電子行業(yè)專題報(bào)告：從金屬與電子視角看周期與成長自上而下，周期看成長：當(dāng)前可以樂觀些之所以周期視角切入大類資產(chǎn)，源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇-繁榮-滯脹-衰退的次序與輪動有跡可循，尤其在危機(jī)后的兩到三年內(nèi)可具較強(qiáng)的參考意義。對于當(dāng)前窗口，我們以“危機(jī)后通脹交易的第三階段”去審視大類資產(chǎn)的演繹。2021-2022年，與2012-2013年的窗口特征非常相似，均是處在1）危機(jī)后自寬松向緊縮的轉(zhuǎn)折窗口、2）大宗步入第三階段原油引領(lǐng)、3）類滯脹引致權(quán)益走熊，風(fēng)格上成長股持續(xù)受抑制。梳理其背后的機(jī)制，高通脹引致高利率，當(dāng)前的美債經(jīng)歷兩波上行，通過三條路徑深度壓制A股與成長股估值：1）抑制國債利率下行，2）引致人民幣貶值外資撤離，3）壓制美股科技股估值。單從大宗絕對價(jià)格角度，未來半年或依舊將維系強(qiáng)勢格局，但從邊際金銅比的視角而言，3.1%或是本輪美債利率的高點(diǎn)，當(dāng)前的3%或已反應(yīng)較為充分，其進(jìn)一步上行空間或?qū)⒂邢?。這意味著我們對于成長股或?qū)⒖梢詷酚^些。大類資產(chǎn)：三階段演繹，大宗主導(dǎo)，類滯脹組合從商品視角切入，對于當(dāng)前窗口，我們以“危機(jī)后通脹交易的第三階段”去審視大類資產(chǎn)的演繹。2021-2022年，與2012-2013年的窗口特征非常相似，均是處在1）危機(jī)后自寬松向緊縮的轉(zhuǎn)折窗口、2）大宗步入第三階段原油引領(lǐng)、3）類滯脹引致權(quán)益走熊，風(fēng)格上成長股持續(xù)受抑制。之所以周期視角切入大類資產(chǎn)，源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的次序與輪動有跡可循，且在危機(jī)后的兩到三年內(nèi)可具較強(qiáng)的參考意義。危機(jī)后通脹交易三段論以危機(jī)模式看商品價(jià)格演進(jìn)次序，通脹交易隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將呈三階段規(guī)律演繹：階段一，交易寬松，黃金領(lǐng)銜。央行大量釋放流動性對沖，經(jīng)濟(jì)筑底，對利率敏感的貴金屬率先受益；階段二，交易復(fù)蘇，基本金屬領(lǐng)銜，工業(yè)復(fù)蘇更為快捷，制造業(yè)上游彈性最大的基本金屬最為受益；階段三，交易滯漲，原油、農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)銜。消費(fèi)回暖，隨著復(fù)蘇逐級向下游傳導(dǎo)，CPI漲速超越PPI，經(jīng)濟(jì)呈類滯脹特征，后端的農(nóng)產(chǎn)品與原油受益。2022年我們處在這個交易的第三階段，海外復(fù)蘇，原油主導(dǎo)大宗?；谕浛创箢愘Y產(chǎn)，亦分為三階段而基于大宗這一線索切入大類資產(chǎn)復(fù)盤，對其他資產(chǎn)或有更系統(tǒng)性的理解：1）2020-2Q啟復(fù)蘇段，經(jīng)濟(jì)底+寬流動性，大類中債權(quán)/黃金輪動，權(quán)益盈利底+估值升；2）2020-3Q啟繁榮段，經(jīng)濟(jì)上+寬流動性，大類中商品/權(quán)益領(lǐng)銜，權(quán)益盈利估值雙升；3）2022-1Q啟滯脹段，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+緊流動性，大類中大宗跑贏，黃金跟隨，債券/權(quán)益受壓制，權(quán)益盈利估值承壓。當(dāng)前類滯脹的大類窗口“強(qiáng)大宗+弱權(quán)益”與2012-2013年的窗口特征相似，均處：1）危機(jī)后寬松向緊縮轉(zhuǎn)折段；2）大宗第三段原油引領(lǐng)，類滯脹特征；3）權(quán)益熊市盈利估值承壓，成長風(fēng)格受抑制。第三段，大宗主導(dǎo)大類資產(chǎn)而通脹第三段，恰是商品對于大類資產(chǎn)最重要的階段。該階段隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，前期刺激政策拖底的必要性逐級下降。且大宗價(jià)格高企勢必觸發(fā)政策端對后續(xù)高通脹的擔(dān)憂，進(jìn)而將加速政策（貨幣）轉(zhuǎn)向，因而前期受益于流動性寬松的資產(chǎn)將迎來大幅反轉(zhuǎn)。權(quán)益資產(chǎn)：兩條線索，主板與成長，美債與美股落地至權(quán)益A股，在這三階段大類資產(chǎn)復(fù)盤中，不同于過往有兩條線索至關(guān)重要：1）線索一，美債利率，對應(yīng)上證50走勢，本輪A50的下行兩階段的與美債利率的上行節(jié)奏可一一對應(yīng)，傳導(dǎo)路徑基于“美利率上—中美利差—外資流出—A50走熊”，本質(zhì)是過往3年外資趨勢性流入致A50溢價(jià)，而于美元回流階段帶來的反噬效應(yīng)；2）線索二，納斯達(dá)克，對應(yīng)創(chuàng)業(yè)板走勢，創(chuàng)業(yè)板本的頂部晚于A50，而同步于納斯達(dá)克，傳導(dǎo)路徑基于“美利率上—估值折價(jià)—中美科技股走熊”，這是利率上行周期壓制成長股估值的傳統(tǒng)范式。但倆線索歸根結(jié)底是美債利率上行驅(qū)動，背后來自原油領(lǐng)銜的通脹壓力倒逼貨幣政策轉(zhuǎn)向。這也是為何上一輪2012-2013年的相似窗口中，成長股與原油價(jià)格呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)的邏輯，成長股企穩(wěn)的基礎(chǔ)在原油與大宗轉(zhuǎn)弱。就成長股而言，大宗與其聯(lián)系的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在利率，美債利率。從2012-2013年的視角來看，大宗商品與A股以及成長股呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系：

1）2012年一季度起，原油價(jià)格見頂，對應(yīng)A股筑底、成長股行情啟幕；

2）2013年四季度起，原油價(jià)格高位坍塌，對應(yīng)A股啟動、成長股步入快速牛市通道；第一段傳導(dǎo)，油價(jià)主導(dǎo)通脹施壓貨幣政策加速轉(zhuǎn)向，促使美債利率上行。2011年，大宗演繹步入第三階段，海外復(fù)蘇原油啟動主導(dǎo)大宗走牛。2012年，伴隨油價(jià)持續(xù)推升通脹壓力漸顯，美債利率筑底回升。2013年年中，美聯(lián)儲主席伯南克宣布TAPER于2014年啟動逐步退出QE，美債利率加速上沖。第二段傳導(dǎo)，美債利率上移，中美利差收縮，中國國債利率易上難下，A股權(quán)益盈利估值承壓。一邊是海外復(fù)蘇國內(nèi)周期下行，2011-2013年中國受困于建筑投資中樞下移且產(chǎn)能過剩，國內(nèi)盈利周期持續(xù)向下；另一邊是美債利率上行，國債壓力漸現(xiàn)，2013年內(nèi)外交迫下現(xiàn)“錢荒”對權(quán)益估值端壓制持續(xù)。當(dāng)前格局，加速段已過，通脹磨頂，成長磨底本輪格局，與2012-2013年如出一轍。高通脹引致高利率，當(dāng)前美債經(jīng)歷兩波上行，通過三條路徑深度壓制A股與成長股估值：1）抑制國債利率下行，2）引致人民幣貶值外資撤離，3）壓制美股科技股估值。單從大宗絕對價(jià)格角度，未來半年或依舊將維系強(qiáng)勢格局，但從邊際金銅比的視角而言，3.1%或是本輪美債利率的高點(diǎn)，當(dāng)前的3%或已反應(yīng)較為充分，其進(jìn)一步上行空間或?qū)⒂邢?。這意味著我們對于成長股或?qū)⒖梢詷酚^些。當(dāng)前的商品：強(qiáng)原油，高通脹本輪大宗同樣經(jīng)歷三個階段，當(dāng)前處在第三階段，海外復(fù)蘇原油主導(dǎo)通脹。2021年，中國工業(yè)主導(dǎo)，金屬領(lǐng)銜大宗。而至2022年，隨著海外消費(fèi)接力，原油領(lǐng)銜大宗，使通脹預(yù)期再創(chuàng)新高。當(dāng)前原油庫存維系低位，而海外消費(fèi)景氣仍在延續(xù)，我們預(yù)計(jì)上半年