印制電路板行業(yè)研究：高階化升級，內資接力下個十年1、臺資覆銅板成長史復盤：產業(yè)轉移的兩個階段我們借由復盤臺資廠商的歷史，探索內資覆銅板廠商的未來發(fā)展路徑。全球領先的

三大臺資民營覆銅板廠商臺光電子、聯茂、臺耀成立于

1990

年代，初期工廠總部設

立于中國臺灣，20

世紀初開始布局大陸，在江蘇昆山、廣東中山及東莞等地設立工

廠。2005-2020

年間，臺資廠商在全球覆銅板市場中由籍籍無名到嶄露頭角，初期依

靠下游

PCB產業(yè)轉移帶來的配套效應而成長，后期通過自主研發(fā)實現細分領域市占

率提升，整體盈利能力攀升，擺脫中低端產品帶來的盈利周期波動。在產業(yè)轉移進程中，三大臺資民營廠商營收規(guī)模與盈利能力齊升。復盤

2005-2020

年

三大臺資民營廠商營業(yè)收入成長

4

倍，年復合增速為

9.5%；歸母凈利潤成長

16

倍，

2005-2020

年歸母凈利潤復合增速為

18.0%，而且在中后期盈利能力不斷攀升。復盤臺資覆銅板廠商的發(fā)展歷程，我們將其大致分為兩個成長階段。（1）第一階段

（2005-2013

年）產業(yè)配套期：成長由“量”驅動，三大廠商呈現的特征是營業(yè)收入

與利潤增長基本匹配，股價年漲幅低于利潤復合增速，估值受到壓制；（2）第二階段

（2013-2020

年）產品高端化轉型期：成長由“質”驅動，產品升級推動利潤率提升，

利潤增速遠超營業(yè)收入增速，股價漲幅與利潤增幅匹配，估值相對穩(wěn)定。1.1、

第一階段：PCB產業(yè)轉移浪潮下，廠商大幅擴產帶來上游配套第一階段產業(yè)配套期（2005-2013

年）PCB產能向中國臺灣轉移，推動覆銅板廠商配

套供給上升，產能增加、全球市占率提升是廠商成長的主要動力。PCB產業(yè)因臺資

廠人工成本優(yōu)勢及精細化管理的能力逐步取代海外廠商，2000

年臺資廠商供應比例

占全球

PCB市場的

11%提高至

2006

年的

17%，而美國由

28%下降至

11%，日本小

幅萎縮，由

29%下降至

26%，下游

PCB產業(yè)初步完成轉移，為臺資覆銅板廠成長提

供沃土。2005-2013

年臺資民營覆銅板廠商積極進取，配套下游

PCB擴張產能并提升全球市

占率。2006

年三大臺資民營覆銅板廠商聯茂、臺光電子、臺耀分別占全球供應比例

4.6%/2.9%/2.8%，合計供應比例達

10.3%，2013

年分別攀升至

6.2%/5.7%/3.4%，合計

供應比例達到

15.3%，提高

5.0

pct。1.2、

第二階段：擺脫低端產品的周期波動，盈利能力登上新臺階第二階段產品高端化轉型期（2013-2020

年），臺資廠商產能擴張增速放緩，均價提

升是臺資廠商成長的核心驅動因素，隨之而來的是公司的盈利質量大幅攀升。PCB產業(yè)向中國大陸轉移的序幕拉開，中國臺灣地區(qū)供應總量逐漸下滑。2013

年

PCB廠商的供應鏈開始向大陸轉移，中國大陸

PCB產值由

2013

年的

12.8%提高至

2019

年的

26.8%，提升

14.0

pct，而同期中國臺灣

PCB產值維持相對穩(wěn)定，由

2013

年的

31.6%至

2019

年的

34.0%。內資廠商參與供應鏈配套，行業(yè)競爭加劇，而臺資覆銅板

廠商供應本土

PCB廠商的區(qū)位優(yōu)勢日漸式微，中國臺灣地區(qū)

的覆銅板供應量占全球比例由

2013

年的

11.3%下降至

2017

年的

8.5%。臺資覆銅板廠商面對下游

PCB向大陸的轉移的趨勢，采取兩大應對策略：（1）在大陸設廠：整體投資力度減弱，擴建項目集中規(guī)劃在內資

PCB生產的重點區(qū)域；（2）

發(fā)展利基市場：針對下游細分應用的產業(yè)趨勢，設計量產細分產品，取得全球領先的

地位。從廠商投資維度來看，臺資民營廠商在第二階段資本開支與研發(fā)費用投入大幅攀升。

第一階段內各廠商合計資本開支穩(wěn)定、乃至逐步回落，由

2005

年的

6.3

億元降至

2012

年的

3.1

億元，由于前期投資的產能進入釋放期，設備自動化效率的提升，對應擴張

產能所需的投入下降。在第二階段中，高端產品對設備采購要求提高，設備升級對應

的覆銅板投入產出比（產能對應的年營業(yè)收入/資本開支）下滑，各廠商的資本開支

由

2014

年

3.3

億元提高至

2020

年的

9.1

億元。產能擴張方面，臺資廠商的生產中心向大陸遷移。以聯茂為例，2010

年開始新增投

資大陸無錫廠與廣州廠，2020

年無錫廠、東莞廠與廣州廠覆銅板產能占比達到

89%；

臺光電子亦加大對大陸工廠的投資力度，2013

年-2020

年間擴張的產能主要集中在

昆山廠、中山廠與黃石廠，三者擴張的產能占整體擴產的

83%；臺耀在中國大陸設

立江蘇常熟廠與廣東中山廠，分別于

2005

年

9

月與

2010

年

1

月實現量產。發(fā)展利基市場方面，聯茂、臺光電子、臺耀在細分領域中各有所長。臺光電子擅長開

發(fā)

HDI材料并在全球處于領導地位，而高密度互連生產技術順應

AI芯片、GPU及CPU等接腳數目增加的趨勢，未來有望受益于超大型資料中心、AI人工智能、邊緣

計算等應用；聯茂與臺耀是全球高速高頻覆銅板主要供應商，具備先進制程技術和

豐富的量產經驗，高速材料受益于

5G網絡通信與資料中心的發(fā)展，高頻材料受益于

車用電子的需求擴容。臺資廠商在全球傳統(tǒng)剛性覆銅板市場份額提升的步伐放緩，而在特殊基板市場中獨

占鰲頭。根據

Prismark統(tǒng)計，從傳統(tǒng)剛性覆銅板市場看，2020

年三大臺資廠商臺耀、

聯茂、臺光電子全球市占率分別為

7%/7%/4%，合計占比為

18%，相對于

2013

年提

升幅度僅為

2.7

pct。三大臺資覆銅板廠商在利基市場中另辟蹊徑，以特殊基板（包含

高速基板、封裝基板、射頻基板）為例，臺耀、聯茂、臺光電子的市占率達到

14%/12%/8%，合計占比達到

34%，突破歐美日韓廠商的封鎖。向高階化發(fā)展是臺資廠商在第二階段最主要的成長動力。2013-2020

年，聯茂的覆銅

板銷量增長

24.4%，而營業(yè)收入由

39.9

億元增長至

59.1

億元，增幅達到

48.1%；臺

光電子覆銅板銷量增長

28.0%，而營業(yè)收入由

34.1

億元上升至

63.5

億元，增幅達到

86.2%，亦高于銷量的成長。產品升級推動臺資廠商實現毛利率穩(wěn)步攀升并創(chuàng)歷史新高。2016-2017

年是覆銅板行

業(yè)因原材料電子銅箔緊缺而提價的上行期，臺光電子、聯茂、臺耀平均單價分別由

2016

年的

382/293/435

臺幣/張?zhí)岣咧?/p>

428/449/502

臺幣/張，而

2017-2020

年，行業(yè)原

材料價格回落，傳統(tǒng)

FR-4

覆銅板價格步入下行期時，臺光電子與聯茂通過提升高端

材料的出貨比例，仍然維持較為穩(wěn)定的價格，2020

年臺光電子與聯茂的平均單價分

別達到

437/405

臺幣/張。與此同時，三大臺資覆銅板廠商毛利率不斷攀升并屢創(chuàng)新

高，2005-2013

年三大臺資覆銅板廠商平均毛利率在

12.9%~15.7%范圍內波動，而

2013-2020

年，三大臺資廠商平均毛利率由

14.7%提高至

2020

年的

22.9%，突破前期

因提價導致毛利率增厚的

2017

年的

20.2%。1.3、

臺資廠商成長啟示：高端化發(fā)展為

ROE作出正貢獻，成長超越周期2、內資覆銅板：站在內資PCB的肩膀上，拉開轉型帷幕內資廠商正在邁入產業(yè)轉移的第二階段，產品結構加速轉型推動盈利能力穩(wěn)步上升。

四大內資廠商中有三家成立于

2000

年之后，晚于臺資廠商成立十年，正從第一階段

過渡至第二階段，我們認為內資廠商與臺資廠商的第二階段有三個不同之處：（1）下游

PCB產業(yè)未出現外遷風險且仍在擴張期：下游內資

PCB仍然處于高資本

開支的擴產周期，而內資覆銅板廠商前期已通過自有資金積累及融資等方式積累豐

厚資本，有能力擴張并實現本土配套；（2）內資加快投建新工廠，進一步優(yōu)化效率及成本：頭部企業(yè)實現人均產值不斷攀

升、新廠制費成本進一步下降，有望超越臺資廠商并取得增量市場份額；（3）內資廠商高階化進程提前，第一階段與第二階段分界線變得模糊：內資廠商已

形成“一超多強”格局，其中市占率領先的內資覆銅板率先開啟第二階段高階化發(fā)

展，從行業(yè)追隨者轉變?yōu)樾袠I(yè)引領者，盈利中樞有望中長期上行，原有

FR-4

產品價

格周期對盈利的波動減弱，而其余廠商亦將在規(guī)模擴張的同時，加速向高階化發(fā)展

的第二階段轉型，第一階段與第二階段的分界線相對模糊。2.1、

本土化配套崛起，新廠成本優(yōu)勢突出下游內資

PCB廠商持續(xù)擴產有望推動內資覆銅板廠商加快本土化配套。從資方背景

來看，內資背景

PCB廠商占全球供應比例提升，由

2012

年的

6.0%提升至

2020

年的

28.9%，而臺資廠商整體占比相對穩(wěn)定。以

A股上市公司為代表的內資

PCB企業(yè)仍

處于高速擴張期，2021Q2

合計資本開支將推動覆銅板環(huán)節(jié)格局優(yōu)化。一方面，由于

自身競爭加劇，導致在中低端市場，PCB廠商注重覆銅板材料采購成本，對覆銅板

廠商的產出效率、單位成本要求提高；另一方面，部分廠商采取差異化競爭的戰(zhàn)略，

高端

PCB市場需求發(fā)展推動以高頻高速、封裝基板為代表的特殊覆銅板配套需求。內資覆銅板廠商亦加快產能擴建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1

四家

A股覆銅

板行業(yè)上市公司的資本開支合計達到

15.9

億元，YoY+41.8%。四家廠商加快產能投

放節(jié)奏，我們測算

2021-2023

年四家內資廠商產能同比增速實現

10.8%/16.9%/13.1%，

相較于

2018-2020

年產能供給增速加快。各廠商開啟新建項目，預計于

2022-2023

年集中投放產能。覆銅板廠的投產周期在

1-

1.5

年，2021H1

內資廠商已開啟擴建項目。其中，生益科技預計于

2022

年陸續(xù)釋放

常熟二期、陜西三期、封裝基板產能；南亞新材預計于

2022-2023

年投放江西

N5、

N6

工廠產能；華正新材預計于

2021H2

投放青山湖二期、珠海一期產能，并規(guī)劃投

建富山工廠；金安國紀預計于

2022

年釋放寧國工廠產能。內資廠商整體設備成新率較高且資本積累豐厚，為后續(xù)擴張打下堅實基礎。華正新

材、南亞新材固定資產成新率分別達到

73.4%/60.4%，高于生益科技與金安國紀的

56.2%/39.0%。內資廠商已通過自有業(yè)務及外部融資沉淀資金蓄力擴張，以頭部廠商

對比，2021H1

生益科技貨幣資金

26.2

億元，高于臺光電子的

15.5

億元，第二梯隊

的廠商中，南亞新材、華正新材分別高于聯茂、臺耀。內資覆銅板廠商有望憑借效率優(yōu)化及制費成本管控等方式取得下游擴張的增量市場

份額。內資廠商效率優(yōu)勢將主要體現在：（1）人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利不斷追趕臺系廠

商；（2）新廠的制費成本下降。覆銅板制造工序分為樹脂填料混合、上膠、裁切、堆

疊、壓合等步驟，核心壁壘是樹脂配方工藝，相較于

PCB制造流程的

20-30

道加工

工序而言，制造工序相對簡單。由于產能瓶頸往往出現在上膠工藝、壓合工藝環(huán)節(jié)，

各家廠商仍然有改進制程、提升工廠效率并優(yōu)化成本的空間，例如新擴廠房通過設

備立體空間排布、工藝流程優(yōu)化、設備自制等方式擴充產能，實現產出效率增加。在覆銅板產出效率方面，內資廠商規(guī)模效應與臺資廠商仍有差距但正在持續(xù)增強，

不斷追趕臺資廠商。2020

年生益科技、南亞新材、華正新材、金安國紀四家廠商的

人均產值達到

135.8/182.8/128.6/128.5

萬元/人，其中生益科技通過產品結構優(yōu)化帶來的人均產值增長最為顯著，2015-2020

年人均創(chuàng)收年復合增速達到

11.4%，而南亞新

材因其早年采購海外先進設備、加上民企背景對人員效率管控嚴苛，年人均創(chuàng)收

182.8

萬元，與臺資廠商臺光電子

195.5

萬元最為接近。從人均創(chuàng)利來看，內資廠商

之間的差距不大，而臺資廠商臺光電子因高階產品突出，實現人均創(chuàng)利

63.5

萬元。內資廠商制費成本方面，有望通過新廠房設計進一步壓縮制造費用。以內資廠商覆

銅板生產成本（由于粘結片成本難以單獨拆分，此處計算“單位生產成本=覆銅板和

粘結片成本/覆銅板面積”），生益科技、南亞新材、華正新材單套產品的制造費用分

別為

9.4/11.6/5.2

元/套。新工廠設計有望通過自動化效率提升和設備流程優(yōu)化，推動

制造費用較高的內資廠商降低制造成本，以南亞新材為例，測算以

N1

工廠成本為基

數的基礎上，N2、N3、N4

工廠相較于

N1

工廠成本分別下降

14.2%/20.5%/34.1%。2.2、

高端領域對標海外，內資廠商高階化轉型進行時內資覆銅板廠商在擴張的過程中，亦在積極向高階化轉型，第二階段與第一階段分

界線模糊。2018-2020

年內資覆銅板廠商研發(fā)費用絕對金額逐年攀升，2021H1

生益

科技、南亞新材、華正新材、金安國紀四家廠商研發(fā)費用絕對金額同比增長幅度達到

26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研發(fā)費用占收入比例相對平穩(wěn)，2021H1

分別達4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研發(fā)投入比重遠高于臺光電子、聯茂的

1.8%/1.5%，內資廠商

比臺資廠商更為積極地尋求細分領域突破；研發(fā)人員結構來看，生益科技研發(fā)人員

占比最為領先，為其第二階段的成長夯實基礎，而其余廠商中，華正新材、南亞新材

研發(fā)人員占比相對可觀，占比分別為

18.5%/9.4%。內資廠商有望在細分高端領域實現彎道超車，擺脫傳統(tǒng)產品價格周期擾動?；仡?/p>

2020

年及

2021H1

半年報，對于內資覆銅板廠商的研發(fā)方向可按照產品類型及應用類型分

類。在產品類型領域，廠商開發(fā)產品的方向包括高頻高速低介質損耗型、IC封裝基

板類、高散熱/耐熱類；在應用類型領域，圍繞汽車雷達、消費終端輕薄化、數通類

產品展開。內資廠商研發(fā)方向與特殊基板領域領先的臺資企業(yè)重合度高，但是目前

商業(yè)化程度有所欠缺，由于過去臺資高端

PCB廠商的供應體系封閉導致采用更多臺

資覆銅板廠商的產品，而現在內資

PCB的高端化升級為內資覆銅板廠商高階產品導

入提供機遇，內資廠商或有望實現細分品類的彎道超車。在高階產品導入期

2-3

年，

領先廠商率先享受新品溢價，之后隨著其他廠商的研發(fā)突破與新品推廣普及，后進

廠商將采取價格競爭的策略擴大自有份額，導致產品向成熟產品的毛利率靠攏，其

中具備超越同行研發(fā)能力及商業(yè)化能力的廠商有望脫穎而出，能夠通過多類新品迭

代，長期享受導入期帶來的溢價紅利，從而擺脫傳統(tǒng)產品價格周期的擾動。龍頭廠商生益科技已打通第一階段關卡，率先步入第二階段。根據

Prismark統(tǒng)計，

2020

年生益科技已在全球剛性覆銅板市場排名第二，市占率達到

12%。公司在新一

輪五年規(guī)劃中，從“做大做強”的目標轉向“做強做大”。公司當前已具備進入第二

階段的兩大特征：其一，產能的擴張增速放緩。2006-2010

年、2011-2015

年、2016-2020

年每

5

年公司

銷量復合增速分別為

17.5%/16.8%/10.5%，而根據新一輪五年規(guī)劃，公司預計

2025

年

產能為

136.5

億平米，相較于

2020

年年復合增長

5.6%，產量增速放緩，營業(yè)收入的

增長不再由量驅動。3、內資廠商未來演繹：第二階段提前開啟，估值中樞分化內資廠商

ROE或將產生分化，率先進入第二階段的廠商

ROE呈現平穩(wěn)向上。內資

廠商形成“一超多強”的格局，將形成三個梯隊并對應不同的成長階段：（1）

生益科技：率先邁入第二階段，ROE受到凈利率的牽引持續(xù)平穩(wěn)向上。（2）

南亞新材、華正新材：配套擴產與產品升級同步進行，ROE圍繞中樞波動。處于第一階段末期及第二階段初期，界限相對模糊，資本開支節(jié)奏加快，短

期內仍需融資手段輔助，資產負債率因可轉債、定向增發(fā)等融資手段帶來的

波動，凈利率仍然受到

FR-4

價格擾動，伴隨未來

2-3

年兩家廠商的高階產品

（如高速高頻類產品、類載板等）處于新品導入期，或將帶動凈利率有中長

期向上趨勢，現金流改善后有望通過自有資金擴產，預計

ROE整體維持平

穩(wěn)。（3）

金安國紀：