投融資理論與方法第一章融資理論一一資本結(jié)構(gòu)理論1.1幾個相關(guān)概念一、資本成本（一）對資本成本的定義在我國理財(cái)學(xué)中，資本成本可能是理解最為混亂的一個概念。人們對它的理解往往是基于表面上的觀察。比如，許多人覺得借款利率是資本成本的典型代表，為數(shù)不少的上市公司由于可以不分派現(xiàn)金股利而以為股權(quán)資本是沒有資本成本的。在大多數(shù)的理財(cái)學(xué)教材中，關(guān)于資本成本最常見的定義是：資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用兩部分。（二）西方理論界對資本成本的界定西方理財(cái)學(xué)界對資本成本的定義為：資本成本是企業(yè)為了維持其市場價值和吸引所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時所必須達(dá)到的報(bào)酬率，或者是企業(yè)為了使其股票價格保持不變而必須獲得的投資報(bào)酬率。理解資本成本可分為兩個層次：第一個層次是最根本的層次，即要了解資本成本的實(shí)質(zhì)是機(jī)會成本；第二個層次是要了解企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報(bào)酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險水平的高低。確切地說，資本成本是由投資風(fēng)險決定的。小案例：某公司有A、B兩個項(xiàng)目，A項(xiàng)目的報(bào)酬率是10%,B項(xiàng)目的報(bào)酬率是12%。該公司為如期進(jìn)行項(xiàng)目投資，與銀行達(dá)成了貸款200萬元的協(xié)議，利率為8%。在這種情況下，如果該公司選擇了B項(xiàng)目，則其進(jìn)行投資收益評價時的適用資本成本率是多少呢？答案應(yīng)當(dāng)是被放棄的A項(xiàng)目的報(bào)酬率，即10%，這是選擇B項(xiàng)目進(jìn)行投資的機(jī)會成本。如果被選擇的投資項(xiàng)目不能提供10%的報(bào)酬率，就必須放棄這一項(xiàng)目。在B項(xiàng)目投資收益的評價中，貸款利率8%是不相關(guān)因素，盡管它決定了企業(yè)利息費(fèi)用的多寡。（三）資本成本的意義資本成本是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的重要概念。對于企業(yè)籌資來講，資金成本是選擇資金來源，確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)要選擇資金成本最低的籌資方式；對于企業(yè)投資來講，資金成本是評價投資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)，投資項(xiàng)目只有在其投資收益率高于資金成本時才是可接受的，否則將無利可圖。資金成本還可作為衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資金成本，否則表明經(jīng)營不利，業(yè)績欠佳。（四）資本成本有多種計(jì)量形式，主要包括個別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。二、資本結(jié)構(gòu)在西方財(cái)務(wù)理論上，資本結(jié)構(gòu)因?qū)Α百Y本”的不同理解而出現(xiàn)各種解釋：1、把資本看成全部資金來源，廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對比關(guān)系，正如美國阿蘭。C。夏皮羅指出“公司的資本結(jié)構(gòu)一所有的債務(wù)和股份融資的綜合”；2、如果把“資本”僅定義為長期資金來源，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長期負(fù)債資本的對比關(guān)系，面將短期債務(wù)資本作為營運(yùn)資本管理；3、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本問題是：股票與債券應(yīng)取什么比例，使得企業(yè)的市場價值為最大；4、企業(yè)的市場價值是由企業(yè)的自有資本價值和企業(yè)的債務(wù)價值組成的。自有資本價值等于企業(yè)發(fā)行的股份數(shù)乘以股票的市場價格。自有資本和債務(wù)的比例即企業(yè)的金融資本結(jié)構(gòu)。三、企業(yè)（股東）價值企業(yè)價值是指企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)體制下具有一定生產(chǎn)經(jīng)營功能的整體，市場對其潛在盈利能力和發(fā)展前景的評價與認(rèn)同。1、企業(yè)的價值是一個客觀見之于主觀的形式——是對企業(yè)未來盈利能力的一種評價。2、企業(yè)的價值具有不確定性——企業(yè)價值影響因素的多元化。3、企業(yè)價值不是其資產(chǎn)價值簡單相加的結(jié)果。2.2資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)理論研究的基本問題融資與投資一構(gòu)造一個資本結(jié)構(gòu)一降低資本成本一?企業(yè)價值最大。可以具體化為兩個主題1、資本結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)價值的？2、是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)二、早期相互的資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論1、優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義在于使公司綜合資本成本最低，企業(yè)價值達(dá)到最大化。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)?戴蘭德（DavidDurand）最早提出了這一思想。其核心觀點(diǎn):債務(wù)資本低于權(quán)益資本;在資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債比率變化不影響債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本;總上兩點(diǎn)，企業(yè)將隨著負(fù)債比例的增加而增加.2、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系有兩種變動方式：（1）凈收益方式兩個假設(shè)（1）權(quán)益資本成本為某一常數(shù)；（2）公司能以固定的，低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本取得所需要的全部債務(wù)資本。結(jié)論：公司負(fù)債比率愈高，則綜合資本成本愈低，當(dāng)負(fù)債比率由零增加到100%時，綜合資本成本由權(quán)益資本成本下降到債務(wù)資本成本，同時企業(yè)價值達(dá)到最大化。這一結(jié)論需要有兩個假設(shè)）（2）凈經(jīng)營收益（EBIT（1-T））方式。兩假定：（1）綜合資本成本為某一常數(shù)；（2）與凈收益方式相同。結(jié)論：較低的債務(wù)成本增加將引起較高的權(quán)益資本成本上升，從而使綜合資本成本不變。最終使資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)價值的提高沒出有任何作用。3、評價：（1）早期樸素資本結(jié)構(gòu)理論思想，認(rèn)識到債務(wù)資本的避稅作用，負(fù)債比率變動通過綜合資本成本影響企業(yè)的價值；（2）根本缺陷在于沒有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險因素及其影響下的風(fēng)險價值，有兩個假設(shè)，其結(jié)論只是一種抽象分析與推理，因而兩種影響方式得出有悖于事實(shí)的兩種極端的結(jié)論。（二）傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論公司存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。1、適度負(fù)債并不會明顯地增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險。2、在適度負(fù)債范圍內(nèi)，負(fù)債經(jīng)營會增加股東財(cái)富；3、公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其必要條件是：債務(wù)資本成本的邊際成本，等于權(quán)益資本的邊際成本。此時，綜合資本成本函數(shù)取得極小值，企業(yè)價值函數(shù)取得極大值。4、評價：意識到了財(cái)務(wù)風(fēng)險，摒棄了早期樸素資本結(jié)構(gòu)理論中對資本成本不變或企業(yè)價值不變的假定，更為符合現(xiàn)實(shí)中的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。這種理論缺乏嚴(yán)格的理論證明與推理。如何根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，求得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與其難點(diǎn)。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論（一）MM理論的基本假設(shè)1、資本市場中不存在交易成本；投資者能取得與公司利率同等的借款；2、經(jīng)營風(fēng)險相同的公司處于同一風(fēng)險等級上；3、公司未來的EBIT能被投資者合理評估，即投資者對公司未來的EBIT以及取得EBIT的風(fēng)險有同樣的預(yù)期；4、負(fù)債利率為無風(fēng)險利率；5、公司未來的EBIT在投資者預(yù)期滿意的基礎(chǔ)上，保持零增長。（二）最初的MM理論——無公司稅的MM模型1、基本思想：在無公司稅的前提下，企業(yè)總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響，即同類風(fēng)險公司在風(fēng)險相同而只有資結(jié)構(gòu)不同時，其企業(yè)價值相等。2、三個命題（1）總價值命題只要投資者預(yù)期的EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險等級的企業(yè)，無論負(fù)債經(jīng)營或是無負(fù)債經(jīng)營，其企業(yè)總價值相等。（2）風(fēng)險補(bǔ)償命題負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本加風(fēng)險補(bǔ)償報(bào)酬。（3）投資報(bào)酬率命題內(nèi)含報(bào)酬率大于綜合資本成本，是投資決策的基本前提。（三）修正的MM理論——公司稅的MM模型1、基本思想：負(fù)債會提高公司的價值。2、三個命題（1）賦稅節(jié)余命題負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余額，賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負(fù)債額的乘積；（2）風(fēng)險報(bào)酬命題負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本加稅后風(fēng)險補(bǔ)償報(bào)酬。（3）投資報(bào)酬率命題在投資項(xiàng)目中，只有內(nèi)含報(bào)酬率等于或大于某個臨界點(diǎn)收益時，才能被接受。（四）米勒模型一考慮公司稅與個人所得稅之后的模型1、基本思想：個人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。2、米勒模型V=S[1—（1一T）（1一T]BIuT^Tb其中，上為公司所得稅率；T為個人股票收益所得稅率；Tb為個個債券收益所得稅稅率。討論：（1-T）（1-T）（1）模型中[1-―]Bb表示由負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的價值。在一般情況下，此項(xiàng)應(yīng)大于零，因而有負(fù)債公司的價值大于無負(fù)債經(jīng)營公司的價值。（2）在模型中如果忽略所得稅因素，即令T=T=T=0則Vl=Vu，與最初的MM理論中的總價值命題結(jié)論一致。c（3?在模型中，如果忽略個人所得稅因素，即令==0，則VJ=Vu+TyB，這與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余便是結(jié)論一致；、b（4）在模型中如果股票收益?zhèn)€人所得稅率與債券收益?zhèn)€人所得稅率相等，即Tb=Ts，其結(jié)果也與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結(jié)論一致（5）特別地，如果在模型中（1-Tc）（1-Ts）=（1-Tb），則負(fù)債經(jīng)營所產(chǎn)生的企業(yè)價值增量為零，負(fù)債的減稅利益恰好完全被個人所得稅因素所抵消，故Vl=Vu。3、對MM理論的評價MM理論的三個發(fā)展階段所建立的企業(yè)價值模型是相互聯(lián)系的，其方法和結(jié)論都沒有發(fā)生根本性改變，區(qū)別僅在于對所得稅因素的考慮；其結(jié)論在嚴(yán)格的假設(shè)下得出的，如果假設(shè)不成立，則其結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義；4、學(xué)者與實(shí)務(wù)工作者的質(zhì)疑：（1）該理論過分依賴于資本市場的均衡性和市場信息的可靠有效性；（2）MM理論只考慮經(jīng)營風(fēng)險，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險的作用，并假定經(jīng)營風(fēng)險相同的公司即為同風(fēng)險等級的企業(yè)，這昌該理論所推導(dǎo)的結(jié)論與實(shí)際相違的根本缺陷；（3）MM理論的某些假設(shè)是不合理的。四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）權(quán)衡理論羅比切克和梅耶斯，他們在1966年所寫的《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論問題》對權(quán)衡理論的思想做了最清楚的表述。1、核心思想：權(quán)衡理論認(rèn)為，制約企業(yè)無限提高負(fù)債比例、追求免稅因素的關(guān)鍵是由于債務(wù)增加而上升的風(fēng)險。隨著企業(yè)財(cái)務(wù)比率的增加，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)成本的概率也會增加，由此引起的財(cái)務(wù)成本一方面會降低企業(yè)市場價值，另一方面會降低企業(yè)債券購買者的收入預(yù)期，加大發(fā)行債券的成本，并導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券困難，這兩個方面都會抑制企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠。因此，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是對債務(wù)的免稅優(yōu)惠利益與由債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值應(yīng)該為：V（L）=V（U）+TB-預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值?預(yù)期代理成本現(xiàn)值。3、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本（1）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)在經(jīng)營效益差的時候，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險的作用，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費(fèi)用。包括直接破產(chǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本。（2）代理成本：為正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的費(fèi)用。3、權(quán)衡理論下的企業(yè)價值模型分析價值模型：V（L）=V（U）+TB-預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值-預(yù)期代理成本現(xiàn)值。分析（1）隨負(fù)債增加，一方面，負(fù)債減稅收益增加；另一方面，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵銷的作用。（2）當(dāng)負(fù)債減稅效益大于債務(wù)拮據(jù)成本與代理成本預(yù)期現(xiàn)值之和時，企業(yè)的價值會因負(fù)債經(jīng)營而上升，其函數(shù)為遞增曲線;企業(yè)可以繼續(xù)增加負(fù)債以提高減稅收益，直至企業(yè)價值最大。（3）當(dāng)負(fù)債減稅效益小于債務(wù)拮據(jù)成本與代理成本預(yù)期現(xiàn)值之和時，企業(yè)的價值會因負(fù)債經(jīng)營而下降，其函數(shù)為遞減曲線;企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低負(fù)債規(guī)模，減少風(fēng)險損失。（4）當(dāng)負(fù)債邊際減稅效益等于邊際債務(wù)拮據(jù)成本與代理成本預(yù)期現(xiàn)值之和時，企業(yè)的價值達(dá)到最大值，在此點(diǎn)的負(fù)債比率即為理論上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。4、評價（1）權(quán)衡理論引入了均衡的概念，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有了最優(yōu)解的可能性，從而為現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究提供了一種新思路。此外，權(quán)衡理論放松了MM定理關(guān)于無破產(chǎn)企業(yè)與企業(yè)投資政策和籌資政策獨(dú)立的假設(shè)。相對而言，權(quán)衡理論的結(jié)論比較貼近實(shí)際，因而到了20世紀(jì)七十年代，它一度成為現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論中的主流學(xué)派。（2）由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本不合理和準(zhǔn)確地計(jì)算，從而使該理論的可操作性大打折扣。（二）哈莫達(dá)理論模型美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特.哈莫達(dá)將CAPM與修正的MM理論結(jié)合起來1、負(fù)債企業(yè)的股本收益率為：Ksl=Rf+pu（Rm-Rf）+pu（Rm-Rf）（1-T）B/S它表示負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的期望股本收益率，亦即普通股成本由無風(fēng)險報(bào)酬率Rf，經(jīng)營風(fēng)險報(bào)酬率0u（Rm-Rf）和財(cái)務(wù)風(fēng)險報(bào)酬補(bǔ)償pu（Rm-Rf）（1-T）B/S三部分組成。2、運(yùn)用“哈莫達(dá)”公式計(jì)算出負(fù)債企業(yè)的普通股成本，包含了屬于市場風(fēng)險范疇的經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險雙重因素的影響作用，以此作為資本化率，即可計(jì)算在不同資本結(jié)構(gòu)下負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值。（三）信息不對稱理論AsymmetricInformationTheory）號理論1、什么是信息不對稱2、信息不對稱產(chǎn)生的問題3、產(chǎn)生的背景4、主要內(nèi)容：在資本市場上，公司經(jīng)理人員與公眾投資者處于信息不對稱地位。這種信息不對稱將直接影響投資者的行為、公司籌資順序和資本結(jié)構(gòu)的確定。4、5、五個信號模型第一，利蘭一派爾模型（1976）：早期的資本結(jié)構(gòu)信號模型1976年加利福尼亞大學(xué)伯克利分校的利蘭和派爾在“美國財(cái)務(wù)學(xué)會第38次年會”上發(fā)表的題為《信息不對稱、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和金融中介》論文，提出了資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域里最早的信號模型。他們認(rèn)為，MM理論建立在信息對稱的假設(shè)之上，而在信息不對稱下，企業(yè)經(jīng)營者掌握所投資項(xiàng)目的質(zhì)量而市場投資者卻無法判斷，他們只能了解投資項(xiàng)目的平均質(zhì)量，其所反映的市場價值可能遠(yuǎn)低于企業(yè)投資項(xiàng)目的質(zhì)量，而市場投資者卻無法判斷，他們只能了解投資項(xiàng)目的平均質(zhì)量，其所反映的市場價值可能遠(yuǎn)低于企業(yè)投資項(xiàng)目的真實(shí)價值，從而推高了企業(yè)融資的

成本,甚至可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目因過高的資本成本而無法實(shí)施。利蘭和派爾認(rèn)為，在信息不對1=1IUJ稱的情況下，為使投資項(xiàng)目的融資得以順利進(jìn)行，借貸雙方可以通過信號傳遞來溝通。比如掌握了內(nèi)幕信息的創(chuàng)業(yè)家本身也對申請投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這一行為本身等于向貸款方傳遞了一個信號，即項(xiàng)目本身包含有“好的消息”，也就是說，創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量的信號，貸款方將根據(jù)信號所傳遞的信息給出一個投資項(xiàng)目的相應(yīng)價值。利蘭一一派爾模型的具體內(nèi)容如下:1=1IUJ設(shè)為某項(xiàng)投資項(xiàng)目期末的預(yù)期價值，該項(xiàng)目需要K資本投資，代表創(chuàng)業(yè)家自身愿意在該項(xiàng)目中的投資比例，亦即其在投資項(xiàng)目中所持有的權(quán)益比例，在信息不對稱下，創(chuàng)業(yè)家顯然掌握有關(guān)于該投資項(xiàng)目的私下信息，所以，他能夠給該項(xiàng)目確定一個特定值，但其他投資者對卻只能有一個主觀的概率分布，他們無法像創(chuàng)業(yè)家那樣能夠確定投資項(xiàng)目的真實(shí)價值，而只能通過創(chuàng)業(yè)家所傳遞出來的信號來估計(jì)項(xiàng)目的價值。如果其他投資者斷定，創(chuàng)業(yè)家因其在投資項(xiàng)目中的自身利益需要必然會傳遞出真實(shí)的信號，則其他投資者（或貸款人）會將看成的真實(shí)價值的無噪音信號，換句話說，市場把看成是的函數(shù)。因此，在一個競爭性的市場上，給定信號，則投資項(xiàng)目的市場總價值V可以表述為：1r)[()其中，r為無風(fēng)險利率，（）為在充分考慮了之后的市場估價，設(shè)為一個可微分方程，為投資項(xiàng)目風(fēng)險的市場調(diào)整因子?？梢栽O(shè)想，創(chuàng)業(yè)家不投資于該項(xiàng)目，也可以選擇直接投資于市場組合。最后，利蘭派爾得出一個總的結(jié)論：對于高質(zhì)量的投資項(xiàng)目，企業(yè)家應(yīng)該通過增持公司股票或者增加負(fù)債比例來提高持股比例，然而，利蘭、派爾認(rèn)為，由于增加持股數(shù)量會使得風(fēng)險厭惡的企業(yè)家的效用下降，因此，唯有提高負(fù)債數(shù)量，也就是提高負(fù)債比例，來相對的提高企業(yè)家的持股比例，從而向市場傳遞好信息。因此，這個理論預(yù)測，具有高質(zhì)量項(xiàng)目的公司，負(fù)債比例應(yīng)該更高第二，羅斯模型：激勵信號模型羅斯在1977年刊登在＜貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊＞的＜財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的確定:激勵——信號＞一文中提出的。羅斯模型的目的，在于通過對資本結(jié)構(gòu)與管理者激勵關(guān)系的研究，演變出一種與MM理論相一致的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)決定理論。1、提出該模型的原因1=1在因素不確定的情況下，市場無法差別兩個不同企業(yè)的價值上的差異；在信息不對稱下，市場對不同企業(yè)的價值評估是相同的，這些表明簡單的信號模型不能解決問題。羅斯認(rèn)為，要區(qū)分兩個不同的企業(yè)，方法之一就是建立投資者對管理者的激勵機(jī)制。1=12、羅斯模型假設(shè)（1）管理者對t=0時的決策負(fù)責(zé)；（2）管理者必須掌握有關(guān)企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況好壞的信息；（3）外部人無法改變市場對企業(yè)類型的定位；（4）管理者能從一個事先確定，且為投資者已知的激勵方案中獲得報(bào)酬。（2）羅斯模型設(shè)V0和V1分別表示在t=0和t=1時的企業(yè)價值;F表示在t=0時發(fā)行債券的面值；L表示企業(yè)如果在t=1時破產(chǎn)，管理者應(yīng)受到的處罰；分別表示確定的非負(fù)權(quán)數(shù)；M表示管理者的激勵報(bào)酬；r表示市場確定的平均報(bào)酬率。管理者的行為在于追求激勵報(bào)酬最大化，于是建立管理者激勵報(bào)酬模型為：如果匕>F，則M=（1+r）y0匕+匕匕如果匕<F，則，M=（1+r）y0匕+匕（匕-L）在上述模型中，唯一可供管理者選擇的參數(shù)是F，因而，管理者需要通過對F的選擇達(dá)到激勵報(bào)酬最大化。根據(jù)斯彭斯（SPENCE）信號均衡理論，投資者將把企業(yè)的負(fù)債水平F作為劃分企業(yè)究竟是A還是B的信號。設(shè)F*是劃分的臨界點(diǎn)（a>F*>=b。a、b分別是企業(yè)A和企業(yè)B的價值），如果管理者選擇F>F*，投資者將會把該企業(yè)視為A類，反之，如果管理者選擇F<F*，投資者將會把企業(yè)視為B類。此時，A,B兩類企業(yè)管理者的激勵報(bào)酬模型分別為:A企業(yè)管理者的激勵方案為：如果F*<Fa<a，貝UMa(F)=(y+y)a01如果Fa<F*，則Ma(F)=y0a+y“B企業(yè)管理者的激勵方案為：如果Fb>F*，貝UMb(F)=y0a+匕(5-L)如果Fb<b<F*，Umb(F)=y0b+yb因此，當(dāng)A和B兩類企業(yè)的管理者分別選定Fa和Fb,使a>Fa>F*和F*<b時，即每個企業(yè)都不存在傳遞虛假信號的動機(jī)，所傳遞給市場的信號都是正確有效時，就達(dá)到斯彭斯信號均衡。其推論為：為了保證B類企業(yè)管理者不傳遞虛假信號，必須使管理者從傳遞虛假信號中得到的激勵報(bào)酬遠(yuǎn)小于其傳遞真實(shí)信號的激勵報(bào)酬，也就是，Mb(F)=y0a+y(b-L)<Mb(Fb)=(y0+y「b這一等式可以得到：y0(a一b)<y1L上式的經(jīng)濟(jì)意義在于，在考慮B企業(yè)管理者在企業(yè)收益中所占的份額(y0)的情況下，管理者“誤傳”信號所獲收益［y0(a-b)，將遠(yuǎn)低于其由于“誤傳”信號而面臨的破產(chǎn)成本(y1L)，所以，B企業(yè)管理者寧愿講真話總之，羅斯認(rèn)為，為了追求自身利益最大化，企業(yè)管理者需要在其傳遞給市場的信號價值與激勵報(bào)酬之間進(jìn)行權(quán)衡。在一種信號均衡狀態(tài)下，企業(yè)價值通過與之相適應(yīng)的融資方案（資本結(jié)構(gòu)）得到區(qū)分，如此就把信號均衡、激勵報(bào)酬與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來了。這表明企業(yè)的融資行為和資本結(jié)構(gòu)是取決于企業(yè)管理者追逐利益動機(jī)的。（3）結(jié)論：羅斯1977提出Ross模型，該模型提出：經(jīng)營者用負(fù)債比例顯示企業(yè)質(zhì)量。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者與外部投資者之間存在信息不對

UJ稱，即經(jīng)理人知道企業(yè)收益的真實(shí)分布，而外部人不知道，經(jīng)營者會使用企業(yè)的負(fù)債比例向投資者傳遞企業(yè)利潤分布的信息。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)，而低質(zhì)量企業(yè)無法用高負(fù)債的辦法模仿高質(zhì)量企業(yè)。因而投資者把較高的負(fù)債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，負(fù)債率越高，資本結(jié)構(gòu)通過傳遞內(nèi)部信息對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生影響。UJ羅斯模型的創(chuàng)造性的貢獻(xiàn)在于將經(jīng)理人的激勵方案引入到信號傳遞模型里面。在羅斯模型中，企業(yè)經(jīng)理知道企業(yè)利潤的真實(shí)分布函數(shù)，投資者不知道，企業(yè)利潤分布函數(shù)是根據(jù)一階隨機(jī)占優(yōu)排序的（即越是好的企業(yè)，高利潤的概率越高）.經(jīng)理的效用是

企業(yè)市場價值的增函數(shù)，但如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理受到處罰（包括失去工作、名譽(yù)損失等）。為了使得自身報(bào)酬收入最大化，經(jīng)理在選擇融資方案時是在傳遞給市場的信號的價值與激勵報(bào)酬之間的權(quán)衡。經(jīng)理使用企業(yè)的負(fù)債率向投資者傳遞企業(yè)利潤分布的信息，投資者把較高的負(fù)債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，這是因?yàn)槠飘a(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)、與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)，低質(zhì)量的企業(yè)不敢用過度負(fù)債的方法模仿高質(zhì)量的企業(yè)。這理論預(yù)測是，越是好的企業(yè)，負(fù)債率越高。資本結(jié)構(gòu)作為訊號傳遞工具，表明代理人改變資本結(jié)構(gòu)直接影響投資和投資者對企業(yè)價值的評價。勵方案；羅斯認(rèn)為這是在均衡狀態(tài)下自我決定的，如同在競爭市場上的價格決定機(jī)制一樣的;二是除了負(fù)債是否還存在其他財(cái)務(wù)信號？羅斯坦承不可排除存在其他財(cái)務(wù)信號的可能，但由于聯(lián)系到管理者的激勵報(bào)酬與企業(yè)價值，羅斯認(rèn)為比起其他財(cái)務(wù)信號工具，負(fù)債融資信號更為有效第三章融資風(fēng)險理論3.1經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿、經(jīng)營風(fēng)險及其形成因素1、經(jīng)營風(fēng)險：由生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的未來經(jīng)營活動或息稅前收益的不確定性。1^1經(jīng)營風(fēng)險通常用EBIT的概率分布對其期望值的偏離程度，即EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差或標(biāo)準(zhǔn)差率衡量。1^12、經(jīng)營風(fēng)險形成的因素（1）市場需求變動及企業(yè)銷售對市場需求變動的敏感性（2）銷售價格的穩(wěn)定性（3）投入生產(chǎn)要素價格穩(wěn)定性（4）隨投入生產(chǎn)要素價格變動調(diào)整銷售價格的能力;（5）產(chǎn)品更新周期及企業(yè)研究開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品的能力。（6）由固定成本占總成本比例所決定的經(jīng)營杠桿作用。:、經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿的概念在某一固定成本比率下，銷售量變動對息稅前利潤所產(chǎn)生的作用。反映的銷售量對息稅前利潤影響的程度。經(jīng)營杠桿的作用強(qiáng)弱取決于企業(yè)的技術(shù)構(gòu)成。2、經(jīng)營杠桿的計(jì)量通過經(jīng)營杠桿系數(shù)來計(jì)量的。DOL=(AEBIT/EBIT)/(AQ/Q)=M/EBIT=(S-VC)/(S-VC-F)3、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，其風(fēng)險越大；具體分析如下：(1)在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)也愈大；(2)在其他因素不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)愈?。?3)在售價相同的條件下，盈虧平衡點(diǎn)的銷售量愈低，經(jīng)營杠桿系數(shù)愈?。?^1息稅前利潤EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差，隨經(jīng)營標(biāo)桿系上升而增加，表明經(jīng)營風(fēng)險加大。1^13.2財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)風(fēng)險一、財(cái)務(wù)杠桿1、財(cái)務(wù)杠桿的概念：在某一債務(wù)資本比率下，息稅前利潤變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用稱之為財(cái)務(wù)杠桿。反映了息稅前利潤變動對每股收益的影響；其強(qiáng)弱取決于債務(wù)資本所占的比重。2、財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量DFL=(AEPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)=EBIT/(EBIT-I)二、財(cái)務(wù)杠桿定理模型財(cái)務(wù)杠桿宣是在負(fù)債經(jīng)營條件下，定量描述權(quán)益資本報(bào)酬率（ROE）與總資產(chǎn)報(bào)酬率之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型。總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）=EBIT/（S+B）權(quán)益資本報(bào)酬率（ROE）=ROA+K（ROA-i）；K為債務(wù)資本對權(quán)益資本的比率。結(jié)論：在總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA大于負(fù)債利率的條件下，負(fù)債權(quán)益比率愈大，財(cái)務(wù)杠桿的作用愈強(qiáng)，在這種作用下，權(quán)益資本報(bào)酬率愈高，負(fù)債經(jīng)營于企業(yè)愈有利。反之變?nèi)?。對于這一模型有如下討論：

1、若K=0,則ROE=ROA,表示在無負(fù)債經(jīng)營下不存在財(cái)務(wù)杠桿作用（DFL=1）2、若K>0，但ROA=i，則ROE=ROA,表示總資產(chǎn)報(bào)酬率等于債務(wù)資本成本時的一種臨界狀態(tài)，負(fù)債經(jīng)營不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用.3、若K>0，但ROA<i，則1=1ROEvROA,表示企業(yè)在經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況惡化的情況下，權(quán)益資本報(bào)酬率將隨負(fù)債權(quán)益比率K的增大而下降，而且K和ROA減i之差愈大,ROE愈是低于ROA.1=14、若K>0，但ROA>i，則ROE>ROA,這是發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，借以提高權(quán)益資本報(bào)酬率的必要條件.在這種情況下,K和ROA減i之差愈大,ROE越是高于ROA.3.3綜合財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)總風(fēng)險一、綜合杠桿的概念在某一固定成本比率和某一債務(wù)資本比率下,銷售量變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用。UJ銷量的變動率通過兩級杠桿作用對每股收益產(chǎn)生放大作用。UJ二、綜合杠桿的計(jì)量與企業(yè)總風(fēng)險綜合杠桿系數(shù)DCL=（AEPS/EPS）/（AQ/Q）

=[Q(P-V)]/[Q(P-V)-F-I]在其他因素不變情況下，綜合杠桿1=1系數(shù)愈大，表明企業(yè)總風(fēng)險程度愈高。在其他因素不變情況下，綜合杠桿1=1例題1：某企業(yè)1999年產(chǎn)品銷售比1998年增長20%，在其他條件均不變下，息稅前利潤EBIT和每股凈收益EPS的變動情況表如下：

項(xiàng)目.腋-1ifWKirLi^yy增長率〔%）銷售星（方臺）202420銷售收入（皆價100元臺）200024：020e3總變動成^（-Dte臺）S00啊20-邊際貢獻(xiàn)鼬20D-0205總固定成本頒600-6息稅前利潤60040資本總額5000jOOO-債務(wù)資本總額20002000-<1V員質(zhì)比率頊40-10年利息額灑-..稅前利潤總額-■0050二所得稅〔30%）.20192,三稅后利潤總額2S0-f湘權(quán)益資本總額1000s(wo-15普通股股數(shù)3003(M,.U每股凈收益EK：j.933..-必50各種狀況下的產(chǎn)品銷售量和各方案息稅前利潤的預(yù)計(jì)如下表:狀況較好中等較差銷售根率30%-0%源狀況銷售星〔萬臺）30-02j估計(jì)銷售疑（F無臺）500-00250甲方固定成本（?）303030案單位竭成本（V）邊際貢獻(xiàn)t?.□200息稅前利潤＜EBIT）須_0己方固定成?CF）505050案單位瀚成本（T）邊際貢獻(xiàn)C?□項(xiàng)200125息稅前利潤（EB匚）200：50?J丙方固定睇（7）?0?0案單位瀚威本CV）---邊際貢St1工）30024050息稅用利潤（EBZT）瀕:F80

各方案的息稅前利潤和總資產(chǎn)報(bào)酬期望值、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、綜合杠桿系數(shù)和每股凈收益標(biāo)準(zhǔn)離差。校好中等較差tw3甲：212方稅的利潤（EBT）158：IS58案稅后利潤110.682.6加.6每股凈眼益1EPSJ1.3S25一03250.5075總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）0.170.某。?0?乙-：-0場方稅前利潤（EB：）160：1035案稅后利潤（EAT）11224.5每股凈岐益＜EPS）2.24:?5-0.總資產(chǎn)報(bào)酬率（Rd%）0.20.：50.。巧丙5：方程前利潤〔EB"170.1020案稅后利潤"；二）:-每股凈暇益（EP5）2.9巧:.空0.室總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）0.230.:-0.0S答案:方案EBIT期望值二期ROADCL里值期望使DELDCLEPS期鼬EPS!14SIEPS標(biāo)ROE期$甲1M：5-0.124：.24：二:■冊0JS0.3/6O.?4Sf?！?：92.533l.SSL4350.仍。頃0.205丙1612310.1611.441.392.2S，酈1.025OJ;PPD.2445第二部分投資理論與方法第一章證券投資組合理論1.1證券投資組合理論一、投資者的等效用曲線■（一）馮.紐曼一摩根斯坦效用函數(shù)■這一效用函數(shù)是解決在不確定條件下，如何求得投資者效用最大化解的基礎(chǔ).1、函數(shù)假設(shè)（1）假定某消費(fèi)者所面臨的一種彩票具有兩種可能的結(jié)果，兩種結(jié)果不會同時發(fā)生；（2）當(dāng)?shù)谝环N結(jié)果發(fā)生時，該消費(fèi)者擁有的貨幣財(cái)富量為W1；當(dāng)?shù)诙N結(jié)果發(fā)生時，該消費(fèi)者擁有的貨幣財(cái)富量為W2；（3）第一種結(jié)果發(fā)生的概率為P；第二種發(fā)生的概率為1-P。■2、效用函數(shù)■彩票持有者的效用函數(shù)為:■E&[p,(1-p),W,W2kpU(W)+(1-p)U(W2)該函數(shù)為馮.紐曼一摩根斯坦效用函數(shù).指彩票擁有者在不確定條件下，可能得到的各種結(jié)果的效用的加權(quán)平均數(shù).■與之相關(guān)的另一個概念:期望值的效用■彩票期望值：pW1+（1-p）W2■是彩票不同結(jié)果下的消費(fèi)者所擁有的貨幣財(cái)富量的加權(quán)平均數(shù)。相的彩票期望值的效用為：U[pW^+（1-p）W2]■(二)投資者對風(fēng)險的不同態(tài)度1、風(fēng)險規(guī)避者■如果投資者認(rèn)為在無風(fēng)險條件下持有一筆確定的貨幣財(cái)富量的效用大于風(fēng)險條件下彩票條件下彩票的期望效用，則投資者為風(fēng)險規(guī)避者。即：U[pW1+(1-p)W2]>pU(W)+(1-p)U(W2)2、如果投資者認(rèn)為在無風(fēng)險條件下持有一筆確定的貨幣財(cái)富量的效用小于風(fēng)險條件下彩票條件下彩票的期望效用，則投資者為風(fēng)險偏好者。即：U[pWi+(1-p)W2]<pU(W)+(1-p)U(W2)3、如果投資者認(rèn)為在無風(fēng)險條件下持有一筆確定的貨幣財(cái)富量的效用小于風(fēng)險條件下彩票條件下彩票的期望效用，則投資者為風(fēng)險偏好者。即：U[pW]+(1-p)W2]=pU(W)+(1-p)U(W2)■(三)等效用曲線■實(shí)際上是在風(fēng)險條件下，投資者獲得同等效用的曲線。如下圖?！龅刃в们€有如下特點(diǎn)：（1）正斜率并嚴(yán)格向上凹，反映了投資者為風(fēng)險規(guī)避者的假設(shè)，較高的風(fēng)險水平有較高的收益補(bǔ)償才能使投資者維持在同樣的效用水平上；（2）對于同一個投資者，在這個空間里有無數(shù)條等效用曲線，這是由效用函數(shù)的連續(xù)性決定的。離原點(diǎn)較近的等效用曲線代表較低的效用水平，反之，代表較高的效用水平。（3）任意兩條等效用曲線不能相交■上圖所代表的投資者比右圖所代表的投資者更加厭惡風(fēng)險.■二、證券組合的收益和風(fēng)險■（一）四個不同組合的風(fēng)險比較證券組合項(xiàng)O國庫券10.93.3長期政府債券72.38.5長期公司債券70.68.4普通股票436.820.9■風(fēng)險順序:國庫券、政府債券、公司債券、普通股票;（二）風(fēng)險報(bào)酬證券組合年￥均收益率（名義）年平均收益（實(shí)際）平均風(fēng)險溢酬國庫券3.60.50政府債券4.71.71.1公司債券5.32.41.7普通股票12.18.88.4報(bào)酬順序（小到大）：國庫券、政府債券、公司債券、普通股票；結(jié)論:風(fēng)險大的組合報(bào)酬大.■（三）風(fēng)險的分散■分散投資可以分散風(fēng)險。因?yàn)椴煌善钡膬r格并非總是確切地按同一方向、同一幅度變動。如果你只投資某一種股票，可能會有較大的方差，但是，投資多種股票可能有較小的方差。■分散風(fēng)險只能分散特有風(fēng)險，而不能分散市場風(fēng)險。所以，投資者只承擔(dān)市場風(fēng)險?！霾煌L(fēng)險偏好的投資者會選擇不同的最優(yōu)證券組合?！觯ㄋ模R科維茨與證券組合理論

■馬科維茨在1952年發(fā)表的一篇文章中注意到了證券組合多樣化投資的一般實(shí)踐。1、一種股票在一定時期內(nèi)的日報(bào)酬率呈正態(tài)分布。說明投資的報(bào)酬可以用期望值和方差兩量來定義。2、當(dāng)風(fēng)險一定的情況下，投資喜歡期望值大的；當(dāng)期望值相同的情況下，投資者喜歡風(fēng)險小的。3、多樣化的證券投資組合的風(fēng)險小于單獨(dú)投資于某種證券的風(fēng)險。4、投資者對不同風(fēng)險證券的投資比例形成的組合取決于投資者的口味。收益期望值％DA有效證券組合?5、有效資產(chǎn)組合集合，如下圖。收益期望值％DA有效證券組合??標(biāo)準(zhǔn)差圖中“破蛋殼”區(qū)域內(nèi)的每一點(diǎn)都是一個由多項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合。但是，對投資者來說，并不是這些組合都是值得進(jìn)行投資的。如區(qū)域中的S點(diǎn)與A和B相比，不論投資者做何種選擇，他都不會選取S點(diǎn)的資產(chǎn)組合作為投資對象。由此可知，在眾多資產(chǎn)組合中，只有一部分資產(chǎn)組合可以成為投資者的投資對象，這一部分資產(chǎn)組合就是有效資產(chǎn)組合集合。有效資產(chǎn)組合集合由那些在同樣風(fēng)險條件下具有最高期望收益，或在同樣期望收益條件下，具有最低風(fēng)險的資產(chǎn)組合構(gòu)成。圖中有效資產(chǎn)組合集合為曲線AEB。6、投資者對資產(chǎn)組合的投資選擇（1）只有風(fēng)險資產(chǎn)時的投資選擇如前所述，在全部由風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合集合中，只有位于效率前沿上的資產(chǎn)才有可能成為投資者的投資對象。具體來講，不同的投資者將根據(jù)自己對風(fēng)險與收益的替代關(guān)系的判斷（由收益與風(fēng)險無差異曲線表示）來選擇合適的投資對象。如下圖所示，無差異曲線I、II分別與資產(chǎn)組合的效率前沿切于A、B兩點(diǎn)，表明在這兩點(diǎn)上的資產(chǎn)組合所代表的風(fēng)險與收益替代關(guān)系與投資者I、II所要求的風(fēng)險與收益關(guān)系相同，故投資者I將選擇前沿A點(diǎn)的資產(chǎn)組合作為自己的投資對象，投資者II將選擇效率前沿B點(diǎn)的資產(chǎn)組合作為自己的投資對象。

(2)無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合集合如下圖RfmRfm在這幾個資產(chǎn)組合中，RfA,RfB顯然是無效率的，因?yàn)樵谕瑯拥娘L(fēng)險程度下，資產(chǎn)組合集合Rfm可以提供更高的期望收益。不難看出，資產(chǎn)組合集合Rfm是由無風(fēng)險資產(chǎn)與有風(fēng)險資產(chǎn)共同構(gòu)成的資產(chǎn)組合集合的效率前沿。這一效率前沿又稱為資本市場線，可以用'資本市場線斜率，表明、匕4單位風(fēng)險的市場價格.

下述公司表示。E(R)=R+'以R。*ppfoM該模型表明了無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合構(gòu)成的新組合的收益與風(fēng)險的關(guān)系資本市場線：最佳風(fēng)險性投資組合和無風(fēng)險借貸構(gòu)成的可選擇組合。在相同的風(fēng)險條件下，除M點(diǎn)以外，曲線AME上任何一點(diǎn)的投資收益，在相同風(fēng)險條件下，都不如RfME上對應(yīng)點(diǎn)的投資收益高?！鋈?、資本資產(chǎn)定價模型■1、資本資產(chǎn)模型的假設(shè)■（1）所有的投資者都是單期的、風(fēng)險厭惡型的財(cái)富效用最大化者，他們只依據(jù)期望收益率的均值和方差對投資組合進(jìn)III行選擇。期望收益率的均值和方差對投資組合進(jìn)III■（2）市場上沒有稅金、交易成本以及其他不完善之處，有大量可完全分割以及可交易的資產(chǎn)，還有許多信息完善的買者和賣者，這些買者和賣者只是價格的接收者而不是價格的制定者（他們?nèi)狈σ越灰子绊憙r格的市場能力）。（3）所有投資者對證券收益率的概率分布有著完全相同的預(yù)期；■（4）存在無風(fēng)險資產(chǎn)，所有投資者均可在給定無風(fēng)險利率水平下無限量地借貸資金。■（5）所有資產(chǎn)收益率都可被聯(lián)合概率分布描述，這樣所有的投資組合均可通過它們的均值和方差確定。2、資本資產(chǎn)定價模型R=R+P（R^-R）■（1）解決的問題：主要解決的是風(fēng)險溢價是怎樣產(chǎn)生的?！觯?）值反映了一種證券對市場變動的敏感性。如果股暮的值大于1，則這種股票趨于的放大總的市場變動；若在0到1之間則股票與市場趨于If方向的變動但是，股票的變動的幅度沒有市場變動的幅度那么大，當(dāng)然市場是所有股票的證券組合，所以，平均的股票值為1。■（3）p系數(shù)代表的是系統(tǒng)風(fēng)險■（4）投資組合的■值等于這種組合中各種資產(chǎn)的加權(quán)平均值?！?、資本資產(chǎn)模型的檢驗(yàn)■（1）法馬一一馬克貝斯的研究■風(fēng)險與期望報(bào)酬率之間有正相關(guān)關(guān)系；■一個制定證券投資組合決策的投資者會很合理地假設(shè)證券的期望報(bào)酬率與他對證券投資組合風(fēng)險的影響的關(guān)系是線性的；■沒有證據(jù)表明除了p值以外的任何風(fēng)險測試指標(biāo)會對證券平均報(bào)酬率構(gòu)成系統(tǒng)性的影響；■證券報(bào)酬率的表現(xiàn)符合與投資者在一個有效資本市場上的預(yù)期是一致的?！觯?）規(guī)模效應(yīng)：法馬與弗蘭奇的研究■同一規(guī)模下平均報(bào)酬率和，值是正相關(guān)的，這與資本資產(chǎn)定價模型一致；■證券組合與公司規(guī)模幾乎是完全負(fù)相關(guān)的，即規(guī)模取代了風(fēng)險?！鰧Y本資產(chǎn)模型的修正R=R+P（R^-R）+S3、e值的穩(wěn)髭性溢湘似的結(jié)論■單個股票在相當(dāng)短的時間里，p值是不穩(wěn)定的，而由若干個股票構(gòu)成的證券組合的p值的穩(wěn)定性卻有相當(dāng)?shù)奶岣?。投資規(guī)模越大，期間越長，組合p越穩(wěn)定。四、套利定價理論（一）問題的提出資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，證券或其他任何資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率是由市場風(fēng)險投資組合的預(yù)期回報(bào)率決定的。而套利理論則主張，任何資產(chǎn)的回報(bào)率是多個宏觀經(jīng)濟(jì)因素的一次函數(shù)。（二）理論假設(shè)與模型1、理論假設(shè)（1）投資者有相同的理念；（2）投資者是回避風(fēng)險的，而且還要實(shí)現(xiàn)效用最大化；(3)市場是完全的，因此，對交易成本等因素都不作考慮；(4)證券回報(bào)率與一組指數(shù)線性相關(guān)，這組指數(shù)代表形成股票回報(bào)率的一些基本因素。2、模型下面的等式說明了這個模型的一般模式，其假定有多個基本因素共同形成證券回報(bào)率：r=a+br+br++br+e1122kki:資產(chǎn)的隨機(jī)回報(bào)率；r":該資產(chǎn)的期望回報(bào)率；a=E(r)方…該資產(chǎn)回報(bào)率對第種因素回報(bào)b,i=1-k,i率的敏感性；r,i=1-k,第因素的回報(bào)率；ii￡資產(chǎn)回報(bào)率的噪聲，滿足E(￡)=0，是該資產(chǎn)的特殊風(fēng)險成分。不難看出，套利定價模型是資本資產(chǎn)定價模型的推廣。值得指出的是，套利定價理論認(rèn)為相對于可考慮全部資產(chǎn)數(shù)目，k是很小的，但該理論并未明確指出這k種因素究竟是什么。它們可能是石油價格、利率、GDP等。資本資產(chǎn)定價模型中的市場回報(bào)率可能是也可能不是這k種因素中的一個。當(dāng)然有些資產(chǎn)與其他資產(chǎn)相比可能對某種因素更為各敏感。套利定價模型看起來更加合理和直截了當(dāng)。在資本市場均衡條件下，進(jìn)行無風(fēng)險、無新投入資本的投資活動，其預(yù)期回報(bào)率必定是0。基于這一結(jié)論，可以導(dǎo)出套利定價模型的期望值形式：E(r)一r-b[E(r—r)]++br[E(r)一r]f11fkkkf式中，E(r)——所考慮資產(chǎn)的期望回報(bào)率;E(r.),i=1-k,—-一第，種因素回報(bào)率的期望值；rf——無風(fēng)險利率；b=g(r，r),i=i~k.。152(r)i很明顯，如果認(rèn)可市場回報(bào)率是由K個因素中的一個，資本資產(chǎn)定價模型就是套利定價模型的特殊形式。（三）套利定價模型理論的應(yīng)用為了應(yīng)用套利定價理論求出預(yù)期的回報(bào)率，必須做三件準(zhǔn)備工作：第一，確定有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，其數(shù)值（即上述模型中的k）不應(yīng)該太大；第二，對上述每一個因素估計(jì)出預(yù)期的風(fēng)險增溢；第三，測量資產(chǎn)對上述因素變化的敏感性。例：計(jì)算紐約州公用事業(yè)集團(tuán)的權(quán)益資本回報(bào)率首先，確定影響現(xiàn)金流或折現(xiàn)率的因素。埃爾頓等學(xué)者經(jīng)過審慎研究確定了如下六個因素：III1、收益率差，即長期政府債券的回報(bào)率與30天國庫券回報(bào)率之差；2、利率，定義為國庫券回報(bào)率的增量；3、匯率，定義為1美元相對于“外匯籃子”價值的變化；4、實(shí)際GNP，定義為預(yù)測的實(shí)際GNP（GNP為國民生產(chǎn)總值；GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值）的變化率；5、通貨膨脹率，定義為通貨膨脹率預(yù)期值。

III敏敏6、市場組合，即資本市場一切風(fēng)險投資構(gòu)成的投資組合，與資本資產(chǎn)定價模型中一樣。敏敏其次，對因素變化的敏感性進(jìn)行分析。=1基于1978-1990年數(shù)據(jù)估計(jì)每一因素的風(fēng)險增溢，當(dāng)時無風(fēng)險利率為=7%，每一因素rf=1的風(fēng)險增溢E(r)-r，「=1~6-見下表：=1=1因素估計(jì)的風(fēng)險增溢E(r)-七,i=1-6.因素風(fēng)險.b(即因素敏感系數(shù))1.收益率差5.101.042.利率-0.61-2.253.匯率-0.590.704.實(shí)際GNP4.90.175.通貨膨脹率-0.83-0.186.市場組合6.360.32最后，按照套利定價模型救出集團(tuán)權(quán)益預(yù)期的回報(bào)率：E(r)-r=b[E(r—r)]++br[E(r)-r]f11fkkkf=0.07+1.04*0.051+(-2.25)*(-0.0061)+0.70*(-0.0059)+0.17*0.0049+(-0.18)*(0.0083)+0.32*0.0636=15.53%■（四）套利定價模型的評價■1、優(yōu)點(diǎn)：（1）套利定價模型無需對證券收益率的正態(tài)分布做出假設(shè)；（2）在套利定價模型中，市場投資組合以及無風(fēng)險資產(chǎn)并沒有特別用途。■（3）套利定價模型允許多個因素影響證券收益率?！觯?）套利定價極易表示為多期定價模型?！?、缺點(diǎn)■（1）在原始假設(shè)條件框架下，套利定價模型只是近似成立，并不能保證套利定價模型可以準(zhǔn)確地定價每一個資產(chǎn)。（2）套利定價模型假設(shè)求取收益率的真實(shí)因素結(jié)構(gòu)是巳知的。（3）既然套利定價模型并不能明確系統(tǒng)風(fēng)險因素代表些什么，因此，根本無法在公司財(cái)務(wù)環(huán)境中應(yīng)用該模型。■（五）套利定價模型的早期測試1、支持套利定價模型的證據(jù)■洛爾和羅斯（1980）使用了1962年3月到1972年12月的每日數(shù)據(jù)，證實(shí)了套利定價模型的有關(guān)預(yù)測，并記錄了至少3個可以評價的因素，即至少有三個因素對解釋均衡價格具有顯著性。曹、埃爾頓和格魯伯（CHO,ELTONANDGRUBER,1984）使用了羅爾和羅斯的方法對之后時期的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了更多的顯著性因素。BROWN和WEINSTEIN（1983）提出了套利定價模型的間接測試法，確認(rèn)了同樣數(shù)量的影響因素，并認(rèn)為他們的結(jié)果支持套利定價模型。2、對套利模型的基礎(chǔ)理論的檢驗(yàn)■HUBERMAN（1982）明確該模型套利條件的本質(zhì)在于非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過分散化被消除；張伯倫和羅思柴爾德CHAMBERLAIN和ROTHSCHILD（1983）證明如果收益率遵循一種近似而不是絕對真理的因素結(jié)構(gòu)，那么，套利定價模型能夠成立。3、不支持套利定價模型的證據(jù)REINGANUM（1981a）檢驗(yàn)了套利定價模型是否可解釋小公司效應(yīng)，得出套利定價模型不能解釋小公司效應(yīng)的結(jié)論。（五）套利定價模型的近期實(shí)證研究1、LEHMANN和MODEST（1988）發(fā)現(xiàn)套利定價模型能夠解釋以股利收益率和自身波動為基礎(chǔ)形成的投資組合期望收益率，但是，并不能解釋公司的規(guī)模效應(yīng)。2、唐納和克拉齊克（CONNORANDKORJCZYK，1986）使用了張伯倫和羅思柴爾德CHAMBERLAIN和ROTHSCHILD（1981）提出了非對稱主成分分析技術(shù)，檢驗(yàn)了套利定價模型。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，五因素的套利定價模型對小規(guī)模公司超額收益和1月效應(yīng)的解釋力，超過了基于價值加權(quán)指數(shù)的資本定價模型。3、SHUKLA和TRZCINKA（1990），發(fā)現(xiàn)五因素套利定價模型能夠解釋收益率代表性波動中的大部分（超過40%），而且樣本測試期越長，套利定價模型的解釋能力越強(qiáng)。最后他們得出，由于套利定價模型允許更多的波動源，因此，能夠比資本資產(chǎn)定價模型提供更好的實(shí)證研究結(jié)果。4、MEI（1993a）發(fā)現(xiàn)套利定價模型在解釋實(shí)際資產(chǎn)收益率方面比資本資產(chǎn)模型稍微好一點(diǎn)，他還清楚地證明了因素風(fēng)險洋人隨著商業(yè)周期的變化而變化。第二章期權(quán)理論■一、交易性期權(quán)■（一）概念：期權(quán)是對特定對象物的選擇權(quán)。即按照事先約定的價格在將來某天或某天之前購買或出售某對象物的權(quán)利契約?！鲆粋€期權(quán)的價值直接取決于標(biāo)的物的價值。期權(quán)是一種選擇權(quán)，不是義務(wù)，對期權(quán)擁有者來說，可以有履行和不履行的自由?！鲎C券期權(quán)的賣方未必?fù)碛性摲N債券，更不必是企業(yè)的法人，可以“賣空”，不一定進(jìn)行實(shí)物交割。■（二）交易性期權(quán)的種類■1、按執(zhí)行時間不同劃分■歐式期權(quán)和美式期權(quán)2、按內(nèi)容（標(biāo)的資產(chǎn)）不同劃分。■股票期權(quán)、外匯期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)。3、對未來的預(yù)測的趨勢劃分■買方期權(quán)（。31!Option）：期權(quán)的買方向期權(quán)的賣方支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，即擁有在期權(quán)合約有效期內(nèi)，按事先商定的價格向期權(quán)賣方買進(jìn)某一特定數(shù)量相關(guān)期貨合約的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進(jìn)的義務(wù)。■一個看漲期權(quán)賦予持有者在將來某一時間或在此時間之前以特定價格購買特定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。■看漲期權(quán)的重要特征之一是：如果期權(quán)被執(zhí)行，標(biāo)的物交易是在兩個投資者之間進(jìn)行的。一個投資者出售看漲期權(quán)，另一個投資者買進(jìn)這個期權(quán)，該看漲期權(quán)是這兩個投資者對未來走勢的賭注。利潤看漲期權(quán)持有者〔美元〕■上圖為在到期日看漲期權(quán)持有者在每股III■圖中表示的看漲期權(quán)的價格為5美元，執(zhí)行價格為50美元。如果股票價格低于50美元，持有者不會執(zhí)行期權(quán)，并獲得股票市場價格與期權(quán)執(zhí)行價格之間的差價?！鱿聢D是看漲期權(quán)出售者的頭寸。利潤(美元)看漲期權(quán)出售者〔美元:股票:價格■他的收益與期權(quán)持有者的收益正好相■賣方期權(quán)(PutOption)：期權(quán)的賣方向期權(quán)的買方支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，即擁有在期權(quán)合約有效期內(nèi)，按事先商I三」|==|的相關(guān)期貨合約的權(quán)利，但不負(fù)有必須利潤(美元)看漲期權(quán)出售者〔美元:股票:價格■他的收益與期權(quán)持有者的收益正好相■即在未來某一時間或在此時間之前按照特定價格賣出標(biāo)的物的權(quán)利?！鱿聢D是一個執(zhí)行價格為50美元，期權(quán)價格為5美元的看跌期權(quán)持有者和出售者在到期日的收益。■（三）交易性期權(quán)的作用■1、投資少、收益巨大、損失有限的杠桿效應(yīng)；2、財(cái)務(wù)保險；3、擴(kuò)大投資渠道?！龆?、影響期權(quán)價格的主要因素■（一）影響因素1、期權(quán)的內(nèi)在價值與時間價值■期權(quán)價格=期權(quán)內(nèi)在價值+時間價值■期權(quán)價值=期權(quán)的溢價部分=買方期權(quán)的市場價格-執(zhí)行價格=賣方期權(quán)的執(zhí)行價格-市場價格■時間價值：期權(quán)出售價格高于內(nèi)在價值的部分，即為時間價值?！鰞?nèi)在價值越高，期權(quán)價格越高；一個期的期限越大，時間價值越高，期權(quán)價格越高。■2、匯率變動■對匯率波動越大，期權(quán)價格越高。■3、短期利率■與匯率變動相同■4、市場的易變性■市場的易變性是指價格的波動。市場易變程度越大，期權(quán)價格越高?！?、現(xiàn)金股利■現(xiàn)金股利越高，買方期權(quán)價格越高，賣方期權(quán)價格越低。三、期權(quán)在交易日的價值1、擇購權(quán)價值在執(zhí)行日，擇購權(quán)的價格：如果市場價格高于執(zhí)行價格，則擇購權(quán)的價格為：市場價格?執(zhí)行價格；如果市場價格低于執(zhí)行價格，則擇購權(quán)的價格為：零。2、擇售權(quán)的價格如果市場價格大于執(zhí)行價格，則擇售權(quán)的價格為零；如果市場價格小于執(zhí)行價格，則擇售權(quán)的價格為執(zhí)行價格?市場價格；四、期權(quán)的價值：Black-Scholes模型它是美國芝加哥大學(xué)教授費(fèi)雪.布萊克(FISCHERBLACK)與斯坦福大學(xué)教授梅隆撕科爾斯(MYRONSCHOLES)提出的。該模型是建立在一系列假設(shè)之上。(一)模型的基本假設(shè)1、股價變動呈對數(shù)正態(tài)分布，其期望值與方差一定。2、股票投資回報(bào)的波動性在期權(quán)有效期中是固定不變的；3、期權(quán)有效期內(nèi)無股息分配；4、無風(fēng)險利率R是恒定的。5、投資者可以無風(fēng)險利率進(jìn)行借貸；在這一系列的假設(shè)下，一個歐式期權(quán)的價值取決于：約定價格X、到期期限T、年無風(fēng)險的復(fù)合利率r、年股票復(fù)合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差S、股票的當(dāng)前價格、。則歐式期權(quán)的價值：買權(quán)價值為C=SN(d1)-Xe-rTN(d2),賣權(quán)價值為：P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1),N(d)和N(d2)分別表示正態(tài)分布下，變量小于d1和d2時的累計(jì)概率。上述公式是假設(shè)不付紅利和其他收益的情況下的B-S模型，若考慮支付紅利，布萊克一一斯科爾斯期權(quán)定價模型要作相應(yīng)的改進(jìn)。如果以g代表股票的持續(xù)股息收益率，則改進(jìn)后的模型，即支付股息的股票期權(quán)定價公式為：買權(quán)價值為C=Se-gTN(d1)-Xe-rTN(d2),賣權(quán)價值為：P=Xe-rTN(-d2)-Se-gtN(-d1),其中：—d1=[ln(S/X)+(r—g+b2/2)t]/°、Td=[ln(S/X)+(r-g-°2/2)t]/e、JT=d—靈T21例：某股票現(xiàn)價為110元。有關(guān)該股票的一歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價格為105美元，距到期日時間為九個月，已知股價波動性為每年25%，無風(fēng)險利率為8%。則該期權(quán)的正確價格應(yīng)該是多少。在這里，S=110，X=105,r=0.08，5=0.25,T=0.75。將其代入公式，可得C=15.611元。五、期權(quán)二項(xiàng)式定價模型二項(xiàng)式定價模型是中性風(fēng)險方法的一個擴(kuò)展和推廣。中性風(fēng)險方法是假設(shè)投資者對風(fēng)險都是中性的，先求出期權(quán)在執(zhí)行日的期望值，然后用無風(fēng)險利率做折現(xiàn)率，求出期權(quán)現(xiàn)在的價值。該模型是由羅斯、考克斯和魯賓斯坦三位教授在1979年提出的。它通過“兩項(xiàng)樹型”結(jié)構(gòu)來表述交易對象的價格，也就是所在單一時間單位里，股票價格變動只存在兩種可能結(jié)構(gòu)，或者上升一定幅度，或者下降一定幅度，而上升或下降的概率是二項(xiàng)分布的，二項(xiàng)式模型就是在此原理的基礎(chǔ)之上建立的，其目的是要找到期權(quán)的交易雙方在大量交易后，從統(tǒng)計(jì)的角度看都處于不盈不虧的狀態(tài)。在二項(xiàng)式模型中，有單期、兩期和多期之分。（一）單一時期二項(xiàng)式模型為對期權(quán)定價，首先構(gòu)造一個復(fù)制組合，即在單期中與期權(quán)具有完全相同價值的其他證券的組合。因?yàn)檫@兩者具有相同的現(xiàn)金游戲中支付，根據(jù)無套利原理這意味著期權(quán)與復(fù)制組合的當(dāng)前價值必定相等?？紤]經(jīng)過1期后到期的歐式看漲期，期權(quán)的執(zhí)行價格為50元。假設(shè)今天的股票價格為50元。假設(shè)標(biāo)的股票不支付股利（除非明確說明）。在1期后，股價有可能上升10元或者下降10元。單期無風(fēng)險利率為6%。將這些信息匯總，由如圖所示的二叉樹來表示。01Z60債莠1.06看注期權(quán)MAX(60-50,0)=10債券1\1.06MAX(40-50,0)=0二叉樹為具有兩個分支的時間線，每個時點(diǎn)代表著那段時間內(nèi)可能發(fā)生的事件。二叉樹包含了我們當(dāng)前知道的所有信息:在單期每一狀態(tài)下的股票、債券看破漲期權(quán)的價值，以及股票和債券的現(xiàn)價（為了簡化起見，假設(shè)債券的現(xiàn)價為1元，經(jīng)過1期后它的價值為1.06元）。我們將股價上漲（至60元）定義為上升狀態(tài)，將股價下跌（至40元）為下降狀態(tài)。令A(yù)表示購買的股票數(shù)量，B表示對債券的初始投資。為了用股票和債券構(gòu)造看漲期權(quán)，要求由股票和債券構(gòu)成的組合的價值，在每一種可能的股價變動狀態(tài)下，必須與期權(quán)的價值完全一致。在股價上升狀態(tài)，組合的價值必為10元（看漲期權(quán)在此狀態(tài)下的價值）：60A+1?06B=10在股價下降狀態(tài)，組合的價值必定為零（看漲期權(quán)在此狀態(tài)下的價值）：40a+1.06B=0求解關(guān)于A和B的聯(lián)立方程，方程的解為：a=0.5,B=-18.8679買入0.5股股票，賣空大約價值18.87的債券（也即，以6%的利率借入18.87元）所構(gòu)成的投資組合，在經(jīng)過1期后，將與看漲的價值完全相符?？礉q期權(quán)的價格必定等于復(fù)制組合的當(dāng)前市場價值。復(fù)制組合的當(dāng)前價值等于：50a+B=50*0.5-18.87=6.13（元）看漲期權(quán)的當(dāng)前價格為6.13元。既然已經(jīng)清楚了期權(quán)定價的基本概念，將上述定價過程一般化，即可得到基本的二項(xiàng)式期權(quán)定價模型。假設(shè)當(dāng)前的股價為S，在下一期，股價或者上漲至，。，或者下跌為SD。無風(fēng)險利率為七。假設(shè)股價上漲，期權(quán)的價值為CU；股價下跌，期權(quán)的價值為。。，下面來確定期權(quán)在今天的價值（價格）見下圖：

01期枚cuCD01期枚cuCD確定股票的數(shù)量A和債券的頭寸B,以便使得復(fù)制組合的支付在股價上漲或下跌時，與期權(quán)的支付相匹配：SUA+（1+七）B=CU,SD+（1+七）B=CD求解A和B，得到二項(xiàng)式模型中的復(fù)制組合：ACU-CDGCD-SDAA=,B=SU-SD1+rf期權(quán)在今天的價值C就等于復(fù)制組合的成本：C=SA+B上式相對簡單，它不要求待估價的期權(quán)必須為看漲期權(quán)，也可應(yīng)用它來為未來支付取決于股價的任