1、當(dāng)前債市的主要影響因素是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端、今年以來(lái)利率致經(jīng)歷兩個(gè)不震蕩階段簡(jiǎn)單梳理來(lái)看，今年以來(lái)債市（結(jié)合10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率和10年期品種國(guó)債期貨）的走勢(shì)，大致經(jīng)歷了兩個(gè)不同的演變階段：段一1月至7月下旬多種因素驅(qū)動(dòng)下債市以窄幅波動(dòng)為（Y國(guó)債收益率最低為0%，最高為4），這一時(shí)期波動(dòng)范圍相對(duì)并不大。驅(qū)動(dòng)因素包括年初的降息疫的反復(fù)等這一時(shí)期Y國(guó)債收益率波動(dòng)中樞大致在5。段二：7月下旬至今波動(dòng)范圍明顯加大8月5日LF利率下降利率出現(xiàn)快速下降而1月中旬伴隨疫情防控優(yōu)“0條的出臺(tái)債市做空情緒快速上升，收益率波動(dòng)較大，但這一時(shí)期，Y國(guó)債收益率波動(dòng)中樞大致5。圖表1：今年以來(lái)債市大致有兩個(gè)不同階段in， 注：左軸為逆序，單位為%，右軸為元；數(shù)據(jù)截至2022年11月8日、當(dāng)前債市的主動(dòng)因素是國(guó)內(nèi)的需求端為更好對(duì)后續(xù)債市主要推動(dòng)因素進(jìn)行研判我們通過(guò)以下幾個(gè)對(duì)照去厘清當(dāng)債市的主要驅(qū)動(dòng)因素：對(duì)照1中美國(guó)債收益率走勢(shì)不同步甚至相反從中國(guó)與美國(guó)1Y國(guó)債收益率的對(duì)照來(lái)看兩者關(guān)聯(lián)度整體不高尤其是21年9月以來(lái)美國(guó)10Y國(guó)債收益率呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，但中國(guó)Y國(guó)債收益率則整體是向下的，說(shuō)明外部環(huán)境不是債市的主要影響因素因此明年無(wú)論美國(guó)通脹走勢(shì)如何美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑如何選擇都不是國(guó)內(nèi)債市的主導(dǎo)因素。另外，也需注意到，盡管0月美國(guó)通脹不及市場(chǎng)預(yù)期的高但美國(guó)勞動(dòng)參與率依舊低迷勞動(dòng)力供給尚未恢復(fù)勞動(dòng)力供不應(yīng)求或支撐通脹使其回落速度不會(huì)很快整體來(lái)看盡管外部環(huán)境不是主導(dǎo)因素但由于美國(guó)通脹短期內(nèi)很難快速回落美債收益率也可能持續(xù)持高位，因此實(shí)際對(duì)國(guó)內(nèi)債市可能并不友好。圖表2：201年9月中美10Y國(guó)債收益率走勢(shì)基本不同步資料來(lái)源：in，注：?jiǎn)挝粸?；數(shù)據(jù)截至2022年11月18日對(duì)照：今年以來(lái)長(zhǎng)短端利率走勢(shì)基本相同，但利差拉大，短端利率下降更多，截至1月8日Y和Y國(guó)債利差達(dá)6b截至1月18日收盤我國(guó)Y、Y國(guó)債收益率分別為.24%較01年年末分別變動(dòng)3和-7b差上升了近0b。從資金端表現(xiàn)來(lái)看，盡管10月份以來(lái)，資金市場(chǎng)利率有所上升，但仍低于政策利率，說(shuō)明市場(chǎng)資金持續(xù)的充裕。而11月15日，央行開展了0億元的LF較當(dāng)月10000億元的到期量縮量0億元雖然LF縮量續(xù)做但央行同步開展了0億元的逆回購(gòu)操作對(duì)沖到期的0億元后，實(shí)現(xiàn)短期流動(dòng)性凈投放1700億元另外1月以來(lái)央行還通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（SL科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元因此整體來(lái)看，1月中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放總量高于1月LF到期量。從央行的操作來(lái)看，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性處于合理充裕狀態(tài)央行操作組合的變化體現(xiàn)了其更希望資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)更多通過(guò)加大信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這也使得年內(nèi)央行全降準(zhǔn)的可能性降低央行更傾向于通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但這種操作式，是否會(huì)令資金市場(chǎng)利率持續(xù)上行，是后續(xù)需要緊密關(guān)注的內(nèi)容。圖表3：今年以來(lái)長(zhǎng)短端利率走勢(shì)基本同步，但波動(dòng)幅度并不相同in， 注：左軸單位為%，右軸為b；數(shù)據(jù)截至2022年11月8日?qǐng)D表4：截至目前，資金市場(chǎng)利率仍在政策利率以下in， 單位為%數(shù)據(jù)截至2022年11月18日對(duì)照3長(zhǎng)端利率走勢(shì)與社融走勢(shì)出現(xiàn)一定的背離歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)由于社融數(shù)據(jù)是全社會(huì)信用擴(kuò)張的指標(biāo)也是經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的先行指標(biāo)而長(zhǎng)端利率又與經(jīng)濟(jì)基本面息息相關(guān)因此通常在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期利率下降而貨幣政策隨之加大逆周期調(diào)節(jié)導(dǎo)致社融同比增速上升此后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利率也相應(yīng)上升。而在經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，兩者走勢(shì)則基本同步。但對(duì)照本輪貨幣政策周期1年7月社融同比增速止跌回升，但長(zhǎng)端利率仍整體維持向下態(tài)勢(shì)不改，兩者走勢(shì)出現(xiàn)一定程度的背離另外市場(chǎng)通常使用社會(huì)融資規(guī)模和2衡量資金的需求和供給并以社融-M（兩者同比增速差表示貨幣的供需缺口來(lái)研判未來(lái)利率的走勢(shì)從歷史數(shù)據(jù)走勢(shì)來(lái)看長(zhǎng)端利率與社融-2走勢(shì)整體一致本輪貨幣政策周期中尤其是今年3月份以來(lái)兩者卻出現(xiàn)了一定的背離背后反映的是本輪貨幣政策中寬信用實(shí)現(xiàn)并不是一蹴而就的。圖表5：201年7月以來(lái)長(zhǎng)利率與社融走勢(shì)出現(xiàn)一定背離國(guó)債收益率均值社融同比（右）45國(guó)債收益率均值社融同比（右）40

13010351103010025

90----------------------------in， 單位為%數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月圖表6：今年3月以來(lái)，長(zhǎng)端利率走勢(shì)與“社融M2”同樣出現(xiàn)背離資料來(lái)源：in，單位為%數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月對(duì)照對(duì)照今年以來(lái)債市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面主要指標(biāo)的聯(lián)系可以看到本輪債市走勢(shì)，主要影響因素是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端債市的走勢(shì)與生產(chǎn)供給的關(guān)聯(lián)一直并不緊密。下圖可以看到，長(zhǎng)端利率與工業(yè)增加值單月同比增速之間的走勢(shì)關(guān)聯(lián)并不緊密。債市的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)（如政府基建投資的聯(lián)系同樣并不緊密政府基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段尤其是經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期政府往往采用基建投資對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)基建投資增速與長(zhǎng)端利率走勢(shì)的聯(lián)系來(lái)看兩者的關(guān)系同樣并不緊密尤其是今年5月以來(lái)基建投資累計(jì)同比增速持續(xù)攀升，但長(zhǎng)端利率整體延續(xù)下降走勢(shì)。圖表7：長(zhǎng)端利率與生產(chǎn)供給的聯(lián)系并不緊密0 500-10-20

45工業(yè)增加值同比Y國(guó)債收益率工業(yè)增加值同比Y國(guó)債收益率均（）35302520203-0220203-02203-06203-10204-02204-06204-10205-02205-06205-10206-02206-06206-10207-02207-06207-10208-02208-0628-0209-02209-06209-10200-02200-06200-10201-02201-06201-10202-0222-6202-101005-30 00in， 注：工業(yè)增加值增速為當(dāng)月同比；縱軸單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月圖表8：長(zhǎng)端利率與基建投資增速的關(guān)聯(lián)同樣并不緊密0 基建投資累計(jì)速 Y國(guó)債收益率均（

6050400 300-10

2020205-01205-09206-0527-1207-09208-05209-01209-09200-05201-01201-09202-05203-01203-09204-05205-0125-9206-05207-01207-09208-05209-01209-09200-05201-01201-09202-05-30

10-40 00資料來(lái)源：in，單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月但需要注意的是2020年以來(lái)長(zhǎng)端利率與出口增速的聯(lián)系變得緊密0年以前長(zhǎng)端利率與出口增速的聯(lián)系并不緊密但疫情出現(xiàn)以來(lái)外需與長(zhǎng)端利率走勢(shì)緊密背后的邏輯可能與疫情出現(xiàn)以后國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資以及居民消費(fèi)對(duì)外需的依賴加大有關(guān)。圖表9：200年以來(lái)長(zhǎng)端利率與出口增速的聯(lián)系變得緊密0 43

出口增速 國(guó)債收益率均（

38332820206-01206-04206-07206-10207-01207-04207-07207-10208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-1023-50-10 18in， 單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月債市主要反映的是內(nèi)生需求的變化。長(zhǎng)端利率與與制造業(yè)投資的聯(lián)系較為緊密從下圖可以看到長(zhǎng)端利率與制造業(yè)投資之間的聯(lián)系還是比較緊密的今年以來(lái)制造業(yè)投資增速下降的態(tài)勢(shì)也與端利率走勢(shì)一致。圖表10：長(zhǎng)端利率與制造業(yè)投資的聯(lián)系較為緊密0-10-20-30

制造業(yè)投資累增速 國(guó)債收益率均（

504540353025209-0420209-04209-10200-04200-1021-4201-10202-04202-10203-04203-1024-4204-10205-04205-10206-04206-1027-4207-10208-04208-10209-04209-10200-04200-10201-04201-10202-04202-10151005-40in， 單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10

00長(zhǎng)端利率與地產(chǎn)投資也較為緊密從下圖可以看到長(zhǎng)端利率與地產(chǎn)投資之間聯(lián)系較為緊密這與當(dāng)前地產(chǎn)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位有關(guān)當(dāng)前地產(chǎn)需求和資端疲弱，也是整個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足的重要原因。圖表11：我國(guó)地產(chǎn)投資與長(zhǎng)端利率的聯(lián)系較為緊密 地產(chǎn)投資累計(jì)速 國(guó)債收益率均（

50454035300-10-20

25209-0420209-04209-10200-04200-1021-4201-10202-04202-10203-04203-1024-4204-10205-04205-10206-04206-1027-4207-10208-04208-10209-04209-10200-04200-10201-04201-10202-04202-10151005-30in， 單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10

00長(zhǎng)端利率與社會(huì)消費(fèi)長(zhǎng)期保持一致但波動(dòng)幅度有異從下圖可以看到長(zhǎng)端利率與社會(huì)消費(fèi)的走勢(shì)整體趨勢(shì)相同但是波動(dòng)幅度并不一致說(shuō)明消費(fèi)在短期內(nèi)對(duì)長(zhǎng)端利率的影響有限但也需要注意到消費(fèi)目前在整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占比最高是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的最重要方面，可能是長(zhǎng)端利率的波動(dòng)中樞的最重要因素。圖表12：長(zhǎng)端利率與社會(huì)消費(fèi)的走勢(shì)基本保持一致，但波動(dòng)幅度有異50 ） 社消當(dāng)月同454035302520151005201-0220201-02201-06201-10202-02202-06202-10203-02203-06203-10204-02204-06204-10205-02205-06205-10206-02206-06206-10207-02207-06207-10208-02208-06208-10209-02209-06209-10200-02200-06200-10201-0221-621-022-222-622-0

0-10-20-30in， 單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月與通脹的聯(lián)系：長(zhǎng)端利率走勢(shì)與CI、PI走勢(shì)的關(guān)聯(lián)日漸減弱，但與核心CPI走勢(shì)相對(duì)吻合，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)需求面的影響更大。通脹是名義GDP的重要組成部分。我國(guó)衡量通脹的指標(biāo)主要有CI、PI和核心CI三個(gè)指標(biāo)。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，CI方面，2年以前CI與10Y國(guó)債收益率間正相關(guān)顯著但是2012年后CI與1Y國(guó)債收益率關(guān)聯(lián)度走弱甚至呈一定的負(fù)相關(guān)。PI方面，中長(zhǎng)期來(lái)看，PI與長(zhǎng)端利率之間有較好的相關(guān)性一般而言PI達(dá)到頂（底部往往預(yù)示債市的拐點(diǎn)在PI向上并逐步登頂?shù)碾A段債券的性價(jià)比逐漸變差在PI向下并逐步觸底的階段債券的性價(jià)比逐漸變好但是也需要注意到0年下半年開始至21年4季度我國(guó)PI持續(xù)上升，同比增速一度升至5的水平，但這一時(shí)期，長(zhǎng)端利率并沒有相應(yīng)上升而此后PI同比增速迅速下降長(zhǎng)端利率雖也有下降但波動(dòng)幅度顯著小于PI而核心CI方面其與Y國(guó)債收益率之間一直表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。且與資金市場(chǎng)利率水平的關(guān)聯(lián)度較高長(zhǎng)端利率與CIPI聯(lián)系日漸減弱始終與核心通脹保持緊密聯(lián)系是因?yàn)镃P、PI中包含了大量的供給沖擊，而供給沖擊往往是短期因素盡管會(huì)在一定程度上影響相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)但一般而言貨幣政策不會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)，因此相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格也往往不會(huì)反映供給面的影響。而核心CI是目前需求端強(qiáng)弱的指示指標(biāo)。但也需要注意到，0年4月以來(lái)我國(guó)核心CI通脹一直維持在比較疲弱的水平而同期長(zhǎng)端利率則經(jīng)歷了幾輪波動(dòng)。圖表13：長(zhǎng)端利率與CI和I的聯(lián)系日漸減弱5 PI PI 國(guó)債收益率均（

50450 40355 3025203-01203-0420203-01203-04203-07203-10204-01204-04204-07204-10205-01205-04205-07205-10206-01206-04206-07206-10207-01207-04207-07207-10208-01208-04208-07208-10209-01209-0429-7209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-1015-5 1005-10 00in， 單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月圖表14：長(zhǎng)端利率與核心CI整體保持緊密聯(lián)系50 國(guó)債收益率均（） 核心454035

302520302520

151015

051005

00203-01203-04203-07203-01203-04203-07203-10204-01204-04204-07204-10205-01205-04205-07205-10206-01206-0426-7206-10207-01207-0427-7207-10208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-10in， 單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月通過(guò)對(duì)照，總結(jié)本輪債券走勢(shì)大致特點(diǎn)：國(guó)內(nèi)債市對(duì)外部環(huán)境的影響并不敏感，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響有限；今年以來(lái)資金面整體寬裕，流動(dòng)性對(duì)債券市場(chǎng)的影響也相對(duì)有限，且資金場(chǎng)利率仍處于政策利率之下；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端是影響當(dāng)前債市的主要因素，其中，出口是影響制造業(yè)投資的重要因素內(nèi)需的主要影響因素是制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資消費(fèi)在短期內(nèi)長(zhǎng)端利率的影響有限，但決定長(zhǎng)端利率的中樞水平。2、需求端恢復(fù)視角下的2023年經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀政策的判斷我們拉長(zhǎng)了觀察時(shí)間窗口從近年來(lái)經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)的演變過(guò)程觀察后續(xù)經(jīng)濟(jì)需求端恢復(fù)的情況并結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)對(duì)023年基本面走勢(shì)和宏觀政策進(jìn)行研判。、更長(zhǎng)時(shí)間觀察看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需的演變拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看以經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)這個(gè)角度來(lái)看從19年下半年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)需求端大致有4輪不同的演變，當(dāng)前處在始于第四輪恢復(fù)過(guò)程中。209年下半年以來(lái)我國(guó)需求端大致經(jīng)歷四次恢復(fù)過(guò)程（）9年下半年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面需求端第一次恢復(fù)發(fā)生在019Q，并持續(xù)到00年1月，此次復(fù)蘇被疫情出現(xiàn)中斷。在0年4月9日?qǐng)?bào)《基本面復(fù)蘇的起點(diǎn)支撐與政策選擇—從基本面看利率債系列之二中我們從量?jī)r(jià)供需以及經(jīng)濟(jì)主體收入負(fù)債情況切入分了疫情前基本面運(yùn)行所處的狀態(tài)并指出疫情前基本面的運(yùn)行狀態(tài)可以用“需端弱復(fù)蘇”進(jìn)行概括：、需求已經(jīng)具有復(fù)蘇的特征。經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?8年3季度高位回落（與這一時(shí)期的中美貿(mào)易摩擦有關(guān)至9年第4季度稍有企穩(wěn)主要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自需求方面的修復(fù)出口提升明顯消費(fèi)保持在較高的增速固定資產(chǎn)投資增速也所抬升。但這一時(shí)期供給面相對(duì)偏弱，影響基本面的主要因素是需求面。B、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強(qiáng)度可能相對(duì)有限，因此稱之為“弱復(fù)蘇”。201、9年實(shí)施了大規(guī)模減稅政（主要集中在增值稅個(gè)人所得稅導(dǎo)致財(cái)政收入增速較低個(gè)稅政策效果明顯但居民收入增速并沒有顯著提升居民杠桿率仍然較高減稅對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)相對(duì)有限，企業(yè)所得稅增速仍然較高，9年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑負(fù)債率并沒有明顯下降但是從7年以來(lái)工業(yè)企業(yè)持續(xù)去杠桿杠桿率水平已有明顯下降整體而言居民部門的擴(kuò)張能力相對(duì)有限而企業(yè)部門擴(kuò)張具有一定潛力，但整體難言有多強(qiáng)。這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇我們認(rèn)為一方面與中美貿(mào)易摩擦緩和帶來(lái)外部環(huán)境善有關(guān)另一方面也與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體如非金融企業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)近3年的去桿（27年一季度末至29年四季度末杠桿率下降5個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)張能力也有所提升有關(guān)而這一時(shí)期居民杠桿率居高不下因此消費(fèi)暫時(shí)并沒有顯復(fù)蘇跡象。但疫情的出現(xiàn)打斷了這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。圖表15：2094工業(yè)生產(chǎn)、出口和制造業(yè)投資同時(shí)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象ind注1縱軸單位為%2數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2019年12月3制造業(yè)投資增速為當(dāng)月累計(jì)同比增速，其他三個(gè)指標(biāo)均為當(dāng)月同比增速圖表16：207219年非金企業(yè)杠桿率整體處于下降通道中資料來(lái)源：in，縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2021年6月（）基本面需求端第二次恢復(fù)發(fā)生在2020年7月，并持續(xù)到2021年6月，此次復(fù)蘇是由于訂單歸集效應(yīng)帶來(lái)的出口景氣和財(cái)政政策發(fā)力推動(dòng)而消費(fèi)造業(yè)投資等方面仍處在修復(fù)之中伴隨國(guó)內(nèi)供給約束加強(qiáng)國(guó)外供給的恢復(fù)口增速回落，疊加宏觀政策支撐不足，復(fù)蘇再次中斷。0年4月之后，我國(guó)率先控制了疫情，率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而當(dāng)時(shí)全球仍受到疫情沖擊的影響且歐美等地疫情有所加劇這就出現(xiàn)了訂單向我國(guó)歸集的效應(yīng)我國(guó)在某種程度上承擔(dān)了全球最后供應(yīng)商的角色我國(guó)生產(chǎn)的快速恢復(fù)有效補(bǔ)充了疫情沖擊下全球防疫物資和其他工業(yè)品的供給缺口向全球提供了大量必需物資和恢復(fù)生產(chǎn)急需的中間產(chǎn)品，為全球防疫和產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)做出了重要貢獻(xiàn)另外從020年7月開始全球制造業(yè)也整體開始修復(fù)對(duì)我國(guó)出口也有一定的支撐。國(guó)外供給受限而需求回暖推動(dòng)了我國(guó)出口持續(xù)向好。0年3月7日，中央政治局召開會(huì)議，提出增加赤字規(guī)模、地方政府專項(xiàng)債以及特別國(guó)債這三種方式為財(cái)政政策擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金來(lái)源同年5月下旬全國(guó)“兩會(huì)召開提出0年赤字率擬按3.6%以上安排財(cái)政赤字規(guī)模比上年增加1萬(wàn)億元；發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債；安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬(wàn)億元以擴(kuò)大有效投資此后財(cái)政政策正式進(jìn)入到高速擴(kuò)張通道中政府債券增明顯提高。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看工業(yè)生產(chǎn)出口增速持續(xù)提升制造業(yè)景氣指數(shù)也維持在高水平但投資社會(huì)消費(fèi)只有恢復(fù)性增長(zhǎng)可能并未進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇通道中表現(xiàn)為投資和社消的環(huán)比增速整體低于疫情前水平。圖表17：200年712月生、出口、制造業(yè)MI整體處于向上通道中工業(yè)增加值增速出口增速 PMI工業(yè)增加值增速出口增速 PMI（右）150

5205151005105050500

-----------------資料來(lái)源：in，注：1）縱軸單位為%；2）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2020年12月；3）工業(yè)增加值、出口為當(dāng)月同比，MI為當(dāng)月值固定資產(chǎn)投資-社消-環(huán)比圖表18：200年7月至221年6固定資產(chǎn)投資-社消-環(huán)比35302520151005--------------------------(05)資料來(lái)源：in，縱軸單位：%注：1）2020年1-5月固定資產(chǎn)投資和社消環(huán)比增速波動(dòng)過(guò)大，圖表中沒有直接錄入，均以直線相連；2）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2021年9月但1年6月至9月在外部需求減弱能耗雙控約束供給政策支撐力度不足等多重因素推動(dòng)下，基本面再次偏離復(fù)蘇通道。基本面需求端第三次恢復(fù)發(fā)生在2021年9月，并持續(xù)到2022年3月，此次恢復(fù)主要由供給約束減弱推動(dòng)疊加出口重新回到高增速水平制造業(yè)投資增速亦是持續(xù)向好地產(chǎn)消費(fèi)和投資也有恢復(fù)勢(shì)頭但基本面的這次恢復(fù)僅持續(xù)了2個(gè)季度就在今年3月再次被疫情擴(kuò)散打斷。圖表19：201年9月至222年3月供給約束恢復(fù)資料來(lái)源：in，縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月圖表20：201年9月至222年3月出口維持高增速，推動(dòng)制造業(yè)投資提升資料來(lái)源：in，注：統(tǒng)計(jì)的是制造業(yè)投資和出口當(dāng)月同比增速，單位%，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至202210月圖表21：201年9月至222年3月固定資產(chǎn)投資開始回升，地產(chǎn)投資也開始恢復(fù)資料來(lái)源：in，縱軸單位：% 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月基本面需求端第四次恢復(fù)發(fā)生在202年5月至今此次恢復(fù)的大致特點(diǎn)：受到疫情防控的影響消費(fèi)端尤其是居民消費(fèi)恢復(fù)并不順暢022年0月社消同比和環(huán)比增速均降至負(fù)值；B、2年5月以來(lái)，盡管基本面開始恢復(fù)，但地產(chǎn)領(lǐng)域的恢復(fù)明顯偏慢。地產(chǎn)領(lǐng)域的主要指標(biāo)商品房銷售房地產(chǎn)開發(fā)投資以及資金來(lái)源今年以來(lái)的降幅整體呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)從房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速來(lái)看今年-2月較1年2月回升超出市場(chǎng)預(yù)期但3月再次下降4月受疫情影響降幅擴(kuò)大5月降幅稍有收窄-8月降幅擴(kuò)大9月降幅收窄0月降幅再次擴(kuò)大凸顯房地產(chǎn)投資修復(fù)仍遇到較大阻力11月地產(chǎn)供給端推出“金融6條等政策但房地產(chǎn)投資的修復(fù)情況仍需觀察。C出口增速在7月達(dá)到頂部后-0月當(dāng)月增速持續(xù)下降0月同比增（美元計(jì)價(jià)已經(jīng)降至負(fù)值制造業(yè)投資目前仍維持相對(duì)較高的增速但增速也開下滑。圖表22：202年5月以來(lái)消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)較慢 社消同比社消環(huán)比（右）0 社消同比社消環(huán)比（右）5040300 20--------------------------------(1)(2)

00(10)(20)(3) (30)資料來(lái)源：in，縱軸單位：% 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月圖表23：202年3月以來(lái)房地產(chǎn)領(lǐng)域的相關(guān)指標(biāo)累計(jì)同比增速持續(xù)位于低位

資 額 20200-11200-12201-01201-02201-03201-04201-05201-06201-07201-08201-0921-0201-11201-12202-01202-02202-0322-4202-05202-06202-07202-08202-09202-10-20-40資料來(lái)源：in，縱軸單位：% 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月圖表24：202年以來(lái)房地景氣指數(shù)持續(xù)走弱資料來(lái)源：in， 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月2.1.2、203年需求端的演變推測(cè)整體來(lái)看，23年需求端的演變大致將延續(xù)上述第四次恢復(fù)階段（2022年5月以來(lái)的整體特點(diǎn)而隨著1月1日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（后文簡(jiǎn)“0條優(yōu)化措施疫情防控后續(xù)將沿著持續(xù)優(yōu)化的路徑推進(jìn)整體來(lái)看影響需求恢復(fù)的因素在2023年將得到持續(xù)優(yōu)化改善。出口制造業(yè)投資3年全年增速或?qū)⒌陀?2年是推動(dòng)利率向下比較確定的因素。前文已經(jīng)提到出口增速在7月達(dá)到頂部后-0月當(dāng)月增速持續(xù)下降0月同比增（美元計(jì)價(jià)已經(jīng)降至負(fù)值而目前制造業(yè)投資仍維持相對(duì)較高的增速?gòu)臍v史數(shù)據(jù)來(lái)看出口與制造業(yè)投資的表現(xiàn)整體一致出口強(qiáng)制造業(yè)投資則旺盛；出口走弱，制造業(yè)投資也相應(yīng)走弱。整體來(lái)看，2023年海外需求降溫將制約我國(guó)整體出口強(qiáng)度。根據(jù)今年10月初WTO的預(yù)測(cè)2022年全球商品貿(mào)易量將增長(zhǎng)3.52023年全球商品貿(mào)易量?jī)H增長(zhǎng)1.0%遠(yuǎn)低于此前估計(jì)的3.4%截至今年0月我國(guó)出口累計(jì)增速為1（美元計(jì)價(jià)全年增速大致在-9比22年全球商品貿(mào)易增速高5個(gè)百分點(diǎn)左右。如果按照這一差值，以及WTO對(duì)明年全球貿(mào)易量1的預(yù)測(cè)，3年我國(guó)出口增速大致在%的水平，制造業(yè)投資大致也可能在這個(gè)水平，均難以維持今年的高增速。圖表25：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，出口與制造業(yè)投資的走勢(shì)基本一致制造業(yè)投資累同比 出口累計(jì)同比20207-01207-04207-0727-0208-01208-04208-07208-1029-1209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-10-20-40資料來(lái)源：in，縱軸單位：% 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年10月房企的信用風(fēng)險(xiǎn)的緩解是地產(chǎn)投資恢復(fù)的前置條件2023年年中地產(chǎn)投資增速有望轉(zhuǎn)正，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率在下半年回升。1年起房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速逐月下（222年3月累計(jì)增速較去年同期下降了近5個(gè)百分點(diǎn)）。從房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速看，2年4月受疫情影響地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大5月降幅稍有收窄-8月投資增速降幅擴(kuò)大月增速降幅收窄，0月則再次擴(kuò)大?？紤]到今年1月份前，財(cái)政部門央行已經(jīng)出臺(tái)了不少需求端的刺激政策地產(chǎn)需求并沒有明顯回暖因此地產(chǎn)投資可能需要地產(chǎn)供給端尤其是融資端復(fù)才可能有明顯改善。1月1日，央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布254號(hào)文《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知涉及開發(fā)貸信托貸款并購(gòu)貸保交樓房企紓困貸款展期租賃融資個(gè)人房貸和征信等方面共6條措施這是央行和銀保監(jiān)會(huì)在房企規(guī)模性出險(xiǎn)一年多來(lái)，首次就房地產(chǎn)金融問(wèn)題出臺(tái)專門性文件，被稱為“金融支持房地產(chǎn)16條（以下簡(jiǎn)“金融6條”“金融6條”強(qiáng)調(diào)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的支持此前對(duì)金融機(jī)構(gòu)支持地產(chǎn)融資的一些約束也有所松綁房地產(chǎn)主體的融資也有了更多支持我們認(rèn)為“金融6條”的出臺(tái)，將推動(dòng)房地產(chǎn)主體信用風(fēng)險(xiǎn)的緩解我們認(rèn)為只有這一風(fēng)險(xiǎn)得到充分釋放地產(chǎn)投資端才可能迎來(lái)真正改善而這顯然不是一個(gè)一蹴而就的過(guò)程整體來(lái)看我們認(rèn)為明年上半年是房企信用風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解關(guān)鍵時(shí)間窗口在此基礎(chǔ)上房地產(chǎn)投資或?qū)⒃诿髂晗掳肽赀M(jìn)入到真正的恢復(fù)期整體來(lái)看明年房地產(chǎn)開發(fā)投資的整體水平大致持平于2年明年年中同比增速有望轉(zhuǎn)正，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率在下半年回升。消費(fèi)艱難恢復(fù)，但整體推動(dòng)利率向上，關(guān)鍵需看疫情防控政策優(yōu)化的推進(jìn)進(jìn)度。0年年初疫情出現(xiàn)以來(lái)，居民消費(fèi)的走勢(shì)與疫情擴(kuò)散和防控密切相關(guān)，往往是疫情擴(kuò)散防控變嚴(yán)消費(fèi)下降疫情防住防控放松消費(fèi)恢復(fù)直至下次疫情擴(kuò)散來(lái)臨?！?條優(yōu)化措施”拉開了疫情防控持續(xù)優(yōu)化推進(jìn)的大幕，整體來(lái)看，明年消費(fèi)所處的大環(huán)境將明顯不同。另外受疫情沖擊近3年來(lái)居民資產(chǎn)負(fù)債表也受到明顯沖擊表現(xiàn)為居民杠率在020年快速攀升后此后去杠桿非常艱難而同期企業(yè)部門則在020年3季度至21年4季度經(jīng)歷了一輪去杠桿后2022年以來(lái)杠桿率有所抬升。整體來(lái)看居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)不順暢這都將制約后續(xù)居民消費(fèi)的修復(fù)高度我們認(rèn)為在今年低基數(shù)的情況（2年-0月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為%），23年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速可能升至5%左右，社消同比增速或呈現(xiàn)緩步上升態(tài)勢(shì)。圖表26：200年居民杠桿提升明顯，2021年以來(lái)去杠不明顯居民20居民1510052-2-2-1-11-1-2-2-2-1-11-1-0-0-0-0-9-9-9-9-8-8-8-8--05in，注：縱軸統(tǒng)計(jì)的是居民部門杠桿率季度之間變動(dòng)值，單位為百分點(diǎn)；數(shù)據(jù)截至2022年9月圖表27：非金融企業(yè)在200年3季度至221年4季度歷了一輪去杠桿120100

非金融企業(yè)806040202-2-2-1-1-1-1-2-2-2-1-1-1-1-0-0-0-0-9-9-9-9-8-8-8-8-20-40in，注：縱軸統(tǒng)計(jì)的是非金融企業(yè)部門杠桿率季度之間變動(dòng)值，單位為百分點(diǎn)；數(shù)據(jù)截至2022年9月（通脹方面023年存在通脹或通縮的風(fēng)險(xiǎn)較低對(duì)債市走勢(shì)的影響相對(duì)有限2年0月，CI同比上漲2.1，增速比9月回落7個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度超出市場(chǎng)預(yù)期CI在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“食品價(jià)格上升速度快速放緩能源價(jià)格增繼續(xù)高位回落，核心通脹持續(xù)低迷”的特點(diǎn)；PI同比下降3，較9月（上升9%回落2個(gè)百分點(diǎn)漲幅連續(xù)2個(gè)月回落環(huán)比為.2（前值為-1%PI環(huán)比增速在連續(xù)3個(gè)月為負(fù)值后轉(zhuǎn)正。對(duì)后續(xù)通脹的演變，我們預(yù)計(jì)2年四季度CI同比大致在2左右，I大致在-2左右對(duì)于23年我們認(rèn)為CI的表現(xiàn)整體應(yīng)與消費(fèi)恢復(fù)的情況相吻合難以太低更難以太高PI后續(xù)則可能在整個(gè)上半年維持回落態(tài)勢(shì)下年可能企穩(wěn)回升整體來(lái)看全年存在通脹或通縮的風(fēng)險(xiǎn)較低對(duì)債市走勢(shì)的影響相對(duì)有限。圖表28：目前一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的情況指標(biāo)稱指標(biāo)稱統(tǒng)計(jì)況頻次最新數(shù)據(jù)間最新?lián)闆r（）2021年0月表現(xiàn)）先行標(biāo)社融當(dāng)月比月度10月103100PMI當(dāng)月值月度10月492492同步標(biāo)工業(yè)加值當(dāng)月比月度10月5.03.5固定產(chǎn)資累計(jì)比月度10月5.86.1制造業(yè)累計(jì)比月度10月9.7142房地產(chǎn)累計(jì)比月度10月-887.2廣義建累計(jì)比月度10月1140.7社會(huì)費(fèi)品零售額當(dāng)月月度10月-054.9出口當(dāng)月比月度10月-03266進(jìn)口當(dāng)月比月度10月-07200PI當(dāng)月比月度10月2.11.5核心PI當(dāng)月月度10月0.61.3PPI當(dāng)月比月度10月-13135滯后標(biāo)工業(yè)業(yè)潤(rùn)累計(jì)比月度9月-23422工業(yè)成庫(kù)存累計(jì)比月度9月138163公共算累計(jì)比月度10月-45145公共算出累計(jì)比月度10月6.42.4土地讓入累計(jì)比月度10月-2.96.1居民可支配收入（名）累計(jì)比季度前三度5.3104居民可支配收入（實(shí)）累計(jì)比季度前三度3.29.7in，、2023年宏觀政望預(yù)計(jì)將以穩(wěn)長(zhǎng)為導(dǎo)向延續(xù)相對(duì)寬松從上文分析可以看到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍有不小的下行壓力經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動(dòng)力也對(duì)較弱需要政策進(jìn)行托底以幫助企業(yè)和居民度過(guò)難關(guān)從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回到正常軌道。對(duì)3年宏觀政策，我們從貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)行展開討論。2.2.1貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，做好內(nèi)外平衡對(duì)于3年貨幣政策的方向，1月16日央行發(fā)布的《22年第3季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（后文用“Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”指代）提供了不少研線索：對(duì)于明年外部環(huán)境，Q3幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，“由于今年以來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊地緣政治沖突能源短缺通脹高企等多重因素疊加導(dǎo)致全球濟(jì)持續(xù)承壓累積的緊縮效應(yīng)可能超出預(yù)期“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能趨弱下風(fēng)險(xiǎn)加大提示“高度警惕經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風(fēng)險(xiǎn)體來(lái)看央行對(duì)3年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷相對(duì)謹(jǐn)慎這與當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體紛紛面臨經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)狀一致；對(duì)于明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，“國(guó)內(nèi)居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿上升制約消費(fèi)復(fù)蘇積極擴(kuò)大有效投資面臨收益不足這些短期因素同也指出了人口老齡化、低碳轉(zhuǎn)型等中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)；對(duì)于通脹環(huán)境，Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，全球“高通脹挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻；通脹粘性依然較強(qiáng)我國(guó)“高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性特別是需側(cè)的變化”；對(duì)于明年貨幣政策，總的基調(diào)方面，Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，要“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度搞好跨周期調(diào)節(jié)同時(shí)也強(qiáng)“三個(gè)兼顧（兼顧短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定內(nèi)部均衡和外部均衡工具方面強(qiáng)調(diào)“導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放“用好用足政策性開發(fā)性金融工具“低個(gè)人消費(fèi)信貸成本”；對(duì)于房地產(chǎn)領(lǐng)域繼續(xù)強(qiáng)“房住不炒堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的段“因城施策用足用好政策工具箱支持剛性和改善性住房需求提出“推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度引導(dǎo)商業(yè)銀行提配套融資支持”等。綜合上述，我們認(rèn)為，3年貨幣政策將“以我為主”，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在目標(biāo)首位，做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量。其在操作過(guò)程中可能呈現(xiàn)以下特點(diǎn)在總體基調(diào)方面，延續(xù)相對(duì)寬松取向，體現(xiàn)政策的連續(xù)性、可持續(xù)性；關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，但“以我為主”；在貨幣政策工具方面，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具以及政策性開發(fā)性金融工具將繼續(xù)被沿用；對(duì)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)方面，將整體以“OO+LF+準(zhǔn)備金政策”為主；支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復(fù)以及風(fēng)險(xiǎn)的化解；保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。2.2.2財(cái)政政策做好“穩(wěn)增長(zhǎng)”兼顧防范風(fēng)險(xiǎn)我們多次強(qiáng)調(diào)當(dāng)前財(cái)政政策本身即處“寬財(cái)政周期中但財(cái)政政策需在周期調(diào)節(jié)和防風(fēng)險(xiǎn)中尋找平衡，這是研判明年財(cái)政政策的框架。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍有不小的下行壓力經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動(dòng)力也相對(duì)較弱因此財(cái)政政首先需要做好“穩(wěn)增長(zhǎng)”這門功課。對(duì)照我國(guó)名義GDP增速、年度政府杠桿率的變化情況，兩者基本呈相反走勢(shì)反映我國(guó)財(cái)政政策具有較強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)屬性。這里不使用實(shí)際GDP來(lái)觀察濟(jì)與財(cái)政政策之間的聯(lián)系，是因?yàn)?13年以后，我國(guó)實(shí)際GDP波動(dòng)率明顯降低，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上很難反映其經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)周期階段。圖表29：我國(guó)名義GDP增和年度政府杠桿率的變化基本呈相反走勢(shì)8 政府杠桿率環(huán)變化 名義GP同比（） 7 6543 2 8165 14-2 2-3 0資料來(lái)源：in，單位方面，名義DP增速為%，政府杠桿率變化的單位為“百分點(diǎn)；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021年。而從防范風(fēng)險(xiǎn)這一角度來(lái)看，當(dāng)前不少地方政府債務(wù)率（債務(wù)余額／綜合財(cái)力處在風(fēng)險(xiǎn)警戒線80-120%。因此，財(cái)政在做好“穩(wěn)增長(zhǎng)”這門首要功課的同時(shí)，如何防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是應(yīng)有之義。整體來(lái)看，相較于1年、2年，023年財(cái)政政策托底的任務(wù)相對(duì)更重，但近幾年政府債務(wù)持續(xù)攀升后，防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力也更大。我們認(rèn)為，3年的財(cái)政政策將延續(xù)積極寬松的政策取向，并將呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，盡管財(cái)政收支壓力持續(xù)加大，一些稅收制度方面的改革政策尤其是加稅方面的政（例如房地產(chǎn)稅等的推行會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎減稅政策尤其是與消費(fèi)相關(guān)的稅制改革可能