TOC\o"1-5"\h\z中文摘要1英文摘要21引言32資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分析3國(guó)外資本結(jié)構(gòu)研究的經(jīng)典理論4最初的MM!論4修正的MMS論4權(quán)衡理論5基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論5信息不對(duì)稱理論6國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)研究綜述73我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究8樣本選擇與指標(biāo)選取8樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)8樣本公司的特征：地區(qū)分布9被解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）的度量10解釋變量的度量11醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)特征13樣本公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征13醫(yī)藥上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)低位集中的趨勢(shì)14醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)特征16靜態(tài)特征一：按樣本公司規(guī)模分組分析16靜態(tài)特征二：不同地區(qū)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)特征17靜態(tài)特征三：成長(zhǎng)性184資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策建議21規(guī)范股票市場(chǎng)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)21發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，試行資產(chǎn)證券化22加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)235結(jié)束語24謝辭24參考文獻(xiàn)25中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究摘要：公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究是公司財(cái)務(wù)研究中歷久不衰的經(jīng)典課題。資本結(jié)構(gòu)是公司相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響并決定公司的行為特征及公司價(jià)值。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范公司行為、降低企業(yè)的綜合資本成本率、獲得財(cái)務(wù)杠桿利益、提高公司價(jià)值。本文擬通過資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的描述性統(tǒng)計(jì)分析和資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性及樣本公司地區(qū)分布的實(shí)證分析，研究我國(guó)醫(yī)藥類上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和其中的問題，進(jìn)而為優(yōu)化醫(yī)藥類上市公司的資本結(jié)構(gòu)提出一定的政策建議。關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率地區(qū)分布Abstract：Company'scapitalstructureoptimizationisoneofthelong-standingissuesoftheclassiccompany'sfinancialresearch.Capitalstructureisoneoftherightsandobligationsofstakeholderswhichreflecttheimpactandwilldeterminethecorporategovernancestructure,andfurtherdecidedtoaffectthecompany'sbehaviorsandcorporatevalue.Reasonablecapitalstructureisconducivetoregulatecorporatebehaviorandtoreducethecostoftheintegratedcapitalratewhichistheaccesstotheinterestsoffinancialleveragetoimprovecorporatevalue.Thispapertargetstheadoptionofasset-liabilityratioofChina'spharmaceuticalindustrytodescribethecurrentsituationofstatisticalanalysisandthecapitalstructureandthesizeoflistedcompanies,togiveanempiricalanalysistothecompany'sgrowthandgeographicaldistributionofsamplecompanies.BytheresearchtopharmaceuticalcompaniesinChinathequestionofthestatusquo,thepaperhasacertaindegreeofpolicyrecommendationsforoptimizingthecapitalstructureoflistedcompaniestothepharmaceuticalindustry.Keywords:thePharmaceuticalIndustryCapitalStructureAsset-liabilityratioRegionalDistribution1引言資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括主權(quán)資本、長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指主權(quán)資本及長(zhǎng)期債務(wù)資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。選擇分析醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系作為本文的研究?jī)?nèi)容，主要基于以下三方面考慮：一是作為本屆政府建立覆蓋絕大多數(shù)人民的社會(huì)保障系統(tǒng)的重要組成部分，醫(yī)療衛(wèi)生體制的改革對(duì)于保障人民生命健康，構(gòu)建和諧社會(huì)起著至關(guān)重要的作用，而醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)健康情況對(duì)于全民醫(yī)療保險(xiǎn)的建立有著決定性的影響；二是學(xué)術(shù)界的研究表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)理論研究成果存在沖突，然而，對(duì)沖突的原因尚缺乏深入的探討；三是由于公司的融資能力、稅收以及破產(chǎn)的可能性等都與公司所處的行業(yè)相關(guān)聯(lián)，公司資本結(jié)構(gòu)受到一些行業(yè)變量的影響就成為一個(gè)自然的結(jié)論，而醫(yī)藥行業(yè)則在很大程度上能作為各行業(yè)的一個(gè)代表來研究。因此，本文將以醫(yī)藥行業(yè)為例，分析中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，并判斷究竟是哪些指標(biāo)對(duì)上市公司市值具有顯著性影響。通過描述統(tǒng)計(jì)和實(shí)證研究的方法，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和EVIEWS析軟件，我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀加以判斷，深入分析其成因并進(jìn)行合理性探討，并結(jié)合“該行業(yè)具備了中國(guó)上市公司代表性特征”的條件，為優(yōu)化中國(guó)上市資本結(jié)構(gòu)提出有價(jià)值的政策建議。2資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分析資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維?杜蘭德認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論建立的。在此基礎(chǔ)上，后人又進(jìn)一步提出了許多新的理論。發(fā)展了從凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論等早期資本結(jié)構(gòu)理論到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和權(quán)衡理論，其中最為著名的，要數(shù)美國(guó)財(cái)務(wù)分析專家莫迪利安尼和米勒提出的Ml?論國(guó)外資本結(jié)構(gòu)研究的經(jīng)典理論最初的MIW論最初的Ml?論，即由美國(guó)的Modigliani和Miller(簡(jiǎn)稱MM激授于195孫6月份發(fā)表于《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。或者說，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%寸，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。修正的MMS論修正的MM理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)是莫迪利安尼和米勒于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，公司只要通過財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%寸，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。最初的MM理論和彳^正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。按照修正后的MMS論，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會(huì)顯然不合理，因此，后來有些學(xué)者引入市場(chǎng)均衡理論和代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本(因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失)等因素，對(duì)“MM理論”進(jìn)一步加以完善。首先是斯蒂格利茲(Stiglitz)等人將市場(chǎng)均衡理論(MarketEquilibrium)引入資本結(jié)構(gòu)研究，他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會(huì)使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率(100%)的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的利率回報(bào)，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會(huì)限制公司過度負(fù)債。在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論是：當(dāng)公司負(fù)債比率達(dá)到某一界限之前(如50%),舉債的減稅收益將大大超過股權(quán)資金成本上升的損失，隨著負(fù)債比率的升高，舉債的減稅收益與股權(quán)資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，超過此點(diǎn)后，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本會(huì)上開，在達(dá)到另一個(gè)峰值時(shí)（如80%）,舉債減稅的邊際收益正好被負(fù)債提高的損失（包括股本成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本的提高）所抵消，超過此峰值后，負(fù)債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)，但也不是負(fù)債越高越好，從而使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。權(quán)衡理論鑒于MM!論只是單方面考慮了負(fù)債給公司帶來的減稅利益，而沒有考慮負(fù)債可能給企業(yè)帶來的成本或損失，難以解釋現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，故金融學(xué)家們?cè)贛MH論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放寬完全信息以外的各種假定，拓展研究。大約在20世紀(jì)70年代中期逐步形成權(quán)衡理論的一般觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為：一方面負(fù)債可以通過減稅作用和減少權(quán)益代理成本來提高企業(yè)價(jià)值，另一方面負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及代理成本等，其中代理成本包括債權(quán)人為保護(hù)自身利益，在一定程度上通過保護(hù)性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，影響企業(yè)效率，導(dǎo)致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實(shí)施保護(hù)性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本等。所以，較之MM理論，權(quán)衡理論更為貼近現(xiàn)實(shí)，它同時(shí)考慮了負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡以確定企業(yè)價(jià)值，故權(quán)衡理論也往往被稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論?；诖沓杀镜馁Y本結(jié)構(gòu)理論1976年簡(jiǎn)森（Jensen）和麥克林（Meckling）將代理成本理論引入到財(cái)務(wù)學(xué)分析，分析股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，探詢公司資本結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系。經(jīng)理之間的代理成本外部股權(quán)融資是現(xiàn)代大型企業(yè)的典型特征，企業(yè)規(guī)模龐大，企業(yè)中的經(jīng)理人通常只持有一部分或小部分企業(yè)股份，他們只能享受改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理所產(chǎn)生的部分利益，而要承擔(dān)相應(yīng)的全部成本。于是經(jīng)理會(huì)平衡個(gè)人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優(yōu)決策，那么，相對(duì)沒有外部股權(quán)融資的企業(yè)，有外部股權(quán)融資的企業(yè)則會(huì)降低經(jīng)理的管理投入，從而降低企業(yè)價(jià)值，這就給外部股權(quán)融資企業(yè)帶來代理成本，它可體現(xiàn)為管理懈怠、利益侵占等。債權(quán)人之間的代理成本股東與債權(quán)人之間的利益沖突實(shí)質(zhì)是源于股東的有限責(zé)任、源于股票的期權(quán)性質(zhì)。股權(quán)是公司給予股東隨時(shí)可以買賣的權(quán)力，股東承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)股權(quán)可看成是企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，一旦企業(yè)存在違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人和股東之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突，如資產(chǎn)代理問題或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題、投資不足問題等，都反映可能導(dǎo)致企業(yè)因債務(wù)融資而做出次優(yōu)投資決策，形成企業(yè)債務(wù)代理成本。企業(yè)可以通過削弱債務(wù)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，有效降低債務(wù)代理成本。信息不對(duì)稱理論在實(shí)踐中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通常比投資者更為全面、更為具體地了解企業(yè)，他們雙方處于不對(duì)稱的信息環(huán)境中。20世紀(jì)70年代末開始，不對(duì)稱信息理論應(yīng)用到企業(yè)融資決策，建立了信息傳遞理論、優(yōu)序融資理論。1）信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論探討的是在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值信息。其中最具代表性的是羅斯（Ross）模型。1977年，羅斯通過建立負(fù)債權(quán)益比這一信號(hào)模型來分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制引入信號(hào)傳遞模型，提出了資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論。模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下，假設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者比投資者更多地了解和把握企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)信息，投資者只能通過經(jīng)營(yíng)者輸出的信息來間接地評(píng)價(jià)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。在不對(duì)稱信息條件下，企業(yè)經(jīng)理人為了使自身收益最大化，在選擇融資方案時(shí)權(quán)衡價(jià)值與激勵(lì)報(bào)酬，運(yùn)用企業(yè)負(fù)債率向市場(chǎng)傳遞企業(yè)利潤(rùn)分布信號(hào)，由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)、與企業(yè)負(fù)債率呈正相關(guān)、而低質(zhì)量的企業(yè)通常不敢用過度負(fù)債方式模仿高質(zhì)量企業(yè)，所以投資者會(huì)將較高的負(fù)債率視作企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)成為訊號(hào)傳遞工具，投資者會(huì)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的變化來評(píng)價(jià)企業(yè)，并決定是否進(jìn)行投資。信號(hào)傳遞理論明確了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，但未提出防止經(jīng)營(yíng)者向外輸送錯(cuò)誤信號(hào)的內(nèi)在約束機(jī)制。2）優(yōu)序融資理論1984年，梅爾斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論,它是基于非對(duì)稱信息條以及交易成本的存在，企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。由于經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)行股票，股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，這樣投資者不愿購(gòu)買該企業(yè)的股票，從而導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值被低估。為了避免股票定價(jià)過高的損失，企業(yè)融資存在順序偏好，首先是內(nèi)部融資，其次是低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論等理論的提出給資本結(jié)構(gòu)理論研究帶來了飛越，與此同時(shí)，也使得資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展更趨于復(fù)雜化。20世紀(jì)80年代以來，一些學(xué)者研究提出“以產(chǎn)品/投入品市場(chǎng)的相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論”、“考慮企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的資本結(jié)構(gòu)理論”。如：（1）控制權(quán)理論把公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過公司治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的；（2）產(chǎn)品/要素市場(chǎng)理論試圖從橫向來擴(kuò)展對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的考察，研究經(jīng)濟(jì)中的實(shí)質(zhì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響（主要研究公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的互動(dòng)關(guān)系、公司資本結(jié)構(gòu)與其投入品或產(chǎn)出品特征之間的關(guān)系等）；（3）市場(chǎng)相機(jī)抉擇理論關(guān)注資本市場(chǎng)在企業(yè)融資中的重要作用，認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)時(shí)機(jī)是影響公司融資決策的重要因素，企業(yè)融資行為與資本市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。他們研究的主要是資本結(jié)構(gòu)的短期反映，故有的學(xué)者將之歸為資本結(jié)構(gòu)主流理論之外。國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)研究綜述中國(guó)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究尚處于起步階段。目前存在的兩個(gè)主要問題是：一方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的融資行為有違資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，存在股權(quán)、債權(quán)、內(nèi)源融資的異常融資順序，但是對(duì)沖突發(fā)生的原因尚缺乏深入探討；另一方面，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)研究大多集中于全體上市公司，忽略了行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)差異方面的研究尚處于空白。對(duì)中國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的討論，最早可以追溯到1994年，但當(dāng)時(shí)的著眼點(diǎn)是解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)比率過高，政策性導(dǎo)向較強(qiáng)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的探討雖然存在但并不深入。對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究則起步更晚，研究方法不夠規(guī)范，研究成果比較有限。實(shí)證研究起始于張人驥（1995）,他對(duì)上海證券交易所上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了四分法研究，指出中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)與優(yōu)序融資模型相反的態(tài)勢(shì)。陳曉和單鑫（1999）發(fā)表了《債務(wù)融資是否會(huì)增加上市公司的融資成本》一文。該文對(duì)我國(guó)1997年上市公司（1995年9月之前上市）的資本結(jié)構(gòu)和資本成本進(jìn)行了回歸分析，得知上市公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與公司的加權(quán)平均資本成本、權(quán)益資本成本存在顯著負(fù)相關(guān)，但短期財(cái)務(wù)杠桿則對(duì)資本成本沒有顯著影響，公司規(guī)模則與資本成本正相關(guān)。沈藝峰和田靜（1999.11）發(fā)表了《我國(guó)上市公司資本成本的定量研究》，對(duì)百貨行業(yè)上市公司1995、1996年權(quán)益資本成本和平均資本成本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，得出上市公司的權(quán)益資本成本較債務(wù)資本成本高，公司不應(yīng)盲目地將發(fā)行股票當(dāng)作公司“最優(yōu)”的融資手段。李善民(2000)的研究表明，中國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為留存收益、發(fā)行股票、負(fù)債這樣一種有違傳統(tǒng)融資理論的現(xiàn)象。張則斌、朱少醒和吳健中(2000.02),洪錫熙和沈藝峰(2000.03),馮根福、吳林江和劉世彥(2000.05)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，主要是研究負(fù)債比率如何受公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、保留盈余、資產(chǎn)盈利能力等指標(biāo)的影響。但是，真正規(guī)范性的理論研究和實(shí)證探討在近幾年才出現(xiàn)，如馮根福、吳林江、劉世彥(2000)、蔣殿春(2003)等，其中最具有代表性的是HuangF口Song(2002)的研究。他們采用決定因素研究方法，使用中國(guó)證券市場(chǎng)成立十多年來的全部數(shù)據(jù)，認(rèn)為盈利能力、公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾、公司成長(zhǎng)性、國(guó)有持股比例是中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，并得出了靜態(tài)權(quán)衡理論更能解釋中國(guó)上市公司融資狀況的結(jié)論；范龍振、李丹、徐莉(2003)采用不同的方法同樣得到了權(quán)衡理論更適用中國(guó)上市公司融資情況的結(jié)論。當(dāng)然，還有其它一些學(xué)者做過有關(guān)資本結(jié)構(gòu)方面的實(shí)證研究，但總的來說，我國(guó)在對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值、資本成本關(guān)系研究方面還存在著一些不足之處：如樣本過少，不具有代表性，所選取的模型尚需要改進(jìn)等等，因此，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值、及資本成本的關(guān)系到還需進(jìn)一步探討。在這種情況下，為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)證研究的不足，我們將引入行業(yè)因素的分析。我們的研究將從醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀開始著手。3我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究樣本選擇與指標(biāo)選取樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)為了研究醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，筆者根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告信息進(jìn)行分析。在研究的過程中，筆者首先將所有醫(yī)藥類上市公司選中，冉根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有上市公司進(jìn)行篩選。篩選的主要標(biāo)準(zhǔn)有：首先，剔除在境外上市的醫(yī)藥類上市公司，包括在香港等地上市的公司。這些公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告是根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或上市地所在國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的，與境內(nèi)上市公司按我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度編制的財(cái)務(wù)報(bào)告所披露的數(shù)據(jù)不具有可比性，因此在研究中剔除這些上市公司。其次，剔除僅發(fā)行B股的醫(yī)藥類上市公司。A、B類上市公司在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)等方面存在不同之處，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，予以剔除。再次，剔除S錢上市公司。這類公司，由于連年虧損，其披露的會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量讓人懷疑，故予以剔除。最后，由于樣本公司代表性的原因，我們挑選了上海證券交易所和深圳證券交易所醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)指數(shù)的入選公司為代表。同時(shí)，我們?cè)谶x取樣本公司的時(shí)候也考慮到企業(yè)的知名度因素。根據(jù)上面的標(biāo)準(zhǔn)，我們?cè)跍顑墒兴嗅t(yī)藥類上市公司中進(jìn)行篩選，最終以下企業(yè)得以通過：表3.1樣本公司列表,,000028一致藥業(yè)600085同仁堂000078海王生物600129太極集團(tuán)000153豐原藥業(yè)600276恒瑞醫(yī)藥000423S阿膠600380健康元000522白云山A600479千金藥業(yè)000538云南白藥600518康美藥業(yè)000591桐君閣600535天士力000623吉林敖東600557康緣藥業(yè)000739普洛康裕600572康恩貝000766通化金馬600664S哈藥000952廣濟(jì)藥業(yè)600750江中藥業(yè)000989九芝堂600812華北制藥000999S三九600867通化東寶002004600993資料來源：上海證券交易所網(wǎng)站，深圳證券交易所網(wǎng)站。樣本公司的特征：地區(qū)分布根據(jù)本文理論綜述部分的研究，可以得知，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的發(fā)展具有明顯的地區(qū)特征。因此要考察樣本選擇的合理性，首先必須就樣本的地區(qū)分布情況進(jìn)行分析。從圖3.1樣本公司地區(qū)分布的統(tǒng)計(jì)情況來看，廣東、山東、重慶、吉林、湖北是我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司分布最為集中的地區(qū)。樣本公司的分布情況基本體現(xiàn)了醫(yī)藥行業(yè)上市公司的總體分布特征，這樣就保證了樣本公司在地區(qū)分布方面的代表性。河北圖3.1樣本公司地區(qū)分布情況樣本公司基本具有和總體一致的屬性，這一方面說明我們選取的樣本公司是基本正確的，可以基本反映整體醫(yī)藥上市公司的情況，另一方面，也使得本文后面進(jìn)行的實(shí)證研究更具有代表性。為了進(jìn)一步研究我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征和靜態(tài)特征，我們首先介紹被解釋變量和解釋變量的選取和度量問題。被解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）的度量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界流行三種做法：一是總負(fù)債/總資產(chǎn)，即資產(chǎn)負(fù)債率；二是流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)，即流動(dòng)負(fù)債率；三是長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)，即長(zhǎng)期負(fù)債率。止匕外，固定資產(chǎn)占股東權(quán)益的比重也是資本結(jié)構(gòu)的重要衡量指標(biāo)。為全面反映資本結(jié)構(gòu)的面貌，筆者先介紹度量資本結(jié)構(gòu)的三個(gè)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和固定資產(chǎn)與股東權(quán)益比率，所有資本結(jié)構(gòu)變量都采用賬面價(jià)值。1）資產(chǎn)負(fù)債比率資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比，也就是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率反映在總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。計(jì)算公式為資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）*100%（3.1）公式中的負(fù)債總額不僅包括長(zhǎng)期負(fù)債，還包括短期負(fù)債。這是因?yàn)?，短期?fù)債作為一個(gè)整體，企業(yè)總是長(zhǎng)期性占用著，可以視同長(zhǎng)期性資本來源的一部分。例如，一個(gè)應(yīng)付賬款明細(xì)科目可能是短期性的，但企業(yè)總是長(zhǎng)期性地保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的應(yīng)付賬款總額。這部分應(yīng)付賬款可以成為企業(yè)長(zhǎng)期性資本來源的一部分。本著穩(wěn)健原則，將短期債務(wù)包括在內(nèi)計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)債總額中是合適的。2）流動(dòng)負(fù)債比率流動(dòng)負(fù)債比率是從總體上判斷企業(yè)債務(wù)狀況的一個(gè)指標(biāo)，它是流動(dòng)負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率，用公式表示為流動(dòng)負(fù)債比率二（流動(dòng)負(fù)債/資產(chǎn)總額）*100%（3.2）一般來看，對(duì)流動(dòng)負(fù)債比率的分析要把握以下要點(diǎn)：與長(zhǎng)期負(fù)債相比，流動(dòng)負(fù)債比較缺乏穩(wěn)定，公司可能會(huì)面臨很大的流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)償債壓力較大。公司流動(dòng)負(fù)債籌得的資金較難用于增加固定資產(chǎn)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。3）固定資產(chǎn)與股東權(quán)益比率固定資產(chǎn)與股東權(quán)益比率也是衡量公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的一個(gè)指標(biāo)。它是固定資產(chǎn)總額除以股東權(quán)益的比率，用公式表示為固定資產(chǎn)與股東權(quán)益比率=（固定資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額）*100%（3.3）股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率反映購(gòu)買固定資產(chǎn)所需要的資金有多大比例是來自所有者資本的。由于所有者權(quán)益沒有償還期限，它最適宜于為公司提供長(zhǎng)期資金來源，滿足長(zhǎng)期資金需求。該比例小于100%時(shí)，說明資本結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，即使長(zhǎng)期負(fù)債到期也不必變賣固定資產(chǎn)等來償還，還用部分自有資金進(jìn)行流動(dòng)資產(chǎn)投資，這時(shí)資源配置比較合理，保證了持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的必要基礎(chǔ)。但如果該比率過高，說明企業(yè)將全部自有資金用于固定資產(chǎn)投資，則公司資本結(jié)構(gòu)不盡合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。一般來說，這一比率為2/3時(shí)較為理想，企業(yè)自有資本中有1/3用于流動(dòng)資產(chǎn)，不至于靠拍賣固定資產(chǎn)來償債。在本文中，我們選取資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。解釋變量的度量我們擬采用成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、地區(qū)分布三個(gè)指標(biāo)作為解釋變量。.成長(zhǎng)性根據(jù)代理理論，資產(chǎn)的可塑性往往會(huì)帶來更多的代理成本，債務(wù)會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生約束，股東可能會(huì)增加負(fù)債以使經(jīng)理人員受到更多的約束和監(jiān)督，緩解所謂的“自由現(xiàn)金流量問題”。同時(shí)。成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)需要的資本量較多，當(dāng)長(zhǎng)期融資能力受限時(shí)，它往往通過舉借短期債務(wù)進(jìn)行融資。因此.企業(yè)的成長(zhǎng)性應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用浜表示企業(yè)成長(zhǎng)性。X=（當(dāng)年資產(chǎn)總額-上年資產(chǎn)總額）/上年資產(chǎn)總額（3.5）.公司規(guī)模信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，相對(duì)小企業(yè)而言，人們對(duì)大企業(yè)的了解更多，信息不對(duì)稱的程度更低。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)觀，企業(yè)規(guī)模越大，越容易實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)，具抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，而且規(guī)模大的企業(yè)還便于進(jìn)行資金的內(nèi)部調(diào)度。如Rajan和Zingalas（1995）認(rèn)為規(guī)?？赡苁瞧飘a(chǎn)概率的反代理變量。因此。企業(yè)規(guī)模應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示企業(yè)規(guī)模。Y=In（總資產(chǎn)）（3.6）.地區(qū)分布地區(qū)分布屬于定性因素，必須把它轉(zhuǎn)化為定量因素才能度量。我們擬生成地區(qū)變量，地區(qū)變量設(shè)為Z,其數(shù)量東部地區(qū)設(shè)為1,西部地區(qū)設(shè)為2,中部地區(qū)設(shè)為3所有的資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、地區(qū)分布的數(shù)據(jù)如下：表3.2樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、地區(qū)分布股票名稱資產(chǎn)負(fù)債率成長(zhǎng)性2008資產(chǎn)布S三九0.114747776-0.3979809853,882,034,263.891海土生物0.718892338-0.1048712622,777,538,083.821健康元0.336617113-0.0320960615,821,348,151.501千金藥業(yè)0.173359005-0.0238198641,059,405,006.863通化金馬0.3172885060.002670456811,589,207.433太極集團(tuán)0.729144970.0062084535,967,632,754.142康恩貝0.413954910.0136933081,569,263,838.461吉林敖東0.1098637070.0246617135,777,554,657.233S哈藥0.402177540.0246867339,683,096,845.903桐君閣0.7870472170.0401112071,976,149,998.932華北制藥0.7626469130.0548202827,037,588,058.791天士力0.3930312530.0670732083,448,124,882.531豐原藥業(yè)0.4388167670.0706736381,165,556,031.793九芝堂0.2039677670.0725003751,546,201,271.993

0.1916640540.0783204994,550,072,456.131普洛康裕0.5588388170.078673791,741,115,070.791包瑞醫(yī)約0.101986270.0954909422,254,363,979.251S阿膠0.2341808360.1143768171,893,179,694.801）濟(jì)藥業(yè)0.3040052160.2282201921,202,611,495.933一致藥業(yè)0.8237310740.2676746293,683,974,196.771康緣藥業(yè)0.2715213750.2702277761,310,569,516.031江中藥業(yè)0.3888237060.2958625941,586,146,201.643康美藥業(yè)0.3071033360.2990642494,208,585,463.1410.3545620850.6243114194,937,169,577.562資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計(jì)算得出。醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)特征樣本公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征X在研究過程中，為了分析醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)，我們收集了樣本公司近年來的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的融資行為有違資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，存在股權(quán)、債權(quán)、內(nèi)源融資的異常融資順序。從我們的研究過程中發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這一點(diǎn)可以從圖3.3中清楚的看出來。從2005到200孫，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率從54.00%下降到41.82%。X年份2005,200620072008資產(chǎn)負(fù)債率0.5399610.5307860.4547250.418215表3.3醫(yī)藥行業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率0.50.50.50.50.40.40.40.40.4圖3.2樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率圖表資料來源：上交所，深交所網(wǎng)站各樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)計(jì)算得出。一般情況下，在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率通常較低。美國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率狀況一般在60流右，而日本、德國(guó)等銀行在融資體系占主導(dǎo)地位的國(guó)家，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率通常較高，一般達(dá)到75%-80臉右。目前,我國(guó)資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，但近年來上市公司資產(chǎn)負(fù)債率卻呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。如果將我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司與美國(guó)等國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)（盡管在07-08年曾經(jīng)歷了短暫而瘋狂的增長(zhǎng)），銀行在企業(yè)的融資中占有重要地位，但是醫(yī)藥行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于美國(guó)、日本等國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，似乎確實(shí)能說明我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司確實(shí)存在股權(quán)融資的偏好。醫(yī)藥上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)低位集中的趨勢(shì)在我們的研究中，選取資產(chǎn)負(fù)債率作為醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。運(yùn)用EXCE圖表工具，我們得到如下散點(diǎn)圖：2005^圖3.4樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率散點(diǎn)圖1200匹圖3.5樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率散點(diǎn)圖22007年圖3.6樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率散點(diǎn)圖200孫圖3.7樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率散點(diǎn)圖4從圖3.4可以看出，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率散點(diǎn)分布有集中的趨勢(shì)，在0.4的上下波動(dòng)。但從圖3.5和3.6來看，資產(chǎn)負(fù)債率的分布相對(duì)分散，且有上升的趨勢(shì)，在0.5的上下波動(dòng)。不過，圖3.7表明，分散程度有所下降，且波動(dòng)范圍也回落到0.4周圍。這是否說明在我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境和融資現(xiàn)狀下，股權(quán)融資仍是醫(yī)藥行業(yè)上市公司的優(yōu)先選擇，且存在一個(gè)相對(duì)較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，上市公司在利益的驅(qū)使下不自覺的向這一較有優(yōu)結(jié)構(gòu)靠攏呢？這需要進(jìn)一步的研究。醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)特征靜態(tài)特征一：按樣本公司規(guī)模分組分析公司的規(guī)模越大，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍也越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而公司的破產(chǎn)可能性越小，破產(chǎn)成本也越低。反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性也越大，破產(chǎn)成本也越大。KIM指出，公司的破產(chǎn)成本與公司的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，破產(chǎn)成本低的公司傾向于負(fù)債融資，因此按照KIM的理論，公司的規(guī)模應(yīng)與公司負(fù)債融資的比例負(fù)相關(guān)。表征公司規(guī)模的指標(biāo)有很多，在我們的研究中，選取公司總資產(chǎn)作為公司規(guī)模的表征。表3.4按規(guī)模分組研究醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征<0,15>50.1733590.4388170.3009980.095432<15,30>80.1019860.7870470.4259610.246806<30,45>40.1147480.8237310.4096530.299568<45,60>50.1098640.7291450.3443700.237975<60,.>20.4021780.7626470.5824120.254890總量240.1019860.8237310.3932490.224503資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計(jì)算得出。在這里，我們通過簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分組，運(yùn)用2008年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，來考察樣本公司資本結(jié)構(gòu)的特征。從表3.3可以看出，規(guī)模小于15億元的5家公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.30,低于總體平均水平0.39;而規(guī)模位于15億元到30億元間的8家公司和規(guī)模位于30到45億元的4家公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為0.43和0.41,高于總量平均水平。位于45到60億元之間的5家公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.34,低于總量的平均水平。而規(guī)模超過60億元的2家公司，資產(chǎn)負(fù)債率為0.52,遠(yuǎn)高于平均水平?？傮w來看，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的規(guī)模與負(fù)債水平呈現(xiàn)出一種折型的正相關(guān)關(guān)系，從很大程度上驗(yàn)證的金的理論。靜態(tài)特征二：不同地區(qū)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)特征國(guó)外的研究表明，不同的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平、不同的制度特征會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于發(fā)展中國(guó)家。我國(guó)幅員遼闊，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展不平衡，明顯分為東部、中部、西部三個(gè)截然不同的地區(qū)。法律法規(guī)和制度環(huán)境有很大不同。有鑒于此，我們對(duì)樣本公司按地區(qū)進(jìn)行了分組。考察了不同地區(qū)資本結(jié)構(gòu)特征，結(jié)果如下：表3.5按地區(qū)分組研究醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征N130.8237310.1019860.4022240.242967中部80.4388170.1098640.2922880.11883430.7870470.3545620.6235850.234772資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計(jì)算得出。從表3.3來看，東部、中部、西部的醫(yī)藥行業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為40%,29%,62%。說明東部地區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率高于中部地區(qū)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率。令我們稍微感到驚訝的是，西部地區(qū)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率竟然是最高的，甚至高于東部地區(qū)的平均水平。然而，我們看到，西部地區(qū)的三家樣本公司，分別是重慶的桐君閣和太極集團(tuán)，云南白藥。兩家位于新開發(fā)的直轄市重慶，另一家云南白藥也是百年歷史的老牌企業(yè)。它們都是品質(zhì)優(yōu)良的醫(yī)藥企業(yè)，具有很高的資信程度，故而能夠以較高的負(fù)債水平而存在。從而，從我們的數(shù)據(jù)來看，表3.3基本支持國(guó)外關(guān)于發(fā)達(dá)地區(qū)與發(fā)展中地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)特征的分析。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，東部地區(qū)為0.2429,高于中部地區(qū)的0.118訴口西部地區(qū)的23.48%,最小值為10.19%,最大值為82.37%。靜態(tài)特征三：成長(zhǎng)性根據(jù)代理理論，資產(chǎn)的可塑性往往會(huì)帶來更多的代理成本，債務(wù)會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生約束。股東可以通過增加負(fù)債來強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人員的約束和監(jiān)督，從而緩解所謂'自由現(xiàn)金流量問題’。同時(shí)，成長(zhǎng)性較強(qiáng)的企業(yè)往往需要更多的資本量，當(dāng)長(zhǎng)期融資能力受限時(shí)，往往通過增加短期負(fù)債總量來彌補(bǔ)。這樣，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)往往具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。我們對(duì)成長(zhǎng)性變量的定義為成長(zhǎng)性=（當(dāng)年資產(chǎn)額-上年資產(chǎn)額）/上年資產(chǎn)額（3.4）這樣，我們可以通過2008年的數(shù)據(jù)來研究公司成長(zhǎng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。通過分組，我們的結(jié)論如下：表3.6按成長(zhǎng)性分組的樣本公司資本結(jié)構(gòu)特征CC<040.1147480.7188920.3359040.2720360<C<20%140.1098640.7870470.4031860.23298420%<C<40%50.2715210.8237310.4190370.230333C>40%10.3545620.3545620.3545620全部240.1019860.8237310.3932490.224503資料來源：根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)計(jì)算得出。從表3.4中可以看出，成長(zhǎng)性為負(fù)的4家公司，其平均資產(chǎn)負(fù)債率為33.6%,明顯低于成長(zhǎng)性介于0和20%之間的14家公司和介于20%和40%之間的5家公司。成長(zhǎng)率超過40%的公司只有云南白藥一家，達(dá)到62.43%。其資產(chǎn)負(fù)債率卻較低，為39.32%。這在統(tǒng)計(jì)上不具有代表性，且可以由國(guó)家政策性扶持和更便捷的股權(quán)融資來解釋。總的來說，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與其成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)性越高的公司似乎更愿意通過負(fù)債來彌補(bǔ)所缺乏的融資水平。小結(jié)：在本文的研究過程中，我們以200孫所有滬深兩市醫(yī)藥行業(yè)上市公司為基礎(chǔ)，按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選取了研究中所選用的樣本公司。通過對(duì)樣本公司地區(qū)分布情況的分析，我們基本可以認(rèn)為，所選用的樣本和總體公司具有基本一致的特征。這一方面可以保證樣本選擇的合理性，使其可以基本反映醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本特征情況；另一方面，也使得本文得出的結(jié)論更具有代表性。然后，根據(jù)滬深兩市醫(yī)藥行業(yè)上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，研究了樣本公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。從樣本公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征來看，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，從2005年的54%F降到2008年的42%這與我國(guó)當(dāng)前銀行在企業(yè)融資中的主導(dǎo)性作用是矛盾的。可能是由于自2006年下半年的長(zhǎng)達(dá)兩年的股市牛市的存在，使得上市公司能夠更方便更容易地進(jìn)行股權(quán)融資。止匕外，張慶華（2004）的研究表明，另外，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一種震蕩式的低水平集中的趨勢(shì)，在30%-40%勺區(qū)間內(nèi)震蕩集中。從靜態(tài)特征來看，我們考察了公司規(guī)模、地區(qū)分布和成長(zhǎng)性對(duì)于樣本公司資本結(jié)構(gòu)的影響。從我們的研究來看，就醫(yī)藥行業(yè)上市公司而言，公司規(guī)模與樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率有近似正相關(guān)關(guān)系，而地區(qū)分布對(duì)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)的影響則與國(guó)外的研究不甚吻合，但也基本可以用國(guó)外理論來解釋，即：經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平越高，社會(huì)制度環(huán)境越良好，企業(yè)得到的扶持越多，則企業(yè)越具有抗倒閉能力，越可能具有更高的負(fù)債水平。另外，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)越愿意通過負(fù)債融資來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高財(cái)務(wù)杠桿能力。另外，從上文的研究可以看出，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率整體水平偏低，存在股權(quán)融資偏好。公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)從以前的利潤(rùn)最大化到后來的每股收益最大化，到現(xiàn)在的股東財(cái)富最大化和公司價(jià)值最大化。為了達(dá)到公司價(jià)值最大化，則需要設(shè)置公司最佳的資本結(jié)構(gòu)，也即根據(jù)MM!論和然后的權(quán)衡理論，在考慮稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本等條件下，當(dāng)債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)，公司價(jià)值最大。所以公司需要有一定比例的債務(wù)融資，因?yàn)槔⒖梢缘侄?，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比例的提高而適當(dāng)增加；而且負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。但通過對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)很不合理，股權(quán)融資過多，債務(wù)融資太少，2005-2008年樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為54%53%45%口42%明顯低于同期美日歐同類企業(yè)的平均水平。例如美國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在60流右，日本在70流右，而德國(guó)、法國(guó)在80犯上。在目前的資本結(jié)構(gòu)下，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)并沒有達(dá)到公司價(jià)值最大化。造成這種狀況的原因主要是我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)融資成本過低。資金成本高低是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長(zhǎng)。從理論上分析，股權(quán)融資的資本成本要高于債務(wù)融資的資本成本。但從我國(guó)實(shí)際情況來看，情況并非如此。由于我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的現(xiàn)金分配太少，雖然上市公司的股權(quán)分配政策由股東會(huì)決定，而在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東的意愿很難表達(dá)，代表國(guó)有股股東的管理者并不會(huì)做出分紅的決定。多年以來，我國(guó)上市公司對(duì)股東的稅前現(xiàn)金分紅比例持續(xù)處于較低的水平，若扣除稅收，占凈利潤(rùn)的比例將更低。低派現(xiàn)率直接影響我國(guó)證券市場(chǎng)的投資價(jià)值。另一方面，前幾年我國(guó)股票的市盈率很高，平均為30-50倍，遠(yuǎn)高于世界發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，從而導(dǎo)致股票價(jià)格過高，因此投資者也并不指望獲得公司的派息來得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司，而對(duì)那些常年分紅的企業(yè)投資者并不追棒。有些公司雖然每年都分紅，但因股價(jià)波動(dòng)很小，投資者反倒不喜歡。對(duì)于上市公司而言，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。4資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策建議如上，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在很多不合理的問題，其中最主要的是資產(chǎn)負(fù)債率過低，存在股權(quán)融資偏好。這些問題的存在已經(jīng)嚴(yán)重影響到企業(yè)的價(jià)值。合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加，因此，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，公司應(yīng)采取積極措施，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。規(guī)范股票市場(chǎng)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司，如上文所述，存在較為嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好問題。這與修正后的Ml?論等理論存在較大差異，但卻符合權(quán)衡理論的表述。因?yàn)椋髽I(yè)股東和管理者，在通常情況下，共同追求企業(yè)價(jià)值和公司利潤(rùn)的最大化。在很多情況下。這兩種目標(biāo)是相通的。以追求企業(yè)價(jià)值最大化為例，管理者和股東必須權(quán)衡各種融資方式。負(fù)債可以通過減稅作用和減少權(quán)益代理成本來提高企業(yè)價(jià)值，另一方面負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及代理成本等，其中代理成本包括債權(quán)人為保護(hù)自身利益，在一定程度上通過保護(hù)性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，影響企業(yè)效率，導(dǎo)致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實(shí)施保護(hù)性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本等。然而，過高的股權(quán)融資比例，雖然從短期來看是合理的，可以理解的，但長(zhǎng)期必將損害包括股東在內(nèi)的所有人的利益。因?yàn)椋@并不是在一個(gè)完全有效市場(chǎng)上自發(fā)產(chǎn)生的，而是由于市場(chǎng)發(fā)育不完善，股票融資由于不分紅和國(guó)有股一股獨(dú)大而為管理者所青睞。這種情況是不能長(zhǎng)久的。因此，為了改變這種不合理的狀況，必須從以下幾個(gè)方面著手。首先，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)有股及法人股的逐步流通。大小非改制為國(guó)有股和法人股流通變現(xiàn)提供了一個(gè)平臺(tái)。應(yīng)該堅(jiān)持改革，尋找適合我國(guó)的國(guó)有股流通之路。其次，提升股票市場(chǎng)的有效性。國(guó)家應(yīng)出臺(tái)有關(guān)政策，規(guī)定有關(guān)現(xiàn)金分紅制度，并切實(shí)履行，保障投資者利益，從而可以有效的防止上市公司過分的股權(quán)融資偏好問題。發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，試行資產(chǎn)證券化債券市場(chǎng)發(fā)展有助于醫(yī)藥行業(yè)上市公司融資行為向理性化方向發(fā)展。如果不考慮銀行借款在還款上的“優(yōu)勢(shì)”，企業(yè)債券的融資成本要比銀行貸款低得多。債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅為社會(huì)化、市場(chǎng)化的資金提供新的投資品種，而且還能改善證券市場(chǎng)資金供求狀況，降低醫(yī)藥行業(yè)上市公司股票發(fā)行市盈率，抑制企業(yè)過多的股權(quán)融資。在我國(guó)，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡的一個(gè)重要的原因就是政府對(duì)企業(yè)債券的管制，國(guó)家把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，給債券融資帶來了一系列的問題。從醫(yī)藥行業(yè)上市公司作為上市公司整體的一部分來看，可以采取以下幾方面的措施來完善債券市場(chǎng)，推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。第一，擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，增加債券品種要加快企業(yè)債券、金融債券和轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行；在信用評(píng)級(jí)體系逐步建立后，企業(yè)債券要推出不同信用等級(jí)的債券，比如，民營(yíng)企業(yè)債券等，使作為信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找媛仕嚼_距離；適時(shí)研究開發(fā)債券創(chuàng)新品種，尤其是避險(xiǎn)產(chǎn)品，促進(jìn)債券市場(chǎng)豐富品種的投資機(jī)會(huì)，活躍市場(chǎng)。第二，積極推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一首先，要針對(duì)各個(gè)債券子市場(chǎng)存在的問題，采取行之有效的辦法；其次，要解決債券在兩個(gè)市場(chǎng)相互轉(zhuǎn)托管問題，使三個(gè)市場(chǎng)參與者逐步交叉，實(shí)現(xiàn)交易主體的同一性；再次，要規(guī)劃好三個(gè)市場(chǎng)的大致發(fā)展比率。一般而言，銀行間債券市場(chǎng)屬于場(chǎng)外債券市場(chǎng)，應(yīng)占主體。而交易所債券市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，應(yīng)作為補(bǔ)充。銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易應(yīng)逐漸取代憑證式國(guó)債，使三個(gè)市場(chǎng)既有分工，又有高度融合。第三，完善債券市場(chǎng)托管、交易、結(jié)算和清算體系借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，債券托管機(jī)構(gòu)應(yīng)由有關(guān)法律強(qiáng)制規(guī)定，而債券的交易、結(jié)算和清算系統(tǒng)則應(yīng)由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定。通過提高系統(tǒng)技術(shù)水平，為債券市場(chǎng)發(fā)展提供技術(shù)保證。第四，促進(jìn)債券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展隨著債券市場(chǎng)規(guī)模和品種的發(fā)展，債券監(jiān)管方式、手段應(yīng)日趨多樣化；相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)完備健全；在債券市場(chǎng)發(fā)行主體多樣化條件下，要建立公正、權(quán)威的債券評(píng)級(jí)制度。規(guī)范發(fā)展有利于保護(hù)投資者權(quán)益，最終促進(jìn)債券市場(chǎng)持久高效的發(fā)展。第五，提高債券市場(chǎng)參與人員的素質(zhì)債券市場(chǎng)的深度發(fā)展，需要參與人員具有深厚的債券市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)和操作技能。除通過實(shí)踐提高參與人員素質(zhì)外，還可借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，通過債券執(zhí)業(yè)資格考試即上崗后的繼續(xù)進(jìn)修教育，切實(shí)提高參與人員的素質(zhì)。另外，從醫(yī)藥行業(yè)的獨(dú)特性來看，可以試點(diǎn)實(shí)行資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池(AssetsPool),再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體制的改革，重點(diǎn)解決的是人民群眾看病難看病貴的問題。在我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體制整體改革穩(wěn)步推進(jìn)的同時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)上市公司也可以有所作為。醫(yī)藥行業(yè)上市公司可以與各地區(qū)醫(yī)院結(jié)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，將自身難以變現(xiàn)的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行有價(jià)證券融資，向廣大人民群眾發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這些證券在平時(shí)可與權(quán)益和負(fù)債支持證券如股票和債券一樣享有收益，而在需要時(shí)可以直接將這些資