2022年浙版?zhèn)髅窖芯繄?bào)告扎根浙江的典型出版發(fā)行集團(tuán)

浙版?zhèn)髅剑赫憬霭纨堫^，主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健公司概覽：扎根浙江的典型出版發(fā)行集團(tuán)浙版?zhèn)髅绞钦憬俚某霭姘l(fā)行集團(tuán)，業(yè)務(wù)以出版、發(fā)行、印刷為主，并融合數(shù)字出版、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)等新興業(yè)態(tài)于一體。公司由浙版集團(tuán)及其子公司浙版投資在2016年共同出資設(shè)立，2021年7月在上交所掛牌，市值體量在出版板塊中排名前三（截至2022/11/04）。公司主體業(yè)務(wù)為浙版集團(tuán)獨(dú)立而成，從業(yè)務(wù)邏輯來(lái)看是典型的出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)，核心主業(yè)覆蓋“印刷→出版→發(fā)行”環(huán)節(jié)。浙版集團(tuán)是公司控股股東，持股比例合計(jì)81%。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至2022年6月30日，浙版集團(tuán)（由浙江省政府全資所有）占公司股權(quán)比例合計(jì)81%（其中直接持有76.95%，通過(guò)全職子公司浙版投資持有4.05%）。其他股東包括新華文投（2.34%）、浙商匯融（1.66%）、杭州驊宇（1.61%）等，均為公司創(chuàng)始股東，持股比例相對(duì)較小。從子公司來(lái)看，主要分為出版類(lèi)子公司（科技社、文藝社、古籍社、攝影社、美術(shù)社、少兒社、教育社、人民社等），發(fā)行類(lèi)子公司（新華書(shū)店集團(tuán)、博庫(kù)集團(tuán)）、印刷類(lèi)子公司（印刷集團(tuán)）等。管理層方面，公司核心高管團(tuán)隊(duì)擁有豐富的文宣、新聞、編輯、出版的政府背景或從業(yè)經(jīng)驗(yàn)體現(xiàn)了浙版?zhèn)髅阶鳛閲?guó)有出版類(lèi)公司的管理層穩(wěn)定性。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，出版與發(fā)行占收入比重超過(guò)90%。在不考慮內(nèi)部抵減的情況下，2019~2021年公司出版業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重分別為22.4%/22.1%/21.9%，發(fā)行業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入70.1%/72.1%/72.7%，二者合計(jì)占比超過(guò)90%，是公司的核心主業(yè)。出版業(yè)務(wù)中，一般圖書(shū)占比過(guò)半，教材教輔占比超過(guò)三分之一。2019~2021年公司出版業(yè)務(wù)中，教材教輔收入分別為7.91/7.91/9.98億元，占出版收入比重31.2%/32.6%/35.9%；來(lái)自一般圖書(shū)收入分別為15.39/14.50/15.56億元，占出版收入比重60.7%/59.7%/56.0%。發(fā)行業(yè)務(wù)中，一般圖書(shū)占比近半，教材教輔占比近40%。2019~2021年公司發(fā)行業(yè)務(wù)中，教材教輔收入分別為30.34/31.50/34.64億元，占發(fā)行收入比重38.2%/39.8%/37.4%；來(lái)自一般圖書(shū)收入分別為37.50/38.02/47.57億元，占發(fā)行收入比重47.3%/48.0%/51.4%；非圖商品收入分別為10.65/8.77/8.73，占發(fā)行收入比重13.4%/11.1%/9.4%。財(cái)務(wù)分析：增長(zhǎng)穩(wěn)健，資產(chǎn)充足積極應(yīng)對(duì)疫情影響，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。收入端，2017-2021年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為4.8%，22Q1~Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.4億元（YoY6.9%），整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從公司核心業(yè)務(wù)出版與發(fā)行的表現(xiàn)來(lái)看，2018~2021年出版/發(fā)行收入CAGR分別為4.9%/8.6%，收入穩(wěn)步提升。毛利率和歸母凈利率水平相對(duì)穩(wěn)定，費(fèi)用率略有下降。毛利率方面，近年來(lái)毛利率水平整體較為平穩(wěn)，2021年綜合毛利率27.2%，其中出版業(yè)務(wù)毛利率30.3%，發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率20.3%；22Q1~Q3綜合毛利率25.8%。費(fèi)用率方面，近年來(lái)公司三項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)中有降，整體保持在較低水平，22Q1~Q3銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為10.6%/7.2%/0.1%。凈利潤(rùn)方面，2017-2021年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR7.2%，22Q1~Q3歸母凈利潤(rùn)7.9億元（YoY+14.6%），盈利能力穩(wěn)步提升。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)定充足，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，資產(chǎn)負(fù)債率隨著上市融資得到優(yōu)化?，F(xiàn)金流方面，公司業(yè)務(wù)模式穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流平穩(wěn)，2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~19.7億元。資金儲(chǔ)備方面，考慮到盈利能力良好，疊加上市融資補(bǔ)充流動(dòng)性，22Q3末公司現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)（貨幣資金與交易線金融資產(chǎn)）為104億元，貨幣資金儲(chǔ)備充足。資本結(jié)構(gòu)方面，隨著公司上市補(bǔ)充流動(dòng)性，22H1資產(chǎn)負(fù)債率為47.7%，且負(fù)債科目主要為應(yīng)付賬款等經(jīng)營(yíng)性科目，整體資本結(jié)構(gòu)處于較為健康水平。圖書(shū)出版和發(fā)行行業(yè)分析：資質(zhì)門(mén)檻高，市場(chǎng)格局穩(wěn)公司的核心業(yè)務(wù)為圖書(shū)的出版、發(fā)行業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)的出版、發(fā)行行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈包含“編、印、發(fā)、供”環(huán)節(jié)，即出版、印刷、發(fā)行、出版物資貿(mào)易四個(gè)基本環(huán)節(jié)。其中，出版環(huán)節(jié)為龍頭，帶動(dòng)印刷、發(fā)行和出版物資貿(mào)易三個(gè)環(huán)節(jié)的發(fā)展。出版發(fā)行行業(yè)的一般運(yùn)作模式為：出版社把型版交給印刷企業(yè)；物資供應(yīng)企業(yè)向印刷企業(yè)提供物資；印刷企業(yè)進(jìn)行印刷；出版社或獨(dú)立發(fā)行商實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，面對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)。圖書(shū)出版和發(fā)行屬于強(qiáng)意識(shí)形態(tài)行業(yè)，在資質(zhì)審核等方面有較為嚴(yán)格的監(jiān)管。根據(jù)《出版管理?xiàng)l例》等法規(guī)的規(guī)定，中國(guó)對(duì)設(shè)立出版社、報(bào)刊社、出版物發(fā)行、出版物進(jìn)口均實(shí)行許可制度?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于非公有資本進(jìn)入文化產(chǎn)業(yè)的若干決定》規(guī)定，非公有資本可以投資參股出版物印刷、發(fā)行等國(guó)有文化企業(yè)，但該類(lèi)文化企業(yè)國(guó)有資本必須控股51%以上。因此，中國(guó)具有出版資質(zhì)的出版社均為國(guó)有企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)主要通過(guò)參與圖書(shū)發(fā)行環(huán)節(jié)，或者與國(guó)有出版企業(yè)合作參與出版社的內(nèi)容策劃和制作。出版方面，目前全國(guó)出版行業(yè)形成了以綜合出版集團(tuán)公司為主體的競(jìng)爭(zhēng)格局。出版集團(tuán)分為兩大陣營(yíng)，1)中央級(jí)出版集團(tuán)：包括以專(zhuān)業(yè)出版、大眾出版為主要定位的中國(guó)出版，以教育出版為主要定位的教育出版集團(tuán)，以專(zhuān)業(yè)出版為主要定位的中國(guó)科傳等。出版社角度來(lái)看，截至2020年底全國(guó)共有中央級(jí)出版社219家。2)地方級(jí)出版集團(tuán)：包括鳳凰傳媒、中南傳媒、新華文軒、山東出版等，在各地教育出版領(lǐng)域占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)，在大眾出版、專(zhuān)業(yè)出版領(lǐng)域亦占有一定市場(chǎng)地位。出版社角度來(lái)看，截至2020年底全國(guó)共有367家。發(fā)行方面，圖書(shū)的發(fā)行方式包括總發(fā)行、批發(fā)、零售、連鎖經(jīng)營(yíng)，主要渠道包括國(guó)有渠道（國(guó)有新華書(shū)店、郵政系統(tǒng)和出版社自辦發(fā)行）、各類(lèi)民營(yíng)書(shū)店和其他（主要為線上書(shū)店）。尤其需要關(guān)注的是，根據(jù)《出版物市場(chǎng)管理規(guī)定（2016年）》，單位從事中小學(xué)教科書(shū)發(fā)行業(yè)務(wù)，應(yīng)取得國(guó)家新聞出版廣電總局批準(zhǔn)的中小學(xué)教科書(shū)發(fā)行資質(zhì)，并在批準(zhǔn)的區(qū)域范圍內(nèi)開(kāi)展中小學(xué)教科書(shū)發(fā)行活動(dòng)。為實(shí)現(xiàn)教材發(fā)行“課前到書(shū)、人手一冊(cè)”的工作目標(biāo)，需要高效的物流配送和管理體系做支撐，各省的新華書(shū)店發(fā)行渠道因網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面廣，通常是該省教材的獨(dú)家發(fā)行商。以浙版?zhèn)髅綖槔?，其旗下的新華書(shū)店集團(tuán)通過(guò)政府“單一來(lái)源采購(gòu)”的方式取得浙江省義務(wù)教育階段免費(fèi)教材的發(fā)行權(quán)，獨(dú)家負(fù)責(zé)浙江省內(nèi)教材的征訂及發(fā)行。各地方國(guó)資委將旗下的出版集團(tuán)與發(fā)行集團(tuán)打包成為區(qū)域性的出版發(fā)行集團(tuán)來(lái)進(jìn)行上市融資或業(yè)務(wù)協(xié)同，在實(shí)踐中較為常見(jiàn)，浙版?zhèn)髅郊词瞧渲械湫汀＝Y(jié)合以上的政策性規(guī)定，浙版?zhèn)髅剿ㄎ坏膰?guó)有出版集團(tuán)，具備股權(quán)屬性及相關(guān)牌照優(yōu)勢(shì)，且具有一定的區(qū)域壟斷性。我們將在本章，圍繞圖書(shū)的出版發(fā)行的產(chǎn)業(yè)鏈、渠道、產(chǎn)品、財(cái)務(wù)、區(qū)域性等多個(gè)視角進(jìn)行分析。產(chǎn)業(yè)鏈視角：千億圖書(shū)市場(chǎng)，國(guó)有屬性較強(qiáng)出版方面，圖書(shū)出版定價(jià)（即圖書(shū)標(biāo)價(jià)，下文也稱(chēng)為“碼洋”，指圖書(shū)背后的標(biāo)價(jià)）市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)2,000億元。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)圖書(shū)市場(chǎng)主要分為3類(lèi)：1）課本：列入教材征訂目錄，供高等學(xué)校等機(jī)構(gòu)所使用的課本；列入國(guó)家教育行政部門(mén)頒發(fā)的《全國(guó)普通中小學(xué)教學(xué)用書(shū)目錄》和由各省（自治區(qū)、直轄市）教育行政部門(mén)審定、補(bǔ)充下達(dá)的《中小學(xué)教學(xué)用書(shū)目錄》中所列的課本及其他教學(xué)材料等。2）圖片：?jiǎn)螐埢蛘垌?yè)的美術(shù)畫(huà)片，包括繪畫(huà)的印制品和攝影的印制品。3）書(shū)籍：使用標(biāo)準(zhǔn)書(shū)號(hào)或統(tǒng)一書(shū)號(hào)，但不屬于課本和圖片的出版物。需要關(guān)注的是，多數(shù)的教輔類(lèi)圖書(shū)（非統(tǒng)一征訂）也屬于書(shū)籍的范疇。出版階段，圖書(shū)定價(jià)的市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016~2020年書(shū)籍/課本的定價(jià)總金額CAGR分別為9.5%/4.3%（圖書(shū)出版物中，圖片市場(chǎng)規(guī)模已不足1億元，不再單獨(dú)討論），2020年書(shū)籍/課本的定價(jià)總金額分別為1,755/419億元，分別同比+0.2%/+0.5%，受到疫情的沖擊有所放緩。從全國(guó)圖書(shū)出版的總印數(shù)來(lái)看，2020年書(shū)籍/課本分別為65.2/37.9億冊(cè)，分別同比-4.1%/+1.0%，受到疫情對(duì)線下流量及消費(fèi)意愿的沖擊，書(shū)籍的印量2020年出現(xiàn)小幅下滑，而課本的印量和當(dāng)年全國(guó)范圍內(nèi)的學(xué)生總數(shù)強(qiáng)相關(guān)，印量具有韌性。從全國(guó)圖書(shū)出版的標(biāo)價(jià)來(lái)看，2020年平均圖書(shū)單冊(cè)定價(jià)21.2元（YoY+2.6%），其中書(shū)籍平均單冊(cè)定價(jià)26.9元（YoY+4.5%），課本平均單冊(cè)定價(jià)11.1元（YoY-0.5%）?？v向來(lái)看，書(shū)籍的出版定價(jià)較為市場(chǎng)化，單價(jià)整體呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢(shì)，而課本的定價(jià)具有政策調(diào)控屬性，定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。課本出版市場(chǎng)中，小學(xué)/中學(xué)/大專(zhuān)及以上三類(lèi)占比較高，2020年定價(jià)總金額分別為111/143/126億元，占課本品類(lèi)定價(jià)總額的26.4%/34.0/30.0%，三類(lèi)合計(jì)占課本出版定價(jià)總金額90.4%。書(shū)籍出版市場(chǎng)中，按照國(guó)家新聞出版署的圖書(shū)分類(lèi)，文化、科學(xué)、教育、體育大類(lèi)出版定價(jià)總金額2020年達(dá)1,201億元，占整體書(shū)籍出版份額達(dá)到55.2%；文學(xué)類(lèi)圖書(shū)占書(shū)籍出版份額10.6%，也具有較高的權(quán)重。發(fā)行方面，中國(guó)圖書(shū)終端發(fā)行銷(xiāo)售額超過(guò)千億。圖書(shū)的出版階段對(duì)應(yīng)的定價(jià)總金額為碼洋金額，轉(zhuǎn)化為發(fā)行階段的銷(xiāo)售金額需要考慮到實(shí)際銷(xiāo)售中的折扣率情況，即實(shí)際售價(jià)=定價(jià)*（1-折扣率）。從圖書(shū)發(fā)行階段實(shí)際的市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2020年中國(guó)圖書(shū)純銷(xiāo)售額（即抵消掉各個(gè)發(fā)行單位之間的相互分銷(xiāo)）為1,075億元（YoY+6.7%）。量?jī)r(jià)角度拆分，2020年圖書(shū)銷(xiāo)售數(shù)量81.9億冊(cè)（YoY+0.6%），平均銷(xiāo)售單價(jià)13.1元（YoY+6.7%）。從銷(xiāo)售折扣率角度來(lái)看，結(jié)合2020年圖書(shū)出版平均定價(jià)21.2元，圖書(shū)平均銷(xiāo)售單價(jià)13.1元，平均折扣率為38%。從圖書(shū)銷(xiāo)售的具體品類(lèi)來(lái)看，文化教育（核心為教材、教輔）占8成份額，哲學(xué)與社會(huì)科學(xué)（含黨建等主題圖書(shū)）、文學(xué)藝術(shù)分列第二、三位次。從2020年圖書(shū)零售市場(chǎng)份額來(lái)看，文化教育/哲學(xué)與社會(huì)科學(xué)/文學(xué)藝術(shù)/自然科學(xué)與技術(shù)/綜合類(lèi)圖書(shū)銷(xiāo)售額分別為872/81/70/42/10億元，占比分別為81.1%/7.5%/6.5%/3.9%/1.0%。從增速情況看，文化教育、哲學(xué)與社會(huì)科學(xué)類(lèi)圖書(shū)保持較快增速，2020年分別同比+8.4%/+11.2%，領(lǐng)跑圖書(shū)銷(xiāo)售市場(chǎng)。具體到占比最高的“文化教育類(lèi)”圖書(shū)的拆分來(lái)看，2020年教材教輔/中小學(xué)課本及教參/少兒讀物/大中專(zhuān)教材、業(yè)余教育及教參/其他分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額442/303/52/31/43億元，分別占文化教育類(lèi)圖書(shū)的比重

50.7%/34.8%/6.0%/3.5%/5.0%，分別占整體圖書(shū)銷(xiāo)售市場(chǎng)的比重

41.1%/28.2%/4.9%/2.9%/4.0%。渠道視角：零售端線上占比高，短視頻渠道崛起圖書(shū)零售市場(chǎng)有所回暖，網(wǎng)店渠道占比近八成。根據(jù)開(kāi)卷數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年圖書(shū)零售市場(chǎng)（即不考慮教材教輔的集中發(fā)行，主要關(guān)注的為toC零售渠道）較2020年小幅上升，碼洋規(guī)模為987億元（YoY+1.65%），與2019年相比下降3.51%，未恢復(fù)到疫情前水平。從渠道構(gòu)成上看，實(shí)體店渠道2021年受主題出版圖書(shū)帶動(dòng)，碼洋規(guī)模為212億元（YoY+4.1%）；網(wǎng)店渠道2021年碼洋規(guī)模為775億元（YoY+1.0%），增速有所放緩。2021年網(wǎng)店渠道占比79%，與2020年基本持平。從各個(gè)細(xì)分渠道的占比來(lái)看，根據(jù)中金易云數(shù)據(jù)，2022年1~9月傳統(tǒng)電商/短視頻電商/實(shí)體零售占圖書(shū)零售市場(chǎng)碼洋比重分別為61.7%/19.8%/8.7%；從各個(gè)渠道的增速來(lái)看，2022年1~9月傳統(tǒng)電商/短視頻電商/實(shí)體零售的碼洋同比分別-4.3%/+39.6%/-17.0%，在疫情對(duì)消費(fèi)及線下流量的沖擊之下，實(shí)體零售仍存在較大壓力，傳統(tǒng)電商渠道也在整體電商大盤(pán)承壓背景下呈現(xiàn)小幅下滑。受益于抖音、快手等平臺(tái)直播帶貨的興起，短視頻電商占比出現(xiàn)大幅提升。具體到各線上平臺(tái)的差異性，暢銷(xiāo)品類(lèi)方面，根據(jù)開(kāi)卷數(shù)據(jù)，2021年平臺(tái)電商/自營(yíng)及其他電商/短視頻電商分別的暢銷(xiāo)品類(lèi)首位均為少兒類(lèi)圖書(shū)，占比分別為26.0%/35.0%/60.4%。教材教輔、文學(xué)、學(xué)術(shù)文化在各個(gè)線上平臺(tái)中均位列前五位。折扣率方面，2021年平臺(tái)電商/自營(yíng)及其他電商/短視頻電商中，5折及以下占比分別為39%/5%/65%，短視頻電商渠道折扣力度最高，平臺(tái)電商次之，自營(yíng)及其他電商折扣力度最低。產(chǎn)品視角：教材教輔七成份額，一般圖書(shū)分化明顯教材教輔在整體圖書(shū)銷(xiāo)售市場(chǎng)中占比接近70%，在圖書(shū)零售市場(chǎng)中占比超過(guò)20%。根據(jù)國(guó)家新聞出版署數(shù)據(jù)，2020年教材教輔/中小學(xué)課本及教參/大中專(zhuān)教材、業(yè)余教育及教參分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額442/303/31億元，占圖書(shū)銷(xiāo)售市場(chǎng)的比重分別為41.1%/28.2%/2.9%，合計(jì)占比超過(guò)70%。此外，根據(jù)開(kāi)卷數(shù)據(jù)對(duì)于圖書(shū)零售市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)，2021年零售渠道中教輔類(lèi)圖書(shū)占比20.2%，在細(xì)分類(lèi)目中占比僅次于少兒圖書(shū)。從圖書(shū)零售市場(chǎng)細(xì)分品類(lèi)銷(xiāo)售碼洋占比來(lái)看，少兒類(lèi)圖書(shū)占比大幅領(lǐng)先，教輔、文學(xué)類(lèi)圖書(shū)分列二、三名。根據(jù)開(kāi)卷數(shù)據(jù)，2022年1~9月圖書(shū)零售市場(chǎng)中，少兒類(lèi)圖書(shū)碼洋占比達(dá)到29.0%，教輔類(lèi)圖書(shū)占比17.2%，文學(xué)類(lèi)圖書(shū)占比10.8%。少兒類(lèi)圖書(shū)受益于親子場(chǎng)景需求，是實(shí)體書(shū)的重要品類(lèi)。文學(xué)類(lèi)圖書(shū)在零售市場(chǎng)中的占比，隨著互聯(lián)網(wǎng)流量增長(zhǎng)放緩，自2021年起出現(xiàn)回流趨勢(shì)。建黨百年、二十大等重大時(shí)政節(jié)點(diǎn)，馬列及學(xué)術(shù)文化類(lèi)相關(guān)圖書(shū)表現(xiàn)突出。根據(jù)開(kāi)卷數(shù)據(jù)，從細(xì)分品類(lèi)圖書(shū)2021年碼洋同比增長(zhǎng)率來(lái)看，馬列類(lèi)圖書(shū)增速最高（增速超過(guò)40%），學(xué)術(shù)文化類(lèi)圖書(shū)增速超過(guò)20%，主要原因是受到黨史等相關(guān)主題類(lèi)圖書(shū)帶動(dòng)。從碼洋占比來(lái)看，2021年零售渠道中學(xué)術(shù)文化類(lèi)碼洋比重8.9%（同比+1.4pcts），馬列類(lèi)碼洋比重4.7%（同比+1.4pcts）；實(shí)體店渠道中，學(xué)術(shù)文化類(lèi)碼洋比重16.3%（同比+1.4pcts），馬列類(lèi)碼洋比重15.3%（同比+11.4pcts）。財(cái)務(wù)視角：盈利能力穩(wěn)健，高分紅率性?xún)r(jià)比凸顯截至2022年11月，國(guó)內(nèi)具備教材教輔出版發(fā)行能力的出版集團(tuán)有17家上市公司，按照省域分布在江蘇、湖南、山東等區(qū)域。我們選取其中市值體量前8位1的上市公司（截至2022年11月04日收盤(pán)價(jià)）進(jìn)行財(cái)務(wù)視角分析，綜合來(lái)看，國(guó)有出版發(fā)行集團(tuán)盈利情況穩(wěn)健，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，且具有較高的分紅比例。收入利潤(rùn)整體增長(zhǎng)穩(wěn)健，毛利率穩(wěn)中有升。收入角度，2016~2021年頭部出版發(fā)行上市公司營(yíng)業(yè)收入平均CAGR3.8%，整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年多數(shù)取得收入和歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)（平均增速8.7%），反映了疫情對(duì)出版業(yè)的沖擊基本得到消化，市場(chǎng)景氣度回暖。毛利率整體處于穩(wěn)中有升趨勢(shì)，頭部公司平均毛利率從2017年的32.4%小幅提升至2021年的34.7%，主要體現(xiàn)教材教輔業(yè)務(wù)利潤(rùn)率逐步優(yōu)化成果。凈利潤(rùn)角度，剔除個(gè)別公司極端數(shù)據(jù)，行業(yè)凈利潤(rùn)增速及凈利潤(rùn)水平整體穩(wěn)健。2016~2021年頭部出版發(fā)行上市公司凈利潤(rùn)平均CAGR6.2%，平均凈利率從2017年的12.2%小幅提升至2021年的13.6%，利潤(rùn)率水平持續(xù)優(yōu)化。資產(chǎn)負(fù)債率處于中低水平，ROE水平接近12%。資產(chǎn)負(fù)債率角度，頭部出版發(fā)行上市公司2021年底平均資產(chǎn)負(fù)債率38.3%，且負(fù)債以應(yīng)付賬款和合同負(fù)債等經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為主，資產(chǎn)負(fù)債率處于中低水平，資產(chǎn)質(zhì)量較高。資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率角度，頭部出版發(fā)行上市公司2021年平均ROE為11.7%，略高于A股大盤(pán)表現(xiàn)（2021年上證指數(shù)平均ROE10.3%），近年來(lái)表現(xiàn)整體穩(wěn)健?，F(xiàn)金充裕，分紅比例較高?，F(xiàn)金儲(chǔ)備方面，出版屬于弱周期行業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較小。特別是頭部地方國(guó)企獨(dú)家負(fù)責(zé)省內(nèi)教材征訂發(fā)行，市場(chǎng)格局和需求穩(wěn)定，收入長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，帶來(lái)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入。目前出版業(yè)公司流動(dòng)資金充沛，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高，頭部出版發(fā)行上市公司2022H1平均現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)（貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)）占市值比重80%，占總資產(chǎn)比重45%。分紅方面，2021年頭部出版發(fā)行上市公司平均現(xiàn)金分紅率為49.2%，其中中南傳媒分紅率高達(dá)77%，較高的現(xiàn)金分紅水平反映公司盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流情況良好，回饋股東意愿強(qiáng)。區(qū)域視角：浙江是出版大省，教育人口數(shù)量穩(wěn)定浙江省K12在校學(xué)生數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，教材教輔需求具有穩(wěn)定基礎(chǔ)。2011-2021年浙江省K12在校學(xué)生人數(shù)CAGR為0.74%；2021年浙江省K12在校生人數(shù)為633萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)2.86%。K12在校生人數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)為教材教輔的需求增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。中考改革政策未影響升學(xué)率，教材教輔需求保持在較高水平。從2017年秋季初一新生入學(xué)開(kāi)始，在浙江省范圍同步實(shí)施中考招生制度改革，浙江省各地級(jí)市緊急追加普通高中招生指標(biāo)，2020年普通高中招生人數(shù)2011年后再次突破28萬(wàn)人（YoY+3.78%），普通初中畢業(yè)生升入普通高中比例保持在52.53%（YoY-0.78pcts），其后呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，2021年普通初中畢業(yè)生升入普通高中比例保持在53.93%的較高水平（YoY+1.40pcts）。本次中考改革并未顯著影響升學(xué)率，浙江省對(duì)于教材教輔的需求仍保持在較高水平。出生人口增速下滑或在5年乃至更長(zhǎng)維度對(duì)出版及教育行業(yè)造成負(fù)面壓制，但短期無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。浙江省作為經(jīng)濟(jì)大省，外來(lái)人口流入一直是K12學(xué)生數(shù)量增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，近年來(lái)，浙江常住人口數(shù)量增速較快，2020年常住人口同比增長(zhǎng)為10.56%。從新生兒數(shù)量角度來(lái)看，2016年國(guó)家全面開(kāi)放二胎政策之后，曾短暫刺激出生率2017年提升，但隨后幾年出生率持續(xù)降低，2020/2021年浙江省常住人口出生人數(shù)分別為45.8/44.9萬(wàn)，同比-24.8%/-2.0%，出現(xiàn)較為明顯下滑。2020年出生人口從2026年左右進(jìn)入義務(wù)教育階段，隨著2020年以后出生的兒童進(jìn)入教育市場(chǎng)，處于義務(wù)教育階段的學(xué)生總?cè)藬?shù)（即小學(xué)+初中階段的學(xué)生池）會(huì)呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)，尤其是教育水平較為發(fā)達(dá)的浙江省在教材教輔出版上的升級(jí)更新，生均教育支出或呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，或一定程度對(duì)沖學(xué)生人數(shù)下降帶來(lái)的負(fù)面影響。公司聚焦：出版、發(fā)行皆有亮點(diǎn)，上市夯實(shí)公司實(shí)力出版業(yè)務(wù)：教材教輔與一般圖書(shū)并蓄公司旗下?lián)碛?家出版社，出版方向涵蓋教材教輔、人文社科、科技學(xué)術(shù)、攝影美術(shù)、少兒等多種類(lèi)型。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021年公司出版圖書(shū)中，年銷(xiāo)售量達(dá)20萬(wàn)冊(cè)以上的達(dá)60種，年銷(xiāo)售量達(dá)5萬(wàn)冊(cè)以上的達(dá)1,361種，體現(xiàn)公司出版業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁實(shí)力。從出版業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售分布來(lái)看，數(shù)量上內(nèi)部發(fā)行（面向浙版?zhèn)髅桨l(fā)行渠道）占比過(guò)半，但收入上外部發(fā)行（面向浙版?zhèn)髅揭酝獾那溃┱急雀摺８鶕?jù)公司招股書(shū)，2020年公司出版業(yè)務(wù)中教材教輔、一般圖書(shū)、電子音像制品和期刊等產(chǎn)品合計(jì)銷(xiāo)量3.96億冊(cè)，其中面向內(nèi)部/外部發(fā)行分別為2.11/1.86億冊(cè)，分別占比53%/47%；面向內(nèi)部/外部發(fā)行的單價(jià)分別為5.27/6.73元/冊(cè)，內(nèi)部發(fā)行以教材教輔為主，定價(jià)相較于外部發(fā)行為主的一般圖書(shū)更低；面向內(nèi)部/外部發(fā)行的銷(xiāo)售額分別為11.1/12.5億元，分別占比47%/53%，外部發(fā)行占比略高。從出版業(yè)務(wù)的圖書(shū)類(lèi)型來(lái)看，教材教輔與一般圖書(shū)銷(xiāo)售數(shù)量占比相近，但一般圖書(shū)平均單價(jià)顯著更高。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021年公司出版業(yè)務(wù)中教材教輔、一般圖書(shū)合計(jì)銷(xiāo)量4.02億冊(cè)，其中教材教輔/一般圖書(shū)銷(xiāo)量分別為1.98/2.04億冊(cè)，分別同比+17.6%/+3.4%，公司教材教輔銷(xiāo)量高增速主要系旗下出版社（主要為教育社、美術(shù)社、科技社）編寫(xiě)的6類(lèi)中小學(xué)教材被選入教育部2022年《中小學(xué)教學(xué)用書(shū)目錄》，被多個(gè)省市選用帶來(lái)增量需求；教材教輔/一般圖書(shū)平均銷(xiāo)售單價(jià)分別為5.0/7.6元，分別同比+7.2%/+3.8%，教材教輔定價(jià)受到較為嚴(yán)格的政策監(jiān)管，相對(duì)價(jià)格更低；教材教輔/一般圖書(shū)分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入10.0/15.6億元，分別同比+26.2%/+7.3%。從出版業(yè)務(wù)不同銷(xiāo)售渠道教材教輔/一般圖書(shū)的銷(xiāo)量分布來(lái)看，教材教輔主要由征訂團(tuán)購(gòu)方式銷(xiāo)售，2020年該渠道年占比83.4%；一般圖書(shū)主要通過(guò)征訂團(tuán)購(gòu)和批發(fā)方式銷(xiāo)售，2020年占比分別為47.7%/48.3%。從出版業(yè)務(wù)不同類(lèi)型產(chǎn)品的利潤(rùn)率來(lái)看，教材教輔業(yè)務(wù)毛利率近40%，顯著高于一般圖書(shū)。2021年公司出版業(yè)務(wù)中，教材教輔毛利率39.5%，顯著高于一般圖書(shū)毛利率25.2%及其他出版業(yè)務(wù)毛利率25.1%。與教材教輔相比，一般圖書(shū)類(lèi)別、品種眾多，銷(xiāo)售定價(jià)更加市場(chǎng)化，因而毛利率水平相對(duì)更低。從單冊(cè)出版物的成本及毛利結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年公司出版業(yè)務(wù)中平均單冊(cè)教材教輔的銷(xiāo)售成本為2.84/5.52元，對(duì)應(yīng)毛利分別為1.98/1.83元。具體來(lái)看，一般圖書(shū)出版方面，公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.56億元（YoY+7.3%），整體看一般圖書(shū)出版穩(wěn)中有進(jìn)。2020年公司出版一般圖書(shū)品種數(shù)達(dá)到8,962種，其中新書(shū)品種3,799種，再版重印5,163種，再版重印率58%。一般圖書(shū)的類(lèi)型主要可以分為以下3類(lèi)：1）主題出版：主要圍繞重大歷史題材或時(shí)政題材展開(kāi)的出版項(xiàng)目；2）重點(diǎn)出版：主要為社會(huì)科學(xué)、自然科學(xué)和文學(xué)藝術(shù)前沿重點(diǎn)項(xiàng)目；3）其他暢銷(xiāo)書(shū)：包括文學(xué)、經(jīng)管、少兒等在內(nèi)的一般性圖書(shū)。主題出版與重點(diǎn)出版方面，浙版?zhèn)髅阶鳛檎憬瓍^(qū)域的國(guó)有出版集團(tuán)，承擔(dān)著重要的文化宣傳窗口任務(wù)，策劃出版了多個(gè)系列的精品出版工程，有多個(gè)項(xiàng)目入圍中宣部、新聞出版署評(píng)選名單。暢銷(xiāo)書(shū)方面，浙版?zhèn)髅揭环矫姘l(fā)揮自身的出版積淀與實(shí)力，打造暢銷(xiāo)作品；另一方面積極和果麥、磨鐵、湛廬等民營(yíng)出版、策劃?rùn)C(jī)構(gòu)合作，豐富出版資源。代表性書(shū)目方面，教育社推出的《價(jià)值：我對(duì)投資的思考》2021年銷(xiāo)量突破110萬(wàn)冊(cè)，位列開(kāi)卷年度暢銷(xiāo)圖書(shū)榜非虛構(gòu)類(lèi)第六名，居經(jīng)管榜第一；少兒社推出的《沒(méi)頭腦和不高興（注音版）》2021年銷(xiāo)售94萬(wàn)冊(cè)，位列開(kāi)卷年度暢銷(xiāo)圖書(shū)榜非虛構(gòu)類(lèi)第九名；文藝社推出的莫言作品系列《豐乳肥臀》、《蛙》等產(chǎn)品截至2021年底累計(jì)銷(xiāo)售超220萬(wàn)冊(cè)。從總體銷(xiāo)售情況來(lái)看，根據(jù)開(kāi)卷數(shù)據(jù)，2021年浙版?zhèn)髅皆趫D書(shū)零售市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)品種3.52萬(wàn)種，銷(xiāo)售實(shí)洋市場(chǎng)占有率為2.11%，列全國(guó)整體市場(chǎng)排名第9位（上升1位）。公司在社科、語(yǔ)言、文學(xué)、美術(shù)、教輔、少兒等領(lǐng)域細(xì)分市場(chǎng)均有亮眼表現(xiàn)。具體來(lái)看，教材教輔出版方面，公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.98億元（YoY+26.2%），其中自編教材教輔銷(xiāo)售收入6.47億元（YoY+30.0%），租型教材教輔銷(xiāo)售收入3.51億元（YoY+19.7%）。公司自編教材的高增速主要系旗下出版社（主要為教育社、美術(shù)社、科技社）編寫(xiě)的6類(lèi)中小學(xué)教材被選入教育部2022年《中小學(xué)教學(xué)用書(shū)目錄》，被多個(gè)省市選用；公司租型教材教輔銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)主要系學(xué)校提高對(duì)教材教輔征訂的選擇性，加大了對(duì)于部分外版教材教輔的選用力度。2020年公司出版教材教輔品種數(shù)達(dá)到2,727種，其中新書(shū)品種655種，再版重印2,072種，再版重印率76%。教材教輔的出版類(lèi)目來(lái)看，浙版?zhèn)髅狡煜鲁霭嫔纾ㄖ饕獮榻逃?、美術(shù)社、科技社）編寫(xiě)的小學(xué)《美術(shù)》，初中《數(shù)學(xué)》、《科學(xué)》、《美術(shù)》，高中《生物學(xué)》、《信息技術(shù)》等6類(lèi)教材列入教育部2022年《中小學(xué)教學(xué)用書(shū)目錄》，具備全國(guó)性選用的資格。浙版?zhèn)髅狡煜陆逃绯霭娴男W(xué)《品德與生活》、《品德與社會(huì)》，初中《數(shù)學(xué)》、《科學(xué)》，高中《信息技術(shù)》等新課標(biāo)教材相繼在全國(guó)十多個(gè)省、市、自治區(qū)和400多個(gè)縣區(qū)使用，年使用學(xué)生數(shù)超過(guò)1,000萬(wàn)人。除了上述教育部統(tǒng)一規(guī)定的教材類(lèi)目，浙版?zhèn)髅竭€開(kāi)發(fā)了一批特色地方課程教材，包括《初中德育地方課程教材?浙江人》、《高中德育地方課程教材?浙江潮》、《人?自然?社會(huì)》、《百年潮涌?紅星閃閃放光彩》等。2021年浙版?zhèn)髅饺赇N(xiāo)售了10萬(wàn)冊(cè)以上的原創(chuàng)市場(chǎng)教輔和助學(xué)讀物150余種。此外，教育社在積極籌備2023年國(guó)標(biāo)教材的重新選用審查，啟動(dòng)初中《數(shù)學(xué)》和初中《科學(xué)》改版修訂，出版《勞動(dòng)》等課程省編新教材，推進(jìn)地方教材送審和教輔評(píng)議工作。發(fā)行業(yè)務(wù)：立足浙江，面向全國(guó)浙版?zhèn)髅酱蛟炝司€下、線上廣泛的發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。從區(qū)域分布來(lái)看，2021年浙版?zhèn)髅降氖⊥馐杖胝急雀呖杀裙荆w現(xiàn)了公司在面向省外市場(chǎng)、線上市場(chǎng)的較強(qiáng)實(shí)力。線下方面，公司發(fā)行板塊的新華書(shū)店集團(tuán)利用自身信息系統(tǒng)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，陸續(xù)開(kāi)發(fā)了河南、山西等外省的新華書(shū)店集團(tuán)客戶，以及深圳凱迪克、京東等外省民營(yíng)書(shū)商；線上方面，公司發(fā)行板塊建立了全渠道線上連鎖矩陣，打造融合博庫(kù)網(wǎng)、博庫(kù)APP等自有平臺(tái)以及天貓、京東等第三方平臺(tái)的電商體系，完成電商平臺(tái)全渠道覆蓋，并打造了華東、華北、華中和華南4個(gè)區(qū)域性電商倉(cāng)儲(chǔ)物流基地，完善了銷(xiāo)售區(qū)域及物流網(wǎng)絡(luò)的覆蓋，線上銷(xiāo)售規(guī)模在傳統(tǒng)出版發(fā)行集團(tuán)中位居前列。從發(fā)行業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售分布來(lái)看，數(shù)量上外版出版物（來(lái)自浙版?zhèn)髅匠霭骟w系之外）占比60%，收入上外版出版物占比75%。2020年公司發(fā)行業(yè)務(wù)中，本版出版物/外版出版物銷(xiāo)量分別為1.89/2.79億冊(cè)，分別占比40%/60%；本版出版物/外版出版物單價(jià)分別為9.3/18.9元/冊(cè)，本版出版物以教材教輔為主，定價(jià)相較于外版出版物主要的一般圖書(shū)更低；本版/外版出版物的銷(xiāo)售額分別為17.5/52.7億元，分別占比75%/25%，外版出版物是發(fā)行業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額的核心構(gòu)成。從發(fā)行業(yè)務(wù)的圖書(shū)類(lèi)型來(lái)看，教材教輔銷(xiāo)量占比最高，銷(xiāo)售收入低于一般圖書(shū)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021年公司發(fā)行業(yè)務(wù)中教材教輔/一般圖書(shū)/非圖商品分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入34.6/47.6/8.7億元，同比+10.0%/+25.1%/-0.4%。其中，教材教輔/一般圖書(shū)分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量3.16/1.81億冊(cè)，同比+1.7%/+22.1%；平均銷(xiāo)售單價(jià)分別為11.0/26.3元，同比+8.2%/+2.4%，穩(wěn)步提升。教材教輔業(yè)務(wù)中，職高大中專(zhuān)教材年發(fā)行碼洋首次突破5億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)20%。一般圖書(shū)業(yè)務(wù)中，銷(xiāo)售額大幅提升主要得益于公司大力開(kāi)拓線上銷(xiāo)售渠道，2021年公司線上銷(xiāo)售收入26.93億元（同比+60.4%）；此外公司發(fā)行重點(diǎn)黨政讀物銷(xiāo)售碼洋3.2億元，四史學(xué)習(xí)讀本全省總發(fā)行量1,107萬(wàn)冊(cè)，居全國(guó)前列。從發(fā)行業(yè)務(wù)不同銷(xiāo)售渠道教材教輔/一般圖書(shū)/非圖商品的銷(xiāo)量分布來(lái)看，教材教輔主要由征訂團(tuán)購(gòu)方式銷(xiāo)售，2020年該渠道占比90.8%；一般圖書(shū)在各渠道分布更均衡，2020年征訂團(tuán)購(gòu)/批發(fā)/線上及線下零售占比分別為26.6%/24.8%/48.6%；非圖商品在各渠道中分布也相對(duì)均衡，2020年征訂團(tuán)購(gòu)/批發(fā)/線上及線下零售占比分別為41.2%/24.4%/34.4%。從發(fā)行業(yè)務(wù)不同類(lèi)型產(chǎn)品的利潤(rùn)率水平來(lái)看，教材教輔業(yè)務(wù)毛利率近30%，顯著高于一般圖書(shū)。2021年公司發(fā)行業(yè)務(wù)中，教材教輔毛利率29.1%，顯著高于一般圖書(shū)毛利率15.0%。一般圖書(shū)毛利率較低，主要是因?yàn)楣揪€上渠道銷(xiāo)售占比提升，而線上渠道折扣力度相對(duì)較大，一定程度拖累利潤(rùn)率水