電商行業(yè)2022年投資策略一、經(jīng)典電商，走過成長邁至成熟（一）電商長期份額有望超越傳統(tǒng)線下業(yè)態(tài)我們對電商長期份額超越線下的信心不因短期基本面壓力而減弱。隨著消費(fèi)群體的

代際變化、越來越多的創(chuàng)新產(chǎn)品誕生于線上，實(shí)物商品的電商化率將繼續(xù)提升；橫

向比較，互聯(lián)網(wǎng)仍是最年輕和最有創(chuàng)造力的行業(yè)，平臺公司聚集了最多的社會注意

力、匯聚了最多的社會資源，是效率的提升的重要貢獻(xiàn)者。這一方向性觀點(diǎn)我們已在過往的報(bào)告中多次闡述，此處不再過多展開，僅以兩個具

體案例來代表我們的觀點(diǎn)：（1）掃地機(jī)器人是線上化率達(dá)到極致的代表（2016年

線上銷量占比已有90%），標(biāo)品、消費(fèi)群體以年輕人為主，用戶教育和銷售幾乎完

全通過線上完成；隨著更多創(chuàng)新商品的誕生和用戶教育在線上完成，其銷售渠道的

線上化率對比被替代的傳統(tǒng)品類會上一個臺階；（2）重服務(wù)的奢侈品在2019年疫

情之前已有明顯的線上化趨勢，不斷進(jìn)步的技術(shù)手段能改善消費(fèi)者購物體驗(yàn)、改變

商品包裝形態(tài)，進(jìn)而逐步提升線上化“困難”品類的電商滲透率。（二）主要平臺流量驅(qū)動階段已過，業(yè)務(wù)模式成熟關(guān)注利潤釋放2020年消費(fèi)線上滲透率受益于疫情產(chǎn)生了快速提升，2021提升放緩。2021年7-10

月，除汽車以外的消費(fèi)品零售額中，網(wǎng)上商品和服務(wù)社零占比大致維持在31-32%區(qū)

間，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比約25-27%（滲透率同比提升幅度在0.5-1.2pct區(qū)間）。

社會零售增速整體放緩，需求疲弱，線上消費(fèi)趨勢類似。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年

7-10月社零當(dāng)月同比增長8.5%、2.5%、4.4%、4.9%，對比上半年增速下臺階；如

剔除價(jià)格因素，增速僅6.4%、0.9%、2.5%、1.9%。1-10月網(wǎng)上商品和服務(wù)累計(jì)同

比降至17.4%（上半年為23.2%、前三季度為18.5%），測算Q3單季度增速約為10.1%。

1-10月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增速為14.6%（上半年為18.7%、前三季度為

15.2%），推算Q3單季度增速約為8.7%。二、2022

年的開局并不平坦（一）2021

下半年龍頭平臺的報(bào)表顯示出壓力過往龍頭平臺一直擁有較為漂亮的收入增長數(shù)字，而3Q21各公司核心業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不

同程度的降速（剔除1Q20疫情影響、1Q21低基數(shù)情況下產(chǎn)生的異常增速）：阿里

CMR同比增長3%，增速創(chuàng)新低；拼多多廣告收入明顯降速；京東及唯品會收入端符

合預(yù)期，但市場已在Q3財(cái)報(bào)之前下調(diào)預(yù)期。

從三季度和雙十一的表現(xiàn)來看，無論是平臺方還是品牌方，沒有公司試圖掩蓋銷售

壓力；同時(shí)，隨著體量的增長，頭部平臺的業(yè)績已經(jīng)與整體經(jīng)濟(jì)周期緊密聯(lián)系，走

出獨(dú)立于行業(yè)的表現(xiàn)愈發(fā)困難。由于主要龍頭公司已不再披露季度GMV數(shù)據(jù)，我們

僅能以部分財(cái)報(bào)描述和廣告收入、商品收入情況來推測平臺的規(guī)模增長情況。對于所有玩家，宏觀不景氣、自身邊際增長放緩是共通問題，必須面對營銷側(cè)投資

回報(bào)率降低、整體預(yù)算更需要控制（尤其是造血業(yè)務(wù)受到考驗(yàn)時(shí)）的現(xiàn)實(shí)。除去阿

里巴巴，其他主要平臺未展現(xiàn)出明顯的逆勢加碼營銷和投資的動作。

戰(zhàn)略虧損業(yè)務(wù)來看，Q3社區(qū)團(tuán)購的降溫一定程度上節(jié)約了美團(tuán)、拼多多、京東的新

業(yè)務(wù)投資量，阿里則選擇逆勢加大商業(yè)方向的戰(zhàn)略投入（但從集團(tuán)維度來看，2020

年阿里已開始收縮邊緣業(yè)務(wù)的虧損，投資更為集中）。（二）大快消景氣度較好，經(jīng)濟(jì)壓力及疫情反復(fù)影響可選品類從品類角度來看，我們認(rèn)為2022年能為電商整體提供較多增量的首先為大快消，其

次為帶電、服裝與家居品類，可選消費(fèi)受疫情和地產(chǎn)余波的影響表現(xiàn)可能會更弱一

些；3-5年維度我們認(rèn)為快消（商超類、美妝、母嬰）、服裝、帶電、家居仍是主要

的驅(qū)動品類（珠寶玉石等小品類線上化率會有突破但整體體量不足以對行業(yè)的增長

產(chǎn)生明顯拉動）。統(tǒng)計(jì)局限上零售額的增長情況來看，當(dāng)前主要消費(fèi)品中食品飲料保持著最堅(jiān)挺的景

氣度，化妝品增長穩(wěn)健但對比前期增速有明顯放緩，通訊器材于三季度增長反彈（與

手機(jī)新機(jī)型發(fā)布有關(guān)），家電、服裝基本修復(fù)2020年已經(jīng)造成的損傷，但服裝自8

月份以來再次陷入同比下降的處境。整體看，大快消屬于基本盤大、本身能保持較為穩(wěn)健增長的剛需型品類；更重要的

是低線上滲透率特征，為電商發(fā)展提供了充足的空間。根據(jù)京東的預(yù)估，2020年快

消市場規(guī)模約6萬億元；根據(jù)叮咚買菜的預(yù)估，2020年生鮮市場規(guī)模6萬億元、日常

必需品6萬億元，未來五年將分別實(shí)現(xiàn)6%、6.9%的復(fù)合增速。

各種電商業(yè)態(tài)分食傳統(tǒng)渠道份額的現(xiàn)實(shí)已經(jīng)明確。京東快消品類GMV已在2018到

2020年實(shí)現(xiàn)超過30%的復(fù)合增速，并實(shí)現(xiàn)了個護(hù)品類的扭虧為盈、食品飲料的虧損

率收窄。達(dá)達(dá)、叮咚買菜在2020年疫情高基數(shù)的情況下，2021年依然保持高速的GMV增長，且有UE的改善。對比龍頭超市公司業(yè)績，經(jīng)過2020年疫情“折騰”，較為優(yōu)

秀的經(jīng)營者如家家悅、永輝超市、紅旗連鎖2021年收入同比2019年依然有增長，經(jīng)

營一般的企業(yè)如高鑫零售、中百集團(tuán)、步步高，則出現(xiàn)營收回落甚至連年下滑；但

即使收入增長的玩家，在利潤端也難有增長。

我們認(rèn)為2022年商超快消品類的線上化趨勢將延續(xù)，疫情反復(fù)有利于用戶習(xí)慣培養(yǎng)。

京東為代表的B2C電商、叮咚達(dá)達(dá)為代表的即時(shí)零售模型在持續(xù)優(yōu)化，而線下的客

流存在恢復(fù)的不確定性，兩大類業(yè)態(tài)的差距有可能進(jìn)一步拉開。直播電商將永久性提高服飾品類的線上化率。以限上零售的服裝占比推算服裝市場體量約3.6萬億元，線上化率已大致達(dá)到50%。但我們認(rèn)為直播電商的媒介在展示效

率上取得了突破，顯著增加消費(fèi)者觀看興趣、提升成交轉(zhuǎn)化率，將進(jìn)一步提高服飾

品類線上化率的天花板（當(dāng)然也存在對天貓唯品會等平臺的分流）。（三）適當(dāng)降低這一階段對

takerate提升的期待3Q21主要交易平臺takerate已放緩提升趨勢：

（1）阿里CMR增速FY2Q22已低于GMV增速，我們預(yù)期這一趨勢可能持續(xù)，在消

費(fèi)疲弱、競爭加劇的情況下平臺需增加商戶補(bǔ)貼、降低實(shí)質(zhì)takerate以留住品牌。

（2）拼多多takerate仍處于快速提升的過程中（流量紅利吸引商家競價(jià)，商家質(zhì)量

的提升、廣告位增加、部分活動開啟貨幣化等因素均會推動貨幣化率上行），但其

提升速度需考慮外部環(huán)境+邊際增長放緩+公司策略選擇等多種因素。

（3）京東商城經(jīng)營利潤率基本保持平穩(wěn)。部分消費(fèi)品賽道一級融資降溫，新銳品牌方或?qū)η熬案鼮橹?jǐn)慎，營銷費(fèi)用使用更加

注重效率、對廣告位出價(jià)可能會有所降低，進(jìn)而影響整個電商平臺的流量價(jià)格，影

響平臺takerate。據(jù)壹覽商業(yè)不完全統(tǒng)計(jì)，新消費(fèi)一級市場自7月份融資數(shù)量達(dá)

到最高峰之后，融資熱度迅速下降；結(jié)合聯(lián)商網(wǎng)零售研究中心的統(tǒng)計(jì)，從品類上看：

（1）餐飲零售為融資熱點(diǎn)，但面館、小吃等餐飲型企業(yè)對流量的支付能力與B2C電

商關(guān)聯(lián)度較小，包裝食品、軟飲等更容易為電商帶來收益。（2）為電商貢獻(xiàn)大量收入的傳統(tǒng)強(qiáng)勢品類中：①美妝個護(hù)延續(xù)了近三個月的融資下

滑趨勢，2021上半年280起融資中，美妝領(lǐng)域僅發(fā)生41起，遠(yuǎn)不如2020年同期，且

DTC新銳品牌同質(zhì)化、模式單一、低研發(fā)、重營銷的問題沒有得到根本性解決，燒

錢買斷廣告位加深心智的模式認(rèn)可度下降。②服裝因疫情波動整體不確定性更強(qiáng)，

以ubras為代表的新銳內(nèi)衣品牌熱度也有一定下降，投資者正在把更多對營銷的關(guān)注

轉(zhuǎn)移至產(chǎn)品本身。達(dá)人和MCN是新增的takerate分享者。我們認(rèn)為直播電商的媒介升級和供應(yīng)鏈縮短

對提升流通效率、豐富消費(fèi)者體驗(yàn)有非常重要的作用，但在短期內(nèi)眾多達(dá)人和MCN涌入產(chǎn)業(yè)鏈并收取品牌方費(fèi)用（而供應(yīng)鏈的效率提升和重構(gòu)需要一定時(shí)間），實(shí)際

是在分流渠道takerate（頭部達(dá)人已經(jīng)成為一種收取takerate的平臺）。

參考艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)進(jìn)行定量計(jì)算，2021年直播電商規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到2.3萬億元（淘、

抖、快各接近7000億元體量，基本瓜分市場），其中1.3萬億元為達(dá)人直播，假設(shè)實(shí)

際成交占比為60%、傭金率為15%，則傭金對應(yīng)1159億元；作為對比，阿里巴巴

FY2021的CMR收入為3061億元。三、嚴(yán)監(jiān)管新常態(tài)下的競爭與博弈（一）新市場爭奪戰(zhàn)線拉長，平臺定價(jià)權(quán)削弱本輪政策監(jiān)管加強(qiáng)后，平臺早期燒錢換市場規(guī)模、形成壟斷后奪取定價(jià)權(quán)的邏輯不再成立。我們在電商2021Q2財(cái)報(bào)總結(jié)：龍頭業(yè)績分化，關(guān)注監(jiān)管約束變化中已

梳理電商板塊相關(guān)政策，我們認(rèn)為需重點(diǎn)關(guān)注平臺經(jīng)濟(jì)“公平”與“效率”的再平衡；

生態(tài)型企業(yè)的成長邊界將被重新評估，估值溢價(jià)或受到影響。寡頭市場中龍頭公司

的地位、新業(yè)態(tài)滲透速度、遠(yuǎn)期貨幣化率目標(biāo)及實(shí)現(xiàn)速度均需要給予更加謹(jǐn)慎的預(yù)

期。

新進(jìn)入者的門檻相應(yīng)提高，同業(yè)態(tài)玩家更容易形成短期劃疆而治、中期你來我往、

長期比拼團(tuán)隊(duì)耐力和運(yùn)營精度的局面（但不太影響跨業(yè)態(tài)競爭）。例如社區(qū)團(tuán)購市

場中，將很難見到新崛起的平臺快速占領(lǐng)市場（不具備低價(jià)快速獲取市場的條件；

2C業(yè)態(tài)最有力的拉新手段是低價(jià)）

。無法大力度補(bǔ)貼后，用戶消費(fèi)遷移速度變緩，

寡頭之間競爭的緊迫感下降，也一定程度上延緩了行業(yè)的創(chuàng)新速度；我們認(rèn)為電商

仍然是非常重要的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)形式，其背后數(shù)十萬億的市場規(guī)模很難被戰(zhàn)略舍棄，

巨頭們的戰(zhàn)線會拉長，但是沒有玩家會輕易退出。（二）抖快的攪動，服飾、家電、商超快消的格局抖音吞噬了最多的行業(yè)增量，但直播電商在品類上“偏科”。我們不再贅述在電

商2021Q3財(cái)報(bào)總結(jié)：消費(fèi)疲弱，龍頭比拼基本盤穩(wěn)定性中抖音和其他平臺的定量

對比。品類結(jié)構(gòu)上，抖音仍以非標(biāo)服飾為核心，下半年其在抖音大盤中的占比不斷

提升（10-11月前1000名品牌的GMV中大約占50%）；美妝占比大致在15-20%區(qū)間

波動，對電器等嚴(yán)肅決策的標(biāo)品沖擊較小。服飾美妝的增長使得該兩種品類競爭尤

其激烈，對唯品會、天貓等平臺造成了更大的壓力。快手電商增速已在2021年下臺階，四季度同比增速或低于30%，瓶頸顯現(xiàn)。品類上，

快手與抖音存在類似的“偏科”（本質(zhì)是直播電商媒介和分發(fā)形式的特征，詳見直

播電商系列之三：直播銷售常態(tài)化，品牌自播潮翻涌）；品牌層級上，快手在持

續(xù)爭取品牌的支持、扶持服務(wù)商體系并取得了一定成效，但抖音、京東POP、拼多

多等平臺同樣在積極爭奪品牌資源，快手平臺在品牌方的優(yōu)先級可能因此而向后移

動。社區(qū)團(tuán)購（社區(qū)電商）所代表的低成本、低售價(jià)模式更有普適性，成功概率高、想

象空間大，其履約方式在邏輯上非常適合大快消的品類屬性，是一旦完全跑通有望

造成顛覆性影響的商業(yè)模式。（興盛優(yōu)選為地區(qū)成功樣本；可以在各個城市層級成

立、相對其他業(yè)態(tài)有明顯成本優(yōu)勢，一旦跑通，相對成本優(yōu)勢會繼續(xù)放大；業(yè)態(tài)對

比及模式拆解可見社區(qū)電商：下沉市場零售創(chuàng)新，重構(gòu)大快消供應(yīng)鏈體系）

我們無法就2021年社區(qū)團(tuán)購行業(yè)低于預(yù)期的歸因給出標(biāo)準(zhǔn)答案?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)入行

業(yè)的第一個完整年度內(nèi)，平臺缺乏實(shí)操運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、履約保障跟進(jìn)不及時(shí)（冷鏈等）、

采購端把控弱等一系列問題造成交付體驗(yàn)差、商品品質(zhì)弱、用戶復(fù)購率低，導(dǎo)致訂

單少、密度低，無法快速牽動履約成本攤薄和供應(yīng)商支持；另一方面，一定程度上

監(jiān)管控制補(bǔ)貼力度也延緩了用戶遷移，延緩了供需雙方走向正循環(huán)的過程。經(jīng)歷4Q20-1Q21的占城鋪量后，調(diào)整優(yōu)化一直是社區(qū)團(tuán)購的主旋律，純粹的沖單量

并不會對平臺供應(yīng)鏈能力和用戶心智起到積極作用。我們認(rèn)為行業(yè)調(diào)整的過程可能

還需要一定時(shí)間（采購體系的優(yōu)化、人員調(diào)整、履約細(xì)節(jié)的摸索等），尤其對于虧

損率較高的美團(tuán)、淘菜菜，在不被競爭對手拉開實(shí)質(zhì)性差距的情況下盡可能優(yōu)化UE后再起量是更為有效的做法，社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)的虧損量級對于任何玩家都是不小的負(fù)

擔(dān)；行業(yè)節(jié)奏已從“先擴(kuò)張?jiān)賰?yōu)化”變?yōu)椤斑厓?yōu)化邊擴(kuò)張”進(jìn)一步變?yōu)椤跋葍?yōu)化再

擴(kuò)張”。

戰(zhàn)線拉長并不意味著投入總量的降低。基于對于社區(qū)電商戰(zhàn)略意義的理解，我們不

認(rèn)為拼多多、美團(tuán)、阿里其中的任何一方會放棄這一戰(zhàn)場；在頂級電商平臺的競爭

（共同努力）中，