金地集團研究報告1老牌龍頭以鎰稱銖，行穩(wěn)致遠未來可期1.1深耕深圳布局全國，持續(xù)多元化業(yè)務探索金地集團

1988年初創(chuàng)于中國深圳，2001年在上交所上市。三十余年來秉持專業(yè)精神，憑借科學的治理結構和發(fā)展模式，以房地產開發(fā)為主營業(yè)務，全面布局商用地產及產業(yè)園鎮(zhèn)開發(fā)運營、房地產金融、智慧服務、體育產業(yè)運營、家裝產業(yè)、代建產業(yè)、教育產業(yè)等業(yè)務模塊，從深圳走向全國并拓展至海外市場，在行業(yè)市場占據(jù)龍頭地位?；仡櫣镜陌l(fā)展的歷程，可大致分為“深耕深圳”、“全國化布局”、“多元化發(fā)展”三個階段。（1）“深耕深圳”階段（1988-2000年）：

金地集團于1988年正式在深圳市注冊成立，前身為深圳市上步區(qū)工業(yè)村建設服務公司。1993年布局房地產開發(fā)業(yè)務，并于同年成立金地物業(yè)，是較早探索物業(yè)領域的開發(fā)商之一。1994年公司首個住宅開發(fā)項目—金地花園正式面市。1996年在行業(yè)內率先完成股份制改造，正式更名金地（集團）股份有限公司。（2）“全國化布局”階段（2001-2009年）：

2001年金地集團在上交所掛牌上市，同年進入北京，開啟全國化布局之路。房地產開發(fā)領域，基于傳統(tǒng)住宅類項目的開發(fā)經驗和優(yōu)勢，金地集團開始涉足商辦類業(yè)態(tài)，并于2007年在北京落地首個商業(yè)類項目—北京金地中心。2009年公司明確了標準化、系列化的產品戰(zhàn)略，并完成了首個產品系列格林系的開發(fā)。（3）“多元化發(fā)展”階段（2010年-至今）：2010年金地集團成立私募基金管理公司穩(wěn)盛投資，專注于中國房地產市場投資，成為國內最早涉足金融業(yè)務的房地產企業(yè)之一。2012年布局香港資本市場，收購香港上市公司星獅地產，隨后更名為金地商置，作為公司商業(yè)地產、培育城市綜合體開發(fā)與運營管理的專業(yè)依托平臺。2014年公司獲取舊金山項目，正式落子美西市場，開啟海外布局。2016年銷售規(guī)模突破千億，發(fā)展踏上新階梯，進入加速擴張階段。2017年成立K12教育公司，進軍教育產業(yè)。2018年成立金地管理，為全國范圍的委托方提供代建服務。2021年公司銷售規(guī)模2867億元，增速位列TOP20房企前列。面對近兩年嚴苛的行業(yè)生存環(huán)境，金地集團正在穩(wěn)步調整發(fā)展模式，秉持利潤與規(guī)模平衡發(fā)展的戰(zhàn)略思想，繼續(xù)積極探索各項新業(yè)務模式，持續(xù)優(yōu)化全國化布局。1.2大股東為險資，目前公司無實控人2013年富德人壽首次舉牌金地集團，持有公司股權5.41%，而后安邦人壽快速接力，兩大險資爭相入局，截至2014年底，富德人壽和安邦人壽持股比例分別高達29.99%、20.00%，成為公司第一二大股東，并基本保持穩(wěn)定。受2020年底中國銀保監(jiān)會發(fā)布關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知影響，2021年大家人壽開始多次減持公司股份。目前公司第一大股東為富德生命人壽保險有限公司，持有公司股權25.45%；第二大股東為由深圳福田區(qū)國資委控股的深圳福田投資控股，持有公司股權7.79%。兩大險資輪番增持公司股權后，公司分紅比例顯著提升，派現(xiàn)21次合計224.5億元。2013-2015年累計現(xiàn)金分紅金額占公司三年年均歸屬于上市公司股東的凈利潤的比例為88.5%，2016年現(xiàn)金分紅比例50%，2017-2021年現(xiàn)金分紅率始終保持30%以上，未來公司仍將堅持持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的政策。1.3經營管理層穩(wěn)定，組織結構合理管理紅利時代來臨，高管團隊專業(yè)穩(wěn)定。中國房地產行業(yè)已進入新一輪調整周期，經營管理層成為公司可持續(xù)與高質量發(fā)展的重要推手。根據(jù)中國房地產報發(fā)布的“2021年度中國上市房企董事會TOP30榜單”，金地集團董事會入榜TOP10。由于股權結構分散，公司目前并無實際控制人，設14個董事席位，其中執(zhí)行董事與獨立董事設置比例為9:5。在9個執(zhí)行董事席位中，金地管理層占據(jù)6個席位，擁有較為充分的自主決策權，以保障公司治理權的穩(wěn)定性。富德生命人壽、福田投資、大家人壽分別占據(jù)1個執(zhí)行董事席位，兩大險資定位為戰(zhàn)略財務投資者。金地集團核心管理層主要來源于內部成長，在公司的平均工作時間超過二十年，已形成高度一致的核心價值觀，并充分熟悉內部業(yè)務運作模式，具備強有力的地產資源整合能力，保證了管理的高效性和執(zhí)行力，有力提高管控能力和開發(fā)效率。2房地產開發(fā)業(yè)務終回十強，土儲充沛優(yōu)勢依舊2.1土儲優(yōu)質豐富，投資布局合理深耕廣拓，適度下沉三四線，持續(xù)完善全國化布局。公司堅持深耕一二線主流城市，適度下沉三四線的投資策略，形成以京津冀都市圈、長三角都市圈、粵港澳大灣區(qū)以及中西部和東北核心城市為主的區(qū)域布局。2011-2015年，公司新增土地儲備主要集中在一二線城市，2016年北京、上海、深圳等核心城市土地稀缺性進一步顯現(xiàn)，資金集中涌入推動地價快速上漲，房地價關系失衡，公司適時調整土地儲備結構，選擇性布局三四線。2017年熱點城市受政策抑制，需求量明顯回落，而部分弱能級城市在寬松的政策環(huán)境和棚改貨幣化支持下，銷售增速穩(wěn)中有升，得益于上一年度前瞻性的投資視角，公司開始享受到三四線城市的市場紅利，后續(xù)兩年在投資額度上進一步加大下沉力度，2018-2019年新增土地儲備中，三四線城市占比近半。2020年公司把握投資窗口期，繼續(xù)完善城市梯隊和加強戰(zhàn)略縱深，新進入九個城市。2021年集中供地政策正式實施，受益于自身的行業(yè)龍頭地位以及雄厚的資金實力，一二線城市占比大幅回升，一線城市投資占比達到34%，截至2022H1，公司已完成了78座城市的全國布局。拿地態(tài)度積極，精準把握投資時點，保障投資質量。2013年房地產行業(yè)投資增速維持高位，公司把握機遇加大土地儲備，獲取26宗土地，新增土儲面積同比提升328%，獲取時點集中在H1及11-12月，可較好地實現(xiàn)常態(tài)化、周期化的均衡投資。2014年行業(yè)進入周期低點，需求端透支嚴重，土地市場相對低迷，公司拿地態(tài)度回歸謹慎，投資強度回落至31%。2017年全國熱點城市加大土地供應，住宅成交回落，銀行信貸收緊，導致土地價格開始出現(xiàn)松動，公司把握窗口期實現(xiàn)新增土儲首破千億，2018年-2020年，年度投資額始終維持在千億水平以上。2021年進入全國重點城市“雙集中”元年，公司充分發(fā)揮龍頭企業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢，加大北京、上海、深圳等高能級城市的投資強度，積極補充優(yōu)質土儲，適度下沉三四線城市，2021-2022H1拿地金額權益比例小幅回落至40%。2022H1，公司總投資額約179億元，權益投資額約71億元；新增土地儲備約156萬平方米，權益土地儲備約56萬平方米。造成投資額縮減的主要原因，一方面公司累計土地儲備充裕，我們預計可保證未來至少3-4年銷售周期；另一方面自2021年下半年以來中國房地產行業(yè)經歷了前所未有的深度調整，公司著力增強長期風險抵抗能力，充分保障集團現(xiàn)金流，投資態(tài)度更加謹慎，追求規(guī)模與利潤的平衡，階段性回歸一二線城市，收縮三四線城市投資規(guī)模，獲取土地主要集中在北京、深圳、上海、廈門等核心城市。2022年新增土儲樓面均價1.15萬元/㎡，創(chuàng)歷史新高。2019-2021年公司投資工作重點在于完善投資梯度，合計新進28座弱二三線城市，新增土儲樓面均價分別為7109元/㎡、8147元/㎡、8001元/㎡，房地價差關系保持在2-3倍水平，這一階段深耕廣拓挺進三四線城市的投資思路，為公司大幅提高了銷售規(guī)模且收益水平領先同行。但2021下半年市場進入新階段，核心城市土拍規(guī)則調整后收益明顯提升且安全性高，三四線市場波動大，2022年公司開始全力回歸一二線核心城市，上半年新增土儲主要分布在北京、上海、深圳、成都、廈門等高能級核心城市。投資布局調整帶來拿地成本的提升，盡管樓面成交均價達1.15萬元/㎡，我們預計公司在北京和上海獲取的項目凈利潤水平可維持在11%以上。土儲總量豐富，有效保障公司可持續(xù)發(fā)展。截至2022H1，公司總土地儲備6193萬方，權益土地儲備約2840萬方。充裕的貨值儲備，有效減輕了公司近兩年拿地壓力，在目前低迷的行業(yè)環(huán)境中，充分給予公司在投資端保持戰(zhàn)略定力的底氣，2022H1公司新增土儲雖同比大幅下降，但受益于歷史土地積累，土地存續(xù)比約4.5，我們預計可保障公司3-4年的銷售周期。深耕核心城市，一二線城市總土地儲備占比70%。2015年-2021年，隨公司規(guī)模擴張，三四線城市總土儲占比逐年提升，2021年公司開始逐步投資回撤至高能級城市，一二線核心城市土儲占比穩(wěn)定在62%。受2022年7月全國集中斷供事件的影響，行業(yè)資金監(jiān)管政策趨嚴，部分城市的資金監(jiān)管額度主要取決于開發(fā)建安成本，核心城市與弱能級城市新房成交均價的倍數(shù)關系，高于兩者建安成本之間的倍數(shù)關系，意味著高能級城市銷售回款的可支配比例關系更優(yōu)越。梯度化的土儲結構，也同時使公司具備靈活的產能調度能力，可及時根據(jù)市場情況合理分配產能，充分適應市場變化。權益土儲比例相對較低，需關注合作方開發(fā)能力。2010-2015年，為迅速完善投資結構加大全國化布局，公司獲取的合作項目數(shù)量增多，單地塊合作權益比例降低，總土儲權益占比持續(xù)下降，2010年公司總權益土地比例為86%，至2015年該指標下降至62%。2016年-2020年，公司總權益土地比例維持在50%以上，2022H1小幅下降至46%。合作項目在一定程度上可助力企業(yè)有效擴大市場規(guī)模，但存在合作方出險影響開發(fā)進度的潛在隱患。2.2銷售排名逆勢抬升，后續(xù)供貨有保障核心城市貨值占比高，助力公司銷售排名重回前十。近年來公司銷售規(guī)?？焖僭鲩L，2016年首次進入千億房企梯隊，2019年突破兩千億大關，銷售金額復合增速28%。2021年市場整體行情疲軟情況下，公司銷售規(guī)模突破2800億元，超額完成銷售目標，銷售金額和銷售面積分別同比增長18%和15%，銷售增速位于TOP20房企前列。2022H1，公司全口徑銷售金額1006億元，銷售排名較2021年逆勢上升至第九位。受益于深耕一二線城市及核心都市圈的土儲策略，公司銷售均價逐年提升，2020年銷售均價首次突破2萬元/㎡，2022H1銷售均價24000元/㎡，位列TOP10房企第二位。市占率逐年提升，市場份額持續(xù)擴增。近十年來金地集團在全國商品房銷售市場的市占率穩(wěn)步提升，2015年公司銷售面積和銷售金額市占率分別為0.35%和0.71%，2021年兩項指標分別為0.77%和1.58%，實現(xiàn)了倍數(shù)級增長。各年度公司銷售金額市占率均高于銷售面積市占率，充分說明公司一二線城市及核心都市圈貨值占比高，城市內部布局板塊能級高，且具備較強的產品溢價力。重點城市單城銷售規(guī)模高，供貨充足后市可期。2022年H1，金地集團在深圳和上海的單城市銷售規(guī)模分別超過150億元和130億元，在北京、南京等核心城市的市占率均位于前列。在供貨保障方面，2022年中報披露公司調整計劃全年新開工面積為517萬方，主要位于北京、武漢、上海等城市，我們預計2022H2將新增供貨貨值超千億元，其中40%集中在上海、廣州、深圳、成都等一二線城市。2.3穩(wěn)健經營保障開竣工，營收重回快車道竣工面積穩(wěn)步提升，為結算收入提供穩(wěn)健支撐。2016年金地集團進入銷售規(guī)模迅速成長期，后續(xù)可結算量累積豐厚。2019年公司竣工面積925萬方，同比增長38%，2020年竣工面積超過1100萬方，近兩年竣工及計劃竣工面積維持在1500萬方水平。2021年下半年至今，大量房企出險，保交付成為房地產行業(yè)重點任務，公司基于穩(wěn)健的經營屬性，入圍首批保交付房企白名單。較高的竣工體量提振市場及資本信心的同時，有效保障結轉水平，助力公司營收重回快車道。結算規(guī)模逐年增長，我們預計2022年房地產開發(fā)業(yè)務營收規(guī)模穩(wěn)中有升。2018-2021年公司結算面積和結算收入逐年提升，復合增速分別為30%和24%，結算面積占竣工面積比例基本維持在40%水平，2021年小幅下降至37%，結算均價為15674元/㎡，同比減少3%。根據(jù)公司2022年中報披露的最新口徑，2022年全年計劃竣工面積約1511萬方，與2021年基本持平，我們預判結算面積水平相當。根據(jù)行業(yè)和公司自身開發(fā)周期，我們預計2022年結算收入主要來源于2019年的銷售項目，2019年公司銷售均價同比增長明顯，合理預判公司2022年房地產銷售業(yè)務營收規(guī)模有所提升。毛利率低位盈利階段性承壓，我們預計有望逐步回歸行業(yè)平均水平。2015-2018年公司房地產開發(fā)業(yè)務毛利率水平由27.79%上升至43.08%，高于行業(yè)平均水平，這一階段毛利率的快速提升主要來源于前期樓面成本偏低、大盤開發(fā)紅利、產品力溢價等綜合因素。2020-2021年，受交付結構影響，公司房地產開發(fā)業(yè)務毛利率水平由33.56%下降至19.65%，業(yè)績短期承壓，2022H1

房地產業(yè)務毛利率回升至21.18%，同比增長6.93pct，中長期看，公司近年來新增土儲樓面均價/銷售均價呈下降趨勢，疊加成本和資金優(yōu)勢，以及比拼交付實力背景下，公司在非限價地區(qū)的品牌溢價能力，我們預計房地產開發(fā)業(yè)務毛利率水平已趨于底部，后續(xù)有望逐步回歸至行業(yè)平均水平。2.4產品體系迭代升級，科學筑家實現(xiàn)品牌溢價九大產品體系創(chuàng)新升級，形成穩(wěn)健發(fā)展核心競爭力。自2009年首條產品系“褐石”亮相，再到陸續(xù)推出“格林、名仕，世家”3條產品線，公司至今已形成完善的九大產品譜系，即“褐石、名仕、峯范、世家、格林、未來、風華、峯匯、至尚”，其中高端產品峯范系起源于公司在紐約打造的地標豪宅—紐約峯匯121，由設計過央視總部大樓和深圳證交所的大師雷姆庫哈斯與國際著名建筑師重松象平聯(lián)合打造，該系列結合尖端的配置和美學建筑景觀，擁有極佳的客戶口碑和極高的居住氛圍，通常為區(qū)域板塊內的價格標桿。高附加值的產品體系和優(yōu)秀的研發(fā)營銷能力，使公司項目在價格和流速上遠超同類競品。溫州甌江公元上城項目在智能化、物業(yè)服務等方面結合項目條件進行相應包裝，形成全面的對外價值體系輸出，打造產品差異性促成產品溢價，在價格高出競品10%的情況下，提前一年清盤，全年銷售套數(shù)位列洞頭區(qū)銷冠、溫州市第四；惠州鄰深百萬大盤天潤自在城，在年底傳統(tǒng)的銷售淡季入市，在區(qū)域市場多個項目同時開盤、競爭加劇、部分競品樓盤通過低價策略、高傭金三級轉介搶客的環(huán)境下，依靠自身資源和專業(yè)能力，在未引入轉介的情況下，項目首次開盤即成交近400套，去化率達80%以上，3小時攬金近5億，創(chuàng)造了惠灣樓市“非聯(lián)動盤”

開盤熱銷奇跡。家居端功能創(chuàng)新疊加成本優(yōu)勢，大力推進精裝修類部品供應鏈垂直整合。公司擁有GEMADE部品自研室，持續(xù)深入研究部品部件改造的可能性，投入大量精力進行家裝部品部件的研發(fā)，涉及廚房、衛(wèi)浴、智能、健康等領域。一方面通過細節(jié)的設計變革和創(chuàng)新材料的選用，全方位提升業(yè)主的居住舒適度；另一方面通過產業(yè)鏈創(chuàng)新，品質保障的前提下成本得到進一步優(yōu)化。景觀端“MicroClimate微氣候智慧決策系統(tǒng)”和“玩唄”社區(qū)生活系統(tǒng)營造舒適健康的社區(qū)活動環(huán)境，促進住戶更高質量的戶外活動，是公司住宅產品設計的研究重點。公司微氣候景觀智慧決策系統(tǒng)運用適宜性分析定位、場地微環(huán)境軟件分析、功能植物智慧選擇三大技術，實現(xiàn)了活動場地精準布置，綠化植被精巧配置，打造更健康、更科學和可持續(xù)的戶外健康舒適體驗，目前已經在項目上全面運用，通過科學的設計使社區(qū)居住舒適度達到全面提升。綠色建筑端“G-WISE綠色健康住宅體系”正式發(fā)布，為客戶提供具備國家綠色建筑星級評定及國際綠色健康體系認證的更優(yōu)產品。體系聚焦“融合城市”“共生社區(qū)”“健康住宅”

3大維度，打造“高效城市”“低碳城市”“未來城市”“活力社區(qū)”“生態(tài)社區(qū)”“友好社區(qū)”

“宜居住宅”和“舒適住宅”8大模塊共127項健康技術標準，目前金地嘉源已成為上海首個綠建領域“奧斯卡獎”BREEAM綠色建筑四星級認證的住宅項目，達到全球認證難度中前15%的TOP級水平，未來還將在全國范圍進行全面推行及落地應用。研發(fā)費用投入加大，高學歷研發(fā)人員占比高。公司高度重視產品力培養(yǎng)和產品體系的搭建與完善工作，至2021年末，研發(fā)人員中碩士及以上學歷人員占比26.4%。自2016年以來，研發(fā)支出逐年增加，2022H1投入研發(fā)費用7718萬元，同比增加152.22%，研發(fā)端的大力投入將有效助力產品力提升，支撐公司在目前市場環(huán)境下，通過非限價城市的產品溢價提升收益水平。3多元化布局，非開發(fā)業(yè)務占比逐年提升3.1加強非住業(yè)務拓展及競爭力，促進收入結構和業(yè)務模式多元化傳統(tǒng)住宅開發(fā)業(yè)務回歸常態(tài)的大趨勢下，積極布局多元化業(yè)務賽道，尋找發(fā)展新增長點。公司在商業(yè)和產業(yè)地產開發(fā)及運營、代建、物業(yè)管理服務及房地產金融及業(yè)務領域多點開花，并計劃逐步在醫(yī)療養(yǎng)老、文化旅游、體育產業(yè)、教育、家居生活等產業(yè)領域進行探索實踐。其中，在商業(yè)地產、產業(yè)地產、租賃住宅業(yè)務方面，依托旗下港股上市公司金地商置

管理運營，對商業(yè)中心綜合體、產業(yè)園鎮(zhèn)、長租公寓等多元化物業(yè)進行開發(fā)銷售、投資管理和服務運營；在代建業(yè)務方面，通過金地開發(fā)管理公司，為房地產項目委托方提供咨詢顧問、開發(fā)管理、配資代建、政府代建等多種業(yè)務服務，已建立全過程咨詢、設計管理咨詢、銷售代理等業(yè)務多元發(fā)展模式；在金融業(yè)務方面，成立私募基金管理公司穩(wěn)盛投資，逐步開發(fā)出

“投資＋代建”、股權投資、城市更新及證券化業(yè)務等投資模式；在物業(yè)服務方面，已覆蓋近280余座城市及美國東西海岸的8個不同城市和地區(qū)，管理項目包括住宅、產業(yè)園、學校、商寫、政府機關等多種業(yè)態(tài)。2018年后公司非開發(fā)類業(yè)務份額逐年提升，2020年-2021年非開發(fā)業(yè)務類營收占比超10%，2022H1非開發(fā)業(yè)務合計營收占比首次達到17.3%。3.2物業(yè)管理規(guī)模領先，盈利能力持續(xù)改善領先的社區(qū)服務與資產管理整合運營商，多業(yè)態(tài)項目管理服務。公司旗下的金地物業(yè)始創(chuàng)于1993年，于2021年正式更名為“金地智慧服務”，是金地集團旗下提供物業(yè)管理服務、資產和客戶資源運營的平臺，立足深圳、布局全球，秉持“3+X”戰(zhàn)略布局，以住宅物業(yè)、商業(yè)物業(yè)、城市服務三大業(yè)務版塊為依托，合縱連橫，使基礎物業(yè)服務從社區(qū)走向城區(qū)。金地物業(yè)主要承接住宅業(yè)態(tài)項目；金地商服專注于服務商業(yè)類項目（寫字樓、綜合體、產業(yè)園、政府公建、學校等），布局中美市場，代表項目超300個，合計面積超3000萬方；金智仟城為城市服務新品牌，定位在“黨建引領+政府監(jiān)管”的基礎上，量身打造城市各類服務管理模塊，實現(xiàn)物業(yè)管理全覆蓋（城中村、“三無”小區(qū)）、公共安全管理（治安、交通、消防、安全生產等）、市容環(huán)境管理（環(huán)衛(wèi)一體化、垃圾分類、綠化養(yǎng)護、市容市貌巡檢等）、市政基礎設施維護（道路路面、路牌、公共廁所、路燈、公交候車亭、交通護欄等）、基層社區(qū)服務（社區(qū)家政、便民服務、社區(qū)活動通知、信息收集等）和應急管理輔助等，目前金智仟城已成為湖南大學校區(qū)、深圳邁瑞光明園區(qū)、陜西安康機場、河北省石家莊市靈壽縣、山東省日照港石臼港區(qū)、陜西省西安市長安區(qū)等5區(qū)、陜西榆林市子洲縣鎮(zhèn)村等30余個項目的

“城市管家”，也在各地水域治理和高速公路管養(yǎng)項目上有著豐富的管理服務經驗。服務創(chuàng)造價值，規(guī)模相對領先。2017年金地物業(yè)品牌價值突破50億元，2011-2021年連續(xù)十一年位列物業(yè)服務百強品牌價值榜單第二名，2009-2021年十次榮膺中國物業(yè)服務百強企業(yè)服務質量領先企業(yè)榜首。截至2022H1，公司服務項目2000余個，合約管理達面積3.6億㎡，較2021年末增長9%，在管面積1.94億㎡。2022年1-7月新增合約面積TOP15，商業(yè)項目拓展表現(xiàn)亮眼。2022年1-7月金地智慧服務新增合約面積316萬方，排名第14位，新增合約面積TOP15中僅金地、龍湖兩家物業(yè)公司未拆分上市。在多業(yè)態(tài)拓展成為當前行業(yè)趨勢的大背景下，非住業(yè)態(tài)項目拓展競爭激烈，2022年7月金地智慧服務商業(yè)項目拓展TOP1，新增商業(yè)項目合約面積12萬方。營收規(guī)?？焖僭鲩L，盈利水平存在提升空間。2018年-2020年公司物業(yè)管理收入從21.6億元提升至40.8億元，實現(xiàn)近兩倍水平的增長，復合增速38%，2021年物業(yè)管理收入52.8億元，同比增長29%。相較于快速增長的營收規(guī)模，公司物業(yè)管理板塊的毛利率水平雖略有改善，但受制于未分拆上市等因素，仍明顯低于主流物業(yè)公司盈利水平，疊加公司積極探索增值服務、持續(xù)開拓非住項目管理服務等優(yōu)勢，我們預判后續(xù)盈利水平存在較大成長空間?？萍假x能服務，增值業(yè)務全面發(fā)力，貢獻新業(yè)績增長點。公司依托領先的5G、物聯(lián)網(wǎng)、AI算法、人工智能等創(chuàng)新科技技術，致力于提供智慧社區(qū)、數(shù)智化全域解決方案，自主研發(fā)及合作建設數(shù)字化系統(tǒng)及平臺，持續(xù)對外輸出互聯(lián)網(wǎng)SaaS線上服務等智能科技系統(tǒng)，目前使用SaaS進行線上服務的面積約3億㎡。公司增值業(yè)務同步發(fā)力，從房屋租售、家裝設計到社區(qū)經營等，管理輸出向更廣闊的服務范圍延伸?？萍假x能和增值業(yè)務雙輪驅動，進一步降本增效，我們預計后續(xù)金地智慧服務有望在管理規(guī)模上有所提升。3.3代建業(yè)務綜合實力領先，拓展規(guī)模高速增長房地產行業(yè)新賽道，長期發(fā)展空間充足。中國代建行業(yè)起步較晚，近年來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2017-2020年代表企業(yè)代建項目累計合約總建面高達2.6億㎡，營業(yè)收入復合增速20%，隨傳統(tǒng)房地產開發(fā)業(yè)務競爭加劇，更多企業(yè)開始積極布局代建領域，行業(yè)集中度雖略有下降，但CR5市場份額仍占據(jù)半壁江山。2021年中國代建行業(yè)滲透率僅為4.8%，較歐美國家30%的行業(yè)滲透率差距明顯，規(guī)模端存在較大成長空間。一方面政策支持帶來行業(yè)機會，政府代建或將出現(xiàn)新高峰，結合國家及各省“十四五”規(guī)劃政策，房地產行業(yè)供給側改革方向愈加清晰，大力推動保障性租賃住房建設、舊城改造、加強城市基礎設施建設或成趨勢，政府代建需求逐步提升；另一方面大量中小房企手握土地資源，但開發(fā)實力和品牌溢價能力明顯不足，商業(yè)代建市場空間廣闊。代建業(yè)務探索先行者，專注全過程房地產開發(fā)管理服務。2006年，金地集團承接了深圳首個由政府委托代建的寫字樓項目“福田科技廣場”，是國內較早涉足代建領域的開發(fā)商之一。經過12年經驗積累，2018年正式成立金地集團開發(fā)管理公司，作為集團旗下獨立經營代建業(yè)務的一級子公司。金地管理在項目開發(fā)管理、資源整合、產品創(chuàng)新和優(yōu)質服務等方面與金地集團一脈相承，背靠集團對代建業(yè)務的戰(zhàn)略支持，提供咨詢顧問、開發(fā)管理、配資代建、政府代建等四大類業(yè)務，具有極強的代建專業(yè)性，十數(shù)年代建沉淀，成為中國房地產代建頭部品牌。商業(yè)代建領跑者，規(guī)模穩(wěn)步增長。憑借在產品價值提升、開發(fā)效率保障、成本費用管控、附加服務提供等方面的綜合實力，金地管理代建業(yè)務發(fā)展迅速。截至2022年H1，已布局全國超40座城市，管理服務項目超90個，累計簽約面積超1600萬㎡，其中住宅項目累計貨值超過1000億元，商辦項目投資規(guī)模超過420億元，累計政府公建面積超過360萬㎡。3.4以金地商置為自持業(yè)務核心運營平臺，聚焦商業(yè)中心與產業(yè)園區(qū)收購港股上市公司，打造自持物業(yè)運營平臺。2012年金地集團布局香港資本市場，以總對價16.54億港元收購星獅地產56%股份，2013年正式更名為金地商置，定位為集團旗下商業(yè)地產、產業(yè)地產、租賃住宅業(yè)務的核心運營和管理平臺，后續(xù)逐步涉足房地產開發(fā)銷售業(yè)務并開啟全國化布局。2015年收購廣電地產，并購啟客集團，經營規(guī)模迅速擴大，2016年產業(yè)園區(qū)、長租公寓全面發(fā)力，同年落子美國，開拓海外市場，2017年發(fā)布國內首單文創(chuàng)園區(qū)資產證券化產品，2018年長租公寓ABS獲批，獲評商業(yè)地產綜合實力50強，2020年獲聯(lián)合資信主體長期信用AAA評級，2021年逆勢增長，銷售總額創(chuàng)歷史新高達785億元人民幣。多元化業(yè)態(tài)共振，房地產開發(fā)銷售業(yè)務提供主要收入來源。金地商置成立初期定位為集團旗下自持物業(yè)的核心運營和管理平臺，隨兩大險資輪番增持，金地商置開始逐漸加大房地產開發(fā)銷售業(yè)務比例。2021年金地商置營業(yè)收入141.8億元，同比下降13%，打斷連續(xù)三年增長趨勢，物業(yè)銷售占比92%，為金地商置主要收入來源。2022H1金地商置營業(yè)收入21.7億元，其中物業(yè)銷售占比70.7%，租金及管理費收入占比24.8%，金融服務等其他收入占比4.5%。3.5積極探索房地產金融領域，發(fā)布國內首支標準化房地產基金最早涉足金融業(yè)務的開發(fā)商之一，旗下?lián)碛袑I(yè)房地產投資機構。穩(wěn)盛投資是金地集團

旗下專注于中國房地產市場投資的私募基金管理公司，是集團“以住宅業(yè)務為核心，以商業(yè)地產和金融業(yè)務為兩翼”的重要組成部分，在北京、上海、深圳、香港等地設有分支機構。穩(wěn)盛投資從2006年開始房地產金融領域的探索，2008年與國際知名的瑞銀環(huán)球資產管理集團

（UBS）合作設立美元基金（UG基金），為國內第一支標準化房地產基金，并于2010年開始拓展人民幣基金業(yè)務。充分發(fā)揮房地產業(yè)務投資與資產管理經驗，管理規(guī)模穩(wěn)步增長。公司積極探索地產金融創(chuàng)新與多元化投資新模式，開發(fā)出“投資＋代建”、股權投資、城市更新及證券化業(yè)務等投資方向。2021年在城市更新方面，協(xié)同金地商置，完成了對持有型物業(yè)廣州創(chuàng)智匯產業(yè)園項目的股權收購，增加了公司持有類物業(yè)運營管理經驗；在證券化方面，完成上海8號橋項目ABS產品2.51億元資金的續(xù)發(fā)。2012-2021年先后被清科集團、金磚論壇、投中集團、觀點、克而瑞、第一財經等多家權威機構評為人民幣房地產基金TOP10。4財務表現(xiàn)穩(wěn)健，規(guī)模存在增長空間4.1財務杠桿安全，融資優(yōu)勢保障長期競爭力有息負債規(guī)?？煽兀瑐鶆掌谙藿Y構合理。2016年金地集團銷售總額加入千億梯隊后，公司進入規(guī)模快速擴張期，新增土儲面積和新開工面積逐年增加，2017年新增土儲金額同比增長152%，2018年新開工面積同比增長79%，公司有息負債規(guī)模明顯增長，2017-2020年復合增速27%，2020年國家提出三道紅線政策后，行業(yè)進入去杠桿時代，截至2022H1，有息負債合計1293億元，同比增速放緩至1.8%，債務規(guī)模與2021年末基本持平，公司長期負債占比68.43%，債務期限結構合理。融資渠道多元化，整體債務結構不斷優(yōu)化。公司與各主要銀行建立長期、穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作關系，積極開拓公司債券、中期票據(jù)、資產證券化、超短期融資券等多元化的融資渠道。銀行貸款方面，截止2022H1，公司的各銀行金融機構總授信規(guī)模2532億元，剩余可用授信規(guī)模1614億元；公開市場融資方面，上半年公司發(fā)行一筆17億元中期票據(jù)，利率3.58%，2022年7月，公司成功設立"中金—金地廣場一期資產支持專項計劃"，發(fā)行規(guī)模17億元，期限18年，發(fā)行利率為4.8%，融資規(guī)模居于近期房企公開市場融資產品前列。整體債務結構不斷優(yōu)化，使公司持續(xù)保持融資成本優(yōu)勢。截至2022H1，公司債務融資加權平均成本為4.54%，處行業(yè)中低位水平。4.2經營性凈現(xiàn)金流可覆蓋短期負債，資金安全性高我們預計2022年底公司房地產開發(fā)業(yè)務可實現(xiàn)經營性凈現(xiàn)金流入161億元，賬面資金余額可安全覆蓋短期內須償還借款，2023年公司在融資全面停滯的極端假設情況下，有望繼續(xù)維持當年的正常經營及債務償還，我們認為公司短期內違約風險相對較小。截至2021年末，金地集團短期借款與一年內到期的非流動負債合計413.2億元，根據(jù)公司2022年經營數(shù)據(jù)，推算全年經營性凈現(xiàn)金流入約161億元，疊加期初賬面貨幣資金648億元，可有效覆蓋短期內須償還借款，在2023年銷售量價均下降10%且融資受阻的極端假設下，仍能保證當年的債務清償能力。1）銷售回款：2021年公司全口徑銷售規(guī)模2867億元，2022年受行業(yè)整體環(huán)境及公司推貨節(jié)奏影響，我們預計2022年全口徑銷售金額2400億元，權益口徑銷售金額1440億元（2021年克而瑞披露公司權益銷售金額占全口徑銷售金額比例為62%，考慮公司近年新增土儲權益比例下降，我們在計算時按照60%的權益銷售比例進行考慮）。以銷售回款比例65%計算（考慮監(jiān)管資金受限影響），全年由房地產銷售業(yè)務帶來的經營性現(xiàn)金流入約936億元。2）土地款：2022年H1，公司全口徑新增土儲公司總投資額約179億元，權益口徑新增土儲71億元，由于新增土儲集中分部在北京、上海等核心城市，質量較為優(yōu)越，且多為合作項目存在合作方迫切開發(fā)的潛在可能，我們預計土地款于年內全部結清；

2021年全年，公司新增土儲111宗，全口徑投資額1309億元，權益口徑投資額523億元，年報披露明細地塊89宗，披露項目的權益地價合計492.6億元，我們預計未披露項目權益地價30.4億元全部留待2022年支付，同時考慮公司2021年9月之后獲取的地塊以及我們目前未明確查詢到具體拿地時間或支付節(jié)奏的地塊，權益土地款總額的50%即63.9億元留待2022年支付，則2022年全年公司須支付的土地款合計165.3億元。3）工程款：根據(jù)行業(yè)及金地集團自身的項目開發(fā)周期，我們認為2022年支付的工程款款項主要來源于2018-2022年新開工面積。公司根據(jù)實際工程進度支付供應商款項，無特殊情況下通常在達到規(guī)定形象節(jié)點后2-3個月，支付75%-85%工程款，剩余15%工程款留待竣備后支付。以2018年6月新開工項目為例，一般開工后4個月達±0，按照公司通常情況下的工程款支付節(jié)奏，我們預計當年支付形象進度款的85%，考慮地庫產值一般約占同期建面總產值的30%，合理預設年內支付總毛坯建安成本的25.5%，項目出地面后按照5-7天/層的施工進度計算，則2019年需支付剩余70%產值的工程款，約占總毛坯建安成本的59.5%，我們預計該部分開工面積在2020年達竣備條件，同年支付剩余10%工程款以及項目精裝款項。綜上，我們合理預設新開工面積當年、次年、次次年支付的含前期費用的毛坯建安款項分別為25.5%、59.5%、10%，剩余5%質保金等款項竣備后2年付清。2018-2021年公司新開工面積分別為1555萬方、1631萬方、1582萬方、1843萬方，2022年計劃新開工面積517萬方。我們根據(jù)公司年報（自2016年后僅披露主要項目），對公司根據(jù)新開工面積的城市分布、業(yè)態(tài)類型，結合公司歷史開發(fā)成本，合理對各個新開工項目的總建面毛坯單方成本進行分類估算并預計分布在4000元/㎡-5500元/㎡區(qū)間，以4500元/㎡（含前期費用）估算，推算出2019-2021年新開工面積及2022年計劃新開工面積在2022年需支付的合計毛坯建安成本為360.2億元；精裝成本端，考慮公司通常在主體結構封頂后進入硬裝階段，以單方1300元/㎡進行估算，我們預計2022年公司合計支付的精裝成本為125.5億元。綜上，我們預計2022年公司支付的工程款約485億元。4）三費：公司強控營銷費率，考核機制嚴格，2020-2021年營銷費用占全口徑銷售金額的比例分別為0.88%、1.08%，考慮2022年市場環(huán)境因素，公司積極調整供貨結構，我們預計全年營銷費用費率為1.0%，支付銷售費用24億元；2020-2021年公司管理費用分別為42.7億元、53.4億元，占全口徑貨值的比例分別為1.76%、1.86%，造成管理費用增加的主要原因為在職員工人數(shù)由42307人擴張至47985人，我們預計2022年公司管理費用占全口徑貨值的比例將控制在1.80%左右，產生管理費用約43億元；截至2021年末，公司有息負債合計1256.5億元，加權平均融資成本4.54%，暫不考慮利息收入，估算財務利息約為57.0億元。根據(jù)上述估算邏輯，在公司下半年不再新增土儲的情況下，我們預計公司2022年經營性凈現(xiàn)金流入約161億元，疊加期初貨幣資金余額648億元，可充分保證償債能力及資金流動