18/18作者：一氣貫長空平臺違約后的地方化債“5”措施與“4”路徑2018年為促進金融體系健康發(fā)展、提高金融供給側(cè)效率，監(jiān)管層以“資管新規(guī)”為抓手，堅決推進“去杠桿”進程，但同時對實體流動性產(chǎn)生了較大影響。進入2019年，中美貿(mào)易博弈進入了白熱化階段，2020年又遭遇了突如其來的新冠疫情，全國停工停產(chǎn)，對還未完全調(diào)整好的產(chǎn)業(yè)鏈帶來了諸多困難和壓力。在政治、經(jīng)濟和社會環(huán)境如此波動的情況下，地方政府和平臺公司面對積存的債務問題，沒有“躺平”，而是邊發(fā)展、邊尋求可減輕自身債務壓力的措施，努力爭取實現(xiàn)多目標的平衡態(tài)勢。特別是欠發(fā)達且自身債務率較高的地區(qū)，都在積極響應國家政策和向外界各方尋求幫助，向著良性循環(huán)的可持續(xù)發(fā)展目標努力。平臺公司非標違約整體概況

2014-2017年期間，我國一直處于貨幣較寬松狀態(tài)，在2015年的多次降息降準下，房地產(chǎn)行業(yè)迎來一波牛市，地產(chǎn)商、平臺公司等拿地積極，凈融資規(guī)模不斷攀升，同時政府也在大力開展基礎設施建設。但是欣欣向榮的背后隱藏著巨大的危機，進入2018年，各級政府隱債規(guī)模及還債壓力開始凸顯，就此國家主動著手降杠桿，嚴控隱性債務規(guī)模繼續(xù)擴張，相繼出臺了一系列相應的配套政策，例如資管新規(guī)要求加大對融資類信托的監(jiān)管力度，打破剛兌。到2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)、“房住不炒”和2020年突如其來的新冠疫情，直至俄烏事件和近期美元加息縮表，加劇了國內(nèi)經(jīng)濟的波動和區(qū)域經(jīng)濟的不確定性。特別是疫情對區(qū)域經(jīng)濟的影響，最終直接反映在地方稅收收入上，疊加地產(chǎn)業(yè)萎靡影響，地方政府性基金預算本級收入同比下降29.7%，但政府性支出并未減少。對靠發(fā)債來維持經(jīng)濟發(fā)展的地區(qū)將承受較大壓力。據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018-2021年平臺公司違約的非標產(chǎn)品總共有138起，涉及到70余家平臺公司。數(shù)據(jù)來源：中誠信地方債務通、企業(yè)預警通，現(xiàn)代咨詢整理從非標違約的平臺公司自身情況可以看出有以下特點：1、超半數(shù)為區(qū)縣級。發(fā)生非標違約的平臺公司有超60%屬于區(qū)縣級，25%為市級，省級平臺、國家級園區(qū)平臺、省級園區(qū)平臺均不超5%；2、AA級及以下占比超90%。AA+占比為7%，AA占比為65%，其余為AA以下，目前還沒有AAA級的平臺公司有非標類違約；3、非標占總有息負債較高。例如西北某城投高達39.62%，西南某交投高達24.16%；4、非標違約的平臺公司存在嚴重擔保情況。擔保類違約信托事件高達60余起，主要存在子母公司、關聯(lián)公司互保等情況。平臺公司非標違約后地方化債舉措非標違約平臺公司所在地區(qū)存在化債難度大、復雜程度高等問題。主要因其地方債務規(guī)模較大，債務率高，過往的低效投資，導致后期存量資產(chǎn)盤活難度較大。從平臺公司層面出發(fā)，又存在有息債務規(guī)模較大，且有相當一部分為非標類債務。因此這些地區(qū)的化債方式是多舉措共同實施，根據(jù)自身情況和所處的環(huán)境，總結(jié)出適合自己的化債措施，例如地方國有企業(yè)支持化債、債務重組、建制縣隱債化解試點申請、設立風險緩釋基金、債券投資者懇談會等。1、地方優(yōu)質(zhì)國企支持化債近幾年，貴州省根據(jù)自身債務情況和所處環(huán)境，總結(jié)和實施了化債措施，其中利用省內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源進行化債是地方優(yōu)質(zhì)國企在區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展上的有力支持。最為典型的案例就是“茅臺化債”，主要從三個方面實施化債方案：1、無償劃轉(zhuǎn)上市公司股份。屬于資產(chǎn)直接處置，2019年末，茅臺集團將其持有的貴州茅臺4%股份（合計5024萬股）無償劃轉(zhuǎn)至貴州省國有資本運營有限公司，據(jù)當日收盤價計算，該部分股權市值587.5億元，并在資本市場上實現(xiàn)了超千億的收益；2、收購融資平臺。屬于國企債務重組，做到遵循“債務隨資產(chǎn)走”的原則。2020年9月，茅臺集團發(fā)行150億元債券用于收購貴州高速公路集團有限公司14.7%的股權，收購前貴州高速公路集團由貴州省國資委100%持股。此舉不僅緩解平臺公司的債務壓力，也防止優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)流失的風險；3、習酒股權無償轉(zhuǎn)讓。2022年7月12日，茅臺集團公告，公司擬將所持貴州茅臺酒廠（集團）習酒有限責任公司82%股權無償劃轉(zhuǎn)貴州省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持有，由省國資委履行出資人職責。習酒的股權劃轉(zhuǎn)后將成為貴州省國資委監(jiān)管的第二大酒類企業(yè)，充分發(fā)揮地方產(chǎn)業(yè)特色和國資背景，做大做強產(chǎn)業(yè)，培育更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。小結(jié)雖然地方優(yōu)質(zhì)國企肩負起了化債的責任，但地方政府也不可過度依賴其地方優(yōu)質(zhì)國企用于化解債務風險，特別是像茅臺這樣的上市國企，過多的依賴勢必會導致資本市場的過度解讀和猜想，不利于上市國企的良性發(fā)展。因此地方政府要合理合規(guī)的利用地方優(yōu)質(zhì)企業(yè)化解債務風險，同時要加大力度支持地方優(yōu)質(zhì)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和推動國有資產(chǎn)的資本化和證券化進程。比如河南省政府關于《推進企業(yè)上市五年倍增行動實施方案》中提到，要推動國有企業(yè)進入資本市場，持續(xù)提升省管國有企業(yè)資產(chǎn)資本化和資本證券化水平，每年篩選一批國有企業(yè)納入省定重點上市后備企業(yè)資源庫。安徽省政府則提出要發(fā)揮國有企業(yè)“領頭羊”作用，推動省屬企業(yè)加快國有資產(chǎn)資本化證券化進程，每年省屬國有企業(yè)實現(xiàn)直接融資300億元以上。2、債務重組地方優(yōu)質(zhì)企業(yè)雖然可以幫助地方進行債務化解，但就目前來看，依然是特定地區(qū)的個別案例，還不具有化債的普遍性。當前地方政府更多的還是依靠具有普遍易操作性的債務重組方式進行化債，即債務展期、置換以及債轉(zhuǎn)股等。債務重組舉措大多適用于即將到期短期無法償還的債務、以及具有較高融資成本債務，可進行非標轉(zhuǎn)標操作。地方政府和平臺公司積極通過債務展期、債務置換及債務重組等方式實現(xiàn)債務周轉(zhuǎn)償還，平滑短期債務償還壓力。1、債務展期債務展期是指債務人不能按期歸還貸款的，在還款期屆滿之前，向債權人申請延長原借款的還款期限，使債務人繼續(xù)使用貸款。地方政府及國企平臺需綜合考慮融資成本、償付時間、償付規(guī)模等因素，篩選出展期債務名單。并與對應的金融機構(gòu)進行積極對接，減輕近期債務償還壓力，將債務期限均勻展期至未來5只10年乃至更長期限，為債務償還換取更大空間。例如遵義市的化債方案，通過當?shù)卣槿氲姆绞?，協(xié)調(diào)開展各類市場主體銀行類、非標類債務展期、重組、降息等工作，其中包括近期遵義道橋在推進債務重組過程中對銀行類債權進行的本金展期，期限延至20年，并前十年不付息或大幅低于展期前的利率進行先息后本等操作，原先與某家銀行貸款期限10年，則延期10年，累計期限為20年。2、債務置換債務置換指通過借新還舊的方式將原有的債務期限短、利率成本高的短期債務進行重新安排，置換為還款期限較長、利率適中的新債務。地方政府和國企平臺一方面可以嘗試與債權銀行或其他銀行進行協(xié)商，爭取針對目前還款壓力較大、還款期限臨近債務置換成新的期限較長的利率較低的債務。2018年12月，山西省交通廳將34家政府還貸高速公路重新整合為16家高速公路運營管理分公司后劃轉(zhuǎn)至山西交控，與牽頭行國開行簽訂《銀團貸款協(xié)議》，債務重組規(guī)模達2600億，置換掉較高成本債務，每年可節(jié)省近30億元利息支出；2019年3月，常德市提出，由市委、市政府主要負責人牽頭成立政府債務管理領導小組，開展存量債務清查及審計整改工作，積極與各銀行協(xié)商續(xù)貸展期。同時爭取國開行利率為4.9%的十年長期貸款置換平臺公司高成本的隱性債務；2020年6月，云南省國資委在《關于省屬企業(yè)到期債務情況的報告》中指出：所有高于6.50%的利率必須換掉，特別是成本較高的非標類都要全部置換或還掉；2021年10月，鹽城某平臺公司發(fā)行10億中期票據(jù)，用于置換本部及下屬子公司的有息債務；2022年5月，呼和浩特某國企相關負責人表示，目前正在積極與債權人溝通協(xié)商，爭取盡快與債權人達成一致意見，包括但不限于展期、續(xù)貸、部分償還等方式。3、債轉(zhuǎn)股2021年3月，工商銀行義烏分行聯(lián)合工銀投資成功實施總規(guī)模達50億元的“工銀投資-義烏國資市場化債轉(zhuǎn)股項目”，募集資金用于償還義烏市國有資本運營有限公司及其關聯(lián)公司債務。對符合“債轉(zhuǎn)股”條件的債務，平臺公司要積極探索“債轉(zhuǎn)股”化債模式，可有效減少債務規(guī)模，降低資產(chǎn)負債率，改善財務結(jié)構(gòu)，有利于提升平臺公司后期的再融資能力。小結(jié)債務重組在平臺公司債務化解操作中是目前最為普遍的，特別是債務展期和置換方面，但問題在于并未實質(zhì)性解決化債的根本性問題，只是借新還舊的以時間換空間。目前地方政府及平臺公司尋求的是能實質(zhì)性減少債務規(guī)模的舉措，債轉(zhuǎn)股為其中一種，運用資本手段進行化解債務風險，但目前還不具備普遍性，尚處于試點階段。3、建制縣隱性債務化解試點申請除被普遍使用的債務重組等化債手段外，另一項實質(zhì)性化債舉措就是近幾年推廣實施的建制縣隱性債務化解試點舉措，主要以政府債進行債務置換，壓降成本，舒緩短期債務壓力等。2019年6月，國務院下發(fā)了國辦函〔2019〕40號文件，指導地方政府和金融機構(gòu)開展隱性債務置換，隨后推出建制縣隱債化解試點。建制縣隱債化解試點是緩解區(qū)域內(nèi)尾部平臺公司債務風險的重要手段，各地區(qū)都在積極準備試點申報。申報過程主要由省內(nèi)篩選出要上報的建制縣，再向財政部上報方案和答辯，答辯通過后即可納入試點。首次納入試點的建制縣主要分布于貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六?。ㄗ灾螀^(qū)）。截至2021年年底，已有57個建制縣隱性債務化解試點城市。對于已納入試點的城市可發(fā)行地方政府債券，由省級單位代發(fā)，最終用于置換部分隱性債務。數(shù)據(jù)來源：財政預決算報告、政府工作報告，現(xiàn)代咨詢整理小結(jié)建制縣應債化解試點的制定，是國家對地方化解債務的一項重要政策支持，也是緩解區(qū)域內(nèi)尾部平臺公司債務風險的重要手段。各地方一定要充分利用好國家給予的積極政策支持，積極響應和申請建制縣隱債化解試點。4、設立風險緩釋基金除以上三種化債舉措外，自2019年來，地方債務風險緩釋基金也逐步被各地積極響應和設立，甚至成為個別區(qū)域的債務風險化解的壓艙石。地方信用保障基金是由當?shù)卣驀髥挝慌c銀行等金融機構(gòu)共同出資設立基金，用于化解尾部平臺公司債務風險和為平臺公司增信。目前大多的地方信用保障基金主要用于緩解承壓的平臺公司企業(yè)債券（標準化類），穩(wěn)定和維護債券市場中本地區(qū)相關企業(yè)的信用。小結(jié)地方信用保障基金設立的意義歸屬于信用保障基金的本質(zhì)，具有托底機制，設立信用保障基金對于各區(qū)域信用環(huán)境的改善有積極作用。從成立信用保障基金后的實際效果來看，短期修復較為明顯。以天津城市基礎設施建設投資集團有限公司為例，天津信用保障基金成立及懇談會后，短期債成本下行明顯，如“21津城建SCP019”下行超過100BP。5、省級層面支持釋放化債積極信號在近期國務院下發(fā)的《關于推進省以下財政體制改革工作指導意見》中提到，要堅持省級黨委和政府對本地區(qū)債務風險負總責，省以下各級黨委和政府按屬地原則和管理權限各負其責。落實省級政府責任，按屬地原則和管理權限壓實市縣主體責任，通過增收節(jié)支、變現(xiàn)資產(chǎn)等方式化解債務風險，切實降低市縣償債負擔，堅決查處違法違規(guī)舉債行為。2019年10月貴州省舉辦債券投資者懇談會，貴州金融副省長譚炯帶隊在上海證券交易所舉行全省債券市場投資者懇談會；全省通過金融服務實體經(jīng)濟，打好金融風險戰(zhàn)，推動金融體制改革等措施，進一步壯大一批債券發(fā)行主體實力，鞏固債券兌付的經(jīng)濟基礎。2021年6月22日，在天津債券市場投資人懇談會上，銀行間市場交易商協(xié)會、上交所、深交所有關負責人和金融機構(gòu)代表，圍繞支持天津高質(zhì)量發(fā)展作了發(fā)言，與會各方開展了深入的交流互動。市政府與上交所現(xiàn)場簽署全面戰(zhàn)略合作備忘錄，多家機構(gòu)與市有關部門簽署合作協(xié)議。且在會議上設立了市屬國企高質(zhì)量發(fā)展基金，應對短期流動性管理需求，設立總規(guī)模200億元基金，提供短期流動性支持，維護市場信用環(huán)境。2021年10月15日，甘肅省地方金融監(jiān)管局組織召開債券投資人懇談會。甘肅省分管金融的副省長、甘肅省金融管理局、央行蘭州中心支行、甘肅銀保監(jiān)局、甘肅證監(jiān)局及甘肅省發(fā)改委、財政廳、國資委相關負責人以及甘肅省內(nèi)金融機構(gòu)負責人出席。此外，甘肅省蘭州市相關負責人也出席了會議。會上甘肅省和蘭州市有關領導均表態(tài)，保障債務安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線，具體的償債保障上還包括對地方國企注資、成立信?；?、建立聯(lián)動機制等。小結(jié)由政府或省級單位牽頭舉辦的債券市場投資者懇談會均表明了政府對隱債化解強有力的支持態(tài)度和行為。除此之外還需要政府相關部門、國有企業(yè)、金融機構(gòu)、債權人等相關主體在債務化解過程中溝通協(xié)調(diào)順暢，共同完成平臺公司債務化解方案的實施與落地。結(jié)論與展望2018以來，我國政府沒有采取大水漫灌的貨幣政策，這導致部分平臺公司融資難度加大。疊加新冠疫情擾亂，業(yè)務經(jīng)營、投融資均受阻，區(qū)域財政吃緊，導致部分地區(qū)平臺公司現(xiàn)金流緊張，陸續(xù)被爆出非標違約事件。但相關地區(qū)政府及平臺公司不畏困難，積極響應國家政策，尋求化債措施，力求盡快擺脫因債務影響導致的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展遲緩困境。目前從地方及平臺公司的化債效果來看，大致分為短期效果和中長期效果。短期化債效果良好，區(qū)域債務風險得到有效緩解，信用利差及凈融資額短期得到一定改善，主要得益于債務展期和置換、地方信用保障基金的增信作用和省級層面支出化債的積極態(tài)度。中長期化債效果不佳，大部分地方信用利差和凈融資額僅僅維持了數(shù)月就再次走弱，主要原因是普遍采用的化債措施為借新還舊，并未實質(zhì)性減少債務規(guī)模。而地方優(yōu)質(zhì)國企支持化債措施目前屬于個別案例，不具有普遍性，而對于建制縣隱債化解試點還在全國持續(xù)推進中。如何實質(zhì)性地解決好平臺公司存量債務問題?我們認為可以從以下實施路徑予以開展：首先要全盤調(diào)查和摸清地方及平臺公司的債務規(guī)模、結(jié)構(gòu)和形成的具體原因，深入分析并進行分類處置。調(diào)動所在區(qū)域的可利用的資源，構(gòu)建風險動態(tài)管理和控制體系；其次是存量資產(chǎn)盤活。對目標區(qū)域進行綜合全面盤查，列清單、出具相關報告，篩選出具有一定現(xiàn)金流，但自主經(jīng)營卻無法覆蓋貸款本息的較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過特許經(jīng)營、資產(chǎn)證券化和RE