證券研究報告——2023年1月宏觀利率策略2023年1月4日請務必閱讀正文后免責條款0 0摘要調(diào)縮、保持儲蓄及轉(zhuǎn)化投資一段時間以后才用于消費。節(jié)奏上看，消費修復至潛在增速市場回顧：大類資產(chǎn)震蕩難覓趨勢，債券先跌后漲宏觀與政策：從超額儲蓄看消費潛力策略展望：關注潛在的政策窗口期風險提示12月關鍵詞——YCC：本月上旬公布的美國CPI回落至7.1%，12月15美股美債下跌(點，%)日美聯(lián)儲如期加息50BP，市場情緒修復，向衰退交易搶跑。20日日本出乎意料地調(diào)整了收益率控制曲線(YieldCurveControl)，將10Y日債收益率的波動目標從±0.25%擴大到0.5%。由于日元是全球杠桿交股債雙熊，美元走貶，通脹預期回落：標普500指數(shù)下跌5.9%、10Y美債收益率上行20BP、美元指數(shù)貶值1.7%。大宗商品窄幅震蕩。 美元指數(shù)5年期盈虧平衡通脹率(非季調(diào)，右軸)2.82.72.62.52.42.32.22.12.04,2004,1004,000000000 美國:標準普爾500指數(shù)10Y美債收益率(右軸)5.04.84.63.23.0%%5%10%-15%布倫布倫12月11月10月WindiFind121.1國內(nèi)：疫情迎峰沖擊市場12月主線是疫情蔓延下的弱現(xiàn)實與強預期：本月中央經(jīng)濟工作會議召開，各部委重要領導會后發(fā)言，提振市場信心。與此相對應，北上深等一線城市疫情迎峰，全國各地疫情擴散，對供需均帶來沖擊，經(jīng)濟現(xiàn)實承壓。弱現(xiàn)實與強預期下，市場缺乏主線，煤鋼收漲，人民幣升值，其他品種震蕩偏疲軟：大宗商品中，基建產(chǎn)業(yè)鏈及供暖季支撐的煤炭表現(xiàn)較強?；芈渲?以下31.2債券：理財贖回余溫沖擊，債市先跌后漲理財余溫沖擊，央行維穩(wěn)資金，債券先跌后漲。(1)前三周理財贖回繼續(xù)擾動市場，存單利率持續(xù)上行，短端跌幅擴大，長端平穩(wěn)。(2)最后一周央行喊話維穩(wěn)市場，市場預期好轉(zhuǎn)，短端利率快速回落。全月看曲線下行3-8BP，長端好于短端，信用利差走闊。.952.902.852.80.75.702.652.60(%) 中債國債到期收益率:10年3YAA信用債利差(右軸)1.21.00.4資金平穩(wěn)，存單利率上行(%)FR7:1年股FR7:1年.8.7.6.5.4.3.2.1.0市場回顧：大類資產(chǎn)震蕩難覓趨勢，債券先跌后漲宏觀與政策：從超額儲蓄看消費潛力策略展望：關注潛在的政策窗口期風險提示2.1現(xiàn)實經(jīng)濟最差的時期到來，未來或?qū)⑵椒€(wěn)修復和趨勢指數(shù)觸底小幅反彈。際物流(元旦假期航運同比持平，海南等熱門旅游區(qū)恢復至超過2019年)和汽車銷售(優(yōu)惠政策即將到期)。PMI)12月高頻經(jīng)濟指標底部震蕩(%)ind峰后返崗，城市地鐵及交通擁堵指數(shù)在修復中。貨運在達峰過程中表現(xiàn)相對平穩(wěn)，并未因疫情沖擊而大幅走弱。航班客運周轉(zhuǎn)量環(huán)比上行18%(萬人公里)年底全國貨運指數(shù)小幅回落(2019=100)35000003000000250000020000005000000 2019202020212022根據(jù)高頻推測(2022)40002022年2021年2020年Wind52.1地產(chǎn)銷售初現(xiàn)改善，內(nèi)生融資需求仍在底部線城市出臺了針對需求端的松綁政策。12月22日至124.0.5.0630大中城市地產(chǎn)成交面積有所回升(萬平方米)Wind6第31周。20年水平(%) 20212022252050(15)資料來源：Wind，平安證券研究所0八大港口外貿(mào)集裝箱吞吐量和韓國出口當旬同比分化(%)吐量:八大樞紐港口:當旬同比(MA3)韓國出口當旬同比(MA3)Wind719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11美國超額儲蓄情況(十億美元)超額儲蓄來自政府補貼和薪資收入(%)0當期超額儲蓄2017-2019年平均儲蓄水平累計超額儲蓄政府補貼收入折年數(shù)同比(右軸)雇員報酬折年數(shù)同比500(5)(50)Wind81989:Q31990:Q31991:Q31992:Q31993:Q31994:Q31995:Q31996:Q31997:Q31998:Q31999:Q32000:Q32001:Q32002:Q32003:Q32004:Q1989:Q31990:Q31991:Q31992:Q31993:Q31994:Q31995:Q31996:Q31997:Q31998:Q31999:Q32000:Q32001:Q32002:Q32003:Q32004:Q32005:Q32006:Q32007:Q32008:Q32009:Q32010:Q32011:Q32012:Q32013:Q32014:Q32015:Q32016:Q32017:Q32018:Q32019:Q32020:Q32021:Q301110907050320/0120/1121/09布。超額儲蓄主要由高收入群體持有：收入在前50%的群體約持有超額儲蓄的率開始攀升。美國超額儲蓄分布在高收入人群中(十億美元)度中低收入居民信用卡違約率攀升(%)0025002000收入后25%收入25%-50%0025002000收入后25%收入25%-50%收入50%-75%收入前25%%4%80003%60002%4000200000002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-0922019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-117個季度時間消費維持強勢增速：2021年3月-2022年12月，期間經(jīng)歷第三輪財政補貼(第三輪1400)。1個季度回到潛在增速水平：22年3月，居民消費支出回到疫情前增速。2200020000美國超額儲蓄分布在高收入人群中(十億美元)個人可支配收入個人消費支出 個人可支配收入(歷史外推值)個人可支配收入個人消費支出025205010-15-2022年二季度美國居民消費支出(季調(diào)同比)回歸疫情前水平(%)15-0115-05015-09016-0116-0516-0917-01017-05017-0915-0115-05015-09016-0116-0516-0917-01017-05017-0918-0118-0518-09019-01019-0519-0920-0120-05020-09021-0121-0521-0922-01022-0516-0316-0616-0916-1217-0317-06017-0917-12018-0318-06018-0918-12019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-03021-0621-09021-1222-03022-0622-09居民儲蓄存款余額:季調(diào)居民儲蓄模擬居民儲蓄余額同比(右軸)0000000,000000450,00086420財產(chǎn)收入同比補貼收入同比25%20%%%5%10%Wind11儲蓄率儲蓄率，入正相關45%40%5%0%200003000040000500006000070000可支配收入(元/年)14-1015-0215-06015-10016-02016-06016-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0214-1015-0215-06015-10016-02016-06016-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-10021-02021-06021-10022-02022-0622-10年4個季度回到接近潛在增速(億元，%)社零累計同比5010152025市場回顧：大類資產(chǎn)震蕩難覓趨勢，債券先跌后漲宏觀與政策：從超額儲蓄看消費潛力策略展望：關注潛在的政策窗口期風險提示83.11月市場展望：貨幣政策窗口期不1月資金價格季節(jié)性走低(%)0000004,0000,00001月理財?shù)狡谮H回壓力較低(只)2020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2502001501000中短票城投債銀2502001501000中短票城投債銀行債國開債期限利差(BP，數(shù)值為當前利差)2019年以來最大值最新期限利差2019年中位數(shù)30016312960761604545國債期限利差(BP，數(shù)值為當前利差)2019年以來最大值最新期限利差2019年以來中位數(shù)2502001501001107274794143383650414338363124171902AA-AA-中短債估值更好2.823.213.4719.319.713.942.954.022.381.946.44.42.232.542.8318.911.118.512.433.180.1中長期純債基金久期中位數(shù)(年)432全周銀行間債券市場杠桿率下行(%)銀行間債券市場杠桿率(%)MA52021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/30貨幣政策轉(zhuǎn)向，貨幣政策轉(zhuǎn)向，貨幣政策提前轉(zhuǎn)為收緊。11 2通脹超預期?海外輸入型通脹影響下，CPI長期維持在3%以上。 3海外貨幣政策收緊持續(xù)性超預期股票投資評級:股票投資評級:強烈推薦(預計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)20%以上)0%之間)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)10%至20%之間)之間)表現(xiàn)10%以上)行業(yè)投資評級:行業(yè)投資評級:強于大市(預計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強于滬深300指數(shù)5%以上)強于大市(預計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)5%以上)中性(預計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對滬深300指數(shù)在±5%之間)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)5%以上)公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師(一人或多人)就本研究報告確認：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給本公司研究報告是針對與公司簽署服務協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未