房地產(chǎn)行業(yè)2022年公募REITs中期投資策略1.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs概況介紹1.1.REITs發(fā)展歷程：快速增長(zhǎng)，方興未艾1.1.1.全球REITs市場(chǎng)概況：參與者日益增多，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金，是一種通過(guò)發(fā)行股份或受益憑證匯集投資者資金購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)，并委托專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券工具。其核心功能是實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)證券化，即將規(guī)模大、流動(dòng)性低的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化成方便于廣大投資者參與投資和交易的金融產(chǎn)品。我們可以將其簡(jiǎn)單理解為把底層不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行“IPO”，投資者可在公開(kāi)的二級(jí)市場(chǎng)上交易轉(zhuǎn)讓其持有的REITs份額。REITs自20世紀(jì)60年代在美國(guó)推出以來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，參與REITs投資的國(guó)家和地區(qū)也逐漸增多。2021年9月末全球REITs總規(guī)模逾2.73萬(wàn)億美元，已有43國(guó)家和地區(qū)相繼推出相關(guān)制度。自1992年來(lái)，全球REITs規(guī)模增長(zhǎng)約70倍，CAGR約為16%。其中，美國(guó)擁有全球最大的REITs市場(chǎng)，總市值近1.87萬(wàn)億美元。自1972年以來(lái)，其權(quán)益類REITs規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.79%。根據(jù)EPRA數(shù)據(jù)，2021年9月末美國(guó)REITs規(guī)模占全球總規(guī)模68.4%；亞洲市場(chǎng)方面，截至2021年9月末，日本上市REITs總市值約1400億美元，占全球REITs總規(guī)模7.28%,是亞洲最大的市場(chǎng)；新加坡上市的REITs總市值約700億美元，中國(guó)香港上市REITs總市值也超過(guò)了300億美元。各國(guó)家和地區(qū)REITs市場(chǎng)建立的時(shí)間和背景各不相同，其成熟度和適用模式也差別很大。通常以資本流動(dòng)情況、財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管環(huán)境、交易活躍程度、融資規(guī)模、物業(yè)屬性等指標(biāo)評(píng)估REITs市場(chǎng)的成熟度。目前只有美國(guó)的REITs市場(chǎng)屬于成熟市場(chǎng)；加拿大、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、日本、新西蘭、荷蘭、新加坡、英國(guó)和中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)的REITs市場(chǎng)屬于初步成熟市場(chǎng)；其他國(guó)家和地區(qū)的REITs市場(chǎng)則屬于新興市場(chǎng)。REITs在長(zhǎng)期回報(bào)率和股息率指標(biāo)上具有一定優(yōu)勢(shì)。（1）從長(zhǎng)期回報(bào)率指標(biāo)來(lái)看，富時(shí)權(quán)益型REITs的20年/25年/40年/48年年復(fù)合回報(bào)率均高于美股標(biāo)普500、羅素2000、納指、道指等指數(shù)，分別達(dá)到10.47%、9.95%、11.97%、11.79%；（2）從股息率指標(biāo)來(lái)看，根據(jù)Nareit公開(kāi)數(shù)據(jù)，2021年富時(shí)REITs及權(quán)益型REITs股息率分別為3.13%、2.85%，均高于當(dāng)年標(biāo)普500的1.30%。（3）根據(jù)戴德梁行亞洲房地產(chǎn)投資信托基金

REITs研究報(bào)告（2021）日本、新加坡、中國(guó)香港REITs10年期年化綜合收益率分別為13.8%、10.6%、12.6%，表明REITs投資回報(bào)率較為穩(wěn)定，為適合長(zhǎng)期投資的產(chǎn)品。1.1.2.中國(guó)REITs發(fā)展歷程：起步較早然歷經(jīng)波折，萬(wàn)眾期待終修成正果。國(guó)內(nèi)起步較早但多次因故停滯，2021年終迎來(lái)首批REITs落地。對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)而言，REITs早已不是個(gè)陌生的概念。實(shí)際上，境內(nèi)對(duì)REITs的研究已經(jīng)進(jìn)行了近20年，從2003年越秀投資成功于香港發(fā)行越秀REITs，系中國(guó)第一支離岸REITs，到2005年中國(guó)商務(wù)部明確提出“開(kāi)放境內(nèi)REITs融資渠道”的建議，政府多次啟動(dòng)REITs相關(guān)探討，研究境內(nèi)REITs的試點(diǎn)方案和支持政策。2016年年底，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)積極研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并會(huì)同有關(guān)部門共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。2020年相繼出臺(tái)的三份文件構(gòu)成了國(guó)內(nèi)REITs試點(diǎn)的“頂層設(shè)計(jì)+核心配套文件”的“一體兩翼”政策體系，有力推動(dòng)國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展。2021年6月中國(guó)首批REITs成功在交易所上市，市場(chǎng)反響熱烈。2021年以來(lái)項(xiàng)目入庫(kù)、險(xiǎn)資入市、稅收試點(diǎn)、擴(kuò)募機(jī)制等政策密集釋放，投資機(jī)制逐步完善，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)稀缺的當(dāng)下，公募REITs未來(lái)可期。1.1.3.中國(guó)REITs政策梳理：近年來(lái)地方和中央支持政策密集出臺(tái)。近3年國(guó)家公募REITs政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)快速發(fā)展。2020年4月關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（“40號(hào)文”）標(biāo)志著公募REITs正式落地。2020年8月，關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金

（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知（“586號(hào)文”）對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)工作涉及的重點(diǎn)、要點(diǎn)做了說(shuō)明。2021年6月，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所正式掛牌，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs正式起航。2021年7月

關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)通知工作的（“958號(hào)文”）試點(diǎn)明顯擴(kuò)圍，在地域上推廣至全國(guó)，2021年12月關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知（“1048號(hào)文”）明確提出進(jìn)一步加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)有關(guān)工作。2022年1月發(fā)布基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策大大降低企業(yè)在設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs過(guò)程中的稅務(wù)成本。2022年4月公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號(hào)-新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）預(yù)示著中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)邁入一個(gè)新階段，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs開(kāi)啟了資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)的發(fā)展時(shí)代。為了支持當(dāng)?shù)毓糝EITs發(fā)展，各地發(fā)文鼓勵(lì)，營(yíng)造良好的REITs環(huán)境和氛圍。公募REITs的出臺(tái)，為持有大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的地方政府及國(guó)有企業(yè)提供了盤(pán)活存量資產(chǎn)的路徑，也為地方政府通過(guò)盤(pán)活資產(chǎn)融資并投資新領(lǐng)域提供了資金來(lái)源渠道。積極引領(lǐng)和鼓勵(lì)持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的企業(yè)拿出符合條件的資產(chǎn)發(fā)行REITs，成為地方政府的重點(diǎn)工作。1.2.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs核心特征：基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)益證券化融資模式1.2.1.與房地產(chǎn)證券化的比較：將傳統(tǒng)的債務(wù)融資及債權(quán)證券化拓展到權(quán)益證券化公募REITs的出現(xiàn)將傳統(tǒng)的債務(wù)融資及債權(quán)證券化拓展到權(quán)益證券化。我們知道房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)進(jìn)行融資，然后憑借自身不斷銷售周轉(zhuǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)作為償債基礎(chǔ)，這種融資方式依靠的是公司信用。隨著公司經(jīng)營(yíng)日漸沉重，其他的一些資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)容也有開(kāi)始盤(pán)活，包括應(yīng)收賬款、其他遠(yuǎn)期收入，以及投資性物業(yè)。在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊，資產(chǎn)證券化正是以資產(chǎn)的方式為房地產(chǎn)融資，依賴的是資產(chǎn)信用。按照資產(chǎn)證券化的原理，把資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流進(jìn)行金融設(shè)計(jì)，可形成可交易證券。房地產(chǎn)證券化則是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。REITs屬于資產(chǎn)證券化中的房地產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的一種表現(xiàn)形式。應(yīng)收賬款和其他遠(yuǎn)期收入對(duì)應(yīng)的有購(gòu)房尾款A(yù)BS、應(yīng)收物業(yè)費(fèi)ABS和租金受益權(quán)ABS；投資性物業(yè)則對(duì)應(yīng)了兩個(gè)最為重要的方向，其一是CMBS,這是債權(quán)證券化的一個(gè)重要方向；其二是權(quán)益型證券化的REITs,在成熟市場(chǎng)上，RETS主要采用股權(quán)形式融資，不會(huì)增加公司債務(wù)。從本質(zhì)上看，REITs是資產(chǎn)證券化的一種方式，需要基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)具備持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益。在集合資金進(jìn)行房地產(chǎn)投資方面，REITs與房地產(chǎn)證券化有所不同，REITs的投資者一般由中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者組成，它的典型特點(diǎn)是信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和受益權(quán)相分離，受托人是投資財(cái)產(chǎn)和資金的所有人，享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和處置權(quán)，投資者則享有受益權(quán)。而房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，是投資者對(duì)房地產(chǎn)的直接物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟凶C券性質(zhì)的權(quán)益憑證。房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模型的突破依賴資產(chǎn)證券化的發(fā)展，合理利用金融工具將開(kāi)發(fā)商和資產(chǎn)持有人的資產(chǎn)重新周轉(zhuǎn)起來(lái)，才可能突破房地產(chǎn)公司自身資產(chǎn)負(fù)債表的限制。值得注意的是，國(guó)外公募REITs起源于房地產(chǎn)行業(yè)，并發(fā)展至零售、辦公、住宅、酒店、工業(yè)、醫(yī)療保健、倉(cāng)儲(chǔ)物流、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等多領(lǐng)域，而中國(guó)公募REITs目前僅限于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，隨著試點(diǎn)工作逐步推進(jìn)，未來(lái)產(chǎn)品豐富度有望大大提升，也必將擴(kuò)展到房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。1.2.2.中國(guó)公募REITs主要特征：底層資產(chǎn)資質(zhì)和產(chǎn)品要素要求明確成熟市場(chǎng)REITs有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)特征。美國(guó)在上世紀(jì)80年代就制定了相關(guān)稅收法律條款，亞洲國(guó)家和地區(qū)大多是在借鑒美國(guó)模式的基礎(chǔ)上，調(diào)整和修改了投資及信托等有關(guān)方面的法律，從而對(duì)REITs的設(shè)立、結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、收入及分配等做了明確規(guī)定。中國(guó)試點(diǎn)政策對(duì)底層資產(chǎn)資質(zhì)和產(chǎn)品要素要求明確，如在行業(yè)上，中國(guó)主要在交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉(cāng)儲(chǔ)物流、園區(qū)、新基建、保障性租賃住房等領(lǐng)域開(kāi)展試點(diǎn)，目前酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍。在區(qū)域上，政策規(guī)定試點(diǎn)項(xiàng)目來(lái)源于國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域、國(guó)家級(jí)新區(qū)及經(jīng)開(kāi)區(qū)。此外試點(diǎn)政策對(duì)收益結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間、派息能力、合規(guī)性要求、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、基金運(yùn)作方式、配售比例、分配比例、投資目標(biāo)、融資限制等均有明確要求。2.首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs分析2.1.資產(chǎn)情況：品類多樣，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)從底層資產(chǎn)行業(yè)看，首批公募REITs涵蓋高速公路、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流4個(gè)行業(yè)。其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs3只，分別為博時(shí)招商蛇口

REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT、華安張江光大REIT，其底層資產(chǎn)主要為產(chǎn)業(yè)園辦公大樓，收入主要是辦公大樓出租及物業(yè)管理收入；倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs2只分別為紅土鹽田港

REIT、中金普洛斯REIT，其底層資產(chǎn)主要為倉(cāng)儲(chǔ)物流倉(cāng)庫(kù)，收入主要是倉(cāng)庫(kù)出租及物業(yè)管理收入；收費(fèi)公路類REITs2只分為平安廣州廣河REIT、浙江滬杭甬

REIT，其底層資產(chǎn)為高速公路路段及其收費(fèi)權(quán)，收入主要為車輛通行費(fèi)收入；生態(tài)環(huán)保類REITs2只分別為中航首鋼綠能REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT，其底層資產(chǎn)分別為污水處理廠、生物質(zhì)垃圾收集處理廠，收入主要為污水處理及垃圾處理發(fā)電收入。以上底層資產(chǎn)均屬于中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板重點(diǎn)領(lǐng)域。從產(chǎn)權(quán)屬性看，首批公募REITs可分為產(chǎn)權(quán)類與特許經(jīng)營(yíng)兩大類。其中東吳蘇園產(chǎn)業(yè)、華安張江光大、博時(shí)招商蛇口、中金普洛斯、紅土鹽田港屬于產(chǎn)權(quán)類REITs，中航首鋼綠能、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、浙江滬杭甬、平安廣州廣河REIT屬于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs。兩者區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目最終進(jìn)行市場(chǎng)化處置，而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目后期需移交政府部門。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目派息率整體高于產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品，根本原因?yàn)樘卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)類底層資產(chǎn)最終由政府收回，隨著時(shí)間遞延，資產(chǎn)攤銷，本金也逐漸分配。從區(qū)域看，首批公募REITs均位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。從地區(qū)看，區(qū)域集中在長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀三大都市圈。首批9只REITs中，博時(shí)招商蛇口

REIT、紅土

鹽田港

REIT、平安廣州廣河REIT位于屬粵港澳大灣區(qū)，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT、華安張江光大REIT、浙江滬杭甬

REIT位于長(zhǎng)三角地區(qū)、中航首鋼綠能REIT位于京津冀地區(qū)，此外中金普洛斯REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT跨地域分布。目前公募REITs試點(diǎn)地區(qū)已擴(kuò)至全國(guó)，未來(lái)將有更多區(qū)域REITs資產(chǎn)發(fā)行。2.2.運(yùn)營(yíng)情況：整體運(yùn)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，疫情影響出現(xiàn)分化2.2.1.高速公路類REITs：疫情反復(fù)對(duì)交通出行影響較大，通行量及營(yíng)業(yè)收入不及預(yù)期高速公路類REITs通行量及營(yíng)業(yè)收入不及預(yù)期。在2021年年報(bào)測(cè)算期內(nèi)（2021年6月7日到2021年12月31日，取207天進(jìn)行測(cè)算，下同），平安廣河

REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入（經(jīng)折算后）為46,283.40萬(wàn)元，實(shí)際值為43,418.54萬(wàn)元，完成率為93.81%。浙商滬杭甬REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入為36527.56萬(wàn)元，實(shí)際值為37,554.69萬(wàn)元，完成率為102.81%。一、二季度平安廣河REIT營(yíng)業(yè)總收入1.70億元、1.53億，完成全年預(yù)測(cè)值的19.89%、17.89%，浙商滬杭甬REIT營(yíng)業(yè)總收入1.64億元，完成全年預(yù)測(cè)值的23.21%、18.2%。平安廣河

REIT上半年通行量及收益不及預(yù)期。2022年一季度國(guó)內(nèi)疫情多地頻發(fā)，2月初深港經(jīng)歷了一波突發(fā)疫情，廣州地區(qū)也采取了相應(yīng)的防控措施，廣州本地4月份也出現(xiàn)了疫情，疫情防控使人員流動(dòng)受限，經(jīng)濟(jì)增速放緩，對(duì)高速公路車流量和路費(fèi)收入的影響超出預(yù)期。，平安廣河REIT一、二季度車流量同比下降7.00%/6.87%，通行費(fèi)收益同比下降7.99%/8.45%，營(yíng)業(yè)總收入僅完成2022年預(yù)測(cè)值的19.89%/17.89%。值得注意的是廣河高速6月份通行費(fèi)同比增長(zhǎng)40.53%，環(huán)比5月增加26.53%。隨著疫情逐步得到控制以及國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)措施效果開(kāi)始顯現(xiàn)，本項(xiàng)目車流量和路費(fèi)收入有望逐月恢復(fù)。浙商滬杭甬REIT二季度受疫情沖擊較大。2022年一、二季度完成全年預(yù)測(cè)值的23.21%、18.22%，2022年3、4月杭州受新冠疫情防控影響較大，通行車輛同比下降7.5%和18.11%，整體看浙商滬杭甬REIT一季度車流量同比下降5.93%，通行費(fèi)收益同比略漲0.5%，營(yíng)業(yè)總收入完成2022年預(yù)測(cè)值的23.21%。二季度營(yíng)業(yè)收入較上年同期下降18.11%，其中4月受疫情管控影響最大，5月及6月逐步回升，但較上年同期比較同比仍下降18.2%和7.24%。除疫情影響外，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)及管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施管理情況良好，未發(fā)生重大不利事件，如后續(xù)疫情持續(xù)和反復(fù)，可能對(duì)高速公路類REITs造成比較大的影響。2.2.2.生態(tài)環(huán)保類REITs：抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，因此關(guān)注全年平均值更客觀整體情況穩(wěn)中向好，經(jīng)營(yíng)情況好于預(yù)期。在2021年年報(bào)測(cè)算期內(nèi)（2021年6月7日到2021年12月31日，合計(jì)共207天），富國(guó)首創(chuàng)REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入（經(jīng)折算后）為16718.07萬(wàn)元，實(shí)際值為18227.70萬(wàn)元，完成率為105.69%。首鋼綠能REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入為22323.48萬(wàn)元，實(shí)際值為23564.82萬(wàn)元，完成率為109.03%。富國(guó)首創(chuàng)REIT一、二季度營(yíng)業(yè)總收入7107.26萬(wàn)元、7383.89萬(wàn)元，完成全年預(yù)測(cè)值的23.68%、24.60%，首鋼綠能REIT一、二季度營(yíng)業(yè)總收入10,382.97萬(wàn)元、10,876.16萬(wàn)元，完成全年預(yù)測(cè)值的23.68%、27.52%。首鋼綠能REIT一季度發(fā)電及垃圾處理量環(huán)比下降主要為設(shè)備檢修所致。項(xiàng)目垃圾收集、處理、發(fā)電收入分別占比為11%、43%、46%，一季度完成率占2022年預(yù)測(cè)值分別為26.65%、24.84%、27.03%，其處理生活垃圾27.32萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量8,858.52萬(wàn)千瓦時(shí)，項(xiàng)目收運(yùn)廚余垃圾1.07萬(wàn)噸，處置廚余垃圾1.48萬(wàn)噸。報(bào)告期內(nèi)項(xiàng)目處理生活垃圾、發(fā)電量較2021年度同期有所降低，主要為一季度項(xiàng)目存在部分檢修事項(xiàng)；廚余垃圾處理量下降原因?yàn)楸本┦形鞒菂^(qū)調(diào)整廚余垃圾調(diào)運(yùn)安排；

其中上網(wǎng)電量漲幅較大主要系四季度垃圾焚燒處理設(shè)施開(kāi)展焚燒爐、汽輪機(jī)等主要設(shè)備檢修，導(dǎo)致上網(wǎng)電量減少。二季度項(xiàng)目處理生活垃圾30.7萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量8,658.76萬(wàn)千瓦時(shí)，項(xiàng)目收運(yùn)廚余垃圾0.9萬(wàn)噸，處置廚余垃圾1.41萬(wàn)噸。完成率占2022年預(yù)測(cè)值分別為27.99%、、26.92%、25.75%。因疫情影響，餐飲消費(fèi)受限，影響項(xiàng)目廚余垃圾收運(yùn)處置量。2.2.3.產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs：受疫情和租金減免的影響，未來(lái)產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)仍存在較大挑戰(zhàn)產(chǎn)業(yè)園類REITs表現(xiàn)出現(xiàn)分化，需持續(xù)關(guān)注疫情對(duì)項(xiàng)目影響。在2021年年報(bào)測(cè)算期內(nèi)，東吳蘇園REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入（經(jīng)折算后）為13619.96萬(wàn)元，實(shí)際值為14545.45萬(wàn)元，完成率為106.80%。華安張江REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入為4796.78萬(wàn)元，實(shí)際值為5281.63萬(wàn)元，完成率為110.11%。博時(shí)蛇口REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入為8073.50萬(wàn)元，實(shí)際值為8010.6萬(wàn)元，完成率為99.22%。東吳蘇園REIT一、二季度營(yíng)業(yè)總收入分別為7188.60萬(wàn)元、2138.23萬(wàn)元、分別完成全年29.41%、8.75%；

華安張江REIT一、二季度營(yíng)業(yè)總收入分別為2373.69萬(wàn)元、2215.68萬(wàn)元，分別完成全年28.28%、26.39%；博時(shí)蛇口REIT一、二季度營(yíng)業(yè)總收入分別為415.80萬(wàn)元、3125.72萬(wàn)元，分別為完成全年預(yù)測(cè)值的23.51%、21.51%。東吳蘇園REIT出租率不斷提高，但需關(guān)注租金減免帶來(lái)的后續(xù)影響。2022年1季度相較于全年總收入預(yù)測(cè)值完成度為29.41%，超過(guò)均值推測(cè)情況下每季度應(yīng)完成25%的進(jìn)度，據(jù)年報(bào)及一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，本REIT連續(xù)兩個(gè)季度總收入均有所提升。出租率方面，國(guó)際科技園五期B區(qū)2021年末出租率為93.22%，超過(guò)預(yù)測(cè)值近6個(gè)百分點(diǎn)。此外，根據(jù)蘇州市財(cái)政局等部門2022年3月18日發(fā)布的蘇州市關(guān)于減免2022年承租國(guó)有物業(yè)租金的通知，項(xiàng)目公司對(duì)服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶2022年3月至8月租金，共計(jì)6個(gè)月，本次減免租金安排預(yù)計(jì)公司租金收入約8,147.10萬(wàn)元，因此二季度營(yíng)業(yè)收入完成率遠(yuǎn)低于預(yù)期。需要特別說(shuō)明的是，本次租金減免及費(fèi)用減免僅適用于當(dāng)前疫情及政策情況，不屬于常態(tài)化機(jī)制安排。此外基金管理人、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)將通過(guò)多種方式全額化解減免租金安排對(duì)于基金持有人利益造成的影響。張江光大REIT自2020年以來(lái)的出租率都維持高位水平，但需要關(guān)注疫情對(duì)續(xù)租擴(kuò)租影響。2022年1季度相較于全年總收入預(yù)測(cè)值完成度為28.28%，截至2022年一季度末張江光大REIT出租率一直為100%，從租金增長(zhǎng)率上來(lái)看，2022年一季度末平均合同租金為161.4元/平/月，環(huán)比小幅提升提高0.56%。租戶結(jié)構(gòu)方面，與2021年末租戶相比，在線新經(jīng)濟(jì)租戶占比提高近4%。金融科技行業(yè)租戶占比下降8.36%，自2021年三季度末起，張江光大園加大引入集成電路類租戶，該體量增長(zhǎng)相對(duì)可觀，符合張江板塊產(chǎn)業(yè)氛圍。其他行業(yè)租戶保持穩(wěn)定，整體變化不大。2022年1季度相較于全年總收入預(yù)測(cè)值完成度為26.39%，出租率為99.51%，平均合同小幅上漲。租戶基本保持穩(wěn)定，現(xiàn)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，租約正常履行。今年3月以來(lái)，新型疫情給上海帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，項(xiàng)目園區(qū)于3月18日起進(jìn)入封控狀態(tài)，園區(qū)租戶居家辦公，疫情原因可能對(duì)部分租戶的履約意愿和履約能力產(chǎn)生不確定性影響，同時(shí)也將對(duì)潛在租戶的續(xù)租、擴(kuò)租計(jì)劃產(chǎn)生一定影響，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注。博時(shí)蛇口REIT未完成收入折算預(yù)測(cè)值，出租率較去年有所下降。2022年一季度相較于全年總收入預(yù)測(cè)值完成度為23.51%，主要受上半年廣深疫情及國(guó)家宏觀政策調(diào)控影響，園區(qū)部分客戶續(xù)租情況不及預(yù)期，且部分出現(xiàn)提前退租導(dǎo)致不及預(yù)期。出租率方面，2022年一季度的平均出租率為近三個(gè)季度新低僅87.16%，參照招募說(shuō)明書(shū)對(duì)2022年加權(quán)平均出租率為91.12%的預(yù)測(cè)。二季度項(xiàng)目公司相較于全年總收入預(yù)測(cè)值完成度為21.51%，主要原因系部分租戶已簽署免租協(xié)議，已減免租金收入269.56萬(wàn)元，剔除免租影響后，二季度收入預(yù)算完成率為91%；二是上半年租金單價(jià)處于全年季節(jié)性較低點(diǎn)，低于全年預(yù)算平均值；三是一季度深圳疫情再次反復(fù)，蛇口片區(qū)約3周的時(shí)間客戶無(wú)法正常辦公，新客戶招租滯后，二季度園區(qū)部分客戶續(xù)租情況不及預(yù)期，且出現(xiàn)部分客戶提前退租。2.2.4.倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs：疫情對(duì)其影響較小，出租率均維持在高位倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，但不同項(xiàng)目間有所分化。在2021年年報(bào)測(cè)算期內(nèi)，中金普洛斯REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入（經(jīng)折算后）為21447.64萬(wàn)元，實(shí)際值為20921.78元，完成率為97.55%。紅土鹽田港

REIT預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入為6119.13萬(wàn)元，實(shí)際值為6673.65萬(wàn)元，完成率為109.06%。一季度中金普洛斯REIT營(yíng)業(yè)總收入9,305.31萬(wàn)元、8,566.90萬(wàn)元，完成全年預(yù)測(cè)值的24.37%、22.44%，紅土鹽田港REIT一、二營(yíng)業(yè)總收入2,944.24萬(wàn)元、2,891.71萬(wàn)元，完成全年預(yù)測(cè)值的26.85%、26.37。紅土鹽田港

REIT項(xiàng)目需求穩(wěn)健、經(jīng)營(yíng)情況良好。紅土鹽田港REIT項(xiàng)目現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目總建筑面積為32.04萬(wàn)平方米，倉(cāng)儲(chǔ)及配套部分總可租賃面積為26.61萬(wàn)平方米（其中：倉(cāng)庫(kù)可出租面積為23.64萬(wàn)平方米，辦公可出租面積為2.97萬(wàn)平方米）。2022年一、二季度相較于全年總收入預(yù)測(cè)值完成度為26.85%、26.37%。出租率方面，上半年項(xiàng)目出租率與去年同期持平均為99%，且高于預(yù)測(cè)值8個(gè)百分點(diǎn)。深圳疫情對(duì)標(biāo)的的影響有限，出租率依然保持，主要原因?yàn)橐噪娚?、第三方物流、制造業(yè)為代表的需求端持續(xù)放量導(dǎo)致高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)物流市場(chǎng)需求逐漸加大，推動(dòng)市場(chǎng)出租率持續(xù)維持在高位水平。中金普洛斯REIT項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況良好，收入略低于全年平均預(yù)測(cè)值。2022年一、二季度收入分別為9,305.31萬(wàn)元、8,566.90萬(wàn)元，相較于全年總收入預(yù)測(cè)值完成度分別為24.37%、22.44%，略低于25%的平均值。中金普洛斯REIT項(xiàng)目一共擁有7個(gè)物流園，倉(cāng)儲(chǔ)及配套部分總可租賃面積為70.76萬(wàn)平方米，一、二季度末，7個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)平均出租率分別為98.33%，94.56%。主要原因?yàn)槠章逅雇ㄖ莨鈾C(jī)電物流園本季度單一租戶到期調(diào)整，約80%到期租約的面積完成續(xù)租，招租進(jìn)度受疫情影響有所放緩，導(dǎo)致該園區(qū)空置率于本期末有所提高。在目前國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的當(dāng)前環(huán)境下，生鮮冷鏈及供應(yīng)鏈管理都對(duì)高標(biāo)倉(cāng)提出了更加旺盛且苛刻的要求。因此，倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)受疫情影響因素較小，未來(lái)經(jīng)營(yíng)及分紅派息收入預(yù)期將較為穩(wěn)定。2.3.財(cái)務(wù)情況：底層資產(chǎn)單一，報(bào)表科目相對(duì)簡(jiǎn)單2.3.1.利潤(rùn)表：折舊攤銷對(duì)凈利潤(rùn)影響很大，EBITDA更具參考性從2021年年報(bào)看，首批REITs總收入整體與預(yù)測(cè)值相差不大，反映其底層資產(chǎn)收入的穩(wěn)定性。其中，平安廣州廣河REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、中金普洛斯REIT受疫情影響稍大，營(yíng)業(yè)收入水平略低于預(yù)測(cè)值；其余6只產(chǎn)品收入均有一定漲幅，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT漲幅最大，達(dá)9.03%，浙商滬杭甬REIT漲幅最小，為2.81%。從2022年一、二季報(bào)看，疫情對(duì)高速公路經(jīng)營(yíng)影響較大，此外須重點(diǎn)關(guān)注對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs的影響。今年一季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，深圳、廣州、杭州、上海為盡量較少人員流動(dòng)都采取了一段時(shí)間的封閉管理措施，對(duì)高速公路類REITs收入都產(chǎn)生了較大影響，因此平安廣州廣河REIT、浙商滬杭甬REIT收入都都較預(yù)測(cè)值下降較多。此外雖然一季度產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs整體經(jīng)營(yíng)情況不錯(cuò)，但是受疫情影響，園區(qū)封控，租戶居家辦公，租金減免，上述情況增加了經(jīng)營(yíng)收入的不確定性，也對(duì)后續(xù)的退換租工作形成一定障礙，后續(xù)需要進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。目前看倉(cāng)儲(chǔ)物流類和生態(tài)環(huán)保類REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但后者收入受季節(jié)影響較大。這里需提示，總營(yíng)業(yè)收入中除了營(yíng)業(yè)收入外，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、東吳蘇園REIT、華安張江REIT、紅土鹽田港

REIT有其他類金融業(yè)務(wù)收入，但其收入占比不足1%因此不做單獨(dú)分析。因博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、東吳蘇園REIT、華安張江REIT、紅土鹽田港REIT總收入中有其他類金融業(yè)務(wù)收入，因此2021年完成率與“2.2節(jié)”的2021年完成率略有差異，本報(bào)告在此不展開(kāi)討論。營(yíng)業(yè)成本占總營(yíng)業(yè)收入比方面，整體占比普遍偏高，浙商滬杭甬、華安張江甚至超過(guò)100%，主要因?yàn)橛诨A(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)其折舊及攤銷占成本很大。以2021年年報(bào)為例，除中航首鋼綠能REIT外，其余8只REITs折舊及攤銷占營(yíng)業(yè)成本比均超過(guò)60%，其中中金普洛斯REIT、紅土鹽田港

REITs折舊及攤銷占比甚至超過(guò)90%。營(yíng)業(yè)成本完成率方面，年報(bào)和季報(bào)呈現(xiàn)不同節(jié)奏特征。從全年看，扣除折舊攤銷后的營(yíng)業(yè)成本主要為運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)、維修維護(hù)費(fèi)，以上成本基本和營(yíng)業(yè)收入同比例變動(dòng)，因此不再贅述。但從不同季度看，成本發(fā)生節(jié)奏不一致，如博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT一季度部分固定成本暫未發(fā)生，完成率相當(dāng)偏低。中金普洛斯REIT一季度營(yíng)業(yè)成本沒(méi)有計(jì)提折舊費(fèi)用，主要是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司層面對(duì)投資性房地產(chǎn)統(tǒng)一年底計(jì)提，東吳蘇園項(xiàng)目成本2022Q2為負(fù)是因?yàn)榛鸸芾砣藶闇p免租金安排對(duì)于持有人利益造成的影響，退回之前計(jì)提的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)。凈利潤(rùn)率及EBITDA利潤(rùn)率方面，首批REITs年報(bào)和季度與預(yù)測(cè)值差異不大。從2021年報(bào)看，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT凈利潤(rùn)及EBITDA表現(xiàn)最優(yōu)，主要為原預(yù)測(cè)所得稅費(fèi)用為19萬(wàn)，實(shí)際為-724萬(wàn)（主要系當(dāng)期遞延所得稅費(fèi)用-819萬(wàn)所致），因此凈利潤(rùn)及EBITDA實(shí)際值均大幅超過(guò)預(yù)測(cè)值。2021年浙商滬杭甬REIT、中航首鋼生物質(zhì)REIT、華安張江REIT凈利潤(rùn)為負(fù)，其中浙商滬杭甬REIT計(jì)提折舊攤銷較大超過(guò)4.5億，華安張江REIT營(yíng)業(yè)成本主要為包括投資性房地產(chǎn)折舊及攤銷，因折舊攤銷實(shí)際值5342萬(wàn)比預(yù)測(cè)值多近1千萬(wàn)，故凈利潤(rùn)率較預(yù)期有所偏差，中航首鋼生物質(zhì)REIT支付全年的管理費(fèi)、對(duì)外激勵(lì)及成本結(jié)算等原因?qū)е聢?bào)表視角下的虧損較大，故凈利潤(rùn)率和EBITDA利潤(rùn)率較預(yù)期有所偏差。其余REITs與預(yù)測(cè)值相比，凈利潤(rùn)率及EBITDA利潤(rùn)率相差不大。2022年上半年，受疫情影響及成本發(fā)生節(jié)奏不一致等因素影響導(dǎo)致9只REITs凈利潤(rùn)完成率差異較大，EBITDA整體在合理范圍內(nèi)變動(dòng)。相對(duì)REITs的凈利潤(rùn)而言，EBITDA參考更具有參考價(jià)值。值得注意的是，經(jīng)測(cè)算2021年度首批9個(gè)REITs當(dāng)期折舊攤銷平均占營(yíng)業(yè)總成本的70.52%（其中高速類平均占73%，生態(tài)環(huán)保類平均占36%，產(chǎn)業(yè)園類75%，倉(cāng)儲(chǔ)物流類98%），是營(yíng)業(yè)成本的主要組成部分。因當(dāng)期折舊攤銷從普遍在營(yíng)業(yè)成本中占比超過(guò)六成，相關(guān)的會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)凈利潤(rùn)影響很大，導(dǎo)致難以精確反映底層資產(chǎn)實(shí)際收益情況，因此相對(duì)EBITDA而言，REITs凈利潤(rùn)的參考價(jià)值較為有限。2.3.2.資產(chǎn)負(fù)債表：基金總資產(chǎn)主要為自底層項(xiàng)目資產(chǎn)賬面價(jià)值公募REITs總資產(chǎn)主要為自底層項(xiàng)目資產(chǎn)賬面價(jià)值。2022年一季度公告并未公布資產(chǎn)負(fù)債情況，因此我們以2021年年報(bào)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。整體看，基金總資產(chǎn)主要為自底層項(xiàng)目資產(chǎn)的賬面價(jià)值，平均加權(quán)占比為87.75%，其中有5只REITs占比超過(guò)90%，其中產(chǎn)權(quán)類REITs在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)為投資性房地產(chǎn)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs為無(wú)形資產(chǎn)（其中中航首鋼

REIT為長(zhǎng)期股權(quán)投資）。貨幣資金方面，浙商滬杭甬REIT、中金普洛斯REIT、中航首鋼綠能REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT均保留較大比例的賬面現(xiàn)金，大比例的賬面現(xiàn)金比對(duì)于后續(xù)維持穩(wěn)定的派息分紅能力意義較大。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款科目方面，中航首鋼綠能REIT有大額應(yīng)收賬款，主要為北京市電力公司和地方管委會(huì)的應(yīng)收賬款。在資產(chǎn)負(fù)債表中“其他”方面，中金普洛斯REIT為收購(gòu)項(xiàng)目公司交易對(duì)價(jià)與凈資產(chǎn)公允價(jià)值差額產(chǎn)生約12億的商譽(yù)。整體看首批公募REITs資產(chǎn)負(fù)債率較低，最高不超過(guò)20%，平均加權(quán)占比為11.50%，其中紅土鹽田港最低僅為2.30%，主要是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)公募REITs融資比例有嚴(yán)格要求，負(fù)債不超過(guò)凈資產(chǎn)規(guī)模的40%（資產(chǎn)負(fù)債率不高于28.75%）。值得注意的是有4只REITs資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)10%，其中，浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT負(fù)債率分別為16.6%、11.0%、19.6%，主要原因?yàn)樵诋?dāng)初搭建結(jié)構(gòu)時(shí)為帶來(lái)“正杠桿”效應(yīng)設(shè)計(jì)對(duì)外借款安排，分別以3.85%、4.25%、3.50%的利率從外部借款5億、10億、3億元。中金普洛斯REIT資產(chǎn)負(fù)債率為16.0%，主要為投資性

房地產(chǎn)賬面價(jià)值與計(jì)稅基礎(chǔ)的差異10.42億造成的遞延所得稅負(fù)債。2.3.3.現(xiàn)金流量表：重組發(fā)行時(shí)大額投資現(xiàn)金流出和籌資現(xiàn)金流入重組發(fā)行時(shí)大額投資現(xiàn)金流出和籌資現(xiàn)金流入，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入主要為營(yíng)業(yè)收入。2022年一、二季度公告并未公布現(xiàn)金流量表情況，因此我們以2021年年報(bào)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入主要為營(yíng)業(yè)收入，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出主要為運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)、維修維護(hù)費(fèi)等。值得注意的是，紅土鹽田港經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量實(shí)際為負(fù)，系處置證券投資導(dǎo)致現(xiàn)金有較大比例流出1.46億，進(jìn)而影響現(xiàn)金流量，其余均錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入。投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)主要為支付的取得子公司的現(xiàn)金凈額，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入主要為REITs項(xiàng)目認(rèn)購(gòu)收到的現(xiàn)金、構(gòu)建債務(wù)結(jié)構(gòu)的借款等，流出主要為支付給項(xiàng)目公司原股東的股利、債權(quán)轉(zhuǎn)讓款等。2.4.分配情況：各類分配指標(biāo)整體完成出色2.4.1.可供分配金額：目前完成良好，后續(xù)或承壓從公布的年報(bào)看，首批9只產(chǎn)品中除華安張江REIT外，其余8只產(chǎn)品均超額完成可供分配金額。其中浙商滬杭甬江REIT、中航首鋼綠能江REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)江REIT完成率分別為172%、154%、165%。浙商滬杭甬江REIT募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)全年可供分配金額為51069萬(wàn)（折算后預(yù)測(cè)值為31595萬(wàn)），年報(bào)將全年可供分配金額54372萬(wàn)作為可供分配的金額，因此完成率遠(yuǎn)超預(yù)測(cè)值。首鋼綠能REIT報(bào)告期收到政府補(bǔ)助1.13億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入增加74%，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出由于取得證券投資、支付各項(xiàng)稅費(fèi)增加等提升41%，使得可供分配金額較預(yù)測(cè)值增加。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT項(xiàng)目公司總體運(yùn)營(yíng)情況良好,營(yíng)業(yè)收入略超預(yù)期，盡管營(yíng)業(yè)成本與管理費(fèi)用超過(guò)預(yù)期，由于財(cái)務(wù)費(fèi)用與管理人報(bào)酬的減少最終營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了14%的增長(zhǎng)。華安張江REIT未完成預(yù)測(cè)值原因?yàn)楸緢?bào)告測(cè)算時(shí)并未對(duì)2021年6月-12月的報(bào)告期內(nèi)資本性支出、應(yīng)付應(yīng)收變動(dòng)進(jìn)行折算1，因此導(dǎo)致未完成全年可供分配金額。從2022年一、二季度報(bào)告期的可供分配金額情況來(lái)看，9只REITs可供分配現(xiàn)金流情況表現(xiàn)不一，一季度有4只超額完成，二季度僅有3只超額完成。其中中金普洛斯、紅土鹽田港

REIT兩季度均超額完成主要因?yàn)樾枨蠖顺掷m(xù)放量導(dǎo)致高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)物流市場(chǎng)需求逐漸加大，推動(dòng)市場(chǎng)出租率持續(xù)維持在高位水平，出租率表現(xiàn)顯著好于預(yù)測(cè)值。此外華安張江兩季度也超額完成，主要是外部管理機(jī)構(gòu)應(yīng)疫情防控需要制定了專門的管理方案，據(jù)此進(jìn)行日常管理和執(zhí)行相關(guān)防疫措施，同時(shí)積極收繳疫情封控期間租戶未能及時(shí)支付的應(yīng)收款項(xiàng)。高速公路類REITs受疫情沖擊比較大，因此上半年可供分配金額完成情況不佳，生態(tài)環(huán)保類受收入和成本支出全年分布不均因此未能按進(jìn)度完成折算后金額。2.4.2.實(shí)際現(xiàn)金分配：穩(wěn)定分紅，均超過(guò)九成首批REITs自2021年6月21日上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健，在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)共產(chǎn)生1.98億可供分配收益金額，并實(shí)現(xiàn)了1.52億分配。首批REITs中9只產(chǎn)品2021年分配率超過(guò)95%，達(dá)到監(jiān)管90%分配比例要求。整體看基礎(chǔ)設(shè)施REITs為投資者提供了穩(wěn)定分紅產(chǎn)品和共享社會(huì)發(fā)展紅利機(jī)會(huì)。2.4.3.派息率：特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類遠(yuǎn)高于產(chǎn)權(quán)類首批公募REITs派息情況差異明顯，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs年化派息率遠(yuǎn)高于產(chǎn)權(quán)類REITs，其中廣州平安廣河、中航首鋼綠能、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT派息率遠(yuǎn)高于預(yù)測(cè)派息率。環(huán)保類REITs表現(xiàn)優(yōu)異，兩只產(chǎn)品年化派息率均高于12%，其中中航首鋼綠能REIT現(xiàn)金分配率高到18.40%，遠(yuǎn)高于后兩年預(yù)測(cè)值。高速公路類REITs年化派息率均高于9%，其中浙商滬杭甬REIT與預(yù)期基本一致到達(dá)12.25%，平安廣州廣河REIT派息率為9.43%高于預(yù)期。產(chǎn)權(quán)類REITs中除博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT年化派息率略低于4%的要求外，其余4只REITs年化派息率較為穩(wěn)定，均在4%-5%區(qū)間，基本符合2021年預(yù)期。2.5.市場(chǎng)表現(xiàn)：上市以來(lái)取得了亮眼成績(jī)2.5.1.公募REITs兼具債性和股性特征，上市以來(lái)與債券市場(chǎng)相關(guān)度更高公募REITs區(qū)別于股、債、匯等資產(chǎn)，但因資本利得和分紅等特性又具備股性和債性的特征。前者體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，后者體現(xiàn)在有穩(wěn)定的高比例分紅。但REITs又與股票和債券明顯不同，收益來(lái)自底層資產(chǎn)的收入，比如產(chǎn)業(yè)園租金、高速公路收費(fèi)等，所以在收益表現(xiàn)上和股市、債市的相關(guān)度都不高，是分散投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化投資組合表現(xiàn)的合意標(biāo)的。上市以來(lái)REITs與上證綜指、深證成指相關(guān)性分別為-0.45、-0.61，與十年期國(guó)債、企業(yè)債相關(guān)性分別為0.71、0.74。2.5.2.首批公募REITs上市以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)部分取得了亮眼成績(jī)公募REITs收益來(lái)自資產(chǎn)增值收益與分紅收益兩部分，截止到2022年7月31日，第一批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市以來(lái)取得了亮眼成績(jī)。整體收益看，同期A股上證指數(shù)下跌7.71%，而第一批REITs平均漲幅為32.14%，9只REITs均錄得上漲，其中紅土鹽田港

REIT漲幅最大，為46.49%。從資產(chǎn)增值收益看，倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs>生態(tài)環(huán)保類REITs>產(chǎn)業(yè)園REITs>高速公路REITs。首批REITs跑出超額市場(chǎng)收益主要是底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且稀缺性高，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)情況下標(biāo)的能提供穩(wěn)定分紅、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)等原因。從分紅收益看，生態(tài)環(huán)保類REITs>高速公路REITs>倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs≈產(chǎn)業(yè)園REITs。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs分紅大于產(chǎn)權(quán)類REITs，一是因?yàn)樘卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)品收益以收取費(fèi)用為主，如通行費(fèi)、垃圾處理費(fèi)，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定；二是主要因?yàn)樘卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs本質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)權(quán)利和收費(fèi)權(quán)利，其到期后權(quán)益歸還政府，可以理解為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)在每期分紅中攤銷其原始本金，而產(chǎn)權(quán)REITs可以簡(jiǎn)單理解為永續(xù)經(jīng)營(yíng)。分版塊來(lái)看，REIT上市以來(lái)REITs二級(jí)市場(chǎng)收益率遠(yuǎn)好于A股同板塊收益。我們以2021年6月21日為起始日2022年7月31日為截止日，對(duì)各版塊REITs/股票進(jìn)行算數(shù)平均后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs指數(shù)在測(cè)算日內(nèi)錄得48.9%的漲幅，而同期A股產(chǎn)業(yè)園區(qū)板塊指數(shù)錄得15.5%的跌幅，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs獲得63個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。生態(tài)環(huán)保類REITs指數(shù)在測(cè)算日內(nèi)錄得37.6%的漲幅，而同期A股生態(tài)環(huán)保板塊指數(shù)錄得0.2%的跌幅，生態(tài)環(huán)保類REITs獲得超38個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。高速公路類REITs指數(shù)在測(cè)算日內(nèi)錄得10.9%的漲幅，而同期A股高速公路指數(shù)錄得1.0%的跌幅，高速公路類REITs超同期A股板塊12個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs指數(shù)在測(cè)算日內(nèi)錄得39.3%的漲幅，而同期A股倉(cāng)儲(chǔ)物流板塊指數(shù)錄得28.4%的漲幅，倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs超同期A股板塊11個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。當(dāng)前階段，中國(guó)REITs發(fā)行審核嚴(yán)格，底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且稀缺性高，具備穩(wěn)定分紅特征，市場(chǎng)認(rèn)可度高，長(zhǎng)期看是合適中長(zhǎng)期資金投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。上市以來(lái)REITs與對(duì)應(yīng)股票板塊相關(guān)性呈現(xiàn)差異，倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs、高速公路REITs與對(duì)應(yīng)板塊相關(guān)性較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs、生態(tài)環(huán)保REITs與對(duì)應(yīng)板塊相關(guān)性不明顯。其中上市以來(lái)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、生態(tài)環(huán)保、高速公路REITs指數(shù)與對(duì)應(yīng)股票板塊相關(guān)性系數(shù)分別為-0.57、0.76、-0.10、0.65。近一個(gè)月REITs與對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流股票板塊相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)分別為-0.74、0.75，生態(tài)環(huán)保、高速公路類相關(guān)性不明顯。3.公募REITs展望：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，未來(lái)可期3.1.研究總結(jié)：回歸底層資產(chǎn)本源3.1.1.研究思路：核心關(guān)注底層資產(chǎn)創(chuàng)造可供分配現(xiàn)金的能力研究基礎(chǔ)設(shè)施REITs最核心的就是看底層資產(chǎn)創(chuàng)造可供分配現(xiàn)金的能力。我們可以從內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)角度來(lái)思考這個(gè)問(wèn)題，只有合理把握內(nèi)外部影響因素，才能深刻理解REITs持續(xù)創(chuàng)造可供分配金額的能力。1.內(nèi)部因素：同時(shí)考慮收入和成本端（1）收入端主要影響因素：對(duì)于產(chǎn)權(quán)類REITs需重點(diǎn)關(guān)注地段、出租率、租金價(jià)格，客戶結(jié)構(gòu)，租賃期限等；對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs需重點(diǎn)關(guān)注車流量（或垃圾、污水處理量），收費(fèi)里程、養(yǎng)護(hù)成本（處理成本