人造草坪行業(yè)龍頭共創(chuàng)草坪研究報(bào)告1.全球人造草坪龍頭，盈利表現(xiàn)突出1.1.勵(lì)精圖治十余載，成就人工草坪行業(yè)領(lǐng)跑者公司是人造草坪行業(yè)龍頭，2011-2020年連續(xù)九年產(chǎn)銷規(guī)模全球第一。公司成立于2004年，主要從事人造草坪的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，截至2020年產(chǎn)能突破9000萬平方米，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球120個(gè)國家和地區(qū)，鋪設(shè)面積超過3億平米。根據(jù)AMIConsulting，公司自2011年起連續(xù)九年產(chǎn)銷規(guī)模位列全球第一，2019年以銷量計(jì)市占率達(dá)到15%。公司雄厚的技術(shù)實(shí)力、良好的供應(yīng)能力和優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量獲得市場高度認(rèn)可，同時(shí)具備FIFA（國際足聯(lián)）、WorldRugby（世界橄欖球運(yùn)動聯(lián)盟）、FIH（國際曲聯(lián)）優(yōu)選供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)證。境外休閑草貢獻(xiàn)主要收入。公司在全球范圍內(nèi)生產(chǎn)及銷售具有高耐磨度、高回彈性能、高拔脫力和抗老化的運(yùn)動草，以及具有優(yōu)質(zhì)耐候性、防褪色性和環(huán)保的休閑草，2016-2020年收入CAGR為14.25%，2020年收入同比+19%至18.50億元。從收入結(jié)構(gòu)來看，2020年運(yùn)動草/休閑草收入占比分別為28%/68%，境內(nèi)/境外收入占比分別為16%/84%。其中，境外休閑草占比最高增速最快，收入占比為69%，境內(nèi)運(yùn)動草增長勢頭較好，2020年收入同比+14%?？毓晒蓶|及一致行動人持股89%，股權(quán)激勵(lì)核心員工。截至2021Q3，公司控股股東及實(shí)際控制人王強(qiáng)翔直接持股比例為54.57%，王強(qiáng)翔及其一致行動人合計(jì)持股比例89.49%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司通過股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工利益，董事長王強(qiáng)翔、技術(shù)負(fù)責(zé)人趙春貴等8名高管以及7名業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人通過員工持股平臺淮安創(chuàng)想企業(yè)管理中心（有限合伙）持股1.48%。公司設(shè)立貿(mào)易子公司搭建完善的銷售業(yè)務(wù)平臺，將120多個(gè)國家和地區(qū)的客戶納入銷售網(wǎng)絡(luò)體系。1.2.盈利能力確定性強(qiáng)，短期擾動無虞定價(jià)機(jī)制、客戶結(jié)構(gòu)平滑原材料價(jià)格波動，盈利能力凸顯。2017-2020年公司綜合毛利率在33%-38%區(qū)間內(nèi)，高于行業(yè)內(nèi)競爭對手。人造草坪產(chǎn)品原材料主要是PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等化工制品，公司直接材料成本率為39%，直接材料占總成本比重超過60%，因此毛利率與上游原材料價(jià)格具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。公司采用如下措施抵抗原料價(jià)格波動：1）針對不同客戶市場采取差異化定價(jià)機(jī)制，對美國等地區(qū)價(jià)格不敏感的客戶采用年度報(bào)價(jià)方式擴(kuò)大毛利空間，對中東等地區(qū)價(jià)格敏感型客戶采用即期報(bào)價(jià)方式，將原材料價(jià)格波動向下游傳導(dǎo)；2）持續(xù)擴(kuò)大高毛利地區(qū)市場份額，近年來北美、日本等高毛利地區(qū)客戶占比不斷提升。2021年多重因素短期擾動不改長期成長性。2021Q1-3越南疫情影響下產(chǎn)能爬坡不及公司預(yù)期、FOB模式下海運(yùn)費(fèi)上漲削弱客戶終端需求、原材料塑料粒子價(jià)格漲幅超過50%，多重因素疊加拖累公司盈利水平，毛利率同比-8.1pp至29.63%。2021Q4以來伴隨越南疫情好轉(zhuǎn)產(chǎn)能利用率逐步修復(fù)，海運(yùn)費(fèi)拐點(diǎn)已至利好終端產(chǎn)品進(jìn)一步提價(jià)。2022年原材料價(jià)格有望高位回落，根據(jù)敏感性測算，原材料價(jià)格下降2%公司毛利率將上漲1pp，我們預(yù)計(jì)2022年公司毛利率水平將回歸30%以上區(qū)間內(nèi)。2.行業(yè)空間廣闊，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商競爭力凸顯2.1.人造草替代趨勢顯著，2023年市場規(guī)模近300億元人造草坪是將PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等合成樹脂制成仿制草絲，再通過專業(yè)設(shè)備將其編織在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂層使其具有天然草性能的化工制品，最早誕生于1960年代的美國，用以解決天然草無法在具有頂棚的公共場所下生長的問題。經(jīng)過材料和工藝的重重迭代演變，人造草坪部分性能已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越天然草。得益于高性能、低成本的屬性，人造草對天然草的替代需求顯著增加。人造草高性能表現(xiàn)為實(shí)用性、耐磨性、安全性等特征，根據(jù)Meyers（2010），使用人造草坪后運(yùn)動員肌肉拉傷/腦震蕩/韌帶拉傷/踝關(guān)節(jié)扭傷概率分別降低13%/11%/31%/24%。在成本方面，盡管人造草初始投入費(fèi)用較高，但是后期養(yǎng)護(hù)成本極低，隨著時(shí)間推移不斷攤薄單位成本。根據(jù)FieldTurf官網(wǎng)，相同壽命的天然草運(yùn)動場的單位時(shí)間成本是人造草運(yùn)動場的3.5倍；根據(jù)SyntheticGrassWarehouse官網(wǎng)，相同壽命的休閑草坪單位面積成本比天然草坪低58%，性能和成本上的優(yōu)勢使人造草對天然草形成顯著的替代趨勢。2023年人造草坪市場規(guī)模有望突破300億元。根據(jù)AMIConsulting，2019年全球人造草坪銷售規(guī)模近180億元，銷量近3億平方米，2015-2019銷量CAGR為14.8%。分產(chǎn)品來看，2019年全球運(yùn)動草/休閑草銷量分別為1.60/1.37億平方米，2015-2019年CAGR分別為8.72%/24.91%，其中休閑草貢獻(xiàn)主要增量空間。隨著人造草坪對天然草的替代需求增加，AMIConsulting預(yù)計(jì)2023年全球人造草坪銷量達(dá)到4.6億平方米，2019-2023年運(yùn)動草/休閑草銷量CAGR分別為8.16%/14.93%。我們假設(shè)全球人造草坪銷售均價(jià)每年增長幅度為2%，預(yù)計(jì)2023年人造草坪市場規(guī)模突破300億元。供需地域性鮮明，歐美消費(fèi)，亞太生產(chǎn)。全球人造草坪消費(fèi)及生產(chǎn)分布具備地域性特征。消費(fèi)需求方面，根據(jù)AMIConsulting，2019年亞太地區(qū)/EMEA地區(qū)/美洲地區(qū)人造草坪銷量分別為105/129/63億平方米，占比分別為35%/43%/21%，2015-2019年CAGR分別為15%/17%/12%，其中亞太地區(qū)市場增速快但銷售單價(jià)較低，EMEA為全球規(guī)模最大的人造草坪消費(fèi)市場，美洲地區(qū)銷售單價(jià)最高，預(yù)計(jì)2023年各地銷量分別達(dá)到164/198/96億平方米。生產(chǎn)供給方面，2019年亞太地區(qū)出口量占全球總出口量的93.1%，其中中國出口占比65.5%，是全球最主要的人造草坪生產(chǎn)及出口市場。2.2.需求前景明朗，運(yùn)動草、休閑草滲透率持續(xù)提升運(yùn)動草增長來自國內(nèi)體育建設(shè)和海外市場存量更新。公司招股說明書顯示，2017年全球用人造草坪鋪裝的足球場面積約為0.87億平方米，對應(yīng)足球場地僅1.2萬塊，滲透率極低。由于人造草坪在成本和性能方面存在顯著優(yōu)勢，伴隨著世界各地對體育建設(shè)的重視程度加深，我們預(yù)計(jì)學(xué)校操場、體育館場地等應(yīng)用人造草坪的場景越來越多，未來人造草坪規(guī)模增長和滲透率提升主要來源于發(fā)展中國家對運(yùn)動場地加大投入和發(fā)達(dá)國家存量人造草坪更新。中國政策東風(fēng)利好運(yùn)動草市場持續(xù)擴(kuò)容。以中國足球草坪為例進(jìn)行測算，根據(jù)2019年全國體育場地統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，2019年中國足球場地?cái)?shù)量為10.53萬塊，其中11/7/5人制足球場數(shù)量占比分別為23.6%/34.2%/42.2%，每萬人擁有0.75塊足球場地，假設(shè)11/7/5人制足球場平均面積分別為7140/3095/750平米，2019年人造草坪滲透率為10%，則2019年中國人造草足球場面積3.22億平米。根據(jù)中國中國足球中長期發(fā)展規(guī)劃

（2016-2050年），2030年每萬人將擁有1塊足球場地，假設(shè)2020-2030年中國人口規(guī)模維持過去十年的CAGR，則2030年中國擁有14.09萬塊足球場地，總面積4.73億平米，其中人造運(yùn)動草滲透率的提升來自于新增需求、替換需求和翻新需求。新增需求方面，2020-2030年中國將新增足球場地3.26萬塊，由于比賽用標(biāo)準(zhǔn)11人制足球場地較多應(yīng)用天然草，假設(shè)2020年新增11/7/5人制足球場地中人造草坪滲透率分別為10%/30%/30%，此后逐年+2%；替換需求方面，假設(shè)每年天然草足球場替換成人造草的概率在5%-8%之間；翻新需求方面，每年末人造草足球場地面積=上年末人造草面積+本年替換面積+本年新增面積，由于人造草足球場地更換周期為8-10年，假設(shè)每年存量人造草場地翻新率為11%。在三重需求驅(qū)動下，我們預(yù)計(jì)2023年中國足球場地運(yùn)動草滲透率提升至27%，假設(shè)運(yùn)動草市場均價(jià)與共創(chuàng)草坪運(yùn)動草銷售單價(jià)一致，且逐年+2%，則2023年運(yùn)動草市場規(guī)模突破10億元，2020-2030年市場規(guī)模CAGR為12%。休閑草增長來自海外消費(fèi)升級及多元應(yīng)用場景拓展。休閑草主要應(yīng)用場景為住宅景觀、室內(nèi)裝飾、市政綠化、展會等，其中歐美地區(qū)庭院設(shè)計(jì)等裝飾需求大，根據(jù)PingPong，69%的美國人口擁有庭院設(shè)備，根據(jù)Euromonitor，2019年美國家庭非室內(nèi)園藝規(guī)模為101億美元（694億元），是中國的7.5倍，未來隨著歐美地區(qū)消費(fèi)者個(gè)性化需求增加、節(jié)水意識提升，休閑草的天然草的替代需求提升空間較大。而中國庭院擁有率偏低，休閑草潛在增長空間來自于多元場景應(yīng)用，如幼兒園草坪、寵物草墊、室內(nèi)裝飾等。2023年全球休閑草滲透率有望提升至8%。以庭院裝飾場景為例進(jìn)行測算，根據(jù)北美地區(qū)人造草銷量的全球占比判斷美國草坪等家庭非室內(nèi)園藝規(guī)模市占率為21%，假設(shè)休閑草終端市場價(jià)格為共創(chuàng)草坪出廠價(jià)的3倍，則2019年全球休閑草規(guī)模為139億元，休閑草滲透率僅為4%。根據(jù)AMIConsulting，2019-2023年全球休閑草銷量CAGR為15%，根據(jù)Euromonitor，2023年美國家庭非室內(nèi)園藝規(guī)模提升至116億美元，我們預(yù)計(jì)2023年全球休閑草規(guī)模超過260億元，滲透率將進(jìn)一步提升至8%。2.3.行業(yè)集中度高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及系統(tǒng)供應(yīng)商具備競爭力全球人造草坪市場集中度高且競爭格局穩(wěn)定。根據(jù)AMIConsulting，2019年全球共400家人造草坪企業(yè)，其中產(chǎn)量大于150萬平米的共計(jì)43家，全球11%的企業(yè)貢獻(xiàn)85%的產(chǎn)量，市場集中度較高。2017-2019年人造草坪行業(yè)銷量CR5/CR10從34%/47%提升至37%/51%，市場份額不斷向頭部集中。公司穩(wěn)居龍頭地位，自2011年起產(chǎn)銷規(guī)模位列行業(yè)第一，2019年以銷量計(jì)市占率為15%。行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，優(yōu)質(zhì)海外供應(yīng)商系統(tǒng)化能力強(qiáng)。根據(jù)FIFA資質(zhì)認(rèn)證劃分競爭梯隊(duì)，第一梯隊(duì)為FIFA優(yōu)選供應(yīng)商，2021年全球僅8家，專注于生產(chǎn)高端運(yùn)動草；第二梯隊(duì)為FIFA合格供應(yīng)商，產(chǎn)品以高質(zhì)量運(yùn)動草和休閑草為主；第三梯隊(duì)為FIFA認(rèn)證場地供應(yīng)商，產(chǎn)品定位中低端；第四梯隊(duì)為其他無資格認(rèn)證的公司。2019年全球前十名人造草坪企業(yè)大多屬于一二梯隊(duì)，在資格認(rèn)證、產(chǎn)品研發(fā)、渠道服務(wù)、資金規(guī)模等方面具備一定行業(yè)壁壘。分區(qū)域來看，2019年前十名企業(yè)中4家中國企業(yè)的銷量占比為32%，與國外企業(yè)相比具備一定成本優(yōu)勢，多集中于休閑草的生產(chǎn)銷售，且均不具備鋪裝一體化的工程商資質(zhì)；歐美優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商則集中布局技術(shù)壁壘較高的運(yùn)動草領(lǐng)域，大多能夠提供草坪、填充物、場地設(shè)計(jì)鋪裝一體化服務(wù)系統(tǒng)。3.核心競爭力：研發(fā)、資質(zhì)及渠道壁壘難以逾越3.1.專注研發(fā)、資質(zhì)認(rèn)證，定制化、品質(zhì)化彰顯龍頭實(shí)力中科院專家背書，研發(fā)實(shí)力遙遙領(lǐng)先。2013年中科院化學(xué)所材料學(xué)專家趙春貴博士擔(dān)任公司核心技術(shù)負(fù)責(zé)人，為公司研發(fā)實(shí)力提供強(qiáng)有力的背書。截至2020年末，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模290人，專利數(shù)31個(gè)，2020年研發(fā)投入同比+4.34%至0.58億元，研發(fā)投入力度和團(tuán)隊(duì)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)競爭對手。公司在技術(shù)、工藝領(lǐng)域進(jìn)行前瞻性布局，通過自制草絲及輔料向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，通過設(shè)備技改提升單機(jī)產(chǎn)能及品質(zhì)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品配方，使產(chǎn)品兼具觀賞性和實(shí)用性。公司優(yōu)選供應(yīng)商專業(yè)資質(zhì)具備稀缺性和穩(wěn)定性。運(yùn)動草方面，國際權(quán)威體育組織對供應(yīng)商的資質(zhì)認(rèn)證是人造草坪企業(yè)拓展高端運(yùn)動草市場的先決條件。公司潛心研發(fā)成果卓越，產(chǎn)品性能受到國際權(quán)威組織認(rèn)可，是亞太地區(qū)唯一一家同時(shí)具備FIFA（全球8家）、WorldRugby（全球8家）、FIH（全球11家）優(yōu)選供應(yīng)商認(rèn)證資質(zhì)的公司。從資質(zhì)認(rèn)證變動情況來看，2017-2021年FIFA優(yōu)選供應(yīng)商名單僅新增1家，頭部供應(yīng)商資質(zhì)穩(wěn)定構(gòu)筑難以逾越的壁壘。資質(zhì)認(rèn)證的稀缺性和穩(wěn)定性為公司高端運(yùn)動草產(chǎn)品拓展奠定基礎(chǔ)，同時(shí)為高端休閑草提供品牌力背書。持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足客戶品質(zhì)化、定制化需求。休閑草方面，由于草種需求隨地區(qū)、季節(jié)的變化而存在差異，且不斷拓寬的應(yīng)用場景對草外觀、性能的要求各不相同，休閑草行業(yè)更加強(qiáng)調(diào)對客戶多元化需求的定制及量產(chǎn)能力。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2020年推出新產(chǎn)品超過200種。3.2.品牌力、交付能力維護(hù)優(yōu)質(zhì)渠道資源，下游客戶強(qiáng)粘性公司占據(jù)優(yōu)質(zhì)渠道資源，下游客戶強(qiáng)粘性。歐美地區(qū)境外批發(fā)為休閑草主要銷售渠道，公司對渠道的把控力度較強(qiáng)：1）渠道優(yōu)質(zhì)且合作穩(wěn)定。公司早期憑借產(chǎn)品質(zhì)量、交付能力、品牌優(yōu)勢與歐美地區(qū)主要批發(fā)商建立起穩(wěn)定的合作關(guān)系，與Polyloom、Syn-Turf等大客戶合作時(shí)間超過10年，頭部客戶需求穩(wěn)健、注重品質(zhì)、客單價(jià)高且對價(jià)格不敏感，使公司保持豐厚的利潤空間。2）客戶分布廣泛，獨(dú)供客戶持續(xù)增長。2017-2020年公司向前五大客戶銷售額占總收入的比重不超過20%，單一客戶銷售額占比不超過7%，不存在重大依賴。2017-2019年公司新增批發(fā)商客戶數(shù)量為154/150/168個(gè)，新增客戶貢獻(xiàn)收入比重分別為9.15%/8.83%/8.20%。3）客戶強(qiáng)粘性。2019年客戶向公司采購額占客戶收入比重最高達(dá)到38%，考慮到公司出廠價(jià)到終端價(jià)的3倍加價(jià)倍率，公司下游渠道高度依賴公司優(yōu)質(zhì)人造草的供給。產(chǎn)能持續(xù)爬坡保障交付能力，規(guī)模效應(yīng)有望凸顯。公司國內(nèi)淮安施河生產(chǎn)基地與淮安工業(yè)園生產(chǎn)基地合計(jì)產(chǎn)能4900萬平米，產(chǎn)能利用率接近100%。越南生產(chǎn)基地方面，一期項(xiàng)目已于2020年達(dá)產(chǎn)，二期項(xiàng)目產(chǎn)能持續(xù)爬坡，我們預(yù)計(jì)2021年底公司累計(jì)產(chǎn)能達(dá)到0.95億平米；三期及四期項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)于2022Q1開工，根據(jù)二期產(chǎn)能爬坡節(jié)奏推算，2023年公司產(chǎn)能規(guī)模有望突破1.5億平米，為客戶多元化需求提供有力的交付保障，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。此外，越南生產(chǎn)基地享受當(dāng)?shù)亍皟擅馑臏p半”的政策紅利和越南與歐美國家的關(guān)稅減讓、非關(guān)稅壁壘減少等優(yōu)惠政策紅利，使公司進(jìn)一步讓利下游，維護(hù)優(yōu)質(zhì)客戶資源。4.未來發(fā)展：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與系統(tǒng)化鋪裝業(yè)務(wù)協(xié)同4.1.他山之石：聚焦海外人造草坪系統(tǒng)服務(wù)供應(yīng)商FieldTurfFieldTurf以并購搭建北美地區(qū)人造草坪一體化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。FieldTurf為另一家同時(shí)具備FIFA/WorldRugby/FIH優(yōu)選供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)證的公司，其母公司Tarkett是世界領(lǐng)先的地板及運(yùn)動表面解決方案供應(yīng)商。2010年5月FieldTurf通過收購北美人造草坪供應(yīng)商EasyTurf布局休閑草業(yè)務(wù)，此后相繼收購美國頭部運(yùn)動場制造商Renner、休閑草經(jīng)銷及鋪裝商AlternaScapes、澳大利亞頭部人造草廠商Grassman、德國Denus等，補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板的同時(shí)擴(kuò)大其在北美地區(qū)人造草銷售及鋪裝領(lǐng)域的市場份額，強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)軍地位。2017-2019年Tarkett的SportsSurface業(yè)務(wù)年收入增速平均為13%，占總收入比重提升至22%，超過80%的收入來自北美地區(qū)。根據(jù)AMIConsulting，2019年FieldTurf銷量為1200萬平米，以4%的市占率位列全球第三。運(yùn)動場地鋪裝業(yè)務(wù)具備3倍規(guī)模優(yōu)勢。2017-2019年SportsSurface業(yè)務(wù)毛利率和EBITDA利潤率平均為18%/10%，遠(yuǎn)低于共創(chuàng)草坪的36%/24%，說明運(yùn)動場鋪裝業(yè)務(wù)利潤率較低。2019年SportsSurface業(yè)務(wù)收入同比+18.5%至6.68億歐元（51.64億元人民幣），以2019年全球人造草坪銷售均價(jià)60元/平米計(jì)算，F(xiàn)ieldTurf人造草坪銷售收入僅7.2億元，86%的收入來自于運(yùn)動場地鋪裝業(yè)務(wù)。結(jié)合我們的調(diào)研，鋪裝場地（不含地基）價(jià)格為人造草坪價(jià)格的3倍，因此向產(chǎn)業(yè)鏈下游延展有利于打開市場規(guī)模天花板。4.2.產(chǎn)業(yè)鏈縱深延伸，“草坪+鋪裝”新業(yè)務(wù)攻城掠池產(chǎn)業(yè)鏈縱深延伸形成業(yè)務(wù)協(xié)同的規(guī)模效應(yīng)。公司不斷強(qiáng)化在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和話語權(quán)。一方面，公司為國內(nèi)少數(shù)可以自制草絲和原輔料的企業(yè)之一，2020年越南生產(chǎn)基地草絲產(chǎn)能共4.6萬噸，在保證產(chǎn)品品質(zhì)的同時(shí)增厚利潤空間，2019年公司草絲及輔料業(yè)務(wù)收入同比+27.22%至4198萬元；另一方面，公司借鑒海外優(yōu)質(zhì)系統(tǒng)服務(wù)供應(yīng)商經(jīng)驗(yàn)向下游拓展鋪裝領(lǐng)域，國內(nèi)鋪裝商采購頻率不確定性為公司提供系統(tǒng)化布局鋪裝業(yè)務(wù)的機(jī)遇，目前公司國內(nèi)淮安分公司專