形成正貢獻(xiàn).圖55:美歐進(jìn)口兩年平均增速及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（％）資料來源：CEIC,申萬宏源研究4.全球恢復(fù)的敦刻爾克，或?qū)χ袊纬赏庖纭昂鬁洝睍r(shí)期，原油、糧食價(jià)格走向何方？油價(jià)方面，由于20年油價(jià)一度跌破0而導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，以及今年海外供需兩端趨于極致的供需博弈，2021年以油價(jià)為主的能源對于美國通脹形成極為明顯的推動(dòng)作用。展望2022年，當(dāng)前全球服務(wù)需求恢復(fù)的幅度低于每月40萬桶/日的OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏，且22年5月OPEC+將一次性大幅提高原油產(chǎn)量。我們測算即使美國頁巖油仍恢復(fù)偏慢，原油供給緊張的格局也將明顯緩解，從而2022年油價(jià)上行壓力將有所緩解。在討論22年油價(jià)走勢的過程中，我們必須回到原油定價(jià)的供需缺口測算，厘清原油供給的恢復(fù)在定量上與需求節(jié)奏的差異，表征供需缺口的OECD庫存也與油價(jià)呈現(xiàn)高度的相關(guān)走勢，判斷2022年供需缺口是預(yù)判油價(jià)相對最可靠的方式.而當(dāng)前即使OPEC+12月月會(huì)并不采取進(jìn)一步的增產(chǎn)行動(dòng)，仍維持每月增產(chǎn)40萬桶/日、直至580萬桶/日的減產(chǎn)幅度全部回補(bǔ)，22年原油供給的恢復(fù)速度也將快于OPEC月報(bào)預(yù)計(jì)的需求.而在此基礎(chǔ)上，22年5月OPEC+將一次性的提高減產(chǎn)基線產(chǎn)量163萬桶/日至4548.5萬桶/日，這意味原油供給釋放的確定性和幅度將更大.即使假設(shè)美國頁巖油因拜登"清潔能源"政策持續(xù)恢復(fù)偏慢、持平1200萬桶/日的水平，非OPEC+國家不貢獻(xiàn)增量產(chǎn)量，原油供需缺口也會(huì)快速收窄.此外如果考慮到油價(jià)持續(xù)偏高或使美國降低對伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁，原油供給移放的幅度將更大.目前我們測算2022年四個(gè)季度原油供需缺口分別為107萬桶/曰、301萬桶/日、302萬桶/日和204萬桶/曰,對應(yīng)于布倫特原油價(jià)格四個(gè)季度分別為81美元/桶、76美元/桶、73美元/桶、70美元/桶。

圄56:原油供需缺口預(yù)測與油價(jià)預(yù)判6 90—布倫特原油均價(jià)及預(yù)測（美元/桶，右）資料來源：OPEC,申萬宏源研究雖然疫情之后食品價(jià)格在全球范圍內(nèi)上漲，但主要由于極端天氣原因?qū)е碌募Z食危機(jī)并非"滯脹”時(shí)期經(jīng)濟(jì)主線。糧食價(jià)格方面，我們的確能在美國通脹結(jié)構(gòu)中看到糧食價(jià)格，特別是肉類價(jià)格漲價(jià)，這主要?dú)w咎于疫情兩年間美國本土發(fā)生嚴(yán)重旱災(zāi)，導(dǎo)致肉類供給大幅下降，以及招工難、運(yùn)輸困難、飼料價(jià)格上升等因素。但不僅僅是美國，海外多國，特別是新興市場均或多或少出現(xiàn)食品價(jià)格飆漲的情況，這大多是疫情打亂全球供應(yīng)鏈，以及極端天氣頻發(fā)的結(jié)果。對于美國來說，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，可能食品通脹漲幅將在2022逐漸趨緩，而且食品占美國通脹比重也不大，對整體通脹影響較小，但新興市場可能食品價(jià)格對通脹抬升效果將會(huì)較為明顯，如阿根廷、巴西等國食品權(quán)重占據(jù)CPI超過30%比重.圖57:PCEPI食品同比：肉類價(jià)格漲幅尤為明顯 圖58:美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測肉類價(jià)格可能旅幅趨緩-4% 2Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q22資料來源：CEIC,申萬宏源研究 資料來源：USDA,申萬宏源研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部分化：歐美此消彼長，日英低位徘徊我們在去年《脆弱螺旋-全球宏觀展望2021》（2021」.27）提到,大流行沖擊下，美國以外的其他發(fā)達(dá)國家暴露出更多的長期問題，從而美國仍然是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中韌性最強(qiáng)的.的確我們也看到，美國2021年經(jīng)濟(jì)雖然并未達(dá)到前期市場所預(yù)期的6%,甚至7%增速，但相比其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是領(lǐng)先的。比如歐洲實(shí)際上是小國經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈更脆弱；日本的消費(fèi)需求本來就弱，疫情持續(xù)蔓延導(dǎo)致東京奧運(yùn)會(huì)吸引外國人到日本觀賽的消費(fèi)需求刺激效應(yīng)也幾乎可忽略；英國脫歐后的巨大不確定性，疫情防控的失敗，對消費(fèi)和投資的沖擊更大了.展望2022,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部分化會(huì)加劇還是收斂呢？我們認(rèn)為，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2022年增長表現(xiàn)或?qū)⒛孓D(zhuǎn)此前兩年頹勢，明顯好于美國；而日本、英國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性失衡問題在疫情期間迸一步暴露出來，2022年并無解決的曙光，增速預(yù)計(jì)仍低.1）首先，基于三點(diǎn)原因，我們預(yù)計(jì)美國2022年實(shí)際GDP增速在2.6%左右，遠(yuǎn)不及市場當(dāng)前樂觀預(yù)期.其一，疫情大流行可能很難在短期內(nèi)結(jié)束，疊加服務(wù)消費(fèi)的偏好可能下移，這就使得美國服務(wù)業(yè)很難出現(xiàn)爆發(fā)式恢復(fù)；其二，財(cái)政貨幣刺激大撤退，劇烈緊縮環(huán)境下美國居民商品消費(fèi)預(yù)計(jì)將明顯降溫，使得美國居民消費(fèi)在2022年將呈現(xiàn)走弱態(tài)勢；其三，工業(yè)生產(chǎn)受限于制造業(yè)長期脆弱性而恢復(fù)乏力，這意味著美國凈出口逆差會(huì)有所收窄，但速度不快；其四，在投資端，隨著美債利率可能在年中前上破2.0%,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將在下半年受到抑制，而非住宅投資則可能持續(xù)受到疫情反復(fù)對于全球供應(yīng)鏈的擾動(dòng)影響，從而美國補(bǔ)庫存可能并不會(huì)很快，更加突出美國制造業(yè)就業(yè)、產(chǎn)能損失的永久化.具體到季度分布，我們預(yù)計(jì)22Q1-22Q4美國實(shí)際GDP同比為3