第三章風(fēng)險(xiǎn)與收益1第三章風(fēng)險(xiǎn)與收益1第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的概念與分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念更多的情況下，風(fēng)險(xiǎn)被定義為出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性，或者更加廣義的定義為特定資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益的不確定性。2第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的概念與分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念2二、風(fēng)險(xiǎn)的分類（一）以公司為投資對(duì)象1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)周期、利率、匯率以及政治、軍事等種種非企業(yè)因素而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生損失，形成投資人持有的公司權(quán)益資產(chǎn)或金融資產(chǎn)貶值以及資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。3二、風(fēng)險(xiǎn)的分類（一）以公司為投資對(duì)象32、非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：假定公司不負(fù)債的情況下，由于種種原因?qū)е聽(tīng)I(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)定給投資者收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：指公司以負(fù)債方式融資后，給普通股股東帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。42、非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：假定公司不負(fù)債的情況下，由于種（二）以有價(jià)證券為投資對(duì)象1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：即風(fēng)險(xiǎn)的影響是針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的，這種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)在市場(chǎng)上分散投資來(lái)避免。（1）利率風(fēng)險(xiǎn)（2）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等5（二）以有價(jià)證券為投資對(duì)象1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：即風(fēng)險(xiǎn)的影響是針對(duì)整2、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指單個(gè)證券所存在的風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅影響單個(gè)證券或者一小類類似的證券。它最大的特點(diǎn)就是可以通過(guò)分散投資來(lái)避免或減少風(fēng)險(xiǎn)。（1）違約風(fēng)險(xiǎn)（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（3）債券的票面利率、優(yōu)先股的股息率、普通股的紅利發(fā)放率等的變動(dòng)。等等62、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指單個(gè)證券所存在的風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅影響第二節(jié)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、單個(gè)資產(chǎn)的收益率計(jì)算公式7第二節(jié)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、單個(gè)資產(chǎn)的收益率計(jì)算公式7（一）理論分析二、單個(gè)資產(chǎn)期望收益、風(fēng)險(xiǎn)的衡量8（一）理論分析二、單個(gè)資產(chǎn)期望收益、風(fēng)險(xiǎn)的衡量899條件概率收益率（%）市場(chǎng)看好市場(chǎng)一般市場(chǎng)較差1/31/31/31296該證券的預(yù)期收益=1/3×12%+1/3×9%+1/3×6%=9%例1：某一證券一年后不同條件下的收益率如下表，計(jì)算其預(yù)期收益率、方差及標(biāo)準(zhǔn)差：10條件概率收益率（%）市場(chǎng)看好1/312該證券的預(yù)期收益=1/1111（二）歷史分析假設(shè)某證券過(guò)去各期的收益分別為R1，R2，…，RT,則其平均收益為：12（二）歷史分析假設(shè)某證券過(guò)去各期的收益分別為R1，R2，

樣本方差可以作為證券方差的無(wú)偏估計(jì)量13樣本方差可以作為證券方差的無(wú)偏估計(jì)量13例：資產(chǎn)A、B過(guò)去各期收益如右表，計(jì)算其收益及風(fēng)險(xiǎn)樣本平均收益樣本方差14例：資產(chǎn)A、B過(guò)去各期收益如右表，計(jì)算其收益及風(fēng)險(xiǎn)樣本平均收乘上例:樣本標(biāo)準(zhǔn)差()29.44%

0.2944ss2BB==15乘上例:樣本標(biāo)準(zhǔn)差()29.44%0.2944ss2三、投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量1、投資組合的收益率為組合中單個(gè)收益率的加權(quán)平均值，其中每一證券的權(quán)重等于該證券在整個(gè)組合中所占的投資比例。16三、投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量1、投資組合的收益率為組合中單個(gè)2、證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量172、證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量17資產(chǎn)123¨n1W1W3COV13W1WnCOV1n2W2W1COV21W2W3COV23W2WnCOV2n3W3W1COV31W3W2COV32W3WnCOV3n:nWnW1COVn1WnW2COVn2WnW3COVn318資產(chǎn)123¨n1W1W3COV13W1WnCOV1n2W2W兩種資產(chǎn)A、B組合的風(fēng)險(xiǎn)19兩種資產(chǎn)A、B組合的風(fēng)險(xiǎn)193、資產(chǎn)之間協(xié)方差及相關(guān)系數(shù)的計(jì)算理論分析兩種資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差203、資產(chǎn)之間協(xié)方差及相關(guān)系數(shù)的計(jì)算理論分析兩種資產(chǎn)之間的相關(guān)基于歷史數(shù)據(jù)分析假設(shè)過(guò)去T期資產(chǎn)A、B的收益分別為RA=(RA1,…,RAT);RB=(RB1,…,RBT)21基于歷史數(shù)據(jù)分析假設(shè)過(guò)去T期資產(chǎn)A、B的收益分別為21例：假設(shè)三種情況下股票A、B的收益分別如下，分別計(jì)算其期望收益、方差和標(biāo)準(zhǔn)差，以及二者之間的協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)。期望收益方差22例：假設(shè)三種情況下股票A、B的收益分別如下，分別計(jì)算其期望收標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差相關(guān)系數(shù)23標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差相關(guān)系數(shù)234、投資組合多樣化的好處假設(shè)你將100元投資于A股票，200元投資于B股票，計(jì)算該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益該組合的收益情況如下該組合的期望收益244、投資組合多樣化的好處假設(shè)你將100元投資于A股票，200該組合的風(fēng)險(xiǎn)25該組合的風(fēng)險(xiǎn)25（1）將多種資產(chǎn)進(jìn)行組合投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)。被組合的資產(chǎn)數(shù)量越多，組合風(fēng)險(xiǎn)也就越低，但不可能降低為零。（2）同時(shí)組合風(fēng)險(xiǎn)降度的幅度還取決于被組合證券間的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)越小，組合對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)的效用就越大。（3）如果我們能夠找到足夠多的相關(guān)系數(shù)為零或?yàn)樨?fù)的證券進(jìn)行組合的話，則可望消除全部風(fēng)險(xiǎn)。26（1）將多種資產(chǎn)進(jìn)行組合投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)。被組合的資產(chǎn)數(shù)量越第三節(jié)資產(chǎn)組合理論馬柯維茲(HarryMarkowitz)1952年在JournalofFinance發(fā)表了論文《資產(chǎn)組合的選擇》，標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論發(fā)展的開(kāi)端。馬克維茨1927年8月出生于芝加哥一個(gè)店主家庭，大學(xué)在芝大讀經(jīng)濟(jì)系。在研究生期間，他作為庫(kù)普曼的助研，參加了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)的證券市場(chǎng)研究工作。他的導(dǎo)師是芝大商學(xué)院院長(zhǎng)《財(cái)務(wù)學(xué)雜志》主編凱徹姆教授。凱要馬克維茨去讀威廉姆斯的《投資價(jià)值理論》一書。27第三節(jié)資產(chǎn)組合理論馬柯維茲(HarryMarkowitz)馬想為什么投資者并不簡(jiǎn)單地選內(nèi)在價(jià)值最大的股票，他終于明白，投資者不僅要考慮收益，還擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，分散投資是為了分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，馬是第一人。當(dāng)時(shí)主流意見(jiàn)是集中投資。28馬想為什么投資者并不簡(jiǎn)單地選內(nèi)在價(jià)值最大的股票，他終于明白，馬克維茨運(yùn)用線性規(guī)劃來(lái)處理收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡問(wèn)題，給出了選擇最佳資產(chǎn)組合的方法，完成了論文，1959年出版了專著，不僅分析了分散投資的重要性，還給出了如何進(jìn)行正確的分散方法。馬的貢獻(xiàn)是開(kāi)創(chuàng)了在不確定性條件下理性投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合投資的理論和方法，第一次采用定量的方法證明了分散投資的優(yōu)點(diǎn)。他用數(shù)學(xué)中的均值方差，使人們按照自己的偏好，精確地選擇一個(gè)確定風(fēng)險(xiǎn)下能提供最大收益的資產(chǎn)組合。獲1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。29馬克維茨運(yùn)用線性規(guī)劃來(lái)處理收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡問(wèn)題，29一、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益E（rp）=15%rf=7%風(fēng)險(xiǎn)σp=22%0投資比例y1-y計(jì)算該組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)30一、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益3131rf=7%E（rp）=15%σp=22%E（rc）σc}E（rp）-rf32rf=7%E（rp）σp=22%E（rc）σc}E（rp）-二、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目XY期望收益E（r）8%13%標(biāo)準(zhǔn)差σ12%20協(xié)方差COV（rx,ry)0.0072相關(guān)系數(shù)0.3投資比例wxwy計(jì)算該組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)33二、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目XY期望收益E（r）8%13%標(biāo)準(zhǔn)3434E(rx)=8%E（rY）=13%σX=12%E（rp）σpσY=20%xy35E(rx)E（rY）σX=12%E（rp）σpσY=20%xYCorrelationCoefficient-1.0-0.50.0+0.5+1.0X不同相關(guān)系數(shù)下兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合5%15%25%0%5%10%15%20%25%30%35%StandardDeviationExpectedReturn相關(guān)系數(shù)-1-0.500.5136YCorrelation-1.0X不同相關(guān)系數(shù)下兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)三、一種無(wú)形資產(chǎn)與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的再組合E(rx)=8%E（rY）=13%σX=12%E（rp）σpσY=20%xyrf=5%37三、一種無(wú)形資產(chǎn)與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的再組合E(rx)E（rY）σ四、多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界rf市場(chǎng)組合M資本市場(chǎng)線38四、多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界rf市場(chǎng)組合M資本市場(chǎng)線38第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型馬克維茨1952年的資產(chǎn)組合理論是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)。12年以后WillianSharpe，JohnLintnerandJanMossin發(fā)明了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。39第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型馬克維茨1952年的資產(chǎn)組合理論是一、假設(shè)1、假設(shè)有兩個(gè)時(shí)期：今天和明天2、單個(gè)投資者是價(jià)格接受者（完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)）3、僅限于金融投資4、無(wú)稅收和交易成本5、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為RF6、信息完全對(duì)稱7、投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期相同8、所有投資者都持有有效資產(chǎn)組合9、市場(chǎng)均衡時(shí)，資產(chǎn)需求等于資產(chǎn)供給40一、假設(shè)404141資產(chǎn)12…i…n1W1WiCOV1iW1WnCOV1n2W2W1COV21W2WiCOV2iW2WnCOV2n:iWiW1COVi1WiW2COVi2WiWnCOVin:nWnW1COVn1WnW2COVn2WnWiCOVniCov（i，M）42資產(chǎn)12…i…n1W1WiCOV1iW1WnCOV1n2W2證券市場(chǎng)線（Securitymarketline）SML43證券市場(chǎng)線（Securitymarketline）SM資產(chǎn)組合的β系數(shù)等于組合中各資產(chǎn)β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)44資產(chǎn)組合的β系數(shù)等于組合中各資產(chǎn)β系數(shù)44證明：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-w)的市場(chǎng)組合m構(gòu)成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，由組合計(jì)算公式有證券i與m的組合構(gòu)成的有效邊界為im；im不可能穿越資本市場(chǎng)線；當(dāng)w=0時(shí)，曲線im的斜率等于資本市場(chǎng)線的斜率。σmrfri市場(chǎng)組合45證明：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-w)的市場(chǎng)4646β系數(shù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普提出的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。用它反映資產(chǎn)組合波動(dòng)性與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系（在一般情況下，將某個(gè)具有一定權(quán)威性的股指（市場(chǎng)組合）作為測(cè)量股票β值的基準(zhǔn)）。如果β值為1.1，即表明該股票波動(dòng)性要比市場(chǎng)大盤高10％，說(shuō)明該股票的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然它的收益也應(yīng)該大于市場(chǎng)收益，因此是進(jìn)攻型證券。反之則是防守型股票。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的β值等于零，市場(chǎng)組合相對(duì)于自身的β值為1。47β系數(shù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普提出的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。用它反映資注意SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系SML只是表明我們期望高貝塔的證券會(huì)獲得較高的收益，并不是說(shuō)高貝塔的證券總能在任何時(shí)候都能獲得較高的收益，如果這樣高貝塔證券就不是高風(fēng)險(xiǎn)了。若當(dāng)前證券的實(shí)際收益已經(jīng)高于證券市場(chǎng)線的收益則應(yīng)該看空該證券，反之則看多。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，高貝塔證券將取得較高的平均收益率——期望回報(bào)的意義。48注意SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系48三、推導(dǎo)舉例假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%，現(xiàn)在他打算通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款的方式來(lái)增加比例為小量δ的市場(chǎng)資產(chǎn)組合頭寸。新的資產(chǎn)組合由以下三部分組成：收益為RM的，收益為-δRF的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收益為δRM的市場(chǎng)資產(chǎn)組合的多頭頭寸?？偟馁Y產(chǎn)組合收益為RM+

δ（RM-RF)。期望收益的增加額為δ（RM-RF)。新資產(chǎn)組合的方差為：49三、推導(dǎo)舉例假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%，現(xiàn)在他打算通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款的方式來(lái)增加比例為小量δ的通用公司股票。新的資產(chǎn)組合由以下三部分組成：收益為RM的，收益為-δRF的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收益為δRGM的通用公司股票?？偟馁Y產(chǎn)組合收益為RM+

δ（RGM-RF)。期望收益的增加額為δ（RGM-RF)。新資產(chǎn)組合的方差為：50假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%，現(xiàn)在他打算市場(chǎng)均衡時(shí)，通用公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格必須等于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格51市場(chǎng)均衡時(shí)，通用公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格必須等于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的第五節(jié)套利定價(jià)理論一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷二、單因素與多因素模型三、套利定價(jià)理論52第五節(jié)套利定價(jià)理論一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷52一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷資產(chǎn)組合的選擇依賴于輸入變量的準(zhǔn)確性。50種股票組合需要輸入50個(gè)股票期望收益率50個(gè)股票收益率變化的方差（n2-n）/2=1225個(gè)協(xié)方差合計(jì)1325個(gè)變量53一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷資產(chǎn)組合的選擇依賴于輸入變二、單因素與多因素模型持有期初某證券的期望收益持有期非預(yù)期宏觀因素變化某證券對(duì)宏觀因素變化的敏感性公司特有因素變化54二、單因素與多因素模型持有期初某證持有期非預(yù)期某證券對(duì)宏觀因1、單因素模型（指數(shù)模型）。用市場(chǎng)指數(shù)代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償來(lái)自公司特有風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償市場(chǎng)中性情況下該股票的期望超額收益率551、單因素模型（指數(shù)模型）。用市場(chǎng)指數(shù)代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自系統(tǒng)565650種股票組合僅需要輸入50個(gè)期望超額收益率50個(gè)βi50個(gè)σ2（ei）1個(gè)合計(jì)151個(gè)變量，5750種股票組合僅需要輸入57n種資產(chǎn)等權(quán)重組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量58n種資產(chǎn)等權(quán)重組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量582、多因素模型兩因素模型GDP的非預(yù)期變化利率的非預(yù)期變化592、多因素模型兩因素模型GDP的非預(yù)期變化利率的非預(yù)期變化5三、套利定價(jià)理論套利機(jī)會(huì)指投資者可以在零投資情況下獲得一個(gè)確定收益的機(jī)會(huì)。投資者可以通過(guò)在市場(chǎng)上賣出一種資產(chǎn)（包括借款），同時(shí)買入一種資產(chǎn)來(lái)構(gòu)建零投資組合。60三、套利定價(jià)理論套利機(jī)會(huì)指投資者可以在零投資情況下獲得一個(gè)確高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹概率0.250.250.250.25股票A-20204060B07030-20C90-20-1070D1523153661高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹A、B、C等權(quán)重資產(chǎn)組合23.3323.3320.0036.67D15.0023.0015.0036.00期望收益率標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)系數(shù)A、B、C等權(quán)重資產(chǎn)組合25.836.400.94D22.258.5862高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹股票投資額高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹A100-20204060B10007030-20C10090-20-1070D-300-45-69-45-108組合0251152單位：萬(wàn)63股票投資額高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹無(wú)套利原則（Non-arbitrageprinciple)：根據(jù)一價(jià)定律（thelawofoneprice），兩種具有相同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)（組合）不能以不同的期望收益率出售。套利行為將導(dǎo)致一個(gè)價(jià)格調(diào)整過(guò)程，最終使同一種資產(chǎn)的價(jià)格趨于相等，套利機(jī)會(huì)消失！64無(wú)套利原則（Non-arbitrageprinciple)APT的基本原理：由無(wú)套利原則，在因子模型下，具有相同因子敏感性的資產(chǎn)（組合）應(yīng)提供相同的期望收益率。APT與CAPM的比較

APT對(duì)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)不是基于馬克維茨模型，而是基于無(wú)套利原則和因子模型。不要求“同質(zhì)期望”假設(shè)，并不要求人人一致行動(dòng)。只需要少數(shù)投資者的套利活動(dòng)就能消除套利機(jī)會(huì)。不要求投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的！65APT的基本原理：由無(wú)套利原則，在因子模型下，具有相同因子敏APT假設(shè)證券回報(bào)可以用預(yù)期到的回報(bào)和未預(yù)期到的回報(bào)兩個(gè)部分來(lái)解釋，構(gòu)成了一個(gè)特殊的因子模型未預(yù)期到的變化預(yù)期的回報(bào)f是證券i的某個(gè)因子的變化，基于有效市場(chǎng)理論，它是不可預(yù)測(cè)的。66APT假設(shè)證券回報(bào)可以用預(yù)期到的回報(bào)和未預(yù)期到的回報(bào)兩個(gè)部分假設(shè)投資者構(gòu)造這樣的資產(chǎn)組合：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入1元錢；（2）1元錢投資在兩種資產(chǎn)，這樣構(gòu)造一個(gè)自融資組合。67假設(shè)投資者構(gòu)造這樣的資產(chǎn)組合：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入1元錢；（若不存在套利機(jī)會(huì)，則該套利組合的收益為0根據(jù)條件（2），68若不存在套利機(jī)會(huì)，則該套利組合的收益為0根據(jù)條件（2），68結(jié)論：當(dāng)所有證券關(guān)于因子的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格相等時(shí)，則證券之間不存在套利。APT的意義69結(jié)論：當(dāng)所有證券關(guān)于因子的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格相等時(shí)，則證券之間不存在套套利的有限性在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中套利機(jī)會(huì)會(huì)由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制?，F(xiàn)實(shí)中套利機(jī)會(huì)不僅有風(fēng)險(xiǎn)和有成本，而且在一定情況下套利機(jī)會(huì)由于市場(chǎng)交易規(guī)則的約束而根本無(wú)法實(shí)施?，F(xiàn)實(shí)中，證券價(jià)格的偏離可能會(huì)長(zhǎng)期存在。70套利的有限性在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中套利機(jī)會(huì)會(huì)由于制度約束、信息約套利的主要風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)：找不到完全相同或近似的替代品。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)：即噪音交易者（非理性交易者）使得價(jià)格在短時(shí)期內(nèi)進(jìn)一步偏離內(nèi)在價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。比如在某證券價(jià)格下跌時(shí)，理性交易者認(rèn)為這只是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，不久將會(huì)反彈。因而大量買進(jìn)。但當(dāng)噪音交易者持非常悲觀態(tài)度時(shí)，就可能使理性套利者蒙受損失。因而，理性套利者可能會(huì)“理性地”忽視對(duì)基礎(chǔ)信息的分析，而是轉(zhuǎn)向預(yù)測(cè)噪音交易者的行為，從而利用噪音交易者的反應(yīng)來(lái)賺取所謂的“機(jī)智錢”，這會(huì)使價(jià)格的偏離進(jìn)一步加大。71套利的主要風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)：找不到完全相同或近似的替代品。71履約成本：與套利相關(guān)的履約成本包括傭金、買賣價(jià)差以及借入賣空證券所需支付的費(fèi)用，包括發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的成本。模型風(fēng)險(xiǎn)：即使價(jià)格偏差已經(jīng)出現(xiàn)了。套利者也未必能確定其是否真正存在。套利的時(shí)間跨度：短期內(nèi)，價(jià)格偏差有進(jìn)一步扭曲的風(fēng)險(xiǎn)。72履約成本：與套利相關(guān)的履約成本包括傭金、買賣價(jià)差以及借入賣空案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，1907年兩家公司組成戰(zhàn)略聯(lián)盟，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上按60：40的股權(quán)比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金收入流量分成、稅收調(diào)整以及對(duì)公司的控制權(quán)也按這個(gè)比例執(zhí)行?；始液商m和殼牌公司的股票分別在歐洲和美國(guó)的九個(gè)交易所交易?；始液商m主要在美國(guó)和荷蘭交易，殼牌主要在英國(guó)交易。總而言之，如果證券的市場(chǎng)價(jià)值與未來(lái)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等的話，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)格應(yīng)是殼牌價(jià)格的1.5倍。然而事實(shí)遠(yuǎn)非如此。73案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離皇家荷蘭和殼牌公司第三章風(fēng)險(xiǎn)與收益74第三章風(fēng)險(xiǎn)與收益1第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的概念與分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念更多的情況下，風(fēng)險(xiǎn)被定義為出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性，或者更加廣義的定義為特定資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益的不確定性。75第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的概念與分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念2二、風(fēng)險(xiǎn)的分類（一）以公司為投資對(duì)象1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)周期、利率、匯率以及政治、軍事等種種非企業(yè)因素而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生損失，形成投資人持有的公司權(quán)益資產(chǎn)或金融資產(chǎn)貶值以及資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。76二、風(fēng)險(xiǎn)的分類（一）以公司為投資對(duì)象32、非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：假定公司不負(fù)債的情況下，由于種種原因?qū)е聽(tīng)I(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)定給投資者收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：指公司以負(fù)債方式融資后，給普通股股東帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。772、非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：假定公司不負(fù)債的情況下，由于種（二）以有價(jià)證券為投資對(duì)象1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：即風(fēng)險(xiǎn)的影響是針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的，這種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)在市場(chǎng)上分散投資來(lái)避免。（1）利率風(fēng)險(xiǎn)（2）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等78（二）以有價(jià)證券為投資對(duì)象1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：即風(fēng)險(xiǎn)的影響是針對(duì)整2、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指單個(gè)證券所存在的風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅影響單個(gè)證券或者一小類類似的證券。它最大的特點(diǎn)就是可以通過(guò)分散投資來(lái)避免或減少風(fēng)險(xiǎn)。（1）違約風(fēng)險(xiǎn)（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（3）債券的票面利率、優(yōu)先股的股息率、普通股的紅利發(fā)放率等的變動(dòng)。等等792、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指單個(gè)證券所存在的風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅影響第二節(jié)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、單個(gè)資產(chǎn)的收益率計(jì)算公式80第二節(jié)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、單個(gè)資產(chǎn)的收益率計(jì)算公式7（一）理論分析二、單個(gè)資產(chǎn)期望收益、風(fēng)險(xiǎn)的衡量81（一）理論分析二、單個(gè)資產(chǎn)期望收益、風(fēng)險(xiǎn)的衡量8829條件概率收益率（%）市場(chǎng)看好市場(chǎng)一般市場(chǎng)較差1/31/31/31296該證券的預(yù)期收益=1/3×12%+1/3×9%+1/3×6%=9%例1：某一證券一年后不同條件下的收益率如下表，計(jì)算其預(yù)期收益率、方差及標(biāo)準(zhǔn)差：83條件概率收益率（%）市場(chǎng)看好1/312該證券的預(yù)期收益=1/8411（二）歷史分析假設(shè)某證券過(guò)去各期的收益分別為R1，R2，…，RT,則其平均收益為：85（二）歷史分析假設(shè)某證券過(guò)去各期的收益分別為R1，R2，

樣本方差可以作為證券方差的無(wú)偏估計(jì)量86樣本方差可以作為證券方差的無(wú)偏估計(jì)量13例：資產(chǎn)A、B過(guò)去各期收益如右表，計(jì)算其收益及風(fēng)險(xiǎn)樣本平均收益樣本方差87例：資產(chǎn)A、B過(guò)去各期收益如右表，計(jì)算其收益及風(fēng)險(xiǎn)樣本平均收乘上例:樣本標(biāo)準(zhǔn)差()29.44%

0.2944ss2BB==88乘上例:樣本標(biāo)準(zhǔn)差()29.44%0.2944ss2三、投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量1、投資組合的收益率為組合中單個(gè)收益率的加權(quán)平均值，其中每一證券的權(quán)重等于該證券在整個(gè)組合中所占的投資比例。89三、投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量1、投資組合的收益率為組合中單個(gè)2、證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量902、證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量17資產(chǎn)123¨n1W1W3COV13W1WnCOV1n2W2W1COV21W2W3COV23W2WnCOV2n3W3W1COV31W3W2COV32W3WnCOV3n:nWnW1COVn1WnW2COVn2WnW3COVn391資產(chǎn)123¨n1W1W3COV13W1WnCOV1n2W2W兩種資產(chǎn)A、B組合的風(fēng)險(xiǎn)92兩種資產(chǎn)A、B組合的風(fēng)險(xiǎn)193、資產(chǎn)之間協(xié)方差及相關(guān)系數(shù)的計(jì)算理論分析兩種資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差933、資產(chǎn)之間協(xié)方差及相關(guān)系數(shù)的計(jì)算理論分析兩種資產(chǎn)之間的相關(guān)基于歷史數(shù)據(jù)分析假設(shè)過(guò)去T期資產(chǎn)A、B的收益分別為RA=(RA1,…,RAT);RB=(RB1,…,RBT)94基于歷史數(shù)據(jù)分析假設(shè)過(guò)去T期資產(chǎn)A、B的收益分別為21例：假設(shè)三種情況下股票A、B的收益分別如下，分別計(jì)算其期望收益、方差和標(biāo)準(zhǔn)差，以及二者之間的協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)。期望收益方差95例：假設(shè)三種情況下股票A、B的收益分別如下，分別計(jì)算其期望收標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差相關(guān)系數(shù)96標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差相關(guān)系數(shù)234、投資組合多樣化的好處假設(shè)你將100元投資于A股票，200元投資于B股票，計(jì)算該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益該組合的收益情況如下該組合的期望收益974、投資組合多樣化的好處假設(shè)你將100元投資于A股票，200該組合的風(fēng)險(xiǎn)98該組合的風(fēng)險(xiǎn)25（1）將多種資產(chǎn)進(jìn)行組合投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)。被組合的資產(chǎn)數(shù)量越多，組合風(fēng)險(xiǎn)也就越低，但不可能降低為零。（2）同時(shí)組合風(fēng)險(xiǎn)降度的幅度還取決于被組合證券間的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)越小，組合對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)的效用就越大。（3）如果我們能夠找到足夠多的相關(guān)系數(shù)為零或?yàn)樨?fù)的證券進(jìn)行組合的話，則可望消除全部風(fēng)險(xiǎn)。99（1）將多種資產(chǎn)進(jìn)行組合投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)。被組合的資產(chǎn)數(shù)量越第三節(jié)資產(chǎn)組合理論馬柯維茲(HarryMarkowitz)1952年在JournalofFinance發(fā)表了論文《資產(chǎn)組合的選擇》，標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論發(fā)展的開(kāi)端。馬克維茨1927年8月出生于芝加哥一個(gè)店主家庭，大學(xué)在芝大讀經(jīng)濟(jì)系。在研究生期間，他作為庫(kù)普曼的助研，參加了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)的證券市場(chǎng)研究工作。他的導(dǎo)師是芝大商學(xué)院院長(zhǎng)《財(cái)務(wù)學(xué)雜志》主編凱徹姆教授。凱要馬克維茨去讀威廉姆斯的《投資價(jià)值理論》一書。100第三節(jié)資產(chǎn)組合理論馬柯維茲(HarryMarkowitz)馬想為什么投資者并不簡(jiǎn)單地選內(nèi)在價(jià)值最大的股票，他終于明白，投資者不僅要考慮收益，還擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，分散投資是為了分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，馬是第一人。當(dāng)時(shí)主流意見(jiàn)是集中投資。101馬想為什么投資者并不簡(jiǎn)單地選內(nèi)在價(jià)值最大的股票，他終于明白，馬克維茨運(yùn)用線性規(guī)劃來(lái)處理收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡問(wèn)題，給出了選擇最佳資產(chǎn)組合的方法，完成了論文，1959年出版了專著，不僅分析了分散投資的重要性，還給出了如何進(jìn)行正確的分散方法。馬的貢獻(xiàn)是開(kāi)創(chuàng)了在不確定性條件下理性投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合投資的理論和方法，第一次采用定量的方法證明了分散投資的優(yōu)點(diǎn)。他用數(shù)學(xué)中的均值方差，使人們按照自己的偏好，精確地選擇一個(gè)確定風(fēng)險(xiǎn)下能提供最大收益的資產(chǎn)組合。獲1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。102馬克維茨運(yùn)用線性規(guī)劃來(lái)處理收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡問(wèn)題，29一、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益E（rp）=15%rf=7%風(fēng)險(xiǎn)σp=22%0投資比例y1-y計(jì)算該組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)103一、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益10431rf=7%E（rp）=15%σp=22%E（rc）σc}E（rp）-rf105rf=7%E（rp）σp=22%E（rc）σc}E（rp）-二、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目XY期望收益E（r）8%13%標(biāo)準(zhǔn)差σ12%20協(xié)方差COV（rx,ry)0.0072相關(guān)系數(shù)0.3投資比例wxwy計(jì)算該組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)106二、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合項(xiàng)目XY期望收益E（r）8%13%標(biāo)準(zhǔn)10734E(rx)=8%E（rY）=13%σX=12%E（rp）σpσY=20%xy108E(rx)E（rY）σX=12%E（rp）σpσY=20%xYCorrelationCoefficient-1.0-0.50.0+0.5+1.0X不同相關(guān)系數(shù)下兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合5%15%25%0%5%10%15%20%25%30%35%StandardDeviationExpectedReturn相關(guān)系數(shù)-1-0.500.51109YCorrelation-1.0X不同相關(guān)系數(shù)下兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)三、一種無(wú)形資產(chǎn)與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的再組合E(rx)=8%E（rY）=13%σX=12%E（rp）σpσY=20%xyrf=5%110三、一種無(wú)形資產(chǎn)與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的再組合E(rx)E（rY）σ四、多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界rf市場(chǎng)組合M資本市場(chǎng)線111四、多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界rf市場(chǎng)組合M資本市場(chǎng)線38第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型馬克維茨1952年的資產(chǎn)組合理論是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)。12年以后WillianSharpe，JohnLintnerandJanMossin發(fā)明了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。112第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型馬克維茨1952年的資產(chǎn)組合理論是一、假設(shè)1、假設(shè)有兩個(gè)時(shí)期：今天和明天2、單個(gè)投資者是價(jià)格接受者（完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)）3、僅限于金融投資4、無(wú)稅收和交易成本5、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為RF6、信息完全對(duì)稱7、投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期相同8、所有投資者都持有有效資產(chǎn)組合9、市場(chǎng)均衡時(shí)，資產(chǎn)需求等于資產(chǎn)供給113一、假設(shè)4011441資產(chǎn)12…i…n1W1WiCOV1iW1WnCOV1n2W2W1COV21W2WiCOV2iW2WnCOV2n:iWiW1COVi1WiW2COVi2WiWnCOVin:nWnW1COVn1WnW2COVn2WnWiCOVniCov（i，M）115資產(chǎn)12…i…n1W1WiCOV1iW1WnCOV1n2W2證券市場(chǎng)線（Securitymarketline）SML116證券市場(chǎng)線（Securitymarketline）SM資產(chǎn)組合的β系數(shù)等于組合中各資產(chǎn)β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)117資產(chǎn)組合的β系數(shù)等于組合中各資產(chǎn)β系數(shù)44證明：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-w)的市場(chǎng)組合m構(gòu)成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，由組合計(jì)算公式有證券i與m的組合構(gòu)成的有效邊界為im；im不可能穿越資本市場(chǎng)線；當(dāng)w=0時(shí)，曲線im的斜率等于資本市場(chǎng)線的斜率。σmrfri市場(chǎng)組合118證明：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-w)的市場(chǎng)11946β系數(shù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普提出的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。用它反映資產(chǎn)組合波動(dòng)性與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系（在一般情況下，將某個(gè)具有一定權(quán)威性的股指（市場(chǎng)組合）作為測(cè)量股票β值的基準(zhǔn)）。如果β值為1.1，即表明該股票波動(dòng)性要比市場(chǎng)大盤高10％，說(shuō)明該股票的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然它的收益也應(yīng)該大于市場(chǎng)收益，因此是進(jìn)攻型證券。反之則是防守型股票。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的β值等于零，市場(chǎng)組合相對(duì)于自身的β值為1。120β系數(shù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普提出的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。用它反映資注意SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系SML只是表明我們期望高貝塔的證券會(huì)獲得較高的收益，并不是說(shuō)高貝塔的證券總能在任何時(shí)候都能獲得較高的收益，如果這樣高貝塔證券就不是高風(fēng)險(xiǎn)了。若當(dāng)前證券的實(shí)際收益已經(jīng)高于證券市場(chǎng)線的收益則應(yīng)該看空該證券，反之則看多。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，高貝塔證券將取得較高的平均收益率——期望回報(bào)的意義。121注意SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系48三、推導(dǎo)舉例假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%，現(xiàn)在他打算通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款的方式來(lái)增加比例為小量δ的市場(chǎng)資產(chǎn)組合頭寸。新的資產(chǎn)組合由以下三部分組成：收益為RM的，收益為-δRF的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收益為δRM的市場(chǎng)資產(chǎn)組合的多頭頭寸?？偟馁Y產(chǎn)組合收益為RM+

δ（RM-RF)。期望收益的增加額為δ（RM-RF)。新資產(chǎn)組合的方差為：122三、推導(dǎo)舉例假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%，現(xiàn)在他打算通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款的方式來(lái)增加比例為小量δ的通用公司股票。新的資產(chǎn)組合由以下三部分組成：收益為RM的，收益為-δRF的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收益為δRGM的通用公司股票?？偟馁Y產(chǎn)組合收益為RM+

δ（RGM-RF)。期望收益的增加額為δ（RGM-RF)。新資產(chǎn)組合的方差為：123假設(shè)某位投資者投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的比例為100%，現(xiàn)在他打算市場(chǎng)均衡時(shí)，通用公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格必須等于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格124市場(chǎng)均衡時(shí)，通用公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格必須等于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的第五節(jié)套利定價(jià)理論一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷二、單因素與多因素模型三、套利定價(jià)理論125第五節(jié)套利定價(jià)理論一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷52一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷資產(chǎn)組合的選擇依賴于輸入變量的準(zhǔn)確性。50種股票組合需要輸入50個(gè)股票期望收益率50個(gè)股票收益率變化的方差（n2-n）/2=1225個(gè)協(xié)方差合計(jì)1325個(gè)變量126一、馬克維茨資產(chǎn)組合理論的使用缺陷資產(chǎn)組合的選擇依賴于輸入變二、單因素與多因素模型持有期初某證券的期望收益持有期非預(yù)期宏觀因素變化某證券對(duì)宏觀因素變化的敏感性公司特有因素變化127二、單因素與多因素模型持有期初某證持有期非預(yù)期某證券對(duì)宏觀因1、單因素模型（指數(shù)模型）。用市場(chǎng)指數(shù)代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償來(lái)自公司特有風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償市場(chǎng)中性情況下該股票的期望超額收益率1281、單因素模型（指數(shù)模型）。用市場(chǎng)指數(shù)代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自系統(tǒng)1295650種股票組合僅需要輸入50個(gè)期望超額收益率50個(gè)βi50個(gè)σ2（ei）1個(gè)合計(jì)151個(gè)變量，13050種股票組合僅需要輸入57n種資產(chǎn)等權(quán)重組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量131n種資產(chǎn)等權(quán)重組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量582、多因素模型兩因素模型GDP的非預(yù)期變化利率的非預(yù)期變化1322、多因素模型兩因素模型GDP的非預(yù)期變化利率的非預(yù)期變化5三、套利定價(jià)理論套利機(jī)會(huì)指投資者可以在零投資情況下獲得一個(gè)確定收益的機(jī)會(huì)。投資者可以通過(guò)在市場(chǎng)上賣出一種資產(chǎn)（包括借款），同時(shí)買入一種資產(chǎn)來(lái)構(gòu)建零投資組合。133三、套利定價(jià)理論套利機(jī)會(huì)指投資者可以在零投資情況下獲得一個(gè)確高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹概率0.250.250.250.25股票A-20204060B07030-20C90-20-1070實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹A、B、C等權(quán)重資產(chǎn)組合23.3323.3320.0036.67D15.0023.0015.0036.00期望收益率標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)系數(shù)A、B、C等權(quán)重資產(chǎn)組合25.836.400.94D22.258.58135高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹股票投資額高實(shí)際利率低實(shí)際利率高通貨膨脹低通貨膨脹高通貨膨脹低通貨膨脹A100-20204060B10007030-20C10090-20-1070D