公司金融專(zhuān)題：公司治理1案例：無(wú)錫尚德2012年，無(wú)錫尚德電力巨虧，其最大的硅料供應(yīng)商亞洲硅業(yè)（青海）有限公司2011年度凈利潤(rùn)1.35億元，毛利率高達(dá)41.8%，明顯超過(guò)行業(yè)領(lǐng)軍者。亞洲硅業(yè)成立于2006年12月31日，法人代表施正榮。唯一股東注冊(cè)于BVI的亞洲硅業(yè)公司，其業(yè)績(jī)得益于與尚德電力的交易。施正榮身兼二者的董事長(zhǎng)。2013年3月18日，無(wú)錫尚德的債權(quán)銀行聯(lián)合向無(wú)錫市中級(jí)人民法院遞交無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整申請(qǐng)。2案例：PPG襯衫2005年10月成立，在互聯(lián)網(wǎng)上賣(mài)襯衫、輕資產(chǎn)、減少流通環(huán)節(jié)、廣告狂轟濫炸；稱為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。先后三輪VC投資4600萬(wàn)美元。李亮表面上做電子商務(wù)，但配套物流、倉(cāng)儲(chǔ)都是自己的公司或間接與己有關(guān)。投資人的錢(qián)作為費(fèi)用，變相進(jìn)入他自己名下。錢(qián)轉(zhuǎn)移光了，李亮在美國(guó)不歸。這是一場(chǎng)一開(kāi)始有預(yù)謀、有準(zhǔn)備的圈錢(qián)。3案例：

百思買(mǎi)（bestbuy）關(guān)閉中國(guó)門(mén)店百思買(mǎi)集團(tuán)(BestBuy)，全球最大家用電器和電子產(chǎn)品零售集團(tuán)。2011年2月22日，百思買(mǎi)在官網(wǎng)發(fā)布公告，將關(guān)閉在中國(guó)大陸地區(qū)的9家百思買(mǎi)門(mén)店，并計(jì)劃將于2012年間在中國(guó)開(kāi)設(shè)將近50家五星電器門(mén)店。4在企業(yè)一位領(lǐng)導(dǎo)的辦公室桌上，有著這么一句座右銘：“消費(fèi)者的利益，中間商的利益，員工的利益，不可一日不思?！毕M(fèi)者是水，中間商是船，企業(yè)是坐在船上的人。

——摘自《蒙牛內(nèi)幕》5公司治理興起的現(xiàn)實(shí)背景公司治理興起的理論背景代理成本及其表現(xiàn)形式公司治理的定義公司治理的研究?jī)?nèi)容公司治理的研究方法公司治理在現(xiàn)代企業(yè)制度中的地位專(zhuān)題：公司治理6（一）公司治理興起的現(xiàn)實(shí)背景公司制企業(yè)與現(xiàn)代公司制度公司制企業(yè)：以公司的形式組織的企業(yè)公司制企業(yè)的融資便利：“公司制企業(yè)是解決籌集大量資金的一種標(biāo)準(zhǔn)方式”（Ross等）7“如果僅僅依靠資本積累去修建鐵路，恐怕到今天世界上仍然沒(méi)有；但依靠資本積聚，很快便實(shí)現(xiàn)了”（馬克思）8公司治理問(wèn)題的提出最早可追溯到亞當(dāng)·斯密“作為其他人所有的資金的經(jīng)營(yíng)者，不要期望他會(huì)像自己所有的資金一樣獲得精心照顧”（AdamSmith，1776）9BerleandMeans（1932）在現(xiàn)代公司制度的背景下把AdamSmith所觀察到的現(xiàn)象概括為“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”（SeparationofOwnershipandControl）10JensenandMeckling（1976）把投資者者所面臨臨的確保保所提供供的資金金不被經(jīng)經(jīng)理人掠掠奪和浪浪費(fèi)在無(wú)無(wú)吸引力力項(xiàng)目上上的困難難稱為““代理問(wèn)問(wèn)題”（（AgencyProblem）11（二）公公司治理理興起的的理論背背景公司治理理研究的的理論基基礎(chǔ)：現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)理論Coase（1937）開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)理論的的先河企業(yè)存在在的原因因（企業(yè)業(yè)和市場(chǎng)場(chǎng)的邊界界）企業(yè)的組組織方式式企業(yè)內(nèi)部部成員的的激勵(lì)方方式等12現(xiàn)代企業(yè)業(yè)理論對(duì)對(duì)企業(yè)的的基本認(rèn)認(rèn)識(shí)：之之一一系列合合約的組組合（ANexusofContracts）委托代理理鏈條投資人經(jīng)理人雇員供貨商13“委托代理理關(guān)系””的實(shí)質(zhì)質(zhì)：信息息的非對(duì)對(duì)稱信息知情情者（Informed）成為代理理人（Agent）例如：經(jīng)經(jīng)理人熟熟悉企業(yè)業(yè)的實(shí)際際經(jīng)營(yíng)狀狀況成為為代理人人信息不知知情者成成為委托托人（Principal））例如：企企業(yè)的投投資人（（股東））由于缺缺乏對(duì)企企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理實(shí)實(shí)際狀況況的信息息，于是是成為委委托人14兩種不同同的信息息非對(duì)稱稱情形事前的信信息非對(duì)對(duì)稱投資人在在雇傭經(jīng)經(jīng)理人之之前并不不了解申申請(qǐng)人的的實(shí)際能能力（簽簽約前））逆向選擇擇（AdverseSelection）事后的信信息非對(duì)對(duì)稱受雇的經(jīng)經(jīng)理人是是否為投投資人的的利益努努力工作作（簽約約后）道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（MoralHazard））15“逆向選選擇”的的危害“舊車(chē)市市場(chǎng)的消消失”（（Akerlof，1970））16解決途徑徑信號(hào)傳遞遞（Signaling））信息甄別別（SignalScreening）17“道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)”的的危害偷懶（Shirk）可觀察但但不可證證實(shí)投資人無(wú)無(wú)法區(qū)分分經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)的下下降是由由于外部部環(huán)境的的客觀惡惡劣，還還是由于于經(jīng)理人人的主觀觀不努力力18解決途徑徑建立在可可證實(shí)變變量上的的激勵(lì)合合約設(shè)計(jì)計(jì)努力－績(jī)績(jī)效－工工資192021現(xiàn)代企業(yè)業(yè)理論對(duì)對(duì)企業(yè)的的基本認(rèn)認(rèn)識(shí)：之之二合約不完完全（IncompleteContract）締約雙方方不能完完全預(yù)見(jiàn)見(jiàn)契約履履行期內(nèi)內(nèi)可能出出現(xiàn)的各各種情況況，從而而無(wú)法達(dá)達(dá)成內(nèi)容容完備、、設(shè)計(jì)周周詳?shù)钠跗跫s條款款。22合約不完完全的原原因有界理性性（BoundedRationality；H.Simon,1947）簽訂完備備的合約約需要付付出更多多的成本本23合約不完完全的可可能危害害1契約當(dāng)事事人可以以利用不不完全契契約留下下的漏洞洞和監(jiān)督督執(zhí)行的的困難來(lái)來(lái)減少專(zhuān)專(zhuān)用性投投資，從從而實(shí)施施“敲竹竹杠”行行為。如果契約當(dāng)事事人減少專(zhuān)用用性投資，那那么人為的投投入不足就會(huì)會(huì)造成生產(chǎn)效效率的損失，，這意味著生生產(chǎn)成本隨之之上升。24合約不完全的的可能危害2契約當(dāng)事人也也可以在契約約再談判時(shí)利利用資產(chǎn)專(zhuān)用用性帶來(lái)的““捆綁”效應(yīng)應(yīng)，以中止達(dá)達(dá)成再協(xié)商契契約相威脅，，從而直接要要求增加契約約收益。而終止協(xié)議威威脅行為的存存在加劇了各各方在再談判判時(shí)對(duì)修正條條款的爭(zhēng)論，，這種喋喋不不休的討價(jià)還還價(jià)耗費(fèi)大量量的資源，增增加了交易成成本。25合約不完全的的解決途徑：：產(chǎn)權(quán)安排一個(gè)例子：股股東成為現(xiàn)代代公司的產(chǎn)權(quán)權(quán)所有者股東權(quán)益（公公司資產(chǎn)價(jià)值值與負(fù)債之差差）是企業(yè)資資產(chǎn)的剩余權(quán)權(quán)力在法律上，經(jīng)經(jīng)理人向股東東負(fù)有誠(chéng)信責(zé)責(zé)任（FiduciaryDuties）26（三）代理理成本及其表表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資資者和經(jīng)理人人利益沖突的的可能性（Possibility）：理性的投資者者和經(jīng)理人將將追求個(gè)人利利益最大化現(xiàn)代公司投資資者和經(jīng)理人人利益沖突的的現(xiàn)實(shí)性（Feasibility）現(xiàn)代公司：所所有權(quán)與控制制權(quán)分離現(xiàn)代公司的投投資者和經(jīng)理理人存在委托托代理關(guān)系（（信息非對(duì)稱稱）27“代理問(wèn)題””（AgencyProblem）：投資者（委委托人）所面面臨的確保所所提供的資金金不被經(jīng)理人人（代理人））掠奪和浪費(fèi)費(fèi)在無(wú)吸引力力項(xiàng)目上的困困難（JensenandMeckling，，1976等）代理成本（AgencyCost）：投資者（委托托人）與經(jīng)理理人（代理人人）之間的利利益沖突產(chǎn)生生的交易成本本28公司治理的目目標(biāo)從此成為為解決代理問(wèn)問(wèn)題，或者說(shuō)說(shuō)，降低代理理成本。代理成本概念念的提出使現(xiàn)現(xiàn)代公司制度度和運(yùn)行的研研究與現(xiàn)代企企業(yè)理論研究究的范式密切切聯(lián)系起來(lái)，，并集中到投投資者和經(jīng)理理人的利益沖沖突。JensenandMeckling（（1976））在公司治理文文獻(xiàn)中具有里里程碑意義，，被認(rèn)為是現(xiàn)現(xiàn)代公司治理理理論研究的的起點(diǎn)。29經(jīng)理人與投資資者之間的三三種利益沖突突（1）經(jīng)理人人目標(biāo)的多樣樣性與股東投投資回報(bào)最大大化單一目標(biāo)標(biāo)的利益沖突突經(jīng)理人除了要要求對(duì)所投入入生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)營(yíng)的專(zhuān)用性投投資進(jìn)行合理理回報(bào)外，還還利用實(shí)際的的控制權(quán)獲得得控制權(quán)的私人人收益。代理成本的表表現(xiàn)形式30控制權(quán)的私人人利益（theprivatebenefitofcontrol）：經(jīng)理人由于擁?yè)碛匈Y金的實(shí)實(shí)際控制權(quán)力力，而實(shí)施的的對(duì)投資者的的資金進(jìn)行剽剽竊、濫用，，以及經(jīng)理人人的瀆職和偷偷懶行為的總總稱內(nèi)部交易（self-dealing）豪華的辦公室室、公司的飛飛機(jī)等在職消消費(fèi)工作中的偷懶懶行為31（2）經(jīng)理人人員與投資者者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)態(tài)度不同所形形成的利益沖沖突*股東通常是是高度多樣化化的資產(chǎn)組合合持有人（awell－diversifiedfinancialportfolio），因而在某一具具體項(xiàng)目上，，風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好（（riskloving）*經(jīng)理人專(zhuān)用性性人力資本投投資，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)規(guī)避（riskaversion）32（3）股東與與經(jīng)理人對(duì)自自由現(xiàn)金流不不同的處置方方式自由現(xiàn)金流（（FreeCashFlow）：：按資本的相對(duì)對(duì)成本貼現(xiàn)后后，超過(guò)向所所有凈現(xiàn)值為為正的項(xiàng)目進(jìn)進(jìn)行投資的現(xiàn)現(xiàn)金流部分（（Jensen，1986）股東：自由現(xiàn)現(xiàn)金流的所有有者經(jīng)理人：將自自由現(xiàn)金流投投資于具有負(fù)負(fù)的凈現(xiàn)值的的項(xiàng)目，以實(shí)實(shí)現(xiàn)“帝國(guó)擴(kuò)擴(kuò)張”（empire－building））的目的33代理問(wèn)題的具具體表現(xiàn)：小小結(jié)1管理者的無(wú)無(wú)能342管理者腐敗公司價(jià)值最大大化而非股東東價(jià)值最大化化，強(qiáng)調(diào)公司司規(guī)模和增長(zhǎng)長(zhǎng)速度：公司司生存；公司司獨(dú)立和自給給自足Entrenchment：壕溝自守、、盤(pán)踞效應(yīng)費(fèi)用偏好：在在職消費(fèi)；給給自己支付過(guò)過(guò)多的酬金，，perks短期行為：中中國(guó)的利潤(rùn)包包干、承包責(zé)責(zé)任制直接盜取公司司財(cái)產(chǎn)，侵占占投資者財(cái)產(chǎn)產(chǎn)35兩個(gè)很著名名的代理問(wèn)問(wèn)題的名詞詞Tunneling——隧道挖掘：：自我交易（（self-dealing）關(guān)聯(lián)交易Entrenchment———壕溝自守：：個(gè)人帝國(guó)隱形契約保保護(hù)職位：：金色降落落傘、反收收購(gòu)條款等等經(jīng)理的投資資反映了個(gè)個(gè)人興趣和和個(gè)人能力力36（四）公公司治理的的定義Zingales（（1997）：盡管從BerleandMeans（（1932）開(kāi)始，人們們開(kāi)始關(guān)注注公司治理理問(wèn)題，但但作為概念念的提出是是20年前前的事。公司治理是是經(jīng)濟(jì)學(xué)中中最富有爭(zhēng)爭(zhēng)議的幾個(gè)個(gè)概念之一一37Zingales（（1997）把治理體系系定義為對(duì)對(duì)關(guān)系內(nèi)所所產(chǎn)生的準(zhǔn)準(zhǔn)租（quasi-rents）進(jìn)行事后討討價(jià)還價(jià)的的結(jié)果產(chǎn)生生影響的條條件的集合合。Tirole（2001））“一個(gè)好的治治理結(jié)構(gòu)是是選擇出最最有能力的的經(jīng)理人，，并使他們們向投資者者負(fù)責(zé)”，，也即用來(lái)來(lái)解決逆向向選擇（adverseselection）和道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（moralhazard））問(wèn)題。38坦尼夫、張張春霖、白白瑞福特（（2002）：可以以被股東用用以影響管管理者以實(shí)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)價(jià)值最大化化，可以被被固定收入入索取者，，如銀行和和雇員，用用以控制股股權(quán)的代理理成本的一一套工具和和機(jī)制（比比如合同，，法定權(quán)利利和市場(chǎng)））。ShleiferandVishny（1997））：公司治理是是使資金的的提供者按按時(shí)收回投投資并獲得得合理回報(bào)報(bào)的各種方方法的總稱稱。39CorporateGovernance的譯法國(guó)內(nèi)有法人人治理結(jié)構(gòu)構(gòu)、公司治治理結(jié)構(gòu)、、企業(yè)治理理機(jī)制等多多種譯法“雖然采用用公司治理理結(jié)構(gòu)的譯譯法，但這這里的結(jié)構(gòu)構(gòu)應(yīng)當(dāng)理解解為兼具機(jī)機(jī)構(gòu)（Institutions））、體系（Systems）和控制機(jī)制制（ControlMechanism）的多重含義義”（梁能能，2000）40（五）公司司治理研究究的主要內(nèi)內(nèi)容（1）治理理結(jié)構(gòu)（governancestructure））主要內(nèi)容：：產(chǎn)權(quán)安排排確立正式權(quán)權(quán)威：使經(jīng)經(jīng)理人向產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的所有有者負(fù)有法法律上的誠(chéng)誠(chéng)信責(zé)任明確公司治治理的主體體：產(chǎn)權(quán)所所有者成為為公司治理理機(jī)制名義義上的設(shè)計(jì)計(jì)者和實(shí)施施者目的：解決決投資者的的投資激勵(lì)勵(lì)41（2）治理理機(jī)制（governancemechanisms）主要內(nèi)容：：公司治理理機(jī)制的設(shè)設(shè)計(jì)和實(shí)施施目的：解決決經(jīng)理人努努力工作的的激勵(lì)公司治理機(jī)機(jī)制：各種種利益相關(guān)關(guān)人利用現(xiàn)現(xiàn)有法律和和管制框架架以及公司司章程對(duì)利利益相關(guān)人人權(quán)益的保保護(hù)，通過(guò)過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的自發(fā)選選擇，或者者人為地制制度設(shè)計(jì)等等各種降低低代理成本本，從而在在一定程度度上解決代代理問(wèn)題的的各種制度度或機(jī)制的的總稱42內(nèi)部控制機(jī)機(jī)制（InternalControlSystem）：：激勵(lì)合約設(shè)設(shè)計(jì)（股權(quán)權(quán)激勵(lì)）董事會(huì)（外外部董事））大股東治理理債務(wù)融資等等4344外部部控控制制系系統(tǒng)統(tǒng)（（External））公司司治治理理的的法法律律和和政政治治途途徑徑產(chǎn)品品和和要要素素市市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)公司司控控制制權(quán)權(quán)市市場(chǎng)場(chǎng)聲譽(yù)譽(yù)市市場(chǎng)場(chǎng)媒體體4546StakeholdersRetiredWorkersCommunitySuppliersConsumersEnvironmentGovernmentManagersWorkersBanksBondholdersShareholdersTheFirm47（六六））公公司司治治理理的的研研究究方方法法實(shí)證證研研究究（（EmpiricalResearch））理論論模模型型（（TheoreticalModeling））分析析框框架架：：委委托托代代理理理理論論主要要工工具具：：博博奕奕論論與與信信息息經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)學(xué)48（七七））公公司司治治理理在在現(xiàn)現(xiàn)代代企企業(yè)業(yè)制制度度中中的的地地位位最有有價(jià)價(jià)值值的的公公司司的的構(gòu)構(gòu)成成要要素素？？現(xiàn)代代企企業(yè)業(yè)制制度度運(yùn)運(yùn)行行的的影影響響因因素素目的的：：從從最最有有價(jià)價(jià)值值公公司司內(nèi)內(nèi)涵涵的的討討論論來(lái)來(lái)揭揭示示公公司司治治理理在在現(xiàn)現(xiàn)代代企企業(yè)業(yè)制制度度運(yùn)運(yùn)行行中中的的地地位位49最有價(jià)值的公公司＝良好的贏利前前景＋完善的的公司治理＋＋融洽的企業(yè)業(yè)文化50良好的贏利前前景：企業(yè)價(jià)價(jià)值增加的基基礎(chǔ)良好的贏利前前景需要經(jīng)營(yíng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的“營(yíng)營(yíng)造”離開(kāi)贏利前景景去奢談公司司治理、企業(yè)業(yè)文化毫無(wú)價(jià)價(jià)值現(xiàn)代企業(yè)制度度運(yùn)行的核心心要素之一：：經(jīng)營(yíng)51完善的公司治治理：企業(yè)價(jià)價(jià)值增加的前前提公司治理一方方面（通過(guò)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)安排）向向投資者提供供激勵(lì)，使其其有激勵(lì)把自自有資金委托托經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)營(yíng)另一方面，（（通過(guò)治理機(jī)機(jī)制的設(shè)計(jì)和和實(shí)施）向經(jīng)經(jīng)理人提供激激勵(lì)，使其有有激勵(lì)按照股股東價(jià)值最大大化原則“經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”和和“管理企業(yè)業(yè)”現(xiàn)代企業(yè)制度度運(yùn)行的核心心要素之二：：公司治理52融洽的企業(yè)文文化：企業(yè)價(jià)價(jià)值增加的保保障融洽的企業(yè)文文化構(gòu)成企業(yè)業(yè)雇員努力工工作的激勵(lì)融洽的企業(yè)文文化需要管理理團(tuán)隊(duì)的“營(yíng)營(yíng)造”沒(méi)有雇員的努努力和協(xié)作，，經(jīng)理人本身身無(wú)法完成良良好贏利前景景的開(kāi)拓和利利用現(xiàn)代企業(yè)制度度運(yùn)行的核心心要素之三：：管理53最有價(jià)值的公公司不僅是良良好贏利前景景、完善公司司治理和融洽洽企業(yè)文化的的綜合體同時(shí)是經(jīng)營(yíng)、、公司治理和和管理共同發(fā)發(fā)揮作用的結(jié)結(jié)果5455公司治理的本本質(zhì)Tirole（2001）：“一個(gè)好的治治理結(jié)構(gòu)是選選擇出最有能能力的經(jīng)理人人，并使他們們向投資者負(fù)負(fù)責(zé)”ShleiferandVishny（1997）：：公司治理是使使資金的提供供者按時(shí)收回回投資并獲得得合理回報(bào)的的各種方法的的總稱公司治理的本本質(zhì)：金融（（向投資者提提供激勵(lì)）公司治理是公公司金融（金金融）的重要要組成部分不同于企業(yè)管管理和業(yè)務(wù)經(jīng)經(jīng)營(yíng)56如同經(jīng)營(yíng)（利利用資源）和和管理（激勵(lì)勵(lì)雇員）的功功能不同一樣樣，公司治理理（激勵(lì)投資資者和經(jīng)理人人）的功能同同樣不同結(jié)論：不能用用經(jīng)營(yíng)和管理理代替公司治治理，同樣也也不能用公司司治理代替經(jīng)經(jīng)營(yíng)和管理現(xiàn)代企業(yè)制度度運(yùn)行離不開(kāi)開(kāi)公司治理，，同時(shí)也離不不開(kāi)經(jīng)營(yíng)和管管理57（八）公司治治理研究的意意義理性的投資人人如果預(yù)期到到投資無(wú)法收收回,將拒絕絕投入資金,依靠自有資資金的積累,社會(huì)的進(jìn)步步將十分有限限現(xiàn)代公司制度度運(yùn)行的基礎(chǔ)礎(chǔ)一定意義上,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)運(yùn)行的前提58公司治理研究究對(duì)中國(guó)的特特殊意義中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制制改革過(guò)程中中經(jīng)歷的市場(chǎng)場(chǎng)化與公司化化浪潮中所出出現(xiàn)的改善和和加強(qiáng)公司治治理的呼聲“中國(guó)目前通通過(guò)完善公司司治理以推進(jìn)進(jìn)企業(yè)改革的的做法，可以以視為是市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變最最后階段的序序幕”（坦尼尼夫、張春霖霖、白瑞福特特，2002）59如何解決代理理問(wèn)題？60解決代理問(wèn)題題的關(guān)鍵在于于完善公司治治理結(jié)構(gòu)這就是為什么么理解公司的的財(cái)務(wù)行為須須從理解公司司治理出發(fā)的的原因！企業(yè)價(jià)值最大大化狹義的公司治治理結(jié)構(gòu)股東大會(huì)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)獨(dú)立董事········市場(chǎng)機(jī)制控制權(quán)市場(chǎng)高級(jí)經(jīng)理人市市場(chǎng)產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管體系監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)激勵(lì)機(jī)制有形激勵(lì)年薪獎(jiǎng)金股票股票期權(quán)無(wú)形激勵(lì)高管人員61幾種解決代理理問(wèn)題的方法法激勵(lì)契約法律保護(hù)債務(wù)融資大投資者接管62激勵(lì)契約管理者具有剩剩余控制權(quán)，，具有很大的的權(quán)力追求自自利行為。一一旦管理者采采取無(wú)效行為為，出資者將將面臨損失。。為了減少這種種事后的無(wú)效效率，一個(gè)好好辦法是事前前給予管理者者一個(gè)足夠的的、長(zhǎng)期的、、且與股東的的利益一致的的激勵(lì)契約。。63盡管這種激勵(lì)勵(lì)契約是昂貴貴的，但只要要由此而節(jié)約約的代理成本本低于為激勵(lì)勵(lì)而付出的代代價(jià)，則就是是值得的。64法律保護(hù)股東投票權(quán)的保護(hù)護(hù)中小股東投票票權(quán)的保護(hù)問(wèn)問(wèn)題董事會(huì)是否代表股東東利益－－董董事會(huì)在許多多狀況下是消消極的董事會(huì)通?？乜刂圃诟吖軐訉邮种卸碌那诿惚M盡責(zé)義務(wù)董事會(huì)責(zé)任的的追究65管理者管理者的忠誠(chéng)誠(chéng)義務(wù)如果不忠誠(chéng)，，如何追究責(zé)責(zé)任－－集體體訴訟在美加之外，，不被允許66債權(quán)人債務(wù)人的權(quán)力力具有要求企業(yè)業(yè)為貸款提供供擔(dān)保物的權(quán)權(quán)力具有企業(yè)不能能清償債務(wù)時(shí)時(shí)的清算企業(yè)業(yè)的權(quán)力公司重組時(shí)的的投票權(quán)以及及更換管理者者的權(quán)力法律對(duì)債權(quán)人人的保護(hù)超過(guò)過(guò)對(duì)股東的保保護(hù)但破產(chǎn)程序相相當(dāng)復(fù)雜，不不利于債權(quán)人人利益的保護(hù)護(hù)67債務(wù)融資JensenandMeckling(1976)使用債務(wù)制約約外部權(quán)益的的代理成本可以少向外部部出售權(quán)益，，從而節(jié)約代代理成本發(fā)行債務(wù)而不不是權(quán)益可以以限制管理者者的在職消費(fèi)費(fèi)范圍－－因因?yàn)閭鶆?wù)償付付要求可能會(huì)會(huì)致使管理者者一旦經(jīng)營(yíng)不不當(dāng)而失去控控制權(quán)68債務(wù)的使用本本身也會(huì)產(chǎn)生生另一種代理理成本－－債債務(wù)的代理成成本使用債務(wù)所獲獲資金當(dāng)股利利發(fā)放給股東東－－留給債債權(quán)人一個(gè)空空殼將債權(quán)人的錢(qián)錢(qián)投資于風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目目－－資產(chǎn)替替代（風(fēng)險(xiǎn)替替代）兩種代理成本本的權(quán)衡69Jensen（1986）使用債債務(wù)降降低自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流的代代理成成本通過(guò)債債務(wù)融融資減減少管管理者者可控控的資資源－－－自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流這種方方法比比直接接要求求管理理者發(fā)發(fā)放足足夠的的股利利有效效70ShleiferandVishny（1989）使用債債務(wù)融融資減減少管管理者者可用用于塹塹壕性性投資資的資資金在債務(wù)務(wù)合同同中明明確規(guī)規(guī)定貸貸款的的使用用用途途－－－限制制管理理者的的自由由決策策權(quán)71Myers（1977）債務(wù)融融資可可能帶帶來(lái)的的投資資不足足具有較較大成成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)的的企業(yè)業(yè)盡可可能使使用權(quán)權(quán)益來(lái)來(lái)融資資，而而盡可可能少少使用用債務(wù)務(wù)來(lái)融融資在使用用債務(wù)務(wù)融資資時(shí)，，盡可可能使使用短短期債債務(wù)來(lái)來(lái)融資資。72大投資資者中小股股東具具有搭搭便車(chē)車(chē)的心心態(tài)，，不利利于對(duì)對(duì)管理理者的的監(jiān)督督利用大大股東東與大大債權(quán)權(quán)人來(lái)來(lái)制約約管理理者的的代理理行為為約束了了管理理者的的自有有決策策權(quán)－－－制制約了了塹壕壕性投投資、、帝國(guó)國(guó)構(gòu)造造投資資、在在職消消費(fèi)性性支出出、自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流對(duì)管理理者糟糟糕的的績(jī)效效迅速速作出出反映映－－－更換換管理理層、、推動(dòng)動(dòng)被并并購(gòu)73大股東東控制制的具具體方方法將部分分股權(quán)權(quán)集中中到一一個(gè)或或者少少數(shù)幾幾個(gè)股股東手手中－－－國(guó)國(guó)有企企業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)制收購(gòu)－－－短短期內(nèi)內(nèi)快速速實(shí)現(xiàn)現(xiàn)股權(quán)權(quán)集中中－－－敵意意兼并并機(jī)構(gòu)投投資者者－－－基金金持股股商業(yè)銀銀行集集中持持股－－－德德國(guó)主辦銀銀行持持股以以及企企業(yè)之之間的的交叉叉持股股－－－日本本74大投資資者控控制的的成本本一方面面，制制約管管理者者對(duì)股股東的的代理理成本本另一方方面，，可能能產(chǎn)生生大股股東對(duì)對(duì)中小小股東東的代代理成成本－－－侵侵占中中小股股東的的利益益一個(gè)重重要證證據(jù)就就是在在接管管中發(fā)發(fā)生的的控制制股更更高的的溢價(jià)價(jià)75中國(guó)上上市公公司的的大股股東代代理行行為控制董董事會(huì)會(huì)和監(jiān)監(jiān)事會(huì)會(huì)為母公公司提提供擔(dān)擔(dān)保關(guān)聯(lián)交交易，，轉(zhuǎn)移移利潤(rùn)潤(rùn)置換資資產(chǎn)，，掏空空上市市公司司76亞洲國(guó)國(guó)家的的大股股東代代理行行為通過(guò)不不斷地地置換換資產(chǎn)產(chǎn)，掏掏空上上市公公司77大債權(quán)權(quán)人控控制與一般般債權(quán)權(quán)人一一樣的的權(quán)力力通過(guò)要要求提提供短短期債債務(wù)，，令企企業(yè)不不得不不經(jīng)常常、短短期的的償還還資金金更有可可能干干預(yù)企企業(yè)的的決策策，尤尤其在在企業(yè)業(yè)面臨臨破產(chǎn)產(chǎn)威脅脅時(shí)（（Dianmand，1984建立了了第一一個(gè)大大債權(quán)權(quán)人的的監(jiān)督督模型型）當(dāng)大債債權(quán)人人將上上述權(quán)權(quán)力有有效組組合起起來(lái)，，就會(huì)會(huì)對(duì)管管理層層產(chǎn)生生威脅脅78接管－－－控控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)美英兩兩國(guó)的的大股股東控控制并并不常常見(jiàn)，，所以以企業(yè)業(yè)的治治理改改善更更多地地依賴賴于接接管接管可可能可可以解解決自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流問(wèn)題題那些未未使用用借款款權(quán)且且擁有有大量量現(xiàn)金金流