泡泡瑪特研究報(bào)告：潮玩龍頭，頂峰眺望更高遠(yuǎn)的風(fēng)景一、潮玩行業(yè)：尚處初期，方興未艾（一）商業(yè)模式：根植于IP，亦變現(xiàn)于IP1、潮流玩具是什么？?jī)?nèi)容＞外觀，收藏＞實(shí)用側(cè)重IP內(nèi)容搭載和收藏展示屬性，主要分為盲盒、手辦和BJD等玩法。潮流玩具是指注入鮮明設(shè)計(jì)與美感流行內(nèi)容，或以電影、動(dòng)畫(huà)、卡通或游戲人物為特色授權(quán)內(nèi)容的玩具類型，并涵蓋擬人、毛絨、模型車、建筑套裝等多種形態(tài)。1因此區(qū)別于傳統(tǒng)玩具，潮玩更側(cè)重IP內(nèi)容搭載和收藏展示屬性，由此延伸出盲盒、手辦和BJD等多種玩法，當(dāng)前市場(chǎng)上較成功的潮玩孵化案例有泡泡瑪特旗下Molly/Dimoo/SKULLPANDA等盲盒產(chǎn)品、海賊王/高達(dá)等故事型手辦和KAWS等高端藝術(shù)玩具。2、產(chǎn)業(yè)鏈如何布局？IP創(chuàng)造→玩具制造→產(chǎn)品銷售IP創(chuàng)造挖掘及商業(yè)化為源動(dòng)力，難點(diǎn)為高投入長(zhǎng)周期。IP產(chǎn)業(yè)鏈主要分為IP創(chuàng)造、玩具制造和產(chǎn)品銷售三個(gè)階段，其中IP創(chuàng)造挖掘及商業(yè)化為核心。從IP培育周期看，潮玩設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)一般需8-20個(gè)月2，此后將基于市場(chǎng)研判開(kāi)展爆品測(cè)款、開(kāi)模生產(chǎn)和終端銷售；根據(jù)玩世代數(shù)據(jù)，以一套10個(gè)款式的盲盒為例，首單預(yù)期生產(chǎn)1萬(wàn)套（10萬(wàn)只），需要啟動(dòng)資金約120-160萬(wàn)元。因此產(chǎn)業(yè)鏈布局難點(diǎn)及源動(dòng)力均為爆款打造及IP變現(xiàn)，基于此的終端銷售則更考驗(yàn)線上線下消費(fèi)者觸達(dá)的全面性和完備性。（二）行業(yè)規(guī)模：22年中國(guó)市場(chǎng)將達(dá)478億元，5年CAGR約30%消費(fèi)者群體擴(kuò)容為主邏輯，中國(guó)市場(chǎng)步入增長(zhǎng)快車道。受益于潮玩兼具收藏、展示和社交多重屬性，潮玩盲盒已逐步成為95-00后Z世代體驗(yàn)式消費(fèi)的標(biāo)桿產(chǎn)品，在悅己和個(gè)性化需求指引下消費(fèi)群體已滲透拓展至精致媽媽和新銳白領(lǐng)圈層，且表現(xiàn)為盲盒潮玩市場(chǎng)規(guī)模高增速（+58%）略高于潮玩品類（+34%）3，即主要源于消費(fèi)者數(shù)量擴(kuò)容和套系購(gòu)買率/復(fù)購(gòu)率提升。從渠道分布看，線下仍為潮玩市場(chǎng)核心領(lǐng)域，主要系場(chǎng)景式營(yíng)銷帶來(lái)“好逛”體驗(yàn)式消費(fèi)所致，但疫情擾動(dòng)疊加潮玩社交裂變下線上渠道有望成為第二增長(zhǎng)曲線。2022年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)478億元，消費(fèi)群體擴(kuò)容疊加渠道及品類拓展下2019-2024E或?qū)⒏哌_(dá)近30%。（三）競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度較低，泡泡瑪特為國(guó)內(nèi)龍頭頭部引領(lǐng)下概念火熱，從產(chǎn)業(yè)鏈角度呈現(xiàn)百花齊放局面。伴隨泡泡瑪特在一級(jí)市場(chǎng)引爆“盲盒”現(xiàn)象及熱潮，行業(yè)參與者已涵蓋將主營(yíng)范圍擴(kuò)大至潮玩的傳統(tǒng)玩具公司，和一直專注潮玩產(chǎn)品線的新興潮流玩具公司，從IP設(shè)計(jì)上游出現(xiàn)十二棟文化等原創(chuàng)品牌，至終端下游亦表現(xiàn)為酷樂(lè)潮玩和泡泡瑪特等線下門店高速擴(kuò)張。整體看當(dāng)前市場(chǎng)集中度較低，主要系低壁壘疊加投資機(jī)構(gòu)入局下參與者較多，且部分消費(fèi)者崇尚個(gè)性化小眾概念下，易出現(xiàn)細(xì)分品類及賽道差異化導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步分散；從客單價(jià)角度，從眾心理疊加低購(gòu)買成本下，導(dǎo)致消費(fèi)者或在入門初期出現(xiàn)“選擇困難癥”，但一旦“入坑”后購(gòu)買忠誠(chéng)度較高。（四）未來(lái)展望：品牌化趨勢(shì)凸顯，用戶擴(kuò)容與高端化為主旋律品牌化趨勢(shì)凸顯+入坑玩家高忠誠(chéng)度，高端化與復(fù)購(gòu)驅(qū)動(dòng)高增。泡泡瑪特作為國(guó)內(nèi)率先構(gòu)建IP平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)的潮玩公司，以產(chǎn)業(yè)鏈先發(fā)優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)頭部低位，品牌力優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯下行業(yè)集中度有望提升。展望未來(lái)空間，量以頭部品牌拉新+入坑玩家高忠誠(chéng)度下復(fù)購(gòu)率驅(qū)動(dòng)，價(jià)以大眾款提價(jià)+從盲盒躍遷高端化大娃/手辦拉升，整體看好潮玩市場(chǎng)高增。二、泡泡瑪特：潮玩龍頭，業(yè)績(jī)高增（一）公司概況：歷經(jīng)沉浮十余載，厚積薄發(fā)終有成2010-2016年：專注IP打造和門店擴(kuò)張。泡泡瑪特成立于2010年，最初對(duì)標(biāo)日本精致雜貨品牌LoFt定位于“潮流生活小百貨”；2015年創(chuàng)始人王寧發(fā)現(xiàn)SonnyAngel系列潮玩復(fù)購(gòu)率極高、且貢獻(xiàn)年收入超30%，自此開(kāi)始拓展自營(yíng)潮玩領(lǐng)域；2016年取得Molly形象IP授權(quán)并引入盲盒玩法，逐步向IP孵化運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，并于當(dāng)年扭虧為盈。2016-2019年：穩(wěn)步推進(jìn)營(yíng)銷數(shù)字化。2017年后，公司開(kāi)始致力于潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈布局，包括全球藝術(shù)家挖掘、IP孵化運(yùn)營(yíng)、消費(fèi)者觸達(dá)、潮玩文化推廣和關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資五大領(lǐng)域，例如推出自助銷售終端設(shè)備機(jī)器人商店，上線天貓平臺(tái)并于2018年取得模玩類目銷量冠軍，抽盒機(jī)亦進(jìn)入增長(zhǎng)快車道下線上收入增速亮眼。2019年至今：深化IP孵化基因，尋求海外市場(chǎng)第二增長(zhǎng)曲線。2019年起逐步試水韓國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)以打開(kāi)出海第二增長(zhǎng)曲線，并于2020年完成港交所掛牌上市。在“創(chuàng)造潮流，傳遞美好”的品牌文化指引下，2021年成立藝術(shù)推廣機(jī)構(gòu)innerflow并將于2022年正式進(jìn)軍主題樂(lè)園領(lǐng)域，旨在為年輕人提供更豐富、更具有潮流藝術(shù)屬性的多元化產(chǎn)品。自有IP增速亮眼，線上運(yùn)營(yíng)成效顯著。2021年自有IP實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.87億元，同增164%，其中SkullPanda表現(xiàn)亮眼，增速高達(dá)1423.8%，Molly和Dimoo增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)穩(wěn)健。線上渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.79億元同增97.4%，主要系品牌力提升、會(huì)員數(shù)提升，以及抽盒機(jī)和京東

旗艦店銷售高增；具體地，21全年新增會(huì)員數(shù)1218萬(wàn)，會(huì)員貢獻(xiàn)銷售額占比92.2%，復(fù)購(gòu)率高達(dá)56.5%。從22Q1零售數(shù)據(jù)看，整體收益同增65%-70%，其中零售店/機(jī)器人商店/抽盒機(jī)/線上分別錄得

75%-80%/5%-10%/115%120%/65%-70%正增長(zhǎng)，疫情擾動(dòng)下經(jīng)營(yíng)節(jié)奏仍保持穩(wěn)健。業(yè)務(wù)擴(kuò)容下費(fèi)用率略有上升，現(xiàn)金流狀況整體充裕向好。2019年起機(jī)器人商店及零售店規(guī)模大幅擴(kuò)容，三年內(nèi)分別凈增1610/232家至1870/295家，線上渠道抽盒機(jī)規(guī)模擴(kuò)大和發(fā)力京東渠道，疊加2020年員工數(shù)量同增80%+下工資及福利支出陡增下，銷售及管理費(fèi)用率近年整體呈爬坡趨勢(shì)。從現(xiàn)金流情況看，2020年現(xiàn)金流凈額同增234%至53.57億元，主要源于招股所得款項(xiàng)，2021年末現(xiàn)金余額為52.65億元，現(xiàn)金流整體充裕向好。（二）解碼經(jīng)營(yíng)：做對(duì)了什么？IP一體化平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)業(yè)鏈先發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯1、IP創(chuàng)造、挖掘和拓展：積極布局藝術(shù)家資源，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈核心壁壘簽約頭部藝術(shù)家，以IP創(chuàng)造挖掘構(gòu)建核心壁壘。憑借一體化平臺(tái)和領(lǐng)先的產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)能力，內(nèi)部構(gòu)建由110+名成員組成的內(nèi)部設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)和由20+人組成的內(nèi)部藝術(shù)家發(fā)掘團(tuán)隊(duì)，以簽約頭部藝術(shù)家構(gòu)建核心壁壘，選擇上看重藝術(shù)家持續(xù)創(chuàng)作能力和內(nèi)容故事感，截至2020年6月公司已與350+名藝術(shù)家保持緊密聯(lián)系，并通過(guò)授權(quán)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議形式合作25名優(yōu)秀藝術(shù)家，以保證能長(zhǎng)期獲取并運(yùn)營(yíng)優(yōu)質(zhì)IP。IP構(gòu)成方面，主要分為自有/獨(dú)家/非獨(dú)家IP，其中2021年自有IP占比已超過(guò)50%，Molly和Dimoo位列收入貢獻(xiàn)前兩位。Molly的爆火：藝術(shù)家專注于迭代，公司專注于運(yùn)營(yíng)。大多數(shù)消費(fèi)者接觸泡泡瑪特多源于旗下盲盒Molly形象，外觀為可愛(ài)治愈的萌娃設(shè)計(jì)方案，該形象由王信明先生于2006年首次創(chuàng)作，2016年泡泡瑪特買斷Molly版權(quán)開(kāi)啟IP運(yùn)營(yíng)。藝術(shù)家專注于藝術(shù)創(chuàng)作下，此后迭代頻率由每年1-2個(gè)系列提升至包含衍生品和集卡、徽章等周邊在內(nèi)的幾十個(gè)系列，顯著提升消費(fèi)者與IP之間的情感紐帶以提升消費(fèi)忠誠(chéng)度和復(fù)購(gòu)率。從閑魚(yú)盲盒熱門交易產(chǎn)品中，Molly長(zhǎng)期位于榜首，少數(shù)隱藏款和聯(lián)名款二級(jí)市場(chǎng)加價(jià)率高達(dá)近40倍。新產(chǎn)品線：從MEGA珍藏系列和跨界合作，觀經(jīng)典IP延伸性初顯成效。2021年6月發(fā)售MEGA珍藏系列SPACEMOLLY×海綿寶寶聯(lián)名款后，共發(fā)售9款1000%(70cm)的SPACEMOLLY珍藏系列產(chǎn)品，定位為“年輕人第一件收藏品”，共吸引870+萬(wàn)人次參與抽簽，21年共實(shí)現(xiàn)收入1.78億元，依托于經(jīng)典Molly下高端系列發(fā)力初顯成效，即經(jīng)典IP延伸性初顯成效。此外，Molly還與EDG聯(lián)名騎士手辦，Dimoo將與愛(ài)馬仕旗下高端生活品牌“上下”合作，跨界合作頭部IP下有助于品牌破圈。2、商業(yè)化運(yùn)營(yíng)：IP孵化與價(jià)值發(fā)現(xiàn)為核心，點(diǎn)狀式IP爆發(fā)→長(zhǎng)期性IP運(yùn)營(yíng)PDC賦能原創(chuàng)IP，向上延伸至內(nèi)容領(lǐng)域。PDC（POPDesignCenter）是指內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計(jì)及工業(yè)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，其職能在于與合作設(shè)計(jì)師共同完成“商業(yè)化改造”，內(nèi)容包括顏色搭配、外包裝和推廣方案等。PDC體系逐步完善下，已孵化出BOBO&COCO和Yuki等原創(chuàng)IP，藝術(shù)潮玩指引下風(fēng)格更多元化，其中小甜豆2021年收入同增458%至1.68億元，原創(chuàng)板塊增速表現(xiàn)亮眼。此外，市場(chǎng)普遍認(rèn)為有內(nèi)容的IP方能實(shí)現(xiàn)持續(xù)價(jià)值輸出以兌現(xiàn)至業(yè)績(jī)端，因此以無(wú)故事IP為主的泡泡瑪特近年頻繁投資動(dòng)畫(huà)公司兩點(diǎn)十分等上游內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，試圖以“內(nèi)容-IP-衍生品”思路搭建運(yùn)營(yíng)框架。增強(qiáng)IP故事性，輔以多維度推廣。在IP故事化方面，除上文提及的聯(lián)名合作和產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸外，公司還通過(guò)開(kāi)設(shè)主題公園和人物故事小短片等形式，賦予潮玩更多可寄托的精神內(nèi)容元素。消費(fèi)者推廣方面，2017年起每年分別在北上舉辦2次大型潮玩展，培育新用戶和鞏固老玩家的同時(shí)，亦可優(yōu)先獲得頭部藝術(shù)家資源；2021年成立藝術(shù)推廣機(jī)構(gòu)innerflow，通過(guò)限量發(fā)售藝術(shù)家作品和發(fā)布藝術(shù)家采訪擴(kuò)大影響力，截至2022年4月已與Ashley和Lang等13名藝術(shù)家建立合作。故事型vs非故事型，差異幾何？IP產(chǎn)業(yè)鏈前置化整合，核心為孵化與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。通過(guò)以上探討，不難看出泡泡瑪特一直深耕于IP輸出和運(yùn)營(yíng)，例如以PDC內(nèi)部賦能強(qiáng)化原創(chuàng)能力，即產(chǎn)業(yè)鏈前置化整合訴求較強(qiáng)，以降低IP授權(quán)許可成本和藝術(shù)家平臺(tái)更換等不確定性。作為故事性較弱的泡泡瑪特，相比于迪士尼等成熟的IP內(nèi)容延伸型企業(yè)，尚處于高渠道議價(jià)權(quán)階段，即以龐大消費(fèi)群體、高舉高打營(yíng)銷賦能的完善銷售渠道，吸引更多頭部藝術(shù)家或跨界龍頭貢獻(xiàn)高質(zhì)量IP，形成良性循環(huán)后打造核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，無(wú)故事型潮玩亦具有較大想象空間和高顏值導(dǎo)向決策等優(yōu)勢(shì)，因此我們很難在渠道競(jìng)爭(zhēng)階段對(duì)內(nèi)容型和無(wú)故事型潮玩的優(yōu)劣勢(shì)下定論。3、玩具制造：生產(chǎn)環(huán)節(jié)高標(biāo)準(zhǔn)，供應(yīng)鏈效率有待提升庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況略有惡化，供應(yīng)鏈反應(yīng)速度較慢。盲盒通常情況下為套系化生產(chǎn)，公司以MTO的產(chǎn)銷模式制定生產(chǎn)任務(wù)，疊加嚴(yán)格質(zhì)量把控下一套盲盒產(chǎn)品或需幾千道工序，頭部IP產(chǎn)品或需6-10個(gè)月方能投產(chǎn)。上游IP設(shè)計(jì)周期為1-2個(gè)月下導(dǎo)致產(chǎn)能錯(cuò)配，難以使最新創(chuàng)新快速面世，或面臨熱點(diǎn)過(guò)時(shí)后滯銷等風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)地，暢銷品類可能因供需失衡出現(xiàn)終端斷貨，比如2020年Dimoo初推出時(shí)爆火導(dǎo)致門店嚴(yán)重缺貨，該部分溢出需求若轉(zhuǎn)移至二級(jí)市場(chǎng)則不利于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外，低供應(yīng)鏈反應(yīng)速度將為庫(kù)存管理帶來(lái)壓力，2021年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增50天至128天，主要源于渠道及產(chǎn)品擴(kuò)張及渠道提前備貨所致。4、渠道優(yōu)勢(shì)：線下側(cè)重體驗(yàn)消費(fèi)，疫情催化線上高增零售店：重視購(gòu)物體驗(yàn)，以高顏值打造形象店鋪。零售店為泡泡瑪特核心銷售渠道，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和SKU數(shù)量最為豐富，以高顏值潮玩場(chǎng)景化打造標(biāo)桿大店，優(yōu)化客戶消費(fèi)體驗(yàn)并提升品牌知名度；門店通常位于城市主流商圈的核心位置，建面一般介于100-150平米、且擴(kuò)張趨勢(shì)明顯。此外，從2017年起公司還與購(gòu)物中心合作推出限時(shí)主題快閃店，開(kāi)店期限通常為1-3個(gè)月，以沉浸式購(gòu)物體驗(yàn)吸引新客群，并可作為當(dāng)?shù)亻_(kāi)店前的調(diào)研藍(lán)本，從實(shí)際經(jīng)營(yíng)中研判市場(chǎng)擴(kuò)張策略。從業(yè)績(jī)層面看，2021年凈增108家295家，主要由一線城市貢獻(xiàn)（+48家），單店收入同增67%至16.7億元，但近年零售店銷售收入占比略有下降，主要系線上渠道發(fā)力疊加疫情擾動(dòng)所致。機(jī)器人商店：低成本運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)高效快速擴(kuò)張。無(wú)人收銀機(jī)器人商店于2017年4月起推出，主要位于人流量較多的購(gòu)物中心和地鐵站等，每間商店一般能存放60個(gè)左右盲盒。從經(jīng)營(yíng)角度看，機(jī)器人商店可降低門店租賃、人員運(yùn)營(yíng)等日常開(kāi)支，低成本運(yùn)營(yíng)下能實(shí)現(xiàn)高效快速擴(kuò)張，全交互式下單模式下有利于公司掌握第一手終端數(shù)據(jù)，如最新爆款、客流量和用戶畫(huà)像等，以輔助上新頻率和推新類型等核心決策。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，2021年機(jī)器人商店凈增519家，主要由下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)（+272家），單店收入同增3%至25.1萬(wàn)元，主要系疫情得到有效控制下商店正常經(jīng)營(yíng)所致。線上渠道：會(huì)員數(shù)量高增，抽盒機(jī)為主要增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。潮玩社交屬性凸顯下，通過(guò)葩趣為粉絲創(chuàng)造盲盒交流環(huán)境，以平臺(tái)化視角進(jìn)一步蠶食中小品牌份額，而會(huì)員數(shù)高增亦體現(xiàn)較強(qiáng)拉新能力，截至2020年底葩趣覆蓋約600個(gè)潮玩品牌，社交生態(tài)不斷完善下預(yù)計(jì)有望貢獻(xiàn)更高邊際增速。此外，公司于2016年起運(yùn)營(yíng)天貓旗艦店，成熟第三方平臺(tái)亦為吸引新粉絲主要途徑，21年收入同增47%至6億元；2018年9月起推出泡泡抽盒機(jī)，小程序互動(dòng)式設(shè)計(jì)下可提升消費(fèi)者體驗(yàn)，抽盲趣味性濃厚疊加移動(dòng)端銷售下，營(yíng)收CAGR

（2019-2021）高達(dá)82%，2021年同增近100%、實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9億元。（三）迪士尼——IP全產(chǎn)業(yè)鏈布局極致典范，終局為文化認(rèn)同和價(jià)值輸出IP全產(chǎn)業(yè)鏈布局極致典范，終局為文化認(rèn)同和價(jià)值輸出。迪士尼主營(yíng)業(yè)務(wù)主要有影視娛樂(lè)、媒體網(wǎng)絡(luò)、主題公園、周邊產(chǎn)品和互動(dòng)娛樂(lè)，商業(yè)模式橫跨傳媒至消費(fèi)品，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)增的秘密在于多輪次重復(fù)變現(xiàn)帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)，而核心驅(qū)動(dòng)力則源于優(yōu)質(zhì)IP池。以由名作《哈密雷特》改編的動(dòng)畫(huà)影片《獅子王》為例，迪士尼強(qiáng)調(diào)畫(huà)面沖擊感和高立意娛樂(lè)性，受眾可覆蓋各年齡圈層，即從廣宣層面獲客；媒介層面則憑借全渠道優(yōu)勢(shì)觸達(dá)用戶，將影視作品以實(shí)景沉浸式呈現(xiàn)，將消費(fèi)者迭代為“粉絲”，增強(qiáng)受眾粘性和IP影響力，以周邊潮玩等相對(duì)低客單價(jià)產(chǎn)品吸引“潛在忠實(shí)粉絲”，使客戶從情感認(rèn)同轉(zhuǎn)化為文化認(rèn)同，將印有迪士尼標(biāo)簽的價(jià)值觀輸出至消費(fèi)者。三、未來(lái)展望：短看渠道滲透+高端化，長(zhǎng)看IP內(nèi)容培育+海外增長(zhǎng)（一）短期：看渠道滲透加速+品類高端化趨勢(shì)短期：看渠道滲透加速+品類高端化趨勢(shì)。1）渠道滲透：作為故事性較弱的泡泡瑪特，當(dāng)前一線城市零售店/機(jī)器人商店滲透率僅約為12%/61%，開(kāi)店數(shù)量仍有空間，以一二線城市3萬(wàn)方以上購(gòu)物中心為測(cè)算天花板，預(yù)計(jì)2030年零售店/機(jī)器人商店或有望至986/8134家；相較于迪士尼等成熟的IP內(nèi)容延伸型企業(yè)，國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)尚處于渠道競(jìng)爭(zhēng)階段下，泡