第四章公司估值方法-

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法1第四章1第四章公司估值方法——貼現(xiàn)現(xiàn)金流法【本章精粹】貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的基本原理貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用如何預測公司未來的自由現(xiàn)金流公司資本加權平均成本的含義及其計算方法【章前導讀】合眾思壯投資要點摘錄【核心概念】貼現(xiàn)現(xiàn)金流法公司現(xiàn)金流循環(huán)權益成本債務成本加權平均資本2第四章公司估值方法——貼現(xiàn)現(xiàn)金流法【本章精粹】2核心詞匯序號中文英文1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法DCF（DiscountedCashFlow

Method)2乘數(shù)估值法Multipliervaluationmethod3加權平均資本成本W(wǎng)ACC(WeightedAverageCostofCapital)4自由現(xiàn)金流FCF(FreeCashFlow)5股權自由現(xiàn)金流FCFE（FreeCashFlowtoEquity）6企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF（FreeCashFlowofFirm)7公司價值FV（Firm

Value）8扣除利息、稅額、折舊及攤銷之后的利潤EBITDA(EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization)9扣除利息、稅額之后的利潤EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)10企業(yè)價值EV(EnterpriseValue)11資本定價模型CAPM（CapitalAssetPriceModel)12含杠桿/無杠桿Levered/Unlevered13終值TV（TerminalVaule）核心詞匯序號中文英文1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法DCF（Discounte第一節(jié)

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型

4第一節(jié)

4第一節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DiscountedCashFlowMethod)是目前資本市場上應用最為廣泛的估值方法之一，基本適用于各種類型的企業(yè)。利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值，首先要建立貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，然后根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型一步步地預測出未來每年的自由現(xiàn)金流量，從而計算出公司價值。5第一節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discoun第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計企業(yè)價值評估的思路有兩種:將企業(yè)的價值等同于股東權益的價值,即對企業(yè)的股權資本進行估價(有些資料上將這種方法成為“權益法”)企業(yè)價值包括股東權益，債權，優(yōu)先股的價值，即評估的是整個企業(yè)的價值（有些資料上將這種方法稱為“實體法”）第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計企業(yè)價值評估的思路有兩種:第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型

根據(jù)兩種不同的評估思路,可將現(xiàn)金流主要分為兩種:一種是股權自由現(xiàn)金流,另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型一、貼現(xiàn)將企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起

權利要求者權利要求者的現(xiàn)金流

折現(xiàn)率債權人利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務稅后債務成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本普通股股東股權資本自由現(xiàn)金流股權資本資本成本企業(yè)=普通股股東+債權人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務+優(yōu)先股股利加權平均資本成本將企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起權利要求者權利要求者的A股權自由現(xiàn)金流（FCFE）（

FreeCashFlowtoEquity）

銷售收入

-經(jīng)營費用

=利息，稅收，折舊，攤銷前收益（EBITDA）

-折舊和攤銷

=利息稅前收益（EBIT）

-利息費用

=稅前收益

-所得稅

=凈收益

+折舊和攤銷

=經(jīng)營性現(xiàn)金流

-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營運資本追加額-償還本金

+新發(fā)行債務收入

=股權資本自由現(xiàn)金流量

一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型A股權自由現(xiàn)金流（FCFE）一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型B企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）（

FreeCashFlowofFirm）

一般來說，其計算方法有兩種：一種是把企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起；另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計算，得到與第一種方法相同的結果。企業(yè)自由現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務+優(yōu)先股股利企業(yè)自由現(xiàn)金流=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-凈營運資本追加額

一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型B企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型P55(二)估值模型中的預測期(1) 預測期的長度一般超過公司的成熟期，大部分貼現(xiàn)金流模型的預測期一般在5～10年左右。(2) 在預測期以后這個階段，公司的業(yè)務發(fā)展應該已經(jīng)達到平穩(wěn)狀態(tài)，并且公司的收入、利潤及現(xiàn)金流的變化趨于平滑。(三)終值及其計算1.永續(xù)增長率法2.退出乘數(shù)法11一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型P5511例4-1假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估值的預測器2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的無杠桿自由現(xiàn)金流為100萬元，永續(xù)增長率為3%，公司的加權平均成本為12%，求公司的終值的現(xiàn)值。12例4-1假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估例4-2假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估值的預測期2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的EBITDA為100萬元，預期2014年12月31日可比公司的EV/EBITDA乘數(shù)為6倍，公司的加權平均資本為10%，求公司的終值的現(xiàn)值。13例4-2假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(四)考慮終值后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型P571.永續(xù)增長率法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材P56例4-1（終值、終值現(xiàn)值）2.退出乘數(shù)法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材P56例4-2（終值、終值現(xiàn)值）

終值的現(xiàn)值一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(四)考慮終值后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型P57二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程如圖4-3貼現(xiàn)現(xiàn)金流流程圖所示，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行估值的過程包括預測收入、預測成本和費用、計算息稅前利潤(EBIT)、預測公司自由現(xiàn)金流、確定加權平均資本成本、計算公司價值和股權價值以及對公司價值和股權價值進行敏感性分析。P58

15二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程如圖4-3貼現(xiàn)現(xiàn)金流流程圖所示，利用16161717二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(一)建立財務模型P59表4-3資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表公司歷史數(shù)據(jù)和未來預測數(shù)據(jù)(二)公司收入預測根據(jù)公司的業(yè)務模式和公司的產(chǎn)品分類P61表4-4行業(yè)預測方式P61行業(yè)預測舉例(三)公司成本及費用的預測根據(jù)歷史成本及費用占收入比例P62表4-5(四)公司EBIT的預測P64EBIT結合表4-4和4-518二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(一)建立財務模型P59表4-二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(五)預測公司自由現(xiàn)金流（第二節(jié)）(六)確定公司的加權平均資本成本（第三節(jié)）(七)計算公司價值和股權價值P64

1.公司價值=總年金現(xiàn)值+終值現(xiàn)值

2.股權價值=公司價值-凈債務(八)敏感性分析1.單一假設的敏感性分析P65表4-82.多假設的敏感性分析P66表4-919二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(五)預測公司自由現(xiàn)金流（第二節(jié)）表4-4X公司收入預測附表20表4-4X公司收入預測附表20表4-5X公司成本費用預測表21表4-5X公司成本費用預測表21表4-6X公司EBIT預測附表22表4-6X公司EBIT預測附表22表4-8X公司收入敏感性分析

單一假設23表4-8X公司收入敏感性分析單一假設23表4-3騰訊公司利潤表

計算稅前利潤計算歸屬股東的凈利潤

計算收入增長率%

計算凈利潤增長率%

計算毛利率%

計算EBIT占收入的比例%

計算凈利潤率%24表4-3騰訊公司利潤表計算稅前利潤24表4-3騰訊公司現(xiàn)金流量表

計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流計算投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流

計算籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流

用兩種方法計算本期的現(xiàn)金流25表4-3騰訊公司現(xiàn)金流量表計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流25表4-3騰訊公司資產(chǎn)負責表

計算總資產(chǎn)計算總負責

計算所有者權益26表4-3騰訊公司資產(chǎn)負責表計算總資產(chǎn)26表4-7騰訊公司擬估值模型

計算公司的自由現(xiàn)金流，他的公式是什么

計算公司每股價值（港幣）27表4-7騰訊公司擬估值模型計算公司的自由現(xiàn)金流，他的公式計算騰訊公司價值和股權價值課本P64五個步驟

2010-2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值終值現(xiàn)值計算公司的價值凈債務計算股權價值的計算28計算騰訊公司價值和股權價值課本P64五個步驟28表4-10騰訊公司價值敏感性分析

P66分析的步驟及價值區(qū)間29表4-10騰訊公司價值敏感性分析P6629騰訊案例分析分析步驟：1、表4-7分析2、2010-2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值的計算P653、終值現(xiàn)值的計算4、公司價值的計算5、凈債務計算6、股權價值的計算7、敏感性的分析P66表4-1030騰訊案例分析分析步驟：30第二節(jié)

自由現(xiàn)金流分析

31第二節(jié)

31第二節(jié)自由現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流是一段時間內企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。自由現(xiàn)金流可以分為公司自由現(xiàn)金流和股權自由現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流是歸屬于公司所有投資者的現(xiàn)金流總和，既包括股權投資者，也包括債權投資者。股權自由現(xiàn)金流就是歸屬于股東的現(xiàn)金流，即公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。32第二節(jié)自由現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流是一段時間內企業(yè)現(xiàn)金流入和流出一、公司現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流是在公司發(fā)展過程中不斷往復循環(huán)的。如圖4-4所示，公司的現(xiàn)金流分為三個部分：融資活動中的現(xiàn)金流、運營活動中的現(xiàn)金流及投資活動中的現(xiàn)金流。P6733一、公司現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流是在公司發(fā)展過程中不斷往復循環(huán)的。如二、自由現(xiàn)金流的推導自由現(xiàn)金流可以從會計恒等式推導出來。P68資產(chǎn)=負責+所有者權益△現(xiàn)金+△存貨+△應收款+△其他流動資產(chǎn)+△固定資產(chǎn)凈值=△應付款+△其他流動負債+△債務+△所有者權益△現(xiàn)金=△應付款+△其他流動負債+△債務+△所有者權益-（△存貨+△應收款+△其他流動資產(chǎn)+△固定資產(chǎn)凈值）分配律和結合律=

△所有者權益+△債務-（△存貨+△應收款+△其他流動資產(chǎn)-△應付款-△其他流動負債）-△固定資產(chǎn)凈值

公式替換（請寫出中間推導過程）=新增股本-股利+凈利潤+△債務-△運營資本-資本支出+折舊34△運營資本新增股本-股利+凈利潤資本支出-折舊△固定資產(chǎn)凈值二、自由現(xiàn)金流的推導自由現(xiàn)金流可以從會計恒等式推導出來。P6二、自由現(xiàn)金流的推導△現(xiàn)金=新增股本-股利+凈利潤+△債務-△運營資本-資本支出+折舊△現(xiàn)金=凈利潤+折舊-△運營-資本支出+新增股本-股利+△債務35運營活動投資活動融資活動二、自由現(xiàn)金流的推導35運營活動投資活動融資活動二、自由現(xiàn)金流的推導△現(xiàn)金=凈利潤+折舊-△運營-資本支出+新增股本-股利+△債務凈利潤=（EBIT-利息費用）X（1-稅率）=EBITX（1-稅率）-利息費用X(1-稅率）△現(xiàn)金=EBIT

X（1-稅率）-利息費用+利息費用X稅率+折舊-

△資本運營-△資本支出+新增股本-股利+△債務移項△現(xiàn)金-新增股本+股利+利息費用-△債務=EBIT

X（1-稅率+折舊-△資本運營-△資本支出+利息費用X費率36屬于股東的現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流稅盾屬于債權人的現(xiàn)金流二、自由現(xiàn)金流的推導36屬于股東的現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流稅盾屬二、自由現(xiàn)金流的推導歸屬于股東的現(xiàn)金流+歸屬于債權人的現(xiàn)金流=公司自由現(xiàn)金流+稅盾。P68因此，如果從EBIT作為計算公司自由現(xiàn)金流的起點，則公司自由現(xiàn)金流的計算方法如下：公司自由現(xiàn)金流=EBIT×(1-稅率)+折舊-運營資本的增加額-資本支出37二、自由現(xiàn)金流的推導歸屬于股東的現(xiàn)金流+歸屬于債權人的現(xiàn)金流三、公司自由現(xiàn)金流預測(一)各調整項目的預測1.資本支出的預測P69表4-11新增資本支出（橫溢額數(shù)據(jù)驗證）維護資性資本支出（占收入百分比）2.折舊的預測P70表4-12固定資產(chǎn)的折舊（實際使用情況）新增固定資產(chǎn)的折舊（按折舊年限和殘值率）3.運營資本的預測定義P70預測P71表4-13（占當年收入百分比）(二)公司自由現(xiàn)金流預測舉例參見教材P71組合表4-6,4-11~4-1338三、公司自由現(xiàn)金流預測(一)各調整項目的預測38表4-11X公司資本支出預測附表39表4-11X公司資本支出預測附表39表4-12X公司折舊預測表

40表4-12X公司折舊預測表40表4-13X公司運營資本預測附表41表4-13X公司運營資本預測附表41表4-14現(xiàn)金流預測表思考結合表4-6、4-11、4-13想一想表4-14的數(shù)據(jù)是如何得到的？公司自由現(xiàn)金流的公式是什么？公司自由現(xiàn)金流=EBIT×(1-稅率)+折舊-運營資本的增加額-資本支出42表4-14現(xiàn)金流預測表思考42第三節(jié)

估值中的貼現(xiàn)率

43第三節(jié)

43第三節(jié)估值中的貼現(xiàn)率在介紹貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值時已經(jīng)提到，估值中的貼現(xiàn)率對估值的影響非常大。估值模型中的貼現(xiàn)率應該如何選取，是我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行估值的關鍵。選擇合理的貼現(xiàn)率，才能準確地計算公司的價值。44第三節(jié)估值中的貼現(xiàn)率在介紹貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值時已經(jīng)提到，估一、加權平均資本成本一個公司的資本成本由兩部分組成：權益成本和債務成本。加權平均資本成本就是企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，對于歸屬于不同的資本提供者的現(xiàn)金流，應該使用不同的貼現(xiàn)率。如果是對公司的股權自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，應該使用權益成本作為貼現(xiàn)率，對公司自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)時，應該選用加權平均資本成本作為貼現(xiàn)率。因為公司自由現(xiàn)金流既包含了歸屬于股東的自由現(xiàn)金流也包含了歸屬于債權人的自由現(xiàn)金流，而加權平均資本成本也同時考慮了股東和債權人要求的回報率。45一、加權平均資本成本一個公司的資本成本由兩部分組成：權益成本二、加權平均資本成本的計算(一)權益成本公司在理論上滿足投資人所要求的股價所需的成本必須用資產(chǎn)定價模型來推算要求的回報率最普遍的模型是資產(chǎn)定價模型（CAPM）46二、加權平均資本成本的計算(一)權益成本46二、加權平均資本成本的計算(二)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）P72一個個體投資的風險可分為兩類(1) 系統(tǒng)性風險即市場風險。（可以用β系數(shù)衡量）

(2) 非系統(tǒng)性風險。（投資組合規(guī)避）47二、加權平均資本成本的計算(二)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）系統(tǒng)風險

政策風險

經(jīng)濟周期波動風險利率風險購買力風險匯率風險48系統(tǒng)風險政策風險48非系統(tǒng)風險特點

由特殊因素引起由特殊因素引起可通過分散投資來加以消除成因

經(jīng)營風險財務風險49非系統(tǒng)風險特點49二、加權平均資本成本的計算(二)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）P72Ke=Rf+mβ=Rf+(Rm-Rf)βKe______權益成本Rf______無風險收益率M

______權益風險溢價Rm______市場預期收益率1.無風險收益率（等同于長期國債收益）2.權益風險溢價定義預期收益率與無風險收益率之間的差額規(guī)避方法實際走訪調查，征詢業(yè)內專家以歷史平均權益風險溢價為基礎從需求方入手，求出投資者要求的回報率從供給方入手，預測股票市場收益率50二、加權平均資本成本的計算(二)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）二、加權平均資本成本的計算3.估值

β

β的含義

β值計算的方法見下頁51二、加權平均資本成本的計算3.估值β51二、加權平均資本成本的計算(二)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）P72Unleveredβ=Leveredβ/(1+D/E(1-t))

Unleveredβ———無杠桿βLeveredβ———含杠桿βD———債務價值E———股權價值

t———稅率1) 通過回歸分析計算β值P742) 通過可比公司計算β值P74表4-16和表4-17獲取可比公司的β折成無杠桿β計算有杠桿β4.通過資本成本定價模型計算權益成本P75例4-252二、加權平均資本成本的計算(二)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）二、加權平均資本成本的計算(三)債務成本稅后債務成本=稅前債務成本X(1-有效稅率）

(四)WACC的計算P76例4-3WACC=(ExKe+DxKdX(1-t))/(D+E)E——股權價值Ke——權益成本D——債權價值Kd——債務成本t——有效稅率53二、加權平均資本成本的計算(三)債務成本53本章小結公司估值方法——

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型：使用加權平均資本成本對公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)后得到的現(xiàn)值就是公司價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程：利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行估值的操作流程包括預測收入、預測成本和費用、計算息稅前利潤(EBIT)、預測公司自由現(xiàn)金流、確定加權平均資本成本、計算公司價值和股權價值以及對公司價值和股權價值進行敏感性分析公司估值方法——

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法自由現(xiàn)金流分析公司現(xiàn)金流循環(huán)：現(xiàn)金流是在公司發(fā)展過程中不斷往復循環(huán)的。公司現(xiàn)金流分為三個部分：融資活動中的現(xiàn)金流、運營活動中的現(xiàn)金流及投資活動中的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流推導：從會計恒等式出發(fā)，可推導出公司自由現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流預測：先預測折舊、運營資本變化及資本支出等調整項，便可以計算出未來每年的公司自由現(xiàn)金流估值中的貼現(xiàn)率加權平均資本成本：加權平均資本成本是企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本計算：計算加權平均資本成本一般需要涉及該公司的權益成本和債務成本54本章小結公司估值方法——

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模復習思考題一、不定項選擇題二、思考題參見教材P7755復習思考題一、不定項選擇題55ThankYou!ThankYou!第四章公司估值方法-

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法57第四章1第四章公司估值方法——貼現(xiàn)現(xiàn)金流法【本章精粹】貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的基本原理貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用如何預測公司未來的自由現(xiàn)金流公司資本加權平均成本的含義及其計算方法【章前導讀】合眾思壯投資要點摘錄【核心概念】貼現(xiàn)現(xiàn)金流法公司現(xiàn)金流循環(huán)權益成本債務成本加權平均資本58第四章公司估值方法——貼現(xiàn)現(xiàn)金流法【本章精粹】2核心詞匯序號中文英文1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法DCF（DiscountedCashFlow

Method)2乘數(shù)估值法Multipliervaluationmethod3加權平均資本成本W(wǎng)ACC(WeightedAverageCostofCapital)4自由現(xiàn)金流FCF(FreeCashFlow)5股權自由現(xiàn)金流FCFE（FreeCashFlowtoEquity）6企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF（FreeCashFlowofFirm)7公司價值FV（Firm

Value）8扣除利息、稅額、折舊及攤銷之后的利潤EBITDA(EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization)9扣除利息、稅額之后的利潤EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)10企業(yè)價值EV(EnterpriseValue)11資本定價模型CAPM（CapitalAssetPriceModel)12含杠桿/無杠桿Levered/Unlevered13終值TV（TerminalVaule）核心詞匯序號中文英文1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法DCF（Discounte第一節(jié)

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型

60第一節(jié)

4第一節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DiscountedCashFlowMethod)是目前資本市場上應用最為廣泛的估值方法之一，基本適用于各種類型的企業(yè)。利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值，首先要建立貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，然后根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型一步步地預測出未來每年的自由現(xiàn)金流量，從而計算出公司價值。61第一節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discoun第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計企業(yè)價值評估的思路有兩種:將企業(yè)的價值等同于股東權益的價值,即對企業(yè)的股權資本進行估價(有些資料上將這種方法成為“權益法”)企業(yè)價值包括股東權益，債權，優(yōu)先股的價值，即評估的是整個企業(yè)的價值（有些資料上將這種方法稱為“實體法”）第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計企業(yè)價值評估的思路有兩種:第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型

根據(jù)兩種不同的評估思路,可將現(xiàn)金流主要分為兩種:一種是股權自由現(xiàn)金流,另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型第一節(jié)基本原理與參數(shù)估計(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型一、貼現(xiàn)將企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起

權利要求者權利要求者的現(xiàn)金流

折現(xiàn)率債權人利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務稅后債務成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本普通股股東股權資本自由現(xiàn)金流股權資本資本成本企業(yè)=普通股股東+債權人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務+優(yōu)先股股利加權平均資本成本將企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起權利要求者權利要求者的A股權自由現(xiàn)金流（FCFE）（

FreeCashFlowtoEquity）

銷售收入

-經(jīng)營費用

=利息，稅收，折舊，攤銷前收益（EBITDA）

-折舊和攤銷

=利息稅前收益（EBIT）

-利息費用

=稅前收益

-所得稅

=凈收益

+折舊和攤銷

=經(jīng)營性現(xiàn)金流

-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營運資本追加額-償還本金

+新發(fā)行債務收入

=股權資本自由現(xiàn)金流量

一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型A股權自由現(xiàn)金流（FCFE）一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型B企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）（

FreeCashFlowofFirm）

一般來說，其計算方法有兩種：一種是把企業(yè)不同權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起；另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計算，得到與第一種方法相同的結果。企業(yè)自由現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務+優(yōu)先股股利企業(yè)自由現(xiàn)金流=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-凈營運資本追加額

一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型B企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型P55(二)估值模型中的預測期(1) 預測期的長度一般超過公司的成熟期，大部分貼現(xiàn)金流模型的預測期一般在5～10年左右。(2) 在預測期以后這個階段，公司的業(yè)務發(fā)展應該已經(jīng)達到平穩(wěn)狀態(tài)，并且公司的收入、利潤及現(xiàn)金流的變化趨于平滑。(三)終值及其計算1.永續(xù)增長率法2.退出乘數(shù)法67一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型P5511例4-1假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估值的預測器2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的無杠桿自由現(xiàn)金流為100萬元，永續(xù)增長率為3%，公司的加權平均成本為12%，求公司的終值的現(xiàn)值。68例4-1假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估例4-2假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估值的預測期2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的EBITDA為100萬元，預期2014年12月31日可比公司的EV/EBITDA乘數(shù)為6倍，公司的加權平均資本為10%，求公司的終值的現(xiàn)值。69例4-2假設某公司估值基準日為2009年12月31日，公司估一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(四)考慮終值后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型P571.永續(xù)增長率法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材P56例4-1（終值、終值現(xiàn)值）2.退出乘數(shù)法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材P56例4-2（終值、終值現(xiàn)值）

終值的現(xiàn)值一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(四)考慮終值后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型P57二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程如圖4-3貼現(xiàn)現(xiàn)金流流程圖所示，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行估值的過程包括預測收入、預測成本和費用、計算息稅前利潤(EBIT)、預測公司自由現(xiàn)金流、確定加權平均資本成本、計算公司價值和股權價值以及對公司價值和股權價值進行敏感性分析。P58

71二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程如圖4-3貼現(xiàn)現(xiàn)金流流程圖所示，利用72167317二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(一)建立財務模型P59表4-3資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表公司歷史數(shù)據(jù)和未來預測數(shù)據(jù)(二)公司收入預測根據(jù)公司的業(yè)務模式和公司的產(chǎn)品分類P61表4-4行業(yè)預測方式P61行業(yè)預測舉例(三)公司成本及費用的預測根據(jù)歷史成本及費用占收入比例P62表4-5(四)公司EBIT的預測P64EBIT結合表4-4和4-574二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(一)建立財務模型P59表4-二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(五)預測公司自由現(xiàn)金流（第二節(jié)）(六)確定公司的加權平均資本成本（第三節(jié)）(七)計算公司價值和股權價值P64

1.公司價值=總年金現(xiàn)值+終值現(xiàn)值

2.股權價值=公司價值-凈債務(八)敏感性分析1.單一假設的敏感性分析P65表4-82.多假設的敏感性分析P66表4-975二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(五)預測公司自由現(xiàn)金流（第二節(jié)）表4-4X公司收入預測附表76表4-4X公司收入預測附表20表4-5X公司成本費用預測表77表4-5X公司成本費用預測表21表4-6X公司EBIT預測附表78表4-6X公司EBIT預測附表22表4-8X公司收入敏感性分析

單一假設79表4-8X公司收入敏感性分析單一假設23表4-3騰訊公司利潤表

計算稅前利潤計算歸屬股東的凈利潤

計算收入增長率%

計算凈利潤增長率%

計算毛利率%

計算EBIT占收入的比例%

計算凈利潤率%80表4-3騰訊公司利潤表計算稅前利潤24表4-3騰訊公司現(xiàn)金流量表

計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流計算投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流

計算籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流

用兩種方法計算本期的現(xiàn)金流81表4-3騰訊公司現(xiàn)金流量表計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流25表4-3騰訊公司資產(chǎn)負責表

計算總資產(chǎn)計算總負責

計算所有者權益82表4-3騰訊公司資產(chǎn)負責表計算總資產(chǎn)26表4-7騰訊公司擬估值模型

計算公司的自由現(xiàn)金流，他的公式是什么

計算公司每股價值（港幣）83表4-7騰訊公司擬估值模型計算公司的自由現(xiàn)金流，他的公式計算騰訊公司價值和股權價值課本P64五個步驟

2010-2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值終值現(xiàn)值計算公司的價值凈債務計算股權價值的計算84計算騰訊公司價值和股權價值課本P64五個步驟28表4-10騰訊公司價值敏感性分析

P66分析的步驟及價值區(qū)間85表4-10騰訊公司價值敏感性分析P6629騰訊案例分析分析步驟：1、表4-7分析2、2010-2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值的計算P653、終值現(xiàn)值的計算4、公司價值的計算5、凈債務計算6、股權價值的計算7、敏感性的分析P66表4-1086騰訊案例分析分析步驟：30第二節(jié)

自由現(xiàn)金流分析

87第二節(jié)

31第二節(jié)自由現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流是一段時間內企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。自由現(xiàn)金流可以分為公司自由現(xiàn)金流和股權自由現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流是歸屬于公司所有投資者的現(xiàn)金流總和，既包括股權投資者，也包括債權投資者。股權自由現(xiàn)金流就是歸屬于股東的現(xiàn)金流，即公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。88第二節(jié)自由現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流是一段時間內企業(yè)現(xiàn)金流入和流出一、公司現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流是在公司發(fā)展過程中不斷往復循環(huán)的。如圖4-4所示，公司的現(xiàn)金流分為三個部分：融資活動中的現(xiàn)金流、運營活動中的現(xiàn)金流及投資活動中的現(xiàn)金流。P6789一、公司現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流是在公司發(fā)展過程中不斷往復循環(huán)的。如二、自由現(xiàn)金流的推導自由現(xiàn)金流可以從會計恒等式推導出來。P68資產(chǎn)=負責+所有者權益△現(xiàn)金+△存貨+△應收款+△其他流動資產(chǎn)+△固定資產(chǎn)凈值=△應付款+△其他流動負債+△債務+△所有者權益△現(xiàn)金=△應付款+△其他流動負債+△債務+△所有者權益-（△存貨+△應收款+△其他流動資產(chǎn)+△固定資產(chǎn)凈值）分配律和結合律=

△所有者權益+△債務-（△存貨+△應收款+△其他流動資產(chǎn)-△應付款-△其他流動負債）-△固定資產(chǎn)凈值

公式替換（請寫出中間推導過程）=新增股本-股利+凈利潤+△債務-△運營資本-資本支出+折舊90△運營資本新增股本-股利+凈利潤資本支出-折舊△固定資產(chǎn)凈值二、自由現(xiàn)金流的推導自由現(xiàn)金流可以從會計恒等式推導出來。P6二、自由現(xiàn)金流的推導△現(xiàn)金=新增股本-股利+凈利潤+△債務-△運營資本-資本支出+折舊△現(xiàn)金=凈利潤+折舊-△運營-資本支出+新增股本-股利+△債務91運營活動投資活動融資活動二、自由現(xiàn)金流的推導35運營活動投資活動融資活動二、自由現(xiàn)金流的推導△現(xiàn)金=凈利潤+折舊-△運營-資本支出+新增股本-股利+△債務凈利潤=（EBIT-利息費用）X（1-稅率）=EBITX（1-稅率）-利息費用X(1-稅率）△現(xiàn)金=EBIT

X（1-稅率）-利息費用+利息費用X稅率+折舊-

△資本運營-△資本支出+新增股本-股利+△債務移項△現(xiàn)金-新增股本+股利+利息費用-△債務=EBIT

X（1-稅率+折舊-△資本運營-△資本支出+利息費用X費率92屬于股東的現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流稅盾屬于債權人的現(xiàn)金流二、自由現(xiàn)金流的推導36屬于股東的現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流稅盾屬二、自由現(xiàn)金流的推導歸屬于股東的現(xiàn)金流+歸屬于債權人的現(xiàn)金流=公司自由現(xiàn)金流+稅盾。P68因此，如果從EBIT作為計算公司自由現(xiàn)金流的起點，則公司自由現(xiàn)金流的計算方法如下：公司自由現(xiàn)金流=EBIT×(1-稅率)+折舊-運營資本的增加額-資本支出93二、自由現(xiàn)金流的推導歸屬于股東的現(xiàn)金流+歸屬于債權人的現(xiàn)金流三、公司自由現(xiàn)金流預測(一)各調整項目的預測1.資本支出的預測P69表4-11新增資本支出（橫溢額數(shù)據(jù)驗證）維護資性資本支出（占收入百分比）2.折舊的預測P70表4-12固定資產(chǎn)的折舊（實際使用情況）新增固定資產(chǎn)的折舊（按折舊年限和殘值率）3.運營資本的預測定義P70預測P71表4-13（占當年收入百分比）(二)公司自由現(xiàn)金流預測舉例參見教材P71組合表4-6,4-11~4-1394三、公司自由現(xiàn)金流預測(一)各調整項目的預測38表4-11X公司資本支出預測附表95表4-11X公司資本支出預測附表39表4-12X公司折舊預測表

96表4-12X公司折舊預測表40表4-13X公司運營資本預測附表97表4-13X公司運營資本預測附表41表4-14現(xiàn)金流預測表思考結合表4-6、4-11、4-13想一想表4-14的數(shù)據(jù)是如何得到的？公司自由現(xiàn)金流的公式是什么？公司自由現(xiàn)金流=EBIT×(1-稅率)+折舊-運營資本的增加額-資本支出98表4-14現(xiàn)金流預測表思考42第三節(jié)

估值中的貼現(xiàn)率

99第三節(jié)

43第三節(jié)估值中的貼現(xiàn)率在介紹貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值時已經(jīng)提到，估值中的貼現(xiàn)率對估值的影響非常大。估值模型中的貼現(xiàn)率應該如何選取，是我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行估值的關鍵。選擇合理的貼現(xiàn)率，才能準確地計算公司的價值。100第三節(jié)估值中的貼現(xiàn)率在介紹貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值時已經(jīng)提到，估一、加權平均資本成本一個公司的資本成本由兩部分組成：權益成本和債務成本。加權平均資本成本就是企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，對于歸屬于不同的資本提供者的現(xiàn)金流，應該使用不同的貼現(xiàn)率。如果是對公司的股權自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，應該使用權益成本作為貼現(xiàn)率，對公司自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)時，應該選用加權平均資本成本作為貼現(xiàn)率。因為公司自由現(xiàn)金流既包含了歸屬于股東的自由現(xiàn)金流也包含了歸屬于債權人的自由現(xiàn)金流，而加權平均資本成本也同時考慮了股東和債權人要求的回報率。101一、加權平均資本成本一個公司的資本成本由兩部分組成：權益成本二、加權平均資本成本的計算(一)權益成本公司在理論上滿足投資人所要求的股價所需的成本必須用資產(chǎn)定價模