房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：房企信用風(fēng)險及未來政策前瞻一、觸發(fā)房企信用風(fēng)險原因探究（一）信貸收縮埋下“爆雷”隱患2021

年

1-8

月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長

14.8%，較

2019

年

1-8

月份增長

18.1%，兩年平均增長

8.7%。1-8

月份，國內(nèi)貸款

16918

億元，下降

6.1%；自籌資金

40773

億

元，增長

9.3%；定金及預(yù)收款

50997

億元，增長

31.3%；個人按揭貸款

21490

億元，增長

13.4%；利用外資

53

億元，下降

47.5%。8

月單月，到位資金增速為-7%，與上月持平，其中

國內(nèi)貸款、自籌資金、個人按揭貸款、定金及預(yù)收款增速分別為-20%、-1%、-8%、-7%，分

別較上月-3pct、-7pct、+5pct、+2pct。在信貸管控下房企的資金持續(xù)趨緊，銀行貸款從今年

3

月增速轉(zhuǎn)負開始，貸款增速降幅

持續(xù)擴大，自籌資金增速也在小個位數(shù)徘徊并在

8月轉(zhuǎn)負，8月國內(nèi)貸款和自籌資金的占比分

別為

12.6%、30.3%，均處于

10

年以來的最低水平，定金及預(yù)收款成為最主要的資金來源，

占比

38.0%。房企信貸資金的收縮讓本就依靠資金驅(qū)動的房企的資金流轉(zhuǎn)受阻，資金鏈緊繃的

房企埋下風(fēng)險暴露隱患。雖然信貸收緊，上半年在高銷售的支撐下房企資金流轉(zhuǎn)還相對通暢，但隨著下半年銷售

超預(yù)期下行，房企面臨銷售回款減少和融資額度受限的雙重打擊，高杠桿房企在流動性收縮

下風(fēng)險加速暴露。（二）銷售超預(yù)期下滑加速風(fēng)險暴露根據(jù)統(tǒng)計局披露的最新數(shù)據(jù)，2021

年

1-8

月，商品房銷售面積同比增長

15.9%，較

1-7

月

下降

5.6pct，商品房銷售金額同比增長

22.8%，較

1-7

月下降

7.9pct。8

月單月，銷售金額、銷

售面積增速分別為-19%、-16%，銷售加速下行，接近

2010

年以來的三個低點（剔除

2020

年

疫情期間的奇異值）：2020

年

7

月金額、面積增速分別-15%、-19%，2012

年

2

月-14%、

-21%，2014

年

7

月-16%、-16%。根據(jù)各地房管局披露的最新數(shù)據(jù)，2021

年

9

月，30

城新房

銷售面積為

1211.31

萬平方米，同比增速-33.44%，環(huán)比增速-7.46%，成交套數(shù)

11.57

萬套，同

比增速-32.57%，環(huán)比增速-8.11%。分一二三線城市來看，一、二、三線成交面積同比增速分

別為-40.71%/-14.85%/-50.65%，環(huán)比增速增速分別為-23.21%/6.91%/-14.20%。9

月市場成交同

比降幅較

8

月進一步擴大，“金九”銷售旺季轉(zhuǎn)冷，一、三線城市銷售下滑幅度超預(yù)期。行業(yè)銷售拐點在

7

月就已經(jīng)確立，開始進入負增長區(qū)間，三季度銷售降速超預(yù)期導(dǎo)致房

企回款減少，加重了高杠桿房企的資金緊張態(tài)勢。目前基本面還未觸底，考慮到：1）房地產(chǎn)

貸款集中管理下信貸額度依舊偏緊，需求受到抑制，并且隨著個別企業(yè)信用風(fēng)險的暴露，購

房者的觀望將加重；2）新開工、施工、拿地偏弱，供給不足；3）去年基數(shù)較高，四季度銷售

下行將繼續(xù)加快。三季度銷售降速超預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)回款減少，資金鏈緊繃房企面臨銷售和信貸兩大輸血來

源的重創(chuàng)。當然，基本面下滑和政策環(huán)境收緊僅僅是加速房企風(fēng)險暴露的外部因素，房企出

現(xiàn)信用違約的真正原因是經(jīng)營戰(zhàn)略的定位失誤和內(nèi)部運營管理的“亞健康”。下文我們將從存

在信用風(fēng)險的某些地產(chǎn)公司的財務(wù)角度出發(fā)，來分析目前行業(yè)內(nèi)房企的風(fēng)險程度。二、房企風(fēng)險暴露之前的財務(wù)指標可見端倪（一）現(xiàn)金流：依賴籌資維系資金鏈，追隨市場周期波動明顯1、內(nèi)生性經(jīng)營能力不足，籌資性現(xiàn)金流入占比持續(xù)高于經(jīng)營性現(xiàn)金流入資金流入結(jié)構(gòu)層面，存在信用風(fēng)險房企的籌資性現(xiàn)金流入占比持續(xù)超越經(jīng)營性現(xiàn)金流入

占比，且絕對值一路攀升。具體而言，華夏幸福自

2017

年起連續(xù)

4

年籌資性現(xiàn)金流入居高，

2020年占比達

60.25%；恒大自

2013

年起連續(xù)

8

年籌資性現(xiàn)金流入居高，2020

年占比達

62.36%；

新力自

2016

年起連續(xù)

5

年籌資性現(xiàn)金流入居高，2020

年占比達

66.21%；花樣年自

2012

年起

連續(xù)

9

年籌資性現(xiàn)金流入居高，2020

年占比達

59.60%。上述公司的內(nèi)生性經(jīng)營能力不足，無法通過銷售回款實現(xiàn)穩(wěn)定增長，過度依賴對外籌資來

維系資金鏈，這使得資金的敏感性提升，公司難以駕馭周期和政策、信用風(fēng)險，尤其在當前融

資政策整體收緊的環(huán)境下，更易觸發(fā)風(fēng)險事件。2、凈現(xiàn)金流處于低位乃至降為負值，資金缺口進一步加大凈現(xiàn)金流層面，存在信用風(fēng)險房企的凈現(xiàn)金流持續(xù)處于低位，甚至降為負值，資金鏈收

到?jīng)_擊。具體而言，華夏幸福自

2018

年起連續(xù)

3

年凈現(xiàn)金流為負，于凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負約

2

年的

時點發(fā)生債務(wù)違約，此后的

2020

年資金缺口進一步加大，目前違約債務(wù)總額已超

900

億；恒

大自

2017

年起連續(xù)

2

年凈現(xiàn)金流為負，2019

年加大力度籌資拉動凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，2020

年依靠

上游占款等應(yīng)付款項維持正向凈現(xiàn)金流，目前公司已經(jīng)債臺高筑，但由于商票大規(guī)模逾期正處

信譽危機中，對外籌資困難，內(nèi)部經(jīng)營情況也無明顯改善，據(jù)

2021

半年報，公司合約銷售額

為

3567

億元，一年內(nèi)到期有息負債

2400

億元，一年內(nèi)到期應(yīng)付款項

5824

億元，此外公司

2021

年

6-8

月銷售額為

716.3

億元、437.8

億元、380.9

億元，環(huán)比下降，公司資金鏈正處于巨大壓

力中；新力自

2018

年起連續(xù)

3

年凈現(xiàn)金流下滑，2020

年為

0.5

億元，資金鏈較為薄弱，近日

公司遭遇股債雙殺，股價下跌

87%以致停牌，美元債最高跌超

20%，面臨即將到期的

2.5

億美

元債兌付危機；花樣年

2019

年凈現(xiàn)金流為負，2020

年加大力度籌資拉動凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但經(jīng)

營層面無明顯改善，近日發(fā)生

2.06

億美元債違約。上述公司在經(jīng)營層面沒能穩(wěn)健發(fā)展，銷售回款難以支撐公司所需，當無法通過擴大籌資和

供應(yīng)商占款來維持現(xiàn)金流穩(wěn)定時，極易觸發(fā)風(fēng)險事件。3、駕馭周期能力不足，隨市場變化波動明顯周期性層面，存在信用風(fēng)險房企的現(xiàn)金流周期波動特征明顯，資金鏈對環(huán)境的敏感性較

高。具體而言，華夏幸福、恒大、新力于

2017、2019

年兩次出現(xiàn)籌資性現(xiàn)金流入峰值；花樣

年于

2018

年出現(xiàn)籌資性現(xiàn)金流入峰值，隨后于

2020

籌資性現(xiàn)金流入再次大幅提升。第一個峰

值歸因于

2016-2017

年，借新棚改去庫存的東風(fēng)，行業(yè)較為景氣，四家公司加大杠桿拿地，同

時花樣年于

2018

年投入智慧停車相關(guān)新業(yè)務(wù)，有額外的融資需求；第二個峰值歸因于公司資

金鏈出現(xiàn)缺口，靠進一步融資拉動回填。2018

年全國兩會提出“房住不炒”，各地調(diào)控政策頻

繁出臺，行業(yè)下行，四家公司在這一階段明顯收斂。在籌資性現(xiàn)金流依附行業(yè)浮沉的同時，四

家公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流入也較為波動，除了花樣年整體呈略微增長態(tài)勢，華夏幸福、恒大、新

力持續(xù)大起大落，穩(wěn)健性低。加杠桿拿地是我國房企的通行做法，尤其當處在行業(yè)繁榮時期，但如果在形成負債時未能

同步提升經(jīng)營水平、造血能力，就只能在周期波動中處于被動地位，疊加融資收緊，更容易陷

入財務(wù)危機。（二）杠桿結(jié)構(gòu)：三道紅線踩線較多，降負債任重道遠杠桿結(jié)構(gòu)層面，根據(jù)“三道紅線”的要求，存在信用風(fēng)險房企踩線情況多有發(fā)生，與象

征穩(wěn)健的“綠檔”還有一定差距。具體而言，華夏幸福自

2019

年起連續(xù)

2

年位列“紅檔”，

2021H1

剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率

78.34%，凈負債率

211.13%，現(xiàn)金短債比

0.11；恒大自

2014

年起連續(xù)

7

年位列“紅檔”，2021H1

剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率

80.99%，凈負債率

117.99%，現(xiàn)金短債比

0.36；新力自

2016

年起連續(xù)

4

年位列“紅檔”，2020

年降至“橙檔”，

2021H1

降至“黃檔”，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率

73.49%，凈負債率

76.76%，現(xiàn)金短債比

1.05；花樣年自

2015

年起連續(xù)

6

年位列“黃檔”，2021H1

剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率

72.69%，

凈負債率

90.34%，現(xiàn)金短債比

1.40。上述公司的共有特點是杠桿率較高，但其實高杠桿是房地產(chǎn)企業(yè)的共性，是由行業(yè)的商業(yè)

模式?jīng)Q定的，過去房地產(chǎn)市場長期的供不應(yīng)求，導(dǎo)致少有房企能夠保持克制地主動放棄高速增

長的機會，控制杠桿率，相反，越激進的企業(yè)發(fā)展越好，如恒大前期通過“高周轉(zhuǎn)”模式將杠

桿效率用到極致，迅速超過行業(yè)傳統(tǒng)霸主萬科、保利，成為新的房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。然而高杠桿

高周轉(zhuǎn)模式的前提是公司的融資規(guī)模大致穩(wěn)定，到期的債務(wù)通過盈利償還利息后，本金可以通

過新一輪的融資進行償還。在當前政策整體收緊的環(huán)境下，這一穩(wěn)定性收到?jīng)_擊，公司沒有足

夠的時間消化，因為借債投出的資金需要一個完整的周期才能逐漸回收，而金融機構(gòu)的借款到

期兌付是剛性的，就會引發(fā)流動性問題，導(dǎo)致危機。（三）存貨周轉(zhuǎn)率：存貨周轉(zhuǎn)率較低，去化壓力仍在存貨周轉(zhuǎn)率層面，存在信用風(fēng)險房企存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)處于較低水平。具體而言，華夏幸

福自

2018

年起連續(xù)

3

年存貨周轉(zhuǎn)率保持微小上升，2020

年存貨周轉(zhuǎn)率

0.27，2021H1

存貨周

轉(zhuǎn)率

0.11，處于較低水平；恒大自

2018

年起連續(xù)

3

年存貨周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)，2020

年存貨周轉(zhuǎn)

率

0.28，2021H1

存貨周轉(zhuǎn)率

0.14，處于較低水平；新力自

2019

年起連續(xù)

2

年存貨周轉(zhuǎn)率保持

較大幅上升，2020

年存貨周轉(zhuǎn)率

0.43，2021H1

存貨周轉(zhuǎn)率

0.16，但仍低于國資委披露的房地

產(chǎn)行業(yè)平均值

0.5；花樣年自

2019

年起連續(xù)

2

年存貨周轉(zhuǎn)率保持微小上升，2020

年存貨周轉(zhuǎn)

率

0.48，2021H1

存貨周轉(zhuǎn)率

0.24。在當前房企業(yè)績增速放緩，融資監(jiān)管持續(xù)收緊，疊加進入償債小高峰，經(jīng)營普遍受資金掣

肘的環(huán)境下，提高存貨周轉(zhuǎn)率是縮短回款周期的主要策略，上述公司普遍較低的存貨周轉(zhuǎn)率反

映了一定程度上的存貨變現(xiàn)困難，可能與前期過度下沉三四線城市的策略失誤有關(guān)，此外，短

期內(nèi)隨著公司風(fēng)險上升，購房者或謹慎觀望，不利于后續(xù)銷售，可能造成財務(wù)雪上加霜。（四）融資成本：平均融資成本攀升，企業(yè)開源受限融資成本層面，爆雷房企的加權(quán)平均融資成本均處行業(yè)內(nèi)較高水平，且絕對值大多有所

提升。具體而言，華夏幸福自

2018

年起連續(xù)

3

年平均融資成本保持上升，2020

年平均融資成

本

7.97%，2021H1

平均融資成本

7.94%；恒大自

2018

年起連續(xù)

3

年平均融資成本保持上升，

2020

年平均融資成本

9.49%，2021H1

平均融資成本

9.02%；新力自

2018

年起連續(xù)

3

年平均融

資成本保持上升，2020

年平均融資成本

7.97%，2021H1

平均融資成本

7.94%；花樣年自

2019

年起連續(xù)

2

年平均融資成本保持下降，2020

年平均融資成本

9.10%，2021H1

平均融資成本

8.70%。上述公司融資成本持續(xù)處于高位，一方面與公司負債較高、償債能力較弱有關(guān)，如果企業(yè)

的凈負債率相對其他房企高出很多，那么在行業(yè)監(jiān)管逐漸變嚴的情況下，資本市場對房企償

債能力較為關(guān)注，高負債率的房企融資成本會有所抬升；另一方面是公司經(jīng)營狀況、發(fā)展能

力凸顯薄弱點，導(dǎo)致融資成本上行。三、行業(yè)風(fēng)險可控，“優(yōu)等生”比例居高（一）行業(yè)風(fēng)險指標整體健康，基本面較為穩(wěn)定上文通過對存在信用風(fēng)險房企的財務(wù)分析，總結(jié)出一些衡量信用風(fēng)險的指標，下面我們將

對重點關(guān)注的

31

家

A股房企、49

家

H股房企的相關(guān)風(fēng)險指標進行梳理，來分析行業(yè)整體的

風(fēng)險程度和進行企業(yè)風(fēng)險預(yù)警。2020

年，A股房企（由于

H股現(xiàn)金流量表僅披露凈值，未計算在內(nèi)）經(jīng)營性現(xiàn)金流入平

均占比為

51.39%，籌資性現(xiàn)金流入平均占比為

41.22%，說明房企在杠桿時代的紅利消退后更

加注重經(jīng)營上的精耕細作，發(fā)展主流方向仍是依靠自身造血實現(xiàn)穩(wěn)健的增長；A+H股房企平

均凈現(xiàn)金流為

55.47

億元，平均存貨周轉(zhuǎn)率為

0.32，企業(yè)逐漸傾向于通過高質(zhì)量周轉(zhuǎn)實現(xiàn)穩(wěn)定

增長，資金鏈也更為穩(wěn)健。2021H1，A+H股房企平均剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率為

71.01%，

平均凈負債率為

89.28%，平均現(xiàn)金短債比為

1.90，三道紅線中僅有一項略微越線，說明行業(yè)

降負債已初見成效，企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向更為健康的模式，債務(wù)償還能力提升；A+H股房企平

均綜合融資成本為

6.09%，對比

2020

年整體呈略微下降趨勢?？傮w而言，行業(yè)在指標層面轉(zhuǎn)

向健康，企業(yè)開始減速求穩(wěn)，以應(yīng)對新地產(chǎn)時代。（二）“優(yōu)等生”經(jīng)營穩(wěn)健，“差等生”逐步退場，信用格局重構(gòu)1、龍頭企業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，部分企業(yè)的財務(wù)指標需要警惕根據(jù)風(fēng)險指標判斷，華夏幸福的流動性風(fēng)險較為明顯，恒大、富力、藍光、泰禾、光明、奧園需重點關(guān)注自身償債能力，中交、華發(fā)、陸家嘴的籌資性現(xiàn)金流占比過高，需更加重視內(nèi)

部造血、經(jīng)營回款的能力。萬科、大悅城、金科、金地、中南、招蛇、保利、中海、世茂、龍

湖、華潤、建發(fā)等優(yōu)質(zhì)龍頭房企在風(fēng)險指標的測算下表現(xiàn)優(yōu)異，這類房企持續(xù)通過高質(zhì)量周轉(zhuǎn)

穩(wěn)健增長，自身造血能力強，資金鏈強韌，結(jié)構(gòu)上經(jīng)營性現(xiàn)金流入對資金來源的貢獻高于籌資

性現(xiàn)金流入，在當下融資渠道收緊、板塊下行的環(huán)境下體現(xiàn)出較強的駕馭周期能力，長期來看

具備更強的競爭力。2、“差等生”逐步退場，行業(yè)信用格局重構(gòu)我們認為目前行業(yè)處于“差等生”的信用風(fēng)險逐漸暴露的過程中，但與此同時行業(yè)也在

逐漸消化政策收緊導(dǎo)致的債務(wù)擠壓，存在爆雷風(fēng)險的房企還是少數(shù)，行業(yè)內(nèi)的“三好學(xué)生”經(jīng)

營依舊穩(wěn)健，并且近期政策表現(xiàn)出放松傾向，國家對行業(yè)的托底作用仍有保障，個例的風(fēng)險事

件短期內(nèi)會對板塊的市場情緒造成一定影響，但風(fēng)險不會蔓延至整個行業(yè)成為系統(tǒng)性風(fēng)險。目

前，行業(yè)加速出清，待風(fēng)險事件落地之后，行業(yè)信用格局重構(gòu)，集中度進一步提升，優(yōu)質(zhì)資源

將進一步向“三好學(xué)生”傾斜。四、周期的歷史會重演嗎？（一）本輪地產(chǎn)周期的周期性減弱，政策工具“松”少“緊”多前幾輪的房地產(chǎn)周期中，調(diào)控政策在控房價與穩(wěn)增長之間往復(fù)，政策工具種類多樣化。

房地產(chǎn)的政策調(diào)整的核心邏輯在于“保經(jīng)濟”與“保民生”之間的博弈，在房價飆升時期，中

央為保民生通常先于地方收緊政策，而在市場下行時期，地方財政承壓，為保經(jīng)濟表現(xiàn)出地

方先于中央放松的規(guī)律。在房地產(chǎn)成長的

20

年間，一方面行業(yè)歷經(jīng)迅猛發(fā)展已成為我國經(jīng)濟

的支柱性產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到巨大帶動作用，另一方面政策松緊與樓市表現(xiàn)相互影

響，房價整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢。房地產(chǎn)調(diào)控先后動用了貨幣、信貸、稅費、土地、限購等各類

措施，貨幣政策通過首付比例、貸款優(yōu)惠利率直接調(diào)節(jié)購買力大小，但通常會出現(xiàn)時滯；財

稅土地政策則從供給端影響市場行情，土地政策對于一二線與三四線城市的作用效果具有差

別，在三四線城市土地供給增加的同時一二線城市卻面臨土地緊張的局面；限購、人才引進

等行政措施則表現(xiàn)為短期效果顯著。16

年以來，在“房住不炒”的大框架下，整體政策表態(tài)呈現(xiàn)“松”少“緊”多?！耙虺鞘?/p>

策”、“長效機制”作為治本之策解決高房價問題，政策調(diào)控手段針對市場發(fā)展情況做出了積

極調(diào)整，“大放水”式政策寬松已經(jīng)成為歷史，整體政策表態(tài)呈現(xiàn)“松”少“緊”多。近

5

年，

政治局會議、兩會、中央經(jīng)濟工作會議等高層會議一貫延續(xù)“房住不炒”的表態(tài)，在疫情爆發(fā)

導(dǎo)致樓市轉(zhuǎn)冷的情況下政策調(diào)控依舊不動搖，2020

年

3

月駐馬店、廣州、青島等城市出臺放

松限購、限售的政策均“一日游”，顯示出政策調(diào)控的決心和定力。隨著房企“三道紅線”資

金監(jiān)測、房地產(chǎn)貸款集中管理、22

城供地“兩集中”的相繼出臺，長效機制逐步完善，從房

企、銀行、土