股指期貨風險管理要素與內(nèi)控制度管控風險，創(chuàng)造價值中國期貨業(yè)協(xié)會培訓專用上海易銳管理咨詢有限公司蔣濤博士股指期貨風險管理要素與內(nèi)控制度管控風險，創(chuàng)造價值中國期貨業(yè)協(xié)1金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務中關鍵風險股指期貨結(jié)算與法律風險股指期貨操作風險股指期貨市場風險與流動性風險券商、基金公司衍生品操作風險與內(nèi)控管理避險、套利業(yè)務中市場風險與模型風險管理金融衍生品風險案例目錄金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)目錄2

金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)3金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)ERM與“3P”風險管理原則偏好（風險文化）概率（風險刻畫能力）業(yè)績（經(jīng)濟資本）金融企業(yè)家核心關注點：經(jīng)濟資本？凈資本的風險預算？凈資本承擔的風險？單位風險的凈資本回報率？

金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)ERM與“3P”風險管理原4金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)三維角度看風險金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)三維角度看風險5

資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務中關鍵風險資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務中關鍵風險6資產(chǎn)管理公司在期指業(yè)務中風險風險管理工作是否具有組織結(jié)構(gòu)保障？是否存在規(guī)范、健全的業(yè)務制度和流程？是否建立與資產(chǎn)避險或者其他策略相匹配風險管理原則？是否有專職、例行的審計、稽核和風險管理部門和人員？是否將關鍵業(yè)務和風險管理電子化？是否有比較有效的風險管理指標體系？關鍵數(shù)據(jù)和業(yè)務操作是否留痕？……資產(chǎn)管理公司在期指業(yè)務中風險風險管理工作是否具有組織結(jié)構(gòu)保障7資產(chǎn)管理公司風險管理結(jié)構(gòu)模版董事會投資決策委員會風險管理委員會管理層投資管理產(chǎn)品和研究運營管理財務管理人力資源風險管理經(jīng)理稽核經(jīng)理外部監(jiān)管專家資產(chǎn)管理公司風險管理結(jié)構(gòu)模版董事會投資決策委員會風險管理委員8一、結(jié)算風險和信用風險案例一基金公司管理股票資產(chǎn)500億，其中某一股票基金100億，需要50%避險，按照8%的保證金計算，需要4億的保證金。保證金不足，金融期貨持倉操作持倉限制比例。

案例二客戶交易中持倉保證金不足，導致客戶對于經(jīng)紀商和結(jié)算服務提供商的違約案例三證券公司理財產(chǎn)品的避險出現(xiàn)保證金追加風險

案例四證券公司衍生產(chǎn)品部在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品管理中，做OTC背對背避險時，出現(xiàn)交易對手信用破產(chǎn)或者違約風險

一、結(jié)算風險和信用風險案例一案例三9衍生品結(jié)算與法律風險標準合約交易

OTC避險業(yè)務OTC避險業(yè)務案例交易前徹底調(diào)查對手是慣例

結(jié)算服務供應商：銀行或者期貨公司機構(gòu)避險套利業(yè)務…各類投資人各類交易對手的信用增級作用機構(gòu)避險套利業(yè)務交易對手直接交易銀行信用增級衍生品結(jié)算與法律風險標準合約交易OTC避險業(yè)務結(jié)算機構(gòu)…各類10OTC案例：券商如何規(guī)劃金融產(chǎn)品避險投資銀行成功規(guī)避備兌權(quán)證風險要素、流程OTC案例：券商如何規(guī)劃金融產(chǎn)品避險投資銀行成功規(guī)避備兌權(quán)證11

二、操作風險流程缺陷

衍生品交易持倉限制避險持倉限制單個交易員持倉限制

案例：全冠銀行的虛假期權(quán)人員的道德風險交易員與基金經(jīng)理私人持倉私人持倉與公司持倉之間套利案例：巴林銀行的NickLeeson二、操作風險流程缺陷人員的道德風險12三、市場風險和模型風險市場風險：價格波動是客觀的模型風險基于結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的模型

例如：B-S模型風險產(chǎn)生根源：結(jié)構(gòu)假定理想化基于統(tǒng)計產(chǎn)生的模型例如：BETA值風險產(chǎn)生根源：統(tǒng)計技術(shù)本身的競爭性套利業(yè)務模型風險價差套利風險

跨期套利的展期風險跨品種匯率、閥值不穩(wěn)定基差套利風險指數(shù)現(xiàn)貨優(yōu)化組合（跟蹤誤差最?。┍茈U業(yè)務模型風險基差（Basis）風險Beta風險保證金模型管理風險三、市場風險和模型風險市場風險：價格波動是客觀的套利業(yè)務模型13市場風險和流動性風險流動性風險：市場報價缺失或報價極少（例如：漲跌停板）時，投資者因缺乏交易的對手而無法平倉止損，被迫承擔虧損擴大的風險。案例長期資本管理公司（LTCM）市場風險和流動性風險流動性風險：市場報價缺失或報價極少（例如14券商、基金公司衍生品操作風險與內(nèi)控管理券商、基金公司衍生品操作風險與內(nèi)控管理15目次操作風險與內(nèi)控基本概念內(nèi)控要素操作風險管理——流程管理證券公司金融衍生品內(nèi)控模式案例——衍生品避險風險管理流程內(nèi)控的挑戰(zhàn)目次操作風險與內(nèi)控基本概念16操作風險概念與內(nèi)控概念操作風險是什么規(guī)則不完備導致的風險不當行為導致的風險硬件設施失效導致的風險內(nèi)控做什么各項業(yè)務均達到有效和高效（業(yè)績目標）財務和管理信息要可靠、完整和及時（信息目標）符合各項法律法規(guī)（合規(guī)目標）操作風險概念與內(nèi)控概念操作風險是什么內(nèi)控做什么17操作風險管理——內(nèi)控操作風險管理——內(nèi)控18操作風險的關鍵類型操作風險的關鍵類型19操作風險管理與內(nèi)控核心內(nèi)控管理5要素

管理疏漏和控制文化風險識別和評估控制活動和責任分離信息和溝通監(jiān)督活動和糾正錯誤內(nèi)控的艱難

規(guī)則流程執(zhí)行賺錢慎防出錯

操作風險管理與內(nèi)控核心內(nèi)控管理5要素內(nèi)控的艱難賺錢慎防出錯20內(nèi)控要素——流程1、控制是指在賺錢和“慎防出錯”之間求得平衡2、強化業(yè)務的組織性3、建立具體業(yè)務流程4、管理與培訓員工5、流程最好有以下特點：規(guī)則、規(guī)定編制成一份單一文件結(jié)構(gòu)要以業(yè)務流程為依托全面性清晰：使其他人可接手可監(jiān)督有指導作用：萬一……應做什么可傳授：可用做培訓可實施：使用簡單的檢查對照表可審計內(nèi)控要素——流程1、控制是指在賺錢和“慎防出錯”之間求得平衡21內(nèi)控要素——合規(guī)6、合規(guī)在操作管理中的作用日益重要：合規(guī)在某些特別業(yè)務中適當位置負責合規(guī)的人員變?yōu)轱L險管理人：從規(guī)定型辦法到功能型辦法？合規(guī)人才是否夠？足夠的程序和匯報線路？接觸到高層管理？員工理解合規(guī)功能？合規(guī)監(jiān)察？流程升級？違規(guī)調(diào)查？后續(xù)糾正？7、監(jiān)事和高管人員擔當控制和合規(guī)責任：從后臺到董事會會議室。主要功能和程序？控制環(huán)境？足夠的合規(guī)功能？控制：嚴重違規(guī)及其后續(xù)補救？有關違規(guī)的數(shù)據(jù)庫？明確的管理責任范圍？控制方面的管理支持？補償?shù)挠绊?？?nèi)控要素——合規(guī)6、合規(guī)在操作管理中的作用日益重要：7、監(jiān)事22內(nèi)控要素——員工、技能、道德1、員工和技能一個人性格是其長期成功生存的核心，其次是動機和能力永遠不要雇用誠信有疑點的人，否則只會增添額外操作風險與混蛋交易好生意永遠沒有獲得過好處2、利益相關者和6項核心道德價值觀誠信責任公平合規(guī)透明保密內(nèi)控要素——員工、技能、道德1、員工和技能2、利益相關者和623操作風險管理核心：業(yè)務流程中風險點管理技術(shù)操作風險管理核心：業(yè)務流程中風險點管理技術(shù)24操作風險管理：風險點管理與控制報告操作風險管理：風險點管理與控制報告25證券公司的金融衍生品內(nèi)控模式證券公司董事會公司總裁風險管理委員會副總裁：風險總經(jīng)理市場風險總監(jiān)操作風險總監(jiān)信用風險總監(jiān)自營業(yè)務資產(chǎn)管理業(yè)務投資銀行業(yè)務衍生品業(yè)務固定收益業(yè)務避險\套利結(jié)構(gòu)化理財結(jié)構(gòu)化債券、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品包銷避險杠桿購并各業(yè)務涉及風險類型各業(yè)務風險度量（大?。╋L險規(guī)避手段各業(yè)務消耗資本金統(tǒng)一的度量口徑？衍生品關鍵業(yè)務證券公司的金融衍生品內(nèi)控模式證券公司董事會26資產(chǎn)管理公司金融衍生

品

業(yè)務模式的信息流傳遞業(yè)務前臺業(yè)務中臺業(yè)務后臺產(chǎn)品設計、組合策略模型、產(chǎn)品定價風險管理、業(yè)績比較會計估值交易清算組合交易獨立行業(yè)、公司基本信息獨立行情信息獨立清算估值信息獨立行情信息獨立成交回報信息資產(chǎn)管理公司金融衍生

品

業(yè)務模式的信息流傳遞業(yè)業(yè)業(yè)產(chǎn)品設27案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（I）案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（I）28股指期貨風險管理要素與內(nèi)控制度教材課件29案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（II）前臺業(yè)務流程：避險決策、下單案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（II）前臺業(yè)務流程30案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（III）后臺業(yè)務流程：清算流程案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（III）后臺業(yè)務流31案例：衍生品交易中的操作風險案例：衍生品交易中的操作風險32案例：套利業(yè)務中操作風險評估與內(nèi)控報告案例：套利業(yè)務中操作風險評估與內(nèi)控報告33案例：避險業(yè)務的監(jiān)控指標期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭/基金比例限制15%1.80%93%目前比例0.23%0.00%0.23%預警監(jiān)控NormalNormalNormal案例：避險業(yè)務的監(jiān)控指標期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭34進一步思考：一個避險流程問題操作風險何人為避險流程負責何人為模型風險負責何人為避險時點和避險頭寸負責避險流程中何人決策，決策依據(jù)決策執(zhí)行人預警調(diào)整執(zhí)行人決策效果、避險效果的考核避險的KRI是什么？關鍵風險管理思路每一業(yè)務步驟的授權(quán)人、執(zhí)行人、稽核人每一關鍵風險監(jiān)控指標（KRI）每一步驟關鍵風險覆蓋辦法流程是否因業(yè)務增加而升級進一步思考：一個避險流程問題操作風險關鍵風險管理思路35內(nèi)控可以量化嗎？風險指標和升級觸發(fā)點關鍵業(yè)績指標（KPI）：一般用于監(jiān)視操作效率；關鍵控制指標（KCI）：能說明控制的有效性；關鍵風險指標（KRI）：主要是一些選自KPI和KCI的指標

KRI作用風險經(jīng)理從經(jīng)營數(shù)據(jù)指標庫中選出那些被認為有益于進行風險追蹤的指標，用于觀察經(jīng)營活動的壓力程度。操作風險：不同部門的風險類別內(nèi)控可以量化嗎？風險指標和升級觸發(fā)點操作風險：不同部門的風險36內(nèi)控量化的挑戰(zhàn)I：不優(yōu)先考慮數(shù)據(jù)查找和量化II：多發(fā)生高概率低影響事件風險等級測量是可行III：最常見低概率高影響事件

優(yōu)先考慮量化對不同情況下風險等級進行分門別類量化IV：不常見

極端事件極少,可比性差內(nèi)控的挑戰(zhàn)：低概率事件的大破壞性內(nèi)控量化的挑戰(zhàn)I：不優(yōu)先考慮數(shù)據(jù)查找和量化內(nèi)控的挑戰(zhàn)：低概率37套利、避險業(yè)務中市場風險與模型風險管理套利、避險業(yè)務中市場風險與模型風險管理38目次避險業(yè)務市場風險套利業(yè)務市場風險避險與套利的模型風險管理案例——避險的情景分析技術(shù)市場風險管理案例——套利的開倉和調(diào)倉技術(shù)目次避險業(yè)務市場風險39避險業(yè)務風險——基差風險（市場風險）基差風險基差為期貨合約的價格和現(xiàn)貨價格之差

價差為不同月份合約的價格之差仿真0701合約基差和價差走勢圖避險業(yè)務風險——基差風險（市場風險）基差風險仿真0701合約40避險業(yè)務風險——Beta穩(wěn)定性風險（操作風險）Beta穩(wěn)定性風險beta是統(tǒng)計指標，依賴不同線性模型和估計技術(shù)，穩(wěn)定性會有很大差異。Beta：系統(tǒng)風險的刻畫指標，反映了股票組合對于市場指數(shù)的敏感程度避險時，隱含以下條件基差是不變的beta也是不變這二者在瞬息萬變的真實市場中，都是不確定的CAPM:Rp=Rf+βp(Rm-Rf)避險業(yè)務風險——Beta穩(wěn)定性風險（操作風險）Beta穩(wěn)定性41期貨持倉限額導致的風險基金管理公司管理的多個基金在實行分別避險時，可能存在個別基金避險合約數(shù)量超過交易所規(guī)定的單個客戶交易持倉數(shù)量。保證金追繳的風險股票基金避險，不可避免還會出現(xiàn)盯市保證金追加。避險業(yè)務風險——保證金風險（操作風險）期貨持倉限額導致的風險避險業(yè)務風險——保證金風險（操作風險）42套利業(yè)務風險—交易技術(shù)（操作風險）交易通道問題：現(xiàn)貨和期貨同時高速建倉交易對手信用行情、交易、成交回報、補倉的時間窗期貨系統(tǒng)客戶端結(jié)算會員券商自營或套利其他投資機構(gòu)ARASAS投資系統(tǒng)期貨柜臺ARAR報盤機金融期貨交易所周邊系統(tǒng)報盤機A報盤機B證券交易所申報回報行情結(jié)算IB經(jīng)紀差異套利業(yè)務風險—交易技術(shù)（操作風險）交易通道問題：現(xiàn)貨和期貨同43套利業(yè)務風險—操作風險、市場風險基差套利（期現(xiàn)套利）：（1）、構(gòu)建現(xiàn)貨組合（操作（模型）風險）：選擇股票或者ETF，優(yōu)化跟蹤誤差最小的組合（2）、現(xiàn)貨套利組合跟蹤誤差控制技術(shù)：市場風險（相對風險）價差套利（跨期套利）的展倉風險：市場風險+操作風險跨期與展倉套利業(yè)務風險—操作風險、市場風險基差套利（期現(xiàn)套利）：跨期與44股票和期貨買賣是有成本的；套利者必須自行建一個投資組合來模擬股指的現(xiàn)貨期貨，模擬的好壞是非常的重要的;套利者操作量是比較大的，這時存在著市場沖擊成本（流動性風險）；市場的規(guī)則：股市無賣空；保證金充足。期現(xiàn)套利業(yè)務實務中限制股票和期貨買賣是有成本的；期現(xiàn)套利業(yè)務實務中限制45避險業(yè)務—風險點期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭/基金比例限制15%1.80%93%目前比例0.23%0.00%0.23%預警監(jiān)控NormalNormalNormal投資組合狀態(tài)

市值beta市值*Beta**期貨口數(shù)管理資產(chǎn)總值投資組合現(xiàn)貨現(xiàn)值

預沖銷部分

避險期貨部分

現(xiàn)貨加期貨狀態(tài)

實務中需要注意的問題:(1)Beta的統(tǒng)計特點，不具備確定性；(2)預期未來的市場變化是不確定的；（3）滾動避險調(diào)倉的成本約束；（4）主動避險或者被動避險都會存在風險敞口。避險業(yè)務—風險點期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭/基金比46對于需要避險的現(xiàn)貨頭寸，其風險敞口的期限如果比較長，需要使用動態(tài)的滾動避險策略。缺陷加大了交易成本。由于未來的期貨價格具有很大的不確定性，因此，通過滾動交易，人為的加大了基差風險。

避險業(yè)務的風險管理—期限敞口管理對于需要避險的現(xiàn)貨頭寸，其風險敞口的期限如果比較長，需要使用47

避險業(yè)務執(zhí)行中的動態(tài)調(diào)整問題，由于基差、beta的不確定性，如果資產(chǎn)不匹配或者基差變化過大，需要做避險期貨的調(diào)整。避險時，需要考慮選哪個股指期貨避險，避險需要綜合考慮流動性、相關性等問題。避險業(yè)務的風險管理—資產(chǎn)不匹配管理避險業(yè)務的風險管理—資產(chǎn)不匹配管理48情景案例：避險業(yè)務交易的情景庫避險比例避險口數(shù)NAV變動損益率避險后的beta值避險后的波動值0

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

情景案例：避險業(yè)務交易的情景庫避險比例避險口數(shù)NAV變動損益49套利避險交易策略風險監(jiān)管流程隨機控制進入風險監(jiān)控流程風險評估模型驗證模型的數(shù)據(jù)集模式模式模式模式模式檢驗通過跟蹤策略動態(tài)交易風險監(jiān)控查驗監(jiān)控模型績效更新模型交易單90%10%套利避險交易策略風險監(jiān)管流程隨機控制進入風險評估模型驗證模型50股指期貨基差套利的市場風險管理開倉核心動態(tài)的分層抽樣非線性最小跟蹤誤差規(guī)劃技術(shù)調(diào)倉核心控制跟蹤誤差技術(shù)相對風險分解技術(shù)股指期貨基差套利的市場風險管理開倉核心51

金融衍生品風險案例金融衍生品風險案例52目次巴林銀行（BaringsBank）奧蘭治縣（OrangeCounty）長期資本管理公司（LTCM）全冠銀行虛假衍生品交易啟示更多的案例目次巴林銀行（BaringsBank）53巴林銀行（BaringsBank）BaringsBank233年歷史的英國最古老的貴族銀行NickLeeson28歲、新加坡巴林期貨公司首席交易員1994年創(chuàng)造利潤2000萬美元，占全行總利潤的20%投資策略跨市套利投機（看多）慘痛損失事件：日本股市下跌—日經(jīng)225指數(shù)由94年底20000點以上跌至95年2月底的17000點以下?lián)p失：至95年2月26日損失8.6億英鎊（約13億美元）巴林銀行倒閉巴林銀行的債權(quán)人只能拿到5%的償付巴林銀行（BaringsBank）BaringsBank54巴林銀行（BaringsBank）Leeson普通的交易員做起業(yè)績一直良好Leeson來到新加坡開展衍生品的交易。操作風險：Leeson一人身兼數(shù)職（即做前臺交易員又做后臺風險稽核員）Leeson利用一個誤差帳號，把交易損失全部放在該帳號中Leeson由于本人稽核本人的交易，所以總部得到的風險報告永遠是安全的。偶然還是必然？第一個誤差帳號：99905第二個誤差帳號：88888第二個誤差帳號沒有在總部備案，成為真正“錯誤帳號”

單位：百萬報告持倉實際持倉股指期貨30112$2809+61039$7000國債期貨15940$8980-22034$10800歐元債券601$26-8845$850期權(quán)037935c$8680032957p$3100巴林銀行（BaringsBank）Leeson偶然還是必然55巴林銀行（BaringsBank）在前后不到兩個月時間里，Leeson構(gòu)建了兩個資產(chǎn)組合組合1，是風險中性策略(straddle策略)：日經(jīng)指數(shù)期貨的看漲和看跌期權(quán)空頭構(gòu)成的期權(quán)組合，約為35000份組合2，杠桿投資策略：由77億美元的日經(jīng)指數(shù)期貨多頭160億美元日本國債期貨空頭期權(quán)組合和期貨組合同時虧損核心：這兩個組合之間和組合內(nèi)部的資產(chǎn)間不僅沒有實現(xiàn)對沖，而且還相互放大風險。期權(quán)費作為期貨保證金巴林銀行（BaringsBank）在前后不到兩個月時間里，56風險價值(ValueatRisk)概念在一定期限內(nèi)(例如,1天)，在相似的市場環(huán)境中(比如，市場上股票收益率的概率分布為正態(tài)分布)，在一個較小的可能性下(比如,發(fā)生的概率低于百分之5)，金融資產(chǎn)可能的金額損失是多少。

VaR刻畫：未來期限、市場環(huán)境、不利概率、資產(chǎn)頭寸的損失金額股票損益概率好20%20%普通5%50%不好-10%30%風險價值(ValueatRisk)概念在一定期限內(nèi)(例57LEESON組合的風險度量趨勢（期貨）組合VaR單位：億美元期權(quán)組合VaR

單位：億美元風險中性策略,delta=0但是gamma>0

未來一月的VaR約為2500萬美元實際該組合損失為1.4億美元說明在極端情況下，VaR會低估市場風險。期貨資產(chǎn)持倉成份VaR10年期JGB-1601.51Nikkei指數(shù)706.17組合7.68LEESON組合的風險度量趨勢（期貨）組合VaR58奧蘭治縣（OrangeCounty）OrangeCounty地方政府公共基金75億美元RobertCitron財務主管歷年累計上繳7.5億美元稅后利潤投資策略短期杠桿（借入125億美元），進行中期債券投資慘痛損失事件：94年2月起利率大幅上升短期融資需要增加保證金損失：OrangeCounty財政宣布破產(chǎn)奧蘭治縣（OrangeCounty）OrangeCoun59奧蘭治縣（OrangeCounty）RobertCitron的簡介多年來業(yè)績輝煌，主管的債券投資基金在1993年前，達到不低于9%的年收益率同期的開放式債券基金平均業(yè)績只有5%~6%的收益率共有１８０多個機構(gòu)或公共團體投資其管理的基金，其中重要的成分是養(yǎng)老金。70多歲，專斷、不懂衍生品風險多年良好的投資經(jīng)歷，使得Citron在上司處，得到充分的信任，其投資策略與基金設立的目標是否一致，已不再受到限制。風險引子1994年，由于美聯(lián)儲連續(xù)6次調(diào)高利率。Citron判斷1994年利率還會象1989年到1993年一樣走低持倉與損失Citron管理７５０億美元債券組合其中的杠桿倍數(shù)約6倍損失167億美元奧蘭治縣（OrangeCounty）RobertCitr60久期(Duration)和回購（Repo）概念久期：如何有效刻畫剩余期限利率風險與久期成正比例回購：固定收益品種的融資行為回購加大組合杠桿組合中久期與杠桿倍數(shù)成正比例久期(Duration)和回購（Repo）概念久期：如何有效61利率風險度量與損失投資的風險源：對外公布風險值（久期）為1.35年，大范圍利用回購：內(nèi)部實際的風險為7.4年；1989~1993年，美國利率持續(xù)走低，但在１９９４年連續(xù)６次調(diào)高利率達３％；Citron管理７５０億債券組合損失：167億。利率風險度量與損失投資的風險源：對外公布風險值（久期）為1.62長期資本管理公司（LTCM）華爾街“夢之隊”SolomanBrothers王牌部門—套利部門的核心團隊（JohnMeriwether、LawrenceHilibrand、EricRosenfeld、VictorHaghani、GregoryHawkins、WilliamKrasker……）頂級公關經(jīng)理：DavidMullins（美聯(lián)儲副主席）大師級合伙人（諾貝爾獎得主）：RobertMerton、MyronScholes投資策略：價差交易、杠桿放大輝煌業(yè)績規(guī)模：94年底12.5億美元97年底48億美元收益：94年28.5%；95年42.8%；96年40.8%；97年17%慘痛損失事件：98年8月俄羅斯金融風暴—盧布貶值、利率高企、國家債務延期支付損失：至98年9月?lián)p失43億美元長期資本管理公司（LTCM）華爾街“夢之隊”63長期資本管理公司（LTCM）業(yè)績主要投資者是歐洲最大的銀行瑞士聯(lián)合銀行（UBS）和美林證券（MerryLynch），成立時，總資產(chǎn)為13億美元，投資期限不少于為3年。到1997年底，資產(chǎn)增值為75億美元，在1997年12月，客戶贖回了27億美元，長期資本管理公司在1997年底，實際管理資產(chǎn)為48億美元。杠桿LTCM獲得各家銀行機構(gòu)給予最高等級的貸款優(yōu)惠，對于其所提出的擔保品，往往給以100%的融資額度。雖然LTCM資產(chǎn)總值不到50億美元，卻向各銀行、券商機構(gòu)借貸了將近1250億美元，負債與資產(chǎn)的比例高達20多倍，最后，LTCM的財務杠桿比率甚至高達26倍。長期資本管理公司（LTCM）業(yè)績杠桿64投資策略：風險中性套利策略（marketneutralarbitrage）LTCM認為在1998年初由于亞洲金融危機的影響，使得流動性較低的債券（例如發(fā)展中國家債券）與流動性較高的債券（如美國國債）之間的收益率差距過高。LTCM預期發(fā)展中國家的金融市場會走向平穩(wěn)，屆時二者的利率差距也就會縮小。上述策略的本質(zhì)就是賭收益率價差變小。LTCM與其交易對象簽約，如果發(fā)展中國家發(fā)行的債券與發(fā)達國家（比如美國）國債之間的收益率差距（yieldspread）在未來變大，就必須支付對方一筆金額。反之如果利率價差變小，對方必須支付LTCM一筆金額。長期資本管理公司（LTCM）817事件投資策略：風險中性套利策略（marketneutrala65長期資本管理公司（LTCM）風險引子1998年8月17日，俄羅斯盧布采用大區(qū)間浮動匯率（1美元兌換6.0~9.0盧布），直接導致盧布劇貶

葉利欽政府宣布無限期延緩債務清還，引發(fā)信用風險，收益率差距也急速增大。市場風險在1998年初，LTCM管理的衍生商品達到約12000億美元，其中利率交換為6970億美元，其他期貨為4710億美元。1998年8月，LTCM的基金共損失44%，其中82%是做利差套利造成的長期資本管理公司（LTCM）風險引子市場風險66長期資本管理公司（LTCM）信用風險與流動性風險

例1：俄羅斯政府債券的價值僅為原來市價1/3。例2：LTCM持有10多億美元商業(yè)不動產(chǎn)抵押債券，1998年不動產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟不景氣影響，這種債券價格的大幅下跌。市場風險與趨勢判斷例3：LTCM預期美國利率將會上升，債券價格將下跌，所以采用了賣空美國債券的策略，但由于亞洲金融風暴，導致美聯(lián)儲調(diào)低利率，債券上漲，結(jié)果LTCM放空債券，損失巨大。流動性風險與市場風險例4：1998年8月17日前，意大利10年期國債利率比德國同期利率高30基點，盧布貶值后，歐洲資金流到德國，導致德國利率下跌，意大利國債利率與德國國債利率差距擴大到50基點，導致LTCM的套利嚴重虧損例5：LTCM預期歐元整合后，丹麥偏高的利率將會因之下降，預先買入丹麥的抵押貸款證券，如果預期正確，可以獲得價格上升的資本利得。俄羅斯盧布事件發(fā)生后，國際投資者要求更高的內(nèi)部收益率，導致丹麥的債券倉位損失很大。長期資本管理公司（LTCM）信用風險與流動性風險流動性風險與67長期資本管理公司（LTCM）一點借鑒意義

LTCM的投資策略，還是非常杰出的，盧布事件導致的“運氣”上的問題，使其損失難以制住。

戰(zhàn)術(shù)使用上，為了追求利益的最大化，在高杠桿操作同時，甚至買入流動性不好的金融商品。

價格風險雖然可以利用軟件加以分析，但信用風險與流動性風險卻很難評估。當整體市場出現(xiàn)流動性風險時，原先對應的避險策略，都被信用風險和流動性風險所抹殺。

長期資本管理公司（LTCM）一點借鑒意義68長期資本管理公司（LTCM）9月事件紀錄1998年9月初，LTCM公司致電FED官員McDonough，申述其公司困境1998年9月18日，LTCM無法取得其所需資金LTCM致電FED官員McDonough，請求其安排召開會議；McDonough聯(lián)系上FED主席AlenGreenspan和美國財政部長RobertRubin。1998年9月20日，F(xiàn)ED官員PeterFisher帶隊造訪LTCM總部，考慮LTCM的潛在部位平倉對于市場的影響。1998年9月22日早上PeterFisher會晤GoldmanSachs、MerrillLynch、J.P.Morgan，隨后UBS加入討論；在評估了平倉對于市場的影響后，各投資銀行被迫援救；1998年9月22日晚四大券商在紐約FED開會討論援救方案；13家券商隨后開會，通知LTCM準備文件。1998年9月23日，LTCM獲得增資36.25億美元，McDonough宣稱這是為了避免基金破產(chǎn)及全球股市崩潰的唯一方法。長期資本管理公司（LTCM）9月事件紀錄1998年9月初，69全冠銀行虛假衍生品交易AIB與全冠銀行

1989年現(xiàn)金收購馬里蘭第一銀行，作為自己的全資子公司，1989年，馬里蘭第一銀行正式更名為全冠銀行。全冠銀行的投資理財部：

投資基金部：前臺資產(chǎn)負債與風險控制部：中臺財務部：后臺前臺職責：投資理財利率風險管理投資組合管理全球交易中臺職責

負責資產(chǎn)負債管理投資理財進行財務分析風險控制員：報告交易員是否遵守了全冠銀行VaR限額、交易損失及交易對家的信用情況后臺職責處理、確認、結(jié)算和登記銀行的外匯交易員和利率衍生產(chǎn)品交易員所作的交易全冠銀行虛假衍生品交易AIB與全冠銀行前臺職責：70全冠銀行虛假衍生品交易高級交易員Rusnak1993年七月聘用Rusnak，使用期權(quán)從事套利活動交易策略利用貨幣期權(quán)與貨幣遠期之間的價格差作套利以前策略“趨勢”交易，即就某一特定貨幣的漲跌作簡單的“賭博”

名義交易策略在外匯期權(quán)與即期遠期市場之間從事套利交易，通過在現(xiàn)貨市場上操作大量已被套現(xiàn)保值的期權(quán)而賺錢。該策略核心是買賣sigma(im)實際交易策略

多數(shù)交易是線性的、定向的（既“賭”市場會向某個特定的方向發(fā)展），他大多數(shù)的交易頭寸都是簡單的貨幣遠期交易全冠銀行虛假衍生品交易高級交易員Rusnak名義交易策略71全冠銀行虛假衍生品交易虛假期權(quán)故事Rusnak在1997年遭受了巨額損失他開始了欺詐行為為了掩蓋損失及頭寸規(guī)模，他開始編造虛假期權(quán)從未見到實值期權(quán)行權(quán)當日到期不要入帳虛假期權(quán)頭寸亞洲交易對手亞洲交易對手買入實值期權(quán)賣出期權(quán)收到期權(quán)費當日到期到期日在一個月左右核心：花錢補缺口全冠銀行虛假衍生品交易虛假期權(quán)故事虛假期權(quán)頭寸亞洲交易對手亞72全冠銀行虛假衍生品交易業(yè)務流程與操作風險管理后臺基本不缺認交易中臺沒有獨立數(shù)據(jù)庫中臺計算風險每次連接到交易員的虛假數(shù)據(jù)上

帳簿上增加虛假資產(chǎn)，而無須支付一分錢。在他做一對虛假期權(quán)的那天結(jié)束時，一天期的虛假期權(quán)所表示的負債并不入帳，入帳的是那些假稱的、尚未到期的、而且全冠銀行應已經(jīng)為此支付了高額期權(quán)權(quán)利金的實值期權(quán)，這個資產(chǎn)恰恰隱瞞了Rusnak在定向既期原期交易中遭受的損失

前臺交易后臺清算中臺風險和業(yè)績報告需要獨立行情數(shù)據(jù)全冠銀行虛假衍生品交易業(yè)務流程與操作風險管理后臺基本不缺認交73全冠銀行虛假衍生品交易中臺和后臺的責任后臺部門未與亞洲的交易對家核對虛假期權(quán)中臺部門未從獨立來源獲得外匯匯率Rusnak堅持他需要這些匯率資料，以便監(jiān)控自己的VaR。他建議在自己的電腦上安裝一個匯率數(shù)據(jù)庫。于是，投資風險控制分析員建立了一套系統(tǒng)，依靠該系統(tǒng)將匯率從Rusnak的路透社終端下載到他個人電腦的硬盤上，并存入共享的匯率數(shù)據(jù)庫中，為全冠銀行的前臺、中臺和后臺部門共同使用?！皬募夹g(shù)上講，交易員能夠操縱匯率”。Rusnak操作VaR的方法全冠銀行使用的VaR模型運用MonteCarlo的模擬技術(shù)。第一，編造虛假期權(quán)，為其真正的頭寸套現(xiàn)保值，從而降低風險價值第二，在DEVON系統(tǒng)（交易系統(tǒng)）內(nèi)輸入虛假外匯遠期交易，然后在結(jié)算日之前輸入反向交易。這是他對用來計算VaR的敞口外匯頭寸進行處理的另一種方法第三種方法是在計算風險價值時直接操作數(shù)據(jù)。風控工作人員只是依據(jù)電子數(shù)據(jù)表，而電子數(shù)據(jù)表的信息則來自Rusnak的個人電腦全冠銀行虛假衍生品交易中臺和后臺的責任Rusnak操作VaR74全冠銀行虛假衍生品交易虛假持倉暴露在2001年11月末12月處，Cronin指示Rusnak資產(chǎn)負債表中外匯交易頭寸必須減少至1.5億美元以下。同時，他還發(fā)現(xiàn)去年12月外匯交易達250億美元，這著實令他大吃一驚。就從那時開始，他開始關注Rusnak的交易情況2002年1月，Cronin要求Rusnak的頂頭上司Ray盡可能終止的交易，他認為這樣肯定能發(fā)現(xiàn)Rusnak交易中存在的所有問題，并讓基金部經(jīng)理計算終止Rusnak交易的損失，得到的答復是立刻平倉將會損失50萬美元，在以后幾個星期內(nèi)逐漸平倉，損失30萬美元。Cronin遂指示Ray兩個星期內(nèi)對Rusnak的交易頭寸進行平倉損失程度到2000年12月31日，損失已升至3.8億美元，也全都是由虛假資產(chǎn)構(gòu)成。但到2001年12月31日，也就是Rusnak開始利用未被記錄的真實期權(quán)作為自己交易的資金來源的幾個月后，損失迅速增加的6.74美元。到2002年2月8日Rusnak造成的損失共達6.912億美元。全冠銀行虛假衍生品交易虛假持倉暴露損失程度75全冠銀行虛假衍生品交易幾點常識，卻沒有人異議交易對手到期不執(zhí)行實值期權(quán)到期日不同的兩個相同期權(quán)竟會有相同的期權(quán)權(quán)利金風控部門沒有獨立信息源（行情和結(jié)算）全冠銀行虛假衍生品交易幾點常識，卻沒有人異議76經(jīng)典案例的啟示BaringsBank問題根源：風險管理制度和流程缺乏或未有效執(zhí)行，關鍵業(yè)務缺乏監(jiān)督和控制。特別是，NickLeeson一人同時控制前臺交易和后臺部門；中國的例子：2004年的中航油事件、2005年的國儲銅事件、以及大量銀行和券商的類似事件OrangeCounty問題根源：唯收益是從，缺乏風險管理的意識和專業(yè)技能中國的例子：2006年中的貨幣市場基金巨虧事件LTCM問題根源：風險管理缺乏壓力測試和極端情景分析，發(fā)生了“不可能發(fā)生的事情”，大量資產(chǎn)喪失流動性中國的例子：暫無AIB問題根源：操作風險嚴重，前臺壓制后臺中國例子：“327”國債事件經(jīng)典案例的啟示BaringsBank77其他案例中國人壽委托漢唐證券進行債券投資中國人壽：高信用金融機構(gòu)漢唐證券：高風險金融機構(gòu)債券：低風險金融產(chǎn)品結(jié)論：高信用金融機構(gòu)委托高風險金融機構(gòu)管理低風險金融產(chǎn)品其他案例78

謝謝！

謝謝！

79演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！80股指期貨風險管理要素與內(nèi)控制度管控風險，創(chuàng)造價值中國期貨業(yè)協(xié)會培訓專用上海易銳管理咨詢有限公司蔣濤博士股指期貨風險管理要素與內(nèi)控制度管控風險，創(chuàng)造價值中國期貨業(yè)協(xié)81金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務中關鍵風險股指期貨結(jié)算與法律風險股指期貨操作風險股指期貨市場風險與流動性風險券商、基金公司衍生品操作風險與內(nèi)控管理避險、套利業(yè)務中市場風險與模型風險管理金融衍生品風險案例目錄金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)目錄82

金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)83金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)ERM與“3P”風險管理原則偏好（風險文化）概率（風險刻畫能力）業(yè)績（經(jīng)濟資本）金融企業(yè)家核心關注點：經(jīng)濟資本？凈資本的風險預算？凈資本承擔的風險？單位風險的凈資本回報率？

金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)ERM與“3P”風險管理原84金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)三維角度看風險金融機構(gòu)全面風險管理(ERM)技術(shù)三維角度看風險85

資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務中關鍵風險資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務中關鍵風險86資產(chǎn)管理公司在期指業(yè)務中風險風險管理工作是否具有組織結(jié)構(gòu)保障？是否存在規(guī)范、健全的業(yè)務制度和流程？是否建立與資產(chǎn)避險或者其他策略相匹配風險管理原則？是否有專職、例行的審計、稽核和風險管理部門和人員？是否將關鍵業(yè)務和風險管理電子化？是否有比較有效的風險管理指標體系？關鍵數(shù)據(jù)和業(yè)務操作是否留痕？……資產(chǎn)管理公司在期指業(yè)務中風險風險管理工作是否具有組織結(jié)構(gòu)保障87資產(chǎn)管理公司風險管理結(jié)構(gòu)模版董事會投資決策委員會風險管理委員會管理層投資管理產(chǎn)品和研究運營管理財務管理人力資源風險管理經(jīng)理稽核經(jīng)理外部監(jiān)管專家資產(chǎn)管理公司風險管理結(jié)構(gòu)模版董事會投資決策委員會風險管理委員88一、結(jié)算風險和信用風險案例一基金公司管理股票資產(chǎn)500億，其中某一股票基金100億，需要50%避險，按照8%的保證金計算，需要4億的保證金。保證金不足，金融期貨持倉操作持倉限制比例。

案例二客戶交易中持倉保證金不足，導致客戶對于經(jīng)紀商和結(jié)算服務提供商的違約案例三證券公司理財產(chǎn)品的避險出現(xiàn)保證金追加風險

案例四證券公司衍生產(chǎn)品部在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品管理中，做OTC背對背避險時，出現(xiàn)交易對手信用破產(chǎn)或者違約風險

一、結(jié)算風險和信用風險案例一案例三89衍生品結(jié)算與法律風險標準合約交易

OTC避險業(yè)務OTC避險業(yè)務案例交易前徹底調(diào)查對手是慣例

結(jié)算服務供應商：銀行或者期貨公司機構(gòu)避險套利業(yè)務…各類投資人各類交易對手的信用增級作用機構(gòu)避險套利業(yè)務交易對手直接交易銀行信用增級衍生品結(jié)算與法律風險標準合約交易OTC避險業(yè)務結(jié)算機構(gòu)…各類90OTC案例：券商如何規(guī)劃金融產(chǎn)品避險投資銀行成功規(guī)避備兌權(quán)證風險要素、流程OTC案例：券商如何規(guī)劃金融產(chǎn)品避險投資銀行成功規(guī)避備兌權(quán)證91

二、操作風險流程缺陷

衍生品交易持倉限制避險持倉限制單個交易員持倉限制

案例：全冠銀行的虛假期權(quán)人員的道德風險交易員與基金經(jīng)理私人持倉私人持倉與公司持倉之間套利案例：巴林銀行的NickLeeson二、操作風險流程缺陷人員的道德風險92三、市場風險和模型風險市場風險：價格波動是客觀的模型風險基于結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的模型

例如：B-S模型風險產(chǎn)生根源：結(jié)構(gòu)假定理想化基于統(tǒng)計產(chǎn)生的模型例如：BETA值風險產(chǎn)生根源：統(tǒng)計技術(shù)本身的競爭性套利業(yè)務模型風險價差套利風險

跨期套利的展期風險跨品種匯率、閥值不穩(wěn)定基差套利風險指數(shù)現(xiàn)貨優(yōu)化組合（跟蹤誤差最?。┍茈U業(yè)務模型風險基差（Basis）風險Beta風險保證金模型管理風險三、市場風險和模型風險市場風險：價格波動是客觀的套利業(yè)務模型93市場風險和流動性風險流動性風險：市場報價缺失或報價極少（例如：漲跌停板）時，投資者因缺乏交易的對手而無法平倉止損，被迫承擔虧損擴大的風險。案例長期資本管理公司（LTCM）市場風險和流動性風險流動性風險：市場報價缺失或報價極少（例如94券商、基金公司衍生品操作風險與內(nèi)控管理券商、基金公司衍生品操作風險與內(nèi)控管理95目次操作風險與內(nèi)控基本概念內(nèi)控要素操作風險管理——流程管理證券公司金融衍生品內(nèi)控模式案例——衍生品避險風險管理流程內(nèi)控的挑戰(zhàn)目次操作風險與內(nèi)控基本概念96操作風險概念與內(nèi)控概念操作風險是什么規(guī)則不完備導致的風險不當行為導致的風險硬件設施失效導致的風險內(nèi)控做什么各項業(yè)務均達到有效和高效（業(yè)績目標）財務和管理信息要可靠、完整和及時（信息目標）符合各項法律法規(guī)（合規(guī)目標）操作風險概念與內(nèi)控概念操作風險是什么內(nèi)控做什么97操作風險管理——內(nèi)控操作風險管理——內(nèi)控98操作風險的關鍵類型操作風險的關鍵類型99操作風險管理與內(nèi)控核心內(nèi)控管理5要素

管理疏漏和控制文化風險識別和評估控制活動和責任分離信息和溝通監(jiān)督活動和糾正錯誤內(nèi)控的艱難

規(guī)則流程執(zhí)行賺錢慎防出錯

操作風險管理與內(nèi)控核心內(nèi)控管理5要素內(nèi)控的艱難賺錢慎防出錯100內(nèi)控要素——流程1、控制是指在賺錢和“慎防出錯”之間求得平衡2、強化業(yè)務的組織性3、建立具體業(yè)務流程4、管理與培訓員工5、流程最好有以下特點：規(guī)則、規(guī)定編制成一份單一文件結(jié)構(gòu)要以業(yè)務流程為依托全面性清晰：使其他人可接手可監(jiān)督有指導作用：萬一……應做什么可傳授：可用做培訓可實施：使用簡單的檢查對照表可審計內(nèi)控要素——流程1、控制是指在賺錢和“慎防出錯”之間求得平衡101內(nèi)控要素——合規(guī)6、合規(guī)在操作管理中的作用日益重要：合規(guī)在某些特別業(yè)務中適當位置負責合規(guī)的人員變?yōu)轱L險管理人：從規(guī)定型辦法到功能型辦法？合規(guī)人才是否夠？足夠的程序和匯報線路？接觸到高層管理？員工理解合規(guī)功能？合規(guī)監(jiān)察？流程升級？違規(guī)調(diào)查？后續(xù)糾正？7、監(jiān)事和高管人員擔當控制和合規(guī)責任：從后臺到董事會會議室。主要功能和程序？控制環(huán)境？足夠的合規(guī)功能？控制：嚴重違規(guī)及其后續(xù)補救？有關違規(guī)的數(shù)據(jù)庫？明確的管理責任范圍？控制方面的管理支持？補償?shù)挠绊?？?nèi)控要素——合規(guī)6、合規(guī)在操作管理中的作用日益重要：7、監(jiān)事102內(nèi)控要素——員工、技能、道德1、員工和技能一個人性格是其長期成功生存的核心，其次是動機和能力永遠不要雇用誠信有疑點的人，否則只會增添額外操作風險與混蛋交易好生意永遠沒有獲得過好處2、利益相關者和6項核心道德價值觀誠信責任公平合規(guī)透明保密內(nèi)控要素——員工、技能、道德1、員工和技能2、利益相關者和6103操作風險管理核心：業(yè)務流程中風險點管理技術(shù)操作風險管理核心：業(yè)務流程中風險點管理技術(shù)104操作風險管理：風險點管理與控制報告操作風險管理：風險點管理與控制報告105證券公司的金融衍生品內(nèi)控模式證券公司董事會公司總裁風險管理委員會副總裁：風險總經(jīng)理市場風險總監(jiān)操作風險總監(jiān)信用風險總監(jiān)自營業(yè)務資產(chǎn)管理業(yè)務投資銀行業(yè)務衍生品業(yè)務固定收益業(yè)務避險\套利結(jié)構(gòu)化理財結(jié)構(gòu)化債券、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品包銷避險杠桿購并各業(yè)務涉及風險類型各業(yè)務風險度量（大小）風險規(guī)避手段各業(yè)務消耗資本金統(tǒng)一的度量口徑？衍生品關鍵業(yè)務證券公司的金融衍生品內(nèi)控模式證券公司董事會106資產(chǎn)管理公司金融衍生

品

業(yè)務模式的信息流傳遞業(yè)務前臺業(yè)務中臺業(yè)務后臺產(chǎn)品設計、組合策略模型、產(chǎn)品定價風險管理、業(yè)績比較會計估值交易清算組合交易獨立行業(yè)、公司基本信息獨立行情信息獨立清算估值信息獨立行情信息獨立成交回報信息資產(chǎn)管理公司金融衍生

品

業(yè)務模式的信息流傳遞業(yè)業(yè)業(yè)產(chǎn)品設107案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（I）案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（I）108股指期貨風險管理要素與內(nèi)控制度教材課件109案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（II）前臺業(yè)務流程：避險決策、下單案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（II）前臺業(yè)務流程110案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（III）后臺業(yè)務流程：清算流程案例：關鍵業(yè)務流程——資產(chǎn)管理的避險業(yè)務（III）后臺業(yè)務流111案例：衍生品交易中的操作風險案例：衍生品交易中的操作風險112案例：套利業(yè)務中操作風險評估與內(nèi)控報告案例：套利業(yè)務中操作風險評估與內(nèi)控報告113案例：避險業(yè)務的監(jiān)控指標期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭/基金比例限制15%1.80%93%目前比例0.23%0.00%0.23%預警監(jiān)控NormalNormalNormal案例：避險業(yè)務的監(jiān)控指標期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭114進一步思考：一個避險流程問題操作風險何人為避險流程負責何人為模型風險負責何人為避險時點和避險頭寸負責避險流程中何人決策，決策依據(jù)決策執(zhí)行人預警調(diào)整執(zhí)行人決策效果、避險效果的考核避險的KRI是什么？關鍵風險管理思路每一業(yè)務步驟的授權(quán)人、執(zhí)行人、稽核人每一關鍵風險監(jiān)控指標（KRI）每一步驟關鍵風險覆蓋辦法流程是否因業(yè)務增加而升級進一步思考：一個避險流程問題操作風險關鍵風險管理思路115內(nèi)控可以量化嗎？風險指標和升級觸發(fā)點關鍵業(yè)績指標（KPI）：一般用于監(jiān)視操作效率；關鍵控制指標（KCI）：能說明控制的有效性；關鍵風險指標（KRI）：主要是一些選自KPI和KCI的指標

KRI作用風險經(jīng)理從經(jīng)營數(shù)據(jù)指標庫中選出那些被認為有益于進行風險追蹤的指標，用于觀察經(jīng)營活動的壓力程度。操作風險：不同部門的風險類別內(nèi)控可以量化嗎？風險指標和升級觸發(fā)點操作風險：不同部門的風險116內(nèi)控量化的挑戰(zhàn)I：不優(yōu)先考慮數(shù)據(jù)查找和量化II：多發(fā)生高概率低影響事件風險等級測量是可行III：最常見低概率高影響事件

優(yōu)先考慮量化對不同情況下風險等級進行分門別類量化IV：不常見

極端事件極少,可比性差內(nèi)控的挑戰(zhàn)：低概率事件的大破壞性內(nèi)控量化的挑戰(zhàn)I：不優(yōu)先考慮數(shù)據(jù)查找和量化內(nèi)控的挑戰(zhàn)：低概率117套利、避險業(yè)務中市場風險與模型風險管理套利、避險業(yè)務中市場風險與模型風險管理118目次避險業(yè)務市場風險套利業(yè)務市場風險避險與套利的模型風險管理案例——避險的情景分析技術(shù)市場風險管理案例——套利的開倉和調(diào)倉技術(shù)目次避險業(yè)務市場風險119避險業(yè)務風險——基差風險（市場風險）基差風險基差為期貨合約的價格和現(xiàn)貨價格之差

價差為不同月份合約的價格之差仿真0701合約基差和價差走勢圖避險業(yè)務風險——基差風險（市場風險）基差風險仿真0701合約120避險業(yè)務風險——Beta穩(wěn)定性風險（操作風險）Beta穩(wěn)定性風險beta是統(tǒng)計指標，依賴不同線性模型和估計技術(shù)，穩(wěn)定性會有很大差異。Beta：系統(tǒng)風險的刻畫指標，反映了股票組合對于市場指數(shù)的敏感程度避險時，隱含以下條件基差是不變的beta也是不變這二者在瞬息萬變的真實市場中，都是不確定的CAPM:Rp=Rf+βp(Rm-Rf)避險業(yè)務風險——Beta穩(wěn)定性風險（操作風險）Beta穩(wěn)定性121期貨持倉限額導致的風險基金管理公司管理的多個基金在實行分別避險時，可能存在個別基金避險合約數(shù)量超過交易所規(guī)定的單個客戶交易持倉數(shù)量。保證金追繳的風險股票基金避險，不可避免還會出現(xiàn)盯市保證金追加。避險業(yè)務風險——保證金風險（操作風險）期貨持倉限額導致的風險避險業(yè)務風險——保證金風險（操作風險）122套利業(yè)務風險—交易技術(shù)（操作風險）交易通道問題：現(xiàn)貨和期貨同時高速建倉交易對手信用行情、交易、成交回報、補倉的時間窗期貨系統(tǒng)客戶端結(jié)算會員券商自營或套利其他投資機構(gòu)ARASAS投資系統(tǒng)期貨柜臺ARAR報盤機金融期貨交易所周邊系統(tǒng)報盤機A報盤機B證券交易所申報回報行情結(jié)算IB經(jīng)紀差異套利業(yè)務風險—交易技術(shù)（操作風險）交易通道問題：現(xiàn)貨和期貨同123套利業(yè)務風險—操作風險、市場風險基差套利（期現(xiàn)套利）：（1）、構(gòu)建現(xiàn)貨組合（操作（模型）風險）：選擇股票或者ETF，優(yōu)化跟蹤誤差最小的組合（2）、現(xiàn)貨套利組合跟蹤誤差控制技術(shù)：市場風險（相對風險）價差套利（跨期套利）的展倉風險：市場風險+操作風險跨期與展倉套利業(yè)務風險—操作風險、市場風險基差套利（期現(xiàn)套利）：跨期與124股票和期貨買賣是有成本的；套利者必須自行建一個投資組合來模擬股指的現(xiàn)貨期貨，模擬的好壞是非常的重要的;套利者操作量是比較大的，這時存在著市場沖擊成本（流動性風險）；市場的規(guī)則：股市無賣空；保證金充足。期現(xiàn)套利業(yè)務實務中限制股票和期貨買賣是有成本的；期現(xiàn)套利業(yè)務實務中限制125避險業(yè)務—風險點期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭/基金比例限制15%1.80%93%目前比例0.23%0.00%0.23%預警監(jiān)控NormalNormalNormal投資組合狀態(tài)

市值beta市值*Beta**期貨口數(shù)管理資產(chǎn)總值投資組合現(xiàn)貨現(xiàn)值

預沖銷部分

避險期貨部分

現(xiàn)貨加期貨狀態(tài)

實務中需要注意的問題:(1)Beta的統(tǒng)計特點，不具備確定性；(2)預期未來的市場變化是不確定的；（3）滾動避險調(diào)倉的成本約束；（4）主動避險或者被動避險都會存在風險敞口。避險業(yè)務—風險點期貨凈值/基金期貨空頭/股票期貨多頭/基金比126對于需要避險的現(xiàn)貨頭寸，其風險敞口的期限如果比較長，需要使用動態(tài)的滾動避險策略。缺陷加大了交易成本。由于未來的期貨價格具有很大的不確定性，因此，通過滾動交易，人為的加大了基差風險。

避險業(yè)務的風險管理—期限敞口管理對于需要避險的現(xiàn)貨頭寸，其風險敞口的期限如果比較長，需要使用127

避險業(yè)務執(zhí)行中的動態(tài)調(diào)整問題，由于基差、beta的不確定性，如果資產(chǎn)不匹配或者基差變化過大，需要做避險期貨的調(diào)整。避險時，需要考慮選哪個股指期貨避險，避險需要綜合考慮流動性、相關性等問題。避險業(yè)務的風險管理—資產(chǎn)不匹配管理避險業(yè)務的風險管理—資產(chǎn)不匹配管理128情景案例：避險業(yè)務交易的情景庫避險比例避險口數(shù)NAV變動損益率避險后的beta值避險后的波動值0

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

情景案例：避險業(yè)務交易的情景庫避險比例避險口數(shù)NAV變動損益129套利避險交易策略風險監(jiān)管流程隨機控制進入風險監(jiān)控流程風險評估模型驗證模型的數(shù)據(jù)集模式模式模式模式模式檢驗通過跟蹤策略動態(tài)交易風險監(jiān)控查驗監(jiān)控模型績效更新模型交易單90%10%套利避險交易策略風險監(jiān)管流程隨機控制進入風險評估模型驗證模型130股指期貨基差套利的市場風險管理開倉核心動態(tài)的分層抽樣非線性最小跟蹤誤差規(guī)劃技術(shù)調(diào)倉核心控制跟蹤誤差技術(shù)相對風險分解技術(shù)股指期貨基差套利的市場風險管理開倉核心131

金融衍生品風險案例金融衍生品風險案例132目次巴林銀行（BaringsBank）奧蘭治縣（OrangeCounty）長期資本管理公司（LTCM）全冠銀行虛假衍生品交易啟示更多的案例目次巴林銀行（BaringsBank）133巴林銀行（BaringsBank）BaringsBank233年歷史的英國最古老的貴族銀行NickLeeson28歲、新加坡巴林期貨公司首席交易員1994年創(chuàng)造利潤2000萬美元，占全行總利潤的20%投資策略跨市套利投機（看多）慘痛損失事件：日本股市下跌—日經(jīng)225指數(shù)由94年底20000點以上跌至95年2月底的17000點以下?lián)p失：至95年2月26日損失8.6億英鎊（約13億美元）巴林銀行倒閉巴林銀行的債權(quán)人只能拿到5%的償付巴林銀行（BaringsBank）BaringsBank134巴林銀行（BaringsBank）Leeson普通的交易員做起業(yè)績一直良好Leeson來到新加坡開展衍生品的交易。操作風險：Leeson一人身兼數(shù)職（即做前臺交易員又做后臺風險稽核員）Leeson利用一個誤差帳號，把交易損失全部放在該帳號中Leeson由于本人稽核本人的交易，所以總部得到的風險報告永遠是安全的。偶然還是必然？第一個誤差帳號：99905第二個誤差帳號：88888第二個誤差帳號沒有在總部備案，成為真正“錯誤帳號”

單位：百萬報告持倉實際持倉股指期貨30112$2809+61039$7000國債期貨15940$8980-22034$10800歐元債券601$26-8845$850期權(quán)037935c$8680032957p$3100巴林銀行（BaringsBank）Leeson偶然還是必然135巴林銀行（BaringsBank）在前后不到兩個月時間里，Leeson構(gòu)建了兩個資產(chǎn)組合組合1，是風險中性策略(straddle策略)：日經(jīng)指數(shù)期貨的看漲和看跌期權(quán)空頭構(gòu)成的期權(quán)組合，約為35000份組合2，杠桿投資策略：由77億美元的日經(jīng)指數(shù)期貨多頭160億美元日本國債期貨空頭期權(quán)組合和期貨組合同時虧損核心：這兩個組合之間和組合內(nèi)部的資產(chǎn)間不僅沒有實現(xiàn)對沖，而且還相互放大風險。期權(quán)費作為期貨保證金巴林銀行（BaringsBank）在前后不到兩個月時間里，136風險價值(ValueatRisk)概念在一定期限內(nèi)(例如,1天)，在相似的市場環(huán)境中(比如，市場上股票收益率的概率分布為正態(tài)分布)，在一個較小的可能性下(比如,發(fā)生的概率低于百分之5)，金融資產(chǎn)可能的金額損失是多少。

VaR刻畫：未來期限、市場環(huán)境、不利概率、資產(chǎn)頭寸的損失金額股票損益概率好20%20%普通5%50%不好-10%30%風險價值(ValueatRisk)概念在一定期限內(nèi)(例137LEESON組合的風險度量趨勢（期貨）組合VaR單位：億美元期權(quán)組合VaR

單位：億美元風險中性策略,delta=0但是gamma>0

未來一月的VaR約為2500萬美元實際該組合損失為1.4億美元說明在極端情況下，VaR會低估市場風險。期貨資產(chǎn)持倉成份VaR10年期JGB-1601.51Nikkei指數(shù)706.17組合7.68LEESON組合的風險度量趨勢（期貨）組合VaR138奧蘭治縣（OrangeCounty）OrangeCounty地方政府公共基金75億美元RobertCitron財務主管歷年累計上繳7.5億美元稅后利潤投資策略短期杠桿（借入125億美元），進行中期債券投資慘痛損失事件：94年2月起利率大幅上升短期融資需要增加保證金損失：OrangeCounty財政宣布破產(chǎn)奧蘭治縣（OrangeCounty）OrangeCoun139奧蘭治縣（OrangeCounty）RobertCitron的簡介多年來業(yè)績輝煌，主管的債券投資基金在1993年前，達到不低于9%的年收益率同期的開放式債券基金平均業(yè)績只有5%~6%的收益率共有１８０多個機構(gòu)或公共團體投資其管理的基金，其中重要的成分是養(yǎng)老金。70多歲，專斷、不懂衍生品風險多年良好的投資經(jīng)歷，使得Citron在上司處，得到充分的信任，其投資策略與基金設立的目標是否一致，已不再受到限制。風險引子1994年，由于美聯(lián)儲連續(xù)6次調(diào)高利率。Citron判斷1994年利率還會象1989年到1993年一樣走低持倉與損失Citron管理７５０億美元債券組合其中的杠桿倍數(shù)約6倍損失167億美元奧蘭治縣（OrangeCounty）RobertCitr140久期(Duration)和回購（Repo）概念久期：如何有效刻畫剩余期限利率風險與久期成正比例回購：固定收益品種的融資行為回購加大組合杠桿組合中久期與杠桿倍數(shù)成正比例久期(Duration)和回購（Repo）概念久期：如何有效141利率風險度量與損失投資的風險源：對外公布風險值（久期）為1.35年，大范圍利用回購：內(nèi)部實際的風險為7.4年；1989~1993年，美國利率持續(xù)走低，但在１９９４年連續(xù)６次調(diào)高利率達３％；Citron管理７５０億債券組合損失：167億。利率風險度量與損失投資的風險源：對外公布風險值（久期）為1.142長期資本管理公司（LTCM）華爾街“夢之隊”SolomanBrothers王牌部門—套利部門的核心團隊（JohnMeriwether、LawrenceHilibrand、EricRosenfeld、VictorHaghani、GregoryHawkins、WilliamKrasker……）頂級公關經(jīng)理：DavidMullins（美聯(lián)儲副主席）大師級合伙人（諾貝爾獎得主）：RobertMerton、MyronScholes投資策略：價差交易、杠桿放大輝煌業(yè)績規(guī)模：94年底12.5億美元97年底48億美元收益：94年28.5%；95年42.8%；96年40.8%；97年17%慘痛損失事件：98年8月俄羅斯金融風暴—盧布貶值、利率高企、國家債務延期支付損失：至98年9月?lián)p失43億美元長期資本管理公司（LTCM）華爾街“夢之隊”143長期資本管理公司（LTCM）業(yè)績主要投資者是歐洲最大的銀行瑞士聯(lián)合銀行（UBS）和美林證券（MerryLynch），成立時，總資產(chǎn)為13億美元，投資期限不少于為3年。到1997年底，資產(chǎn)增值為75億美元，在1997年12月，客戶贖回了27億美元，長期資本管理公司在1997年底，實際管理資產(chǎn)為48億美元。杠桿LTCM獲得各家銀行機構(gòu)給予最高等級的貸款優(yōu)惠，對于其所提出的擔保品，往往給以100%的融資額度。雖然LTCM資產(chǎn)總值不到50億美元，卻向各銀行、券商機構(gòu)借貸了將近1250億美元，負債與資產(chǎn)的比例高達20多倍，最后，LTCM的財務杠桿比率甚至高達26倍。長期資本管理公司（LTCM）業(yè)績杠桿144投資策略：風險中性套利策略（marketneutralarbitrage）LTCM認為在1998年初由于亞洲金融危機的影響，使得流動性較低的債券（例如發(fā)展中國家債券）與流動性較高的債券（如美國國債）之間的收益率差距過高。LTCM預期發(fā)展中國家的金融市場會走向平穩(wěn)，屆時二者的利率差距也就會縮小。上述策略的本質(zhì)就是賭收益率價差變小。LTCM與其交易對象簽約，如果發(fā)展中國家發(fā)行的債券與發(fā)達國家（比如美國）國債之間的收益率差距（yieldspread）在未來變大，就必須支付對方一筆金額。反之如果利率價差變小，對方必須支付LTCM一筆金額。長期資本管理公司（LTCM）817事件投資策略：風險中性套利策略（marketneutrala145長期資本管理公司（LTCM）風險引子1998年8月17日，俄羅斯盧布采用大區(qū)間浮動匯率（1美元兌換6.0~9.0盧布），直接導致盧布劇貶

葉利欽政府宣布無限期延緩債務清還，引發(fā)信用風險，收益率差距也急速增大。市場風險在1998年初，LTCM管理的衍生商品達到約12000億美元，其中利率交換為6970億美元，其他期貨為4710億美元。1998年8月，LTCM的基金共損失44%，其中82%是做利差套利造成的長期資本管理公司（LTCM）風險引子市場風險146長期資本管理公司（LTCM）信用風險與流動性風險

例1：俄羅斯政府債券的價值僅為原來市價1/3。例2：LTCM持有10多億美元商業(yè)不動產(chǎn)抵押債券，1998年不動產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟不景氣影響，這種債券價格的大幅下跌。市場風險與趨勢判斷例3：LTCM預期美國利率將會上升，債券價格將下跌，所以采用了賣空美國債券的策略，但由于亞洲金融風暴，導致美聯(lián)儲調(diào)低利率，債券上漲，結(jié)果LTCM放空債券，損失巨大。流動性風險與市場風險例4：1998年8月17日前，意大利10年期國債利率比德國同期利率高30基點，盧布貶值后，歐洲資金流到德國，導致德國利率下跌，意大利國債利率與德國國債利率差距擴大到50基點，導致LTCM的套利嚴重虧損例5：LTCM預期歐元整合后，丹麥偏高的利率將會因之下降，預先買入丹麥的抵押貸款證券，如果預期正確，可以獲得價格上升的資本利得。俄羅斯盧布事件發(fā)生后，國際投資者要求更高的內(nèi)部收益率，導致丹麥的債券倉位損失很大。長期資本管理公司（LTCM）信用風險與流動性風險流動性風險與147長期資本管理公司（LTCM）一點借鑒意義

LTCM的投資策略，還是非常杰出的，盧布事件導致的“運氣”上的問題，使其損失難以制住。

戰(zhàn)術(shù)使用上，為了追求利益的最大化，在高杠桿操作同時，甚至買入流動性不好的金融商品。

價格風險雖然可以利用軟件加以分析，但信用風險與流動性風險卻很難評估。當整體市場出現(xiàn)流動性風險時，原先對應的避險策略，都被信用風險和流動性風險所抹殺。

長期資本管理公司（LTCM）一點借鑒意義148長期資本管理公司（LTCM）9月事件紀錄1998年9月初，LTCM公司致電FED官員McDonough，申述其公司困境1998年9月18日，LTCM無法取得其所需資金LTCM致電FED官員McDonough，請求其安排召開會議；McDonough聯(lián)系上FED主席AlenGreenspan和美國財政部長RobertRubin。1998年9月20日，F(xiàn)ED官員PeterFisher帶隊造訪LTCM總部，考慮LTCM的潛在部位平倉對于市場的影響。1998年9月22日早上PeterFisher會晤G