魯商發(fā)展研究報告：多維助推轉(zhuǎn)型大健康，美護業(yè)績逐步兌現(xiàn)1.生物醫(yī)藥+生態(tài)健康雙輪驅(qū)動，打造大健康產(chǎn)業(yè)鏈條1.1.生態(tài)健康產(chǎn)業(yè)奠基，大舉進軍生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“生物醫(yī)藥+生態(tài)健康”產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動，定位“大健康產(chǎn)業(yè)綜合運營商”。2006年魯商集團為打造全國一流房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)整合旗下八家房地產(chǎn)企業(yè)成立魯商置業(yè)股份有限公司，并于2008年成功上市，2015年發(fā)展壯大健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，打造健康服務(wù)、社區(qū)服務(wù)和招商運營三大服務(wù)體系，穩(wěn)步發(fā)展與地產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)綜合體和養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)的開發(fā)。2018年公司收購福瑞達醫(yī)藥集團，開始將產(chǎn)業(yè)版圖拓展至生物醫(yī)藥領(lǐng)域，布局生物醫(yī)藥與健康美業(yè)，打造了“潤舒”、“潤潔”、“施沛特”、“明仁”、“頤蓮”、“璦爾博士”、“善顏”等多個知名品牌，在醫(yī)藥健康領(lǐng)域樹立了“福瑞達”品牌形象；2019年收購山東焦點生物科技股份有限公司，拓展完善透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，公司健康產(chǎn)業(yè)上下游鏈條進一步完善；2020年參股伊帕爾汗布局香氛領(lǐng)域，成功構(gòu)筑大健康產(chǎn)品鏈+大健康服務(wù)鏈+大健康生態(tài)鏈三大產(chǎn)業(yè)鏈條。1.2.背靠特大型國企，掌握健康產(chǎn)業(yè)協(xié)同資源國資背景優(yōu)勢資源，助力企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。作為山東省國資委下屬健康產(chǎn)業(yè)第一家上市公司，公司擁有強大的經(jīng)濟技術(shù)實力和融資實力，布局大健康生態(tài)鏈、大健康產(chǎn)品鏈、大健康服務(wù)鏈三大產(chǎn)業(yè)鏈條。2018年以前，公司主營集中在地產(chǎn)與健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，2018年，公司以9.27億元收購福瑞達醫(yī)藥集團100%股權(quán)，開拓第三產(chǎn)業(yè)鏈條，開始進行醫(yī)藥康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型探索，旗下涵蓋明仁福瑞達、博士倫福瑞達及多個化妝品品牌，涉及藥品、保健食品、功能性食品、化妝品等；2019年以2.58億對價收購山東焦點生物科技有限公司60.11%股權(quán)，拓展完善透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，公司健康產(chǎn)業(yè)上下游鏈條進一步完善；2020年公司業(yè)務(wù)版圖進一步擴展，參股新疆伊帕爾汗公司10%比例，正式進軍芳香業(yè)。公司換帥，賦能大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司22年1月發(fā)布公告，董事長由葛健先生變更為賈慶文先生，賈總是山東大學制藥工程碩士、主任藥師，曾任福瑞達醫(yī)藥集團黨委書記、副董事長及魯商健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司總經(jīng)理，具備豐富的醫(yī)藥研究背景和經(jīng)營管理經(jīng)驗。我們認為此次換帥將推動公司向健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，進一步提升在大健康領(lǐng)域的競爭力。歸母凈利潤、ROE大幅增長，業(yè)績完成情況遠超行權(quán)要求。2019年以來公司實現(xiàn)業(yè)績大幅增長，原因有三：①2020年泰安、臨沂、濟寧等健康地產(chǎn)項目集中交付，結(jié)算收入相比上年同期有所增加，提升了歸屬于上市公司股東的凈利潤；

②化妝品板塊，2019年實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入大幅增加，2020年加大了化妝品各渠道促銷推廣力度，營業(yè)收入較上年同期增加，且公司對化妝品公司持股比例增加，影響歸屬上市公司股東的凈利潤增加；③2019至2020年，公司收購山東焦點福瑞達生物股份有限公司，影響歸屬上市公司股東的凈利潤相應(yīng)增加。1.3.健康美業(yè)板塊高增長，拉動公司盈利規(guī)模擴張、盈利能力改善營收規(guī)模持續(xù)擴張，盈利能力明顯改善。公司2020年營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為136.2億元、6.4億元，年增長率分別為32.3%、85.4%；總體來看，公司綜合毛利率和凈利率基本呈持續(xù)提升狀態(tài)；公司收購了山東福瑞達后，化妝品及醫(yī)藥板塊毛利率領(lǐng)先于傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)且營收增速較快，實現(xiàn)了公司2018年后盈利能力明顯改善。分業(yè)務(wù)來看：化妝品業(yè)務(wù)高速增長，提振公司業(yè)績。從營業(yè)收入結(jié)構(gòu)看，公司的主營業(yè)務(wù)向健康產(chǎn)業(yè)傾斜加速；化妝品業(yè)務(wù)受益于全資子公司福瑞達醫(yī)藥集團化妝品業(yè)務(wù)高增長、推動公司2021H1歸母凈利潤實現(xiàn)30%增長；藥品及原料業(yè)務(wù)仍維持正增長；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比持續(xù)下滑，由2018年的88.8%下降至21H1的72.2%；公司2021H1實現(xiàn)化妝品業(yè)務(wù)收入6.22億元/yoy+210.3%，占公司營收比重提升至15.29%，化妝品業(yè)務(wù)在頤蓮、璦爾博士兩大品牌的推動下持續(xù)高增。2.轉(zhuǎn)型大健康，化妝品差異化布局，醫(yī)藥、原料龍頭穩(wěn)固2.1.收購福瑞達、焦點生物，研發(fā)助力大健康布局，基金設(shè)立全產(chǎn)業(yè)運行2018年收購福瑞達醫(yī)藥，布局大健康產(chǎn)業(yè)。魯商發(fā)展原為傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司，2018年通過收購魯商集團旗下山東福瑞達醫(yī)藥100%股權(quán)開始由房地產(chǎn)為主向健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，增加了在生物醫(yī)藥及護膚品產(chǎn)業(yè)方面的布局。福瑞達醫(yī)藥集團有限公司成立于1993年，前身為“山東省商業(yè)科學技術(shù)研究所”，公司以醫(yī)藥和化妝品為核心業(yè)務(wù)，是透明質(zhì)酸研發(fā)和應(yīng)用技術(shù)的領(lǐng)跑者，旗下?lián)碛小皾櫴妗?、“潤潔”、“施沛特”、“頤蓮”、“善顏”、“璦爾博士”等多個知名品牌。組織架構(gòu)：以醫(yī)藥及美業(yè)事業(yè)部為核心，投資平臺外延拓展賦能。福瑞達醫(yī)藥集團下設(shè)分支機構(gòu)完善，包括戰(zhàn)略委員會、審計風控委員會、經(jīng)理層、薪酬與考核委員會和安全生產(chǎn)委員會，從產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)到職工薪酬、再到公司未來發(fā)展，內(nèi)部組織架構(gòu)較為完善。醫(yī)藥事業(yè)部下設(shè)明仁福瑞達及博士倫福瑞達，并配置銷售事業(yè)部給予支持；美業(yè)事業(yè)部則以福瑞達生物、伊帕爾汗、福瑞達生物科技為主，康莊大道事業(yè)部給予銷售支持；同時成立并購及創(chuàng)投兩大基金給予外延支持，基金規(guī)模分別為10億（福瑞達醫(yī)藥持股10%）、3億（福瑞達醫(yī)藥持股20%），聚焦創(chuàng)新藥等領(lǐng)域已投資多個項目。股權(quán)結(jié)構(gòu)：外部引入騰訊、深圳招商局、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等多元賦能，員工配售加深股權(quán)捆綁。福瑞達生物2021年12月9日與聯(lián)合購買主體簽訂增資協(xié)議，引入五家戰(zhàn)略投資者：騰訊創(chuàng)投（騰訊，持股8.04%）、南通招華產(chǎn)業(yè)基金（深圳招商局，持股2.29%）、眾達源企業(yè)（壹網(wǎng)壹創(chuàng)，此前協(xié)議孵化伊帕爾汗，持股2.29%）、濟南動能嘉福投資（山東省財政廳、山東省社?；鹄硎聲止?.21%）、眾源二號基金（上海報業(yè)集團旗下眾源資本，重點投資互聯(lián)網(wǎng)、新媒體以及新消費領(lǐng)域，持股1.07%），此次引入的投資方為公司未來化妝品業(yè)務(wù)在新媒體運營、渠道拓展等方面提供了豐富優(yōu)質(zhì)資源。此外，本次增資后員工持股平臺占有0.68%股份，有利于調(diào)動員工積極性，助力公司化妝品業(yè)務(wù)快速發(fā)展。繼福瑞達之后，公司于2019年以現(xiàn)金方式對價2.58億元收購山東焦點生物60.11%股權(quán)；焦點生物是一家專業(yè)生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于化妝品行業(yè)、營養(yǎng)保健品行業(yè)；目前擁有食品級和化妝品級透明質(zhì)酸420噸/年的產(chǎn)能，60%左右出口，外貿(mào)出口地區(qū)主要為東亞、北美、歐盟等。業(yè)績承諾連續(xù)三年超額實現(xiàn)。魯商發(fā)展收購福瑞達醫(yī)藥公司時，簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，2018年、2019年、2020年實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤不低于2,537.00萬元、5,555.74萬元、8,493.43萬元，而福瑞達實際完成率分別為122.29%、132.28%和106.41%，超額完成來源于化妝品業(yè)務(wù)發(fā)展，璦爾博士品牌初創(chuàng)便取得不俗表現(xiàn)，頤蓮穩(wěn)扎穩(wěn)打鞏固玻尿酸領(lǐng)域行業(yè)地位。研發(fā)端：背靠集團強大的醫(yī)藥研發(fā)體系，“產(chǎn)學研”鏈路清晰助力品牌發(fā)展。福瑞達與高校研究所建立了深度合作，近年來研發(fā)成果可觀，與山東省藥學科學院聯(lián)合成立的化妝品研究所，與齊魯工業(yè)大學共同研發(fā)主要功效為修復、抗衰的益生菌發(fā)酵褐藻；與法國仙婷簽訂戰(zhàn)略合作，從原料、配方、臨床、數(shù)據(jù)、測評等方面展開全方位深入合作，致力于研發(fā)出更多益生菌護膚類目的護膚品。為洞察皮膚微生態(tài)與皮膚健康的關(guān)系，璦爾博士聯(lián)合上海應(yīng)用技術(shù)大學開展了“皮膚生理參數(shù)與皮膚微生物菌群相關(guān)性”大數(shù)據(jù)項目，對500多名消費者以《赫爾辛基理論宣言》為準則通過問卷調(diào)查、人體微生物組學、人體皮膚生物物理參數(shù)測定等手段，成功解釋中國人群的皮膚微生物群和皮膚健康之間的相關(guān)性，包括皮膚微生物群與衰老皮膚、熬夜人群、敏感性皮膚、黃褐斑皮膚等之間的相關(guān)性，并由此成功申請《一種對熬夜后皮膚微生態(tài)有益的組合物、制備方法及應(yīng)用》的發(fā)明專利，在微生態(tài)護膚技術(shù)領(lǐng)域成功搶跑。設(shè)立并購及創(chuàng)投兩大基金，推動外延戰(zhàn)略。（1）并購基金：福瑞達醫(yī)藥2019年與山東省商業(yè)集團及洪泰富源資本等共同成立10億并購基金，福瑞達醫(yī)藥出資1億、持股占比10%，基金2020年9月完成注冊手續(xù)，圍繞健康產(chǎn)業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈進行投資，整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢；（2）創(chuàng)投基金：2019年與隆門資本等合作成立3億元創(chuàng)投基金，福瑞達醫(yī)藥出資6000萬、持股占比20%，2021年6月完成基金業(yè)協(xié)會備案，涉及核酸藥物、神經(jīng)細胞治療、蛋白質(zhì)藥物等領(lǐng)域的投資，加速醫(yī)療領(lǐng)域布局。2.2.化妝品：多品牌運營，精準卡位細分市場護膚、香氛、彩妝三個領(lǐng)域多點布局，精準定位占領(lǐng)細分市場。公司構(gòu)建“一托多”、“一帶多”多產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，打造協(xié)同型品牌集群，明確各品牌產(chǎn)品定位及目標客群，精準發(fā)力。其中璦爾博士、頤蓮兩大主品牌持續(xù)發(fā)力，帶動企業(yè)化妝品板塊營收增長，不斷提升市場占有率及品牌綜合競爭力，同時借此推進新銳品牌發(fā)展，繼續(xù)拓展產(chǎn)業(yè)版圖。2.2.1.璦爾博士：聚焦微生態(tài)護膚，爆品推動產(chǎn)品矩陣完善“微生態(tài)護膚”理念興起。近年來，微生態(tài)護膚的理念在業(yè)內(nèi)聲浪越來越高，其本質(zhì)是一種通過調(diào)節(jié)皮膚菌落平衡,進而提升皮膚屏障、改善肌膚健康狀態(tài)的護膚方式，即利用肌膚本身的功能區(qū)調(diào)節(jié)肌膚，因而產(chǎn)品的健康性、安全性是產(chǎn)品受到消費者親睞的主要原因。目前已知的微生態(tài)護膚的三個方向：1）添加“益生菌”，但是由于技術(shù)和政策因素并不是直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；2）添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂飽”，以促進微生態(tài)平衡,常見的益生元有糖類、微藻類和蛋白質(zhì)水解物類；3）添加“后生元”，即菌群的代謝產(chǎn)物，如保濕因子、蛋白質(zhì)、有機酸等，分別產(chǎn)生作用。消費者對“微生態(tài)護膚”理念知之甚少。根據(jù)美麗修行APP，消費者對于

“微生態(tài)護膚”理念認知度較低；在美麗修行APP制作的“2022消費者關(guān)注功效榜單TOP30”中，涉及“微生態(tài)護膚”理念只有二列酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞產(chǎn)物、透明質(zhì)酸和β-葡聚糖三種成分上榜，實際菊粉、低聚果糖等糖類，添加螺旋藻等微藻類和乳清蛋白等蛋白質(zhì)水解物類等等成分都屬于“微生態(tài)護膚”理念，間接表明消費者對該護膚趨勢認同度有限。國際大牌通過多款爆品推動“微生態(tài)護膚”理念發(fā)展。事實上，把益生菌的代謝產(chǎn)物或溶胞物添加到化妝品中已有30多年的歷史。早在1980年，SK-II推出的“神仙水”（護膚精華露）中添加的核心成分Pitera（半乳糖酵母樣菌發(fā)酵產(chǎn)物濾液），就是微生態(tài)護膚的第一款代表性產(chǎn)品；理膚泉作為歐萊雅旗下在皮膚微生態(tài)領(lǐng)域深耕多年的品牌，在2011年就啟動了皮膚微生態(tài)領(lǐng)域的研究；聯(lián)合利華在“微生態(tài)護膚”方面的研究也早已進行了十余載，其科研成果運用到了包括多芬的“大白瓶”滋養(yǎng)美膚沐浴乳在內(nèi)的多款系列產(chǎn)品中?！拔⑸鷳B(tài)護膚”理念快速占領(lǐng)消費者心智，以改善肌膚微生態(tài)為主打功效的產(chǎn)品逐漸增加。品牌定位：專研微生態(tài)護膚，璦爾博士異軍突起。差異化定位于“微生態(tài)護膚”細分賽道為成功基石，創(chuàng)立初期圍繞微生態(tài)護膚進行了大量基礎(chǔ)性研究并創(chuàng)新推出了多個基于微生態(tài)護膚理念的爆款護膚品，在品牌創(chuàng)立當年便實現(xiàn)銷量過億的業(yè)績，短期內(nèi)迅速進入大眾視野。憑借可靠的功效和安全性，產(chǎn)品復購率高達30%以上，開辟微生態(tài)護膚這一功效護膚新品類，成為國內(nèi)微生態(tài)護膚領(lǐng)域的頭部標簽。差異化賽道定位疊加強勁科研實力賦能，支撐多款爆品的打造。璦爾博士享有福瑞達醫(yī)藥集團積累38年的研發(fā)資源，且其研發(fā)團隊擁有50余名研究開發(fā)人員，5名高級研發(fā)工程師，資深化妝品配方工程師7名，引進馬來記教授等高級研發(fā)人才；其產(chǎn)品開發(fā)團隊在開發(fā)上主要聚焦以三個方面：（1）維護皮膚菌群平衡，包括保持皮膚弱酸性環(huán)境、平衡菌群等；（2）增強皮膚防御力，包括皮膚屏障修復、舒緩皮膚，以及抑制由外界刺激引起炎癥因子的產(chǎn)生，從而增強皮膚在不良因素下的防御能力；（3）最大化地維持皮膚微生態(tài)良好環(huán)境，選擇對皮膚微生態(tài)友好的原料和防腐體系，強勁科研實力與專業(yè)產(chǎn)品開發(fā)團隊“強強聯(lián)手”打造爆品。以璦爾博士旗下潔面產(chǎn)品“潔顏蜜”氨基酸洗面奶為例，該單品除了延用璦爾博士一貫的“微生態(tài)科學護膚”概念——添加奧婷敏（乳酸桿菌發(fā)酵產(chǎn)物濾液：用于調(diào)節(jié)菌群、平衡肌膚生態(tài)）之外，還以獨家“黑科技”——專研硅烷化玻尿酸為主打賣點，強調(diào)品牌科研屬性的同時突出產(chǎn)品的保濕屬性；簡潔包裝也給消費者留下簡單、安全的第一印象。產(chǎn)品圍繞“微生態(tài)護膚”概念，SKU精簡、聚焦。品牌旗下所有產(chǎn)品均圍繞

“微生態(tài)護膚”概念，添加益生菌復合物、二裂酵母發(fā)酵物、乳酸桿菌發(fā)酵產(chǎn)物提取物等；打造面部和身體兩條完善產(chǎn)品線，面部涵蓋抗初老、肌膚維穩(wěn)等系列產(chǎn)品，包括潔面、水乳、面霜、精華和面膜等單品，身體用品則涵蓋手部、頸部、身體等多個部位。天貓旗艦店顯示品牌SKU較少，但不乏潔顏蜜、積雪草熬夜面膜、益生菌水乳、前導精華液等多個月銷破萬產(chǎn)品，產(chǎn)品精簡且聚焦，我們認為在全行業(yè)貫徹大單品戰(zhàn)略時代，品牌以少數(shù)產(chǎn)品可贏得消費者認知，產(chǎn)品迭代升級短期可節(jié)省營銷費用，長期促進品牌聲量及形象建設(shè)。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，“潔顏蜜氨基酸洗面奶”是璦爾博士天貓旗艦店最熱銷產(chǎn)品，添加品牌專研成分“硅烷化透明質(zhì)酸”，主打溫和清潔，2021年銷量超164萬，占整店銷量35%；店內(nèi)銷量排名第二的“益生菌水乳”獲得2021年天貓金妝獎，2021年銷售額1.3億元，占整店銷售額的24%；由“積雪草熬夜面膜”、“潔顏蜜氨基酸洗面奶”、“益生菌面膜”、“益生菌水乳”和“玻尿酸前導精華液”五款產(chǎn)品構(gòu)成的“爆品聯(lián)盟”2021年總銷售額占整店銷售額比例超過80%。2.2.2.頤蓮：專注玻尿酸護膚，爆款噴霧引領(lǐng)產(chǎn)品打造玻尿酸“原液”類護膚開創(chuàng)者，專研“玻尿酸+”護膚概念38年。頤蓮于2003年創(chuàng)立，是福瑞達旗下首個基礎(chǔ)護理品牌；首創(chuàng)透明質(zhì)酸、聚谷氨酸生物護膚技術(shù)；作為玻尿酸“原液”類護膚產(chǎn)品的開創(chuàng)者，頤蓮是國內(nèi)第一個將玻尿酸應(yīng)用于護膚的化妝品品牌，加之背靠“山東省藥學科學院”和“福瑞達醫(yī)藥集團”，頤蓮研發(fā)實力不容小覷。產(chǎn)品端：深耕玻尿酸護膚，產(chǎn)品矩陣逐漸完善。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，品牌爆品玻尿酸補水噴霧2021年銷量、銷售額遙遙領(lǐng)先，占整個旗艦店銷量的59%；除噴霧外，店鋪在售產(chǎn)品種類增加水乳、面膜等基本護理產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣逐漸豐富；隨著爆款噴霧引流，其他產(chǎn)品銷量和銷售額穩(wěn)步上升，分布也較為均勻，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為均衡?！安Ｄ蛩?”的產(chǎn)品矩陣將不斷拓展。頤蓮專研玻尿酸38年，又有現(xiàn)代護膚黑科技加持，未來將以玻尿酸為基礎(chǔ)，繼續(xù)與其他成分進行復配達到“1+1>2”的功效；例如玻尿酸+富勒烯：2021年，頤蓮依托的福瑞達生物聯(lián)合中科院分子納米實驗室，共同研制玻尿酸+富勒烯的神奇組合，誕生了被譽為“黃金玻尿酸”的全新產(chǎn)品——頤蓮元氣瓶，被譽為“保濕黃金”的玻尿酸和有著“納米王子”之稱的富勒烯這兩大自帶光環(huán)的成分將助力頤蓮再次打造爆品；未來頤蓮還會在玻尿酸+玻色因，玻尿酸+端粒酶等方面持續(xù)創(chuàng)新。渠道端：線上+線下加碼全渠道布局。2010年之前，電商還未出現(xiàn)，護膚品銷售多主攻線下商超、CS等渠道；電商平臺出現(xiàn)后，公司便開始著手布局線上，并在2014年成立了專業(yè)的微商團隊、打造了首款社會化分銷平臺，逐步探索傳統(tǒng)行業(yè)的“O2O”模式，2015年基于此平臺的“體驗式微商”模式全面開啟；2017年“玻尿酸補水噴霧”爆品打造計劃助力線上渠道布局并成為重要渠道，2020年線上渠道為頤蓮帶來90%的收入。營銷端：品牌文化影響助力品牌力進一步增長。2021年，“頤蓮”品牌從產(chǎn)品促銷模式轉(zhuǎn)向品牌文化營銷，通過國風IP跨界合作、直播帶貨、短視頻等方式，深挖現(xiàn)有的社群及直播資源，擴大銷售。攜手百年文化老店榮寶齋《簪花仕女圖》聯(lián)合推出聯(lián)名限量版禮盒套裝，以“游頤中仙境，解密東方女之美”為主題聯(lián)合頤和園在巴黎展出，展示科技美膚加持的頤蓮所綻放的獨特東方魅力?？缃鐢y手中國航天十二天宮IP兩名合作推出“天宮作美”限量定制禮盒，用頂尖科研實力自信加持國貨科技自信。2.2.3.子品牌：卡位分明、多元布局，精準占領(lǐng)細分市場伊帕爾汗：進軍香氛領(lǐng)域，努力躋身國內(nèi)領(lǐng)先品牌。2020年福瑞達醫(yī)藥集團出資1309萬元參股伊帕爾汗（股權(quán)占比10%）布局精油香氛賽道，進一步拓展公司化妝品板塊品類。2021H1伊帕爾汗公司完成銷售收入近2000萬元，同比增長37%。公司擁有從種植薰衣草到提取精油到開發(fā)系列產(chǎn)品的完整生產(chǎn)線，陸續(xù)推出太空藍薰衣草修護精華液、太空藍薰衣草修護沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜間修護面膜4款新產(chǎn)品，亮相第五屆中國品牌日活動，品牌的知名度和曝光度不斷提高；未來，伊帕爾汗將圍繞“美在新疆、秀在伊犁、醉在伊帕爾汗”，持續(xù)挖掘文化底蘊，努力躋身國內(nèi)天然香氛領(lǐng)先品牌。善顏：主打“量膚定制,一人一方”，依托東方女性皮膚數(shù)據(jù)研究平臺及福瑞達功效測評實驗室數(shù)據(jù)，創(chuàng)新地發(fā)展了定制模式的“精準護膚”肌膚管理中心，專注分析顧客肌膚問題，提供肌膚解決方案。通過“即時發(fā)現(xiàn)，即時定制，動態(tài)解決”三大環(huán)節(jié)，實現(xiàn)皮膚可視化管理。其產(chǎn)品共六個系列，針對六種膚質(zhì)推出六種

“因膚定制”配方，互相搭配，一人一方，千人千方。未來善顏品牌將進一步建設(shè)東方女性肌膚大數(shù)據(jù)平臺，專注精準高端護膚，提高拓店速度，搶占市場。詮潤：專注弱敏肌膚修復。品牌秉持“修護”、“安心”、“舒適”三大理念，致力為肌膚問題困擾的人們提供可以安心使用、同時有效改善肌膚問題的護膚品，為肌膚帶來有效合理的修護功能以及令人安心的舒適感。通過與頭部達人的短視頻合作和直播帶貨，拉動天貓店銷售，2021年將繼續(xù)與經(jīng)銷商加強合作，利用經(jīng)銷商能力拓展銷售規(guī)模。UMT：創(chuàng)立于2020年，專研“養(yǎng)膚底妝”。品牌以“科學·養(yǎng)膚”為概念，倡導“輕薄、上妝零負擔”；其核心消費群體鎖定95后，2021年彩妝品牌將精研“養(yǎng)膚底妝”的細分市場定位，走小眾高品質(zhì)路線，以底妝品類為切入點，深研

“養(yǎng)膚”、“成分黨”概念。2.3.

生物醫(yī)藥：明仁+博士倫，多元布局、細分領(lǐng)先2.3.1.明仁福瑞達：多領(lǐng)域布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善明仁福瑞達：涉及感冒、骨科、外用膏藥等多領(lǐng)域，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善。明仁福瑞達于1998年成立，專注于中藥藥品、化學藥品和保健食品等領(lǐng)域，其產(chǎn)品涵蓋骨科、婦科、內(nèi)科、眼科、兒科五大領(lǐng)域，此外，明仁旗下的頸痛系列藥品是中國首個也是唯一專業(yè)治療神經(jīng)根型頸椎病的系列中成藥產(chǎn)品,入選山東省火炬計劃、被列為國家重點新產(chǎn)品。2021H1，明仁福瑞達實現(xiàn)凈利潤1473萬元。2.3.2.

博士倫福瑞達：眼科及骨科領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢明顯博士倫福瑞達：主營眼科、骨科產(chǎn)品，細分領(lǐng)域內(nèi)領(lǐng)先。2005年美國博士倫公司投資山東正大福瑞達制藥有限公司，山東博士倫福瑞達制藥有限公司由此成立，目前公司持有博士倫福瑞達30%股份。博士倫福瑞達旗下產(chǎn)品包括眼科滴眼液類品牌潤潔、潤舒和骨科注射液類品牌施沛特。眼科方面，潤潔旗下產(chǎn)品主要適用于咽干、眼澀、酸脹、紅血絲等癥狀，而潤舒旗下產(chǎn)品則主要用于治療沙眼、角膜炎、結(jié)膜炎等；骨科方面，施沛特注射劑是中國骨科關(guān)節(jié)腔注射治療OA、RA的領(lǐng)導品牌。2021H1博士倫福瑞達投資收益貢獻3825萬元。博士倫眼科治療產(chǎn)品國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先，受人口老齡化影響市場有望進一步擴張。根據(jù)Frost&Sullivan，2020年中國眼科治療透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場規(guī)模已達到19.8億元，2016-2020年復合增長率達到11.8%。競爭格局方面，博士倫憑借產(chǎn)品優(yōu)勢市場份額領(lǐng)先，2016-2018年市占率均超過23%；受到人口老齡化，用眼方式不當?shù)纫蛩氐挠绊?，中?018年有白內(nèi)障患者1.7億人，預計在2023年達到2.3億人。手術(shù)作為白內(nèi)障的唯一治療方式，將為透明質(zhì)酸粘彈劑的應(yīng)用帶來巨大的市場。2.4.原料業(yè)務(wù)：玻尿酸龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)務(wù)多元化布局2.4.1.透明質(zhì)酸行業(yè)：需求拉動增長，龍頭地位穩(wěn)固補水保濕王者成分。玻尿酸（HyaluronicAcid，又名透明質(zhì)酸）是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細胞外基質(zhì)的主要成分，分布于眼玻璃體、關(guān)節(jié)、皮膚等部位，是人體內(nèi)不可替代的天然物質(zhì)，隨著年齡增長體內(nèi)含量逐漸減少。良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和生物功能特點決定了其具備極高的應(yīng)用價值。500ml/g以上的高保水值與對環(huán)境濕度的低敏感性，使其保濕性能尤為突出，被譽為理想的智能保濕成分。三級別透明質(zhì)酸配適多元應(yīng)用場景，需求拉動增長。透明質(zhì)酸原料根據(jù)用途不同，可分為醫(yī)藥級、化妝品級和食品級三大級別。其中醫(yī)藥級對技術(shù)要求更嚴格，價格和盈利空間更高，常用于眼骨科及皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品的開發(fā)；化妝品級、食品級終端運用量較大，但價格和盈利能力稍微遜色。與此同時，透明質(zhì)酸應(yīng)用范圍不斷突破擴大，靶向藥物載體、骨骼修復/再生等前沿醫(yī)療領(lǐng)域開發(fā)潛力大；2021年1月獲批可被添加入普通食品，進一步釋放透明質(zhì)酸終端應(yīng)用需求，多領(lǐng)域滲透共同拉動原料市場增長。表6：三大類玻尿酸原料特點原料產(chǎn)品類別售價盈利能力性能產(chǎn)品分類產(chǎn)。中國是全球最大的透明質(zhì)酸原料市場。以銷量計，2016-2020年，國內(nèi)透明質(zhì)酸市場規(guī)模由301噸升至490噸，CAGR13.0%，作為全球最大的透明質(zhì)酸原料市場，近年來國內(nèi)總銷量占全球總銷量一直穩(wěn)定于80%左右，預計2021-2025年將以15.9%的復合增速提升至985億噸，較全球整體增速水平高出近1pcts。以銷售額計，2016-2020年，國內(nèi)透明質(zhì)酸市場規(guī)模由23.2億元升至35.2億，CAGR11.0%，預計2021-2025年將以8.8%的復合增速提升至52.7億元，與此同時原材料價格下降趨勢彰明較著。國內(nèi)企業(yè)主導，市場集中度高。作為世界上最大的玻尿酸原料生產(chǎn)銷售國，全球銷量排名前五大玻尿酸原料生產(chǎn)銷售商均為國內(nèi)企業(yè)，2020年，華熙生物、焦點生物、阜豐生物、安華生物銷量分別占比43%/15%/8%/7%，合計占比73%。市場高集中度賦予頭部企業(yè)規(guī)?；c低成本優(yōu)勢，使其在國際市場中具備極強的競爭力，進而形成巨大貿(mào)易順差，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)披露，2018年國內(nèi)透明質(zhì)酸出口銷量達292噸，14-18年CAGR高達35.2%，在60家原料出口企業(yè)中，高集中、穩(wěn)定的競爭格局得以延續(xù)，上述四大廠商出口銷量占比分別達34.0%/16.6%/15.8%/5.9%，合計出口銷量占比72.3%。2.4.2.焦點福瑞達：玻尿酸領(lǐng)域領(lǐng)先，多元化布局收購焦點生物擴張產(chǎn)能規(guī)模。福瑞達醫(yī)藥集團于2019年收購焦點生物60.11%股權(quán)，后更名為焦點福瑞達生物股份有限公司，目前擁有食品級和化妝品級透明質(zhì)酸420噸/年的產(chǎn)能，60%左右出口，外貿(mào)出口地區(qū)主要為東亞、北美、歐盟等，玻尿酸銷售額全球第二，產(chǎn)能規(guī)模僅次于華熙生物。3.深化生態(tài)健康地產(chǎn)布局，堅守山東本地市場雙輪驅(qū)動：生物醫(yī)藥+生態(tài)健康。2020年初，魯商發(fā)展定下了“生物醫(yī)藥、生態(tài)健康”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。其中，生態(tài)健康板塊累計開發(fā)地產(chǎn)項目40余個，省內(nèi)以濟南、青島為核心，重點布局臨沂、泰安、煙臺、濟寧、菏澤、濰坊、淄博等城市，省外已布局至北京、上海、重慶、黑龍江等省市，形成了精品住宅、城市綜合體、大型購物中心、高端寫字樓、星級酒店等產(chǎn)品系列。大健康生態(tài)鏈：積極探索城市更新業(yè)務(wù)藍海。公司全面實施以“城市復蘇計劃”為核心的城市更新行動，發(fā)起城市更新聯(lián)盟、城市更新基金和城市更新研究院；公司還積極開展項目代建業(yè)務(wù)，打造魯商代建品牌，同時涉足招商運營、設(shè)計服務(wù)、園林綠化等業(yè)務(wù)，進一步延伸了生態(tài)健康開發(fā)鏈條，為公司持續(xù)健康發(fā)展提供更多支撐。公司待開發(fā)土地主要集中在山東省內(nèi)經(jīng)濟人口發(fā)達城市，土地儲備充沛。公司2020年房地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入119.4億元，同增31.2%，收入占比87.7%，毛利額為18.2億元，同增24.2%，毛利率為15.3%。根據(jù)公司年報，公司土地儲備主要集中在山東省內(nèi)，包括青島、濟南、臨沂、煙臺等地，2020年待開發(fā)土地超98萬平方米；山東省外主要指的是哈爾濱，2020年待開發(fā)土地約11萬平方米；從其銷售收入來看，山東省內(nèi)房地產(chǎn)銷售收入貢獻更大，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)重心主要放在山東省內(nèi)經(jīng)濟人口發(fā)達城市。響應(yīng)城市更新政策，預計未來公司將繼續(xù)據(jù)守本土、持續(xù)深耕。魯商發(fā)展起勢于山東省，山東省位于中國東部沿海，2020年常住人口超過一億，位居全國第二；作為人口大省，商品房市場購房需求大，2020年全省商品房銷售總額約1.11萬億元，占全國商品房銷售額的6.4%，排名第四。但地方性房企規(guī)模普遍偏小，且布局集中在省內(nèi)，以魯商發(fā)展為代表的地方性房企來看，省內(nèi)房地產(chǎn)銷售收入貢獻一直遠大于省外；且根據(jù)2021年11月發(fā)布的《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部辦公廳關(guān)于開展第一批城市更新試點工作的通知》，山東省煙臺市、濰坊市兩地均受益于城市更新政策落地試點紅利，公司將抓住機遇、積極響應(yīng)，未來預計省內(nèi)城市仍是公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)重心。4.盈利預測公司從地產(chǎn)業(yè)務(wù)起勢，先后收購福瑞達醫(yī)藥集團、焦點生物，強勢入局化妝品賽道和化學制藥賽道，定位為國內(nèi)領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)綜合運營商，在生態(tài)健康產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥兩大板塊實施雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。非地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比提升，化妝品業(yè)務(wù)成績亮眼，預計引入的戰(zhàn)投有望賦能公司品牌線上營銷，推動業(yè)務(wù)收入持續(xù)高速增長。我們對各業(yè)務(wù)板塊假設(shè)及估值如下：化妝品板塊：公司擁有定位“玻尿酸+”的頤蓮和定位“微生態(tài)護膚”的璦爾博士兩大功能性護膚品品牌，切入高景氣差異化賽道；旗下福瑞達醫(yī)藥集團專注玻尿酸研究38年，厚積薄發(fā)，科研實力不容小覷，此外公司已于2020年完成對焦點生物收購，助力降本增效；2021年互聯(lián)網(wǎng)背景戰(zhàn)略投資者的入局有望賦能化妝品業(yè)務(wù)進一步增長，預計2021-2023年營收為14.87億/25.69億/3