2011年中國宏觀金融政策走向巴曙松研究員國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師國泰基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家電郵：bashusong@163.中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!簡介國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師，國泰基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還擔(dān)任中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副秘書長;招商銀行和招商局博士后流動站指導(dǎo)專家；中國人力資源和社會保障部企業(yè)年金資格評審專家；中國證監(jiān)會基金評議專家委員會委員；中國銀監(jiān)會考試委員會專家，并曾擔(dān)任中共中央政治局集體學(xué)習(xí)主講專家曾經(jīng)擔(dān)任：中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦公室經(jīng)濟(jì)部副部長、中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略委員會主任、中銀香港助理總經(jīng)理、中國銀行杭州市分行副行長等。新浪博客/bashusong

新浪微博：/bashusong巴曙松研究員中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!總體上看，11年中國經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險，貨幣政策基調(diào)為回歸穩(wěn)?。簽榱吮苊獬霈F(xiàn)目前由局部供給沖擊引發(fā)的食品價格上漲轉(zhuǎn)換成全面通貨膨脹，預(yù)計2011年總體回歸穩(wěn)健的貨幣政策將采取總量對沖、增量控制與適度升值、謹(jǐn)慎加息、適當(dāng)管制流入資本的“一攬子政策”來收縮流動性，從而管理通脹預(yù)期、適度糾正負(fù)利率并抑制資產(chǎn)泡沫貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期通貨膨脹目標(biāo)通貨膨脹實際值年度峰值貨幣政策基調(diào)20063%1.50%2.80%穩(wěn)健20073%4.80%6.90%穩(wěn)健+流動性管理20085%5.90%8.70%從緊20094%-0.70%1.90%適度寬松20103%＞3%5.1%適度寬松2011E4%4%～5%5%～6%穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)與通貨膨脹水平的歷史回顧資料來源：作者整理中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!農(nóng)業(yè)水利基礎(chǔ)設(shè)施沒有明顯改善，使得糧食產(chǎn)量對自然災(zāi)害的抵御能力十分有限，從這個意義上說，糧食的連續(xù)豐收的時間越長，可能面臨減產(chǎn)的拐點就越近，因為潛在的生產(chǎn)能力未能提高國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲已成趨勢，而中國大豆和豆油對國外市場的依賴率高達(dá)70%和60%耕地的有限性：目前我國國土總面積折合144億畝，可耕地18億畝，僅占12.5%，而且隨著城市化的推進(jìn)，守住這個底線的壓力也越來越大勞動力成本與生產(chǎn)資料價格上漲趨勢難以改變貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期貨幣政策的工具選擇與實施空間取決于通貨膨脹的成因與持續(xù)性：導(dǎo)致目前CPI沖高的部分因素是暫時性的，而另一些則可能是更加持久的趨勢性因素，因此，對周期性與趨勢性因素的區(qū)分是預(yù)測2011年貨幣政策走向的參考基準(zhǔn)食品價格的趨勢性上漲要客觀看待積極和消極影響中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!2011年物價的短期波動將由翹尾因素和食品價格驅(qū)動翹尾因素食品價格貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!200420072011ECPI3.94.84外部流動性寬松較緊寬松全球經(jīng)濟(jì)正常上升偏熱緩慢復(fù)蘇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新一輪擴(kuò)張偏熱新一輪周期起點加息次數(shù)與幅度一次，0.27六次，1.622～4次一年期存款實際利率（12個月加權(quán)）-1.88-1.53-1～-0.5中長期存款實際利率（12個月加權(quán)）-1.27-0.340.27～0.77信貸同比14%16%15%（預(yù)期）M2同比15%17%16%～17%2011年貨幣政策工具的選擇：經(jīng)濟(jì)環(huán)境對照，與04年較為相似資料來源：作者整理貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!加息次數(shù)加息幅度加息時間窗口歷史經(jīng)驗看，2003年以來10次加息中，年內(nèi)加息次數(shù)超過2次的只有2006、2007年出現(xiàn)過，而當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是：內(nèi)外經(jīng)濟(jì)偏熱、通脹高企.因此，央行對加息通常會保持謹(jǐn)慎的態(tài)度與步伐歷史看，如果12個月的加權(quán)定期存款利率為正，那么通常加息的可能性不大；相反，如果為負(fù)，歷史上04、07年加息最終也未能完全扭轉(zhuǎn)負(fù)利率，只不過會隨著每一次的加息，使負(fù)利率的幅度有所減緩。目前的一年期實際負(fù)利率不到一個百分點，中長期利率基本為正歷史對比來看，加息通常會選擇在GDP增速較高、通脹預(yù)期較強(qiáng)以及負(fù)利率較嚴(yán)重的時間段，這意味著加息的選擇不會單獨參考單一指標(biāo)，而是在多種目標(biāo)之間選擇平衡目前，貨幣政策操作仍以總量對沖的數(shù)量型工具為主，隨著11年回歸穩(wěn)健，預(yù)計M2增速將參考“GDP增長率+CPI”區(qū)間，不再預(yù)留靈活空間。關(guān)于加息，有以下幾點歷史經(jīng)驗值得關(guān)注貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!關(guān)于人民幣升值2011年，人民幣匯率政策方面可能出現(xiàn)的一個變化將會是：更加強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)向以人民幣有效匯率為衡量標(biāo)準(zhǔn)的適度升值，逐步淡化人民幣對美元單一貨幣的變化權(quán)重，實現(xiàn)與“一籃子貨幣”的一致性，并盡可能權(quán)衡人民幣對“一籃子貨幣”的升值幅度與其它貨幣對美元的貶值幅度一籃子貨幣匯率的波動與貿(mào)易關(guān)系緊密貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!另外一個影響美元走勢的風(fēng)險可能來自于歐洲債務(wù)危機(jī)：歐洲債務(wù)危機(jī)的下一個風(fēng)險點可能來自于西班牙。雖然西班牙的財政赤字不是最高的，但一旦出事，它的影響力要大于目前已經(jīng)出事的那些國家，目前已經(jīng)出事的幾個國家加起來只有歐洲經(jīng)濟(jì)的5%，而西班牙一家就占10%，這是一個規(guī)模的問題。另外，7500億里面不能覆蓋西班牙，一旦出事，并且短期難以組織一個新的救助機(jī)制，那么市場就會有波動。美元走勢：仍然是影響金融市場的關(guān)鍵變量之一中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!但中國的人均消費仍然處于低位全球原材料價格已受到中國需求的影響，將來影響會更大人均銅消費(1960-2005)銅05101520250510152025303540人均實際GDP(千美元，經(jīng)PPP調(diào)整后)人均消費(千克)南韓中國日本美國西歐巴西數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界銀行和相關(guān)測算10中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!123引發(fā)當(dāng)前CPI沖高的蔬菜價格在政府調(diào)控下已明顯回落，但其他食品類價格環(huán)比維持上行趨勢，食品價格的趨勢性上漲仍將是決定當(dāng)前及未來CPI上漲的關(guān)鍵因素2011年CPI中翹尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翹尾權(quán)重最大，考慮到CPI環(huán)比上升趨勢，年內(nèi)CPI高點可能在二季度實現(xiàn)2011年CPI的中位數(shù)將保持在4——5%左右，相應(yīng)的波動區(qū)間大致為上下一個百分點，這樣的通脹水平雖然可控，但食品價格的上漲趨勢決定了貨幣政策的實施空間會受到壓縮在CPI高點逐步來臨的這段時期，也將使得貨幣政策管理流動性和通脹預(yù)期的壓力也主要集中在這一時間窗口.2011年物價的短期波動將主要由食品價格驅(qū)動，并直接受貨幣和政策因素影響以及資源價格改革、國際市場走向和勞動力成本等影響貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!08年初5次上調(diào)RRR2011年貨幣政策工具的選擇：參考?xì)v史經(jīng)驗貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!2011年“一攬子貨幣政策工具”的可能選項增量控制謹(jǐn)慎加息+適度升值總量對沖1、提高RRR2、發(fā)行央行票據(jù)3、信貸窗口指導(dǎo)1、參照負(fù)利率水平、通脹水平及GDP增速謹(jǐn)慎加息2、轉(zhuǎn)向以人民幣有效匯率為衡量基準(zhǔn)的適度升值1、控制新增信貸規(guī)模，控制投放節(jié)奏2、控制外匯占款規(guī)模3、對資本流入的適當(dāng)管制貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!加息的理由：1、經(jīng)濟(jì)增長水平恢復(fù)到危機(jī)前水平，且四季度上行動力較足，這為加息提供了實體基礎(chǔ)；2、通脹預(yù)期逐步強(qiáng)化3、化解潛在的房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫：一年期的負(fù)利率水平持續(xù)不加息的擔(dān)心1、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)仍未確立復(fù)蘇趨勢，國際形勢尚不明朗，出口下滑的潛在沖擊需要關(guān)注2、加息會加大熱錢流入，目前的外匯占款增幅明顯加息爭論：內(nèi)外平衡的客觀要求條件較多貨幣回歸穩(wěn)健，管理通脹預(yù)期中國宏觀金融政策走向,巴曙松共17頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!美元走勢在國際、國內(nèi)市場中依然處于重要地位，這直接影響到全球資金流向與利率匯率水平，也影響到資源價格以及中國的物價和匯率走勢。在美元總體上呈現(xiàn)走弱態(tài)勢下，需要警惕美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能帶來的美元短期大幅波動和金融市場波動。2011年，對于新興市場最大的風(fēng)險是美國經(jīng)濟(jì)增長高于預(yù)期的風(fēng)險，在這種情況下，即使美國不加息，市場預(yù)期也會調(diào)整，0利率融資、流向新興市場的資金會大規(guī)模退出，這種資金的動蕩會對新興市場，尤其是債券市場，甚至股票市場都會產(chǎn)生影響，特別是對一些以外融資依賴度高的國家更是如此。美元走勢：仍然是影響金融市場的關(guān)鍵變量之一中國宏觀金