環(huán)保行業(yè)之瀚藍(lán)環(huán)境研究報(bào)告：十年環(huán)保白馬，靜待“新風(fēng)”起一、十年高成長(zhǎng)環(huán)保白馬，持續(xù)成長(zhǎng)性依舊可期（一）綜合環(huán)境服務(wù)領(lǐng)跑者，十年扣非業(yè)績(jī)復(fù)合增速近24%十年高成長(zhǎng)環(huán)保白馬，鑄造“固廢為主，燃?xì)?水務(wù)協(xié)同發(fā)展”的綜合產(chǎn)業(yè)布局。公司原名南海發(fā)展，于2000年上市，初期以供水業(yè)務(wù)為主，2005-2006年通過(guò)收購(gòu)南海當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)資產(chǎn)進(jìn)入污水處理及固廢領(lǐng)域，成為南海公用環(huán)保綜合服務(wù)商。但公司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在對(duì)佛山本地產(chǎn)業(yè)深度整合的基礎(chǔ)上，于2014年底成功收購(gòu)創(chuàng)冠環(huán)保100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了全國(guó)性戰(zhàn)略布局；2016年公司收購(gòu)哈爾濱、大慶、牡丹江三市餐廚垃圾項(xiàng)目；同年與瑞曼迪斯合作、后又收購(gòu)贛州宏華環(huán)保進(jìn)入危廢領(lǐng)域，2019年收購(gòu)國(guó)源環(huán)境切入環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域等。公司現(xiàn)已形成“大固廢”布局為核心驅(qū)動(dòng)力，燃?xì)狻⑺畡?wù)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。鑒于公司業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于固廢，在“十四五”建設(shè)無(wú)廢城市的預(yù)期下，主業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)性依然可期。十年扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速近24%，持續(xù)成長(zhǎng)性依舊可期。公司作為固廢為主、燃?xì)饧八畡?wù)為輔的綜合環(huán)保龍頭，依托長(zhǎng)效且市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)和管理體制（核心管理層深耕公司已近20年），實(shí)現(xiàn)十余年的穩(wěn)健高成長(zhǎng)?；仡?010-2020年，公司十年扣非業(yè)績(jī)基本保持年均20%以上的增速，高速發(fā)展期超50%。2014年扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俾杂蟹啪?，但通過(guò)收購(gòu)創(chuàng)冠中國(guó)100%股權(quán)、燃?xì)獍l(fā)展30%股權(quán)，進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)業(yè)布局，為后期高速成長(zhǎng)奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。2021前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤(rùn)9.29億元（同比+20.82%），公司受制于燃?xì)獬杀敬蠓仙蹆r(jià)被限，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)承壓，但長(zhǎng)期來(lái)看氣價(jià)順價(jià)是大概率事件，成長(zhǎng)潛力依舊突出。固廢業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)提升，仍是公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司現(xiàn)已形成聚焦固廢、燃?xì)?供水+排水協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局，2021Q1-3分別實(shí)現(xiàn)收入36.72億元、23.09億元、9.76億元、3.27億元。固廢業(yè)務(wù)為核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，2020年以來(lái)收入占比在50%以上。受垃圾焚燒工程業(yè)務(wù)確認(rèn)收入的影響，固廢業(yè)務(wù)毛利率有所下降，但2019年以來(lái)穩(wěn)定在31%-32%左右。我們預(yù)期一方面公司在手項(xiàng)目投產(chǎn)支撐持續(xù)成長(zhǎng)性，另一方面無(wú)廢城市建設(shè)打開(kāi)環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬(wàn)億元的綜合固廢需求，公司固廢業(yè)務(wù)仍有望保持高速增長(zhǎng)。（二）運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)造血能力出眾，未來(lái)超20億/年凈現(xiàn)金流入保障業(yè)務(wù)擴(kuò)張運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流入，2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入近20億，凈現(xiàn)比達(dá)1.85。受益于公司固廢、燃?xì)?、水?wù)業(yè)務(wù)在運(yùn)營(yíng)期能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司歷史五年凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤(rùn)）均值達(dá)1.96，伴隨著產(chǎn)能持續(xù)放量，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額亦呈現(xiàn)著明顯上升的趨勢(shì)，2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額已達(dá)19.56億、2021年Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)16.51億元（同比+35%），造血能力出眾。我們預(yù)期伴隨著在手項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)落地，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有望進(jìn)一步提升，未來(lái)超20億/年穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入保障業(yè)務(wù)擴(kuò)張。單季度資本開(kāi)支環(huán)比縮減，期待公司自由現(xiàn)金流改善。從單季度環(huán)比來(lái)看，一方面公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈現(xiàn)著明顯提升的趨勢(shì)；另一方面伴隨投資放緩，公司資本開(kāi)支規(guī)模亦呈現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢(shì)。我們預(yù)期伴隨著項(xiàng)目進(jìn)一步投產(chǎn)爬坡，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)提升，投資性現(xiàn)金流支出持續(xù)萎縮下，公司自由現(xiàn)金流改善可期。（三）PE估值正處歷史底部，管理制度優(yōu)化增添長(zhǎng)效活力與出色的盈利及造血能力相比，公司估值水平仍處歷史底部：（1）PE-band視角來(lái)看，截至2022年3月11日收盤(pán)，根據(jù)PE-TTM口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，公司目前已經(jīng)觸及歷史最低估值水平。而我們認(rèn)為公司依托在手項(xiàng)目，未來(lái)2~3年內(nèi)仍有望維持20%+業(yè)績(jī)?cè)鏊?，估值修?fù)潛力突出；（2）從造血能力角度來(lái)看，截至2020年末公司全年可實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額19.56億元，而公司最新市值僅147億元（收盤(pán)價(jià)：2022/03/11），2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/最新市值達(dá)13.28%。管理持續(xù)優(yōu)化，高管薪酬掛鉤業(yè)績(jī)及市值，職業(yè)經(jīng)理人制度進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)展動(dòng)力。2021年公司實(shí)施《高級(jí)管理人員薪酬和績(jī)效考核管理辦法》，以總經(jīng)理為例，其收入可分為基礎(chǔ)薪酬、績(jī)效薪酬及增值獎(jiǎng)勵(lì)三大部分，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)[（申請(qǐng)兌現(xiàn)時(shí)公司股價(jià)-增值獎(jiǎng)勵(lì)份額授予價(jià)）×獎(jiǎng)勵(lì)虛擬份額數(shù)量]掛鉤業(yè)績(jī)和市值。經(jīng)測(cè)算，虛擬股權(quán)價(jià)格為23.70元/股，公司當(dāng)前股價(jià)僅18.07元/股（收盤(pán)價(jià)：2022/03/11）。本方案實(shí)施以公司職業(yè)經(jīng)理人制度為前提，公司高管完成身份轉(zhuǎn)換，脫離體制內(nèi)身份、重新簽訂市場(chǎng)化的勞動(dòng)合同，實(shí)現(xiàn)管理人員與公司成長(zhǎng)深度綁定，啟發(fā)企業(yè)業(yè)績(jī)及市值增長(zhǎng)的活力。二、在手產(chǎn)能保障成長(zhǎng)，積極謀求第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)（一）固廢業(yè)務(wù)進(jìn)入投產(chǎn)放量高峰期，保障未來(lái)2~3年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性2020年至今固廢項(xiàng)目加速投產(chǎn)下垃圾處理量、上網(wǎng)電量大幅提升，2021Q1-3上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng)53%。自2020年以來(lái)，公司垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)加速期，2020年在運(yùn)產(chǎn)能同比增長(zhǎng)46.19%，僅截止到2021年三季度，在運(yùn)產(chǎn)能已達(dá)2.56萬(wàn)噸/日，與2020年底相比實(shí)現(xiàn)48.12%的增長(zhǎng)。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司在投產(chǎn)大規(guī)模增加、產(chǎn)能利用率爬坡的情況下，運(yùn)營(yíng)能力依然穩(wěn)步提升，前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長(zhǎng)49%和53%，噸發(fā)電量和噸上網(wǎng)電量分別同比增長(zhǎng)2.6%、3.0%。（二）燃?xì)?水務(wù)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，期待氣價(jià)理順后供熱盈利恢復(fù)短期采購(gòu)成本攀升造成燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利承壓，未來(lái)氣價(jià)理順、盈利恢復(fù)是大概率事件。2020年公司天然氣銷(xiāo)量達(dá)6.28億立方米，且受益于南海區(qū)建筑陶瓷企業(yè)清潔能源改造完工，2021年前三季度售氣量同比提升56%。雖2021年以來(lái)受?chē)?guó)際能源價(jià)格持續(xù)上漲影響，天然氣采購(gòu)成本攀升造成業(yè)務(wù)盈利能力下滑，但根據(jù)2021年三季報(bào)披露，公司一方面積極溝通銷(xiāo)售均價(jià)上調(diào)，另一方面拓展多元化客戶(hù)，我們認(rèn)為未來(lái)氣價(jià)理順、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利改善是大概率事件。水務(wù)（供水+排水）業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，提供穩(wěn)定的利潤(rùn)及現(xiàn)金流支持。（1）供水業(yè)務(wù)：

公司2018-2019年產(chǎn)能保持在125萬(wàn)立方米/日，產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在90%以上，整體保持平穩(wěn)發(fā)展，年售水量在4.3億噸左右；且供水價(jià)格一般不會(huì)出現(xiàn)大幅度變化，可為公司提供穩(wěn)定的利潤(rùn)及現(xiàn)金流。（2）排水業(yè)務(wù)：2020年銷(xiāo)售量達(dá)2.3億噸，一方面受益于污水處理均價(jià)提升帶來(lái)盈利能力的提升，另一方面各污水運(yùn)營(yíng)廠產(chǎn)能利用率仍有提升空間（2019年報(bào)披露為78%），我們預(yù)期該業(yè)務(wù)未來(lái)可保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。（三）依托“南海固廢循環(huán)產(chǎn)業(yè)園”示范，固廢龍頭產(chǎn)業(yè)延伸優(yōu)勢(shì)顯著積極拓寬“焚燒+”含義外延，環(huán)衛(wèi)、餐廚垃圾、危廢、農(nóng)業(yè)垃圾處置多點(diǎn)開(kāi)花。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，除在手生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（在手規(guī)模3.42萬(wàn)噸/日）外，公司擁有垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)7420噸/日、餐廚垃圾處理2650噸/日、污泥處理1050噸/日、危廢處理19.55萬(wàn)噸/年、農(nóng)業(yè)垃圾處理155噸/日、醫(yī)療廢物處理30噸/日，多點(diǎn)開(kāi)花打通固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。（1）環(huán)衛(wèi)：2019年公司并購(gòu)國(guó)源環(huán)境，從固廢業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈前端垃圾分類(lèi)、清掃、轉(zhuǎn)運(yùn)延申；截至2021H1，新增環(huán)衛(wèi)合同年化金額約9100萬(wàn)元（總金額約3.7億元）。（2）餐廚：根據(jù)官網(wǎng)披露，公司在手佛山南海、黑龍江哈爾濱、牡丹江等7個(gè)餐廚項(xiàng)目，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)1910噸/日；2021Q1-3餐廚垃圾處理量18.75萬(wàn)噸（同比+87.88%），發(fā)電量1337.93萬(wàn)千瓦時(shí)（同比+14.80%）。（3）危廢：根據(jù)官網(wǎng)披露，公司危廢業(yè)務(wù)現(xiàn)擁有佛山綠色工業(yè)服務(wù)中心（2020年底投產(chǎn)，產(chǎn)能9.15萬(wàn)噸/年）、贛州信豐項(xiàng)目（2018年11月收購(gòu)宏華環(huán)保所得，產(chǎn)能7.2萬(wàn)噸/年）、浙江嘉興項(xiàng)目等；2021Q1-3公司工業(yè)危廢處理量達(dá)6.47萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)158.94%。拓展餐廚垃圾制氫項(xiàng)目，迎接“焚燒+新能源”的3.0時(shí)代。根據(jù)公司官微披露，公司將于2022年建設(shè)年產(chǎn)約2200噸氫氣的制氫項(xiàng)目（年需沼氣1400噸），項(xiàng)目投資額為9200萬(wàn)元，預(yù)計(jì)建成后將給公司帶來(lái)5000+萬(wàn)元/年的經(jīng)營(yíng)收入。制氫原料氣體來(lái)源于：（1）南海固廢產(chǎn)業(yè)園的餐廚垃圾、滲濾液產(chǎn)生的沼氣；（2）鋁灰處理項(xiàng)目中的富氫氣體。且項(xiàng)目位于南海獅山LNG儲(chǔ)配站所屬區(qū)域內(nèi)，降低制氫、運(yùn)輸成本。疊加項(xiàng)目可降低二氧化碳排放公共聯(lián)系人100萬(wàn)噸，預(yù)期該項(xiàng)目可增厚公司業(yè)績(jī)。三、行業(yè)利好政策頻出，迎來(lái)盈利、成長(zhǎng)性雙重改善（一）國(guó)補(bǔ)、CCER利好政策頻發(fā)，固廢資產(chǎn)盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化2022年政府性基金預(yù)算本級(jí)支出大幅增加，預(yù)期有望保障國(guó)補(bǔ)發(fā)放，公司應(yīng)收賬款回流、業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期可進(jìn)一步改善?？稍偕茉囱a(bǔ)貼是應(yīng)收賬款的重要組成，截至2021H1，來(lái)自電網(wǎng)客戶(hù)及再生能源補(bǔ)貼的應(yīng)收賬款占比達(dá)40%。根據(jù)《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告（摘要）》，2022年政府性基金預(yù)算本級(jí)支出由3326億元大幅提升至7183億元，預(yù)期一定程度上保障可再生能源補(bǔ)貼發(fā)放。公司后續(xù)通過(guò)補(bǔ)貼申報(bào)可改善應(yīng)收賬款回流、保障業(yè)績(jī)?cè)鏊?。CCER或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟，強(qiáng)化垃圾焚燒項(xiàng)目盈利能力、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。2022年初發(fā)改委召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議要求加快完善雙碳“1+N”政策體系、CCER也或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟認(rèn)證、北京與雄安聯(lián)合爭(zhēng)取設(shè)立國(guó)家級(jí)CCER交易市場(chǎng)。若垃圾焚燒如期納入全國(guó)碳交易系統(tǒng)，CCER有望給垃圾焚燒帶來(lái)8~16元/噸額外收入，相當(dāng)于主流上市公司250元/噸運(yùn)營(yíng)收入的3~6%、50元/噸凈利潤(rùn)的12%~24%（扣稅后），利潤(rùn)增厚能力顯著。2020年至今眾多補(bǔ)貼政策落地，目前補(bǔ)貼政策已經(jīng)明朗、存量項(xiàng)目補(bǔ)貼仍有保障，且未來(lái)國(guó)補(bǔ)有序退坡階段垃圾焚燒企業(yè)仍可通過(guò)提高處置費(fèi)價(jià)格、出售CCER和綠電指標(biāo)補(bǔ)充盈利性，機(jī)制優(yōu)化提升項(xiàng)目長(zhǎng)期盈利能力。（二）“無(wú)廢城市”打開(kāi)綜合固廢需求，固廢企業(yè)或成為核心載體“十四五”期間建設(shè)百座“無(wú)廢城市”，固廢企業(yè)或成為主要治理主體。2021年底18部委聯(lián)合印發(fā)《“十四五”時(shí)期“無(wú)廢城市”建設(shè)工作方案》，“無(wú)廢城市”從2019年的11+5試點(diǎn)到2022年的百余座城市目標(biāo)，隨之延伸出的環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬(wàn)億元的綜合固廢需求有望全面釋放。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類(lèi)處置的承載方，依靠特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”

布局上優(yōu)勢(shì)明顯。目前瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的“焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)期越來(lái)越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。瀚藍(lán)環(huán)境“南海模式”：打造固廢產(chǎn)業(yè)園標(biāo)桿，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。由公司主打的南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園建設(shè)了固體廢物全產(chǎn)業(yè)鏈處理系統(tǒng)，形成了由源頭到終端完整的固體廢物處理產(chǎn)業(yè)鏈，包括前端（垃圾集中壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚燒發(fā)電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理）、末端（滲濾液處理、飛灰處理）。（1）南海垃圾焚燒發(fā)電二廠為代表全國(guó)最高運(yùn)營(yíng)水平的AAA級(jí)垃圾焚燒發(fā)電廠；（2）南海垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)系統(tǒng)為國(guó)家住房和和城鄉(xiāng)建設(shè)部科技示范工程；（3）南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園以系統(tǒng)的整體規(guī)劃，國(guó)際領(lǐng)先的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)于歐盟標(biāo)準(zhǔn)的排放指標(biāo)，被稱(chēng)為“破解垃圾圍城困境的‘南海樣本’”，成為國(guó)內(nèi)同行業(yè)標(biāo)桿和典范?！澳虾ＤＪ健睆?fù)制成果接連落地，典型案例已達(dá)8個(gè)。2017年4月公司中標(biāo)廣東省開(kāi)平市固廢綜合處理中心一期一階段產(chǎn)業(yè)園PPP項(xiàng)目，包括開(kāi)平市第一座生活垃圾焚燒發(fā)電廠（一期600噸/日，二期300噸/日）、滲濾液處理中心（200立方米/日）、填埋場(chǎng)（75萬(wàn)立方米）及相關(guān)配套工程等。該項(xiàng)目是繼公司2016年增資擴(kuò)股廣東順德順控環(huán)投熱電項(xiàng)目（日處理3000噸的生活垃圾焚燒發(fā)電、700噸的污泥處理、300噸餐廚垃圾）后“瀚藍(lán)模式”的又一次異地復(fù)制。根據(jù)官網(wǎng)披露，截至目前公司“瀚藍(lán)模式”案例復(fù)制地區(qū)已達(dá)8個(gè)。借助“南海項(xiàng)目”

的示范效應(yīng)，公司在“城市礦山”建設(shè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，且焚燒主業(yè)預(yù)計(jì)仍將秉承持續(xù)并購(gòu)的成長(zhǎng)模式，我們預(yù)計(jì)固廢主業(yè)將依然較快的成長(zhǎng)增速。（三）雙碳賦予固廢企業(yè)更高內(nèi)涵，新能源、循環(huán)產(chǎn)業(yè)亦大有可為固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)有望開(kāi)啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤(rùn)體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢棄車(chē)拆解產(chǎn)能布局動(dòng)力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、客戶(hù)資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）HYPERLINK"/S/SH603568?f