2022年債券投資策略2021

年債券行情回顧：類(lèi)似

2019

年震蕩反復(fù)中債估值曲線小幅下移

截至

2021

年

12

月

3

日，2021

年各品種債券中債估值收益率曲線變動(dòng)見(jiàn)表

1。

收益率方面，10

年期國(guó)債、10

年期國(guó)開(kāi)債、5

年

AAA、5

年

AA+、5

年

AA和

5

年

AA-分別下行

27BP、40BP、40BP、76BP、45BP和

27BP。信用利差方

面，5

年

AAA、5

年

AA+、5

年

AA和

5

年

AA-分別縮窄

21BP、57BP、26BP和

8BP?？傮w來(lái)看，全年收益率出現(xiàn)較明顯下行，各品種收益率變化和

2019

年較相似。期限利差方面，以國(guó)債為例，2021

年小幅走平。具體來(lái)看，2021

年債券市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，一季度

10

年期國(guó)債在

2

月

18

日達(dá)到

3.28%的全年最高點(diǎn)，爾后二季度緩慢回落。進(jìn)入三季度，在超預(yù)期降準(zhǔn)、南

京疫情和河南洪澇災(zāi)害等因素沖擊下，7

月

10

年期國(guó)債快速下行

24BP。爾后

8

月至

11

月，10

年期國(guó)債在【2.8%，2.9%】范圍反復(fù)震蕩，期間

10

月曾一

度沖高至

3.05%，但很快又回落到震蕩區(qū)間。然后信用債方面，總體走勢(shì)和國(guó)債非常類(lèi)似。3

年品種各等級(jí)中債估值多數(shù)也

在

2

月出現(xiàn)內(nèi)年內(nèi)最高點(diǎn)，爾后持續(xù)回落，回落幅度超過(guò)同期限國(guó)債，信用利

差收窄。進(jìn)入

9

月后，主要信用債曲線也出現(xiàn)了一小波回調(diào)，10

月后期則再度

轉(zhuǎn)為下行。信用利差來(lái)看，2021

年多數(shù)品種信用利差縮窄，尤其是中債

AA+和

AA曲線品

種。2020

年底受永煤和華晨違約等事件沖擊，年底各品種信用利差迎來(lái)一波大

幅上行。進(jìn)入

2021

年后，信用債群體違約情況明顯好于預(yù)期，因此

2021

年信

用利差出現(xiàn)補(bǔ)漲，這一點(diǎn)在

AA+和

AA曲線上表現(xiàn)最突出。年內(nèi)走勢(shì)來(lái)看，2021

年各品種信用利差波動(dòng)方向多數(shù)時(shí)候也和國(guó)債較相似，其中

AA-曲線相似度不

如其他品種。2021

年信用債中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)再創(chuàng)新高

從可獲得的數(shù)據(jù)來(lái)看，非金融企業(yè)信用債中，2018

年全體樣本的中債市場(chǎng)隱含

評(píng)級(jí)下調(diào)的比例為10.1%，2019年為5.5%，2020年為5.7%，2021年為11.5%。按照債券類(lèi)型劃分，2021

年民企中債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)比例依然高于城投債和非城

投國(guó)企債券。但橫向?qū)Ρ龋峭秱?、非城投?guó)企債券以及民企債

2021

年中債

隱含評(píng)級(jí)下調(diào)的占比均較

2020

年明顯上升。違約：總體違約風(fēng)險(xiǎn)仍可控，房地產(chǎn)債違約加速2021

年總體違約率和前三年較相近，結(jié)構(gòu)上房地產(chǎn)民企違約率明顯上升。具體

違約率方面，2019

年為

0.72%，2020

年為

0.76%，2021

年為

0.63%，違約風(fēng)

險(xiǎn)仍可控。另外按照首次違約發(fā)行人個(gè)數(shù)來(lái)看，2021

年新增

17

個(gè)主體，絕對(duì)

數(shù)量相比

2020

年明顯下降。回收率依然偏低截至

2021

年

12

月

3

日，違約債券

2021

年共回收

87.4

億本金，它們分別是永

煤、億陽(yáng)集團(tuán)、山東山水、太安堂、華聞傳媒、新文化、中信國(guó)安以及巴安水

務(wù)，上述主體自?xún)敳糠掷⒒虮窘?。然?/p>

2014

年以來(lái)，違約債券共兌付本金

444.5

億，兌付率僅

6.8%。

總的來(lái)看，伴隨著

2020

年疫情后經(jīng)濟(jì)的報(bào)復(fù)性反彈結(jié)束，2021

年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐

漸走弱，期間雖然工業(yè)品通脹壓力較大，但是債券收益率仍以小幅下行為主。

然后信用債方面，2021

年總體違約較過(guò)去幾年相近，明顯好于年初市場(chǎng)整體預(yù)

期，2021

年多數(shù)估值曲線收益率明顯下行，信用利差縮窄。另外中債市場(chǎng)隱含

評(píng)級(jí)方面，2021

年城投債和非城投國(guó)企下調(diào)明顯增多。2022

年利率債投資策略：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面壓制繼續(xù)減弱，10

年期國(guó)債有望越過(guò)

3.2%2022

年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面壓制繼續(xù)減弱，國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐漸回升2021

年中國(guó)新冠疫苗接種率快速上升2021

年

4

月以來(lái)，我們?nèi)嫫占靶鹿诜窝滓呙?。截?/p>

12

月

6

日，中國(guó)每百人

新冠疫苗接種量為

177

劑次，疫苗接種率處于國(guó)際前例，僅略低于新加坡。

參考

2021

年

8

月新加坡不斷放松管制后全國(guó)新冠疫情的演化，接種疫苗后可

跟蹤的數(shù)據(jù)顯示新冠死亡率穩(wěn)定在

0.3-0.4

之間，新冠疫苗能有效控制重癥與死

亡率。2021

年農(nóng)村居民消費(fèi)傾向已經(jīng)恢復(fù)到疫情前，疫情對(duì)農(nóng)村居民生活方式影響趨

弱

按照兩年平均增速口徑，2021

年前三季度農(nóng)村居民支出和收入實(shí)際增速均回到

疫情之前。支出方面，2021

年前三季度城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出實(shí)際同比

分別較

2019

年變動(dòng)-1.4%和

2.1%，農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出實(shí)際增速已經(jīng)回到

疫情前；收入方面，2021

年前三季度城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入實(shí)際增速

分別較

2019

年變動(dòng)-1.4%和

2.1%，農(nóng)村居民人均收入實(shí)際增速已經(jīng)回到疫情

前。同時(shí)，我們比較

2020

年以來(lái)單季度城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民支出收入比值，2021

年以來(lái)農(nóng)村居民消費(fèi)傾向恢復(fù)到疫情前，城鎮(zhèn)居民尚存在一定差距。城鎮(zhèn)居民

方面，2020

年至今，單季度的支出收入比也呈上行態(tài)勢(shì)（2021

年一季度曾反

復(fù)）。然后

2021

年第三季度的支出收入比仍明顯低于疫情之前。農(nóng)村居民方面，

2020

年至今，單季度的支出收入比也呈上行態(tài)勢(shì)（2020

年四季度曾反復(fù)）。然

后

2021

年第三季度的支出收入比已經(jīng)明顯高于疫情之前。國(guó)內(nèi)精準(zhǔn)防控不斷積累經(jīng)驗(yàn)，偶發(fā)疫情對(duì)社會(huì)的負(fù)面影響進(jìn)一步下降

2021

年以來(lái)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)多起疫情散發(fā)，三季度以來(lái)散發(fā)更是進(jìn)一步增多。但是

觀察受疫情負(fù)面影響最嚴(yán)重的住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)三

季度上述行業(yè)

GDP同比較二季度小幅改善，我們認(rèn)為這可能意味著雖然偶發(fā)疫

情增多，但是隨著中國(guó)精準(zhǔn)防控經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，偶發(fā)疫情對(duì)社會(huì)的負(fù)面影響

在逐漸下降。房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松中央政治局會(huì)議提出，要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房

者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)銷(xiāo)售

和投資短期最差的時(shí)候過(guò)去，2022

年兩者有望企穩(wěn)，脫離負(fù)增長(zhǎng)區(qū)域?？缰芷谡{(diào)節(jié)，新基建有望發(fā)力730

政治局會(huì)議提到，要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)

定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

2021

年

9

月

22

日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)“十四五”新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)

劃。同時(shí)

12

月

10

日發(fā)布的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到：“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、

穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有

利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)是明顯政策的重點(diǎn)，

而新基建可能是著力點(diǎn)。我們認(rèn)為，跨周期調(diào)節(jié)的政策工具，并不只是指?jìng)鹘y(tǒng)

的貨幣政策，跨周期調(diào)節(jié)的落腳點(diǎn)也在產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域協(xié)調(diào)政策等政策規(guī)劃上。

我們預(yù)計(jì)，在積極財(cái)政政策基調(diào)下，2022

年全年基建投資同比增速會(huì)繼續(xù)維持

在

2%左右的水平。2022

年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)強(qiáng)于

2021

年綜合來(lái)看，落定到

GDP實(shí)際增速上，我們認(rèn)為

2022

年實(shí)際

GDP增速

5.5%。

其中，受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的逐漸抬升，投資和出口增速保持相對(duì)穩(wěn)定，2022

年第三產(chǎn)業(yè)

GDP同比出現(xiàn)較大幅度回升。CPI回升帶動(dòng)總體通脹上行在供給約束依然存在的背景下，預(yù)計(jì)

2022

年

PPI環(huán)比依然保持正增長(zhǎng)，月均環(huán)比增速

0.1%。同時(shí)，高基數(shù)導(dǎo)致其同比回落，預(yù)計(jì)全年平均增速在

5.0%。

CPI方面，食品因素表現(xiàn)正常，但是非食品因素預(yù)計(jì)伴隨消費(fèi)回升有所增強(qiáng)，

CPI同比增速逐季走高，預(yù)計(jì)全年平均增速為

2.6%。

然后我們以

4:6

權(quán)重構(gòu)建

PPI與

CPI權(quán)重，相比

2021

年，2022

年的綜合物價(jià)

指數(shù)有所下行。2022

年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，債券收益率有上行風(fēng)險(xiǎn)從名義增長(zhǎng)率和債券收益率這兩者的相關(guān)性來(lái)看，中短周期這兩者更多的是方

向相關(guān)，幅度相關(guān)性不明顯。

觀察

2021

年，兩者出現(xiàn)了罕見(jiàn)背離。從名義

GDP增速來(lái)看，二季度曾一度走

高，三季度小幅回落。然后

10

年期國(guó)債方面，則逐季下行，二季度并未出現(xiàn)上

行。對(duì)于

2021

年兩者的背離，可能與“類(lèi)滯脹”環(huán)境相關(guān)。從歷史周期來(lái)看，

宏觀組合出現(xiàn)“類(lèi)滯脹”的時(shí)期大致有

5

次，除了

2011

年，其他四次都對(duì)應(yīng)出

現(xiàn)了“利率走勢(shì)脫離基本面的”呼聲。

進(jìn)入

2022

年，相比于

2021

年，一方面實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信用增速將不再有強(qiáng)基

數(shù)干擾，另一方面經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入復(fù)蘇階段，我們預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)的關(guān)注重心將重回

基本面，所以名義增長(zhǎng)率變動(dòng)方向?qū)⒃俣戎敢噬闲小?.8%低點(diǎn)出現(xiàn)了明顯阻力，2022

年下半年風(fēng)險(xiǎn)更大我們把

2020

年

4

月的低點(diǎn)作為本輪熊市拐點(diǎn)，利率經(jīng)過(guò)一年多的運(yùn)行后，在

2.8%附近出現(xiàn)了明顯阻力。然后時(shí)間上來(lái)看，本輪持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過(guò)

2013

年

和

2017

年熊市?？紤]到距離疫情發(fā)生時(shí)間越長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)受到疫情負(fù)面影響更弱，我們

預(yù)計(jì)

2022

年下半年名義增速將高于上半年，2022

年下半年利率上行風(fēng)險(xiǎn)更大，

2022

年

10

年期國(guó)債有望越過(guò)

3.2%。2022

年信用債投資策略：信用下沉仍?xún)?yōu)選城投債對(duì)于單個(gè)信用債個(gè)券而言，一段時(shí)間內(nèi)，它的收益波動(dòng)可以分解為以下幾個(gè)部

分：（1）本身所在估值曲線的變動(dòng)；（2）是否評(píng)級(jí)遷移（上調(diào)或者下調(diào)）；（3）

是否違約；（4）違約后的償付比率。和利率債相比，有違約風(fēng)險(xiǎn)的信用債收益

波動(dòng)影響因素更多。違約率：違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控根據(jù)企業(yè)償債方式的差異以及此前國(guó)內(nèi)的違約經(jīng)驗(yàn)，某一時(shí)點(diǎn)上的違約催化劑

可以分為兩類(lèi)：

（1）外部融資環(huán)境收縮導(dǎo)致的企業(yè)違約，典型的比如

2018

年的違約潮和

2011

年的城投債危機(jī)；

（2）企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善，內(nèi)部流動(dòng)性枯竭引發(fā)的資金鏈斷裂，典型的例子是

2015

年過(guò)剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債危機(jī)；

展望

2022，自上而下來(lái)看，上述兩個(gè)催化劑難以明顯惡化。首先企業(yè)內(nèi)生流動(dòng)

性方面，預(yù)計(jì)

2022

年

GDP名義增速

8.4%，較

2021

年（兩年平均增速）小幅

回升，絕對(duì)水平也處于

2019

年以來(lái)高位；其次，隨著貨幣政策加強(qiáng)跨周期調(diào)

節(jié)，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力的改善，預(yù)計(jì)

2022

年社融增速有望企穩(wěn)。因此，綜合

上述兩個(gè)催化劑，我們認(rèn)為

2022

年中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)依然可控。評(píng)級(jí)遷移：不樂(lè)觀但是也不悲觀，可能類(lèi)似于

2019

年2021

年已未雨綢繆對(duì)于信用債而言，影響它利息率的最核心因素應(yīng)該是違約率和回收率。對(duì)于違

約率較高，同時(shí)回收率低的債券，它應(yīng)該支付更多的利息作為補(bǔ)償。

而中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)1，它的背后實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)定價(jià)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)較低的

品種，相應(yīng)的利息率更高。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，違約率和中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)二者理應(yīng)存在正相關(guān)性，兩者的

關(guān)系類(lèi)似于價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系。

而從過(guò)去這幾年中國(guó)債券市場(chǎng)的演變來(lái)看，近幾年中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的變動(dòng)和

違約率的變動(dòng)確存在一定的相關(guān)性。首先，違約率上升較多（對(duì)比前一年）的

年份，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)占比會(huì)明顯增加，典型的如

2018

年；其次，違

約率相對(duì)更高的品種，相應(yīng)的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)的占比會(huì)更高，民企債中

債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)占比長(zhǎng)期高于其他品種就是例證。2021

年的情況來(lái)看，二者走勢(shì)差異較大，中債隱含評(píng)級(jí)的邊際惡化明顯強(qiáng)于違

約率。首先，全體非金融企業(yè)信用債違約率相對(duì)

2020

年基本走平，但是中債

市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)占比明顯上升。其次，細(xì)分品種來(lái)看，違約率接近

0

的城投

債所屬的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)占比大幅上升。我們認(rèn)為

2021

年出現(xiàn)上述特征的原因可能有：（1）國(guó)企品種過(guò)去定價(jià)存在一

定的不合理性，2021

年快速修正；（2）投資者預(yù)期后期國(guó)企品種違約率將明顯

上行?？紤]到過(guò)去這些年中國(guó)國(guó)企債券違約率（年化）一直較低，最高年份

0.35%，

因此我們傾向于

2021

年的變化后者是主導(dǎo)，更多的是永煤華晨事件沖擊后投

資者的未雨綢繆。

隱含評(píng)級(jí)下調(diào)并不一定預(yù)示著違約率絕對(duì)上升

當(dāng)然，某個(gè)債券市場(chǎng)價(jià)格的下跌，不一定預(yù)示著違約率將發(fā)生重大變化。相應(yīng)

的，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)也就不一定等于違約率將大幅上升。2015

年過(guò)剩產(chǎn)

能產(chǎn)業(yè)債就是一個(gè)典型案例。2015

年，以鋼鐵煤炭為代表的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的信

用債，它們的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)曾經(jīng)快速上行，外部評(píng)級(jí)

AAA的鋼鐵債的定價(jià)明顯

低于其他行業(yè)

AAA債券，這對(duì)應(yīng)著發(fā)行人的中債隱含評(píng)級(jí)的不斷下調(diào)。但進(jìn)入

2016

年以后，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出，過(guò)剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人盈

利快速好轉(zhuǎn)，最后絕大多數(shù)過(guò)剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債被全額兌付，現(xiàn)存仍在發(fā)債的發(fā)行

人隱含評(píng)級(jí)也逐步上調(diào)。

預(yù)計(jì)

2022

年中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)比例將有所下降，低資質(zhì)國(guó)企債券的重定

價(jià)仍不少

截至

12

月

3

日，現(xiàn)存非金融企業(yè)信用債中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)分布如下。按照只數(shù)

占比，AAA+為

0.9%、AAA為

7.7%，AAA-為

5%，AA+為

16.4%，AA為

24.3%，

AA（2）為

19%，AA-為

19.5%，A+為

2.4%。我們預(yù)計(jì)

2022

年總體宏觀經(jīng)濟(jì)向好，難以出現(xiàn)系統(tǒng)性下行，國(guó)內(nèi)信用債群體

違約率不會(huì)繼續(xù)上升。同時(shí)，當(dāng)前

AA-及以下債券只數(shù)占比已經(jīng)超過(guò)

25%，信

用重定價(jià)應(yīng)逐漸進(jìn)入短期相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。

結(jié)構(gòu)上，永煤違約后快速部分兌付，同時(shí)

2021

年房地產(chǎn)民企違約率明顯上升，

預(yù)計(jì)

2022

年民企和國(guó)企均將繼續(xù)面臨重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。中債估值曲線：債市走熊，投資級(jí)信用利差同步走闊投資級(jí)（AA級(jí)以上）中債估值曲線縱向波動(dòng)受違約事件影響較小以中債隱含評(píng)級(jí)體系來(lái)看，AA級(jí)以上我們歸為投資級(jí)債券，也就是信用度較高，

受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較小，違約風(fēng)險(xiǎn)較低的債券。從上述曲線信用利差運(yùn)行來(lái)看，

即使在信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的近幾年，AA級(jí)以上的中債曲線信用利差仍基本遵循和國(guó)

債走勢(shì)正相關(guān)的穩(wěn)定關(guān)系。然后違約事件對(duì)曲線的影響主要體現(xiàn)為兩方面：一是影響中債隱含評(píng)級(jí)

AA-信

用利差的運(yùn)行。2018

年以來(lái)，觀察

1

年中債

AA-和

AA的評(píng)級(jí)間利差，2018

年和

2019

年債券牛市，它們的評(píng)級(jí)間利差反而擴(kuò)大

134BP，對(duì)應(yīng)的

AA-信用

利差還走闊

46BP。二是

2018

年

AA曲線走勢(shì)和

AAA走勢(shì)曾略微脫節(jié)，2018

年

AA信用利差基本沒(méi)下行。2018

年

5

年

AAA信用利差壓縮幅度明顯大于

5

年

AA曲線，另外經(jīng)過(guò)

2019

年修復(fù)后，2018

年和

2019

年累計(jì)的

5

年

AAA信

用利差壓縮幅度仍大于

5

年

AA曲線。三是

2020

年底永煤違約后，所有信用利

差均出現(xiàn)一段快速攀升。流動(dòng)性溢價(jià)是投資級(jí)信用利差縱向波動(dòng)的主導(dǎo)因素一段時(shí)間之內(nèi)的信用利差波動(dòng)，我們把它叫縱向信用利差波動(dòng)。對(duì)于投資級(jí)信

用債來(lái)說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的周期性變化對(duì)債券價(jià)格的影響通常較小。而且發(fā)行人信用資質(zhì)越好的債券，影響越不明顯。

債券是要求發(fā)行人在規(guī)定期限內(nèi)向投資者償還借款并支付利息的債務(wù)工具。換

句話說(shuō)，債券持有到期的收益主要取決于利息收入和本金是否償付。當(dāng)債券為

固定利率產(chǎn)品時(shí)，假設(shè)年利率為

6%，則該只債券持有到期的最大收益是全部利

息+本金，而最小收益為

0，即范圍為（0~全部利息+本金），對(duì)應(yīng)的持有期收益

率為（-100%~6%）。因此，投資債券的收益率具體顯著的不對(duì)稱(chēng)性。如果發(fā)債

人經(jīng)營(yíng)狀況惡化，以至于償債能力嚴(yán)重削弱，最終本金和利息均無(wú)法償付，投

資該債券的收益率將為-100%。但如果發(fā)債人經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善，投資該債券

持有到期時(shí)，最大的收益率也即利息率。債券的持有期收益率分布上有頂，下

無(wú)底。

也就是說(shuō)，債券價(jià)格和公司經(jīng)營(yíng)狀況并不是線性關(guān)系。在公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化至

違約風(fēng)險(xiǎn)放大的節(jié)點(diǎn)時(shí)，債券價(jià)格和公司經(jīng)營(yíng)狀況的相關(guān)性斜率將明顯增陡，

債券價(jià)格往往暴跌。但當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)仍可控時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所波動(dòng)（變好或

者變差），信用債的價(jià)格波動(dòng)均較小。預(yù)計(jì)

2022

年投資級(jí)信用利差將跟隨國(guó)債利率上行信用利差方面，按照中債估值曲線來(lái)看，截至

2021

年

12

月

8

日，AAA等級(jí)中，

1

年、3

年和

5

年信用利差分別為

48BP、42BP和

62BP；AA+等級(jí)中，1

年、

3

年和

5

年信用利差分別為

59BP、62BP和

83BP；AA等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年信用利差分別為

74BP、118BP和

152BP；AA-等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年

信用利差分別為

309BP、353BP和

387BP。然后對(duì)應(yīng)的歷史分位數(shù)為，如果以所有數(shù)據(jù)有樣本：AAA等級(jí)中，1

年、3

年

和

5

年信用利差分別為

3.7%、0.2%和

1.3%；AA+等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年

信用利差分別為

1.2%、0.3%和

0.1%；AA等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年信用利差

分別為1.0%、10%和9.3%；AA-等級(jí)中，1年、3年和5年信用利差分別為70.5%、79%和

78.8%（數(shù)據(jù)樣本為

2008

年

4

月

22

日至

2020

年

11

月

16

日）。

另外只對(duì)照

2016

年以來(lái)的數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)情況如下：AAA等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年信用利差分別為

7.7%、0.4%和

3%；AA+等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年

信用利差分別為

2.7%、0.7%和

0.1%；AA等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年信用利差

分別為

2.2%、22.9%和

21.3%；AA-等級(jí)中，1

年、3

年和

5

年信用利差分別

為

60%、73.2%和

73.5%（數(shù)據(jù)樣本為

2016

年

1

月

1

日至

2020

年

11

月

16

日）。我們認(rèn)為，投資級(jí)信用利差

2022

年仍將是流動(dòng)性溢價(jià)主導(dǎo)，當(dāng)前信用利差分

位數(shù)非常低，預(yù)計(jì)隨著

10

年期國(guó)債上行至

3.2%以上，相應(yīng)的投資級(jí)信用利差

曲線將分別上行

50BP。短久期中債隱含評(píng)級(jí)

AA-城投債仍有配置價(jià)值當(dāng)前中國(guó)政府債務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，城投債作為公開(kāi)透明的、融資成本相對(duì)較低

的品種，預(yù)計(jì)短期償付風(fēng)險(xiǎn)依然較小。另外國(guó)發(fā)

43

號(hào)文之后，地方政府債大規(guī)

模發(fā)行，年均凈融資額

4

萬(wàn)億，一定程度上為地方政府提供了低成本的融資渠

道，有效的緩解了各地地方政府債務(wù)短期還本付息的壓力。因此，短周期影響

融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要是融資平臺(tái)的其他融資渠道（比如貸款）所對(duì)應(yīng)政策

的變化。如果融資平臺(tái)融資渠道收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)將增加。2021

年

4

月發(fā)布的國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)提到加

強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)

險(xiǎn)?？傮w思路和

2014

年國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)中“開(kāi)正門(mén)、堵偏門(mén)”的思路一致，適度通過(guò)地方政府債券舉債，同時(shí)嚴(yán)禁地方政府

通過(guò)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債。我們認(rèn)為，規(guī)范清理融資平臺(tái)是相當(dāng)長(zhǎng)一

段時(shí)間內(nèi)的工作重點(diǎn)，但是總體規(guī)范的節(jié)奏可能會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)有所調(diào)整。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，規(guī)范融資平臺(tái)融資的政策力度會(huì)增大。我們預(yù)