證券行業(yè)專題研究報(bào)告：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，頭部券商新賽道一、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：券商爭(zhēng)相布局的新賽道（一）機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大財(cái)富管理大時(shí)代，資管規(guī)模帶動(dòng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。隨著我國(guó)居民可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)以及居民可投資資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，在國(guó)家“房住不炒”的政策下，居民對(duì)于房屋價(jià)格上漲的預(yù)期下降，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，自2018年6月以來，我國(guó)居民中預(yù)期未來房?jī)r(jià)將上漲的比例持續(xù)下降。在此情況下，居民會(huì)具有更加旺盛的財(cái)富管理需求，我國(guó)正步入財(cái)富管理的大時(shí)代。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模及占比提升，我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。根據(jù)上海證券交易所公布數(shù)據(jù)，我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占市場(chǎng)投資者持股總市值的比例由2010年的15.88%提升至2020年的17.77%，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。但根據(jù)美聯(lián)

儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比超過60%，仍有不小的差距。我們認(rèn)為：（1）IPO注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，海外獨(dú)角獸回歸將配合機(jī)構(gòu)客戶長(zhǎng)期資金的進(jìn)一步引入；（2）A股被納入MSCI進(jìn)程加速，將吸引更多的海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)；（3）當(dāng)下，國(guó)內(nèi)投資者教育日漸成熟，基金投資理念逐漸深入人心；同時(shí)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶推出，有助于凝聚居民財(cái)富轉(zhuǎn)向長(zhǎng)久期機(jī)構(gòu)化資產(chǎn)。資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程帶動(dòng)證券行業(yè)機(jī)構(gòu)客戶相關(guān)的經(jīng)紀(jì)、托管、融資融券業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)的需求提升，券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步快速增長(zhǎng)。（二）從客戶需求看機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者獲得了較大的發(fā)展。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者較為多元，包括公募基金、私募基金、銀行、保險(xiǎn)、QFII、信托、社?；鸬?。而券商作為資本市場(chǎng)看門人，具有客戶、平臺(tái)與資金三方面的優(yōu)勢(shì)，天然是機(jī)構(gòu)的服務(wù)者。作為專業(yè)的投資者，機(jī)構(gòu)客戶的需求更加全面和專業(yè)化，具體可以分為以下三大類，一是托管交易結(jié)算類的基礎(chǔ)需求，二是研究咨詢、產(chǎn)品代銷的需求，三是融資融券、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等需求。為了更好的服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者，券商針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開展了托管外包、研究咨詢、代銷金融產(chǎn)品、券結(jié)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)。（三）服務(wù)鏈條長(zhǎng)，創(chuàng)造高ROE與個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者需求多元，專業(yè)性要求高。作為社會(huì)分工專業(yè)化的產(chǎn)物，機(jī)構(gòu)投資者承接了個(gè)人投資者的資金，并匯聚了各行各業(yè)的投資交易人才，其資金體量較大，交易手段復(fù)雜，除了交易、融資融券等基礎(chǔ)需求外，還有著個(gè)人投資者所不具備的特殊需求，如托管外包、產(chǎn)品代銷、場(chǎng)外衍生品等，這些都使得券商服務(wù)鏈條變長(zhǎng)，且服務(wù)內(nèi)容多樣，獲利空間大。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)可為券商帶來高ROE。與個(gè)人業(yè)務(wù)相比，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率較高，如交易手續(xù)費(fèi)，機(jī)構(gòu)客戶是個(gè)人客戶的1-4倍不等。從美國(guó)投行來看，高盛的全球市場(chǎng)部（也就是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部門）ROE處于較高水平；摩根士丹利的機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的ROE較高，顯著高于公司整體的ROE水平，其機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)ROE從2019年的11.4%增長(zhǎng)至2021年的20.6%，帶動(dòng)集團(tuán)ROE從2019年11.7%提升至2021年的15.3%，增厚集團(tuán)整體利潤(rùn)。（四）高壁壘造就高粘性，頭部化將繼續(xù)加深1.頭部券商具有強(qiáng)大護(hù)城河，中小券商難以匹敵機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部券商強(qiáng)者恒強(qiáng)。頭部券商在客戶、資產(chǎn)規(guī)模、人才、業(yè)務(wù)協(xié)同等方面具有優(yōu)勢(shì)，在服務(wù)鏈條長(zhǎng)、難度大、專業(yè)性高的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面護(hù)城河較高。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年各機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)排名靠前的均為頭部券商。隨著機(jī)構(gòu)需求多樣化、復(fù)雜化程度不斷提升，是否具備更完善的風(fēng)控能力和對(duì)客服務(wù)水平愈加成為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化將持續(xù)。頭部券商在業(yè)務(wù)開展方面存在優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)資格較為齊全。衍生品業(yè)務(wù)、托管外包等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需要券商具備牌照和風(fēng)控能力，而頭部券商依托其較強(qiáng)的綜合能力，擁有全牌照運(yùn)營(yíng)資格，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有先天優(yōu)勢(shì)。以衍生品業(yè)務(wù)為例，截至2022年6月28日，場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商僅有8家，均為頭部券商。與二級(jí)交易商相比，一級(jí)交易商可以直接開展對(duì)沖交易，而二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商開展對(duì)沖交易，這使得頭部券商面臨著更多的交易對(duì)手，可以更好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)沖成本之間的關(guān)系。2.頭部券商內(nèi)部或存彎道超車機(jī)會(huì)在整體粘性較高的頭部券商中，部分粘性較小的、創(chuàng)新屬性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)或成為彎道超車的突破口。雖然頭部券商整體具有較高的客戶粘性，但場(chǎng)外衍生品、研究、做市等業(yè)務(wù)具備分化屬性，或成為頭部券商獲客引流、改變格局的切入點(diǎn)。場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)方面，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中信證券、申萬(wàn)宏源、華泰證券、中金公司、海通證券場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入占排名前20券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入的比例為68.35%，2020占比為74.40%，頭部券商仍具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但是從頭部券商內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局來看，中信證券場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入的占比由2020年的21.62%下降至2021年17.34%，而申萬(wàn)宏源的收入占比由2020年的14.69%提升至2021年的16.88%，逐步追趕中信證券。研究業(yè)務(wù)方面，我們以Wind披露的交易席位傭金作為券商研究業(yè)務(wù)能力的衡量指標(biāo)。2021年，海通證券交易席位傭金8.62億元，同比增長(zhǎng)74.24%，同時(shí)排名也大幅上升，在頭部券商中排名第6，超過興業(yè)、申萬(wàn)等2020年排名靠前的券商。頭部券商可以研究業(yè)務(wù)作為發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的抓手，以研究能力帶動(dòng)其他機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展。做市業(yè)務(wù)或成為另一超車點(diǎn)。做市業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展才剛剛起步。雖然公募REITs、債券、外匯、新三板等已引入做市制度，但與國(guó)外相比仍然存在一定的差距。2022年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，科創(chuàng)板做市試點(diǎn)正式啟動(dòng)。二、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯（一）做市業(yè)務(wù)：不斷演進(jìn)，未來可期雖然公募REITs做市、ETF做市、新三板做市等已相繼落地，但我國(guó)仍處于做市發(fā)展的初期，而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化，我國(guó)做市業(yè)務(wù)具有廣闊的發(fā)展空間。2022年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》（全稱是？），正式開啟科創(chuàng)板做市試點(diǎn)，預(yù)計(jì)將為我國(guó)券商帶來新的收入來源。做市業(yè)務(wù)需要券商持有一定比例的倉(cāng)位，出讓流動(dòng)性作為對(duì)手方進(jìn)行交易，這就需要券商具有較強(qiáng)的資本實(shí)力與風(fēng)控能力、還需要券商具有較強(qiáng)的詢價(jià)能力，頭部券商在人才、資金、科技水平方面均具有中小券商不可比擬的優(yōu)勢(shì)，或成為做市業(yè)務(wù)的領(lǐng)先者。公募REITs做市不斷發(fā)展，中金公司優(yōu)勢(shì)顯著。公募REITs做市目的之一是公募REITs能幫助券商打通和基金公司的合作服務(wù)，強(qiáng)化券商和基金公司的聯(lián)結(jié)，如基金公司可以安排相應(yīng)的對(duì)沖券源給券商。中金公司憑借領(lǐng)先的的項(xiàng)目研究能力、豐富的REITS投資經(jīng)驗(yàn)，率先布局公募REITS等市場(chǎng)機(jī)會(huì)。截至2022年5月，中金公司共為10只公募REITS產(chǎn)品提供做市服務(wù)，包含交通基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、固廢處理、倉(cāng)儲(chǔ)物流等，做市只數(shù)和做市資產(chǎn)類別覆蓋度均居做市商首位。ETF做市規(guī)模逐漸增大，中信、招商業(yè)務(wù)領(lǐng)先。ETF做市有利于提高ETF交易活躍性，為投資者提供更好的交易體驗(yàn)。自2019年12月23日起，深交所宣布東方證券、光大證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安證券等12家公司成為深交所滬深300ETF期權(quán)主做市商；

長(zhǎng)江證券、申萬(wàn)宏源證券等2家公司成為交易所滬深300ETF期權(quán)一般做市商。從ETF做市基金數(shù)量來看，中信、招商證券ETF做市基金數(shù)量較多，截至目前，分別為399、370只。招商證券借助大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)等金融科技，做市業(yè)務(wù)全面上線自動(dòng)化報(bào)價(jià)系統(tǒng)，提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力和報(bào)價(jià)能力。新三板做市中，開源證券做市數(shù)量位于券商前列。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年新三板總交易額為2148.16億元，同比增長(zhǎng)65.93%，其中，新三板做市交易金額為598.86億元。截至2022年7月31日的近一年中，開源證券為119支股票做市，在所有券商中排名第一。（二）融資融券：業(yè)務(wù)增速較快，中信業(yè)務(wù)突出隨著投資者需求增長(zhǎng)與券源限制的不斷放開，券商融資融券業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，融券余額占比大幅提升。據(jù)iFinD統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月末，融資融券余額達(dá)1.60萬(wàn)億元，其中融資余額達(dá)1.51萬(wàn)億元，占比94.16%。近年來，融資融券業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，2016-2021年的年均復(fù)合增速達(dá)14.30%，融券余額年均復(fù)合增速達(dá)103%，融券余額占比從2016年末的0.37%提升至2021年5月的6.56%，融券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛。我們認(rèn)為，隨著融券業(yè)務(wù)占比的進(jìn)一步提升，頭部券商受益于機(jī)構(gòu)客戶結(jié)構(gòu)，未來兩融業(yè)務(wù)集中度將持續(xù)提升。頭部券商機(jī)構(gòu)融資規(guī)模和融券規(guī)模較大，中信證券業(yè)務(wù)領(lǐng)先。2021年，中信證券和國(guó)泰君安機(jī)構(gòu)融資余額規(guī)模較大，2021年分別為421億元和236億元，同比變動(dòng)-2.8%和4.22%，機(jī)構(gòu)融資余額占分別為33.26%和24.11%，顯著高于其他券商。從融券余額來看，中信證券、中金公司融券余額規(guī)模較大，2021年分別為322、112億元，同比-1.9%、33.33%。（三）托管&外包：業(yè)務(wù)集中度高，招商、國(guó)君優(yōu)勢(shì)明顯招商證券、國(guó)泰君安托管規(guī)模顯著高于同業(yè)，優(yōu)勢(shì)明顯。券商資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)是指證券公司接受客戶委托，為客戶提供資產(chǎn)保管、結(jié)算清算、估值核算、出具報(bào)告、投資監(jiān)督等服務(wù)，滿足機(jī)構(gòu)客戶多樣化的需求，拓客引流，通過協(xié)同效應(yīng)助力券商多種業(yè)務(wù)發(fā)展。招商證券和國(guó)泰君安以客戶需求為中心，利用金融科技賦能，大力開展托管外包業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模顯著高于其他券商，2021年招商證券和國(guó)泰君安托管外包的合計(jì)規(guī)模達(dá)6.41萬(wàn)億元，占行業(yè)托管外包規(guī)模的比例達(dá)41%。其中，2021年招商證券、國(guó)泰君安托管規(guī)模分別為3.6萬(wàn)億元和2.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.60%和52.30%。隨著新持牌券商數(shù)量的增加以及銀行理財(cái)、信托公司、第三方財(cái)富公司標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的快速轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為，托管外包業(yè)務(wù)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)愈加激烈。招商證券利用科技賦能，積極創(chuàng)新，托管業(yè)務(wù)位于行業(yè)第一。招商證券最早自主研發(fā)管理人服務(wù)平臺(tái)，打造機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺(tái)，提供集投資、運(yùn)用、服務(wù)于一體的一站式綜合金融服務(wù)，推出小程序版機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺(tái)和投資人平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)從線上化、流程化服務(wù)到智能化、數(shù)字化服務(wù)。截至目前，平臺(tái)服務(wù)注冊(cè)資管機(jī)構(gòu)6000+家、注冊(cè)機(jī)構(gòu)用戶25000+人、資管產(chǎn)品35000+只。此外，招商證券積極創(chuàng)新，協(xié)助管理人發(fā)行市場(chǎng)上第一只契約式私募、契約式債券私募、契約式私募FOF基金等，擴(kuò)大在行業(yè)的影響力，券商資管計(jì)劃托管數(shù)量及規(guī)模均排名行業(yè)第一，私募基金托管外包市場(chǎng)份額、客戶數(shù)量、產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模連續(xù)八年位于行業(yè)第一。（四）衍生品業(yè)務(wù)：高護(hù)城河造就高集中度場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)名義本金規(guī)模突破2萬(wàn)億元，增速較快。證券公司的場(chǎng)外金融衍生品業(yè)務(wù)分為收益互換和場(chǎng)外期權(quán)兩個(gè)部分。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2022年1月末，場(chǎng)外衍生品名義本金規(guī)模達(dá)2.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)57.73%，2018-2021年復(fù)合增速達(dá)79.85%。其中，收益互換、場(chǎng)外期權(quán)名義本金分別為0.98、1.09萬(wàn)億元，近3年（2018-2021）復(fù)合增速達(dá)144.28%、53.06%。目前，我國(guó)金融實(shí)力不斷增強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求將進(jìn)一步提升，監(jiān)管政策鼓勵(lì)券商創(chuàng)新與OTC市場(chǎng)發(fā)展，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。資本市場(chǎng)加速開放，證券公司衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，高護(hù)城河造就高集中度。衍生品業(yè)務(wù)具有天然法人資質(zhì)壁壘，經(jīng)營(yíng)資質(zhì)受到監(jiān)管層的嚴(yán)格限制，截至目前，一級(jí)交易商（可與客戶直接開展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作）僅有8家，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)要求券商有雄厚的資本實(shí)力、較強(qiáng)的風(fēng)控能力以及豐富的客戶資源。場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)方面，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入排名前20的券商合計(jì)收入規(guī)模達(dá)112億元，同比增長(zhǎng)59.46%。其中，中信證券、申萬(wàn)宏源和華泰證券業(yè)務(wù)收入較高，分別為19.42、18.91和14.74億元。從收入增速來看，國(guó)聯(lián)證券

和銀河證券增速較快，同比增長(zhǎng)5802.73%和1947.78%。2021年場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入排名前5券商占前20券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入總和的68.35%，占比較20年下降6.05個(gè)百分點(diǎn)，排名靠前的均為頭部券商。從應(yīng)付客戶保證金規(guī)模來看，中金公司、中信證券呈現(xiàn)雙寡頭格局。2021年一級(jí)交易商期末應(yīng)付客戶保證金余額均值為508.75億元，同比增加89.04%，是2017年應(yīng)付客戶保證金余額均值的10.92倍，與中小券商形成分化。此外，頭部券商內(nèi)部應(yīng)付保證金余額同樣出現(xiàn)分化。2021年中金公司、中信證券應(yīng)付保證金余額分別高達(dá)1,221億元、1,129億元，在一級(jí)交易商應(yīng)付客戶保證金余額中的占比分別達(dá)到30.00%、27.74%，合計(jì)占據(jù)半壁江山。（五）研究&交易：投研服務(wù)強(qiáng)和擁有財(cái)富管理特色的券商具有優(yōu)勢(shì)依托財(cái)富管理的加速轉(zhuǎn)型，券商交易席位租賃收入迅速增長(zhǎng)。交易席位租賃收入是指向公募基金、保險(xiǎn)資管、QFII等機(jī)構(gòu)客戶提供投研服務(wù)而賺取的收入，一定程度上代表券商的投研能力。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年交易席位租賃收入253億元，同比增長(zhǎng)50.66%，2017-2021年均復(fù)合增速達(dá)25.71%，增速較快。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2021年，公募基金通過券商交易席位交易股票28.33萬(wàn)億元，同比+59.79%；交易債券3.12萬(wàn)億元，同比+24.30%。投研服務(wù)強(qiáng)和擁有財(cái)富管理特色的券商市占率相對(duì)較高，中信證券較為領(lǐng)先。2021年，券商交易席位租賃收入CR5為26.89%，較20年下降0.71個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)務(wù)集中度較低，尚未形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2021年，中信證券和長(zhǎng)江證券交易席位租賃凈收入排名位列前二，分別為17.72億元和13.87億元，市占率為7.24%和5.49%。從收入增速來看，中金公司交易席位租賃業(yè)務(wù)凈收入增長(zhǎng)較快，21年同比增長(zhǎng)114.21%，遠(yuǎn)高于其他券商，市占率從2020年的4.41%提升至2021年的4.63%。在權(quán)益基金市場(chǎng)高速成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，交易席位租賃凈收入對(duì)券商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的貢獻(xiàn)逐漸增大。從交易席位租賃業(yè)務(wù)凈收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比重來看，2021年，長(zhǎng)江證券、東方證券和興業(yè)證券占比較高，分別為37.42%、32.73%和30.33%。東方證券和興業(yè)證券財(cái)富管理特色鮮明，基金分倉(cāng)傭金收入較高，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比中也較高。中金公司交易席位經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比增長(zhǎng)較快，從2020年的12.12%增長(zhǎng)至2021年的19.93%，增長(zhǎng)7.81個(gè)百分點(diǎn)。從機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)來看，頭部券商中金中信領(lǐng)先，各券商積極發(fā)力。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，各家券商代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額占代理全部客戶買賣證券交易額的整體處于提升的態(tài)勢(shì)。其中，北京高華、瑞銀證券比例較高，2021年分別為100%、99.55%。頭部券商中，中金、中信占比較高，2021年分別達(dá)81.79%、75.62%，同比增長(zhǎng)7.20、3.00個(gè)百分點(diǎn)。（六）B端基金代銷：高速發(fā)展，各券商積極發(fā)力近年來隨著保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)投資者的壯大及公募FOF與銀行理財(cái)子公司的成長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公募基金的需求進(jìn)一步提升，截至2021年末，機(jī)構(gòu)投資者持有公募基金凈值達(dá)116405.80億元，同比+27.14%，占公募基金規(guī)模的46.22%，顯示出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，進(jìn)而帶動(dòng)公募基金2B代銷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)券商可借鑒2B機(jī)構(gòu)代銷公司的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，積極布局機(jī)構(gòu)代銷業(yè)務(wù)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，近年來，我國(guó)證券公司公募基金銷售保有規(guī)模占比有所下降，且自18年開始低于獨(dú)立機(jī)構(gòu)的基金銷售保有規(guī)模。國(guó)內(nèi)券商可借鑒2B型基金代銷公司的代銷優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)代銷業(yè)務(wù)，助力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。（七）券結(jié)業(yè)務(wù)：財(cái)富管理能力強(qiáng)的券商券結(jié)業(yè)務(wù)強(qiáng)中信證券券結(jié)業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先。中信證券依托較強(qiáng)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)能力，券結(jié)業(yè)務(wù)領(lǐng)先，2021年券結(jié)基金的傭金收入共計(jì)2.87億元，同比增速38.87%。從券結(jié)傭金收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比重來看，中信證券占比較高，2021年達(dá)2.06%，同比提高0.22個(gè)百分點(diǎn)。券結(jié)業(yè)務(wù)符合券商長(zhǎng)期發(fā)展的要求，隨著券結(jié)模式在基金市場(chǎng)中的地位逐步提高，有望帶動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，加快券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)程，是券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的新藍(lán)海。三、美國(guó)鏡鑒：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊（一）做市業(yè)務(wù)：做市種類多，發(fā)展成熟美國(guó)商業(yè)銀行做市收入多元，且具備一定的穩(wěn)定性。美國(guó)商業(yè)銀行做市種類多，包含權(quán)益、利率、信用、外匯、商品等多種產(chǎn)品。從做市收入來看，信用產(chǎn)品做市收入受市場(chǎng)影響波動(dòng)較大，個(gè)別年份甚至帶來虧損，而利率、權(quán)益、外匯、商品做市收入雖有波動(dòng)，但長(zhǎng)期來看具備一定的穩(wěn)定性，2011~2021年間均帶來了持續(xù)的正向收益。做市業(yè)務(wù)收入較為集中。2022Q1，美國(guó)商業(yè)銀行做市收入共計(jì)106.22億美元，其中四家大銀行收入92.68億美元，占比達(dá)87.25%。分做市類型來看，利率CR4為170.97%（其他銀行處于虧損狀態(tài)），外匯CR4為79.50%、股票CR4為96.16%、商品&其他CR4為97.42%、信用CR4為79.83%，均保持較高集中度。摩根士丹利與高盛做市布局存在差異。2021年高盛FICC業(yè)務(wù)收入75.84億美元，占做市收入的49.40%，與權(quán)益類相當(dāng)，而摩根士丹利FICC做市業(yè)務(wù)收入50.98億美元，占比40.67%，略低于權(quán)益類。對(duì)比高盛與摩根士丹利的做市收入結(jié)構(gòu)，2018-2021年間高盛做市收入中FICC占比高于摩根士丹利，高盛的做市業(yè)務(wù)收入更依賴FICC業(yè)務(wù)，摩根士丹利更依賴權(quán)益業(yè)務(wù)，顯示出其做市業(yè)務(wù)布局的差異化。（二）衍生品業(yè)務(wù)：場(chǎng)外衍生品主導(dǎo)，市場(chǎng)份額集中，資金需求大全球市場(chǎng)體量龐大，場(chǎng)外衍生品占據(jù)主要地位。從芝加哥交易所于1865年開始第一筆期貨交易起，全球金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了近160年的發(fā)展歷程，金融衍生品市場(chǎng)的出現(xiàn)，增加了市場(chǎng)的對(duì)沖機(jī)會(huì)，提供了套期保值的工具，為投資者提供了管理風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，全球金融衍生品合約名義價(jià)值為679萬(wàn)億美元，以場(chǎng)外衍生品為主，占總價(jià)值的88.20%，近五年總量基本保持在600萬(wàn)億美元上下波動(dòng)。場(chǎng)外來看，F(xiàn)ICC衍生品業(yè)務(wù)占比大，以利率工具為主。2021年全球場(chǎng)外衍生品規(guī)模為598.42萬(wàn)億美元，其中97.21%是FICC類衍生品。FICC業(yè)務(wù)包括利率產(chǎn)品、大宗商品產(chǎn)品以及外匯產(chǎn)品。利率類衍生品名義金額合計(jì)達(dá)到475.27萬(wàn)億美元，占比達(dá)79.42%，是市場(chǎng)上規(guī)模最大的衍生品種類。此外外匯合約規(guī)模也較大，2021年名義金額達(dá)104.25萬(wàn)億美元，占比17.42%。其他衍生產(chǎn)品規(guī)模較小，合計(jì)占比2.79%。場(chǎng)外衍生品資金需求量較大。與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是訂單驅(qū)動(dòng)不同，場(chǎng)外市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，主要交易流動(dòng)性較差的證券及衍生品，其特點(diǎn)是所有交易都需通過交易商進(jìn)行，以解決買賣雙方在出價(jià)時(shí)間上的不對(duì)稱造成的流動(dòng)性沖擊，因此投行需要作為客戶的對(duì)手方進(jìn)行交易，以自有資本提供交易流動(dòng)性。以信用違約互換為例，雖然自2008年以來其名義金額已經(jīng)大幅減少，交易商持有的名義本金也大幅減少，但截至2021年12月，交易商仍然持有13.18%的名義本金。（三）融資融券：分散授信模式下的市場(chǎng)化機(jī)制從美國(guó)的融資融券余額來看，美國(guó)融券余額較為穩(wěn)定，較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)接近2000億美元，而融資余額波動(dòng)幅度較大。截至2022年6月，融資余額6834.45億美元，占比78.52%；融券余額1869.31億美元，占比21.48%。（四）托管：贏家的游戲資產(chǎn)托管是指在金融交易中由交易的第三方來看管資產(chǎn)，目的是安全保管委托投資的資產(chǎn)。根據(jù)ECB，托管人可以進(jìn)行資產(chǎn)保管、結(jié)算、資產(chǎn)服務(wù)、基金服務(wù)、銀行服務(wù)、代付服務(wù)等多種服務(wù)。全球托管較為集中，大者以一抵三。據(jù)GlobalCustodian統(tǒng)計(jì)，截至2022年一季度，全球托管規(guī)模最大的11家銀行托管規(guī)模264.68萬(wàn)億美元，較2021年二季度同比增長(zhǎng)0.64%。其中，紐約梅隆銀行托管資產(chǎn)45.50萬(wàn)億美元，排名全球第一，且與第十一名相差較多，從數(shù)量上看是第十一名的8倍。前十一名中，CR3達(dá)48.84%，呈現(xiàn)出較為集中的市場(chǎng)格局。從頭部托管行來看，托管市場(chǎng)進(jìn)一步集中。從托管規(guī)模較多的銀行如花旗銀行、道富銀行來看，托管規(guī)模仍具增長(zhǎng)潛力。2021年，紐約梅隆銀行、道富銀行、JP摩根、花旗銀行托管規(guī)模合計(jì)147.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.41%，顯著高于Top11整體增速，市場(chǎng)有向頭部進(jìn)一步集中的趨勢(shì)，顯示出較強(qiáng)的搶占市場(chǎng)份額的能力。紐約梅隆銀行與JP摩根托管結(jié)構(gòu)存在差異。2019年~2021年間，紐約梅隆銀行的托管資產(chǎn)中有36%的權(quán)益類資產(chǎn)、64%的固定收益類資產(chǎn)，而JP摩根的托管資產(chǎn)中有38%的權(quán)益類資產(chǎn)、50%的固收類資產(chǎn)、12%的其他資產(chǎn)，從側(cè)面反映出業(yè)務(wù)布局的不同。作為中央存管的會(huì)員單位，銀行與經(jīng)紀(jì)商都可以作為托管人，但銀行與經(jīng)紀(jì)商在資金安全性、保護(hù)措施、產(chǎn)品服務(wù)等多個(gè)方面具有較大的不同。四、中國(guó)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間測(cè)算（一）交易席位租賃收入空間測(cè)算從長(zhǎng)期來看，我國(guó)居民金融資產(chǎn)配置需求仍然較高，我們將券商席位租賃收入分為公募席位租賃收入和其他機(jī)構(gòu)席位租賃收入來計(jì)算，其中公募席位租賃收入的計(jì)算方法為“公募席位租賃收入=公募基金持有A股市值×公募換手率×傭金率”，其他席位租賃收入按一定的增速增長(zhǎng)，最終預(yù)計(jì)2022~2024年交易席位租賃可分別為券商帶來收入247.30~270.90、258.21~295.33、269.58~321.98億元。（二）托管業(yè)務(wù)收入空間測(cè)算隨著我國(guó)財(cái)富管理業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，居民對(duì)金融產(chǎn)品的需求越來越高，預(yù)計(jì)未來我國(guó)全市場(chǎng)托管資產(chǎn)仍將不斷提升。且在與另一類別托管者——銀行相比，券商在獲客方面空間較大，并且對(duì)創(chuàng)新型產(chǎn)品具有較強(qiáng)的適應(yīng)能力，使得券商托管基金資產(chǎn)占比逐步提升，預(yù)計(jì)2022~2024年券商托管基金資產(chǎn)占比為2.20%~2.40%、2.60%~2.80%、2.80%~3.20%。與銀行相比，券商為提升競(jìng)爭(zhēng)力，普遍采取了較低的托管費(fèi)率，預(yù)計(jì)未來券商托管費(fèi)率仍將小幅下降，2022~2024年分別為萬(wàn)分之7.30、7.20、7.10。最終預(yù)計(jì)2022~2024年托管業(yè)務(wù)可分別為券商帶來收入140.30~148.47、148.17~164.13、155.98~181.35億元。（三）金融產(chǎn)品代銷收入空間測(cè)算我們將金融產(chǎn)品代銷分為兩部分來進(jìn)行測(cè)算，一部分是尾隨傭金/銷售服務(wù)費(fèi)，一部分是認(rèn)購(gòu)/申購(gòu)/贖回費(fèi)。我們預(yù)計(jì)公募基金在居民財(cái)富管理中發(fā)揮著重要的作用，仍將保持一定的增速，并以