銀行2023年度策略：重估之路民生證券銀行團(tuán)隊余金鑫證券研究報告

2022年12月8日請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明估值太低，轉(zhuǎn)債不好轉(zhuǎn)，定增不好做。要信貸支持實體經(jīng)濟，就不能任由估值低位。地產(chǎn)、防疫，兩條優(yōu)化道路方向明確。道路雖曲折，但前途光明，都能帶來風(fēng)險的緩釋、需求的修復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期漸強。行情可分兩個半場，上半場看風(fēng)險緩釋，下半場看復(fù)蘇兌現(xiàn)。“中國特色估值體系”，這是一面大旗，指明了方向。2023年，基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期將逐步兌現(xiàn)，銀行又是國有上市公司的典型代表。由此，我們認(rèn)為，2023年將會是“重估之年”，銀行要面臨三個重估：（一）重估資產(chǎn)質(zhì)量：地產(chǎn)融資側(cè)既然決定“以時間換空間”，就不用再怕資產(chǎn)質(zhì)量下行風(fēng)險；重新審視銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，已較此前更為安全；房地產(chǎn)、消費類信貸、經(jīng)營貸不良生成均將邊際減輕。（二）重估紅利價值：“低估值-高股息”特征凸顯，中美日歐對比來看，我國銀行業(yè)分紅高且穩(wěn)定，在ROE、ROA、凈息差、經(jīng)濟增長潛力方面均占優(yōu)，估值卻在四個經(jīng)濟體中與最低的日本為伴，亟待重估。（三）重估業(yè)績前景：1）凈息差23Q3或?qū)⑵蠓€(wěn)，信貸需求大概率好于今年；2）市場轉(zhuǎn)牛使代銷回暖，中收增速或?qū)⒎磸棧?）度過高基數(shù)區(qū)之后，回歸穩(wěn)健增速；4）風(fēng)險緩釋后，撥備計提壓力減輕。投資建議：地產(chǎn)政策&防疫優(yōu)化之下，板塊或?qū)⒂瓉砥毡樾迯?fù)，以股份行為主的傳統(tǒng)白馬，修復(fù)斜率更京、成都。風(fēng)險提示：資產(chǎn)質(zhì)量惡化；地產(chǎn)風(fēng)險暴露；經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程延沓；零售業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期。3證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明目錄CONTENTS目錄CONTENTS01中國特色估值體系01中國特色估值體系06投資建議02地產(chǎn)防疫方向明確07風(fēng)險提示03重估資產(chǎn)質(zhì)量04重估紅利價值05重估業(yè)績前景中國特色估值體系4證券研究報告 *請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE8證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE8證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明歷次銀行行情中估值表現(xiàn) 2021、2022兩年業(yè)績增長，還沒有兌現(xiàn)到銀行指數(shù)上來。最近3次銀行行情（2016、2019、2020年），指數(shù)上漲歸因于業(yè)績，估值提升效應(yīng)都不明顯。2021、2022年銀行板塊業(yè)績增速較高，但銀行指數(shù)遲遲沒有兌現(xiàn)這部分，目前的指數(shù)點位大致相當(dāng)于2020年7月，可以期待后續(xù)逐步兌現(xiàn)。估值來到了0.5倍附近，為歷史新低，估值修復(fù)箭在弦上。近期，銀行指數(shù)位置來到2020年4月行情啟0.7倍下降到如今的0.5倍，是一種巧合，也是一種信號，當(dāng)前修復(fù)概率大。過去四輪銀行板塊行情復(fù)盤5,5005,0004,5004,000

2.00銀行指數(shù)（左軸）PB(LF)銀行指數(shù)（左軸）PB(LF)14-15行情PB：0.9→1.2016-17行情PB約1.02019行情PB約0.82020行情PB約0.72022PB約0.51.601.401.203,5003,0002,5002,000

1.000.800.600.400.202010-122011-042010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08ROE和資產(chǎn)質(zhì)量比2020年不差銀行估值的決定因素是：ROE、資產(chǎn)質(zhì)量。當(dāng)前的ROE和資產(chǎn)質(zhì)量，從表觀數(shù)字上看比2020 22年更好：20Q3不良率上到1.50%，22Q3為 201.31%；20H1逾期率1.55%，22H1為1.31%； 18新發(fā)生逾期比例也比2020年更低。 160.5倍的PB顯然反映了對未來的悲觀預(yù)期。潛在 14地產(chǎn)風(fēng)險、未來5年經(jīng)濟可能承壓導(dǎo)致的業(yè)績趨 1210于下行，當(dāng)前市場或已充分反映此部分預(yù)期。也8意味著，當(dāng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)時，修復(fù)彈性也大。1.310.48加權(quán)平均不良率：上市行1.310.48

四組銀行均值對比：ROE大行 股份行 城商行 農(nóng)商行201120122013201420152016201720182019202020213Q22逾期率：上市行

1.31

2.52.01.51.00.5

逾期率 逾期90天以內(nèi)3Q121Q133Q131Q143Q143Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221H1020101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H22銀行苦估值久矣！銀行估值過低，將約束外源資本補充。截至127日，PB在1倍以下的銀行占比93%，PB在0.7倍以下的銀行占比71%，達(dá)到歷史峰值水平。估值低于0.7倍，難發(fā)轉(zhuǎn)債，低于1倍，難做定增。定增和配股的募資規(guī)模下降，RWA卻又在不停增長，外源補充效果越來越有限。近6年間發(fā)布2015年以來，上市銀行增發(fā)及配股募集金額（億元）

上市銀行估值分布圖 >1.2[1.0，1.2][0.8，1.0][0.7，0.8][0.6，0.7][0.5，0.6][0.4，0.5]<0.4100% 80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022近6年間發(fā)行的大批轉(zhuǎn)債目前未實現(xiàn)轉(zhuǎn)股1,1001,0000

配股配股增發(fā)寧波青島江蘇南京寧波杭州鄭州華夏郵儲長沙貴陽平安南京華夏浦發(fā)中信興業(yè)浦發(fā)北京農(nóng)行2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

6%紫銀無錫紫銀無錫浦發(fā)中信蘇銀上銀杭銀成銀光大興業(yè)熟常重慶銀行張?zhí)K農(nóng)銀江核心一級資本充足率的富裕空間4%3%2%1%0%0 1 2 3 4 5 6 7剩余期限（年）工商銀行工商銀行“中國特色估值體系”，重估之路開啟！ 2022年11月21日，中國證監(jiān)會主席易會滿表示，“需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內(nèi)涵、實現(xiàn)路探索建立具有中國特色的估值體系”國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關(guān)系管理，讓市場更好認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值。此外，易會滿透露，將制定實施新一輪推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案。90%80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%84%70%67%71%73%68%63%59%53%56%37%41%35%40%36%40%35% 35%36%32%31%23%23%22%29%20%21%27%22%25%26%12%14%13%15%13%15%0%2%0%7%2%大行股份城商農(nóng)商02.

地產(chǎn)、防疫方向明確9證券研究報告 *請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE11證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE11證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明“三箭齊發(fā)”，地產(chǎn)政策迎來明確轉(zhuǎn)向 930地產(chǎn)銷售端政策三連發(fā)以來，銷售數(shù)據(jù)仍偏低。近1個月來，全國30大中城市商品房交易數(shù)據(jù)低于過去4年同期，表明需求側(cè)刺激政策效果不佳，疊加提前還款加劇，10月居民中長貸同比少增3900億。然而11月迎來融資端“三箭齊發(fā)”“第二支箭”支持房企發(fā)債“金融16條”出臺，涉及多項融資政策放開；銀保監(jiān)會允許用保函置換預(yù)售資金；銀行紛紛發(fā)布意向性授信額度。銷售若持續(xù)低迷，一線城市可能放開限購，調(diào)降LPR或加點可期。600

30大中城市商品房交易數(shù)據(jù)（周度，萬平方米）

對公中長期

金融機構(gòu)人民幣貸款：同比多增(億元)居民中長期 對公短期 居民短期 票據(jù) 非銀同業(yè)500

9,000400

4,000300

(1,000)200

(6,000)100

2022-072022-10(11,000)2022-072022-10 2018201920202021 20222019-102020-012020-042020-072020-10 2018201920202021 20222019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-041月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月既然決定“以時間換空間”，則資產(chǎn)質(zhì)量可無憂 2022年以來房地產(chǎn)政策梳理（非全量）銷售政策地方政策時間省市內(nèi)容12/07銷售政策地方政策時間省市內(nèi)容12/07南京二套房首付比例從6成降至4成11/11杭州取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”，二套房首付由六成降至四成。9月鄭州限購區(qū)內(nèi)二手房貸款首付比例降至40%8月南京出臺“房票”安置住宅房屋征收政策；無房有貸、有房無貸，首付比例由50%下調(diào)至30%7月信陽首套房首付比例降為20%6月溫州首套房首付比例20%，二套房首付比例30%。4月佛山對最近一次契稅繳納時間或不動產(chǎn)登記時間滿5年的商品住房不再限購2月鄭州個稅，大力推進(jìn)安置房貨幣化安置1月嘉興調(diào)整城區(qū)（城鎮(zhèn)）年限同城化累計互認(rèn)中央政策時間發(fā)布主體內(nèi)容9月央行、銀保監(jiān)會、財政部、稅務(wù)總局階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限；下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率；居民換購住房有關(guān)個人所得稅優(yōu)惠5月央行、銀保監(jiān)會首套房貸利率下限加點調(diào)降20BP2月央行、銀保監(jiān)會保障性租賃住房項目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理融資政策11/28證監(jiān)會推進(jìn)房企”第三支箭“11/23央行、銀保監(jiān)會《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（金融16條）11/21央行向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，用于支持“保交樓”。11/14銀保監(jiān)會、住建部、人民銀行《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》11/08中國銀行間交易商協(xié)會推進(jìn)房企“第二支箭”22Q1-Q3，地產(chǎn)銷售政策暖風(fēng)頻頻，但刺激效果有限：地方城市也從三四線逐漸轉(zhuǎn)向強二線。中央政策從克制走向積極，“0930政策三連”將力度推向高潮。但銷售數(shù)據(jù)整體仍疲軟，對銀行估值產(chǎn)生壓制，其中股份行受影響更大。22Q4以來，地產(chǎn)融資政策明顯加碼。11月房企融資政策頻出，意在通過“保主體”推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，“金融十六條將本輪政策力度推向新向性授信額度已超3萬億。資料來源：國家衛(wèi)健委，各新聞網(wǎng)站，民生證券研究院PAGE13證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：國家衛(wèi)健委，各新聞網(wǎng)站，民生證券研究院PAGE13證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明新冠肺炎疫情管控政策優(yōu)化 全局政策優(yōu)化措施新鮮出爐：12月7日下午，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（以下簡稱“通知”）。通知中主要變化為：封控范圍更加精準(zhǔn)，不再開展全員核酸，公共場所、跨地區(qū)流動不再查驗核酸、健康碼，無癥狀、輕型病例、密接均可選擇居家隔離。全國各地此前也相繼發(fā)布優(yōu)化管控措施：共場所不再查驗核酸證明公告。優(yōu)化落實疫情防控“新十條”關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知1、高風(fēng)險區(qū)域劃分精準(zhǔn)到樓棟、單元、樓層、住戶；不得采取臨時封控2、不開展全員核酸檢測；取消落地檢3、無癥狀、輕型病例、密接可選擇居家隔離4、不得限制退熱、止咳、抗病毒、治感冒等藥物購買5、高風(fēng)險區(qū)快封快解6、加快推進(jìn)老年人疫苗接種7、加強重點人群健康情況摸底及分類管理8、保障社會正常運轉(zhuǎn)和基本醫(yī)療服務(wù)9、禁止封堵消防通道、單元門、小區(qū)門10、優(yōu)化學(xué)校疫情防控工作

“公共交通、公共場所不查驗核酸”政策發(fā)布情況黑龍江黑龍江新疆吉林遼寧內(nèi)蒙古河北北京天津?qū)幭纳轿髑嗪Ｉ綎|甘肅陜西西藏河南江蘇安徽上海四川湖北重慶浙江貴州湖南江西福建云南臺灣廣西廣東海南（截至12月7日22時）12月4日上海公共交通、室外公共場所取消核酸查驗浙江12月5日起，公共交通、公共場所取消核酸、“場所碼”查驗；購買“四類”藥品，取消核酸查驗和賦碼促檢；不再開展常態(tài)化核酸檢測，實行“愿檢盡檢”山東12月5日起，公共場所取消核酸、健康碼查驗；購買“四類”藥品，取消核酸查驗，不實名登記信息；取消“落地檢"，實行“愿檢盡檢”河南12月4日上海公共交通、室外公共場所取消核酸查驗浙江12月5日起，公共交通、公共場所取消核酸、“場所碼”查驗；購買“四類”藥品，取消核酸查驗和賦碼促檢；不再開展常態(tài)化核酸檢測，實行“愿檢盡檢”山東12月5日起，公共場所取消核酸、健康碼查驗；購買“四類”藥品，取消核酸查驗，不實名登記信息；取消“落地檢"，實行“愿檢盡檢”河南鄭州公共交通、公共場所取消核酸查驗；KTV、游戲廳、洗浴足浴等密閉場所恢復(fù)開放，查驗48小時核酸；購買“四類”藥品，不實名登記信息；無社會面活動人員，可不參加核酸檢測湖北武漢12月5日起，公共交通查驗健康碼，取消核酸查驗云南昆明12月5日起，全市旅游景點景區(qū)、公園查驗健康碼，掃場所碼和出示接種記錄，取消核酸查驗新疆烏魯木齊12月5日起，商貿(mào)服務(wù)業(yè)、具備開放條件的大巴扎步行街和全市各滑雪場恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營12月3日廣東深圳12月3日起，公共交通、公共場所查驗健康碼、掃“場所碼”，取消核酸查驗；六類人群聚集密閉公共場所查驗48小時核酸、農(nóng)貿(mào)市場查驗72小時核酸，均掃“場所碼”廣西南寧地鐵、公共場所取消核酸查驗；人流密集場所查驗72小時內(nèi)核酸黑龍江哈爾濱公共交通、公共場所取消核酸查驗，查驗健康碼；進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場、醫(yī)療機構(gòu)就診查驗48小時核酸12月2日北京12月5日起，公共交通不得拒絕無48小時核酸的乘客天津12月2日起，公共交通查驗健康碼、掃“場所碼”，取消核酸查驗廣東廣州購買“四類”藥品，取消核酸查驗；醫(yī)療機構(gòu)查驗健康碼；新入院患者及陪護(hù)人員憑24小時核酸入院重慶公共交通僅需查驗渝康碼；進(jìn)入本人居住小區(qū)查驗渝康碼；醫(yī)院等公共場所查驗72小時核酸西藏拉薩入藏報備對象為所有區(qū)外、市外來（返）拉人員，市內(nèi)跨縣（區(qū)）流動人員；城關(guān)區(qū)與柳梧新區(qū)、經(jīng)開區(qū)、文創(chuàng)園區(qū)相互之間流動，堆龍德慶區(qū)與經(jīng)開區(qū)、柳梧新區(qū)相互之間流動可不報備12月1日內(nèi)蒙古呼和浩特?zé)o外出需求、無社會面活動可不參加社區(qū)核酸篩查，低風(fēng)險區(qū)由24小時一檢調(diào)整為48小時一檢北京醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)不得拒絕無48小時核酸的患者，不得因無核酸拒診或延誤救治急危重癥患者廣東廣州12月2日起，公共場所僅查驗健康碼；人群聚集的密閉公共場所查驗48小時核酸四川成都公共交通、公共場所查驗健康碼、測體溫、掃“場所碼”，取消核酸查驗；醫(yī)療機構(gòu)按規(guī)定出示核酸重慶不再開展全員核酸；集中隔離、居家隔離人員，高風(fēng)險區(qū)以及重點人群按規(guī)定開展相應(yīng)頻次核酸檢測11月30日山西太原線上教學(xué)期間，學(xué)校不再要求學(xué)生每日核酸；無外出需求、無社會面活動人員可不參加每日核酸內(nèi)蒙古呼和浩特公共交通工具、餐飲外賣、大型超市百貨商場、銀行等服務(wù)業(yè)態(tài)恢復(fù)正常運營北京11月30日起，無外出需求、無社會面活動可不參加社區(qū)核酸篩查，3歲以下免核酸篩查廣東廣州深圳不以時空伴隨作為判定密接的標(biāo)準(zhǔn)，密接原則上集中隔離,符合居家隔離條件的實施居家隔離重慶不以時空伴隨作為判定密接的標(biāo)準(zhǔn)，老年人、孕產(chǎn)婦或哺乳期婦女等,家里具備條件的,可居家隔離11月15日河南洛陽11月15日起，公共交通取消核酸查驗；公共場所掃“場所碼”，取消核酸查驗；進(jìn)入各級機關(guān)、學(xué)校、事業(yè)單位、醫(yī)療機構(gòu)查驗48小時核酸河北石家莊公共交通查驗健康碼，取消核酸查驗各地政策演繹進(jìn)度：在11月11日“二十條”發(fā)布后，石家莊、洛陽曾在11月15查驗，此后半個月基本無城市發(fā)布類似政策。而12月初開始，各地疫情防控政策均有所“放開”，多個城市相繼發(fā)布了諸如取消公共交通、公共場所核酸檢測查驗、取消全民核酸等政策。全國多地優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施地區(qū)具體變動情況12月7日北京精準(zhǔn)劃分風(fēng)險區(qū)域；高風(fēng)險區(qū)快封快解；進(jìn)返京不查驗核酸及健康寶，取消落地“三天三檢”；符合條件的無癥狀、輕型、密接可居家隔離；保障基本購藥需求等上海12月8日起，符合條件的密接可選擇居家隔離；來滬返滬人員不再實施“落地檢”，到滬不滿5天不再限制進(jìn)入公共場所等山西忻州公共場所不再查驗核酸；進(jìn)入養(yǎng)老機構(gòu)、兒童福利機構(gòu)、幼兒園和中小學(xué)及醫(yī)療機構(gòu)，需查驗48小時核酸安徽蕪湖、阜陽、滁州公共交通、室外公共場所取消核酸查驗，不再掃場所碼；不再開展常態(tài)化核酸檢測，實行“愿檢盡檢”12月6日貴州公共交通、室外公共場所取消核酸查驗，不再掃場所碼；無社會面活動人員，可不參加社區(qū)核酸篩查；購買藥物無需實名登記、核酸證明北京12月6日起，進(jìn)入公共場所、社區(qū)不查驗核酸；進(jìn)入網(wǎng)吧、酒吧、棋牌室、KTV、劇本殺、桑拿洗浴等密閉場所以及餐飲（堂食）、室內(nèi)健身等場所、進(jìn)入養(yǎng)老機構(gòu)、兒童福利機構(gòu)、幼兒園和中小學(xué)及醫(yī)療機構(gòu)住院部等場所，須掃碼并查驗48小時核酸12月5日遼寧朝陽公共交通、公共場所查驗健康碼、掃“場所碼”，取消核酸查驗購買“一退兩抗"類藥品，取消核酸查驗，不實名登記信息沈陽12月6日起，不再開展常態(tài)化核酸檢測江蘇南京12月5日起，公共交通取消核酸、健康碼查驗江西12月5日18時起，公共交通、公共場所取消核酸、健康碼、“場所碼”查驗；不再開展常態(tài)化核酸檢測（除規(guī)定的重點崗位人群外），實行“愿檢盡檢"吉林長春公共交通、公共場所取消核酸查驗；不再開展常態(tài)化核酸檢測，實行“愿檢盡檢"；取消落地檢資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2020-012020-022020-042020-052020-072020-082020-102020-112021-012021-022021-042021-052021-072021-082021-102021-112021-122022-022022-042022-052022-072022-082022-092022-112020-012020-022020-042020-052020-072020-082020-102020-112021-012021-022021-042021-052021-072021-082021-102021-112021-122022-022022-042022-052022-072022-082022-092022-11與2020年4月疫后復(fù)蘇相比，本輪彈性或更大 近期銀行指數(shù)于10月31日見底，之后便是地產(chǎn)融資側(cè)政策紛至沓來，以及防疫安排的逐步優(yōu)化，地產(chǎn)和防疫政策的大方向逐漸清晰。參考2020年4月-7月的疫后復(fù)蘇行情，期間，萬得全A(除金融石化)有35pct的漲幅，股份行和城商行有25pct，銀行板塊的漲幅也是很可觀的。2020年4月銀行PB在0.7附近，現(xiàn)在則到了0.5倍，如今銀行ROE有所回升，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)也較那時更為改善；因此，當(dāng)前0.5的估值充分反映了悲觀預(yù)期。所以，預(yù)期轉(zhuǎn)換時發(fā)生的反彈效應(yīng)，理論上比那個時候更大。55%50%45%40%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%-5%-10%-15%-20%-25%萬得全A(化)城商行大行股份行農(nóng)商行03.

重估資產(chǎn)質(zhì)量15證券研究報告 *請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明十四載銀行資產(chǎn)質(zhì)量復(fù)盤（2008-2022年） 四個階段：2008-2010年，“四萬億”，信貸大量投放，使不良率加快下降；2011-2015年，“后四萬億”，民營經(jīng)濟先投放后收緊，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)不良開始堆積；2016-2019年，影子銀行治理，上一階段不良陸續(xù)出清，不良率趨于下降；2020-2022年，疫情三年，銀保監(jiān)會引導(dǎo)提前出清，2020-2021年共處置6萬多億元不良，提前消化。20,000個人貸款：余額3.19%對公貸款：余額20,000個人貸款：余額3.19%對公貸款：余額對公貸款：不良率(右軸)個人貸款：不良率(右軸)3.5%18,0003.0%16,0002.40%14,0002.03%2.16%2.29%2.27%2.21%2.16%2.15%2.18%2.5%2.08%12,0001.97%1.87%2.0%10,0001.44%1.53%8,0001.24%1.25%1.17%1.22%1.5%1.08%1.05%6,0000.86%0.83%0.86%0.81%0.78%0.78%0.85%0.79%0.72%0.78% 1.0%4,0000.59%0.50%0.54%0.65%0.72%0.5%2,00000.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20 2020 1H21 2021 1H22資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE19證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE19證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明從不良暴露趨勢，可見不良生成將趨弱 截至22H1，基建類的不良暴露水平從較低向1.0回歸；制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)在政策導(dǎo)向下，不良暴露水平快速下行；采礦業(yè)的不良暴露水平上升，但貸款2年來快速上升，而政策調(diào)整或?qū)⒅棺∑渖闲汹厔?。截?2H1，按揭小幅上行，是信貸投放放慢的結(jié)果；信用卡、消費貸上行，表征了零售信用收到疫情沖擊，伴隨著防疫優(yōu)化，大概率將轉(zhuǎn)為下行。注，不良暴露程度=/9個對公大行業(yè)的不良暴露水平（單位：倍） 四類個貸的不良暴露水平（單位：倍）制造業(yè) 建筑業(yè) 采掘業(yè) 個人按揭 信用卡 個人經(jīng)營 個人消費房地產(chǎn) 交運倉儲郵政 電力燃?xì)馑?.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

批發(fā)零售 租賃商務(wù)服務(wù) 水利環(huán)境公管

2.01.51.00.5200820092010200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的歷史變遷 2015年是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分水嶺。自2015建城投類、房地產(chǎn)占比提升，制造業(yè)批發(fā)零售下降；個貸中按揭占比提升。20082009200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22

上市銀行：資產(chǎn)大類占比對公貸款 個人貸款 金融投資 存放央行 同業(yè)資

上市銀行：金融投資占比生息資產(chǎn)政府債 金融債 政金債 企業(yè)非標(biāo)資產(chǎn) 基金 其他投資20082009200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22制造業(yè) 批發(fā)零售業(yè) 采礦業(yè) 基建三行業(yè) 個人按揭貸款 信用卡 個人經(jīng)營貸款 個人消費貸款20082009200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22

租賃商務(wù)服務(wù) 房地產(chǎn)業(yè) 建筑業(yè) 其他對公

16%14%12%10%8%6%4%2%20082009200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比：2015 vs 22H10% 2% 4% 6% 8% 10%12%14%

0% 5% 10% 15% 20%電力燃?xì)馑l(fā)零售金融業(yè)采掘業(yè)電力燃?xì)馑l(fā)零售金融業(yè)采掘業(yè)信用卡個基金企同業(yè)往來5.3%5.3%5.0%2.9%2.7%2.3%2.1%1.5%1.3%0.7%0.6%0.3%0.3%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：22H114.8%3.6%3.1%1.7%2.8%1.8%16.1%3.2%2.4%2.2%2.1%1.6%0.3%0.3%0.1%0.1%0.0%6.7%5.8%電力燃?xì)馑l(fā)零售金融業(yè)采掘業(yè)信用卡個基金企同業(yè)往來3.1%7.1%4.5%3.1%1.6%2.4%3.2%1.4%1.3%0.5%1.2%0.3%0.1%0.2%0.1%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：20159.5%2.6%2.2%1.2%2.1%2.7%8.5%4.3%3.9%0.5%2.3%6.9%0.3%0.1%0.1%0.1%1.0%12.5%8.8%對公對公易發(fā)生不良的行業(yè)：制造7.1%vs5.3%；其他個貸其他個貸批零3.2%vs采掘1.2%vs非標(biāo)6.9vs1.6%其他個貸其他個貸業(yè)：同業(yè)投資同業(yè)投資按揭9.5%vs14.8%；政府債8.5%vs16.1%同業(yè)投資同業(yè)投資資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院PAGE20證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院PAGE20證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明如今銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更安全資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)今非昔比。截至21按揭占比25%，基建類占比25%；金融投資中，政府債占比54%，非標(biāo)占比7%(15年為25%)。對公留意貸款敞口較大、不良率上升較快的行業(yè)。公在房地產(chǎn)業(yè)，21H2上行53BP（制造業(yè)、批發(fā)零售不良率均在下降）；個貸在信用卡，21H2上行26BP（20H1曾上行44BP）。這兩塊的邊際走向，決定了2023年不良形勢將改善。對公上市銀行分行業(yè)不良貸款和不良率（2021年）

0 5 10 15 20 25 30 35 40不良額（億元）不良率（右軸）6.69%5.51%不良額（億元）不良率（右軸）6.69%5.51%3.37%2.63%3.45%2.83%1.51%1.06%1.08%1.6.51%1.45%1.85%0.59%1.13%1.47%0.29%制房租批交采電建其水信住衛(wèi)個信個造地賃發(fā)運掘力筑他利息宿生人用人業(yè)產(chǎn)商零倉業(yè)燃業(yè)對環(huán)軟餐社按卡經(jīng)務(wù)售儲 氣 公境件飲保揭 營費服 郵 水務(wù) 政對公公服 社管務(wù)服個貸電力燃?xì)馑l(fā)零售金融業(yè)采掘業(yè)信用卡個基金企12.612.55.55.00.10.00.00.0上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（22H1，萬億）35.06.64.313.8個貸3500 個貸3000 其他2500 其他2000 1500 1000 500 同業(yè)投資0 同業(yè)投資資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE21證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE21證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明提前處置構(gòu)成不良率下行期2020-2021年主動處置不良力度較大，形成不良銀行業(yè)2004-2016年平均處置不良不超過1.0萬億元，2017-2019年平均處置1.9萬億元，而在銀保監(jiān)會倡導(dǎo)下，2020年處置3萬億元，2021年處置3.2萬億元。1H1020101H1120111H121H1020101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H22

2.52.01.51.00.50.0

上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)要結(jié)合來看不良率 逾期率 逾期90天以內(nèi) 不良凈生成率上市銀行：對公各細(xì)分行業(yè)不良率 上市銀行：個貸各細(xì)分類別不良率制造業(yè) 房地產(chǎn) 租賃商務(wù)服務(wù) 批發(fā)零售 個人按揭貸款 信用卡 個人經(jīng)營貸款 個人消費貸款交運倉儲郵政 采掘業(yè) 電力燃?xì)馑?建筑業(yè)8% 3%7%6%5% 2%4%3%1%2%1%200820092010200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H2204.

重估紅利價值22證券研究報告 *請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明我國上市銀行“低估值-高股息”特征凸顯 上市銀行股息率（按2022-12-07收盤價）大行我國大部分銀行股息率來到較高區(qū)間。截至2022年12月7日收盤價，A股上市銀行的股息率多數(shù)在5%以上，部分甚至達(dá)到6%-8%大行股份目前我國上市銀行股息率已領(lǐng)先美日歐。歐對比來看，我國A股上市銀行平均股息率常年高于美國、日本。因分紅比例穩(wěn)定，自2018年股份中美日歐上市銀行對比：凈股息率

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%工商銀行6.8%6.5%7.2%7.0%7.5%工商銀行6.8%6.5%7.2%7.0%7.5%..%5.8%5.6%5.9%6.7%8.9%9.0%9.5%9.6%9.4%%10.3%9.9%1.7%6.1%7.0%6.6%5.3%4.4%1.5%2.6%5.0%5.3%4.1%5.5%4.5%5.5%3.3%2.4%4.3%4.3%5.3%6.9%15.1%3.3%3.6%2.6%3.4%2.8%4.4%2.6%3.3%股息率(A股)股息率(H股)城商8%城商7%6%5%4%3%2%1%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022

農(nóng)商1.3%農(nóng)商資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE27證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院PAGE27證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明我國上市銀行分紅金額更穩(wěn)定 美國、歐盟top25銀行分紅金額波動較大，分紅政策經(jīng)常調(diào)整；日本top25銀行分紅金額雖然穩(wěn)步提升，但近5年年化增速僅4.3%，而我國是8.4%，具備顯著優(yōu)勢。6,0005,0004,0003,0002,0001,000

我國top25上市銀行分紅金額及同比增速（億元

0%

60,00050,00040,00030,00020,00010,000

美國top25上市銀行分紅金額及同比增速（百萬美元）

150%100%50%0%-50%20062007200820092010200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202119961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本top25上市銀行分紅金額及同比增速（百萬日元） 歐盟top25上市銀行分紅金額及同比增速（百萬歐元）800,000600,000400,000200,0000

50%0%19961997199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

50,00040,00020,00010,0000

200%150%100%50%0%-50%1996199719961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021我國上市銀行ROE、ROA處于領(lǐng)先地位 我國上市銀行ROA穩(wěn)定較高。2007年以來，除了在美國2019、2021年貨幣政策寬松、經(jīng)濟運行較好ROA均顯著高于美日歐銀行同業(yè)。此外，ROA還有著不小的波動性，而我國上市銀行ROA則平穩(wěn)得多。我國上市銀行ROE也處于領(lǐng)先地位。盡管伴隨著補充資本的過程，我國上市銀行的ROE趨于下降，22Q1-3為9.65%，略低于美國的11.23%。這主要因為我國銀行是分業(yè)經(jīng)營，而美國是混業(yè)經(jīng)營，在直接融資方面有更多的業(yè)務(wù)增長點。中美日歐銀行板塊對比：ROA 中美日歐銀行板塊對比：ROE1.5%

中國 美國 日本 歐盟

40%

中國 美國 日本 歐盟1.0% 30%0.5% 20%0.0% 10%-0.5% 0%-1.0% -10%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200420052006200720082009201020112012201320142015200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021經(jīng)營質(zhì)效并不輸，經(jīng)濟前景也更佳我國上市銀行凈息差領(lǐng)先。2021年，我國上市銀

中美日歐GDP同比增速對比行凈息差均值2.05%，與美國相當(dāng)，大幅高于歐盟1.33%，日本0.84%。我國上市銀行不良率處于中間位置。2021歐盟上市銀行不良率均值是2.70%，日本1.11%，美國0.54%，我國1.34%，位于中間。我國22Q3單季GDP不變價同比增速3.90%高于美日歐三個經(jīng)濟體。疊加防疫和地產(chǎn)政策優(yōu)化帶來的潛在增長空間，優(yōu)勢或?qū)U大。中美日歐銀行板塊對比：凈息差

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

中國 美國 日本 歐盟中國,3.90%歐盟,2.40%美國,1.86%日本,1.80%2004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%20060.0%2006

中國 美國 日本 歐盟

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

中國 美國 日本 歐盟200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021再看一眼估值對比，如何體現(xiàn)中國特色？ 回頭再看，在紅利價值、股權(quán)回報、凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟前景，各方面普遍占優(yōu)（至少不落下風(fēng)）的我國上市銀行，又獲得了怎樣的估值水平呢？0.5倍PB墊底。過去十多年里，我國上市銀行PB大部分時候是低于2022年11月底的PB月均來看，美國1.6倍，歐盟0.7倍，我國0.5倍，日本0.5倍。過去十二年里，我國銀行板塊估值從約2.0倍，一步一步落到如今的0.5倍，領(lǐng)先歐盟的位置不保，甚至成為跟日本上市銀行一個水平了。對銀行板塊的EPS給估值，確實不如股市整體，但給我國上市銀行的，則尤其低。2013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021200.50.3

中美日歐銀行板塊PB對比（2010年以來） 中國 美國 日本 歐盟2010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022201020112012

2.52.01.51.00.5

中美日歐銀行板塊PE相當(dāng)于大盤的倍數(shù) 中國 美國 日本 歐盟05.

重估業(yè)績前景28證券研究報告 *請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院測算29證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院測算29證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明LPR重定價影響或止步于23H12021年內(nèi)的LPR調(diào)整，帶來的的貸款重定價對上市銀行凈息差的影響：經(jīng)測算，對22Q3單季、22Q4單季、23H1半年、23H2影響幅度分別為-1.6BP、-1.0BP、-5.4BP、-0.4BP，可知重定價壓力主要集中在23H1。貸款重定價日偏早的銀行，20232023年上半年凈息差因重定價原因下行幅度更小。LPR調(diào)降

LPR調(diào)降對上市銀行凈息差的影響資料來源：WIND，民生證券研究院30證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院30證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明信貸需求回升有助于息差拐點

金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于定價恢復(fù)。中長期貸款增 貸款 一般貸款 票據(jù)融資 個人住房按揭 企業(yè)貸款速在歷史低位已久，抗疫20條之后，真實需求有望恢復(fù)，可比照2020年4月之后的上行態(tài)勢。被壓抑的需求釋放，零售信貸有望強勁增長。照“疫后復(fù)蘇”情形的20H1，按揭貸款增3.71萬億，信用卡+消費貸增0.75萬億，反觀22H1，按揭增0.53萬億，信用卡+消費貸僅增0.06萬億。貸款利率處于歷史上較低水平，下行空間無多。

10987654322009-092010-032010-092009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092014-102015-032014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09

金融機構(gòu)貸款同比增速：短期vs中長期短期貸款YoY 中長期貸款YoY 各項貸款

16%15%14%13%12%11%10%

上市銀行：個貸半年增量(2018年以前為年度增量)個人按揭貸款 信用卡 個人經(jīng)營貸款 個人消費貸款60,00050,00040,00030,00020,00010,00002009201020092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H2120211H22資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明明年中收大概率比今年好2022年到Q3為止，中收增速逐季下行。2022年以來中收增速下行，主要是代理業(yè)務(wù)的拖累。 3020在地產(chǎn)和防疫政策優(yōu)化之下，經(jīng)濟復(fù)蘇的進(jìn)程有 20望啟動，股票市場可能會表現(xiàn)較好，公募基金銷15售回暖，從而帶動代銷相關(guān)中收增速回升。102022年對AUM增長不利，但居民財富向金融資 52018/092018/122019/032019/062019/092019/12產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是大勢所趨，當(dāng)AUM恢復(fù)增長后，大 2018/092018/122019/032019/062019/092019/12財富收入（代理、理財、托管）增勢有望加強。

公募基金資產(chǎn)規(guī)模及同比增速公募基金資產(chǎn)規(guī)模 同比增速（右軸

40%30%20%10%0%2020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/0935302520151050-5

中間業(yè)務(wù)收入YoY：上市銀行

-0.71,400-0.71,2001,0008006004002000

最近3年中間業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（億元）：上市銀行1H201H201H211H222020/032020/062020/09-152020/032020/062020/093Q121Q133Q133Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22

結(jié)代擔(dān)銀算理保行清業(yè)承卡算務(wù)諾

理 電 顧 融 托 財 子 問 資 管 銀 投 租 受行 行 賃 托資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院PAGE33證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院PAGE33證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明業(yè)績增速已走出高基數(shù)區(qū)

主要業(yè)績增速：上市銀行業(yè)績增速均將走出高基數(shù)區(qū)而企穩(wěn)。上市銀行 凈利息收入 營業(yè)收入 撥備前利潤 歸母凈利潤合并來看，22Q1-3累計營收YoY+2.8%(較22H1下降2.1pct)，累計歸母凈利潤YoY+8.0%(較22H1上行0.5pct)。利潤逆著營收增速向上，主要是撥備反哺加2022Q1-34.3pct，比22H1擴大。預(yù)計2023

20%15%10%5%0%-5%3Q121Q133Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q225%0%

歸母凈利潤同比增速貢獻(xiàn)因子：上市銀行

規(guī)模擴張凈息差中收其他非息營業(yè)支出減值損失所得稅少數(shù)股東損益3Q1220121Q131H133Q1320133Q1220121Q131H133Q1320131Q141H143Q1420141Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q22明年撥備計提壓力仍將較輕

加權(quán)平均撥備水平：上市行 撥備的消耗量在減少。前文提到近2年不良凈生 撥備覆蓋率 撥貸比(右軸)成率穩(wěn)定較低，不需要大量核銷，于是22H1、21H2半年度核銷金額顯著低于上年同期。撥備水平大致穩(wěn)定。22Q3上市銀行撥貸比大致平穩(wěn)，撥備覆蓋率略有提升(不良率下降所致)故而，新增計提的量也少。于是，22Q1-3資產(chǎn)-5.4%，顯著下行，撥備反哺自然發(fā)生。預(yù)計該情形在2023年會延續(xù)。

310290270250230210190170150

3.43.183.33.22.63Q121Q133Q133Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22-5.43Q12-5.43Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q220

半年度核銷及轉(zhuǎn)出(億元)：上市銀行

706050403020101H1320131H141H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H22

資產(chǎn)減值損失YoY：上市銀行06.

投資建議34證券研究報告 *請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院35證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院35證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明股份行：業(yè)績同業(yè)比對

ROE（年化）同組對比：股份行營業(yè)收入已進(jìn)入平穩(wěn)階段。22Q1-3累計營收增速 招商銀行 興業(yè)銀行 中信銀行的區(qū)間（浙商為18.1%），且有企穩(wěn)跡象，其中平安、招行、興業(yè)、中信處于中間位置。歸母凈利潤增速多數(shù)出現(xiàn)環(huán)比回升。22Q1-3行累計歸母凈利潤增速，平安25.8%較高，中信、招行、興業(yè)在12%左右的第二梯隊。股份行ROE普遍進(jìn)入上行通道，支撐估值修復(fù)。

光大銀行 平安銀行 浙商銀行23%18%13%2010201120122013201420152016201720182019202020213Q228%2010201120122013201420152016201720182019202020213Q22累計營收增速同組對比：股份行招商銀行 興業(yè)銀行 浦發(fā)銀行 中信銀

累計歸母凈利潤增速同組對比：股份行招商銀行 興業(yè)銀行 浦發(fā)銀行 中信銀行光大銀行 平安銀行 浙商銀

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%3Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q223Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q212021-15%3Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q223Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q212021

光大銀行 平安銀行 浙商銀

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q221H223Q22-15%1Q221H223Q22資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院36證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院36證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明股份行：修復(fù)啟動，賠率更高 對公房地產(chǎn)業(yè)貸款不良率上行趨緩。22Q3招行為3.32%，較22H1僅上行50BP，平安為0.72%，較22H1下行5BP，中信22H1為2.89%，較年初下行74BP。在融資側(cè)政策保駕護(hù)航之下，預(yù)計2023年對公房地產(chǎn)業(yè)貸款不良率將進(jìn)一步優(yōu)化。地產(chǎn)、個貸、代銷，在2022年壓制股份行估值的“三座大山”，均有望在2023年見到轉(zhuǎn)機，持續(xù)的預(yù)期兌現(xiàn)，決定著估值修復(fù)潛力將持續(xù)。優(yōu)質(zhì)股份行跌幅已深，修復(fù)空間可觀，建議關(guān)注：招商銀行、興業(yè)銀行、平安銀行。股份行對公房地產(chǎn)業(yè)不良率vs對公整體不良率22Q3 22H1 2021 對公貸款不良率(22H1)3.63%3.32%3.63%3.32%2.82%2.892.15%1.41%1.08%0.7.77%0.2…%3%2%1%

估值對比PB(LF)：股份行vs城商行股份行 城商行

0.6953股份行,0.57162020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-110%2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11招商銀行 興業(yè)銀行 平安銀行 中信銀行資料來源：WIND，民生證券研究院37證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，民生證券研究院37證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明城農(nóng)商：選擇“高營收-低不良”組合 22Q1-3累計營收增速可分三組來看：20-30%之間，江陰；10%-20%之間，常熟、成都、南京、杭州、江蘇；5%-10%之間，蘇州、無錫、蘇農(nóng)、興業(yè)、張家港。不良率越低、撥貸比越高，表明資產(chǎn)質(zhì)量較好，不需要計提22Q3不良率在0.7%-0.8%之間，杭州、常熟、成都；在0.8%-0.9%之間，無錫、蘇州、張家港、南京，0.9%-1.0%之間，蘇農(nóng)、江蘇、江陰。在每個不良率梯隊里，可以看撥貸比的高低。不良率較低、撥貸比較高的，其撥備覆蓋率自然也較高。vs利潤增速（2022Q1-3累計

35%30%35%30%張行25%20%15%-10%重慶5%青農(nóng)0%-5%302010發(fā)銀紫銀10%業(yè)江銀南銀農(nóng)常熟蘇行銀

對照圖：不良率vs撥貸比（2022Q3）張張杭銀常熟成銀南發(fā)浦光大信中業(yè)興重慶紫銀蘇銀魯上銀齊銀農(nóng)青蘇農(nóng)行歸母凈利潤同比增速撥貸比4.0%撥貸比3.5%3.0%2.5%

2.0%0.7% 0.9% 1.1% 1.3% 1.5% 1.7% 1.9% 2.1%不良率資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院38證券研究報告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：WIND，銀行財報，民生證券研究院3