廣汽集團專題報告：站在新高的起點，展望星辰大海1.

廣汽自主理應被再認識從

2018

年銷量高點跌落，廣汽自主板塊具備再次起飛的實力：整車企業(yè)周期性：整車企業(yè)經(jīng)營存在周期性，長城、長安、吉利等都經(jīng)歷過從銷量高點到低谷再到高點的過

程，如

2016

年的長安汽車從

142

萬的銷量跌落至

2019

年的

84.9

萬輛，直到

2019

下半年全新

CS75plus上市才開啟了新一輪產(chǎn)品周期。長城汽車也經(jīng)歷了從

2016

年的

96.9

萬輛至

2020

年的

88.65

萬輛的過程（長

城銷量不含皮卡），直到

2021

下半年檸檬平臺系列車型的推出，才進入新的上升通道。廣汽自主銷量從

2018

年的

53.5

萬跌至

2020

年的

35.4

萬輛，2021.1-7

廣汽自主板塊（傳祺+埃安）銷售

23.4

萬輛，同比增長

40.6%，明顯高于行業(yè)

21%的增速。即使扣除廣汽埃安的銷量，2021.1-7

廣汽傳祺銷量為

約

18

萬輛，同比

28.0%，仍高于行業(yè)增速，傳祺同樣表現(xiàn)出復蘇態(tài)勢。從低谷能否再次起飛的關鍵取決于車企在研、產(chǎn)、銷各環(huán)節(jié)的徹底改善和密切配合：汽車市場競爭激烈，車

型迭代加快，一代產(chǎn)品能否成功幾乎絕對了車企未來

3-5

年的經(jīng)營情況。因此，新技術的研發(fā)、車型產(chǎn)品力、

車型的商品企劃、市場定位、市場營銷推廣策略是否精準有效都決定了新車型的銷量情況。2018

以來，廣汽集團維持高的研發(fā)投入，在電動車、混動及高效內(nèi)燃機上均儲備了行業(yè)領先的技術水平。燃

油車平臺

GPMA，純電平臺

GEP（第三代也將推出）、混動系統(tǒng)

GMC2.0、第四代混動專用高效內(nèi)燃機都已

推出或?qū)⑼瞥?，這些都是廣汽自主板塊未來產(chǎn)品力的保障。2021

年廣汽埃安銷量沖擊

10

萬以上：2021

年

7

月，廣汽埃安產(chǎn)銷均突破萬輛，分別為

10,107

輛、10,528

輛，2021

年

1-7

月累計銷售

53,541，同比增長

110.3%。7

月埃安訂單輛超過

1.6

萬，高訂單量為埃安的持

續(xù)熱銷提供保障。我們預計，隨著下半年汽車銷售進入旺季，芯片影響緩解，埃安下半年有望保持月銷過萬

勢頭，預計

2021

年全年銷量突破

10

萬輛。車型大總監(jiān)制度推出，提升車型成功率：廣汽自主板塊從

2019

年實行車型大總監(jiān)制度，由大總監(jiān)組建研產(chǎn)

銷總監(jiān)團隊對車型成敗負責，大幅提升了運行效率和研產(chǎn)銷的一體化。影豹是廣汽第一款采用車型大總監(jiān)模

式下的車型，廣汽傳祺影豹于

6.18

日開啟預售，盲訂

9

天，訂單超過

6900

輛，7

月底累計訂單量超過

8000

輛。8

月

1

號正式上市，8

月

3

日累計訂單突破

15000

輛，8

月

17

日影豹累計訂單超過

25000

輛。

我們認為，基于近幾年的變化，廣汽自主板塊已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化，市場需要對廣汽自主板塊重新認識。1.1

廣汽埃安-電動、智能化布局2021

年廣汽埃安銷量沖擊

10

萬以上：2021

年

7

月，廣汽埃安產(chǎn)銷均突破萬輛，分別為

10,107

輛、10,528

輛，2021

年

1-7

月累計銷售

53,541，同比增長

110.3%。7

月埃安訂單輛超過

1.6

萬，高訂單量為埃安的持

續(xù)熱銷提供保障。我們預計，隨著下半年汽車銷售進入旺季，芯片影響緩解，埃安下半年有望保持月銷過萬

勢頭，預計

2021

年全年銷量突破

10

萬輛。2021

年埃安營收規(guī)模預計有望達到

180

億元：從車型銷量結(jié)構(gòu)上，2021

年

4

月

AionY上市，開始貢獻增

量。2021.1-7

AionS累計銷售

3.46

萬輛，占

64.8%，指導價區(qū)間

13.96-20.58

萬元；AionY累計銷售

9545

輛，占

17.9%，指導價區(qū)間

10.46-14.86

萬；AionV累計銷售

8766

輛，占

16.4%，指導價區(qū)間

17.76-23.96

萬元。按照車型官方指導價區(qū)間均值大致估算，2021

年埃安的營收規(guī)模有望達到

180

億元。埃安卡位未來規(guī)模最大電動車市場：10-20

萬電動車市場仍將是未來份額最大的電動車市場，我們認為，10-20

萬汽車市場的規(guī)模電動化才意味著汽車全面電動化浪潮的到來，10-20

萬元電動車市場未來仍將是最大細分

市場。隨著純電動平臺、智能化的普及，以及電動車規(guī)?；闹鸩斤@現(xiàn)，主流車企將會推出

10-20

萬元

更具產(chǎn)品力的電動車與同級別燃油車競爭，以實現(xiàn)汽車的全面電動化。廣汽埃安的

AionS、Y和

V價格均集中在

10-20

萬市場，2020

年以來，埃安在該細分市場處于領先地位。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，2020

年該價位段電動銷量約為

36.6

萬輛，同比下滑

22.6%。AionS銷售

4.6

萬輛，僅次

于比亞迪秦，排名第二，AionV銷售

10709

輛（2020.6

月上市），排名第

11

位，廣汽埃安在該領域的市場

份額為

15.5%，市場份額最大；2021

年

1-5

月份，10-20

萬電動車共銷售

15.8

萬輛，AionS實現(xiàn)銷售

2.45

萬輛，排名第一，AionV銷售

5318

輛，排名第

9

位，AionY(2021.4

月上市)銷售

4203

輛，位列

11

位。廣

汽埃安的市場份額提升至

21.6%。關于

B端電動市場：埃安目前直接銷售

B端的占比僅

23%，B端用戶占比明顯下降：B端市場指運營類客戶，與

C端個人用戶

相對應。據(jù)埃安官網(wǎng)，2021.1-6

上牌數(shù)據(jù)中，B端用戶占比

23%，個人用戶占

77%。2021

年以來上市

Aion系列全面瞄準個人用戶市場：AionSplus非

AionS的簡單升級，而是完全不同產(chǎn)品和目標用戶：2021

年

6

月

23

日上市，多種個性顏

色可選，包括冰玫粉、量子紅、急速銀、全息銀等，尤其是冰玫粉成為

AionSplus海報出鏡率較高的版本，

得到了年輕女性用戶的喜愛。全系標配

1.9

平米超大全景可變色天幕，以及

ADIGO4.0

全新一代智能互聯(lián)系

統(tǒng)。AionSplus整體外觀、配置等賣點以個人用戶為主，明顯區(qū)別與老款

AionS，用戶群體區(qū)別較大。AionY：作為

AION家族第四款車型的

AIONY于

2021

年

4

月份的上海車展上市，補貼后售價區(qū)間為

10.46-14.86

萬元。根據(jù)廣汽埃安官網(wǎng)，AionY自

2021

年

3

月

29

日開始預售至

4

月

19

日正式上市，日均

訂單超過

400

臺。訂單用戶中，95

后占比超

50%，女性用戶占比

45%，且

60%客戶選擇高配悅享科技版（定

價

13.56-14.86

萬元）。AionY個性設計兼顧實用性，針對個人用戶市場：AionY外觀時尚、個性，同時兼顧實用性，AionY在空

間、軸距上仍然表現(xiàn)出明顯領先優(yōu)勢。受益于廣汽的

GEP電動平臺，AionY在車型尺寸明顯小于

AionS的

情況下，且具備一樣的軸距?？焖偻脐惓鲂?，吸引新客戶：2021

年

8

月

1

號，AionY即推出升級版本車型，70

版本全部升級為“活力版”，

配置增加了皮質(zhì)方向盤并提升了

2.68kWh電池容量（NEDC續(xù)航仍為

500km），同時售價上調(diào)

300

元。80

版本新增超長續(xù)航版，NEDC續(xù)航為

600km，補貼后售價為

13.86

萬元。此外，不斷推出限量版車型，增加

市場新鮮度。如

2021.8.29，AionY將推出全民共創(chuàng)限量版和敞篷版。即將改款的

AionV、AionLX將采用全新家族設計：2021

年

9

月

AionV將迎來改款車型，新車型將采用

新的家族臉譜設計，與電動車運動屬性更加契合。近日工信部電動車推廣目錄包括一款

AionV的參數(shù)，其續(xù)

航里程為

702KM，將搭載一臺最大功率

200kW，峰值扭矩

320N·m的驅(qū)動電機，而電池方面則采用了三元

鋰電池組，續(xù)航里程和電機參數(shù)就高于現(xiàn)款車型。另外，AionV9

月還將搭載超級快充電池的快充版本。2021

年底，AionLX搭載石墨烯基電池超長續(xù)航里程（1000KM）版本也將上市。綜上，AionSplus、AionY、AionV和

AionLX等改款和全新車型的上市，埃安的個人比例有望持續(xù)提升。埃安的智能高端之路：聯(lián)合華為打造埃安品牌高端智能電動車：現(xiàn)有的埃安品牌主銷車型價格集中在

10-20

萬元之間，AionLX是

目前埃安售價最高的車型，但是銷量占比較低。埃安的高端化一方面依賴自身產(chǎn)品力不斷的升級，另一方面

將借助外部合作。2021

年

7

月

10

日，公司發(fā)布公告，董事會審議通過了《關于廣汽埃安與華為（AH8

車型）項目的議案》。

同意全資子公司廣汽埃安新能源汽車有限公司與華為（AH8

車型）項目的實施。根據(jù)本公司與華為技術有限

公司簽署的戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將基于廣汽

GEP3.0

底盤平臺、華為

CCA（計算與通信架構(gòu)）構(gòu)建的新一代

智能汽車數(shù)字平臺，搭載華為全棧智能汽車解決方案，聯(lián)合定義、共同開發(fā)，共同打造面向未來的一系列智

能汽車。本項目為雙方聯(lián)合開發(fā)的首款中大型智能純電

SUV車型，項目總投資

78,800

萬元人民幣，并計劃

于

2023

年底量產(chǎn)。我們預計，公司與華為合作車型價格定位將高于在售車型，作為埃安品牌高端化車型。廣汽集團的智能化之路：ADIGO智駕互聯(lián)生態(tài)系統(tǒng)：2019

年

7

月，廣汽集團攜手騰訊、華為等合作伙伴，正式發(fā)布

ADiGO（智駕

互聯(lián)）生態(tài)系統(tǒng)。其由多個關鍵支撐系統(tǒng)組成，包括：

ADiGO自動駕駛系統(tǒng)、ADiGO智能物聯(lián)系統(tǒng)，未來

還將陸續(xù)推出

ADiGO云平臺、ADiGO大數(shù)據(jù)平臺等子系統(tǒng)。2021

年

4

月，廣汽集團發(fā)布

ADIGO4.0，是在原版本的再次迭代升級。ADiGO4.0

推出了廣汽全新一代智

能操作系統(tǒng)

G-OS，該系統(tǒng)由廣汽集團與科大訊飛聯(lián)合成立的星河智聯(lián)汽車科技有限公司自主研發(fā)。全系應

用了

14.6/15.6

寸屏幕，并且，ADiGO4.0

實現(xiàn)了國內(nèi)首款

AR-HUD的量產(chǎn)搭載。ADiGO還升級了自動駕

駛系統(tǒng)，推出了

NDA領航駕駛輔助系統(tǒng)與

HPA記憶泊車系統(tǒng)，通過整車的

31

枚傳感器，可實現(xiàn)單車道巡

航、自動換道、自動超車、自動上下閘道、中長距離的低速自動駕駛與自動泊車，成為了國內(nèi)首家量產(chǎn)

L2.5

級自動駕駛的傳統(tǒng)

OEM。全新電子電器架構(gòu)

EEA3.0

將于

2023

年推出：廣汽研究院布局了自動駕駛?cè)珬Ｑ邪l(fā)，在全新一代車云一體

集中計算式電子電器架構(gòu)基礎上，集中資源全面深度切入關鍵算法和軟件的開發(fā)，將自動駕駛感知、決策等

關鍵技術與底盤線控、動力學控制進行深度融合，建立具有廣汽特色的自動駕駛技術研發(fā)路線與生態(tài)。預計

2023

年

EEA3.0

電子電器架構(gòu)，并可實現(xiàn)持續(xù)迭代升級。搭載激光雷達的

AionLX將量產(chǎn)：廣汽自主研發(fā)的

L4

自動駕駛系統(tǒng)技術方案以車規(guī)級應用為基本要求，在

國內(nèi)首次采用了車規(guī)級混合固態(tài)激光雷達，摒棄了業(yè)內(nèi)普遍采用的“頭盔”機械式激光雷達方案；同時采用了

面向量產(chǎn)的車規(guī)級超高清視覺傳感器、嵌入式計算單元等核心部件；并通過功能安全、信息安全、大數(shù)據(jù)等

手段，構(gòu)建了安全、可靠、可量產(chǎn)的系統(tǒng)級方案。2

廣汽傳祺—混動、燃油布局啃下了幾個硬骨頭：MPV市場、轎車市場和中高端

SUV市場傳祺

MPV雙子星：傳祺

GM8

于

2017

年

12

月上市，售價

17.68—25.98

萬元；2020

年

9

月，新款

GM8

上市，更名為

M8，售價

17.98—26.48

萬元，動力系統(tǒng)升級至

2.0T+8AT。傳祺

M8

自上市以來，銷量穩(wěn)定

提升，連續(xù)

17

個月蟬聯(lián)自主品牌

MPV20

萬級別的銷量冠軍。2020

年實現(xiàn)銷量約

3.4

萬輛，同比大增

47.1%，

占傳祺銷量

11.5%。傳祺

M6

于

2019

年

1

月上市，售價

10.98—15.98

萬元。2019

年實現(xiàn)銷量約

3.57

萬輛，

2020

年銷售

3.95

萬輛，逆勢增長

10.8%，占傳祺銷量

13.4%。2021

年

M6\M8

銷量持續(xù)增長，占傳祺比重大幅提升：2021.1-7

傳祺

M8

累計銷售

38941

輛，傳祺

M6

累計

銷售

26425

輛，分別占傳祺銷量比重大幅提升至

21.6%和

14.7%。傳祺

MPV雙子星銷量緊逼

MPV常青樹別克

GL8：2021.1-7

MPV銷量排行榜傳祺

M8、M6

分別位居第

4

和第

6

位，打破了自主品牌僅在低端

MPV領域領先的局面。從

2021

年

MPV銷量格局看，自主品牌以五菱

（凱捷、寶駿

730

等）、東風（菱智等）等占據(jù)

10

萬元以內(nèi)

MPV市場，而

10

萬元以上市場，別克

GL8

銷

量維持第一，傳祺

M8、M6

銷量逐步超過本田

MPV雙車，成為該領域的自主銷量冠軍。傳祺啃下中高端

MPV市場這個硬骨頭：別克除了

GL8

常年熱銷萬，GL6

銷量慘淡。自主品牌吉利、長安、

上汽都相繼推出

MPV車型，如嘉際、榮威

iMAX等，銷量都現(xiàn)有建樹。傳祺

M8

主銷車型價格

20

萬以上，

銷量穩(wěn)步提升至

6000

輛以上，且銷量仍在提升，在自主車企里面尚無前例。MPV市場延續(xù)高端化與乘用化趨勢，中端

MPV藍海市場將啟動：2020

年，國內(nèi)

MPV銷量約

105.4

萬輛，

同比-23.8%，延續(xù)

2017

年以來的下滑趨勢。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，我國

MPV市場集中于兩端，一類為高端

MPV，

價格在

20

萬元及以上，如別克

GL8、本田奧德賽、艾力紳等，主打高端家用和商務市場；另一類為低端

MPV市場，價格集中在

10

萬元以內(nèi)，如五菱宏光、東風菱智、寶駿

730

等，主打個體經(jīng)濟、客貨兩用市場。而

10—20

萬元之間的主流家用

MPV市場規(guī)模小于前兩個市場，增長空間較大，仍屬藍海市場。目前，針對該

市場的產(chǎn)品包括廣汽傳祺的

M8/M6、別克

GL6。2019

年以來，吉利、上汽、五菱高端品牌相繼推出針對該

市場的產(chǎn)品，如吉利嘉際、榮威

IMAX8

和五菱凱捷。我們認為，隨著二胎、三胎政策持續(xù)執(zhí)行，家庭出行

對空間需求較大，MPV最適合家庭出行用車，中端

MPV市場有望進入增長期。低端

MPV下滑大，中高端

MPV仍增長：2020

年，MPV銷量

TOP10

共銷售

MPV73.8

萬輛，占

MPV總銷

量的

70.1%。結(jié)構(gòu)上，低端

MPV下滑幅度較大，如五菱宏光下滑

30.1%、寶駿

730

下滑

55.6%；中高端

MPV市場相對堅挺，別克GL8同比增長5.9%，本田奧德賽同比微降5.0%，東風本田艾力紳同比增長40.7%。

中端

MPV傳祺

M8、M6

分別增長

47.1%和

10.8%。轎車市場—傳祺影豹將成為廣汽傳祺轎車的翻身之作：

廣汽傳祺影豹于

6.18

日開啟預售，盲訂

9

天，訂單超過

6900

輛，7

月底累計訂單量超過

8000

輛。8

月

1

號正式上市，8

月

3

日累計訂單突破

15000

輛，8

月

17

日影豹累計訂單超過

25000

輛。轎車一直自主品牌的軟肋，影豹將成為廣汽站穩(wěn)轎車市場的利器：轎車市場仍是乘用車的重要市場，外資車

企均對轎車市場投放較多研發(fā)資源和新車型。2021.1-7

年轎車銷量

TOP10

中，日產(chǎn)軒逸、豐田卡羅拉、大

眾朗逸、特斯拉

Model3、豐田凱美瑞、豐田雷凌等均是榜單?？停瑑H五菱宏光

mini、比亞迪秦等純電和混

動車型進入前十，自主燃油版轎車均為進入榜單。影豹目前訂單輛喜人，隨著逐步交付，未來月銷量過萬可

期，將成為燃油版自主轎車的突圍者。中高端

SUV市場傳祺

GS8

于

2016

年

10

月上市，售價

16.38-25.98

萬元，定位中高端

SUV，全系搭載廣汽自主研發(fā)

2.0T發(fā)動機。傳祺

GS8

憑借完全正向研發(fā)設計，推出后銷量大幅增長，2017

年部分月份銷量超過萬輛，超過該

細分市場標桿產(chǎn)品漢蘭達。而同時期的大部分自主品牌車企仍沒有中高端產(chǎn)品，吉利和長城的高端品牌于

2017

年才推出。競品長安

CS95

和哈弗

H9

月度銷量則穩(wěn)定在

2000

輛以下，傳祺

GS8

的熱銷是廣汽乘用

車在進軍中高端市場上成功嘗試。高端化的準備不足，傳祺

GS8

進入調(diào)整期：2017

年受核心零部件自動變速箱產(chǎn)能不足，傳祺

GS8

產(chǎn)量不

斷受到影響。我們認為，2017-2018

的廣汽集團在自主乘用車領域無論是技術積累，還是供應鏈管理，以及

品牌影響力都難以支撐其在

15-20

萬的中高端市場站穩(wěn)腳跟。但是傳祺

GS8

的成功嘗試為廣汽乘用車品牌

向上及高端化提供了寶貴經(jīng)驗和用戶基礎。全新

GS8

即將發(fā)布，中高端

SUV王者歸來:全新

GS8

將于

2021

年下半年發(fā)布，全新

GS8

誕生于

GPMA架構(gòu)的

L平臺，“L”代表

Large、Luxury即大空間、豪華性

。GPMA-L平臺以細膩的舒適性豪華性、大空間

高性能的底盤調(diào)校四大特征作為賣點。與老款

GS8

相比，全新第二代

GS8

整體舒適性提升

24%，轉(zhuǎn)向響應

提升

28.3%，制動系統(tǒng)剛度提升

30%，四驅(qū)系統(tǒng)響應時間提升

25%。豐田

THS、廣汽鉅浪動力加持，兼顧油耗與動力：全新

GS8

有燃油版車型和混動版車型兩種動力版本，燃

油版搭載

2.0TGDI發(fā)動機，最大功率

185kW，最大扭矩從

390N·m提升到

400N·m，匹配愛信最新一代

8AT變速器。混動版則搭載了廣汽第四代混動專用發(fā)動機熱效率高達

40.23%的

2.0TM發(fā)動機，豐田第四代

THS混合動力系統(tǒng)（與全新漢蘭達一致）。全新

GS8

是中國品牌首款搭載豐田第四代

THS混動系統(tǒng)的車型，綜

合工況節(jié)油率達到

30%以上?；靹蛹夹g領域：廣汽自主研發(fā)混動系統(tǒng)

GMC：早在

2008

年，廣汽就開啟了混動技術研發(fā)，已積累了

10

年以上開發(fā)經(jīng)驗。

2009

年

11

月，廣汽混合動力四驅(qū)跨界車

X-power概念車首次亮相。2011

年

11

月，廣汽發(fā)布傳祺

GS5

插

電式、混動式和增程式三個版本。此時的廣汽混動系統(tǒng)以單電機為主，采用

P2

架構(gòu)。第二代

GMC—GMC2.0

即將量產(chǎn)：廣汽研究院正在研發(fā)第二代

GMC系統(tǒng)，將搭載廣汽自主研發(fā)的第四代

2.0ATK發(fā)動機，最高傳動效率超過

97.5%，百公里油耗低至

4L，節(jié)油率達

35%。據(jù)廣汽官網(wǎng)，經(jīng)測算，搭

載這套系統(tǒng)的首款車型，NEDC工況下百公里油耗低至

3.6L。不僅高效節(jié)能，這套系統(tǒng)還動力強勁，兩驅(qū)車

型

0

到

50km/h加速僅需

2.9s，0

到

100km/h加速

7.3s，起步加速響應迅速。該系統(tǒng)將覆蓋廣汽傳祺全系車

型，并可拓展

HEV、PHEV等模式。第四代發(fā)動機

2.0ATK為專用混動發(fā)動機，集核心創(chuàng)新技術于一身：第四代

2.0ATK采用阿特金森循環(huán)、15.6

超高壓縮比以及低溫冷卻外部

EGR等技術，基于廣汽

GCCS燃燒控制系統(tǒng)，通過協(xié)同優(yōu)化燃油噴射、缸內(nèi)流動，實現(xiàn)在

15.6

超高壓縮比和大

EGR率下缸內(nèi)燃燒過程的高效與清潔。在熱管理方面，采用缸體缸蓋分

開水套和缸體分層水套設計、加上電子水泵、溫控模塊，實現(xiàn)精確的按需冷卻控制，進一步降低整車能耗。

在降低摩擦方面，采用全可變機油泵、低張力活塞環(huán)、凸輪軸滾動軸承、DLC涂層等技術，最終達成了

42.10%

有效熱效率。高效的機電耦合系統(tǒng)：經(jīng)過

10

年以上的混動系統(tǒng)研發(fā)，廣汽集團在混動機電耦合系統(tǒng)研究上積累了豐富的

經(jīng)驗。廣汽

GMC具備完整自主知識產(chǎn)權構(gòu)型和設計方案，2019

年第一代

GMC憑借高性能、高可靠性，獲

得“世界十佳變速器”稱號。廣汽集團即將推出的第二代

GMC系統(tǒng)，較第一代在品質(zhì)、性能表現(xiàn)上均有了大

幅提升。國內(nèi)率先使用變壓技術，通過對動力電池直流母線電壓的改變，讓電機系統(tǒng)高效區(qū)間隨電壓多級可

變，以擴大電機的高效運轉(zhuǎn)區(qū)域。GMC2.0

可實現(xiàn)多檔位多模式驅(qū)動和大扭矩輸出，有效優(yōu)化發(fā)動機、發(fā)電

機和驅(qū)動電機的動力分配和能量管理，以保證發(fā)動機全工況高效運行，發(fā)動機熱效率利用系數(shù)達到

95.5%。2008-2021

年廣汽

10

年以上的混動開發(fā)經(jīng)驗是為推出更好混動產(chǎn)品的蓄力：廣汽近

10

年來相繼推出的混動

車型在銷量上并沒有驚艷的表現(xiàn)，但這

10

年為廣汽在混動技術上積累了豐富經(jīng)驗。混動技術門檻高，一個

好的混動系統(tǒng)的誕生需要長時間打磨。我們認為，廣汽集團在發(fā)動機、機電耦合系統(tǒng)（GMC）、開發(fā)經(jīng)驗及

在純電領域的技術實力已經(jīng)今非昔比，在混動的核心部件上已經(jīng)具備行業(yè)領先水平。隨著

2022

年

GMC2.0

的推出，廣汽集團混動車型銷量有望取得重大突破。1.3

廣汽盈利能力分析—高固定成本下的高彈性自主業(yè)務盈利大幅下滑，高固定成本是主因：2018

年以來，公司乘用車業(yè)務毛利率大幅下滑，從

2017

年

27.1%降至

2020

年

2.6%。除

2019

年國五國六切換，降價減庫因素以外，廣汽自主板塊固定資產(chǎn)和無形資

產(chǎn)不斷提升，導致折舊和攤銷額增加，從而導致單車固定成本大幅增加。廣汽自主板塊產(chǎn)能從

2017

年的

35

萬臺提升至

2020

年

82

萬臺，無形資產(chǎn)從

2016

年的

49.5

億元提升至

2021

年一季度的

143.2

億元。固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+無形資產(chǎn)減值合計

52.9億元：2020

年廣汽集團固定資產(chǎn)折舊額為

22.4

億元，

無形資產(chǎn)攤銷為

24.9

億元，無形資產(chǎn)減值為

5.6

億元，且三項成本有明顯的固定成本屬性。廣汽集團無形資

產(chǎn)主要以專有及非專利技術，2020

年專有及非專利技術期末值為

77.5

億元，占無形資產(chǎn)比重

55.8%。無形

資產(chǎn)減值也以技術類資產(chǎn)計提為主。單車承擔折舊、攤銷及減值金額從

2017

年的

7232

元提升至

14939

元：由于廣汽自主品牌銷量下滑，疊加

固定成本增加，導致規(guī)模效應大幅減弱，單車固定成本提升。高固定成本意味著廣汽自主盈利能力的高彈性：由于折舊、攤銷不隨銷量的變化而變化，銷量的增長單車成

本將明顯下降，廣汽自主板塊

2021

年后將步入增長期，廣汽自主盈利的高彈性可期。經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)明顯好于賬面利潤：由于折舊、攤銷及減值并不涉及現(xiàn)金支出，廣汽集團經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)仍

然較好。經(jīng)營現(xiàn)金流扣除金融業(yè)務經(jīng)營現(xiàn)金后，以經(jīng)營利潤減去投資收益和其他收益近似自主板塊經(jīng)營利潤，

在

2019-2020

年經(jīng)營利潤虧損

62.5

億元、55.2

億元的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流

2019-2020

年分別為

19.3

億元

和-9487

萬元。2.

豐田\本田新能源實力的再認識2.1

兩田混動領域的霸主地位豐田

THS是全球年度及累計銷量最大的混動系統(tǒng)：豐田不斷將

THS推廣至旗下的車型，目前

THS已基本覆蓋

豐田高中低端車型，體現(xiàn)了

THS較強的可拓展性。目前搭載

THS系統(tǒng)的豐田（含雷克薩斯品牌）車型已經(jīng)累

計銷售超過

1800

萬輛，中國累計銷量超過百萬輛。據(jù)豐田汽車官網(wǎng)，豐田

HEV（含

PHEV）全球銷售共

195.4

萬輛，同比增長

1.7%，占豐田全球銷量

22.5%（前值為

19.8%）。2021.1-5

月，豐田

HEV（含

PHEV）全球銷

售

107.7

萬輛，同比增長

70.0%，占豐田全球銷量

25.9%。從近

10

年的發(fā)展歷程看，搭載

THS的豐田車型銷

量占比一直穩(wěn)步提升豐田

THS深得混動精髓：豐田領先全球的高效內(nèi)燃機技術：豐田從開發(fā)第四代普銳斯（2015

年

12

月在日本上市）開始其

TNGA計劃。TNGA從改變車輛的基本架構(gòu)開始，徹底改造動力總成單元（發(fā)動機、變速箱、HEV單元）和基

本框架（底盤）。配合

TNGA架構(gòu)，豐田開發(fā)了一套新的動力總成產(chǎn)品，包括

DynamicForceEngine系列發(fā)動機。其中，搭載在

THS-Ⅱ2.5L發(fā)動機即來自于該系列。從豐田汽車公布

DynamicForceEngine系列發(fā)動機效率數(shù)據(jù)可以看出，熱效率值超過

40%，領先于行業(yè)水平。電機系統(tǒng)效率不斷提升：第四代普銳斯搭載的

THS-Ⅱ?qū)﹄姍C和減速器進行了重新設計，使得電機系統(tǒng)

上重量減少了

9%。電機功率上少了

12%，扭矩減少了

21%，但轉(zhuǎn)速提高了

26%，達到了

17000rpm。

進一步提高了電機功率密度，通過最新的設計，電損耗減少了

20%，新的電機定子的設計采用高空間系

數(shù)分布式纏繞減小損耗。并通過使用銅扁線，使空間系數(shù)提高了

15%。豐田多年積累的混動技術經(jīng)驗：豐田于

1977

年在第

22

屆東京車展上展出了“ToyotaSports800

燃氣渦

輪混合動力車”，該車型被稱為豐田

HEV開發(fā)的原點。1997

年推出第一代搭載

THS混動系統(tǒng)的量產(chǎn)車

型普銳斯，THS迭代至今，混動結(jié)構(gòu)框架并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化。經(jīng)過超過

20

年的混動研發(fā)制造經(jīng)驗，

豐田已經(jīng)將

THS打造成一款接近完美的混動系統(tǒng)。廣汽豐田混動占比不斷提升:廣汽豐田汽車有限公司（簡稱廣豐）作為豐田在中國兩家整車合資公司之一，是

推廣豐田混動車型的主要力量。目前廣豐旗下混動車型包括雷凌雙擎、威蘭達雙擎、凱美瑞雙擎和漢蘭達雙

擎四款車型。2020

年廣汽豐田混動銷售

93351

輛，同比增長

29.2%，占廣豐銷量

12.2%（前值為

10.6%）；

2021

年

1-6

月，廣豐實現(xiàn)混動車型銷量

67545

輛，占廣豐銷量

16.2%。2021

年

6

月全新漢蘭達上市，上市

版本全系搭載混動系統(tǒng)。廣豐即將上市的全新

MPV賽那也將搭載

2.5L版混動系統(tǒng)，我們認為，廣豐混動車

型占比有望持續(xù)提升。豐田混動車型與燃油車的價格差逐漸縮小，部分車型價格差幅度收窄至

10%以內(nèi)，有利于混動車型銷量的提

升：我們盡量選擇配置版本相同的廣豐混動和燃油車型，比較其官方指導價差異。其中，雷凌雙擎比同版本

燃油車平均貴

1.4

萬元，價格高約

10.6%，凱美瑞雙擎平均貴

2.5

萬，價格高約

11.1%，威蘭達雙擎平均貴

3.2

萬，價格高約

16.1%，漢蘭達雙擎平均貴

2.4

萬，價格高約

8.6%。我們認為，隨著豐田

THS規(guī)模效應

的不斷顯現(xiàn)，豐田混動與燃油車價格差將逐步縮小，而混動車更好的燃油經(jīng)濟性，NVH和性能，性價比優(yōu)勢

更加明顯。本田混動-龍二的進擊：2016

年，隨著雅閣銳·混動（搭載

i-MMD系統(tǒng)）進入中國，本田

i-MMD正式進入中

國市場。2020

年雅閣銳·混動、奧德賽銳·混動、皓影銳·混動、凌派銳·混動相繼上市。截止

2021

年上半年，

本田銳·混動（包括東風本田）在中國銷量累計銷量超過

50

萬。據(jù)本田中國披露，2020

年本田在華混動車型

銷量為

20.15

萬輛，占本田在華銷量的

12.4%；2021.1-6

本田混動在華累計銷量

11.68

萬輛，占本田銷量比

例提升至

14.9%，與豐田在華混動銷量相當。本田

i-MMD系統(tǒng)核心部件實力：本田高效內(nèi)燃機技術-地球夢發(fā)動機：本田

i-MMD系統(tǒng)采用了

2.0L阿特金森循環(huán)雙頂置凸輪軸汽油發(fā)

動機，本田通過獨有的

VTEC+VTC實現(xiàn)了具有出色熱效率的阿特金森循環(huán)使用兩種類型的凸輪，實現(xiàn)

低燃油和高輸出功率驅(qū)動的同時，通過電動化

VTC（可變正時控制）連續(xù)控制進氣門相位，進一步提

高燃油效率。該款發(fā)動機可實現(xiàn)最高功率

107KW/6200rpm,最大扭矩可達

175NM/3500rpm。高功率、高效率雙電機驅(qū)動系統(tǒng)：雙電機是

i-MMD系統(tǒng)的主要動力部分，與傳統(tǒng)類型相比，輸出和扭

矩得到了改善，并且進一步實現(xiàn)了小型化。驅(qū)動用電機高功率輸出、高扭矩，啟動后立即進行強勁、

平順和響應靈敏的驅(qū)動，減速時也會進行高效的能量再生。發(fā)電用電機利用發(fā)動機動力進行高效發(fā)電，

向驅(qū)動用發(fā)電機提供電力，同時也給電池充電。高效的動力控制單元：本田

i-MMD配有發(fā)動機直聯(lián)式離合器，在高速巡航期間，發(fā)動機輸出軸直接連

接車輪，并進入發(fā)動機驅(qū)動模式，實現(xiàn)高效直接的連接模式。i-MMD還帶有高效的動力控制單元（PCU），

能自由控制電流和電壓的智能設備，內(nèi)置緊湊型轉(zhuǎn)換器，可將電池產(chǎn)生的電壓最高提升至

700V。這些

卓有成效的成果得益于本田

1997

年以來多年的混動研發(fā)經(jīng)驗。關于混動市場：高技術門檻，一款好的混動車將是替代燃油車的利器混動的節(jié)油原理—兩種動力的