企業(yè)債券融資操作實務企業(yè)債券融資操作實務1目錄第一章企業(yè)債券發(fā)行市場環(huán)境4

第二章企業(yè)債券介紹及融資優(yōu)勢

10第三章

企業(yè)債券發(fā)行條件介紹

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第四章企業(yè)債券發(fā)行工作流程15第五章 發(fā)行方案要素設計22目錄1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅放開1.2企業(yè)債市場發(fā)行規(guī)模回落，城投類企業(yè)債監(jiān)管趨嚴1.3高等級企業(yè)債發(fā)行規(guī)模下降，無擔保和土地抵押增信方式增多1.4企業(yè)債發(fā)行利率高企，但產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行利率顯著低于城投債1.5企業(yè)債券市場展望：三季度或將迎來企業(yè)債的發(fā)行良機第一章企業(yè)債券發(fā)行市場環(huán)境1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅放開第一章企業(yè)債1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅度放開隨著GDP增長速度下滑、房地產(chǎn)市場松動、企業(yè)盈利惡化、資金外流、PMI預警，緊縮貨幣政策終結的宏觀基礎已經(jīng)完全具備。從2011年4季度初開始，貨幣政策微調轉向已悄然露出端倪，從對小微企業(yè)信貸支持和涉農資金的網(wǎng)開一面，到對農村信用社存款準備金率恢復常態(tài)，再到11月30日宣布對金融機構存款準備金率下調0.5個百分點，定向微調啟動，貨幣政策寬松的大幕徐徐拉開。但2012年1月份的CPI超預期上漲，表明未來通貨膨脹的成本推進壓力猶存。貨幣過快過多地放松，勢必造成通貨膨脹的死灰復燃。我們認為貨幣政策由緊及寬，但仍難以大幅放開，企業(yè)融資環(huán)境雖然有所好轉，但前景仍然艱巨，企業(yè)的融資成本仍將保持在較高水平。1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅度放開隨著GDP增長速1.2企業(yè)債發(fā)行規(guī)模居高不下，城投債發(fā)行依然火爆2011年企業(yè)債券市場平穩(wěn)發(fā)展，全年共有186家企業(yè)（集合債按1家）累計發(fā)行企業(yè)債204期，發(fā)行企業(yè)同比增加29家，期數(shù)同比增長12.09%；合計發(fā)行3485.48億元，發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定在較高水平。2010年6月10日，國務院發(fā)布了《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號），要求地方政府和相關部門在年內清查地方融資平臺債務。主管部門繼續(xù)鼓勵城投類企業(yè)債券的發(fā)行。圖表12000年以來企業(yè)債券發(fā)行情況1.2企業(yè)債發(fā)行規(guī)模居高不下，城投債發(fā)行依然火爆20111.3高等級企業(yè)債發(fā)行規(guī)模下降，無擔保和土地抵押增信方式增多2011年，主體評級為AA的企業(yè)債券的發(fā)行持續(xù)增加，全年共89家，發(fā)行規(guī)模合計1146.30億元，同比分別增長14.10%和14.30%；市場規(guī)模占比為33.02%，較上年提高5.32個百分點。主體評級為AA-的企業(yè)債券的發(fā)行明顯增加，全年共63家，發(fā)行規(guī)模合計600億元，同比分別增長80.00%和66.99%；市場規(guī)模占比為17.28%，較上年提高7.35個百分點。主體評級為AAA

的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有所下降，合計1509億元，同比下降14.65%；市場規(guī)模占比43.47%。企業(yè)債券增信方式涉及外部擔保、土地使用權抵押、股權質押、采礦權抵押、組合擔保等多種方式。2011年，無擔保信用債券發(fā)行規(guī)模達到了2410.50億元，同比增長50.66%，占比從2010年44.11%上升到2011年的69.16%；發(fā)行期數(shù)達到101期，占總發(fā)行期數(shù)的比重從2010年的39.0%上升到2011年的49.51%。同時，土地質押方式發(fā)行的企業(yè)債券27期，同比增加19期；發(fā)行規(guī)模281億元，同比增長441.43%，占總發(fā)行規(guī)模的比重從2010年的1.43%達到2011年的8.06%。一方面，優(yōu)質企業(yè)更加傾向于發(fā)行無擔保債券，以簡化發(fā)行程序，降低發(fā)行成本。另一方面，部分企業(yè)為了降低發(fā)行成本，通過土地抵押方式進行增信。（左）2011年主體分級別家數(shù)占比；（右）2011年增信方式按期數(shù)占比。1.3高等級企業(yè)債發(fā)行規(guī)模下降，無擔保和土地抵押增信方式1.4企業(yè)債發(fā)行利率波動，產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行利率低于城投債2011年企業(yè)債發(fā)行利差波動較大，受6月底城投債信用事件影響，AA及AA+級企業(yè)債下半年發(fā)行利率明顯上升，利差較上半年明顯擴大；進入四季度，資金市場出現(xiàn)回暖跡象，12月5日央行下調存款準備金率釋放了近4000億元流動性，資金陸續(xù)回流至銀行體系，同時年末銀行信貸規(guī)模較小，機構配置資金需求較為旺盛，銀行間資金面由緊張逐步寬松，帶動國債利率下行，但投資者對信用市場的信心未恢復，AA及AA+級企業(yè)債發(fā)行利率繼續(xù)走高，導致利差進一步擴大。但進入2012年，隨著投資者信心的逐步恢復和貨幣政策的由緊及寬，企業(yè)債的發(fā)行利率呈現(xiàn)下降趨勢。雖然，企業(yè)債券發(fā)行利率維持在較高水平，但同期發(fā)行的產(chǎn)業(yè)類債券的利率顯著低于城投債。圖表22011年11月至今部分企業(yè)債發(fā)行情況（紅色部分為產(chǎn)業(yè)類債券）1.4企業(yè)債發(fā)行利率波動，產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行利率低于城投債21.5企業(yè)債市場展望：三季度或將迎來企業(yè)債的發(fā)行良機受云南省投資控股集團重組事件影響，投資者對城投債券的認可程度有所下降，政府負債風險受到市場關注，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏相應有所反映。為加強債券存續(xù)期監(jiān)管，促進債券市場健康發(fā)展，2011年7月國家發(fā)改委頒布《國家發(fā)改委辦公廳關于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管有關問題的通知》（“1765號”文），監(jiān)督企業(yè)債券規(guī)范運作程序，及時誠信披露信息，合規(guī)使用債券資金。2011年第四次金融工作會議上提出要“建設規(guī)范統(tǒng)一的債券市場”、“防范化解地方政府性債務風險”、“規(guī)范地方政府舉債融資機制”，有助于推進企業(yè)債券市場化規(guī)范化的進程，促進企業(yè)債券市場的長期健康發(fā)展。2012年，隨著“云投”事件的惡劣影響逐步消化，投資者信心的恢復，以及貨幣政策的適度轉向，預計2012年的企業(yè)債券發(fā)行利率將會呈現(xiàn)出前高后低的趨勢。我們預計在2012年三季度左右將會迎來企業(yè)債券發(fā)行利率的低點，考慮到企業(yè)債的運作需要3-6個月的周期，當前將是啟動企業(yè)債券發(fā)行工作的較好時期。1.5企業(yè)債市場展望：三季度或將迎來企業(yè)債的發(fā)行良機受第二章企業(yè)債券介紹及融資優(yōu)勢2.1企業(yè)債券融資品種簡介2.2企業(yè)債券與中票、短融的區(qū)別2.3與銀行貸款相比成本低且固定

2.4與短融中票相比融資方式更靈活2.5其他優(yōu)勢第二章企業(yè)債券介紹及融資優(yōu)勢2.1企業(yè)債券融資2.1企業(yè)債券融資品種簡介2.1企業(yè)債券融資品種簡介2.2企業(yè)債券與中票、短融的區(qū)別2.2企業(yè)債券與中票、短融的區(qū)別2.3與銀行貸款相比成本低且固定

案例：2009年2月23日浙江省能源集團有限公司發(fā)行47億元5年期無擔保企業(yè)債券，主體評級為AAA，發(fā)行利率為3.98%。考慮到承銷、評級、審計、律師等中介機構費用，該債券綜合融資成本仍與5年期銀行貸款成本相比有顯著優(yōu)勢。當時5年期銀行貸款利率為5.86%（已折算為按年付息），年均成本差1.65%—1.85%，每年節(jié)約融資成本7755-8695萬，5年共節(jié)約財務成本3.88億元左右。2.3與銀行貸款相比成本低且固定案例：2002.4與短融中票相比融資期限更靈活企業(yè)債券與中期票據(jù)和短期融資券相比較優(yōu)勢在于期限更為靈活；中期票據(jù)與短期融資券總額不超過凈資產(chǎn)的40%，但企業(yè)債券在測算發(fā)行規(guī)模時不考慮短期融資券的所占用的額度；中期票據(jù)和短期融資券需要滾動發(fā)行才能滿足公司長期資金需求，長期融資成本高。2.4與短融中票相比融資期限更靈活企業(yè)債券與中期票據(jù)和短2.5企業(yè)債券融資其他優(yōu)勢企業(yè)債券融資與銀行貸款融資是籌集項目建設資金的兩個獨立的渠道募集資金可直接作為項目資本金，撬動大量銀行貸款，有放大效應

在項目建設中，項目資本金是制約項目建設的關鍵因素。企業(yè)債券的資金使用較銀行貸款更為靈活，不但可以在發(fā)行成本低廉時替換貸款，還可以通過向子公司增資等方式充實項目資本金，撬動后續(xù)的銀行貸款，帶來更大的綜合效益。

在實際操作過程中，兩種融資手段可以同時使用，相互補充，相互促進。開發(fā)多樣的融資渠道，是經(jīng)眾多企業(yè)實踐證明了的正確選擇。提高市場信譽，提升企業(yè)形象

債券市場是主流機構投資者的市場，包括商業(yè)銀行、保險公司、財務公司、基金公司等眾多金融機構，發(fā)行企業(yè)債券有助于擴大投資者結構，提高企業(yè)知名度。在資本市場上樹立良好的信用形象，為公司今后持續(xù)融資、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標打下基礎。2.5企業(yè)債券融資其他優(yōu)勢企業(yè)債券融資與銀行貸款融資是籌第三章

企業(yè)債券發(fā)行條件介紹3.1發(fā)行條件規(guī)定3.2政策解讀3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向第三章企業(yè)債券發(fā)行條件介紹3.1發(fā)行條件規(guī)定3.1發(fā)行條件規(guī)定16用于固定資產(chǎn)投資項目的，應符合固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，原則上累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的60%；用于收購產(chǎn)權（股權）的，比照上述比例執(zhí)行；用于調整債務結構的，不受上述比例限制，但企業(yè)應提供銀行同意以債還貸的證明；用于補充營運資金的，不超過發(fā)債總額的20%。最近三年沒有重大違法違規(guī)行為；募集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向；已發(fā)行的企業(yè)債券或其他債務未處于違約或者延遲支付本息狀態(tài)。股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元，有限責任公司和其他類型企業(yè)凈資產(chǎn)不低于6000萬元；累計債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%；最近三年平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息。其他要求財務要求募集資金投向要求3.1發(fā)行條件規(guī)定16用于固定資產(chǎn)投資項目的，應符合3.2政策解讀1717企業(yè)自身發(fā)行債券（包括一年期及以上的債權性有價證券，不包括短期融資券，下同）的累計余額，不超過該企業(yè)歸屬于母公司的所有者權益（不包括少數(shù)股東權益）的40%。企業(yè)集團任一企業(yè)自身發(fā)行債券的累計余額與該企業(yè)直接與間接控股子公司發(fā)行債券的累計余額之和，均不超過該企業(yè)所有者權益（包括少數(shù)股東權益）的40%。所有者權益以三年連審或三年加一期（季度）連審的財務報告為準。凈資產(chǎn)發(fā)改委監(jiān)管體系下的凈利潤，需要按照歸屬于母公司的凈利潤口徑計算。發(fā)債企業(yè)需最近三個會計年度連續(xù)盈利。企業(yè)最近三個會計年度歸屬于母公司所有者的平均凈利潤足以支付其自身發(fā)行債券（包括擬發(fā)行的債券和已發(fā)行但最近三個會計年度未支付過利息的債券）一年的利息，以實際發(fā)行利率計算。凈利潤3.2政策解讀1717企業(yè)自身發(fā)行債券（包括一年期及3.2政策解讀（續(xù)）從目前發(fā)改委審核尺度而言，補充營運資金的發(fā)債規(guī)模及用于償還銀行貸款的發(fā)債規(guī)模合計不宜超過本次發(fā)債總規(guī)模的40%；用于固定資產(chǎn)投資項目以及并購項目的發(fā)債規(guī)模原則上應占發(fā)債總規(guī)模的50%以上。發(fā)債資金用于償還已完工（即已竣工決算）項目貸款或用于償還已收購產(chǎn)權（股權）貸款的，占當期債券發(fā)行總額的比例不受限制，但不超過項目總投資或收購對價的60%。募集資金投向比例結構從已發(fā)行企業(yè)債券的募集資金投向而言，存在很多項目建設主體與發(fā)債主體不一致的情況。發(fā)債資金用于參股固定資產(chǎn)投資項目的，按照發(fā)行人直接與間接持股比例之和作為占項目總投資的比重計算其投資數(shù)額（上市公司社會公眾持股比例可計算為第一大股東的持股比例），累計發(fā)行額不超過投資數(shù)額的60%。項目建設主體固定資產(chǎn)投資項目可是審批制項目，也可是備案制項目，審核或備案手續(xù)需符合國家相關政策規(guī)定。對于審批制項目而言，原則上應向發(fā)改委提交項目可行性研究報告的批復，對于備案制項目而言，需向發(fā)改委提交項目備案表。如項目涉及土地、環(huán)評、規(guī)劃，還需同時提交土地使用證（或土地預審意見）、環(huán)評批復或用地規(guī)劃許可證等相關文件。項目審批手續(xù)用來申報的固定資產(chǎn)投資項目可是手續(xù)齊備但尚未開工項目，可是在建項目，也可是已完工但尚未竣工結算項目。項目進度3.2政策解讀（續(xù)）從目前發(fā)改委審核尺度而言，補充營3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向（續(xù)）3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向（續(xù)）第四章

企業(yè)債券發(fā)行工作流程4.1企業(yè)債券市場監(jiān)管架構4.2企業(yè)債券發(fā)行程序總覽4.3各環(huán)節(jié)主要工作程序4.4各中介主要工作職責4.5法律業(yè)務基本介紹4.6評級業(yè)務基本介紹4.7發(fā)行工作時間安排第四章企業(yè)債券發(fā)行工作流程4.1企業(yè)債券市場監(jiān)4.1企業(yè)債券審批監(jiān)管架構在國家發(fā)改委主導下，發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會、交易所和中央國債登記結算公司各司其職的監(jiān)管架構。2008年已將先核定規(guī)模、后核準發(fā)行兩個環(huán)節(jié)，簡化為直接核準發(fā)行一個環(huán)節(jié)。由國家發(fā)改委總體審核發(fā)行申請材料相關要件后會簽人民銀行與證監(jiān)會，下達發(fā)行批文。取得發(fā)行批文后完成債券登記托管手續(xù)，并由主承銷商組織發(fā)行。企業(yè)債券須在發(fā)行批準文件印發(fā)之日起兩個月內完成發(fā)行；原則上不能分批發(fā)行。債券發(fā)行當天向發(fā)改委、人民銀行及證監(jiān)會提交利率備案函。債券上市后向國家發(fā)改委提交債券發(fā)行總結。中國人民銀行國家發(fā)改委證監(jiān)會中央國債登記結算公司全面負責企業(yè)債券發(fā)行審批證券交易所負責審查企業(yè)債券發(fā)行相關中介機構的從業(yè)資格負責企業(yè)債券利率管理會簽職能負責企業(yè)債券的上市流通4.1企業(yè)債券審批監(jiān)管架構在國家發(fā)改委主導下，發(fā)改委、根據(jù)發(fā)行前確定的債券發(fā)行場所，企業(yè)債券將在中央國債登記結算公司或中國證券登記結算有限公司履行登記托管及兌付手續(xù)4.1企業(yè)債券審批監(jiān)管架構（續(xù)）根據(jù)發(fā)行前確定的債券發(fā)行場所，企業(yè)債券將在中央國債登記結算公確定主承銷商、選擇會計師事務所、信用評級機構、律師等中介機構；進行盡職調查；確定信用增級方案與國家發(fā)改委溝通，征求專業(yè)司局對項目的意見，取得發(fā)行初步意見承銷團銷售債券主承銷商向發(fā)行人劃付募集資金向國家發(fā)改委報送發(fā)行材料與主管機關溝通；根據(jù)反饋修改、補充材料4.2企業(yè)債券發(fā)行程序總覽確定主承銷商、選擇會計師事務所、信用評級機構、律師等中介機構4.2企業(yè)債券申報及審核流程(續(xù))企業(yè)債發(fā)行審核流程4.2企業(yè)債券申報及審核流程(續(xù))企業(yè)債發(fā)行審核流程4.3各環(huán)節(jié)主要工作程序甄選并確定各中介機構根據(jù)企業(yè)財務狀況、資金需求狀況確定債券融資規(guī)模開展三年連審的審計工作確定募集資金投向，收集相關批文及文件初步溝通國家發(fā)改委，征求專業(yè)司局意見確定債券增信方式根據(jù)融資期限、增信方式及市場情況初步確定債券發(fā)行方案前期準備階段各中介機構提供盡職調查清單發(fā)行人提供相關資料中介機構進行現(xiàn)場盡職調查確定債券申報方案組織承銷團全套申報材料的制作及核查申報材料上報國家發(fā)改委如發(fā)債企業(yè)為地方企業(yè)，則需首先上報地方發(fā)改委如發(fā)債企業(yè)為中央企業(yè)，則需首先上報國資委材料制作階段專業(yè)司局審核募集資金投資項目發(fā)改委出具反饋意見根據(jù)反饋意見修改、補充材料，并報發(fā)改委財金司證券處發(fā)改委簽出會簽文溝通人民銀行、證監(jiān)會人民銀行、證監(jiān)會會簽投資者路演、推介取得發(fā)行批文確定最終發(fā)行利率發(fā)行審批階段完成登記托管刊登募集說明書摘要完成債券銷售劃撥募集資金債券在銀行間市場或交易所市場上市流通舉行發(fā)行儀式（如有）向發(fā)改委提交發(fā)行總結如發(fā)債企業(yè)為中央企業(yè)還需向國資委提交發(fā)行總結債券發(fā)行階段4.3各環(huán)節(jié)主要工作程序甄選并確定各中介機構前期準備階段4.4企業(yè)債券申報文件

全套申報文件4.4企業(yè)債券申報文件主承銷商承銷團會計師擔保人（1）律師審計進行主體及債項評級出具法律意見牽頭協(xié)調分銷投資者認購注：（1）如采取第三方擔保方式（2）如發(fā)行抵押擔保債券，則需聘請有資格的評估機構進行資產(chǎn)評估（3）如設立專項賬戶，則可聘請商業(yè)銀行作為專項賬戶監(jiān)管人；若發(fā)行抵押擔保債券，則可聘請商業(yè)銀行作為抵押資產(chǎn)監(jiān)管人發(fā)行人評級評估機構（2）商業(yè)銀行（3）對抵押資產(chǎn)進行評估為債券提供擔保專項賬戶監(jiān)管及資產(chǎn)監(jiān)管4.4各中介主要工作主承銷商承銷團會計師擔保人（1）律師審計進行主體及債項評級出4.4各中介主要工作（續(xù)）4.4各中介主要工作（續(xù)）4.4各中介主要工作（續(xù)）4.4各中介主要工作（續(xù)）4.5.1企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.1企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.2企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.2企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.3企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.3企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.4企業(yè)債券常見法律問題及案例分析

問題1：債券擔保的設置根據(jù)2007年10月12日發(fā)布的銀監(jiān)發(fā)〔2007〕75號文（《中國銀監(jiān)會關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》），因部分銀行存在忽視企業(yè)信用風險、盲目為企業(yè)發(fā)債提供擔保的問題，為有效防范企業(yè)債券發(fā)行擔保風險，保障銀行資產(chǎn)安全，銀監(jiān)會要求各銀行進一步完善融資類擔保業(yè)務的授權授信制度，將該類業(yè)務審批權限上收至各銀行總行（公司總部），并一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經(jīng)辦理擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產(chǎn)保全措施。商業(yè)銀行不再為企業(yè)債券提供擔保無擔保資產(chǎn)抵押擔保第三方擔保應收賬款質押擔保土地使用權質押、股權質押建立償債基金組合增信（聯(lián)合運用兩種以上增信方式）擔保創(chuàng)新

企業(yè)債的擔保影響企業(yè)債籌集資金的成本，擔保安排是否確實有效是否迎合投資人的心理預期直接影響到企業(yè)債的評級，從而最終影響企業(yè)債的發(fā)行利率.。目前受市場歡迎程度熱最高的是第三方不可撤銷連帶責任擔保，08年發(fā)行的企業(yè)債中有80%的債券都采用的是第三方不可撤銷連帶責任擔保。但是由于城投公司企業(yè)債尋找合適的第三方擔保不太容易，故2008年發(fā)行的城投企業(yè)債只有西安基投、昆明城投、嘉興城投、寧波交投、上海城投、云南城投這幾只采用了第三方擔保。其他城投公司均采用資產(chǎn)抵押、應收賬款質押的方式來為企業(yè)債擔保。其中可以借鑒的創(chuàng)新案例推薦“常城建債”，該企業(yè)債采用常州市城市建設風險準備金作為第三方不可撤銷連帶責任保證擔保，個人認為是變相的財政擔保。4.5.4企業(yè)債券常見法律問題及案例分析問題1：債券擔保的4.5.5企業(yè)債券常見法律問題及案例分析

問題2：發(fā)債主體常見問題由于企業(yè)債的發(fā)行條件對發(fā)債前的重大資產(chǎn)重組并沒限制，一般企業(yè)可以通過注入新的資產(chǎn)來達到增大凈資產(chǎn)的目的，增加債券發(fā)行額度。已經(jīng)發(fā)行成功的08無錫公用債，在07年無錫市國資委對其以實物資產(chǎn)增資50.39億元，使其凈資產(chǎn)由增資前的21.81億元(2006年12月31日)增加到74.83億元（2007年12月31日）。發(fā)債主體凈資產(chǎn)太少，導致債券發(fā)行額度較低通過資產(chǎn)重組增加其發(fā)行前一年凈利潤，平均前面兩年使凈利潤足以支付一年債券利息。以城投公司為例，通過將其財政返還、政府補貼等收入還原到賬面來增加企業(yè)凈利潤。（08西安基債、08天保債等都有巨額補貼收入，08重投債發(fā)行前有1.2億元的應繳稅金）發(fā)債主體前三年凈利潤太少，平均不足以支付債券一年利息通過資產(chǎn)重組的方式，以經(jīng)營期限夠三年的公司收購不夠期限主體的相關資產(chǎn)，滿足相關經(jīng)營期限的要求。發(fā)債主體持續(xù)經(jīng)營期限不夠三年4.5.5企業(yè)債券常見法律問題及案例分析問題2：發(fā)債主體常4.5.6企業(yè)債券常見法律問題及案例分析問題3：多品種債券設計方案浮息產(chǎn)品分期還本產(chǎn)品回售及利率調整產(chǎn)品2011揚州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)開發(fā)總公司企業(yè)債：本期債券為5年期，同時設置本金提前償付條款，第3年、第4年、第5年分別按20%、30%、50%的比例償還本金。

2010年壽光市金財公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司企業(yè)債券：本期債券的本金在2013年至2020年分期兌付在2013年至2017年每年分別償還本金的10%,總計償還本金的50%；在2017年償還10%本金的同時如有投資者行使回售選擇權,則繼續(xù)償還投資者回售的本金；在2018年至2020年分別償還2017年兌付日后剩余本金的20%、40%和40%。2007年深圳市中小企業(yè)集合債券：債券規(guī)模為10億元人民幣期限5年，票面利率為5.7%，本金分期償還，2010年償還4億元，2011年和2012年分別償還3億元

2010年江蘇索普（集團）有限公司企業(yè)債：本期債券為5年期固定利率債券，在存續(xù)期限的第3年末附發(fā)行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。2004年中國華電集團公司企業(yè)債券；發(fā)行規(guī)模2000萬元；期限為10年；計息方式：在存續(xù)期內各年起息當日的一年期整存整取定期儲蓄存款利率加2.3%的基本利差。2004年中國長航油運企業(yè)債券；發(fā)行規(guī)模10億元；期限為10年；計息方式：票面年利率為基準利率與基本利差之和；基準利率為發(fā)行首日和其他各計息年度起息日適用的中國人民銀行公布的一年期整存整取定期儲蓄存款利率；基本利差為2%,在債券存續(xù)期內固定不變。

4.5.6企業(yè)債券常見法律問題及案例分析問題3：多品種債券設信用評級信用評級是指信用評級機構依據(jù)規(guī)范化的程序，采用一定的分析方法，給出關于受評對象的信用風險的判斷意見，并將結果用一個簡單的級別符號表示出來。

主體評級

主體信用評級是對受評對象按期足額償付其一般無擔保債務的能力和償債意愿的綜合評價，評定的等級代表其長期的違約可能性大小。債項評級債項信用評級是指對發(fā)行人發(fā)行的特定債務的評級，評定的是該具體債務的違約可能性及違約后的損失程度；其與主體評級之間的差異取決于債務本身的增信條件和優(yōu)先程度。4.6.1什么是信用評級信用評級4.6.1什么是信用評級AAA級：債務安全性極高，違約風險極低。；AA級：債務安全性很高，違約風險很低。；A級：債務安全性較高，違約風險較低。；BBB級：債務安全性一般，違約風險一般。；BB級：債務安全性較低，違約風險較高；B級：債務安全性低，違約風險高；CCC級：債務安全性很低，違約風險很高；CC級：債務安全性極低，違約風險極高；C級：債務無法得到償還。長期評級反映的是一年及以上債務的相對信用風險長期債務信用等級符號：投機級投資級注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。4.6.2信用等級符號AAA級：債務安全性極高，違約風險極低。；長期評級反映的是一作為監(jiān)管機構進行監(jiān)管的基準（SEC于2002年向美國參議院政府事務委員會提交的一份報告顯示，當時至少有8部聯(lián)邦法律、47部聯(lián)邦監(jiān)管規(guī)則、100多部地方性法律和監(jiān)管規(guī)則將NRSRO評級作為監(jiān)管基準）（標普總裁迪萬-沙馬為英國《金融時報》撰文，指出監(jiān)管機構對評級結果的過分依賴，造成了對評級機構觀點的過分關注，應該廢除使用評級機構的監(jiān)管指令，避免讓信用評級成為政策決策的唯一依據(jù)；美國證券交易委員會（SEC）26日批準了一項清除委員會監(jiān)管規(guī)則對評級機構信貸評價引用的計劃。降低投資人與發(fā)行人之間的信息不對稱；提供簡單客觀的關于信用風險的度量工具；作為相關債務工具定價的參考依據(jù)；為發(fā)行人提供客觀公正的資信能力證明，樹立良好的信用形象；提高債券發(fā)行的效率。4.6.3信用評級的意義作為監(jiān)管機構進行監(jiān)管的基準（SEC于2002年向美國參議院《企業(yè)債券管理條例》（1993年8月）

第十五條企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，可以向經(jīng)認可的債券評信機構申請信用評級?！秶野l(fā)展改革委關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》（發(fā)改財金[2004]1134號）

第七條（一）發(fā)行人應當聘請有資格的信用評級機構對其發(fā)行的企業(yè)債券進行信用評級?！秶野l(fā)展改革委關于下達2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準有關問題的通知》（發(fā)改財金[2007]602號）

第三條發(fā)債企業(yè)應聘請具有企業(yè)債券評級從業(yè)資格的信用評級機構出具信用評級報告，評級機構應在報告中同時公示債券信用等級和發(fā)行人長期主體信用等級。《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》（保監(jiān)發(fā)[2010]66號）

第二條（一）將可投資有擔保債券的信用等級，調整為具有國內信用評級機構評定的A級或者相當于A級以上的長期信用級別；

4.6.4企業(yè)債券信用評級-相關的法律、法規(guī)和部門規(guī)章《企業(yè)債券管理條例》（1993年8月）4.6.4企業(yè)債券信用《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》2.1發(fā)行人申請債券上市，應當符合下列條件：（一）經(jīng)有權部門批準并發(fā)行；（二）債券的期限為一年以上；（三）債券的實際發(fā)行額不少于人民幣五千萬元；（四）債券須經(jīng)資信評級機構評級，且債券的信用級別良好；（五）申請債券上市時仍符合法定的公司債券發(fā)行條件；（六）本所規(guī)定的其他條件。2.2對于符合2.1條所列上市條件的債券，本所根據(jù)其資信等級和其他指標對其上市交易實行分類管理，不能同時達到下列條件的債券，只能通過本所固定收益證券綜合電子平臺進行上市交易：（一）發(fā)行人的債項評級不低于AA;（二）債券上市前，發(fā)行人最近一期末的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣；（三）債券上市前，發(fā)行人最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍；（四）本所規(guī)定的其他條件。4.6.4企業(yè)債券信用評級-相關的法律、法規(guī)和部門規(guī)章《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》4.6.4企業(yè)債券信用評級中國證券登記結算公司《關于完善債券結算業(yè)務安排有關事項的通知》

公司債券、企業(yè)債券、分離交易的可轉換公司債券，可辦理質押式回購，但前提條件是必須達到以下條件之一：債券發(fā)行人必須是中央政府直屬機構或國有獨資中央直屬企業(yè)；債券必須由中國工商銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國建設銀行股份有限公司、中國農業(yè)銀行股份有限公司、中國交通銀行股份有限公司、國家開發(fā)銀行提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔?；蛘咛峁┳泐~資產(chǎn)抵押擔保；主體評級和債券評級為AA（含）級以上。4.6.4企業(yè)債券信用評級-相關的法律、法規(guī)和部門規(guī)章中國證券登記結算公司《關于完善債券結算業(yè)務安排有關事項的通知獨立客觀公正性原則；定性分析和定量分析相結合原則；合理謹慎性原則；基于債權人的角度；貫穿經(jīng)濟周期（ThroughTheCycle）。4.6.5企業(yè)債券信用評級-基本原則獨立客觀公正性原則；4.6.5企業(yè)債券信用評級-行業(yè)分析區(qū)域分析宏觀經(jīng)濟、行業(yè)政策行業(yè)生命周期、行業(yè)競爭狀況區(qū)域經(jīng)濟狀況區(qū)域經(jīng)濟政策區(qū)域資源及條件業(yè)務經(jīng)營分析管理與戰(zhàn)略分析財務分析公司治理狀況、管理體制、發(fā)展戰(zhàn)略等會計政策、資產(chǎn)結構與質量、運營效率、盈利能力、資本結構與財務安全性、現(xiàn)金流、財務彈性債券條款分析第三方擔保、抵押、質押等債券信用等級外部經(jīng)營環(huán)境分析發(fā)行人素質分析信用增級分析4.6.6企業(yè)債券信用評級-評級框架行業(yè)分析區(qū)域分析宏觀經(jīng)濟、行業(yè)政策區(qū)域經(jīng)濟狀況業(yè)務經(jīng)營分析管地方政府融資平臺公司：指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。由于城投公司與政府關系緊密，我們的評級主要考察當?shù)卣闹С至Χ群推髽I(yè)自身的經(jīng)營狀況兩大方面；在具體評級時，我們首先立足企業(yè)本身，考察城投公司自身的盈利狀況、現(xiàn)金流水平及發(fā)展前景對債務保障程度的高低；但若城投公司所從事的業(yè)務偏重于公益性而不具有收益性或收益水平很低，其收入和利潤來源需依賴于地方政府的財政補貼，這種情況下，地方政府的支持力度將是我們考察的重要因素，如財政實力、政策扶持等對最終信用級別的確定有重大影響的因素。4.6.7地方融資平臺類企業(yè)評級-關注點地方政府融資平臺公司：指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥概念：

企業(yè)債券信用增級是指債券發(fā)行人為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，降低融資成本，通過各種增信方式來降低債券違約概率或減少違約損失率，以降低債券持有人承擔的違約風險和損失，提高債券信用等級的行為。作用：拓展發(fā)行人的籌資機會：發(fā)行審批雖然沒有出文明確對級別要求，但一般只有較高級別才能通過；增加債券的需求，有利于債券的成功發(fā)行：保險機構投資、債券流通方面、債券上市方面等；降低發(fā)行人融資成本：對投資者的影響---提高了債券安全性；對債券市場的影響---提高市場流動性、增強市場穩(wěn)定性，分散降低市場風險。4.6.8企業(yè)債券信用增級-概念及作用概念：企業(yè)債券信用增級是指債券發(fā)行人為了吸引更多的投資者，不同期限不同信用等級企業(yè)（公司）債票面利率情況4.6.9企業(yè)債券信用增級-票面利率情況不同期限不同信用等級企業(yè)（公司）債票面利率情況4.6.9企業(yè)2007年10月之前，企業(yè)普遍采用銀行擔保的方式對債券進行增信：該增信方式得到了投資者的普遍認同，取得了良好的增信效果，但是同時也導致了金融市場系統(tǒng)風險的集中。中國銀監(jiān)會叫停銀行擔保：2007年10月12日，銀監(jiān)發(fā)【2007】75號文要求各銀行“停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃等其他融資性項目原則上不再進行擔?！备鶕?jù)《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）叫停政府隱性擔保：地方政府在出資范圍內對融資平臺公司承擔有限責任，實現(xiàn)融資平臺公司債務風險內部化。要嚴格執(zhí)行《中華人民共和國擔保法》等有關法律法規(guī)規(guī)定，除法律和國務院另有規(guī)定外，地方各級政府及其所屬部門、機構和主要依靠財政撥款的經(jīng)費補助事業(yè)單位，均不得以財政性收入、行政事業(yè)單位的國有資產(chǎn)，或其他任何直接、間接形式為融資平臺公司融資行為提供擔保。企業(yè)債券的增信方式已成為重要問題：如何提升企業(yè)債券信用級別、各種增信方式對債券的信用提升程度已成為發(fā)行人、承銷商、投資者以及評級機構關注的重要問題。4.6.10企業(yè)債券信用增級-債券市場增信方式的變化2007年10月之前，企業(yè)普遍采用銀行擔保的方式對債券進行增其他措施發(fā)行人內部增級第三方擔保集團公司擔保尋找其他公司擔保商業(yè)性擔保公司提供擔保

增級方式組合使用資產(chǎn)抵押/質押股權質押收費權抵押4.6.11企業(yè)債券信用增級-方式其他措施發(fā)行人內部增級第三方擔保集團公司擔保增級方式組合使1、以2008年1月1日至2009年7月8日間我國已上市的企業(yè)（公司）債券為樣本，一共包含72只債券，其中，無擔保債券15只，有擔保債券57只；有擔保債券中抵/質押擔保債券25只，非銀行第三方擔保債券32只。銀行擔保樣本選取的是2007年由銀行擔保的77只債券。2、債券利差等于債券票面利率減去債券發(fā)行當日同等期限的國債到期收益率。

4.6.12企業(yè)債券信用增級-增級方式與債券平均利差的關系1、以2008年1月1日至2009年7月8日間我國已上市的企4.6.13企業(yè)債券信用增級-第三方擔保與抵/質押擔保比較4.6.13企業(yè)債券信用增級-第三方擔保與抵/質押擔保比較2010年共發(fā)行182只企業(yè)債券，其中67只采用了第三方擔保、10只抵押擔保、28只質押擔保、3只抵押擔保和質押擔保的增級方式，有74只無擔保措施，無擔保債券比例有所上升。4.6.14企業(yè)債券信用增級-2010發(fā)行債券增級情況2010年共發(fā)行182只企業(yè)債券，其中67只采用了第三方擔

（一）保證擔保（母公司擔保、其他第三方擔保）

合格擔保人？

《中華人民共和國擔保法》（中華人民共和國主席令[1995]第五十號）對合格擔保人有明確的許可和禁止性規(guī)定。第七條規(guī)定“具有代為清償債務能力的法人、其他組織或者公民，可以作保證人。第八條規(guī)定國家機關不得為保證人，但經(jīng)國務院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進行轉貸的除外”。第九條規(guī)定“學校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團體不得為保證人”。第十條規(guī)定“企業(yè)法人的分支機構、職能部門不得為保證人。企業(yè)法人的分支機構有法人書面授權的，可以在授權范圍內提供保證”。

保證責任?！蹲C監(jiān)會公司債券發(fā)行試點辦法》第十一條：“為公司債券提供擔保的，應當符合下列規(guī)定：（一）擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權的費用；（二）以保證方式提供擔保的，應當為連帶責任保證，且保證人資產(chǎn)質量良好；（三）設定擔保的，擔保財產(chǎn)權屬應當清晰，尚未被設定擔?；蛘卟扇”Ｈ胧覔Ｘ敭a(chǎn)的價值經(jīng)有資格的資產(chǎn)評估機構評估不低于擔保金額；（四）符合《物權法》、《擔保法》和其他有關法律、法規(guī)的規(guī)定?！?/p>

操作方式：對擔保人進行信用評級--擔保人的級別不低于被擔保人級別；

擔保人出具擔保函。

增信效果：債項級別不低于擔保人級別，增信等級取決于聯(lián)合違約概率。4.6.15企業(yè)債券信用增級-保證擔保（一）保證擔保（母公司擔保、其他第三方擔保）4.6.15（二）抵/質押擔保（土地使用權、應收賬款、股權、海域使用權、林場等等）

哪些資產(chǎn)可以抵/質押？關于抵押擔保，《擔保法》[1995]對可以抵押的財產(chǎn)和不可以抵押的財產(chǎn)作出了明確的規(guī)定。第三十四條規(guī)定“可以抵押的財產(chǎn)有：抵押人所有的房屋和其他地上定著物；抵押人所有的機器、交通運輸工具和其他財產(chǎn)；抵押人依法有權處分的國有的土地使用權、房屋和其他地上定著物；抵押人依法有權處分的國有的機器、交通運輸工具和其他財產(chǎn)；抵押人依法承包并經(jīng)發(fā)包方同意抵押的荒山、荒溝、荒丘、荒灘等荒地的土地使用權；依法可以抵押的其他財產(chǎn)”。第三十七條規(guī)定“不得抵押的財產(chǎn)有：土地所有權；耕地、宅基地、自留地、自留山等集體所有的土地使用權；學校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團體的教育設施、醫(yī)療衛(wèi)生設施和其他社會公益設施；所有權、使用權不明或者有爭議的財產(chǎn)；依法被查封、扣押、監(jiān)管的財產(chǎn)；依法不得抵押的其他財產(chǎn)”。關于質押擔保，《擔保法》

對可以質押擔保的財產(chǎn)作出了明確的規(guī)定。第七十五條規(guī)定“可以質押的權利有：匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；依法可以轉讓的股份、股票；依法可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的財產(chǎn)權；依法可以質押的其他權利”。其中以股票、可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的財產(chǎn)權出質的，應當訂立書面合同，并在相關管理機構辦理出質登記，質押合同自登記之日起生效。2007年10月1日開始實施的《中華人民共和國物權法》擴大了抵押擔保范圍，所允許抵押的財產(chǎn)包括所有法律和行政法規(guī)未禁止抵押的財產(chǎn)，從而為廣泛開展資產(chǎn)抵質押擔保融資提供了法律依據(jù)。4.6.16企業(yè)債券信用增級-抵/質押擔保（二）抵/質押擔保（土地使用權、應收賬款、股權、海域使用權、

抵質押倍數(shù)是指抵質押資產(chǎn)公允價值與債券本金或本息和之比；通常來說，抵質押倍數(shù)越高，對債券的增級效果越好，對債券持有人的利益保護越高，但也使債券發(fā)行人處于抵質押狀態(tài)的資產(chǎn)規(guī)模增加。抵質押物具有很好的內在投資價值，基本面狀況良好，抵質押倍數(shù)可以適當降低；

增信效果與抵質押倍數(shù)有關，影響抵質押倍數(shù)的主要因素包括

抵質押物有活躍的交易市場，投資者眾多，變現(xiàn)能力強，抵質押倍數(shù)可以適當降低；抵質押期限越長，抵質押物在抵質押期限內承受的風險和不確定性越大，要求的抵質押倍數(shù)會較高；抵質押物價值受市場波動影響大，價格變動趨勢不確定性較大，要求的抵質押倍數(shù)會較高；抵質押物價值穩(wěn)定性抵質押物流動性抵質押期限抵質押物質量在債券的存續(xù)期內亦需要對抵質押物進行持續(xù)的監(jiān)控并對抵質押倍數(shù)設置一定的警戒線，當?shù)仲|押倍數(shù)低于警戒線時，需追加新的抵押物4.6.17企業(yè)債券信用增級-抵/質押擔保抵質押倍數(shù)是指抵質押資產(chǎn)公允價值與債券本金或本息和之比；抵評級受理階段評級準備階段現(xiàn)場盡職調查階段分析與撰寫評級報告審核階段評審階段通知、溝通客戶復議跟蹤評級564.6.18企業(yè)債券信用評級工作流程評級受理階段評級準備階段現(xiàn)場盡職調查階段分析與撰寫評級報告審4.7發(fā)行工作安排材料制作階段時間表注：可根據(jù)具體情況進行調整4.7發(fā)行工作安排材料制作階段時間表注：可根據(jù)具體情況進4.7發(fā)行工作安排（續(xù)）注：可根據(jù)具體情況進行調整審核階段時間表4.7發(fā)行工作安排（續(xù)）注：可根據(jù)具體情況進行調整審核4.7發(fā)行工作安排（續(xù)）發(fā)行上市階段時間表發(fā)行前的準備工作整體流程準備發(fā)行所需文件準備推介所需文件確定發(fā)行方案組建承銷團，簽署協(xié)議聘用公關公司（可選）：協(xié)助公司組織路演、處理媒體關系等預路演/初步詢價預路演，搜集投資者對價格區(qū)間、投資亮點、可比公司、定價方法等問題的反饋管理層參與預路演，直接向投資者推介基于詢價結果，確定價格區(qū)間，報人民銀行備案公告/簿記/定價披露募集說明書、發(fā)行公告等正式路演（可選）和網(wǎng)上路演網(wǎng)下投資者簿記建檔，確定票面利率發(fā)行/登記托管公告票面利率，開始發(fā)行完成登記托管劃轉募集資金申請上市關鍵時間點信息披露詢價日發(fā)行日網(wǎng)下發(fā)行結束網(wǎng)下發(fā)行注冊日劃款日t-3日t-1日t日t+1日t+2日t+3日刊登募集說明書及摘要、發(fā)行公告等網(wǎng)下詢價、確定票面利率公告最終票面利率、開始發(fā)行網(wǎng)下機構投資者劃款主承銷商報送網(wǎng)下認購的注冊數(shù)據(jù)主承銷商向發(fā)行人劃款4.7發(fā)行工作安排（續(xù)）發(fā)行上市階段時間表發(fā)行前的準備工第五章發(fā)行方案要素設計5.1期限分析5.2含權分析5.3還本分析5.4增信分析第五章發(fā)行方案要素設計5.1期限分析資金需求：受拉動內需政策影響，投資需求開始增加，而鑒于目前利率水平，在滿足投資者需求的基礎上，適當延長發(fā)行期限，有利于發(fā)行人使用更加穩(wěn)定的資金，鎖定融資成本。成本考量：以無擔保債券為例，主要投資者集中于商業(yè)銀行和基金，其負債結構以中短期資金為主，決定了其偏好于投資久期較短的品種，使得無擔保品種的期限利差有所拉大，并在中等信用級別的產(chǎn)品中顯得尤為明顯。從近期一級市場發(fā)行的無擔保固定收益產(chǎn)品中可以看出這一利率差異：法規(guī)限制：《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定發(fā)行利率不得高于同期銀行存款利率40%。目前人民銀行會簽時對此條規(guī)定予以嚴格限制，但由于銀行基準存款最長期限為5年，超過5年的企業(yè)債券不再受此限制，因此建議期限長于5年，可定為6-7年。（存款利率見下表：2011年7月銀行存款利率）期限分析：盡可能以加權縮短久期5.1期限分析資金需求：受拉動內需政策影響，投資需求開始增加，而鑒于目前利如果債券為無擔保債券，為了盡可能彌合供求雙方對期限的差異，建議設計投資者回售權以適當縮短久期，吸引商業(yè)銀行等投資機構。同時，為了充分考慮發(fā)行人的利益，在投資者進行回售選擇之前，給與發(fā)行人上調利率的選擇權，以便發(fā)行人能夠主動的利用價格杠桿調整投資者的回售行為。含權分析：彌合供求差異，有效縮短久期5.2含權分析如果債券為無擔保債券，為了盡可能彌合供求雙方對期限的差異，建還本分析：一次還本VS分期還本一次還本：作為常規(guī)品種，被絕大多數(shù)債券所采用，其特點在于操作簡便易行，減少后期工作繁瑣程度。由于其操作簡單，可以配合含權品種采用。分期還本：在少數(shù)債券中使用，一方面適當縮短久期、有利于銷售，另一方面有利于企業(yè)合理安排還本資金，減少兌付期現(xiàn)金流出壓力。對于城投類企業(yè)來說，分次還本的優(yōu)勢是減少對財政的沖擊。但對于含權品種而言，不適宜同時使用分期還本，以免造成產(chǎn)品過分復雜，影響市場流動性。案例：2009年11月19日發(fā)行的益陽城投債，發(fā)行規(guī)模9億元、發(fā)行期限為7年，主體評級AA-，債項評級AA；每年付息一次，同時自債券發(fā)行后第5年起，逐年分別按照債券發(fā)行總額30%、30%和40%的比例償還債券本金。單位：元表：09益陽城投債還本付息計算表5.3還本分析還本分析：一次還本VS分期還本一次還本：作為常規(guī)品種，被絕大目前企業(yè)債券采用的擔保形式主要有以下幾種：5.4增信方式分析目前企業(yè)債券采用的擔保形式主要有以下幾種：5.4增信方謝謝！謝謝！

企業(yè)債券融資操作實務企業(yè)債券融資操作實務66目錄第一章企業(yè)債券發(fā)行市場環(huán)境4

第二章企業(yè)債券介紹及融資優(yōu)勢

10第三章

企業(yè)債券發(fā)行條件介紹

16

第四章企業(yè)債券發(fā)行工作流程15第五章 發(fā)行方案要素設計22目錄1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅放開1.2企業(yè)債市場發(fā)行規(guī)?；芈洌峭额惼髽I(yè)債監(jiān)管趨嚴1.3高等級企業(yè)債發(fā)行規(guī)模下降，無擔保和土地抵押增信方式增多1.4企業(yè)債發(fā)行利率高企，但產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行利率顯著低于城投債1.5企業(yè)債券市場展望：三季度或將迎來企業(yè)債的發(fā)行良機第一章企業(yè)債券發(fā)行市場環(huán)境1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅放開第一章企業(yè)債1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅度放開隨著GDP增長速度下滑、房地產(chǎn)市場松動、企業(yè)盈利惡化、資金外流、PMI預警，緊縮貨幣政策終結的宏觀基礎已經(jīng)完全具備。從2011年4季度初開始，貨幣政策微調轉向已悄然露出端倪，從對小微企業(yè)信貸支持和涉農資金的網(wǎng)開一面，到對農村信用社存款準備金率恢復常態(tài)，再到11月30日宣布對金融機構存款準備金率下調0.5個百分點，定向微調啟動，貨幣政策寬松的大幕徐徐拉開。但2012年1月份的CPI超預期上漲，表明未來通貨膨脹的成本推進壓力猶存。貨幣過快過多地放松，勢必造成通貨膨脹的死灰復燃。我們認為貨幣政策由緊及寬，但仍難以大幅放開，企業(yè)融資環(huán)境雖然有所好轉，但前景仍然艱巨，企業(yè)的融資成本仍將保持在較高水平。1.1貨幣政策由緊及寬，但仍難大幅度放開隨著GDP增長速1.2企業(yè)債發(fā)行規(guī)模居高不下，城投債發(fā)行依然火爆2011年企業(yè)債券市場平穩(wěn)發(fā)展，全年共有186家企業(yè)（集合債按1家）累計發(fā)行企業(yè)債204期，發(fā)行企業(yè)同比增加29家，期數(shù)同比增長12.09%；合計發(fā)行3485.48億元，發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定在較高水平。2010年6月10日，國務院發(fā)布了《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號），要求地方政府和相關部門在年內清查地方融資平臺債務。主管部門繼續(xù)鼓勵城投類企業(yè)債券的發(fā)行。圖表12000年以來企業(yè)債券發(fā)行情況1.2企業(yè)債發(fā)行規(guī)模居高不下，城投債發(fā)行依然火爆20111.3高等級企業(yè)債發(fā)行規(guī)模下降，無擔保和土地抵押增信方式增多2011年，主體評級為AA的企業(yè)債券的發(fā)行持續(xù)增加，全年共89家，發(fā)行規(guī)模合計1146.30億元，同比分別增長14.10%和14.30%；市場規(guī)模占比為33.02%，較上年提高5.32個百分點。主體評級為AA-的企業(yè)債券的發(fā)行明顯增加，全年共63家，發(fā)行規(guī)模合計600億元，同比分別增長80.00%和66.99%；市場規(guī)模占比為17.28%，較上年提高7.35個百分點。主體評級為AAA

的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有所下降，合計1509億元，同比下降14.65%；市場規(guī)模占比43.47%。企業(yè)債券增信方式涉及外部擔保、土地使用權抵押、股權質押、采礦權抵押、組合擔保等多種方式。2011年，無擔保信用債券發(fā)行規(guī)模達到了2410.50億元，同比增長50.66%，占比從2010年44.11%上升到2011年的69.16%；發(fā)行期數(shù)達到101期，占總發(fā)行期數(shù)的比重從2010年的39.0%上升到2011年的49.51%。同時，土地質押方式發(fā)行的企業(yè)債券27期，同比增加19期；發(fā)行規(guī)模281億元，同比增長441.43%，占總發(fā)行規(guī)模的比重從2010年的1.43%達到2011年的8.06%。一方面，優(yōu)質企業(yè)更加傾向于發(fā)行無擔保債券，以簡化發(fā)行程序，降低發(fā)行成本。另一方面，部分企業(yè)為了降低發(fā)行成本，通過土地抵押方式進行增信。（左）2011年主體分級別家數(shù)占比；（右）2011年增信方式按期數(shù)占比。1.3高等級企業(yè)債發(fā)行規(guī)模下降，無擔保和土地抵押增信方式1.4企業(yè)債發(fā)行利率波動，產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行利率低于城投債2011年企業(yè)債發(fā)行利差波動較大，受6月底城投債信用事件影響，AA及AA+級企業(yè)債下半年發(fā)行利率明顯上升，利差較上半年明顯擴大；進入四季度，資金市場出現(xiàn)回暖跡象，12月5日央行下調存款準備金率釋放了近4000億元流動性，資金陸續(xù)回流至銀行體系，同時年末銀行信貸規(guī)模較小，機構配置資金需求較為旺盛，銀行間資金面由緊張逐步寬松，帶動國債利率下行，但投資者對信用市場的信心未恢復，AA及AA+級企業(yè)債發(fā)行利率繼續(xù)走高，導致利差進一步擴大。但進入2012年，隨著投資者信心的逐步恢復和貨幣政策的由緊及寬，企業(yè)債的發(fā)行利率呈現(xiàn)下降趨勢。雖然，企業(yè)債券發(fā)行利率維持在較高水平，但同期發(fā)行的產(chǎn)業(yè)類債券的利率顯著低于城投債。圖表22011年11月至今部分企業(yè)債發(fā)行情況（紅色部分為產(chǎn)業(yè)類債券）1.4企業(yè)債發(fā)行利率波動，產(chǎn)業(yè)類債券發(fā)行利率低于城投債21.5企業(yè)債市場展望：三季度或將迎來企業(yè)債的發(fā)行良機受云南省投資控股集團重組事件影響，投資者對城投債券的認可程度有所下降，政府負債風險受到市場關注，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏相應有所反映。為加強債券存續(xù)期監(jiān)管，促進債券市場健康發(fā)展，2011年7月國家發(fā)改委頒布《國家發(fā)改委辦公廳關于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管有關問題的通知》（“1765號”文），監(jiān)督企業(yè)債券規(guī)范運作程序，及時誠信披露信息，合規(guī)使用債券資金。2011年第四次金融工作會議上提出要“建設規(guī)范統(tǒng)一的債券市場”、“防范化解地方政府性債務風險”、“規(guī)范地方政府舉債融資機制”，有助于推進企業(yè)債券市場化規(guī)范化的進程，促進企業(yè)債券市場的長期健康發(fā)展。2012年，隨著“云投”事件的惡劣影響逐步消化，投資者信心的恢復，以及貨幣政策的適度轉向，預計2012年的企業(yè)債券發(fā)行利率將會呈現(xiàn)出前高后低的趨勢。我們預計在2012年三季度左右將會迎來企業(yè)債券發(fā)行利率的低點，考慮到企業(yè)債的運作需要3-6個月的周期，當前將是啟動企業(yè)債券發(fā)行工作的較好時期。1.5企業(yè)債市場展望：三季度或將迎來企業(yè)債的發(fā)行良機受第二章企業(yè)債券介紹及融資優(yōu)勢2.1企業(yè)債券融資品種簡介2.2企業(yè)債券與中票、短融的區(qū)別2.3與銀行貸款相比成本低且固定

2.4與短融中票相比融資方式更靈活2.5其他優(yōu)勢第二章企業(yè)債券介紹及融資優(yōu)勢2.1企業(yè)債券融資2.1企業(yè)債券融資品種簡介2.1企業(yè)債券融資品種簡介2.2企業(yè)債券與中票、短融的區(qū)別2.2企業(yè)債券與中票、短融的區(qū)別2.3與銀行貸款相比成本低且固定

案例：2009年2月23日浙江省能源集團有限公司發(fā)行47億元5年期無擔保企業(yè)債券，主體評級為AAA，發(fā)行利率為3.98%?？紤]到承銷、評級、審計、律師等中介機構費用，該債券綜合融資成本仍與5年期銀行貸款成本相比有顯著優(yōu)勢。當時5年期銀行貸款利率為5.86%（已折算為按年付息），年均成本差1.65%—1.85%，每年節(jié)約融資成本7755-8695萬，5年共節(jié)約財務成本3.88億元左右。2.3與銀行貸款相比成本低且固定案例：2002.4與短融中票相比融資期限更靈活企業(yè)債券與中期票據(jù)和短期融資券相比較優(yōu)勢在于期限更為靈活；中期票據(jù)與短期融資券總額不超過凈資產(chǎn)的40%，但企業(yè)債券在測算發(fā)行規(guī)模時不考慮短期融資券的所占用的額度；中期票據(jù)和短期融資券需要滾動發(fā)行才能滿足公司長期資金需求，長期融資成本高。2.4與短融中票相比融資期限更靈活企業(yè)債券與中期票據(jù)和短2.5企業(yè)債券融資其他優(yōu)勢企業(yè)債券融資與銀行貸款融資是籌集項目建設資金的兩個獨立的渠道募集資金可直接作為項目資本金，撬動大量銀行貸款，有放大效應

在項目建設中，項目資本金是制約項目建設的關鍵因素。企業(yè)債券的資金使用較銀行貸款更為靈活，不但可以在發(fā)行成本低廉時替換貸款，還可以通過向子公司增資等方式充實項目資本金，撬動后續(xù)的銀行貸款，帶來更大的綜合效益。

在實際操作過程中，兩種融資手段可以同時使用，相互補充，相互促進。開發(fā)多樣的融資渠道，是經(jīng)眾多企業(yè)實踐證明了的正確選擇。提高市場信譽，提升企業(yè)形象

債券市場是主流機構投資者的市場，包括商業(yè)銀行、保險公司、財務公司、基金公司等眾多金融機構，發(fā)行企業(yè)債券有助于擴大投資者結構，提高企業(yè)知名度。在資本市場上樹立良好的信用形象，為公司今后持續(xù)融資、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標打下基礎。2.5企業(yè)債券融資其他優(yōu)勢企業(yè)債券融資與銀行貸款融資是籌第三章

企業(yè)債券發(fā)行條件介紹3.1發(fā)行條件規(guī)定3.2政策解讀3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向第三章企業(yè)債券發(fā)行條件介紹3.1發(fā)行條件規(guī)定3.1發(fā)行條件規(guī)定81用于固定資產(chǎn)投資項目的，應符合固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，原則上累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的60%；用于收購產(chǎn)權（股權）的，比照上述比例執(zhí)行；用于調整債務結構的，不受上述比例限制，但企業(yè)應提供銀行同意以債還貸的證明；用于補充營運資金的，不超過發(fā)債總額的20%。最近三年沒有重大違法違規(guī)行為；募集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向；已發(fā)行的企業(yè)債券或其他債務未處于違約或者延遲支付本息狀態(tài)。股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元，有限責任公司和其他類型企業(yè)凈資產(chǎn)不低于6000萬元；累計債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%；最近三年平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息。其他要求財務要求募集資金投向要求3.1發(fā)行條件規(guī)定16用于固定資產(chǎn)投資項目的，應符合3.2政策解讀8282企業(yè)自身發(fā)行債券（包括一年期及以上的債權性有價證券，不包括短期融資券，下同）的累計余額，不超過該企業(yè)歸屬于母公司的所有者權益（不包括少數(shù)股東權益）的40%。企業(yè)集團任一企業(yè)自身發(fā)行債券的累計余額與該企業(yè)直接與間接控股子公司發(fā)行債券的累計余額之和，均不超過該企業(yè)所有者權益（包括少數(shù)股東權益）的40%。所有者權益以三年連審或三年加一期（季度）連審的財務報告為準。凈資產(chǎn)發(fā)改委監(jiān)管體系下的凈利潤，需要按照歸屬于母公司的凈利潤口徑計算。發(fā)債企業(yè)需最近三個會計年度連續(xù)盈利。企業(yè)最近三個會計年度歸屬于母公司所有者的平均凈利潤足以支付其自身發(fā)行債券（包括擬發(fā)行的債券和已發(fā)行但最近三個會計年度未支付過利息的債券）一年的利息，以實際發(fā)行利率計算。凈利潤3.2政策解讀1717企業(yè)自身發(fā)行債券（包括一年期及3.2政策解讀（續(xù)）從目前發(fā)改委審核尺度而言，補充營運資金的發(fā)債規(guī)模及用于償還銀行貸款的發(fā)債規(guī)模合計不宜超過本次發(fā)債總規(guī)模的40%；用于固定資產(chǎn)投資項目以及并購項目的發(fā)債規(guī)模原則上應占發(fā)債總規(guī)模的50%以上。發(fā)債資金用于償還已完工（即已竣工決算）項目貸款或用于償還已收購產(chǎn)權（股權）貸款的，占當期債券發(fā)行總額的比例不受限制，但不超過項目總投資或收購對價的60%。募集資金投向比例結構從已發(fā)行企業(yè)債券的募集資金投向而言，存在很多項目建設主體與發(fā)債主體不一致的情況。發(fā)債資金用于參股固定資產(chǎn)投資項目的，按照發(fā)行人直接與間接持股比例之和作為占項目總投資的比重計算其投資數(shù)額（上市公司社會公眾持股比例可計算為第一大股東的持股比例），累計發(fā)行額不超過投資數(shù)額的60%。項目建設主體固定資產(chǎn)投資項目可是審批制項目，也可是備案制項目，審核或備案手續(xù)需符合國家相關政策規(guī)定。對于審批制項目而言，原則上應向發(fā)改委提交項目可行性研究報告的批復，對于備案制項目而言，需向發(fā)改委提交項目備案表。如項目涉及土地、環(huán)評、規(guī)劃，還需同時提交土地使用證（或土地預審意見）、環(huán)評批復或用地規(guī)劃許可證等相關文件。項目審批手續(xù)用來申報的固定資產(chǎn)投資項目可是手續(xù)齊備但尚未開工項目，可是在建項目，也可是已完工但尚未竣工結算項目。項目進度3.2政策解讀（續(xù)）從目前發(fā)改委審核尺度而言，補充營3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向（續(xù)）3.3企業(yè)債券發(fā)行最新政策動向（續(xù)）第四章

企業(yè)債券發(fā)行工作流程4.1企業(yè)債券市場監(jiān)管架構4.2企業(yè)債券發(fā)行程序總覽4.3各環(huán)節(jié)主要工作程序4.4各中介主要工作職責4.5法律業(yè)務基本介紹4.6評級業(yè)務基本介紹4.7發(fā)行工作時間安排第四章企業(yè)債券發(fā)行工作流程4.1企業(yè)債券市場監(jiān)4.1企業(yè)債券審批監(jiān)管架構在國家發(fā)改委主導下，發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會、交易所和中央國債登記結算公司各司其職的監(jiān)管架構。2008年已將先核定規(guī)模、后核準發(fā)行兩個環(huán)節(jié)，簡化為直接核準發(fā)行一個環(huán)節(jié)。由國家發(fā)改委總體審核發(fā)行申請材料相關要件后會簽人民銀行與證監(jiān)會，下達發(fā)行批文。取得發(fā)行批文后完成債券登記托管手續(xù)，并由主承銷商組織發(fā)行。企業(yè)債券須在發(fā)行批準文件印發(fā)之日起兩個月內完成發(fā)行；原則上不能分批發(fā)行。債券發(fā)行當天向發(fā)改委、人民銀行及證監(jiān)會提交利率備案函。債券上市后向國家發(fā)改委提交債券發(fā)行總結。中國人民銀行國家發(fā)改委證監(jiān)會中央國債登記結算公司全面負責企業(yè)債券發(fā)行審批證券交易所負責審查企業(yè)債券發(fā)行相關中介機構的從業(yè)資格負責企業(yè)債券利率管理會簽職能負責企業(yè)債券的上市流通4.1企業(yè)債券審批監(jiān)管架構在國家發(fā)改委主導下，發(fā)改委、根據(jù)發(fā)行前確定的債券發(fā)行場所，企業(yè)債券將在中央國債登記結算公司或中國證券登記結算有限公司履行登記托管及兌付手續(xù)4.1企業(yè)債券審批監(jiān)管架構（續(xù)）根據(jù)發(fā)行前確定的債券發(fā)行場所，企業(yè)債券將在中央國債登記結算公確定主承銷商、選擇會計師事務所、信用評級機構、律師等中介機構；進行盡職調查；確定信用增級方案與國家發(fā)改委溝通，征求專業(yè)司局對項目的意見，取得發(fā)行初步意見承銷團銷售債券主承銷商向發(fā)行人劃付募集資金向國家發(fā)改委報送發(fā)行材料與主管機關溝通；根據(jù)反饋修改、補充材料4.2企業(yè)債券發(fā)行程序總覽確定主承銷商、選擇會計師事務所、信用評級機構、律師等中介機構4.2企業(yè)債券申報及審核流程(續(xù))企業(yè)債發(fā)行審核流程4.2企業(yè)債券申報及審核流程(續(xù))企業(yè)債發(fā)行審核流程4.3各環(huán)節(jié)主要工作程序甄選并確定各中介機構根據(jù)企業(yè)財務狀況、資金需求狀況確定債券融資規(guī)模開展三年連審的審計工作確定募集資金投向，收集相關批文及文件初步溝通國家發(fā)改委，征求專業(yè)司局意見確定債券增信方式根據(jù)融資期限、增信方式及市場情況初步確定債券發(fā)行方案前期準備階段各中介機構提供盡職調查清單發(fā)行人提供相關資料中介機構進行現(xiàn)場盡職調查確定債券申報方案組織承銷團全套申報材料的制作及核查申報材料上報國家發(fā)改委如發(fā)債企業(yè)為地方企業(yè)，則需首先上報地方發(fā)改委如發(fā)債企業(yè)為中央企業(yè)，則需首先上報國資委材料制作階段專業(yè)司局審核募集資金投資項目發(fā)改委出具反饋意見根據(jù)反饋意見修改、補充材料，并報發(fā)改委財金司證券處發(fā)改委簽出會簽文溝通人民銀行、證監(jiān)會人民銀行、證監(jiān)會會簽投資者路演、推介取得發(fā)行批文確定最終發(fā)行利率發(fā)行審批階段完成登記托管刊登募集說明書摘要完成債券銷售劃撥募集資金債券在銀行間市場或交易所市場上市流通舉行發(fā)行儀式（如有）向發(fā)改委提交發(fā)行總結如發(fā)債企業(yè)為中央企業(yè)還需向國資委提交發(fā)行總結債券發(fā)行階段4.3各環(huán)節(jié)主要工作程序甄選并確定各中介機構前期準備階段4.4企業(yè)債券申報文件

全套申報文件4.4企業(yè)債券申報文件主承銷商承銷團會計師擔保人（1）律師審計進行主體及債項評級出具法律意見牽頭協(xié)調分銷投資者認購注：（1）如采取第三方擔保方式（2）如發(fā)行抵押擔保債券，則需聘請有資格的評估機構進行資產(chǎn)評估（3）如設立專項賬戶，則可聘請商業(yè)銀行作為專項賬戶監(jiān)管人；若發(fā)行抵押擔保債券，則可聘請商業(yè)銀行作為抵押資產(chǎn)監(jiān)管人發(fā)行人評級評估機構（2）商業(yè)銀行（3）對抵押資產(chǎn)進行評估為債券提供擔保專項賬戶監(jiān)管及資產(chǎn)監(jiān)管4.4各中介主要工作主承銷商承銷團會計師擔保人（1）律師審計進行主體及債項評級出4.4各中介主要工作（續(xù)）4.4各中介主要工作（續(xù)）4.4各中介主要工作（續(xù)）4.4各中介主要工作（續(xù)）4.5.1企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.1企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.2企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.2企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.3企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.3企業(yè)債券發(fā)行方案設計相關法律要素4.5.4企業(yè)債券常見法律問題及案例分析

問題1：債券擔保的設置根據(jù)2007年10月12日發(fā)布的銀監(jiān)發(fā)〔2007〕75號文（《中國銀監(jiān)會關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》），因部分銀行存在忽視企業(yè)信用風險、盲目為企業(yè)發(fā)債提供擔保的問題，為有效防范企業(yè)債券發(fā)行擔保風險，保障銀行資產(chǎn)安全，銀監(jiān)會要求各銀行進一步完善融資類擔保業(yè)務的授權授信制度，將該類業(yè)務審批權限上收至各銀行總行（公司總部），并一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經(jīng)辦理擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產(chǎn)保全措施。商業(yè)銀行不再為企業(yè)債券提供擔保無擔保資產(chǎn)抵押擔保第三方擔保應收賬款質押擔保土地使用權質押、股權質押建立償債基金組合增信（聯(lián)合運用兩種以上增信方式）擔保創(chuàng)新

企業(yè)債的擔保影響企業(yè)債籌集資金的成本，擔保安排是否確實有效是否迎合投資人的心理預期直接影響到企業(yè)債的評級，從而最終影響企業(yè)債的發(fā)行利率.。目前受市場歡迎程度熱最高的是第三方不可撤銷連帶責任擔保，08年發(fā)行的企業(yè)債中有80%的債券都采用的是第三方不可撤銷連帶責任擔保。但是由于城投公司企業(yè)債尋找合適的第三方擔保不太容易，故2008年發(fā)行的城投企業(yè)債只有西安基投、昆明城投、嘉興城投、寧波交投、上海城投、云南城投這幾只采用了第三方擔保。其他城投公司均采用資產(chǎn)抵押、應收賬款質押的方式來為企業(yè)債擔保。其中可以借鑒的創(chuàng)新案例推薦“常城建債”，該企業(yè)債采用常州市城市建設風險準備金作為第三方不可撤銷連帶責任保證擔保，個人認為是變相的財政擔保。4.5.4企業(yè)債券常見法律問題及案例分析問題1：債券擔保的4.5.5企業(yè)債券常見法律問題及案例分析

問題2：發(fā)債主體常見問題由于企業(yè)債的發(fā)行條件對發(fā)債前的重大資產(chǎn)重組并沒限制，一般企業(yè)可以通過注入新的資產(chǎn)來達到增大凈資產(chǎn)的目的，增加債券發(fā)行額度。已經(jīng)發(fā)行成功的08無錫公用債，在07年無錫市國資委對其以實物資產(chǎn)增資50.39億元，使其凈資產(chǎn)由增資前的21.81億元(2006年12月31日)增加到74.83億元（2007年12月31日）。發(fā)債主體凈資產(chǎn)太少，導致債券發(fā)行額度較低通過資