建材行業(yè)研究與中期投資策略：分化與進(jìn)化一、宏觀需求——不疾不徐，不矜不盈回顧我們在

2021

年年度投資策略《新結(jié)構(gòu)，新機(jī)遇》中的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為目

前我國經(jīng)濟(jì)中長期增長極的結(jié)構(gòu)調(diào)整正悄然展開，依托新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)

變革，各地積極發(fā)展新經(jīng)濟(jì)、培育新動能，而代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動能的房地產(chǎn)和基

建將面臨中長期經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的壓力，或?qū)⒊尸F(xiàn)短期相對平穩(wěn)波動，

中長期缺乏強(qiáng)力支撐的運(yùn)行態(tài)勢，從今年上半年總體運(yùn)行情況看，基本符合我

們在年度策略中的預(yù)判。房地產(chǎn)：韌性猶存，隱憂初現(xiàn)“房住不炒”高壓持續(xù)，宏觀調(diào)控繼續(xù)加碼隨著去年下半年“三道紅線”政策的出臺，中央對于“房住不炒”政策的堅(jiān)定

決心再次鞏固，各部門多次釋放行業(yè)邊際收緊信號，2021

年房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)

加碼。2020

年

12

月

31

日，央行、銀保監(jiān)會公布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)

房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)劃分五檔，分檔設(shè)計

定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個人住房貸款占比上限的兩道紅線，嚴(yán)控房企和購

房者加杠桿空間。此外，上半年房地產(chǎn)供應(yīng)鏈融資收緊，部分大行收到窗口指

導(dǎo)；違規(guī)流入房地產(chǎn)的經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等受到嚴(yán)查，部分城市房貸利率走高。

今年

1-5

月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計

8.14

萬億，同比增長

10.05%，其中國

內(nèi)貸款僅同比增長

0.49%，同時，國內(nèi)貸款占比呈現(xiàn)下降趨勢，前五月累計金

額占比約

13.36%，較去年同期占比下降

3.7

個百分點(diǎn)。截至

5

月份，首套房

平均貸款利率為

5.33%，較去年末以提高

0.1

個百分點(diǎn)，利率同比增速已轉(zhuǎn)正。房企加快銷售，施工竣工促行業(yè)維持韌性“三道紅線”的壓力之下，加快銷售回款成為房企實(shí)現(xiàn)去杠桿的重要路徑之一，

上半年房地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)高景氣特征。今年

1-5

月，全國商品房銷售面積實(shí)現(xiàn)

6.64

億平，同比增長

36.3%，過去兩年復(fù)合增速為

9.35%，超市場預(yù)期。在良好的銷售回款背景下，房企加快已售項(xiàng)目建設(shè)和完工，驅(qū)動施工和竣工環(huán)

節(jié)的持續(xù)推進(jìn)。今年前

5

月，全國房屋銷售面積同比增長

36.3%，兩年復(fù)合增

速實(shí)現(xiàn)

9.35%，房屋施工面積同比增長

10.1%，復(fù)合增速

6.16%，房屋竣工

面積同比增長

16.4%，復(fù)合增速

1.63%；從單月情況來看，施工端正持續(xù)向末

端竣工轉(zhuǎn)化，5

月份單月房屋竣工面積同比增長

10.14%。因此，強(qiáng)監(jiān)管之下，今年上半年房地產(chǎn)市場仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，1-5

月房地產(chǎn)

開發(fā)投資完成額為

5.43

萬億，同比增長

18.3%，兩年復(fù)合增速實(shí)現(xiàn)

8.58%，

其中建筑工程完成額和其他費(fèi)用分別同比增長

22.68%和

14.83%，兩年復(fù)合

增速分別為

10.15%和

9.77%。土地市場降溫，中長期增長隱憂初現(xiàn)上半年土地市場景氣整體呈現(xiàn)下行趨勢，主要由于一方面，強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，企

業(yè)通過放緩拿地節(jié)奏，控制投資成本和負(fù)債水平，另一方面，今年

2

月，“兩

集中”供地政策發(fā)布，通過短時間將住宅用地集中出讓方式形成放量供應(yīng)，分

散房企拿地目標(biāo)，減少單地塊平均競拍參與者，降低土地市場熱度。今年

1-6

月，全國

300

城市土地供應(yīng)面積為

5.64

億平，同比下降

1%，成交面積實(shí)現(xiàn)

4.64

億平，同比增長

11%，增速均呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢。受土地市場降溫影響，

新開工推進(jìn)呈現(xiàn)較明顯壓力，前

5

月房屋新開工面積累計增長6.9%，以

2019

年同期作為基數(shù)測算，年復(fù)合增長-3.47%。展望下半年，我們預(yù)計在“房住不炒”的總基調(diào)下，下半年房地產(chǎn)行業(yè)仍將保

持一定韌性，其中在高壓監(jiān)管之下，地產(chǎn)前端的土地市場和新開工或難有起色，

中后端的施工鏈條有望繼續(xù)推進(jìn)，竣工端回暖仍將值得期待；中長期來看，在

地產(chǎn)“三道紅線”、銀行“兩道紅線”、土地集中供應(yīng)、以及供應(yīng)鏈融資收緊等

調(diào)控舉措背景下，地產(chǎn)企業(yè)杠桿、周轉(zhuǎn)、拿地將會持續(xù)受到鉗制，并逐步向產(chǎn)

業(yè)鏈中后端傳導(dǎo)，行業(yè)整體增長預(yù)期將面臨一定壓力?；ǎ合鄼C(jī)抉擇，不矜不盈今年春節(jié)后，在“就地過年”政策指導(dǎo)下，下游基建復(fù)工相對往年有所提前，

受去年存量項(xiàng)目積累和今年新增項(xiàng)目的持續(xù)公布，年初市場普遍預(yù)期今年基建

投資增速具備一定增長動力。從實(shí)際表現(xiàn)來看，今年

1-5

月，全國廣義基建投

資完成

6.1

萬億，同比增長

10.36%，剔除疫情影響后兩年復(fù)合增速為

3.3%，

整體基建投資增速表現(xiàn)平緩，并低于市場預(yù)期。我們分析主要有以下原因：①項(xiàng)目投資審查嚴(yán)格，專項(xiàng)債發(fā)行速度低于預(yù)期：隨著

GDP增速量化考核逐

步淡化，頂層開始嚴(yán)肅整頓地方財政并強(qiáng)調(diào)終身追責(zé)，并建立了地方政府債務(wù)

風(fēng)險等級評定制度，對各地隱性債務(wù)和法定限額內(nèi)政府債務(wù)的風(fēng)險情況進(jìn)行評

估，地方政府項(xiàng)目推進(jìn)、審批更加審慎。去年受新冠疫情疫情，地方債發(fā)行規(guī)

模呈現(xiàn)高速增長，部分地方政府為爭奪專項(xiàng)債資金，對項(xiàng)目前期準(zhǔn)備不足，資

金下發(fā)后并沒有建設(shè)實(shí)施，資金短期閑置。今年以來，地方債監(jiān)管再次呈現(xiàn)趨

嚴(yán)態(tài)勢，項(xiàng)目審批節(jié)奏放緩。此外，今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)復(fù)蘇，地方財政穩(wěn)

增長壓力較小，發(fā)行新增專項(xiàng)債意愿有所降低。今年上半年，累計新增專項(xiàng)債

發(fā)行額

1.04

萬億，完成全年發(fā)行限額的

29%，低于去年同期

60%的發(fā)行進(jìn)度。②財政支出進(jìn)度偏慢，基建領(lǐng)域支持力度下降：今年

1-5

月，公共財政支出為

9.36

萬億，同比增加

3.6%，僅完成預(yù)算進(jìn)度的

37.4%。從財政投入方向來看，

近年來向債務(wù)付息和民生領(lǐng)域傾斜趨勢明顯，1-5

月，公共財政支出投入與基

建相關(guān)的交通、農(nóng)林水、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)等方向的資金均呈現(xiàn)同比下降趨

勢。③優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目儲備不足：在地方政府防范和化解債務(wù)風(fēng)險的背景下，尋找實(shí)

現(xiàn)融資收益平衡的項(xiàng)目難度加大，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目儲備相對不足，即使擁有資金，

政府受債務(wù)管控影響投資意愿降低。展望下半年，在房地產(chǎn)受到高壓嚴(yán)控的背景下，基建有望再次成為短期鞏固中

國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。貨幣政策層面，近期央行超預(yù)期全面降準(zhǔn)，并表示將繼續(xù)

實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，將有利于改善基建融資環(huán)境，一

定程度上對沖地方政府債發(fā)行壓力。我們預(yù)計下半年新增專項(xiàng)債發(fā)行和財政支

出進(jìn)度有望加快，基建存在一定的改善空間，全年有望保持溫和復(fù)蘇趨勢。綜上分析，2021

年上半年，隨著我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，疫苗接種率不斷提升，

疫情干擾因素逐步消退，新經(jīng)濟(jì)動能在積極培育過程中，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動能地產(chǎn)和

基建均受到不同程度的壓力，其中房地產(chǎn)的壓力主因融資環(huán)境、土地政策等政

策高壓監(jiān)管，產(chǎn)業(yè)鏈前端推進(jìn)動力不足，基建的壓力主因在防范和化解地方政

務(wù)債務(wù)風(fēng)險的背景下，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度和財政支出表現(xiàn)不及預(yù)期。展望下

半年，宏觀經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇道路上，地產(chǎn)和基建需求大方向有望呈現(xiàn)偏穩(wěn)格局，

其中房地產(chǎn)在調(diào)控升級的背景下預(yù)期相對承壓，基建有望跟隨專項(xiàng)債發(fā)行提速

而獲得一定的走強(qiáng)空間，共同構(gòu)建不疾不徐，不矜不盈的需求局面；新經(jīng)濟(jì)動

能繼續(xù)積蓄力量，需求保持穩(wěn)中向好，代表民生的中小企業(yè)在政策呵護(hù)下平穩(wěn)發(fā)展，整體大方向上保持經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑不動搖。在上述對需求運(yùn)行趨勢判斷的基礎(chǔ)上，我們下文將結(jié)合建材各子板塊行業(yè)特點(diǎn)，

對其運(yùn)行和分析和判斷。二、水泥行業(yè)——進(jìn)退有據(jù)，守成為上需求表現(xiàn)平平，行業(yè)運(yùn)行具備一定的穩(wěn)定性受基建和房地產(chǎn)新開工的承壓表現(xiàn)，以及高于往年降雨量的天氣因素影響，今

年上半年全國水泥需求表現(xiàn)一般，增速呈現(xiàn)逐月邊際放緩趨勢。今年

1-5

月，

全國水泥產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)

9.22

億噸，同比增長

19.2%，剔除疫情影響兩年復(fù)合增速

為

5.22%，較年初前

2

月復(fù)合增速已經(jīng)降低

1.51

個百分點(diǎn)，5

月份單月產(chǎn)量

下降

3.2%。從行業(yè)運(yùn)行來看，水泥行業(yè)繼續(xù)保持在“新均衡”體系下穩(wěn)定運(yùn)行。隨著年初冬春疫情的逐步緩解，春節(jié)后我國經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇態(tài)勢，在北方錯峰生產(chǎn)執(zhí)行較

好和就地過年南部地區(qū)市場啟動較快的雙重背景影響下，春節(jié)過后水泥需求恢

復(fù)速度超預(yù)期，行業(yè)整體運(yùn)行良好。受益于今年各地新開工項(xiàng)目和去年存量項(xiàng)

目的持續(xù)釋放，旺季來臨后，水泥行業(yè)價格持續(xù)上漲并持續(xù)保持歷史同期高位

水平，庫存下行至歷史同期低位。5

月中下旬后，南方提前入梅，同時，受下

游施工原材料價格持續(xù)性上漲和房貸調(diào)控等因素影響，社會資金呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)，

水泥需求提前進(jìn)入淡季，價格回落幅度略超市場預(yù)期，庫存出現(xiàn)較明顯回升。截至

7

月

2

日，全國高標(biāo)水泥均價為

442.8

元/噸，同比提高

1.91%，年初至

今價格中樞為

453.3

元/噸，較去年同期小幅抬升

1.28%，庫容比為

64.0%，

同比減少

0.6

個百分點(diǎn)。受上半年煤炭價格大幅上行影響，水泥行業(yè)盈利水平

表現(xiàn)略有承壓，部分區(qū)域成本有所傳導(dǎo)，整體行業(yè)盈利中樞依然保持在歷史較

高位水平，“新均衡”格局下盈利水平仍然具備一定穩(wěn)定性。高分紅有望延續(xù)，估值具備安全邊際隨著近年來“新均衡”格局的持續(xù)強(qiáng)化，水泥行業(yè)盈利水平改善后目前保持較高水平，企業(yè)資債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，現(xiàn)金狀況表現(xiàn)優(yōu)異，企業(yè)分紅意愿得到持續(xù)

強(qiáng)化，未來高分紅仍有望持續(xù)。截至今年一季度，水泥行業(yè)上市公司平均資產(chǎn)

負(fù)債率為

32.02%，較上年末進(jìn)一步下降

0.56

個百分點(diǎn)，帶息債務(wù)率為

31.12%，較去年末下降

1.67

個百分點(diǎn)；2020

年全年水泥行業(yè)上市公司經(jīng)營

性凈現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)

678.40

億，同比下降

11.54%，主要由于受水泥價格影響，規(guī)

模上仍保持在歷史同期較高水平；行業(yè)整體凈現(xiàn)金共計實(shí)現(xiàn)

436.54

億，同比

進(jìn)一步增長

37.46%，全年行業(yè)合計進(jìn)行現(xiàn)金分紅規(guī)模為

181.05

億元，同比增

長

2.39%，分紅率為

32.49%，同比提高

0.21

個百分點(diǎn)。受需求、價格、成本端等不利因素影響，市場擔(dān)憂情緒明顯，目前水泥行業(yè)

PE和

PB分別下行至

5.8x和

1.1x，估值已達(dá)到歷史低位水平，在企業(yè)高分紅

意愿持續(xù)下，行業(yè)安全邊際進(jìn)一步凸顯。碳中和強(qiáng)化供給格局，龍頭企業(yè)率先布局隨著國家對碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)任務(wù)及工作部署提出明確要求，水泥行業(yè)作

為二氧化碳排放重點(diǎn)行業(yè)，其節(jié)能減排受到市場關(guān)注。根據(jù)

IEA數(shù)據(jù)，2018

年全球水泥行業(yè)二氧化碳直接排放量為

2.3Gt，約占工業(yè)二氧化碳直接排放總

量的

27%，約占全球二氧化碳排放總量的

7%。我國水泥產(chǎn)量在全球占比超過

55%，2020

年我國水泥行業(yè)碳排放

1.2Gt，占全國碳排總量的比例約

13.5%，

根據(jù)中國建筑節(jié)能協(xié)會數(shù)據(jù)，2018

年全國水泥行業(yè)碳排放量為

1.1Gt，占全國

碳排放比重約

11.6%。因此，降低水泥行業(yè)的碳排放對實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和具

有重要意義。今年

1

月，中國建筑材料聯(lián)合會向全行業(yè)發(fā)出《推進(jìn)建材行業(yè)碳達(dá)峰、碳中和

行動倡議書》并召開座談會，水泥行業(yè)企業(yè)積極響應(yīng)與參加，會議中工信部領(lǐng)

導(dǎo)明確指出，水泥行業(yè)作為重點(diǎn)減排行業(yè)，應(yīng)積極做好參與全國碳市場的相關(guān)

準(zhǔn)備。行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)近年來已提前開始行動和布局，如

2018

年

10

月海螺

白馬山水泥廠建成了世界首條水泥窯煙氣二氧化碳捕集純化環(huán)保示范項(xiàng)目，將

水泥廠中的煙氣二氧化碳轉(zhuǎn)化為二氧化碳產(chǎn)品，可用于工業(yè)、食品、醫(yī)藥等領(lǐng)

域，年捕集

5

萬噸二氧化碳，目前處于試點(diǎn)運(yùn)營階段；臺泥集團(tuán)持續(xù)探索應(yīng)用

“鈣回路碳捕捉”技術(shù)和生物固碳法；華新水泥大力推進(jìn)水泥窯協(xié)同處置各類

廢棄物和危廢等減碳技術(shù)。隨著各地碳達(dá)峰、碳中和任務(wù)目標(biāo)的臨近和相關(guān)政策的逐步推進(jìn)，水泥行業(yè)作

為排碳大戶，未來行業(yè)相關(guān)減排政策或?qū)⑦M(jìn)一步倒逼行業(yè)去產(chǎn)能/產(chǎn)量，供給

端將有望延續(xù)此前供給側(cè)改革改革后的嚴(yán)控趨勢。在此輪中長期的行業(yè)運(yùn)行推

進(jìn)中，對于環(huán)保低碳領(lǐng)域重視、提前部署和進(jìn)行技術(shù)積累的水泥龍頭，相比中小企業(yè)具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢；同時，隨著水泥行業(yè)全國性碳交易提上日程，中

小企業(yè)或?qū)⒚媾R購買配額、技術(shù)改造等減排方面成本增加壓力，龍頭企業(yè)有望

不斷拉開行業(yè)差距并進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中。綜上分析，上半年水泥行業(yè)整體仍然維持較穩(wěn)定運(yùn)行，價格保持高位區(qū)間季節(jié)

性波動，盈利中樞處于較高位水平，但需求增長隱憂已現(xiàn)，成本壓力持續(xù)增強(qiáng)，

下半年隨著需求端的逐步修復(fù)，我們預(yù)計行業(yè)運(yùn)行有望得到改善，穩(wěn)定性有望

保持。在多年高景氣運(yùn)行之后，水泥企業(yè)資債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，現(xiàn)金流充裕，分

紅意愿持續(xù)強(qiáng)化并有望延續(xù)，目前行業(yè)

PE、PB估值均處于歷史低位水平，安

全邊際凸顯，具備良好的防御性。同時，近期碳達(dá)峰、碳中和任務(wù)目標(biāo)的臨近

和相關(guān)政策的逐步推進(jìn)，有望成為未來水泥行業(yè)發(fā)展和分化的推手，龍頭企業(yè)

已具備一定先發(fā)優(yōu)勢，勝出可期。三、玻璃行業(yè)——應(yīng)勢而變，順勢而為價格盈利創(chuàng)新高，庫存下行超預(yù)期上半年，浮法玻璃在去年景氣持續(xù)回升的基礎(chǔ)之上，再次迎來新一輪的行業(yè)上

升期。從需求表現(xiàn)來看，今年以來房地產(chǎn)施工保持較高增速，竣工端回暖修復(fù)

傳導(dǎo)進(jìn)行中，下游貿(mào)易商、加工商在手訂單飽滿；同時，近年來消費(fèi)升級背景

下，市場更加重視建筑安全、環(huán)保、節(jié)能等屬性，中空、三玻兩腔、夾膠等玻

璃產(chǎn)品的普及度保持提升，單位開窗面積保持?jǐn)U大，帶動玻璃下游需求進(jìn)一步

釋放。今年

1-5

月，全國平板玻璃累計產(chǎn)量為

4.22

億重箱，同比增加

10.9%，

單月產(chǎn)量增速總體呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢。從供給表現(xiàn)來看，去年下半年受浮法玻璃轉(zhuǎn)產(chǎn)超白光伏生產(chǎn)線影響，行業(yè)整體

供給出現(xiàn)一定程度的緊缺，今年年初以來，在下游強(qiáng)勁需求和盈利水平支撐下，

行業(yè)上半年點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線有所增加，需求強(qiáng)支撐下產(chǎn)能壓力得到對沖，供給

偏緊格局得以延續(xù)，地區(qū)表現(xiàn)略有分化。上半年全國浮法玻璃產(chǎn)能凈增加約

4830

萬重箱，其中冷修、轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏的生產(chǎn)線約

3270

萬重箱，新建、復(fù)產(chǎn)、光

伏轉(zhuǎn)回建筑玻璃的生產(chǎn)線約

8100

萬重箱，復(fù)產(chǎn)新建生產(chǎn)線多集中于

5-6

月份，

地區(qū)主要集中在華東、華南和華中地區(qū)。從具體地區(qū)來看，北方地區(qū)自

2016-2017

以來沙河地區(qū)一部分玻璃生產(chǎn)線因

環(huán)保治理陸續(xù)停產(chǎn)，區(qū)域外發(fā)依賴度已明顯下降，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目前沙

河地區(qū)產(chǎn)能較此前高點(diǎn)已減少

38%，外發(fā)依賴度也已經(jīng)從原來

70%以上省外

銷量降至

50%偏上，銷售半徑大幅縮減。截至

2020

年，華北地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能2.09

億重箱，全國占比已從

2016

年時高點(diǎn)

30.41%下行至

21.88%。受益于去年下半年以來行業(yè)良好的景氣度，南方地區(qū)今年以來供給端出現(xiàn)小幅

增加，年初至今新建、復(fù)產(chǎn)、光伏超白轉(zhuǎn)回的生產(chǎn)線合計

17

條，產(chǎn)能約

5400

萬重箱，占今年全部新增產(chǎn)能的

73.3%，點(diǎn)火時間上多集中在二季度。整體來看，上半年浮法玻璃行業(yè)供需格局依舊偏緊，高景氣得以保持，價格盈

利不斷刷新歷史高位，庫存水平下行超預(yù)期。截至

7

月

9

日，浮法玻璃國內(nèi)主市場平均價為

2888.74

元/噸，同比提高

82.27%，價格中樞較去年全年增長

37.81%，盈利指標(biāo)玻璃純堿重油價格差上半年中樞較去年全年提高約

78%。

從已公告上半年業(yè)績預(yù)告的玻璃企業(yè)來看，上半年均取得良好成績。玻璃庫存年初至今保持歷史低位，并在旺季開啟后不斷創(chuàng)同期新低，下降幅度

超預(yù)期。截至

7

月

2

日，國內(nèi)重點(diǎn)省份生產(chǎn)企業(yè)浮法玻璃庫存為

1480

萬重箱，

同比大幅減少

59%。供需偏緊格局不改，高景氣有望延續(xù)展望下半年，需求端方面，存量施工項(xiàng)目向竣工端推進(jìn)仍將持續(xù)進(jìn)行，同時，

下半年竣工端需求通常高于上半年，對需求形成有力支撐；此外，消費(fèi)升級下

的多層玻璃使用和單位開窗面積增加也將提升玻璃用量。供給側(cè)方面，預(yù)計下

半年點(diǎn)火生產(chǎn)線

9

條，產(chǎn)能約

5100

萬重箱，即將進(jìn)入冷修期生產(chǎn)線

17

條，

產(chǎn)能約

7900

萬重箱，但在原片價格和利潤高位之下，放水冷修節(jié)奏大概率推

遲。考慮到目前下游強(qiáng)勁需求和庫存歷史低位水平，行業(yè)整體仍有望保持供需

偏緊格局，高景氣度有望延續(xù)。產(chǎn)業(yè)升級加速中，龍頭聚焦科技創(chuàng)新隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，玻璃的應(yīng)用場景除了傳統(tǒng)的建筑基礎(chǔ)材料外，已經(jīng)在其他領(lǐng)域

廣泛應(yīng)用，并且對其性能、功能、組分和制造技術(shù)、工藝等方面要求越來越高。

我國玻璃工業(yè)經(jīng)過近年來的科技升級和自主創(chuàng)新，龍頭企業(yè)在主流產(chǎn)品領(lǐng)域已

經(jīng)獲得一定成果，并正在逐步突破國外技術(shù)封鎖，如電子玻璃、藥用玻璃等。電子玻璃方面，南玻

A今年上半年在二代高鋁產(chǎn)品

KK6

的基礎(chǔ)上推出

KK6plus，進(jìn)一步提升抗跌落和耐劃傷性能，高鋁三代

KK8

下游企業(yè)驗(yàn)證順利

推進(jìn)，清遠(yuǎn)一線預(yù)計今年底或明年初點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)；旗濱集團(tuán)旗下醴陵旗濱電子玻

璃有限公司取得知識產(chǎn)權(quán)管理體系認(rèn)證證書，并公告投資建設(shè)二期項(xiàng)目；藥用

玻璃方面，旗濱集團(tuán)湖南藥玻一期中硼硅玻璃素管生產(chǎn)線已于今年

1

月底點(diǎn)火，

良品率正穩(wěn)步提升，預(yù)計年內(nèi)投入商業(yè)化運(yùn)營。中長期來看，產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)突破已成為未來重要看點(diǎn)。龍頭企業(yè)加大力度進(jìn)

行研發(fā)創(chuàng)新，通向高端產(chǎn)品的研究和布局，一方面有助于研發(fā)積累，加速未來成果轉(zhuǎn)化，另一方面，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和盈利能力有望得到提升，業(yè)績周期波動

有望得到一定熨平，整體經(jīng)營穩(wěn)定性將持續(xù)增強(qiáng)。綜上分析，2021

年上半年玻璃行業(yè)高景氣持續(xù)，價格不斷刷新歷史高位，展望下半年，我們預(yù)計需求端竣工回暖趨勢不改，消費(fèi)升級有望進(jìn)一步助推玻璃

需求釋放，供給端新增產(chǎn)能沖擊有限，行業(yè)供需偏緊格局仍將延續(xù)。中長期來

看，隨著近年來的科技升級和自主創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級正加速駛?cè)肟燔嚨?，龍頭企

業(yè)經(jīng)過不斷積累，在主流產(chǎn)品領(lǐng)域已經(jīng)獲得一定成果，未來電子玻璃、藥用玻

璃等領(lǐng)域的突破或成為企業(yè)業(yè)績增長的全新看點(diǎn)。四、玻纖行業(yè)——余情未了，執(zhí)手相擁價格持續(xù)創(chuàng)新高，庫存處于歷史低位自

2020

Q3

玻纖價格進(jìn)入快速上升通道，2021

年初以來玻纖供需格局延續(xù)偏

緊態(tài)勢，玻纖價格持續(xù)上漲并創(chuàng)歷年新高，4

月以來隨著部分產(chǎn)線陸續(xù)點(diǎn)火投

產(chǎn)，粗紗價格逐步趨穩(wěn)并呈結(jié)構(gòu)性增長，其中大眾主流產(chǎn)品纏繞直接紗漲勢放

緩，合股紗受內(nèi)需和出口訂單雙重支撐，接力上漲超預(yù)期；電子紗延續(xù)向好態(tài)

勢，價格持續(xù)上調(diào)。截止

6

月末，纏繞直接紗均價較年初上漲約

9%，合股紗

大部分產(chǎn)品均價較年初上漲超

30%，G75

電子紗均價

17000

元/噸，較年初上

漲

72.6%，電子布主流報價

8.7-8.8

元/米（年初

4.5-4.75

元/米）。各玻纖企業(yè)庫存量持續(xù)消化，5

月以來庫存小幅回漲，但總體仍處于歷史低位，

截至

6

月末全國重點(diǎn)池窯企業(yè)庫存

21.6

萬噸，環(huán)比增長

10.8%，同比下降

63.3%。需求有彈性，供給沖擊總體有限，短期景氣有韌性需求端：從需求端來看，玻纖下游市場分布廣泛，玻纖需求與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相

關(guān)，平均增速一般為

GDP增速的

1.5-2

倍。2021

年以來，隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，目前主要國際經(jīng)濟(jì)組織紛紛提高對

2021

年全球

GDP增長的預(yù)測，世界銀行將全球經(jīng)濟(jì)增速從

1

月初預(yù)計的

4.2%提高到

5.6%；

OECD將全球經(jīng)濟(jì)增速從

3

月份預(yù)測的

5.6%提高到

5.8%；IMF將全球經(jīng)濟(jì)增

速從

1

月份預(yù)計的

5.5%提高到

6%，玻纖需求向上修復(fù)有彈性。具體來看，細(xì)分市場汽車、風(fēng)電、電子等領(lǐng)域需求有望持續(xù)增長，同時海外復(fù)蘇確定性拉動下出口需求預(yù)期向好，看好玻纖需求端向上有支撐：1）汽車：2018

年以來，受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、外部貿(mào)易戰(zhàn)升級影響，汽

車產(chǎn)量增速明顯放緩，2020

年經(jīng)歷疫情影響后逐漸觸底復(fù)蘇。年初以來，隨

著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇和消費(fèi)需求恢復(fù)加速，汽車需求實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，尤其新能源

汽車受益于政策支持利好大幅反彈，未來滲透率有望逐步提升，持續(xù)快速發(fā)展，

同時在汽車輕量化的背景下，玻纖作為車身部分金屬和塑料的替代材料，有望

進(jìn)一步拉動玻纖需求；2021

年

1-5

月全國汽車產(chǎn)量

1075.2

萬輛，同比增長

38%，新能源汽車產(chǎn)量

102

萬輛，同比增長

239%。2）風(fēng)電：自

2019

年

5

月補(bǔ)貼政策調(diào)整以來，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)呈現(xiàn)搶裝趨勢，

隨著國家“3060”戰(zhàn)略實(shí)施，同時受益陸風(fēng)平價以及海上風(fēng)電放量，風(fēng)電裝機(jī)量

有望延續(xù)增長，進(jìn)一步帶動玻纖需求持續(xù)增長；2021

年

1-5

月，全國新增電并網(wǎng)裝機(jī)

779

萬千瓦，較上年同期增加

289

萬千瓦，同比增長

59%，2021

年

1-3

月全國新增海上風(fēng)電裝機(jī)

123

萬千瓦，上年同期為

29

萬千瓦，同比增

長

324%，預(yù)計全年有望維持較高水平。3）電子：PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，覆蓋計算機(jī)、通信、消費(fèi)電子、工控醫(yī)療、

軍事、半導(dǎo)體和汽車等行業(yè)，其中計算機(jī)、通信和消費(fèi)電子是三大主要應(yīng)用領(lǐng)

域，占據(jù)了

PCB行業(yè)產(chǎn)值的

70%左右。在智能終端設(shè)備大規(guī)模普及、5G建

設(shè)快速推進(jìn)以及汽車電子化和駕駛自動化的背景和趨勢下，5G基站、互聯(lián)網(wǎng)

數(shù)據(jù)中心（IDC）、汽車電子、消費(fèi)電子等領(lǐng)域的

PCB板需求有望得到顯著提

升，進(jìn)一步帶動電子紗及電子布需求快速增長。7

月

13

日，工信部等十部門

印發(fā)《5G應(yīng)用“揚(yáng)帆”行動計劃（2021-2023

年）》提出到

2023

年每萬人擁有

5G基站數(shù)超過

18

個，建成超過

3000

個

5G行業(yè)虛擬專網(wǎng)；目前，我國

5G已建成基站

91.6

萬個，占全球

70%，5G連接數(shù)已經(jīng)超過

3.65

億，占全球

80%，2020

年新建

5G基站約

58

萬個，2021

年計劃新建

60

萬個，5G發(fā)展

進(jìn)入全面加速階段。供給端：從供給端來看，2018

年新增產(chǎn)能近

90

萬噸（2014

至

2017

年凈增產(chǎn)

能均不超過

30

萬噸），產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致行業(yè)階段性失衡；2019

年全年新建

投產(chǎn)總產(chǎn)能不足

22

萬噸，同期累計停產(chǎn)或冷修待產(chǎn)產(chǎn)能近

40

萬噸，有效緩解

企業(yè)庫存壓力和市場供需失衡。2021

年以來受益行業(yè)持續(xù)高景氣，供需緊張推升玻纖價格持續(xù)上漲并創(chuàng)歷年

新高，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿大幅提升，產(chǎn)能釋放進(jìn)度明顯加速，部分原計劃投產(chǎn)時間

為三四季度的產(chǎn)線提前到上半年。整體來看，2021

年粗紗實(shí)際有效產(chǎn)能增加

約

50

萬噸，與

2018

年相比，總體投放依舊有限。中長期成長有空間，智能制造助力龍頭優(yōu)勢持續(xù)鞏固玻璃纖維作為傳統(tǒng)材料的替代材料，具有良好的耐熱性和化學(xué)穩(wěn)定性，抗拉強(qiáng)

度大、彈性模量高、電介質(zhì)常數(shù)低、導(dǎo)熱系數(shù)小，耐沖擊、耐腐蝕和抗疲勞性

較好，廣泛應(yīng)用于建筑、交通、電子電器、風(fēng)電等多個領(lǐng)域，受益于技術(shù)持續(xù)

提升和產(chǎn)能不斷升級推動玻纖成本價格下行，應(yīng)用領(lǐng)域有望進(jìn)一步擴(kuò)展并加速

滲透。2021

年

1

月

5

日，中國玻纖工業(yè)協(xié)會發(fā)布《玻璃纖維行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃

（征求意見稿）》，主要針對產(chǎn)能調(diào)控、創(chuàng)新發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排四個方

面提出了“十四五”期間玻纖行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，明確要求：1）將嚴(yán)格控制玻

纖紗總產(chǎn)能過快增長，將行業(yè)年度玻纖紗實(shí)際總產(chǎn)量同比增速控制于不高于當(dāng)

年

GDP增速

3pct；2）推進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，包括提升生產(chǎn)線自動化/智能化水

平/生產(chǎn)效率等、推進(jìn)配方研發(fā)并提升高性能及特種玻纖紗占比、積極發(fā)展玻

纖制品深加工業(yè)；3）淘汰低端落后產(chǎn)能，十四五末降低出口占比至

20%左右；4）進(jìn)一步提升節(jié)能減排水平。中長期來看，玻纖行業(yè)有望進(jìn)入產(chǎn)能高質(zhì)量有

序擴(kuò)張新階段，需求端拉動成長，供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。但隨著需求結(jié)構(gòu)升級和市場不斷變化，玻纖行業(yè)同質(zhì)化發(fā)展的弊端也逐漸顯露，

高端化、多樣化和個性化需求難以滿足，產(chǎn)業(yè)升級勢在必行。面對當(dāng)前全球新

一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的加速演進(jìn)，同時為轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)發(fā)展方式，推動智能型

增長成為必然選擇。相對于傳統(tǒng)的玻纖生產(chǎn)線，智能制造生產(chǎn)線投資強(qiáng)度更高，

將進(jìn)一步倒逼小企業(yè)產(chǎn)能出清，加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰；以中國巨石、泰山玻纖為

代表的頭部企業(yè)，憑借戰(zhàn)略和資金優(yōu)勢迅速搶占智能制造賽道，并在效率、質(zhì)

量、成本等方面取得顯著成果，競爭優(yōu)勢有望持續(xù)鞏固，強(qiáng)者恒強(qiáng)仍是行業(yè)長

期發(fā)展趨勢。綜上分析，自

2021

年初以來，玻纖供需格局延續(xù)偏緊態(tài)勢，價格持續(xù)上漲并

創(chuàng)歷年新高，庫存穩(wěn)定低位運(yùn)行。展望下半年，看需求端，細(xì)分市場汽車、風(fēng)

電、電子等領(lǐng)域需求有望持續(xù)增長，同時海外復(fù)蘇確定性拉動下出口需求預(yù)期

向好，需求端向上有支撐；看供給端，行業(yè)產(chǎn)能釋放相對溫和，2021

年粗紗

實(shí)際有效產(chǎn)能增加約

50

萬噸，與

2018

年相比，總體投放依舊有限；整體上看，行業(yè)有望延續(xù)需求曲線略高于供給曲線的緊平衡運(yùn)行態(tài)勢，高景氣有望維

持。五、其他建材——因變而生，破局而立零售市場回暖提速，但地產(chǎn)預(yù)期差和精裝滲透放緩給市場蒙上陰云2020

年受疫情沖擊、復(fù)工延遲、建筑施工延緩等影響，建材零售市場大幅走

低，下半年隨著疫情逐步穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升態(tài)勢明顯，建材零售市場景氣度

持續(xù)回升。2021

年以來，受益于地產(chǎn)銷售景氣延續(xù)，地產(chǎn)竣工端明顯回暖，

地產(chǎn)投資保持韌性，帶動建材家居市場需求持續(xù)釋放，零售端回暖提速。1-6

月建筑及裝潢材料零售額

885

億元，同比增長

32.9%，1-5

月建材家居賣場銷

售額

3840.9

億元，同比增長

82.2%，考慮

2020

年低基數(shù)影響，2019-2021

同期建筑及裝潢材料零售額復(fù)合增速-1.2%，降幅持續(xù)收窄，建材家居賣場銷

售額復(fù)合增速

0.7%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢。土地市場的降溫以及新開工推進(jìn)的壓力給市場蒙上陰云，同時精裝修滲透速度

放緩進(jìn)一步加劇市場擔(dān)憂。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020

年受疫情影響，精裝房

滲透率較

2019

年的

32%小幅波動，整體保持在

30%以上；2021

年

1-5裝修開盤量同比下滑

6.3%，遠(yuǎn)低于同期商品住宅銷售面積同比增速

39%，裝修滲透速度趨緩，但中長期來看精裝修比例繼續(xù)提升依然是大趨勢。集中度持續(xù)提升趨勢向好，長期成長空間依舊巨大2020

年以來，疫情導(dǎo)致其他建材行業(yè)經(jīng)營壓力明顯加大，尤其是許多中小企

業(yè)在疫情之下加速淘汰出局，行業(yè)兩級分化加速，進(jìn)一步拉開優(yōu)質(zhì)企業(yè)與行業(yè)

其他企業(yè)之間的距離。龍頭企業(yè)憑借在技術(shù)、品質(zhì)、品牌和渠道等方面形成的

競爭優(yōu)勢，能夠獲得更快成長，市場集中度進(jìn)一步提升；反映在增速上，以防

水材料和建筑涂料為例，龍頭企業(yè)收入增速顯著高于行業(yè)平均值。同時，隨著

房地產(chǎn)行業(yè)從高速增長向平穩(wěn)增長過渡，房地產(chǎn)行業(yè)集中度日益提升，尤其在地產(chǎn)“三道紅線”、土地集中供應(yīng)等調(diào)控政策背景下，地產(chǎn)集中度有望加速提

升，進(jìn)一步倒逼上游建材行業(yè)集中度提升。目前，其他建材各細(xì)分品類行業(yè)格局依舊普遍分散，“大行業(yè)、小公司”特點(diǎn)明

顯，龍頭企業(yè)可提升空間依舊巨大，同時巨大的存量房市場有望進(jìn)一步帶來充

足成長空間，長期發(fā)展?jié)摿η逦?。?xì)化、深化、分化、進(jìn)化行業(yè)層面：優(yōu)勢賽道持續(xù)勝出，備受市場青睞其他建材包含細(xì)分子行業(yè)眾多，各細(xì)分子行業(yè)在成長能力、盈利能力及經(jīng)營質(zhì)

量等方面的表現(xiàn)差異明顯，且呈現(xiàn)持續(xù)分化態(tài)勢，防水、涂料、建筑五金作為

過去幾年業(yè)績持續(xù)超越行業(yè)平均增速的優(yōu)勢賽道持續(xù)勝出，同時從估值來看，

前述板塊顯著優(yōu)