食品飲料產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告景氣不變，曲折上行全年策略：景氣不變，曲折上行白酒：次高端有望提速乳制品：有望迎來(lái)原奶價(jià)格拐點(diǎn)調(diào)味品：或迎景氣周期p2目錄2021年食品飲料行業(yè)總體需求表現(xiàn)略低于年初我們的預(yù)期，對(duì)應(yīng)表現(xiàn)在食品飲料企業(yè)的業(yè)績(jī)上的增速放緩，我們認(rèn)為主要有幾點(diǎn)原因：1是今年在疫情影響下，居民收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)意愿降低；2是受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道影響，商超渠道的客流下降，帶來(lái)主流消費(fèi)品企業(yè)商超渠道收入影響明顯；3是家庭端庫(kù)存較高，今年逐漸在去家庭端和渠道庫(kù)存。4是疫情帶來(lái)大量的消費(fèi)場(chǎng)景缺失以及假日經(jīng)濟(jì)、旅游業(yè)的疲軟仍沒有完全恢復(fù)。p3一、全年策略：景氣不變，曲折上行一、全年策略：景氣不變，曲折上行對(duì)于2022年我們對(duì)食品飲料行業(yè)需求仍然持樂觀的態(tài)度，認(rèn)為食品飲料消費(fèi)環(huán)境會(huì)有這樣幾個(gè)趨勢(shì)：1是預(yù)計(jì)國(guó)外主流經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，給我國(guó)出口帶來(lái)壓力，內(nèi)需中投資和消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐，如果房地產(chǎn)融資環(huán)境在明年有改善，房地產(chǎn)投資提速對(duì)消費(fèi)也形成利好；-20-100102030405002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00009/201611/201601/201703/201705/201707/201709/201711/201701/201803/201805/201807/201809/201811/201801/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/2021房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比024681012141618050100150200250300350社會(huì)融資規(guī)模存量社會(huì)融資規(guī)模存量_期末同比增速p4圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資變化圖：社會(huì)投融資規(guī)模變化資料來(lái)源：wind，研究所資料來(lái)源：wind，研究所2

消費(fèi)結(jié)構(gòu)兩極化或延續(xù)，幅度會(huì)有收斂2016年3月以來(lái)，全國(guó)居民人均可支配收入增速一直在全國(guó)居民人均可支配收入之下，特別是今年以來(lái)，前三季度居民收入中位數(shù)收入增速8%，低于全國(guó)居民可支配收入10.4%，這意味著目前的收入分配在兩端上有增長(zhǎng)。我們判斷2022年仍會(huì)延續(xù)這樣的趨勢(shì)，但是幅度會(huì)有收斂。-202468101214162014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09全國(guó)居民人均可支配收入中位數(shù):累計(jì)同比全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)名義同比一、全年策略：景氣不變，曲折上行-30-20-100102030400500

00100

000150

000200

000250

000300

000350

000400

000450

0002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比p5圖：社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化資料來(lái)源：wind，研究所圖：社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化資料來(lái)源：wind，研究所-10-50510152016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比40424446485052-505101520253035凈利潤(rùn)（同比）毛利率p6一、全年策略：景氣不變，曲折上行3

在需求主導(dǎo)的通脹下，PPI上漲后，一般2個(gè)季度左右會(huì)傳導(dǎo)到CPI上來(lái)。但是本輪PPI上漲主要是國(guó)內(nèi)外資源品供給約束帶來(lái)的，預(yù)計(jì)明年供給端會(huì)有較大的改善，判斷本輪PPI上漲對(duì)CPI的影響偏短期。但是糧食、油脂這類大宗商品價(jià)格的上漲會(huì)直接影響到食品企業(yè)的利潤(rùn)，對(duì)于明年我們認(rèn)為具有向下游傳導(dǎo)壓力的企業(yè)，在明年會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。提價(jià)將成為明年的一個(gè)重要投資主線。圖：CPI、PPI變化 圖：食品飲料企業(yè)凈利率和毛利率變化資料來(lái)源：wind，研究所資料來(lái)源：wind，研究所一、全年策略：景氣不變，曲折上行p7在上述消費(fèi)環(huán)境下，我們認(rèn)為明年食品飲料投資有三條主線：1是需求會(huì)較今年向好，今年受損的行業(yè)或者渠道，在明年或有改善的機(jī)會(huì)，譬如餐飲產(chǎn)業(yè)鏈、預(yù)制菜領(lǐng)域、以商超為主要銷售渠道的休閑食品等。2是預(yù)期消費(fèi)兩極化趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)，但是會(huì)較今年有緩解，對(duì)高端和次高端白酒需求形成支撐。3是成本壓力下，有向下游傳導(dǎo)成本壓力的企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)得到改善。全年策略：景氣不變，曲折上行白酒：次高端有望提速乳制品：有望迎來(lái)原奶價(jià)格拐點(diǎn)調(diào)味品：或迎來(lái)景氣周期p8目錄1801601401201008060402002003-01-292003-05-302003-09-302004-01-302004-05-312004-09-302005-01-312005-05-312005-09-302006-01-252006-05-312006-09-292007-01-312007-05-312007-09-282008-01-312008-05-302008-09-262009-01-232009-05-272009-09-302010-01-292010-05-312010-09-302011-01-312011-05-312011-09-302012-01-312012-05-312012-09-282013-01-312013-05-312013-09-302014-01-302014-05-302014-09-302015-01-302015-05-292015-09-302016-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-05-292008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)三公消費(fèi)中美貿(mào)易戰(zhàn)疫情二、白酒：次高端有望提速2021年白酒消費(fèi)繼續(xù)復(fù)蘇，行業(yè)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，受消費(fèi)兩極化影響，高端白酒和光瓶酒增速更為亮眼，次高端白酒中名酒對(duì)地產(chǎn)酒的擠壓也更為明顯。圖表：白酒行業(yè)仍在景氣中數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，研究所p9二、白酒：次高端有望提速展望2022年，名酒擠壓式發(fā)展持續(xù)，高端白酒是首推板塊。預(yù)期白酒消費(fèi)需求較明年將繼續(xù)回暖，其中名酒擠壓式發(fā)展的結(jié)構(gòu)仍將持續(xù)。1是從渠道來(lái)看，經(jīng)銷商在疫情下會(huì)更為保守，對(duì)于支線品牌的打款會(huì)更為謹(jǐn)慎，“守品牌”會(huì)導(dǎo)致渠道的資金更多的保證名酒的打款和銷售；2是在弱市場(chǎng)下，龍頭酒企憑借品牌和資金優(yōu)勢(shì)更易獲得市場(chǎng)份額；3是這幾年消費(fèi)者購(gòu)買意愿上也向名酒傾斜。480050005200540056005800600062000200400600800100012002018年2019年2020年白酒銷售收入（億元）010002000300040005000600070002018年2019年2020年白酒銷售收入（億元）茅五洋瀘汾營(yíng)業(yè)收入（億元）p102015年 2016年 2017年資料來(lái)源：wind，研究所2015年 2016年 2017年資料來(lái)源：wind，研究所圖：白酒產(chǎn)量和銷售收入變化1600 白酒產(chǎn)量（萬(wàn)噸）1400圖：茅五瀘汾酒企的收入占比提升次高端需求向好，看好次高端酒企業(yè)績(jī)彈性我們提到今年消費(fèi)差距有拉大的趨勢(shì)，如果明年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，在共同富裕的大政策下，明年消費(fèi)兩極化趨勢(shì)或有緩解，中產(chǎn)階級(jí)收入的增加有利于次高端酒需求的復(fù)蘇，判斷次高端酒企需求呈現(xiàn)向好的趨勢(shì)，次高端白酒業(yè)績(jī)彈性或釋放出來(lái)。162014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09全國(guó)居民人均可支配收入中位數(shù):累計(jì)同比全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)名義同比p11二、白酒：次高端有望提速圖：全國(guó)居民人均可支配收入變2資料來(lái)源：wind，研究所上市酒企激勵(lì)時(shí)間激勵(lì)方案解鎖條件洋河股份2019/7/16向包括董監(jiān)高在內(nèi)的不超過5100名員工授予不超過9,661,310

股，約占本持股計(jì)劃草案公告日公司股本總額1,506,988,000股的0.64%。存續(xù)期為36個(gè)月，鎖定期為24個(gè)月。（當(dāng)時(shí)股價(jià)206.41元/股）2021年?duì)I業(yè)收入較

2020

年增長(zhǎng)不低于15%且2022年?duì)I業(yè)收入較2021年增長(zhǎng)不低于15%（以會(huì)計(jì)師審計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)）。水井坊2021/9/15向不超過6名員工(其中董事、高級(jí)管理人員共3人，中基層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干不超過63人，最終參與人員根據(jù)實(shí)際繳款情況確定。)授予股票。共計(jì)擬使用723,700股，占公司當(dāng)前總股本

0.15%。解鎖時(shí)點(diǎn)分別為自公司公告最后一筆標(biāo)的股票過戶至本員工持股計(jì)劃名下之日起18月、3個(gè)月，最長(zhǎng)鎖定期為30個(gè)月，每期解鎖的標(biāo)的股票比例分別為

50%、50%。（當(dāng)時(shí)股價(jià)116.68元/股）解鎖安排

（對(duì)標(biāo)企業(yè)為白酒行業(yè)上市公司

2020

年?duì)I業(yè)收入排名前十，不含貴州茅臺(tái)共

9

家對(duì)標(biāo)企業(yè)。）第一個(gè)解鎖期

公司2021年、2022年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值，在9家對(duì)標(biāo)企業(yè)中排名前5

； 第二個(gè)解鎖期

公司2021年度、2022年度、2023年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值，在9家對(duì)標(biāo)企業(yè)中排名5。瀘州老窖2021/9/27公司發(fā)布公告，擬推行股權(quán)激勵(lì)方案，激勵(lì)對(duì)象為包括董事、高管、中層管理人員及核心骨干人員不超過521人，擬授予的限制性股票數(shù)量不超過883.46萬(wàn)股，約占公司股本總額的0.60%，其中高管授予股份6.28

至9.59萬(wàn)股不等，業(yè)務(wù)骨干平均持股1.42萬(wàn)股，授予價(jià)格為92.71元/股（方案公布日股價(jià)為186.4元/股）。1）2021-2023

年凈資產(chǎn)收益率不低于22%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)

75

分位值；

2）相較

2019

年，2021-2023

年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值； 3）2021-2023

年成本費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例不高于65%。p12二、白酒：次高端有望提速內(nèi)部改革紅利逐漸釋放隨著五糧液、山西汾酒等企業(yè)國(guó)企改革的成功，越來(lái)越多的酒企也加入到改革的隊(duì)伍中來(lái)，隨著改革的不斷深入，改革紅利會(huì)逐漸釋放。圖：2021年推出股權(quán)激勵(lì)方案企業(yè)資料來(lái)源：wind，東興證券研究所全年策略：景氣不變，曲折上行白酒：次高端有望提速乳制品：有望迎來(lái)原奶價(jià)格拐點(diǎn)調(diào)味品：或迎來(lái)景氣周期p13目錄三、乳制品：有望迎來(lái)原奶拐點(diǎn)受疫情影響，消費(fèi)者對(duì)健康更加關(guān)注，對(duì)蛋白質(zhì)的攝取更為重視，帶動(dòng)原奶需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。13.0012.5012.0011.5011.0010.5013.5020132014201520162017201820192020全國(guó)居民人均食品消費(fèi)量:奶類p14圖：全國(guó)居民人均奶類消費(fèi)量資料來(lái)源：wind，研究所三、乳制品：有望迎來(lái)原奶拐點(diǎn)282624222018161412103736353433323130銷售毛利率銷售費(fèi)用率原奶周期下，邏輯逐漸兌現(xiàn)圖：原奶價(jià)格變化資料來(lái)源：wind，研究所圖：乳企銷售毛利率和銷售費(fèi)用率資料來(lái)源：wind，研究所資料來(lái)源：wind，研究所圖：乳企營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比-20%-10%0%10%20%30%40%200150100500-50-1002502020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3營(yíng)業(yè)收入同比歸母凈利潤(rùn)同比收入與2019年對(duì)比（右軸）p15明年Q2或迎來(lái)原奶價(jià)格拐點(diǎn)，對(duì)乳企的競(jìng)爭(zhēng)程度觀察成為明年判斷乳制品企業(yè)利潤(rùn)能否釋放的重要指標(biāo)。三、乳制品：明年有望迎來(lái)原奶拐點(diǎn)762835840 840800

800700620610615500400300200100060070090080020112012201320142015201620172