宏觀經(jīng)濟(jì)專題：美債低利率時代的黃昏一、美債利率的3大長周期驅(qū)動因素——通脹壓力/經(jīng)濟(jì)增長/美元信用（一）美債利率是否再次開啟新一輪長上行周期？二戰(zhàn)后美債利率經(jīng)歷了40年上行周期+40年下行周期，當(dāng)前是否會開啟新一輪上行周期？

（1）美債利率40年上行周期（45-84年）：10年期美債利率從1945年的1.7%震蕩上行至1984年的14%。二戰(zhàn)后，美國通脹逐步走高至70年代“滯脹”，工業(yè)3.0和嬰兒潮帶動美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，同時，從“布雷頓森林體系”“石油美元”，美元信用的構(gòu)建一波三折，三者共同支撐美債利率持續(xù)上行。（2）美債利率40年下行周期（84年至今）：10年期美債利率從1984年的14%震蕩下行至2020年4月的0.66%。通脹保持長期溫和，工業(yè)3.0動能減弱美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，四大支柱驅(qū)動美元信用進(jìn)入穩(wěn)定期，美債長端利率趨勢性回落。（3）當(dāng)前：美國通脹持續(xù)高位，美聯(lián)儲3月宣布開啟加息周期，美債利率6月已突破3%。供給約束/貨幣超發(fā)導(dǎo)致的海外“滯脹”再現(xiàn)（短期），工業(yè)4.0呼之欲出全球/中國經(jīng)濟(jì)增長率的潛在提升（中長期），但“逆全球化”反而強(qiáng)化美元信用（未滿足），美債利率長周期上行的3個條件基本滿足其二。（二）通脹水平：戰(zhàn)后從通脹到“滯脹”→全球化時代長期低通脹→逆全球化通脹再起，通脹高位也會支持美債利率高位戰(zhàn)后的通脹和“滯脹”支撐美債利率持續(xù)走高并維持高位；而“全球化時代”

的低通脹環(huán)境緩和約束，美債利率持續(xù)回落；當(dāng)前逆全球化約束美國通脹高位，也將支持美債利率持續(xù)高位。（1）戰(zhàn)后從通脹到“滯脹”（45-84年）：長期高通脹迫使美債利率長期上行。1945-1965年美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了20年黃金時代，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長率保持高位，在此期間通脹水平長期保持在2%的中樞。然而1966年以后，隨著越戰(zhàn)逐步升級疊加“偉大社會”計劃，美國通脹水平快速抬升，70年代美國經(jīng)濟(jì)步入“滯脹”時期，高企的通脹水平持續(xù)支撐美債利率高位。（2）“全球化”時代緩和通脹（84年至今）：“滯脹”結(jié)束疊加“全球化”浪潮，美國通脹長期溫和。80年代以后，美國政策轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”、美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向緊貨幣、并限制工會力量抑制工資-通脹螺旋，疊加信息化浪潮帶來的通縮效應(yīng)，美國通脹從高位逐步回落。同時，中美建交以后，“全球化”大幕也正式開啟，“全球化”使得全要素成本降低又進(jìn)一步緩和了通脹，期間美債收益率持續(xù)回落。（3）當(dāng)前：“逆全球化”約束美國通脹高位，也將導(dǎo)致美債利率持續(xù)高位。一方面，為應(yīng)對2020年新冠疫情，各主要經(jīng)濟(jì)體政府實(shí)施貨幣寬松并推出大規(guī)模財政刺激政策，使得通脹壓力增大；另一方面，俄烏沖突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”壓力，這也會導(dǎo)致美債利率持續(xù)高位。（三）經(jīng)濟(jì)增長：從戰(zhàn)后“工業(yè)3.0”到“工業(yè)4.0”呼之欲出，經(jīng)濟(jì)潛在增長率抬升（預(yù)期）也能支持美債利率高位工業(yè)3.0帶來戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)繁榮和美債利率長周期上行，后工業(yè)3.0時代美國經(jīng)濟(jì)動能不足下美債利率長周期下行，當(dāng)前工業(yè)4.0大幕拉開，是否能開啟美債利率新一輪上行周期？（1）工業(yè)3.0時代（45-84年）：美國經(jīng)濟(jì)高增長支撐美債利率持續(xù)高位。第三次工業(yè)革命下的技術(shù)升級提升勞動生產(chǎn)率，馬歇爾計劃下的歐洲戰(zhàn)后重建擴(kuò)大美國制造業(yè)需求市場，科技和制造行業(yè)快速發(fā)展，支撐經(jīng)濟(jì)高速增長。同時，戰(zhàn)后“嬰兒潮”使得美國人口快速增長，強(qiáng)化消費(fèi)需求。凱恩斯主義指導(dǎo)下的高政府支出也帶來了虛假的“經(jīng)濟(jì)繁榮”。（2）后工業(yè)3.0時代（84年至今）：美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，美債利率中樞趨勢性下移。第三次工業(yè)（科技）革命動能減弱，科技和制造業(yè)增速放緩，全球競爭力減弱。同時，人口老齡化約束需求，供給學(xué)派約束財政支出，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足。（3）工業(yè)4.0時代（當(dāng)前呼之欲出）：有望推升全球經(jīng)濟(jì)潛在增長率，支撐美債利率長周期上行。第四次工業(yè)革命已拉開序幕，信息化技術(shù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)革命或?yàn)樾碌慕?jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。今年下半年美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退預(yù)期，但為了約束通脹壓力，美債利率也將持續(xù)高位（即便不是趨勢性抬升）。（四）美元信用：“逆全球化”趨勢反而強(qiáng)化美元信用二戰(zhàn)后美元信用先后經(jīng)歷構(gòu)建期和穩(wěn)定期，當(dāng)前“逆全球化”反而強(qiáng)化了美元信用，“此消彼長”中國優(yōu)勢能夠強(qiáng)化人民幣地位，但不足以挑戰(zhàn)美元信用。（1）美元信用構(gòu)建期（45-84年）：美元信用逐步構(gòu)建的階段，美債利率需要維持高位為美元“增信”。二戰(zhàn)后布雷頓森林體系建立，美元與黃金直接掛鉤。1973年“布雷頓森林體系”崩潰后，1974年美國與沙特阿拉伯簽訂“不可動搖的協(xié)議”，以美元作為出口石油的計價和結(jié)算貨幣，石油美元體系開始發(fā)展。加之翌年OPEC其他國家加入石油美元體系，美元霸權(quán)地位凸顯，美元信用逐漸建立。（2）美元信用穩(wěn)定期（84年至今）：四大支柱美元信用，美債利率打開下行通道。1979年中美建交以及1991年蘇聯(lián)解體，“一超多強(qiáng)”的全球秩序強(qiáng)化了美元信用基礎(chǔ)。同時，美國強(qiáng)大的軍事實(shí)力和強(qiáng)勁科技能力，以及大宗商品和美元的全球結(jié)算體系，都確保美元信用長期穩(wěn)定。（3）當(dāng)前：“逆全球化”趨勢反而強(qiáng)化美元信用，尚不足以構(gòu)成美債利率長周期上行的約束。“逆全球化”雖然約束美國通脹高位，但歐洲所受的壓力更甚于美國，歐元和美元的“此消彼長”反而強(qiáng)化了美元信用。中國積極擁抱全球化，也不具備“滯脹”的基礎(chǔ)，“此消彼長”的中國優(yōu)勢雖然能夠強(qiáng)化人民幣信用，但還不足以挑戰(zhàn)美元信用。二、美債利率40年上行周期（45-84年）——通脹壓力大/經(jīng)濟(jì)增長高/美元信用弱（一）二戰(zhàn)后，美債利率的40年長上行周期美元信用未完全建立、工業(yè)3.0拉動美國經(jīng)濟(jì)、通脹壓力加大，均支撐美債利率持續(xù)回升。（1）美元信用起伏，構(gòu)建過程一波三折——戰(zhàn)后美國通過布雷頓森林體系初步構(gòu)建美元信用，在經(jīng)歷了特里芬難題和四次美元危機(jī)后，布雷頓森林體系崩潰，最終“石油美元”新體系建立才逐步夯實(shí)美元信用。（2）全要素生產(chǎn)率中樞處于高位，經(jīng)濟(jì)潛在增長率抬升——得益于工業(yè)3.0科技紅利和“嬰兒潮”需求高增，美國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能強(qiáng)勁，支撐美債利率高位。（3）CPI持續(xù)走高，通脹壓力增大——越南戰(zhàn)爭加劇通脹水平，兩次石油危機(jī)催生70年代“滯脹”，約束美債利率維持高位以對抗“漲”的壓力。（二）通脹水平：戰(zhàn)后“通脹大溫和”60-70年代“滯脹”壓力抬升，也在持續(xù)支撐美債利率高位“通脹大緩和”時期以后，66年越戰(zhàn)升級與“偉大社會”計劃抬升通脹，也在支撐美債利率持續(xù)高位。（1）“通脹大緩和”（戰(zhàn)后至60年代中期）：美國經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)黃金階段，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長率保持高位。在

“通脹大緩和”時期，CPI長期保持2%左右溫和通脹水平，通脹尚未驅(qū)動美債利率抬升。（2）通脹壓力明顯提升（60年代下半程）：隨著1966年后越南戰(zhàn)爭逐步升級，以及約翰遜總統(tǒng)提出“偉大社會”

的計劃，美國財政支出迅速擴(kuò)大，美聯(lián)儲也同步采用擴(kuò)張性的貨幣政策，通脹水平快速抬升，支撐美債利率高位。70年代，供給約束疊加需求的無序刺激使得美國經(jīng)歷“滯脹”時期，持續(xù)攀升的通脹也導(dǎo)致美債利率不斷抬升。（1）供給約束：美國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，制造業(yè)國際競爭力下滑，越南戰(zhàn)爭升級疊加糧食危機(jī)與石油危機(jī)爆發(fā)使供給雪上加霜。（2）需求無序刺激：凱恩斯主義影響下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長取代抑制通貨膨脹成為首要目標(biāo)，采取擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致貨幣超發(fā)。（3）工資-通脹螺旋：美蘇爭霸背景下，工會力量強(qiáng)大，通脹壓力引發(fā)了工資-通脹螺旋上升。（三）經(jīng)濟(jì)增長：二戰(zhàn)后“工業(yè)3.0”提升美國經(jīng)濟(jì)潛在增長率，支撐美債利率持續(xù)高位第三次工業(yè)革命（科技）：提升勞動生產(chǎn)率。二戰(zhàn)后，第三次工業(yè)革命/科技革命（即工業(yè)3.0）風(fēng)潮席卷全球，美國政府積極培育信息科技產(chǎn)業(yè)，成為科技革命的主導(dǎo)國，美國科技行業(yè)的發(fā)展促進(jìn)技術(shù)升級，提升生產(chǎn)率，也推動美國經(jīng)濟(jì)高速增長。利率是資金的價格，美國經(jīng)濟(jì)高增長支撐美債利率持續(xù)高位。馬歇爾計劃（制造）：開啟美國制造業(yè)的黃金20年。（1）馬歇爾計劃打開了美國制造業(yè)的全球擴(kuò)張空間。馬歇爾計劃/歐洲復(fù)興計劃（1947-1951年）是美國對西歐進(jìn)行經(jīng)濟(jì)援助、協(xié)助重建的計劃，計劃實(shí)施期及此后的較長時期，歐洲戰(zhàn)后重建成為美國制造業(yè)龐大的需求市場。（2）45-65年是美國制造業(yè)發(fā)展的黃金20年，支撐美國經(jīng)濟(jì)高增長。但60年代下半葉，美國經(jīng)濟(jì)逐漸

“脫實(shí)向虛”，以及70年代石油危機(jī)帶來長期滯脹壓力，美國制造業(yè)開始進(jìn)入下行期（第三次工業(yè)革命的紅利也進(jìn)入下行期）。戰(zhàn)后“嬰兒潮”（消費(fèi)）：

延續(xù)美國經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)及金融地產(chǎn)業(yè)）持續(xù)高增長。二戰(zhàn)結(jié)束后,1200萬老兵回歸私人生活促成了戰(zhàn)后“嬰兒潮”的出現(xiàn),美國人口快速增長。新生人口的激增創(chuàng)造了對消費(fèi)品及服務(wù)業(yè)的極大需求，使消費(fèi)行業(yè)成為美國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力。此外，人口增長帶來住房和投資需求增長，金融地產(chǎn)業(yè)也持續(xù)受益。政府過度支出（財政）：60-70年代，美國政府支出的過度擴(kuò)張，也為美國經(jīng)濟(jì)增長的重要推動力。（1）“偉大社會”計劃：

60年代約翰遜總統(tǒng)提出“偉大社會”

目標(biāo)，財政支出大幅擴(kuò)張，試圖緩解貧困和保障民權(quán)。（2）越南戰(zhàn)爭：60年代美國對外參與越南戰(zhàn)爭，軍費(fèi)等政府支出大幅擴(kuò)張。（3）凱恩斯主義：70年代美國政府從需求端刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，施行高福利等大規(guī)模的財政刺激。過度的政府財政支出，一方面導(dǎo)致財政赤字率快速攀升，另一方面，由此帶來的“虛假繁榮”也支撐美債利率持續(xù)高位。（四）美元信用：二戰(zhàn)后美元信用逐步構(gòu)建，美元危機(jī)反復(fù)，導(dǎo)致美債利率持續(xù)高位為美元“增信”戰(zhàn)后至50年代末，布雷頓森林體系的確立初步構(gòu)建美元信用，美元供給約束驅(qū)動美債利率持續(xù)抬升。美國在二戰(zhàn)期間積累了大量黃金，戰(zhàn)后擁有全球近75%黃金儲備。憑借其國際黃金儲備實(shí)力，美國進(jìn)一步穩(wěn)固國際地位，成為美元信用的基礎(chǔ)。1944年7月，西方主要國家代表會議確定“布雷頓森林體系”，形成了全球以美元為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行制度——（1）美元與黃金硬性掛鉤，各國可以按照一盎司黃金＝35美元的官價用美元向美國兌換黃金；（2）其他國家貨幣與美元掛鉤，其他國家政府根據(jù)情況規(guī)定各國貨幣的含金量，實(shí)行固定匯率。在金本位制度下，由黃金為錨的美元成為國際公共品。在美元供給受到黃金供應(yīng)量的限制和維護(hù)美元信用的需求下，美債利率（美國基準(zhǔn)利率）持續(xù)抬升。60年代，布雷頓森林體系遭遇挑戰(zhàn)，“特里芬難題”導(dǎo)致4次美元危機(jī)。60年代以來，布雷頓森林體系遭遇“特里芬難題”——（1）美元作為國際貨幣的核心前提是必須保持美元幣值穩(wěn)定，這要求美國必須是一個國際貿(mào)易收支長期順差國；（2）各國用美元作為結(jié)算與儲備貨幣，在國際貿(mào)易的發(fā)展下，美國國際收支逆差擴(kuò)大，美元購買力下降，金價逐年上漲。各國拋售美元兌換黃金，導(dǎo)致美國黃金資產(chǎn)大量外流，美元信用動搖。1961年美國介入越南戰(zhàn)爭，導(dǎo)致美國財政赤字和國際貿(mào)易逆差再次大幅擴(kuò)張，進(jìn)一步加劇“特里芬難題”，美元的信用受到全球各國的質(zhì)疑。1960年開始的4次美元危機(jī)持續(xù)動搖美元信用，迫使美聯(lián)儲不得不提高美債利率為美元“增信”。美國國際收支逆差持續(xù)擴(kuò)大，“特里芬難題”下，美元信用備受質(zhì)疑：（1）1960年第一次美元危機(jī)出現(xiàn)，黃金儲備大量外流，動搖美國的全球儲備貨幣的信用；（2）隨著美國黃金儲備持續(xù)回落，1968年第二次美元危機(jī)出現(xiàn)，黃金市場價格與官價脫節(jié)，導(dǎo)致美元被迫貶值，美元與黃金開始實(shí)行“雙軌制”；

（3）美國的國際收支逆差繼續(xù)擴(kuò)大至220億美元，1971年第三次美元危機(jī)出現(xiàn)，美元與黃金事實(shí)上脫鉤；（4）越戰(zhàn)加劇消耗美國國力，美元貶值導(dǎo)致固定匯率波動范圍擴(kuò)大，1973年第四次美元危機(jī)的出現(xiàn)終結(jié)了固定匯率制度，開始實(shí)行浮動匯率制。70年代日德崛起背景下，布雷頓森林體系瓦解，美元信用再遭“滯脹”危機(jī)。布雷頓森林體系崩潰，以美元計價的黃金大幅上漲，美元第一次國際化折戟——隨著各國持續(xù)擠兌黃金，71年8月尼克松政府出臺“新經(jīng)濟(jì)政策”禁止外國用美元兌換黃金，標(biāo)志著布雷頓森林體系逐步走向終結(jié)。日德崛起再次削弱美國競爭力，降低美元信用——70年代德國、日本崛起，全球貿(mào)易競爭力不斷增強(qiáng)，與此同時美國國際競爭力減弱，國際收支不斷惡化下，美元持續(xù)貶值，而德日貨幣升值。73年第四次美元危機(jī)爆發(fā)，市場大量拋售美元，搶購日元和德國馬克，美元信用被動搖。為了維護(hù)美元信用，布雷頓森林體系風(fēng)雨飄搖的60-70年代，美聯(lián)儲不得不持續(xù)調(diào)升聯(lián)邦基金利率（基準(zhǔn)利率）。70年代中期，石油成為重構(gòu)美元信用的實(shí)物錨，“石油美元”新體系重新支撐美元信用。1974年7月，在美國的“威逼利誘”下，沙特同意以美元作為石油貿(mào)易的唯一結(jié)算貨幣，隨后擴(kuò)展至其他OPEC成員國。各國被迫綁定美元，同時通過購買美國國債，形成“美元-石油-美債”的三角無限循環(huán)體系——（1）70年代至80年代，正是西方工業(yè)發(fā)達(dá)國家處于高速發(fā)展的階段，石油消費(fèi)量處于歷史高位。（2）70年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致油價暴漲，各國的美元需求高位下，80年代初“石油美元”

體系正式確立?！笆兔涝斌w系確立并夯實(shí)之后，美國的聯(lián)邦基金利率（基準(zhǔn)利率）才開始進(jìn)入下行周期（即無需美債利率高位“增信”美元信用）。三、美債利率40年下行周期（84年至今）——通脹壓力小/經(jīng)濟(jì)增長弱/美元信用強(qiáng)（一）80年代至今，美債利率的40年長下行周期美元信用確立、工業(yè)3.0紅利消退、全球化通脹水平回落，都在驅(qū)動美債利率持續(xù)回落。（1）美國霸權(quán)地位確立，強(qiáng)化美元信用——四大支柱夯實(shí)美元信用，美債利率無需持續(xù)高位為美元“增信”，美國基準(zhǔn)利率趨勢性回落。（2）全球競爭優(yōu)勢不在，經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降——工業(yè)3.0紅利減弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，經(jīng)濟(jì)增速下滑，資金價值（利率）下行。（3）里根政府大刀闊斧改革下，通脹水平回落——里根新政“供給學(xué)派”走出“滯脹”，全球化緩和通脹，美債利率也相應(yīng)進(jìn)去下行區(qū)間。（二）通脹水平：80年代以來美國的全球化以及信息化浪潮帶來的通縮效應(yīng)緩和通脹，美債利率持續(xù)回落80年代初美國政策轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”，實(shí)施配套的多項(xiàng)舉措緩解了高通脹。政策多管齊下，使得供給約束逐步解除，通脹壓力得以緩解：（1）貨幣政策：美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向緊貨幣堅(jiān)定控制通脹；（2）財政政策：里根政府初期推行自由經(jīng)濟(jì)改革減稅，中后期“供需兼顧”；（3）行政管制：里根政府推動修訂《戴維斯.貝肯法》，削弱工會力量，減少勞動力對市場價格的干預(yù)。中美建交以后，全球化大幕開啟，“滯脹”壓力進(jìn)一步得到緩和，通脹水平長期保持低位。全球化進(jìn)一步降低通脹水平：79年中美建交，此后美國引領(lǐng)下全球化浪潮開啟；2000年加入WTO之后，中國深度加入全球分工體系，進(jìn)一步降低了全要素生產(chǎn)成本以及流通成本，提升了全球生產(chǎn)效率。美國全球化指數(shù)與美國通脹水平呈明顯負(fù)相關(guān)，80年代中期以后開始的全球化進(jìn)程降低了美國通脹的壓力。同時，美國90年代以來的信息化浪潮帶來的通縮效應(yīng)，也一定程度上助力美國長期低通脹。信息化浪潮有助于提升各要素流通效率，提升全要素生產(chǎn)率，在同樣的生產(chǎn)要素下，提升最終產(chǎn)出。這種供給的邊際增加在一定程度上會帶來通縮效應(yīng)，有助于維持美國80年代以來長期低通脹的水平。（三）經(jīng)濟(jì)增長：后“工業(yè)3.0”時代，美國經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，美債利率也進(jìn)入下行區(qū)間80年代后，工業(yè)3.0紅利減弱，美國經(jīng)濟(jì)各個領(lǐng)域的增速均明顯下滑。（1）科技：工業(yè)3.0帶來的技術(shù)革新動力減弱，科技行業(yè)發(fā)展放緩。（2）制造：德國、日本制造業(yè)崛起，美國制造業(yè)失去全球競爭力。（3）消費(fèi)：人口老齡化逐步顯現(xiàn)，消費(fèi)的需求增長放緩。（4）財政：80年代后財政轉(zhuǎn)向供給學(xué)派，需求側(cè)的財政刺激支出大幅減少，并大幅削減軍費(fèi)。第三次工業(yè)革命紅利減弱，美國制造業(yè)失去全球競爭優(yōu)勢。（1）科技：信息科技行業(yè)增速中樞下移，且行業(yè)規(guī)模仍較小。80年代后，信息科技行業(yè)增加值占GDP的比例上行，但規(guī)模上，無法對沖制造業(yè)占比下行的影響；而工業(yè)3.0帶來的技術(shù)革新和科技創(chuàng)新的動力減弱，科技信息業(yè)發(fā)展逐漸放緩。（2）制造業(yè)：德國、日本制造業(yè)崛起，美國制造業(yè)失去全球競爭力——以汽車業(yè)為例，70年代的兩次石油危機(jī)時，原油價格飆升，節(jié)能成為汽車重要的優(yōu)勢，日系車因具有燃油的經(jīng)濟(jì)性，不斷擠占美國車企的市場份額，此后，美國汽車業(yè)持續(xù)低迷。人口老齡化約束消費(fèi)總需求，供給學(xué)派約束財政支出。（1）消費(fèi)：80年代后，美國“人口老齡化”逐步顯現(xiàn)，消費(fèi)需求總量邊際放緩。（2）政府支出：80年代后政府轉(zhuǎn)向供給學(xué)派，需求側(cè)的刺激政策明顯減少，并大幅削減軍費(fèi)，使政府支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)持續(xù)減少。美債利率回落支撐超前消費(fèi)和地產(chǎn)，但對美國經(jīng)濟(jì)的拉動效能有限。（1）超前消費(fèi)：80年代后，美債利率持續(xù)下行，居民儲蓄意愿降低而消費(fèi)意愿降低，消費(fèi)者信貸興起，但并未完全對沖“老齡化”導(dǎo)致的消費(fèi)總需求邊際回落。（2）房地產(chǎn)：

雖受益于利率下行而有所回暖，但行業(yè)增加值中樞持續(xù)下移。（3）美國制造業(yè)“脫實(shí)向虛”（第三次工業(yè)革命紅利減弱），弱化了美債利率回落驅(qū)動的超前消費(fèi)對美國經(jīng)濟(jì)的拉動效能。（四）美元信用：四大支柱支撐，強(qiáng)化美元信用，打開美債利率下行通道80年代以來，國際政局變換，美國一超獨(dú)霸，四大支柱共同作用夯實(shí)美元信用，推動美元信用進(jìn)入穩(wěn)定期。隨著蘇聯(lián)攻勢減弱（80年代）、蘇聯(lián)解體（90年代），美國一超獨(dú)霸，建立起全球政治及軍事霸權(quán)。疊加美國全球領(lǐng)先的科技地位以及美元信用構(gòu)建期所積累的國際結(jié)算優(yōu)勢，四大支柱共同作用下，美元信用得到顯著夯實(shí)，美債利率就此打開下行空間。80年代后，國際政局、軍事霸權(quán)、科技地位與國際結(jié)算四大支柱共同構(gòu)建并強(qiáng)化了美元信用——

（1）國際地位上升——隨著全球化的推進(jìn)以及90年代初蘇聯(lián)解體，美國在國際政局中的影響力日益擴(kuò)大。同時，隨著中美建交，全球生產(chǎn)要素價格下降，推動全球化浪潮開啟，由美國主導(dǎo)的全球化日益加深，進(jìn)一步推動并擴(kuò)大其在全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響力。（2）軍事霸權(quán)確立——二戰(zhàn)后美國軍費(fèi)開支常年高居世界第一，并于80年代后軍費(fèi)開支占全球比穩(wěn)定在全球40%附近。同時，美國不斷擴(kuò)張遍布全球的軍事基地，并不斷推動北約東擴(kuò)，增強(qiáng)其軍事影響力，建立起美軍全球軍事霸權(quán)。（3）科技地位穩(wěn)固——80年代后，美國政府注重強(qiáng)化聯(lián)邦技術(shù)向私人部門轉(zhuǎn)移，并通過減稅等政策鼓勵中小企業(yè)參與技術(shù)創(chuàng)新，努力促使科研成果轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。同時，美國政府不斷出臺相關(guān)科技保護(hù)政策，將科技創(chuàng)新上升到國家戰(zhàn)略的層面，鞏固了美國科技在全球的長期優(yōu)勢地位，顯著增強(qiáng)美元信用。（4）國際結(jié)算工具——80年代后，隨著全球化的推進(jìn)，美元逐漸成為國際大宗商品的結(jié)算貨幣；同時，借助美國CHIPS系統(tǒng)在國際支付清算體系中的絕對優(yōu)勢地位，美國也間接控制了SWIFT這一國際主要貨幣結(jié)算系統(tǒng)。四、當(dāng)前：美債利率是否開啟新一輪長上行周期？——通脹壓力提升（短期支撐）/工業(yè)4.0呼之欲出（中長期驅(qū)動）/美元信用強(qiáng)化（條件尚未滿足）（一）近期，美債利顯著抬升，是否將開啟新一輪長上行周期？美債利率是否已經(jīng)結(jié)束下行周期，即將開啟新一輪的長上行周期？滯脹再現(xiàn)——當(dāng)前宏觀環(huán)境類似70年代美國滯脹，“逆全球化”約束美國通脹高位。經(jīng)濟(jì)潛在增長率提升——工業(yè)4.0呼之欲出，既會提升全球/中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率，也將強(qiáng)化人民幣全球低位。美元信用依舊堅(jiān)挺——“逆全球化”約束美國通脹高位，但歐洲受到的損害更大，歐元和美元的“此消彼長”反而強(qiáng)化了美元信用。中國搶占工業(yè)4.0先機(jī)，“此消彼長”的中國優(yōu)勢能強(qiáng)化人民幣信用，但忍不住要挑戰(zhàn)美元信用。我們認(rèn)為：美債利率長周期上行的3個決定因素基本滿足其二，美聯(lián)儲將維持美債利率高位以應(yīng)對“滯脹壓力”（短期），而工業(yè)4.0呼之欲出提前全球/中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率，也將在對美債利率形成重要支撐（中長期）。（二）通脹水平：全球央行貨幣超發(fā)推升各類資產(chǎn)價格，“逆全球化”進(jìn)一步推升通脹壓力全球央行貨幣超發(fā)+過度財政刺激，推升資產(chǎn)及消費(fèi)品價格。為應(yīng)對2008金融危機(jī)以及2020新冠疫情，全球央行貨幣超發(fā)+過度財政刺激，導(dǎo)致各類資產(chǎn)及消費(fèi)品價格大幅抬升。（1）2008年金融危機(jī)+2012歐債危機(jī)：后各主要經(jīng)濟(jì)體央行發(fā)行海量貨幣應(yīng)對金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)。（2）2020年新冠疫情：為應(yīng)對新冠疫情帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲與全球主要央行施行了近兩年的超級寬松政策，各央行資產(chǎn)負(fù)債表期間迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模幾乎翻倍。俄烏沖突加速“逆全球化”，進(jìn)一步加劇通脹壓力。逆全球化損害全球分工體系，使全要素成產(chǎn)率增長放緩，增加全要素生產(chǎn)成本，將進(jìn)一步加劇通脹壓力。KOF全球化指數(shù)顯示，08年金融危機(jī)/18年貿(mào)易戰(zhàn)/22年俄烏沖突等因素，正在導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)/政治/社會的“逆全球化”。美國的全球化指數(shù)和美國的通脹水平呈顯著負(fù)相關(guān)，也就是說，“逆全球化”將加劇美國的通脹壓力。工資-通脹螺旋：通脹預(yù)期加劇美國勞動市場的供需矛盾，加速工資-通脹螺旋，致使美國通脹飆升。新冠疫情后，美國政府實(shí)行貨幣寬松與財政刺激，居民凈資產(chǎn)增速快速上升，使得居民就業(yè)意愿降低，從而加劇了勞動力市場的供給緊缺，提高了企業(yè)的用工成本，并逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使通脹水平不斷提升。而隨著通脹水平不斷抬升，居民的通脹預(yù)期也進(jìn)一步推高，從而提出更高的工資期望，加劇了勞動力市場的供給約束，最終導(dǎo)致工資-通脹螺旋。（三）經(jīng)濟(jì)增長：“工業(yè)4.0”呼之欲出，有望中長期提升全球/中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率工業(yè)4.0成為全球經(jīng)濟(jì)潛在的新增長點(diǎn)，中國可能為重要主導(dǎo)方。工業(yè)4.0即以智能制造為主導(dǎo)的第四次工業(yè)革命，利用信息化技術(shù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)變革，推動全球進(jìn)入智能化時代，主要項(xiàng)目包括物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、智能汽車等。工業(yè)4.0的概念最早于13年在德國提出，各國已陸續(xù)出臺明確的政策規(guī)劃，如德國的“工業(yè)4.0項(xiàng)目”和美國的“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。2015年5月，國務(wù)院印發(fā)《中國制造2025》，部署全面實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略，在發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+制造業(yè)”的同時兼顧“低碳”，在政策指引下，中國推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展，有望成為全球工業(yè)4.0的重要主導(dǎo)方。工業(yè)4.0有望使中國科技和消費(fèi)行業(yè)迎來利潤率長周期驅(qū)動。（1）中國制造“大而不強(qiáng)”，在國際分工梯度格局中，中國制造業(yè)仍處于全球價值鏈中低端位置。（2）中國企業(yè)“以量取勝”，A股上市公司的利潤率長期低于美股企業(yè)，持續(xù)拖累盈利能力。（3）改革開放以來的技術(shù)積累、全球工業(yè)4.0背景及《中國制造2025》的政策驅(qū)動下，中國的科技制造正處于轉(zhuǎn)型升級的重要窗口期，中國優(yōu)勢“消費(fèi)”、奮起直追“智造”和彎道超車“低碳”行業(yè)的利潤率有望長周期提升。工業(yè)4.0也將引導(dǎo)移動互聯(lián)網(wǎng)時代的新一輪“場景革命”。4G升級到5G是“連接”技術(shù)質(zhì)的飛躍，以5G為代表的重大技術(shù)進(jìn)步推動，有望對當(dāng)前各類場景帶來顛覆性變革。5G網(wǎng)絡(luò)超低時延的特性，可以更好解決車聯(lián)網(wǎng)車物互通問題。V2X的通訊延時降低，將成為自動駕駛系統(tǒng)的有效補(bǔ)充，并驅(qū)動傳統(tǒng)汽車行業(yè)變革。我們判斷：工業(yè)4.0將實(shí)現(xiàn)萬物互聯(lián)，在《中國制造2025》基礎(chǔ)上，進(jìn)一步驅(qū)動“中國創(chuàng)造”，加速高端科技和消費(fèi)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級，加速利潤率驅(qū)動的“中國FAANG”投資機(jī)會。（四）美元信用：“逆全球化”反而強(qiáng)化美元信用，“此消彼長”的中國優(yōu)勢增強(qiáng)人民幣信用，但仍不足以挑戰(zhàn)美元信用地位“逆全球化”反而會強(qiáng)化美元信用。上世紀(jì)90年代以來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)和美國的全球化程度基本是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的，這意味著：“全球化”程度越高美元信用會收到削弱，而“逆全球化”程度越高，美元信用反而會得到強(qiáng)化。我們認(rèn)為，其背后的邏輯在于：“逆全球化”會增加全球主要經(jīng)濟(jì)體的不確定性擔(dān)憂，而1980年代以來“四大支柱”支撐的美元信用，反而是更優(yōu)的避險資產(chǎn)。如果是全球化趨勢會帶來“比好”的世界，那么，“逆全球化”趨勢則會引至“比爛”的世界?！澳嫒蚧倍頌鯖_突以及日本匯率大跌，掣肘歐元和日元信用，相較而言，美元信用反而得到了一定程度的“增強(qiáng)”?！按讼碎L”的中國優(yōu)勢，能夠強(qiáng)化人民幣信用，但仍不足以挑戰(zhàn)美元信用?！按讼碎L”的中國優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：中國積極擁抱全球化，不具備滯脹基礎(chǔ)，寬信用

“再加杠桿”改善經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，低碳新能源+5G場景革命搶占“工業(yè)4.0”時代先機(jī)

——

（1）“逆全球化”加劇滯脹壓力，中國則在積極擁抱全球化緩和通脹水平——

我們在春季策略展望《逆全球化下的慎思篤行》中指出：22年俄烏沖突加速“逆全球化”，加劇滯脹壓力；而中國則提出“人類命運(yùn)共同體/共同富裕/一帶一路等”延續(xù)全球化趨勢，緩和通脹壓力。（2）美國“滯脹魅影”重現(xiàn)，中國通脹的壓力較輕——我們在4.14《如何應(yīng)對

“逆全球化”下的滯脹？》中提示：“逆全球化”加劇供給約束，20年疫情以來的貨幣和財政的過度刺激，美國“工資-通脹”螺旋，三因素共振導(dǎo)致海外“滯脹”重現(xiàn)；不過中國的貨幣和財政政策相對穩(wěn)健，22年A股產(chǎn)能周期進(jìn)入“投產(chǎn)”階段，結(jié)構(gòu)性供給過剩將緩和通脹壓力。（3）短期來看：美國滯脹+緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，中國寬信用“再加杠桿”

改善經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期——美國商品消費(fèi)回落/服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間有限，住房抵押貸款利率高位導(dǎo)致房屋銷售數(shù)據(jù)下滑，美國亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow預(yù)測模型最新數(shù)據(jù)顯示，美國二季度實(shí)際GDP增長率可能僅為0.0％；而中國央行4月中旬表示“宏觀杠桿率會有所抬升”，“穩(wěn)增長”進(jìn)入“再加杠桿”新階段，同時，疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)和監(jiān)管層致力于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力的政策迭出，都將支撐中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。（4）中長期來看：在未來工業(yè)4.0時代，中國已經(jīng)取得低碳新能源鏈和5G場景革命的先機(jī)，而美國則相對滯后——我們在20.2.18《擁抱全球第三次場景革命》和21.7.26《擎畫中國FAANG投資圖譜》中相繼強(qiáng)調(diào)：得益于提前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局和財政持續(xù)投入，中國在5G場景革命（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/車聯(lián)網(wǎng)/智能駕駛等）和新能源產(chǎn)業(yè)鏈（風(fēng)電/光伏/新能源車等）等領(lǐng)域已經(jīng)取得全球先機(jī)，逐步形成“工業(yè)4.0”時代引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的“新增長點(diǎn)”，將中長期改善“此消彼長”的中國優(yōu)勢。我們判斷：“一超多強(qiáng)”的國際局勢、獨(dú)領(lǐng)全球的局勢霸權(quán)、科技信息領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢、國際大宗和貨幣的結(jié)算體系，是戰(zhàn)后美元秩序“穩(wěn)定期”的關(guān)鍵。但當(dāng)前“逆全球化”會強(qiáng)化美元指數(shù)：俄烏沖突能夠削弱歐元的國際地位、日元匯率大跌能夠弱化日元的國際地位，美元信用反而得到強(qiáng)化。即便“此消彼長”的中國優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，強(qiáng)化人民幣信用，但當(dāng)前人民幣遠(yuǎn)未能夠達(dá)到挑戰(zhàn)美元信用的程度。五、此消彼長，擁抱“高質(zhì)量發(fā)展主線”的中國資產(chǎn)從美債利率的長周期驅(qū)動3因素的變遷中，都可以看到“此消彼長”的中國優(yōu)勢。（1）通脹水平：“逆全球化”約束美國通脹高位，但中國尚不具備“滯脹”的基礎(chǔ)

（貨幣和信用政策穩(wěn)健，22年A股結(jié)構(gòu)性“供給過?！币矔徍屯泬毫Γ?。（2）工業(yè)4.0呼之欲出：工業(yè)4.0會提升全球經(jīng)濟(jì)潛在增長率預(yù)期，不過中國已經(jīng)搶占工業(yè)4.0先機(jī)，而美國在工業(yè)4.0領(lǐng)域相對滯后。（3）美元信用：“逆全球化”雖然階段性會提升美元信用，但這也是建立在“比爛”的基礎(chǔ)上的，中國積極擁抱全球化，在工業(yè)4.0時代搶占先機(jī)，將會強(qiáng)化人民幣信用（但仍不足以撼動美元信用根基）。（一）“此消彼長”中國優(yōu)勢的3條主線：疫后修復(fù)/再加杠桿/通脹受益我們判斷美債利率長周期上行的驅(qū)動因素基本滿足其二，即便美國經(jīng)濟(jì)今年下半年面臨衰退預(yù)期，通脹壓力也會支撐美債利率持續(xù)高位。美債利率的3大長周期驅(qū)動因素中，都能看出“此消彼長”中國資產(chǎn)的相對優(yōu)勢，建議關(guān)注中國優(yōu)勢資產(chǎn)的3條主線——

疫后修復(fù)：我們在5.25《盈利尋底，利潤率再向上游聚攏》中指出“疫后修復(fù)”

的景氣預(yù)期將結(jié)構(gòu)性改善——（1）制造修復(fù)建議關(guān)注外需中國供應(yīng)鏈的全球優(yōu)勢（光伏產(chǎn)業(yè)鏈/汽車電子）。（2）消費(fèi)修復(fù)建議關(guān)注居民自發(fā)+消費(fèi)政策發(fā)力方向（零售/體育用品/醫(yī)美化妝品）。再加杠桿：我們在5.26《如何“再加杠桿”穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤？》中判斷：“穩(wěn)增長”進(jìn)入“再加杠桿”新階段——（1）消費(fèi)限制性政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ǖ禺a(chǎn)/家具/消費(fèi)建材）。（2）企業(yè)再加杠桿：財政貼息和貸款扶