智能機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈投資價(jià)值報(bào)告

1993“2015年-2017年CAGR131%，機(jī)器人行業(yè)發(fā)展是未來確定性趨勢(shì)。（1）隨著人口老齡化程度加深，勞動(dòng)力缺口預(yù)計(jì)持續(xù)增加，且國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示制造業(yè)從業(yè)人員工資從2009年的2.68萬元增長(zhǎng)至2017年的6.4萬元，制造業(yè)人工成本不斷提高；嚴(yán)重依賴進(jìn)口。由于技術(shù)積累不足，國(guó)內(nèi)廠商主要集中在中游本體和下游本體整，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)公司2018-2020年凈利潤(rùn)為1.25/1.70/2.13EPS0.15/0.20/0.25出，我們給予目標(biāo)價(jià)10元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)指標(biāo)201620172018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）6781,0771,5772,1802,831營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率40.40%58.69%46.53%38.18%29.87%凈利潤(rùn)（百萬元）6993125170213凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率33.99%35.67%34.48%35.76%25.15%EPS（元）0.000.25ROE（歸屬母公司)（攤?。?.72%6.05%7.81%10.04%11.71%P/E11282614536P/B5.35.0資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2018年11月07日投資聚焦關(guān)鍵假設(shè)1、智能裝備核心控制功能部件：隨著業(yè)務(wù)應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，公司加快推TRIO預(yù)測(cè)該部分業(yè)務(wù)2018年020年增速7252385、39%。2司會(huì)持續(xù)受益非傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)張，我們預(yù)測(cè)該部分業(yè)務(wù)2018年-2020年增速70%、50%、35%，毛利率31%、31%、31%。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)目前市場(chǎng)普遍擔(dān)心受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，下游行業(yè)投資降低，公司業(yè)績(jī)可能受到影響。我們深入研究了公司所在上下游產(chǎn)業(yè)鏈，認(rèn)為公司具有以下優(yōu)勢(shì)：機(jī)器人行業(yè)發(fā)展是未來確定性趨勢(shì)：一方面隨著人口老齡化程度加深，勞動(dòng)力缺口預(yù)計(jì)持續(xù)增加；另一方面，隨著機(jī)器人成本不斷降低，投資回收期縮短，機(jī)器人設(shè)計(jì)壽命不斷提高，下游行業(yè)考慮降本問題，因而“機(jī)器換人”需求預(yù)計(jì)持續(xù)增加。下游細(xì)分領(lǐng)域依然需求不變：3C不變，因此，考慮公司產(chǎn)品性能和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)持續(xù)受益下游細(xì)分領(lǐng)域機(jī)器人需求增長(zhǎng)。++優(yōu)勢(shì)，加速非傳統(tǒng)機(jī)器人應(yīng)用領(lǐng)域的市場(chǎng)增長(zhǎng)，并且未來持續(xù)受益進(jìn)口替代。股價(jià)上漲的催化因素1、隨著國(guó)內(nèi)機(jī)器人成本下降、人力成本上升、人口老齡化加劇，下游應(yīng)用領(lǐng)域“機(jī)器換人”需求持續(xù)增加。2、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈核心部件（主要是減速機(jī)）技術(shù)突破超預(yù)期，成本下降較快，非傳統(tǒng)機(jī)器人應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，進(jìn)口替代加速。估值與目標(biāo)價(jià)2018-20201.25/1.70/2.13EPS0.15/0.20/0.2510目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、埃斯頓：中國(guó)民族機(jī)器人企業(yè)的主力軍 6、公業(yè)增明，機(jī)人務(wù)續(xù)增長(zhǎng) 7、毛率步升盈利力斷強(qiáng) 72、全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)助推領(lǐng)跑 8、全機(jī)人場(chǎng)展迅，國(guó)場(chǎng)有為 8、我機(jī)人業(yè)：國(guó)巨技壁高本土業(yè)升間大 9、人、策產(chǎn)推動(dòng)機(jī)人業(yè)求高 10、國(guó)巨優(yōu)明，國(guó)品加進(jìn)替代 133、埃斯頓核心優(yōu)勢(shì)突出，機(jī)器人龍頭蓄勢(shì)待發(fā) 14、優(yōu)之：產(chǎn)鏈布，勢(shì)顯 14、優(yōu)之：視發(fā)，術(shù)面現(xiàn)車 22、優(yōu)之：延購(gòu)，業(yè)優(yōu)加強(qiáng) 24、優(yōu)之：活變的售式 25、巨競(jìng)下應(yīng)措施戰(zhàn)方向 264、盈利預(yù)測(cè) 28、關(guān)假及利測(cè) 28、估分與資級(jí) 295、風(fēng)險(xiǎn)分析 31圖表目錄圖1：公主產(chǎn)品 6圖2：公發(fā)歷程 6圖3：公股結(jié)圖（2018年三度） 6圖4：公營(yíng)收持增長(zhǎng)，2018H1同增長(zhǎng)72.87% 7圖5：公凈潤(rùn)續(xù)長(zhǎng) 7圖6：海主收增快速，2018H1同增長(zhǎng)291.28% 7圖7：公主業(yè)板收入比況 7圖8：公毛率凈率 8圖9：公主產(chǎn)毛率 8圖10：司項(xiàng)間率 8圖全工業(yè)器銷量 9圖12：2008-2017年工業(yè)器銷（臺(tái)） 9圖13：業(yè)器產(chǎn)鏈 10圖14：務(wù)器產(chǎn)鏈 10圖以來65以上口總口例加 圖16：國(guó)造平資持增長(zhǎng) 圖17：2017年資高端用域13圖18：床心件圖 15圖21：國(guó)屬形產(chǎn)量況臺(tái)） 17圖22：國(guó)屬形固定產(chǎn)資成況萬元） 17圖23：液服統(tǒng) 17圖24：流服統(tǒng) 18圖25：內(nèi)服機(jī)情況萬） 19圖26：2017年內(nèi)電機(jī)游用布況 19圖27：內(nèi)服機(jī)規(guī)模億） 19圖28：2017年內(nèi)電機(jī)爭(zhēng)局 19圖29：2017年業(yè)人總本成 20圖30：能廠始，未產(chǎn)將升8交貨期短6成 22圖31：司年研用持10%增長(zhǎng) 23圖32：司年研用保國(guó)外先平 23圖33：2018H1公研人員員總的35% 24圖34：2018H1本以本科上占工人的比重 24圖35：司延購(gòu)?fù)э@著 25圖36：司銷式流程 26圖38：集商供面支持 27圖39：司立球銷網(wǎng)，高品名度 27表1：2017我主業(yè)機(jī)人商能況 9表2：家器相策匯總 表3：省涉機(jī)相關(guān)劃總 12表4：外業(yè)器業(yè)投規(guī)劃 13表5：來望破大家”鎖國(guó)工機(jī)器企業(yè) 14表6：司屬形數(shù)控統(tǒng)競(jìng)優(yōu)勢(shì) 16表7：床控統(tǒng)要競(jìng)對(duì)手 16表8：液服統(tǒng)要競(jìng)對(duì)手 18表9：司屬形電液服統(tǒng)優(yōu)勢(shì) 18表10：司流服的優(yōu)勢(shì) 19表伺系主競(jìng)對(duì)手 20表12：司要戶 21表13：至2017年內(nèi)外減器商及技水情況 21表14：司投目況 22表15：視發(fā)技勢(shì)凸顯 23表16：業(yè)器實(shí)技術(shù)新突破 24表17：業(yè)入測(cè)單位:28表18：比司值況 291、埃斯頓：中國(guó)民族機(jī)器人企業(yè)的主力軍1993心控制和功能件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括應(yīng)用于金屬成形機(jī)床的圖1：公司主營(yíng)產(chǎn)品圖2：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理16.11%96.89%32%圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（2018年第三季度）資料來源：wind，光大證券研究所整理2015年-2017年CAGR131%除20142015201840.37%201820183季度61.15%2015年-2017CAGR131%，201848.91%291.28%。72.87%圖5：公司凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)資料來源：wind，光大證券研究所整理資料來源：wind，光大證券研究所整理291.28%圖7：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊收入占比情況資料來源：wind，光大證券研究所整理資料來源：wind，光大證券研究所整理531%以35%30%2017毛利率36.15%圖8：公司毛利率和凈利率圖9：公司主營(yíng)產(chǎn)品毛利率資料來源：wind，光大證券研究所整理資料來源：wind，光大證券研究所整理圖10：公司三項(xiàng)期間費(fèi)用率資料來源：wind，光大證券研究所整理2、全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)助推領(lǐng)跑全球工業(yè)機(jī)器人發(fā)展快速，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷量增速持續(xù)高于全球。2010年-201725%。201738.7201631%20102013-20175圖11：2008-2017年全球工業(yè)機(jī)器人銷量圖12：2008-2017年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷量（萬臺(tái)）資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所整理資料來源：wind，光大證券研究所整理20713.8額，大約10萬臺(tái)，但我國(guó)本土企業(yè)所占份額仍然較少，僅為3.8萬臺(tái)。我國(guó)主要的工業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)企業(yè)為新松、埃斯頓、埃夫特、新時(shí)達(dá)、拓斯達(dá)、廣州數(shù)控等，其中新松、埃斯頓、拓斯達(dá)工業(yè)機(jī)器人年產(chǎn)量較大，年均超過9000臺(tái)。表1：2017年我國(guó)主要工業(yè)機(jī)器人廠商產(chǎn)能狀況國(guó)內(nèi)主要工業(yè)機(jī)器人企業(yè)產(chǎn)能新松六軸500臺(tái)產(chǎn)量、總產(chǎn)能10000臺(tái)/年埃斯頓9000臺(tái)/年埃夫特3000臺(tái)/年新時(shí)達(dá)1600臺(tái)/年（10000臺(tái)/年新工廠在建）拓斯達(dá)近10000臺(tái)廣州數(shù)控1000余臺(tái)資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所整理業(yè)提升空間大IFR3C圖13：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：百度百科，光大證券研究所整理圖14：服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：百度百科，光大證券研究所整理201220092.6820176.411%115-20824圖15：2011年以來65歲以上人口占總?cè)丝诒壤黾訄D16：我國(guó)制造業(yè)平均工資持續(xù)增長(zhǎng)資料來源：wind資料來源：wind表2：國(guó)家機(jī)器人相關(guān)政策匯總

政策扶持引爆機(jī)器人產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)。2016年工信部、發(fā)改委、財(cái)政聯(lián)合部聯(lián)合印發(fā)《機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，為我國(guó)“十三五”期2016時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱政策內(nèi)容2016.03工信部、發(fā)改委、財(cái)政部劃（2016-2020年服務(wù)機(jī)器人年銷售收入超過300億元，在助老助殘、醫(yī)療康復(fù)等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)小批量生產(chǎn)及應(yīng)用。培育3家以上具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，打造5個(gè)以上機(jī)器人配套產(chǎn)業(yè)集群；新一代機(jī)器人技術(shù)取得突破，智能機(jī)器人實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新應(yīng)用。2016.07國(guó)務(wù)院創(chuàng)新規(guī)劃》開展下一代機(jī)器人技術(shù)、智能機(jī)器人學(xué)習(xí)與認(rèn)知、人機(jī)自然交互與協(xié)作共融等前沿技術(shù)研究，攻克核心部件關(guān)鍵技術(shù)，工業(yè)機(jī)器人實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，服務(wù)機(jī)器人實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化，特種機(jī)器人實(shí)現(xiàn)批量化應(yīng)用。2016.12國(guó)務(wù)院《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，形成產(chǎn)業(yè)新體系。中高端制造業(yè)、知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)比重大幅提升，支撐產(chǎn)業(yè)邁向中高端水平。面向國(guó)家戰(zhàn)略需求和民生重大問題，創(chuàng)新支持政策和應(yīng)用模式。2017.07國(guó)務(wù)院《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》提出六項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，智能機(jī)器人是六大重點(diǎn)領(lǐng)域之一，其中提到加快發(fā)展智能機(jī)器人，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的智能化升級(jí)，推廣應(yīng)用智能工廠，加快培育人工智能產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，還指出要重點(diǎn)發(fā)展智能制造，推進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)裝備系統(tǒng)集成應(yīng)用。2017.08科技部2017項(xiàng)申報(bào)指南》明確圍繞智能機(jī)器人基礎(chǔ)前沿技術(shù)、新一代機(jī)器人、關(guān)鍵共性技術(shù)、工業(yè)機(jī)器人、服務(wù)機(jī)器人、特種機(jī)器人6個(gè)方向，按照基礎(chǔ)前沿技術(shù)類、共性技術(shù)類、關(guān)鍵技術(shù)與裝備類和示范應(yīng)用類四個(gè)層次，啟動(dòng)42個(gè)項(xiàng)目，擬安排經(jīng)費(fèi)總概算約6億元。2017.12工信部《促進(jìn)新一代人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動(dòng)（2018-2020年提出了重點(diǎn)培育和發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)汽車、智能服務(wù)機(jī)器人、智能無人機(jī)、醫(yī)療影像輔助診斷系統(tǒng)、視頻圖像身份識(shí)別系統(tǒng)、智能語音交互系統(tǒng)、智能翻譯系統(tǒng)、智能家居產(chǎn)品等智能化產(chǎn)品，推動(dòng)智能產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)社會(huì)的集成應(yīng)用。重點(diǎn)發(fā)展智能傳感器、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)芯片、開源開放平臺(tái)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，夯實(shí)人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的軟硬件基礎(chǔ)。資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所整理表3：各省市涉及機(jī)器人相關(guān)規(guī)劃匯總省市“機(jī)器人”規(guī)劃“智能制造”規(guī)劃人工智能規(guī)劃“科技類”規(guī)劃“工業(yè)類”規(guī)劃合計(jì)1016172826北京√√√√天津√√√√√河北√√√山西√√√內(nèi)蒙古√√遼寧√√√√吉林√√√黑龍江√√√上?！獭獭獭探K√√√√浙江√√√√√安徽√√√√福建√√√√江西√√√√√山東√√√河南√√√湖北√√√√√湖南√√√√廣東√√√√√廣西√√海南√重慶√√√√√四川√√√貴州√√√√云南√√西藏陜西√√甘肅√√青?！獭虒幭摹绦陆藤Y料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所整理20188162018中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告》中指出，201788臺(tái)/69臺(tái)/萬4.0IFR數(shù)據(jù)，2017國(guó)外機(jī)器人占86%，國(guó)產(chǎn)機(jī)器人份額依然較低。從全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)來看，ABB圖17：2017年外資壟斷高端應(yīng)用領(lǐng)域情況數(shù)據(jù)來源：IFR，光大證券研究所整理表4：國(guó)外工業(yè)機(jī)器人企業(yè)投資規(guī)劃企業(yè)規(guī)劃安川電機(jī)30005000臺(tái)；短期：計(jì)劃在江蘇常州工廠建設(shè)新設(shè)施，2019增至現(xiàn)在的2倍，達(dá)到1200臺(tái)以上。納博特斯克將向位于日本津市的主力工廠和中國(guó)江蘇省常州市的中國(guó)工廠合計(jì)投入70億日元，增產(chǎn)減速器。發(fā)那科630廠，最終打算將月產(chǎn)量擴(kuò)大至1.1萬臺(tái)，達(dá)到現(xiàn)在近2倍的水平。川崎重工2017年把主力蘇州工廠的產(chǎn)量提高至7000臺(tái)，增長(zhǎng)約8成。ABB計(jì)劃將機(jī)器人生產(chǎn)能力提高一倍，以成為全球最大的工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備供應(yīng)商。庫(kù)卡202025000100億的佛山機(jī)器人生產(chǎn)基地一旦投入使用，機(jī)器人產(chǎn)能將達(dá)到每年75000臺(tái)，屆時(shí)每年中國(guó)的產(chǎn)能總數(shù)將達(dá)到100000臺(tái)資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所整理1000200目前本土機(jī)器人企業(yè)的代表新松、埃斯頓、埃夫特、廣州數(shù)控、新時(shí)達(dá)、拓表5：未來有望突破“四大家族”封鎖的國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人企業(yè)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局下游領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)新松機(jī)器人本體、集成航空航天、食品、煙草、3C、衛(wèi)陶隸屬于中科院，產(chǎn)品線最全埃斯頓零部件、本體、集成汽車、壓鑄、家電、3C、釀酒、制藥自主技術(shù)和核心零部件的國(guó)產(chǎn)主力軍埃夫特本體、集成汽車、衛(wèi)陶、五金、釀酒、3C大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用邁向研發(fā)制造新時(shí)達(dá)零部件、本體、集成汽車自主研發(fā)核心零部件，汽車柔性機(jī)器人生產(chǎn)整線廣州數(shù)控零部件、本體家電、3C、汽車自主研發(fā)核心零部件拓斯達(dá)本體、集成注塑、3C、家電、汽車、醫(yī)療自主研發(fā)6軸機(jī)器人，注塑領(lǐng)域差異化競(jìng)爭(zhēng)博實(shí)股份本體、集成石化、化工、食品、醫(yī)療自主研發(fā)機(jī)器人本體、控制器、石化行業(yè)滲透率高華中數(shù)控零部件、本體、集成鋰電、物流、包裝自主研發(fā)核心零部件，收購(gòu)江蘇錦明切入集成領(lǐng)域匯川技術(shù)零部件機(jī)器人核心零部件伺服系統(tǒng)、控制系統(tǒng)、工業(yè)視覺系統(tǒng)華昌達(dá)集成汽車汽車白車身領(lǐng)域客戶資源優(yōu)質(zhì)資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所整理3、埃斯頓核心優(yōu)勢(shì)突出，機(jī)器人龍頭蓄勢(shì)待發(fā)公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)具有數(shù)控、電液伺服系統(tǒng)、運(yùn)動(dòng)控制與交流伺服系統(tǒng)三大技術(shù)平臺(tái)和一系列完整產(chǎn)品鏈的企業(yè)。公司憑借自身多年在智能裝備核心零部件優(yōu)勢(shì)強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入機(jī)器人市場(chǎng)，短短幾年時(shí)間，機(jī)器人業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，成為國(guó)內(nèi)機(jī)器人的龍頭企業(yè)。智能裝備核心零部件以及完整解決方案圖18：機(jī)床核心部件布局圖資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理數(shù)控系統(tǒng)：數(shù)控系統(tǒng)是數(shù)控金屬成形機(jī)床核心部分，它是整個(gè)數(shù)控機(jī)床的運(yùn)算和控制中心，其性能的好壞決定了數(shù)控機(jī)床的整體性能。圖19：數(shù)控系統(tǒng)示意圖圖20：公司金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)資料來源：百度百科，光大證券研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)80%表6：公司金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品類別競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高端數(shù)控系統(tǒng)部件，具備提供金屬成形機(jī)床自動(dòng)控制整體解決方案及一站式售后服務(wù)能力，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，市場(chǎng)占有率較高；在剪折、沖壓和開卷線領(lǐng)域，產(chǎn)品技術(shù)性能指標(biāo)和性價(jià)比較高，與下游國(guó)內(nèi)知名廠商保持了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。中低端數(shù)控系統(tǒng)高的技術(shù)水平、可靠性、穩(wěn)定性，能夠?yàn)榭蛻籼峁┌ń涣魉欧导耙徽臼绞酆蠓?wù)能力，市場(chǎng)占有率較高。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理FanucESACybelec表7：機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司主要產(chǎn)品及領(lǐng)域國(guó)外日本Fanuc金屬切削機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)和金屬成形機(jī)床中數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床、激光切割機(jī)等數(shù)控系統(tǒng)德國(guó)Siemens金屬切削機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)和金屬成形機(jī)床中數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床、激光切割機(jī)等數(shù)控系統(tǒng)瑞士Cybelec主要應(yīng)用于數(shù)控折彎?rùn)C(jī)和數(shù)控剪板機(jī)的數(shù)控裝置意大利ESA主要應(yīng)用于數(shù)控折彎?rùn)C(jī)和數(shù)控剪板機(jī)的數(shù)控裝置國(guó)內(nèi)揚(yáng)州大祺壓力機(jī)數(shù)控裝置深圳華德爾主要用于數(shù)控剪板機(jī)和數(shù)控折彎?rùn)C(jī)的數(shù)控裝置南京澤榮壓力機(jī)數(shù)控裝置資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理95%以上，而中國(guó)機(jī)床的數(shù)控化程度還很低。根據(jù)《中國(guó)制造2025》規(guī)劃，關(guān)2020圖21：我國(guó)金屬成形機(jī)床產(chǎn)量情況（臺(tái)）資料來源：wind，光大證券研究所整理資料來源：wind，光大證券研究所整理電液伺服系統(tǒng)：電液伺服系統(tǒng)是指以伺服元件為控制核心的液壓控制系統(tǒng)，它通常由指令裝置、控制器、放大器、液壓源、伺服元件、執(zhí)行元件、反饋傳感器及負(fù)載組成。圖23：電液伺服系統(tǒng)資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理30%VoithHoerbiger表8：電液伺服系統(tǒng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)水平德國(guó)Voith數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床電液伺服系統(tǒng)國(guó)際領(lǐng)先德國(guó)Hoerbige數(shù)控折彎?rùn)C(jī)、數(shù)控剪板機(jī)等機(jī)床電液伺服系統(tǒng)國(guó)際領(lǐng)先意大利Atos數(shù)控折彎?rùn)C(jī)、數(shù)控剪板機(jī)電液伺服系統(tǒng)及液壓元器件國(guó)際領(lǐng)先資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理表9：公司金屬成形機(jī)床電液伺服系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品類別公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高端電液伺服系統(tǒng)部分核心零部件采用國(guó)際知名廠商產(chǎn)品，與自主研發(fā)的多項(xiàng)核心技術(shù)有機(jī)結(jié)合，整體性能和性價(jià)比較高；產(chǎn)品系列全、品種規(guī)格多、產(chǎn)品兼容性好，同時(shí)具備提供數(shù)控系統(tǒng)等其他核心部件及整體解決方案設(shè)計(jì)和一站式售后服務(wù)能力，市場(chǎng)占有率較高，客戶粘性較強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)型電液伺服系統(tǒng)模塊化設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)緊湊、可靠性高、安裝方便。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理交流伺服系統(tǒng)。伺服系統(tǒng)是用來精確地跟隨或復(fù)現(xiàn)某個(gè)過程的反饋控制系統(tǒng)，主要由三部分組成：控制器，功率驅(qū)動(dòng)裝置，反饋裝置和電動(dòng)機(jī)。圖24：交流伺服系統(tǒng)資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理201038.62017115.650%的30%10%。圖25：國(guó)內(nèi)伺服電機(jī)供需情況（萬臺(tái)）圖26：2017年國(guó)內(nèi)伺服電機(jī)下游應(yīng)用分布情況資料來源：wind，光大證券研究所整理資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所整理圖27：國(guó)內(nèi)伺服電機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖28：2017年國(guó)內(nèi)伺服電機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所整理資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所整理表10：公司交流伺服系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品類別競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)交流伺服系統(tǒng)①產(chǎn)品完全自主研發(fā)，擁有多項(xiàng)技術(shù)專利并掌握核心算法；②產(chǎn)品覆蓋50w-200Kw功率范圍，支持CAN-BUS、EtherCAT、POWERLINK、Profi-BUS等多種高速現(xiàn)場(chǎng)總線；③產(chǎn)品具備2.5-4倍過載能力，可靠性和性價(jià)比較高、市場(chǎng)覆蓋面廣；PLC+伺服解決方案在市場(chǎng)的空間會(huì)被逐漸壓縮。公司推出的運(yùn)動(dòng)控制完整解決方案，以TRIOESTUNEtherCAT128價(jià)比、效率精度優(yōu)勢(shì)明顯。資料來源：公司招股說明書、公司公告，光大證券研究所整理表11：伺服系統(tǒng)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司名稱主要產(chǎn)品日本松下以小規(guī)格交流伺服系統(tǒng)為主，占有我國(guó)交流伺服系統(tǒng)較大市場(chǎng)份額日本安川各種規(guī)格交流伺服系統(tǒng)，占有我國(guó)交流伺服系統(tǒng)較大市場(chǎng)份額日本三菱各種規(guī)格交流伺服系統(tǒng)，占有我國(guó)交流伺服系統(tǒng)較大市場(chǎng)份額德國(guó)Siemens各種規(guī)格交流伺服系統(tǒng)，具有較為突出的品牌優(yōu)勢(shì)德國(guó)Lust標(biāo)準(zhǔn)系列交流伺服系統(tǒng)，具有行業(yè)特色技術(shù)臺(tái)灣臺(tái)達(dá)以中小規(guī)格交流伺服系統(tǒng)為主，具有較為完備的市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)臺(tái)灣東元以中小規(guī)格交流伺服系統(tǒng)為主，具備伺服電機(jī)制造優(yōu)勢(shì)匯川技術(shù)頻器、伺服系統(tǒng)等，產(chǎn)品應(yīng)用于電梯、機(jī)床、包裝等方面，是注塑機(jī)伺服系統(tǒng)龍頭華中數(shù)控中高檔數(shù)控系列生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品為數(shù)控裝備、伺服驅(qū)動(dòng)裝備和數(shù)控機(jī)床。北超伺服擁有交流伺服電機(jī)、主軸電機(jī)以及伺服驅(qū)動(dòng)器等產(chǎn)品，集中于數(shù)控機(jī)床、新能源汽車領(lǐng)域廣州數(shù)控生產(chǎn)伺服系統(tǒng)和工業(yè)機(jī)器人等，旗下伺服系統(tǒng)主要應(yīng)用于機(jī)床、包裝機(jī)械等方面。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理、工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)“核心部件+本體+機(jī)器人集成”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。工業(yè)機(jī)器人的成本和70%RV80%80%+本體+技術(shù)突破和本體價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司通過發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)圖29：2017年工業(yè)機(jī)器人總成本構(gòu)成資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所整理表12：公司主要客戶產(chǎn)品領(lǐng)域主要客戶金屬成形亞威、金方圓、揚(yáng)力集團(tuán)等公司新能源汽車眾泰、駱駝等三四線品牌整車廠家電海爾、格力、海信等自動(dòng)化流水線3C自動(dòng)化華為等資料來源：公司公告，光大證券研究所整理,RV,德RV1760Nebtesco2600050表13：截至2017年底國(guó)內(nèi)外RV減速器廠商產(chǎn)能及技術(shù)水平情況公司產(chǎn)能產(chǎn)能建設(shè)情況技術(shù)水平國(guó)外納博特斯克64萬臺(tái)201884達(dá)104萬臺(tái)，2020120萬臺(tái)行業(yè)壟斷地位國(guó)內(nèi)南通振康2萬臺(tái)新工廠預(yù)計(jì)年產(chǎn)10萬臺(tái)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先雙環(huán)傳動(dòng)預(yù)計(jì)年產(chǎn)一萬臺(tái)2020年產(chǎn)10臺(tái)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先中大力德即將年產(chǎn)10萬臺(tái)預(yù)計(jì)兩年內(nèi)投入使用國(guó)內(nèi)領(lǐng)先蘇州綠的7萬臺(tái)50年綜合達(dá)到80萬臺(tái)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理智能工廠投產(chǎn)、募投多個(gè)項(xiàng)目，規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)。2018年1月19日，8670%和55%表14：公司募投項(xiàng)目情況募投項(xiàng)目名稱計(jì)劃投資額（萬元）投資進(jìn)度（ 截 至2018H1）達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目1504793.06%2017.3.11技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目3060100.21%2016.3.21機(jī)器人智能制造系統(tǒng)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，以及機(jī)器人智能化工廠升級(jí)改造項(xiàng)目3905633.16%2019.9.8高性能伺服系統(tǒng)，機(jī)器人專用伺服系統(tǒng)，大功率直驅(qū)伺服系統(tǒng)以及智能化車間升級(jí)改造項(xiàng)目25033102.11%2018.9.8基于云平臺(tái)的機(jī)器人O2O營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目1000012.57%2018.9.8國(guó)家級(jí)工程技術(shù)中心及機(jī)器人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新孵化器項(xiàng)目900084.47%2019.3.8融合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的信息化智能機(jī)器人系統(tǒng)平臺(tái)及企業(yè)信息化平臺(tái)升級(jí)改造項(xiàng)目59448.7%2019.9.8資料來源：wind，公司年報(bào)，光大證券研究所整理圖30：智能工廠開始投產(chǎn)，未來產(chǎn)能將提升8倍且交貨周期縮短6成資料來源：OFweek，光大證券研究所整理10%20171.0665%機(jī)器人和交流伺服系統(tǒng)與運(yùn)動(dòng)控制核心部件等領(lǐng)域，以建立核心的技術(shù)產(chǎn)80%100%圖31：公司近年來研發(fā)費(fèi)用保持10%增長(zhǎng)圖32：公司近年來研發(fā)費(fèi)用保持國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先水平資料來源：wind，光大證券研究所整理資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所整理2018615152018630231125785137166958935%，員工本科及以上學(xué)歷占員工總?cè)藬?shù)的80%。2018年上半年完成研發(fā)投入7,917.7910.92%表15：重視研發(fā)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)凸顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)內(nèi)容團(tuán)隊(duì)建設(shè)擁有IFR執(zhí)委王杰高博士帶領(lǐng)的機(jī)器人團(tuán)隊(duì)、錢巍博士帶領(lǐng)的智能核心控制部件團(tuán)隊(duì)和意大利米蘭的歐洲研發(fā)中心等三大團(tuán)隊(duì)。其中王杰高博士為本屆國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)（IFR）執(zhí)行委員會(huì)唯一的中國(guó)企業(yè)委員研究平臺(tái)擁有國(guó)家機(jī)械工業(yè)交流伺服系統(tǒng)工程技術(shù)研究中心、3個(gè)江蘇省工程技術(shù)研究中心、國(guó)家鍛壓機(jī)械控制和功能部件工作組、江蘇省企業(yè)技術(shù)中心、擁有1個(gè)國(guó)家級(jí)博士后科研工作站。項(xiàng)目成果公司承擔(dān)了多項(xiàng)科技部863項(xiàng)目、工信部研發(fā)項(xiàng)目、發(fā)改委產(chǎn)業(yè)振興和技術(shù)改造項(xiàng)目、省經(jīng)信委示范應(yīng)用項(xiàng)目、省科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所整理圖33：2018H1公司研發(fā)人員占員工總數(shù)的35%圖34：2018H1本科以及本科以上所占員工總?cè)藬?shù)的比重資料來源：wind，光大證券研究所整理資料來源：wind，光大證券研究所整理表16：工業(yè)機(jī)器人實(shí)現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新與突破技術(shù)創(chuàng)新與突破意義高性能機(jī)器人控制技術(shù)使得機(jī)器人精度、速度和使用方便性得到大幅提高光伏排版機(jī)器人及單元實(shí)現(xiàn)高精度、高效率光伏組件裝配作業(yè)折彎?rùn)C(jī)器人計(jì)算機(jī)自動(dòng)編程技術(shù)新的自動(dòng)跟隨、對(duì)正和校準(zhǔn)技術(shù)，提升機(jī)器人工作效率研發(fā)了新一代機(jī)器人三維視覺技術(shù)機(jī)器人視覺識(shí)別工件和自動(dòng)軌跡生成時(shí)間大幅縮短，準(zhǔn)確率得到進(jìn)一步提升，使得機(jī)器人工作效率更高研發(fā)了協(xié)作機(jī)器人電子感應(yīng)皮膚技術(shù)用于機(jī)器人安全防護(hù)，保護(hù)人員和設(shè)備安全埃斯頓機(jī)器人云平臺(tái)投入使用實(shí)現(xiàn)客戶服務(wù)的信息化，更加快速和便捷控制器技術(shù)實(shí)現(xiàn)一臺(tái)控制器控制多臺(tái)機(jī)器人資料來源：公司公告，光大證券研究所整理收購(gòu)揚(yáng)州曙光公司的自主核心部件技術(shù)及研發(fā)團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)將嫁接揚(yáng)州曙光現(xiàn)有交流伺服系統(tǒng)業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)其產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的利潤(rùn)水平相對(duì)較高，可以幫助公司提高利潤(rùn)。收購(gòu)德國(guó)M.A.iM.A.i.M.A.IM.A.i.4.0參股美國(guó)BARRETTBarrettBarrett的產(chǎn)品微型伺服驅(qū)動(dòng)器PUCK3WAMProficio)，具有廣闊的潛在市Barrett司，開拓微型伺服系統(tǒng)、人機(jī)協(xié)作智能機(jī)器人以及康復(fù)機(jī)器人的應(yīng)用市場(chǎng)。全資收購(gòu)英國(guó)TRIO，邁入國(guó)際一流運(yùn)動(dòng)控制廠家行列。收購(gòu)全球運(yùn)動(dòng)TRIO3C交流伺服系統(tǒng)、機(jī)器視覺技術(shù)和產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，已成功研發(fā)并積極推廣基于TRIOMotionPerfect收購(gòu)上海普萊克斯100%股權(quán)，推動(dòng)公司機(jī)器人進(jìn)入壓鑄行業(yè)。上海普萊克斯是國(guó)內(nèi)最早、最全面的壓鑄機(jī)周邊自動(dòng)化設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，是壓鑄機(jī)機(jī)器人自動(dòng)化集成行業(yè)的國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)；其產(chǎn)品主要服務(wù)于汽車及其零部件配套企業(yè)。通過此次收購(gòu)，上海普萊克斯在原有客戶的基礎(chǔ)上可以建立與其他國(guó)內(nèi)外壓鑄機(jī)制造商的合作，推動(dòng)業(yè)務(wù)的拓展；也能快速推動(dòng)埃斯頓機(jī)器人本體在壓鑄行業(yè)的應(yīng)用。收購(gòu)意大利EuclidLabsSRL，提供機(jī)器人視覺產(chǎn)品及技術(shù)水平。意大EuclidLabsEuclidLabsEuclidLabsSRL200圖35：公司外延并購(gòu)，協(xié)同效應(yīng)顯著資料來源：公司公告，光大證券研究所整理ERP全面實(shí)施CRM數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)：直銷。數(shù)控系統(tǒng)和電伺服系統(tǒng)占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額較高，公司具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和議價(jià)能力，而采取直銷模式直接對(duì)準(zhǔn)客戶有利于公司在售前做好充分的技術(shù)溝通，并在進(jìn)一步完善售后服務(wù)，穩(wěn)定銷售業(yè)績(jī)和市場(chǎng)份額。圖36：公司直銷模式具體流程資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理交流伺服系統(tǒng)：直銷+分銷。交流伺服系統(tǒng)其產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化較高，因此公司采用直銷和分銷相結(jié)合的銷售方式，建立渠道管理和區(qū)域銷售相結(jié)合的銷售組織結(jié)構(gòu)。這主要是由于產(chǎn)品性質(zhì)和客戶需求決定的。采取直銷模式有利于公司與最終用戶建立直接聯(lián)系，便于客戶維護(hù)和溝通，因此對(duì)于準(zhǔn)備重點(diǎn)開拓的下游細(xì)分行業(yè)，公司也采用直銷模式進(jìn)行銷售。對(duì)于國(guó)內(nèi)普通客戶和國(guó)外客戶，公司通常采用分銷模式進(jìn)行銷售，優(yōu)點(diǎn)是快速滿足客戶需求能夠提高日常的基本服務(wù)和營(yíng)銷活動(dòng)反應(yīng)迅速。工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備：直銷+分銷。公司的工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備業(yè)務(wù)起步較晚，為了樹立良好的品牌形象和起到示范作用，目前公司采取以直銷為主的銷售模式。待銷售渠道進(jìn)一步擴(kuò)充后，公司將采取直銷加分銷模式銷售工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品，即通過直銷與最終用戶建立直接聯(lián)系，同時(shí)通過分銷及時(shí)滿足國(guó)內(nèi)外客戶的產(chǎn)品和服務(wù)需求。打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，開放合作共贏。為了形成產(chǎn)業(yè)鏈良性生態(tài)，公司從更高的維度提出從品質(zhì)、服務(wù)、資金上給予系統(tǒng)集成商大力支持的承諾，呼吁共同建立工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，并向所有合作伙伴提出20天以內(nèi)交貨期的保證，為集成商提供如核心零部件3年質(zhì)保期，成本價(jià)提供易損件，24小時(shí)全國(guó)售后響應(yīng)速度等項(xiàng)目更多的售后保障。圖37：為集成商提供全方面支持資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理ESmotionPCB全球化資源配置，國(guó)際化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。為提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司注重研發(fā)10%6個(gè)506030圖38：公司建立全球化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，提高產(chǎn)品知名度資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理4、盈利預(yù)測(cè)1（2）TRIO（3）公司增加了TRIO運(yùn)動(dòng)控制優(yōu)勢(shì)和數(shù)控產(chǎn)品毛利提升，2017毛利率升至36.6%2018年-202027%、25%23%38%、38.5%、39%。2、：（1）2017年增長(zhǎng)（3）考慮未來外資品牌國(guó)產(chǎn)化2018年-202070%、50%、35%31%31%31%。表17：營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)表（單位:萬）2015201620172018E2019E2020E總營(yíng)業(yè)收入48,314.4167,834.97107,650.31157,744.18217,964.00283,060.04增長(zhǎng)率-5.6140.4058.6946.53%38.18%29.87%毛利率34.65%31.64%33.44%34.31%34.21%34.24%智能裝備核心控制功能部件營(yíng)業(yè)收入40,406.7946,688.4858,747.3174,609.0893,261.35114,711.47增長(zhǎng)率-14.42%15.55%25.83%27.00%25.00%23.00%毛利率35.3632.6936.6038.00%38.50%39.00%工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備營(yíng)業(yè)收入7,884.9821,109.2948,903.0083,135.10124,702.65168,348.58增長(zhǎng)率98.55%167.72%131.67%70.00%50.00%35.00%毛利率31.0629.2329.6331.00%31.00%31.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所預(yù)測(cè)、1.25/1.70/2.130.15/0.20/0.25420182019PE67x/48x2018、2019PE61x/45x。PE201867PE10表18：可比公司估值情況公司名稱收盤價(jià)（元）EPS（元）PE（X）2018/11/0720172018E2019E2020E20172018E2019E2020E上海滬工14.830.340.280.340.4244534435北方華創(chuàng)42.390.270.530.821川科技34.200.640.520.81.1653664329景嘉微38.420.440.550.710.9487705441平均85674835埃斯頓50.200.2582614536資料來源：埃斯頓數(shù)據(jù)為光大證券研究所預(yù)測(cè)，其余數(shù)據(jù)為wind及wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)絕對(duì)估值：假設(shè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為2%；假設(shè)公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實(shí)際稅率，預(yù)測(cè)公司未來稅率為12.5%。關(guān)鍵性假設(shè)數(shù)值第二階段年數(shù)8長(zhǎng)期增長(zhǎng)率3.00%無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf3.43%β(βlevered)0.86Rm-Rf7.43%Ke(levered)9.81%稅率12.50%Kd5.88%Ve7,074.7Vd897.3目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)11.26%WACC9.36%資料來源：光大證券研究所FCFF估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值（百萬元）價(jià)值百分比第一階段-378.01-3.83%第二階段3,257.9832.98%第三階段（終值）6,998.5970.85%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV9,878.55100.00%加：非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)價(jià)值317.613.22%減：少數(shù)股東權(quán)益（市值）220.47-2.23%減：債務(wù)價(jià)值897.32-9.08%總股本價(jià)值9,078.3791.90%股本（百萬股）837.98-每股價(jià)值（元）10.83-PE（隱含）72.55-PE（動(dòng)態(tài)）61.27-資料來源：光大證券研究所敏感性分析WACC2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%8.36%12.0512.8813.8815.0816.558.86%10.7411.4212.2213.1614.309.36%9.6310.1910.8311.5912.499.86%8.679.139.6610.2710.9910.36%7.838.228.669.169.74資料來源：光大證券研究所估值結(jié)果匯總估值方法估值結(jié)果估值區(qū)間敏感度分析區(qū)間FCFF118－17貼現(xiàn)率±1%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率±1%DDM97－13貼現(xiàn)率±1%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率±1%APV118－17貼現(xiàn)率±1%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率±1%EVA97－13貼現(xiàn)率±1%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率±1%資料來源：光大證券研究所根據(jù)以上幾種絕對(duì)估值方法，得到公司每股價(jià)值區(qū)間為9-11元。相對(duì)估值法確定的目標(biāo)價(jià)10元在此范圍。1.25/1.70/2.13億元，對(duì)應(yīng)EPS0.15/0.20/0.25102018PE5、風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)研發(fā)推進(jìn)不及預(yù)期。公司投入大量資金對(duì)機(jī)器人進(jìn)行研發(fā)，若研發(fā)進(jìn)程不及預(yù)期，不能有效推動(dòng)進(jìn)口替代進(jìn)程，將深度影響公司未來業(yè)績(jī)的發(fā)展。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇：公司在本土企業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，與外企競(jìng)爭(zhēng)中并不落下風(fēng)。但是也應(yīng)警惕外資企業(yè)以低價(jià)進(jìn)行搶奪的風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)協(xié)同不及預(yù)期：公司通過并購(gòu)布局機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈，如整合協(xié)同不及預(yù)期，收購(gòu)難以帶來業(yè)績(jī)效果，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

利潤(rùn)率利潤(rùn)率利潤(rùn)表（百萬元）201620172018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入6781,0771,5772,1802,831利潤(rùn)表（百萬元）201620172018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入6781,0771,5772,1802,831營(yíng)業(yè)成本4647171,0361,4341,861折舊和攤銷1928495255營(yíng)業(yè)稅費(fèi)6991317銷售費(fèi)用5676110153198管理費(fèi)用111205292392510財(cái)務(wù)費(fèi)用515303647公允價(jià)值變動(dòng)損益00000投資收益512131313營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3288102152198利潤(rùn)總額80115152202251少數(shù)股東損益89888歸屬母公司凈利潤(rùn)6993125170213毛利率 EBIT率 銷售凈利率00

201620172018E2019E2020E凈利潤(rùn) 增長(zhǎng)率銷售收入_增長(zhǎng)率201620172018E2019E2020E銷售收入 增長(zhǎng)率

凈利潤(rùn)_增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)_增長(zhǎng)率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）201620172018E2019E2020E總資產(chǎn)1,8813,2293,2613,8464,454流動(dòng)資產(chǎn)1,2951,8521,8992,4853,117貨幣資金147370158218283交易型金融資產(chǎn)00000應(yīng)收帳款2894285998281,076應(yīng)收票據(jù)121251284392510其他應(yīng)收款923243342存貨170317394545707可供出售投資40115120120120持有到期金融資產(chǎn)00000長(zhǎng)期投資3433353637固定資產(chǎn)181247284312316無形資產(chǎn)106324307292277總負(fù)債4111,6001,5592,0462,522無息負(fù)債3769261,0161,3561,696有息負(fù)債35674543690826股東權(quán)益1,4701,6291,7021,8001,932股本276836838838838公積金1,019536547564585未分配利潤(rùn)199236288361464少數(shù)股東權(quán)益17921001081160%0%

資本回報(bào)率WACC

現(xiàn)金流量表（百萬元）201620172018E2019E2020E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-65-2230現(xiàn)金流量表（百萬元）201620172018E2019E2020E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-65-22306783凈利潤(rùn)6993125170213折舊攤銷1928495255凈營(yíng)運(yùn)資金增加636-67213246292其他-789-77-357-401-476投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流-701-358-21-38-18凈資本支出-115-235-28-50-30長(zhǎng)期投資變化3433-1-1-1其他資產(chǎn)變化-620-15691313融資活動(dòng)現(xiàn)金流880596-222311股本變化154560200債務(wù)凈變化-4639-132147136無息負(fù)債變化17255091339340凈現(xiàn)金流112212-2126065關(guān)鍵指標(biāo)201620172018E2019E2020E成長(zhǎng)能力（%YoY）收入增長(zhǎng)率40.40%58.69%46.53%38.18%29.87%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率33.99%35.67%34.48%35.76%25.15%EBITDA增長(zhǎng)率59.61%101.63%66.09%35.28%25.65%EBIT增長(zhǎng)率99.22%131.89%63.32%47.10%31.89%估值指標(biāo)PE11282614536PB55554EV/EBITDA4880493730EV/EBIT77111694837EV/NOPLAT81126795442EV/Sales48543EV/IC24443盈利能力（%）毛利率31.65%33.44%34.31%34.21%34.24%EBITDA率7.42%9.43%10.69%10.46%10.12%EBIT率4.65%6.79%7.57%8.06%8.18%稅前凈利潤(rùn)率11.83%10.72%9.65%9.27%8.86%稅后凈利潤(rùn)率（歸屬母公司）10.11%8.64%7.93%7.79%7.51%ROA4.05%3.15%4.08%4.63%4.95%ROE（歸屬母公司）（攤?。?.72%6.05%7.81%10.04%11.71%經(jīng)營(yíng)性ROIC2.22%3.41%5.00%6.62%7.84%償債能力流動(dòng)比率3.831.571.661.521.48速動(dòng)比率3.331.301.321.191.14歸屬母公司權(quán)益/有息債務(wù)41.492.282.952.452.20有形資產(chǎn)/有息債務(wù)47.293.534.514.424.44每股指標(biāo)(按最新預(yù)測(cè)年度股本計(jì)算歷史數(shù)據(jù))EPS0.000.25每股紅利0.070.03每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-0.08-0.030.040.080.10每股自由現(xiàn)金流(FCFF)-0.83-0.09-0.09-0.09-0.06每股凈資產(chǎn)1.731.831.912.022.17每股銷售收入0.811.281.882.603.38資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)2018-11-08 埃斯頓 光大證券股份有限公司上海市新閘路1508號(hào)靜安國(guó)際廣場(chǎng)3樓郵編200040總機(jī)22169134機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)總部姓名辦公電話手機(jī)電子郵件上海徐碩021-5252354313817283600shuoxu@李文iwenyuan@李強(qiáng)021-5252354718621590998liqiang88@羅德錦021-5252357813661875949uodj@張弓021-5252355813918550549zhanggong@黃素青021-2216913013162521110huangsuqing@邢可021-2216710815618296961xingk@李曉琳021-5252355913918461216lixiaolin@郎珈藝021-5252355718801762801dingdian@余鵬021-5252356517702167366yupeng88@丁點(diǎn)021-5252357718221129383HYPERLINK"mai