PPI與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)分析框架及2022年展望1.

產(chǎn)業(yè)鏈視角下的

PPI“雙主線(xiàn)”框架1.1

PPI雙主線(xiàn)：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

VS煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI隱藏著上下游價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系的線(xiàn)索。從工業(yè)品生產(chǎn)流程看，采掘是生產(chǎn)的上

游環(huán)節(jié)；可歸類(lèi)為上游：采掘工業(yè)（5%）。之后采掘獲得的礦石和能源被用于鋼鐵、

有色金屬原材料以及煉油等制品生產(chǎn)，構(gòu)成原材料環(huán)節(jié)；進(jìn)一步地，原材料在經(jīng)加工

后成為計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、電氣機(jī)械等工業(yè)制品，構(gòu)成加工環(huán)節(jié)；可歸類(lèi)為中游：

原材料工業(yè)（19%）、加工工業(yè)（51%）。加工制成品直接用于固定資產(chǎn)投資，或

進(jìn)一步加工形成下游的生活資料，占比較大的行業(yè)包括汽車(chē)制造、電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)、

醫(yī)藥制造、食品制造等?？蓺w類(lèi)為下游：食品類(lèi)（9%）、耐用消費(fèi)品類(lèi)（6%）、一

般日用品類(lèi)（6%）、衣著類(lèi)（4%）。權(quán)重較大的行業(yè)及其上下游分類(lèi)列于下圖之中。令“上下游傳導(dǎo)鏈條”清晰化尤為關(guān)鍵，此時(shí)我們需要依賴(lài)價(jià)格線(xiàn)索更明朗的十

五大工業(yè)部門(mén)分類(lèi)。劃分為“石油化工產(chǎn)業(yè)鏈”和“煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈”雙主線(xiàn)。上下

游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的存在，意味著判斷

PPI需要注意“狹義行業(yè)的廣義影響”和“價(jià)格

和利潤(rùn)變化對(duì)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性影響”兩大問(wèn)題。因此，令“上下游傳導(dǎo)鏈條”清晰

化尤為關(guān)鍵，而生產(chǎn)/生活資料分類(lèi)和七大中類(lèi)分類(lèi)都包含衡量范圍較廣、權(quán)重較大、

難以細(xì)化分析的分項(xiàng)，因此我們參考統(tǒng)計(jì)局公布的十五大工業(yè)部門(mén)分類(lèi)進(jìn)行精細(xì)化的

價(jià)格傳導(dǎo)分析。選取其中權(quán)重和價(jià)格波動(dòng)較大的

8

個(gè)工業(yè)部門(mén)，整理出兩條價(jià)格傳

導(dǎo)線(xiàn)索。1）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的煤炭及煉焦工業(yè)，屬于

原材料的冶金工業(yè)，包括黑色冶金工業(yè)和有色冶金工業(yè)，以及介于加工和生活資料之

間的機(jī)械工業(yè)；此外，水泥構(gòu)成建材工業(yè)的主要行業(yè)，也處于煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的下游。2）

石油化工產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的石油工業(yè)、介于原材料和加工之間的

化學(xué)工業(yè)，以及進(jìn)一步向下游加工環(huán)節(jié)傳導(dǎo)的紡織工業(yè)，此外化學(xué)工業(yè)同樣傳導(dǎo)至介

于加工和生活資料之間的機(jī)械工業(yè)。我們將

7

大部門(mén)的估算權(quán)重、價(jià)格波動(dòng)性和上下游傳導(dǎo)關(guān)系呈現(xiàn)在同一張圖中，

可以得到一個(gè)比較直觀(guān)的感受。在下圖中，每個(gè)圓圈代表

1

個(gè)主要工業(yè)部門(mén)，圓圈

的大小代表該部門(mén)的權(quán)重，圓圈的顏色越深則代表該部門(mén)的價(jià)格波動(dòng)性越大（參考標(biāo)

準(zhǔn)差/均值的絕對(duì)值），箭頭則指示工業(yè)部門(mén)之間的上下游傳導(dǎo)關(guān)系。1.2

PPI三大階段：需求主導(dǎo)、供給主導(dǎo)與供需深度重構(gòu)我們測(cè)算的雙主線(xiàn)

PPI，可以解釋真實(shí)

PPI98%以上的波動(dòng)，也能據(jù)此比較直

觀(guān)的將真實(shí)影響中國(guó)

PPI階段性變化的因素，與需求拉動(dòng)、供給主導(dǎo)、疫情以來(lái)全

球供需深度重構(gòu)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)階段性特征連接起來(lái)，更貼近經(jīng)濟(jì)事實(shí)。01

年以來(lái)，我

國(guó)

PPI呈現(xiàn)三大階段：1）01

年-11

年：需求主導(dǎo)期，旺盛需求拉動(dòng)雙主線(xiàn)

PPI高增期，遇上全球金

融危機(jī)導(dǎo)致需求短期劇烈調(diào)整。01

年底中國(guó)加入

WTO以來(lái)，中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能承接

廣闊的外需紅利，并形成外需拉動(dòng)制造業(yè)投資高增的良性正向循環(huán)，內(nèi)需亦同步蓬勃

擴(kuò)張，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“黃金時(shí)代”，GDP增速在大部分時(shí)間處于

10%以上。旺盛的

需求一方面拉動(dòng)煤炭、鋼鐵價(jià)格高增，傳導(dǎo)為煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈

PPI趨于上行，同時(shí)也

為全球原油需求帶來(lái)了新的增長(zhǎng)極，原油價(jià)格也整體明顯抬升，帶動(dòng)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI也明顯走高。兩者在

08

年

8

月達(dá)到極致高點(diǎn)，推升

PPI達(dá)到

10.1%的高位水平。

而此后又遇上了全球金融危機(jī)對(duì)需求側(cè)短期劇烈沖擊，雙主線(xiàn)

PPI在

09

年上半年陷

入深度通縮區(qū)間。但后續(xù)伴隨國(guó)內(nèi)外寬松的經(jīng)濟(jì)政策刺激，需求快速調(diào)整，在

10

年

后雙主線(xiàn)

PPI重回正貢獻(xiàn)，并支撐整體

PPI至

11

年一直維持在

6%左右的水平。2）12

年-19

年：供給主導(dǎo)期，全球工業(yè)品需求未再出現(xiàn)大的變化，但供給因素

逐漸走向前臺(tái)，海外能源與國(guó)內(nèi)大宗供給逐步過(guò)剩令雙主線(xiàn)

PPI一度深度通縮，而

后伴隨供給側(cè)改革、原油凍產(chǎn)協(xié)議逐步回正。12

年之后，雖然全球整體工業(yè)品需求

并未再出現(xiàn)大的調(diào)整。但供給對(duì)價(jià)格的影響線(xiàn)索逐漸走向前臺(tái)。美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量開(kāi)始

快速擴(kuò)張，OPEC等傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)面臨愈加嚴(yán)峻的“保份額”壓力，并在

14

年下半年

集中演變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，導(dǎo)致原油供給逐步過(guò)剩，價(jià)格大幅下跌，傳導(dǎo)至石油化工產(chǎn)

業(yè)鏈

PPI進(jìn)入通縮區(qū)間。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億刺激”計(jì)劃退潮后產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題愈

加嚴(yán)峻，煤炭、鋼鐵價(jià)格進(jìn)入持續(xù)下行過(guò)程，導(dǎo)致煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈

PPI也明顯回落到

深度通縮區(qū)間。共同導(dǎo)致

12-15

年

PPI持續(xù)運(yùn)行于-3%的通縮區(qū)間。而

16

年開(kāi)始，

為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)愈加嚴(yán)峻的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，供給側(cè)改革開(kāi)始嚴(yán)格執(zhí)行，國(guó)內(nèi)上游工業(yè)品集

中度開(kāi)始提高、清退過(guò)剩產(chǎn)能，煤炭鋼鐵價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲。與此同時(shí)，16

年底

OPEC+達(dá)成原油凍產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)也開(kāi)始逐步回升。分別帶動(dòng)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈和石油

化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI由通縮區(qū)間走出，17

年后支撐整體

PPI基本運(yùn)行于正數(shù)區(qū)間。3）20

年以來(lái)：突發(fā)疫情令全球產(chǎn)業(yè)鏈、能源供需深度重構(gòu)，加之連帶著的全球

市場(chǎng)對(duì)大宗供需預(yù)期的極限博弈，PPI短短兩年時(shí)間經(jīng)歷深度通縮和高溫通脹。20

年初，突發(fā)的新冠肺炎疫情逐漸演變?yōu)槿虼罅餍刑卣?，短期?duì)經(jīng)濟(jì)需求形成明顯沖

擊，在供給短期相對(duì)剛性背景下，反映為

PPI向深度通縮區(qū)間滑落。而此后主要發(fā)

達(dá)經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)非常規(guī)的貨幣寬松政策，以及“拜登基建計(jì)劃”的屢次反復(fù)，對(duì)全球產(chǎn)

業(yè)鏈、能源供需深度重構(gòu)，也同步深刻影響全球市場(chǎng)對(duì)供需的預(yù)期判斷，導(dǎo)致價(jià)格一

度出現(xiàn)脫離供需基本面的預(yù)期博弈特征式上漲。而在

21

年以來(lái)，海外滯脹愈演愈烈，

國(guó)內(nèi)一度經(jīng)歷運(yùn)動(dòng)式“減碳”，PPI于

10

月達(dá)到

13.5%的有月度數(shù)以來(lái)新高水平。2.

石油化工產(chǎn)業(yè)鏈：油價(jià)明年底將回落至

702.1

原油實(shí)體供需缺口與預(yù)期博弈，決定油價(jià)變化從長(zhǎng)周期來(lái)看，油價(jià)波動(dòng)離不開(kāi)原油實(shí)際供需缺口的變化，而全球市場(chǎng)會(huì)對(duì)未來(lái)

的原油供需做預(yù)判，預(yù)期博弈也將是短期影響油價(jià)變化的主要因素，表現(xiàn)為油價(jià)波動(dòng)

領(lǐng)先

EIA庫(kù)存變化。從長(zhǎng)周期來(lái)看，表征供需缺口的

OECD原油庫(kù)存變化能較好的

匹配油價(jià)走勢(shì)。尤其是

20

年以來(lái)，在全球疫情深刻影響全球產(chǎn)業(yè)鏈、能源供需的背

景下，OECD整體庫(kù)存變化基本上與油價(jià)走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)。但在此過(guò)程中，全球市場(chǎng)

會(huì)對(duì)未來(lái)的原油供需格局形成預(yù)期，尤其是針對(duì)高頻的庫(kù)存數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，因此也表

現(xiàn)為油價(jià)變化短期或出現(xiàn)領(lǐng)先高頻

EIA原油庫(kù)存變化的情況。2.2

原油“供需非對(duì)稱(chēng)調(diào)整—預(yù)期博弈—供給偏緊”過(guò)程20

年以來(lái)油價(jià)上漲呈現(xiàn)三大階段，經(jīng)歷“供需非對(duì)稱(chēng)調(diào)整——預(yù)期博弈——供

給偏緊”的階段性轉(zhuǎn)換。1）21Q1-Q4：供需非對(duì)稱(chēng)調(diào)整，供給過(guò)剩一度導(dǎo)致“負(fù)油價(jià)”出現(xiàn)，此后油

價(jià)伴隨供給收縮、需求恢復(fù)逐步回升至

45

美元/桶的合理水平附近。突發(fā)的新冠肺

炎疫情對(duì)全球原油供需產(chǎn)生非對(duì)稱(chēng)影響，一方面即期大幅沖擊全球需求，原油需求兩

年平均增速在

20Q2

跌至-7.9%的極低水平。但原油供給短期相對(duì)剛性，供給雖趨于

收縮但回落幅度小于需求，令二季度原油面臨嚴(yán)重的供給過(guò)剩問(wèn)題，客觀(guān)導(dǎo)致

20

年

4

月

20

日

WTI期貨負(fù)油價(jià)（-37.63

美元/桶）的史無(wú)前例的情況出現(xiàn)。此后伴隨全

球需求逐步恢復(fù)，而供給受制于嚴(yán)格的臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議趨于收縮，油價(jià)重新開(kāi)始回升。

至

20

年四季度回到

45

美元/桶的合理水平。2）21Q1：油價(jià)經(jīng)歷短時(shí)間快速飆升，更多是疫苗加速推進(jìn)帶來(lái)全球市場(chǎng)關(guān)于

需求預(yù)期極限博弈，而非反映原油供需矛盾已在快速惡化。我們?cè)诖饲皩?zhuān)題報(bào)告通

脹“極限挑戰(zhàn)”：是“貨幣現(xiàn)象”還是“預(yù)期博弈”？中指出，21Q1

的一輪油價(jià)

短時(shí)間快速飆升，更多是全球市場(chǎng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)“爆發(fā)式增長(zhǎng)”的樂(lè)觀(guān)預(yù)期極限博弈結(jié)

果。在此期間，原油供需兩側(cè)整體并未再出現(xiàn)疫情初發(fā)沖擊時(shí)的劇烈波動(dòng)，OPEC+

臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議開(kāi)始步入逐步退坡過(guò)程，美國(guó)寒潮對(duì)頁(yè)巖油生產(chǎn)的沖擊也僅持續(xù)不到

一個(gè)月，全球原油需求增速兩年平均增速

21Q1

甚至回落

0.4pct至-3.1%。但是原

油價(jià)格卻由

20Q4

40

美元/桶左右快速?zèng)_高、一度達(dá)接近

70

美元/桶，甚至超過(guò)之前

更強(qiáng)減產(chǎn)力度時(shí)的油價(jià)上漲速度，而這反映的就是全球市場(chǎng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)“爆發(fā)式”恢

復(fù)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期。而此預(yù)期的形成，恰恰是

20Q4

以來(lái)同步進(jìn)行的疫苗加速推進(jìn)過(guò)程。3）21Q2

至今：原油價(jià)格再度上行，則在反映真實(shí)的原油供給相對(duì)偏緊，當(dāng)前

原油價(jià)格已沖高至

85

美元/桶附近。21Q2

以來(lái)，雖然美國(guó)寒潮對(duì)頁(yè)巖油的沖擊消退，

但是拜登政府“清潔能源”的執(zhí)政理念令頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)低位運(yùn)行，一直處于

1200

萬(wàn)桶/日以下。與此同時(shí)，OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏也持續(xù)偏慢、不及市場(chǎng)預(yù)期，令原油供需

缺口趨于惡化，21Q2

開(kāi)始原油供給兩年平均增速持續(xù)低于原油需求，且裂口逐步擴(kuò)

大。原油供需缺口（供給-需求）也由

21Q1

11

萬(wàn)桶/日，快速惡化至

21Q2（-162

萬(wàn)桶/日）、21Q3（-256

萬(wàn)桶/日）。2.3

原油供給偏緊，系于海外滯脹下的頁(yè)巖油生產(chǎn)弱恢復(fù)三季度原油經(jīng)歷最大的供給偏緊壓力，供需缺口達(dá)到-256

萬(wàn)桶/日，客觀(guān)造成油

價(jià)持續(xù)高企。而供給偏緊的背后，充分顯示海外滯脹背景下，頁(yè)巖油生產(chǎn)弱恢復(fù)和

OPEC產(chǎn)量策略“放大波動(dòng)”特性的深刻影響，主要表現(xiàn)為兩大鏈條。需求鏈條：過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼拉動(dòng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)熱的消費(fèi)需求，甚至演化出的“滯脹”

環(huán)境，通過(guò)

CPI向

PPI的傳導(dǎo)，令原油等能源需求過(guò)于旺盛。在疫情沖擊發(fā)生之后，

美國(guó)政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無(wú)前例的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼政策，從而在

經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的同時(shí)罕見(jiàn)出現(xiàn)了居民收入水平的異常高增，從去年延續(xù)至今；而疫情

又恰恰非對(duì)稱(chēng)地沖擊服務(wù)消費(fèi)（和與之同步的服務(wù)業(yè)供給），從而令美國(guó)居民商品消

費(fèi)需求反常超強(qiáng)增長(zhǎng)。商品消費(fèi)對(duì)于美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）兩年平均增速的

貢獻(xiàn)，在

2020

年下半年和今年前

8

個(gè)月更是分別達(dá)到

2.1、3.2

個(gè)百分點(diǎn)，而在

2019

年僅為

1.3

個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)于旺盛的消費(fèi)需求，通過(guò)拉動(dòng)

CPI、進(jìn)而向上拉動(dòng)

PPI的鏈

條，令原油等能源需求過(guò)于旺盛，是當(dāng)期原油供給相對(duì)需求偏緊的第一大原因。供給鏈條：頁(yè)巖油生產(chǎn)恢復(fù)持續(xù)偏慢，令

OPEC等主要產(chǎn)油國(guó)有了“放大供給

波動(dòng)”可乘之機(jī)，OPEC等主要產(chǎn)油國(guó)可受益于“限產(chǎn)保價(jià)”、恢復(fù)財(cái)政收入，供給

釋放節(jié)奏持續(xù)偏慢。作為全球主要的產(chǎn)油國(guó)寡頭，OPEC長(zhǎng)期以來(lái)遵循利益最大化的

戰(zhàn)略思路，在戰(zhàn)術(shù)上也呈現(xiàn)出“放大供給波動(dòng)”的特征、以滿(mǎn)足戰(zhàn)略目標(biāo)。在主要競(jìng)

爭(zhēng)對(duì)手增產(chǎn)時(shí)，OPEC會(huì)競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)“保份額”，放大供給波動(dòng)、打壓油價(jià)、擠出競(jìng)

爭(zhēng)對(duì)手，典型案例就是針對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油的競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，14-15

年

OPEC一度競(jìng)爭(zhēng)性

增產(chǎn)，以及

20

年疫情初期沙特在達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議后單月釋放出史上最高原油產(chǎn)量。而

在主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能被擠出、產(chǎn)量下滑期，OPEC會(huì)逐步采取階段性“限產(chǎn)保價(jià)”、

受益于自身財(cái)政收入恢復(fù)的思路，這也是為何

OPEC+臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議直至美國(guó)同意

加入后才達(dá)成的原因。而當(dāng)前，美國(guó)拜登政府倡導(dǎo)“清潔能源”執(zhí)政理念，令頁(yè)巖油

生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)偏慢，與此同時(shí)，沙特財(cái)政收入中原油收入的貢獻(xiàn)才剛剛由

21Q2

的負(fù)

數(shù)區(qū)間轉(zhuǎn)正（3.7

個(gè)百分點(diǎn)），且與

18-19

年平均

20

個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)相比相較甚遠(yuǎn)。

因此，沙特再度選擇了“放大供給波動(dòng)”，供給釋放節(jié)奏持續(xù)偏慢，進(jìn)一步加劇供給

偏緊的格局。2.4

年內(nèi)原油供給仍將偏緊，油價(jià)或維持在

80

以上當(dāng)前并無(wú)嚴(yán)格的減產(chǎn)協(xié)議約束、具備增產(chǎn)可能的非

OPEC+（除美國(guó)）已增產(chǎn)至

疫情前高點(diǎn)水平，后續(xù)增產(chǎn)空間較小。而有潛在原油供給的傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)寡頭仍采取“限

產(chǎn)保價(jià)”策略，意味著能源供給短期仍將偏緊。當(dāng)前原油價(jià)格的主要矛盾并非在需求，

全球疫情持續(xù)復(fù)雜化背景下，不應(yīng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的快速恢復(fù)抱有過(guò)高期待，與此同時(shí)，

OPEC月報(bào)對(duì)全球原油需求的節(jié)奏預(yù)判也基本處于溫和回升的態(tài)勢(shì)，兩年平均增速由

21Q3

-0.4%逐步回升至

22Q4

0.7%，回升幅度并不大。主導(dǎo)油價(jià)更多的是供給端的

變化。而當(dāng)前，在能源供給緊缺、持續(xù)高油價(jià)背景下，較為松散、但占比較大的全球

除

OPEC+以外的國(guó)家（除美國(guó)）已持續(xù)增產(chǎn)至

4167

萬(wàn)桶/日，已經(jīng)達(dá)到疫情前的高

點(diǎn)水平，后續(xù)再釋放增量原油供給的空間已經(jīng)不大。而與此同時(shí)，傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)卻持續(xù)

嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，其中除了沙特、俄羅斯增產(chǎn)偏慢以外，目前產(chǎn)量較基線(xiàn)產(chǎn)量仍偏

少

7%-9%左右，此外

OPEC10

國(guó)中除沙特外的其他國(guó)家產(chǎn)量更是持續(xù)處于

1300

萬(wàn)桶/日的低位、與基線(xiàn)產(chǎn)量相比偏少

16.2%。傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)不急于增產(chǎn)的很大原因在

于美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量因拜登“清潔能源”理念而恢復(fù)偏慢。在此背景下，四季度原油仍

將處于供需偏緊的格局中。預(yù)計(jì)四季度原油供需缺口為-133

萬(wàn)桶/日，雖好于三季度

-256

萬(wàn)桶/日，但仍處于供給緊張的態(tài)勢(shì)之中，對(duì)應(yīng)于原油價(jià)格仍將維持在

80

美元

/桶左右。2.5

22

年供給釋放確定性強(qiáng)，油價(jià)或回落至

70

左右而展望明年，當(dāng)前需求恢復(fù)的幅度低于每月

40

萬(wàn)桶/日的

OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏，且

22

年

5

月

OPEC+將一次性大幅提高原油產(chǎn)量。我們測(cè)算即使美國(guó)頁(yè)巖油仍恢復(fù)偏

慢，原油供給緊張的格局也將明顯緩解。在討論

22

年油價(jià)走勢(shì)的過(guò)程中，我們必須

回到原油定價(jià)的供需缺口測(cè)算，厘清原油供給的恢復(fù)在定量上與需求節(jié)奏的差異，表征供需缺口的

OECD庫(kù)存也與油價(jià)呈現(xiàn)高度的相關(guān)走勢(shì)，判斷

2022

年供需缺口是

預(yù)判油價(jià)相對(duì)最可靠的方式。而當(dāng)前即使

OPEC+

12

月月會(huì)并不采取進(jìn)一步的增產(chǎn)

行動(dòng)，仍維持每月增產(chǎn)

40

萬(wàn)桶/日、直至

580

萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)幅度全部回補(bǔ)，22

年

原油供給的恢復(fù)速度也將快于

OPEC月報(bào)預(yù)計(jì)的需求。而在此基礎(chǔ)上，22

年

5

月

OPEC+將一次性的提高減產(chǎn)基線(xiàn)產(chǎn)量

163

萬(wàn)桶/日至

4548.5

萬(wàn)桶/日，這意味原油

供給釋放的確定性和幅度將更大。即使假設(shè)美國(guó)頁(yè)巖油因拜登“清潔能源”政策持續(xù)

恢復(fù)偏慢、持平

1200

萬(wàn)桶/日的水平，非

OPEC+國(guó)家不貢獻(xiàn)增量產(chǎn)量，原油供需缺

口也會(huì)快速收窄。此外如果考慮到油價(jià)持續(xù)偏高或使美國(guó)降低對(duì)伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁，原

油供給釋放的幅度將更大。目前我們測(cè)算明年四個(gè)季度原油供需缺口分別為

242

萬(wàn)

桶/日、282

萬(wàn)桶/日、216

萬(wàn)桶/日和

239

萬(wàn)桶/日，對(duì)應(yīng)于布倫特原油價(jià)格四個(gè)季

度分別為

79

美元/桶、74

美元/桶、73

美元/桶、70

美元/桶。伴隨原油價(jià)格逐步回落，石化產(chǎn)業(yè)鏈

PPI將逐步降溫。基于我們明年年底布油

價(jià)格回落至

70

美元/桶的判斷，對(duì)應(yīng)于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI將逐步降溫。預(yù)計(jì)

22

年

四個(gè)季度石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI分別為

16.4%、9.0%、5.1%、-1.3%。全年平均

7.3%。2.6

石化鏈“非閉環(huán)”明顯，油價(jià)推升

PPI≠盈利改善中國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈更靠近中下游，且對(duì)原油進(jìn)口的依賴(lài)度呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，上

游在國(guó)外、中下游在國(guó)內(nèi)的“非閉環(huán)”特征突出。中國(guó)原油產(chǎn)量相對(duì)較低、潛在產(chǎn)能

擴(kuò)張空間不大，原油年產(chǎn)量長(zhǎng)期基本維持在

1.5~2

億噸左右，在世界原油產(chǎn)量中僅

占

4%。但與此同時(shí)，中國(guó)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈更偏中下游，伴隨中國(guó)

GDP在全球占比

持續(xù)提升、2020

年達(dá)到

17.9%，石化中下游催生出愈加龐大的原油需求，與相對(duì)短

缺的原油供給形成強(qiáng)烈反差，客觀(guān)造成中國(guó)對(duì)外進(jìn)口原油的格局，且伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)持

續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)原油進(jìn)口依賴(lài)度也持續(xù)提高，由

01

年

27.7%大幅上升至

20

年

73.6%。因此，油價(jià)上行導(dǎo)致的

PPI上行并不意味著中國(guó)盈利改善。合理幅度的油價(jià)提

升和短期過(guò)快幅度的油價(jià)下跌均不利于石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利。中國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈中國(guó)內(nèi)的行

業(yè)更偏中下游，所以海外原油合理幅度漲價(jià)將直接體現(xiàn)為中國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈整體性的成

本壓力。數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為石油加工、化學(xué)原料制品等石化中下游成本率與油價(jià)呈現(xiàn)同

向而非反向變動(dòng)。此外，短期油價(jià)過(guò)快下跌其實(shí)并不會(huì)帶來(lái)石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利改善，在

FIFO的成本核算體制下，油價(jià)過(guò)快下跌導(dǎo)致石化制品出廠(chǎng)價(jià)格回落，而存貨成本之

高則會(huì)被間接凸顯出來(lái)，成本率也會(huì)明顯抬升，也不利于盈利改善。3.

煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈:

“雙碳目標(biāo)”的真實(shí)路線(xiàn)圖3.1

煤炭鋼鐵供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)，定價(jià)基于國(guó)內(nèi)供需作為煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈最靠近中上游、最具有代表性之一的大宗商品，中國(guó)煤炭鋼

鐵供給和需求均占全世界比例一半左右，供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)，定價(jià)也相應(yīng)跟隨國(guó)內(nèi)供

需。00

年以來(lái)，制造業(yè)投資和基建地產(chǎn)投資先后大幅推升了資本形成，中國(guó)資本形

成占

GDP的比例遠(yuǎn)高于整體發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)煤炭鋼鐵企業(yè)憑借優(yōu)厚的資源稟賦匹

配需求、并持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，中國(guó)煤炭、鋼鐵產(chǎn)量在世界中占比由

00

年

29%、15%，

分別大幅提升

16.3、38.1

個(gè)百分點(diǎn)至

45.7%（2018

年）、53.1%。需求量在全球

占比也同步大幅上行至

50%，供需占比也基本匹配，也進(jìn)而說(shuō)明中國(guó)是世界最大的

煤炭鋼鐵生產(chǎn)國(guó)和需求國(guó)，煤炭鋼鐵供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)，定價(jià)跟隨國(guó)內(nèi)供需。而在煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈中，僅鐵礦石和銅相對(duì)較為依賴(lài)自外進(jìn)口。但鐵礦石的“非

稀缺”屬性以及需求主要存在于中國(guó)國(guó)內(nèi)的特征，意味著定價(jià)權(quán)實(shí)質(zhì)上也掌握在中國(guó)

手中，銅礦石定價(jià)權(quán)雖在海外、但權(quán)重較低，對(duì)整體

PPI影響不大。雖然鐵礦石進(jìn)

口依賴(lài)度（57%）較高，但并不具備煤炭等能源的“稀缺”屬性，中國(guó)選擇較大規(guī)模

從國(guó)外進(jìn)口，更多只是因?yàn)閲?guó)外鐵礦石品相較好、且相對(duì)廉價(jià)。而當(dāng)海外供給收縮時(shí)，

我們產(chǎn)量也能很快補(bǔ)充。此外，由于中國(guó)投資需求相對(duì)旺盛，鐵礦石的最終需求存在

于國(guó)內(nèi)、并非海外，這也意味著鐵礦石的定價(jià)權(quán)實(shí)質(zhì)上也掌握在中國(guó)手中，近期伴隨

國(guó)內(nèi)投資需求偏弱、高耗能行業(yè)部分停產(chǎn)限產(chǎn)的情況，導(dǎo)致全球鐵礦石價(jià)格大幅下跌，

就非常鮮明的體現(xiàn)出鐵礦石定價(jià)權(quán)在中國(guó)的屬性。而雖然銅的依賴(lài)度更高、達(dá)到

90%

以上，但由于銅在整體工業(yè)產(chǎn)值中占比不到

5%，因此對(duì)整體

PPI的影響其實(shí)不大。因此，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)基本上均在國(guó)內(nèi)，這也意味著該鏈條上的價(jià)格波

動(dòng)和利潤(rùn)分配是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策可以直接管控的。尤其是煤炭、鋼鐵行業(yè)仍處于產(chǎn)能過(guò)

剩的狀態(tài)，也意味著“保供穩(wěn)價(jià)”等供給調(diào)整的空間是比較大的，而調(diào)整的強(qiáng)度系于

未來(lái)“雙碳目標(biāo)”的真實(shí)路線(xiàn)圖。3.2

經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)向下“雙碳目標(biāo)”的真實(shí)路線(xiàn)圖人均碳排放規(guī)模上限代表著一個(gè)國(guó)家工業(yè)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的權(quán)利和空間，中國(guó)在

過(guò)去

20

多年時(shí)間里參與國(guó)際氣候談判的主線(xiàn)思路，就是“共同但有區(qū)別的責(zé)任原則”，

恰恰就是為了保證中國(guó)未來(lái)仍有持續(xù)制造業(yè)高級(jí)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能性。中國(guó)過(guò)去

20

多年的氣候談判可分為三個(gè)階段：1）1992-2002

年：中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)展中國(guó)家維護(hù)

自身合理的經(jīng)濟(jì)發(fā)展權(quán)益，確立“共同但有區(qū)別的責(zé)任原則”。2）2003

年-2009

年：中國(guó)逐漸成為世界最大碳排放國(guó)，而美國(guó)游離于京都協(xié)議書(shū)之外，中國(guó)主動(dòng)

彰顯大國(guó)擔(dān)當(dāng)，協(xié)調(diào)全球進(jìn)行國(guó)際氣候談判，提出“保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展為核心”的“有條

件的應(yīng)對(duì)氣候變化”。3）2010

年至今：全球氣候談判一度陷入僵局，但面對(duì)日益

嚴(yán)峻的環(huán)境問(wèn)題，中美兩國(guó)重回談判桌，通過(guò)自下而上的“國(guó)家自主貢獻(xiàn)”為原則的

巴黎協(xié)定，且中國(guó)減排路線(xiàn)圖更多基于技術(shù)進(jìn)步的角度，而非“運(yùn)動(dòng)式‘減碳’”。而在巴黎協(xié)定簽署后，中國(guó)也拉開(kāi)了供給側(cè)改革的序幕，恰恰是中國(guó)為了應(yīng)

對(duì)氣候變化的同時(shí)、保障經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)“雙目標(biāo)”的平衡選擇。一方面，從技術(shù)升級(jí)

的角度淘汰無(wú)效供給，16

年針對(duì)煤炭行業(yè)出臺(tái)“去產(chǎn)量”政策，但也同時(shí)強(qiáng)調(diào)“先

進(jìn)產(chǎn)能

16

年

10-12

月可按照

330

個(gè)工作日生產(chǎn)”，同時(shí)鋼鐵行業(yè)并未出臺(tái)嚴(yán)格的“去產(chǎn)量”政策，而是聚焦“去產(chǎn)能”，尤其是去化

1.4

億噸地條鋼等無(wú)效產(chǎn)能。另

一方面，促進(jìn)上游工業(yè)品有效供給穩(wěn)定增加，維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，保障經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)。針

對(duì)無(wú)效供給出清時(shí)帶來(lái)上游工業(yè)品價(jià)格大幅上行的情況，“穩(wěn)價(jià)”政策屢次出臺(tái)，2016

年

11

月

16

日放寬煤炭生產(chǎn)限制，此后未再出臺(tái)嚴(yán)格的“去產(chǎn)量”政策，18

年后

焦炭、鋼材產(chǎn)量向社會(huì)效用最大化方向穩(wěn)定增加。同期煤炭鋼鐵價(jià)格也趨于平穩(wěn)。3.3

面對(duì)部分地區(qū)運(yùn)動(dòng)式“減碳”，保供穩(wěn)價(jià)政策再加碼雖然

5

月以來(lái)保供穩(wěn)價(jià)政策開(kāi)始密集出臺(tái)，但部分地方自下而上制定出超出當(dāng)

前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的“雙碳”路線(xiàn)圖，加之煤炭嚴(yán)格執(zhí)行核定產(chǎn)能計(jì)劃，以及“囤煤炒

作”等情況持續(xù)演繹，煤炭?jī)r(jià)格大幅飆升。運(yùn)動(dòng)式“減碳”在煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈體現(xiàn)的

非常明顯，尤其是在中上游的煤炭領(lǐng)域。在煤炭核定產(chǎn)能計(jì)劃嚴(yán)格執(zhí)行的背景下，今

年

4

月以來(lái)，原煤產(chǎn)量出現(xiàn)了一輪大幅下行，兩年復(fù)合年化增速（下同）由

4

月

2.3%

正常水平，大幅回落至

7

月-2.6%負(fù)值區(qū)間。拖累主要源自前期內(nèi)蒙古鄂爾多斯等地

多處煤礦因安全生產(chǎn)問(wèn)題先后停工，此后陜西等地也出現(xiàn)煤礦停產(chǎn)現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇

了全國(guó)原煤產(chǎn)量增速回落的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，煤價(jià)飆升激發(fā)了產(chǎn)煤和貿(mào)易環(huán)節(jié)“囤煤

炒作”，導(dǎo)致電廠(chǎng)煤炭庫(kù)存降幅>貿(mào)易商庫(kù)存>煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存的情況愈加明顯，

進(jìn)一步加劇了電廠(chǎng)庫(kù)存偏緊的事實(shí)，在

9

月集中表現(xiàn)為多地“拉閘限電”等極端現(xiàn)象。

動(dòng)力煤價(jià)格一度飆升至接近

2600

元/噸的水平。在此背景下，9

月以來(lái)能源保供政策再度實(shí)質(zhì)性強(qiáng)化，推動(dòng)能源供給加速釋放，

同時(shí)通過(guò)價(jià)格管制等方式，遏制煤價(jià)不合理上漲，當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)回落至

1100

元/噸附近。一方面，基于煤企生產(chǎn)成本情況，發(fā)改委研究建立“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”

的煤炭市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)效機(jī)制，多家煤企承諾

5500

大卡動(dòng)力煤坑口價(jià)不超過(guò)

1200

元/

噸。另一方面，聚焦能源保供的政策持續(xù)強(qiáng)化，發(fā)改委進(jìn)一步打擊“囤煤炒作”，供

煤環(huán)節(jié)煤炭產(chǎn)量、以及用煤環(huán)節(jié)電廠(chǎng)存煤均已積極改善。截止

11

月

9

日，全國(guó)統(tǒng)調(diào)

電廠(chǎng)存煤已突破

1.2

億噸，可用天數(shù)達(dá)到

21

天，達(dá)到常年正常水平。11

月

9

日產(chǎn)量

達(dá)到1182.5萬(wàn)噸，為近年來(lái)第三高位。在此背景下，動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)重新回落至

1000

元/噸附近，后續(xù)煤炭供需關(guān)系仍將趨于正?；?，意味著煤價(jià)仍有下行空間。3.4

明年上游供給系于碳達(dá)峰路線(xiàn)圖，后者節(jié)奏相對(duì)溫和“雙控”政策自上而下的總體導(dǎo)向并沒(méi)有要求地方政府短期大幅壓減上游工業(yè)品

產(chǎn)能，更多是聚焦發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能“降低能耗強(qiáng)度”，而不是限制生產(chǎn)、犧牲經(jīng)濟(jì)增速

來(lái)降低“能源消費(fèi)總量”，同時(shí)也預(yù)留了避免地方政府“短視化”的政策空間。從“雙

控”政策的總體導(dǎo)向出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)雖然強(qiáng)調(diào)對(duì)能耗強(qiáng)度和能源消費(fèi)總量的雙重調(diào)控，

但更多聚焦引導(dǎo)地方政府發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能的形式“降低能耗強(qiáng)度”，而非通過(guò)限產(chǎn)直接

“降低能源消費(fèi)總量”?！半p控”方案強(qiáng)調(diào)“增加能耗強(qiáng)度降低指標(biāo)考核權(quán)重，合理

設(shè)置能源消費(fèi)總量指標(biāo)考核權(quán)重”，同時(shí)據(jù)發(fā)改委新聞發(fā)言人強(qiáng)調(diào)，能耗強(qiáng)度降低是

約束性指標(biāo)，而能源消費(fèi)總量是引導(dǎo)性指標(biāo)。同時(shí)“對(duì)能耗強(qiáng)度降低達(dá)到國(guó)家下達(dá)激

勵(lì)目標(biāo)的?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），其能源消費(fèi)總量在五年規(guī)劃當(dāng)期能耗雙控考核中免

予考核”。這說(shuō)明“雙控”政策更多是通過(guò)引導(dǎo)地方政府發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能、替代傳統(tǒng)“高

耗能行業(yè)”的方式完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、降低能耗強(qiáng)度，而并非旨在令地方政府直接限產(chǎn)、

通過(guò)犧牲經(jīng)濟(jì)增速的方式來(lái)降低“能源消費(fèi)總量”，而考慮到短期先進(jìn)產(chǎn)能難以快速

形成相當(dāng)規(guī)模的情況，“雙控”政策甚至強(qiáng)調(diào)“對(duì)完成五年規(guī)劃當(dāng)期能耗雙控進(jìn)度目

標(biāo)的地區(qū)，可視為完成能耗雙控年度目標(biāo)?！?，這意味著只要在五年內(nèi)完成中央下達(dá)

的總體能耗雙控進(jìn)度目標(biāo)，即視為五年內(nèi)每年地方上報(bào)的雙控年度目標(biāo)達(dá)標(biāo)，一方面

顯示“雙控”政策中長(zhǎng)期的把控思路，同時(shí)也意味著地方政府不必過(guò)度“短視化”，

恰恰是防止地方政府運(yùn)動(dòng)式“減碳”。發(fā)改委也屢次敦促煤炭增產(chǎn)增供，并非旨在進(jìn)

一步扭曲上游工業(yè)品供需關(guān)系。

根據(jù)關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)，中國(guó)

至

2030

年的碳達(dá)峰路線(xiàn)圖實(shí)質(zhì)上相對(duì)溫和、并非運(yùn)動(dòng)式減碳，也意味著上游工業(yè)品

供給并非如此前市場(chǎng)的偏緊預(yù)期。根據(jù)意見(jiàn)，高度強(qiáng)調(diào)“內(nèi)外暢通、防范風(fēng)險(xiǎn)”、

一方面指出“統(tǒng)籌做好應(yīng)對(duì)氣候變化對(duì)外斗爭(zhēng)與合作，不斷增強(qiáng)國(guó)際影響力和話(huà)語(yǔ)權(quán)，

堅(jiān)決維護(hù)中國(guó)發(fā)展權(quán)益?！?，實(shí)質(zhì)上延續(xù)了上文提到的中國(guó)捍衛(wèi)自身的碳排放權(quán)、經(jīng)

濟(jì)發(fā)展權(quán)的合理權(quán)益。此外意見(jiàn)突出強(qiáng)調(diào)“處理好減污降碳和能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈

供應(yīng)鏈安全、糧食安全、群眾正常生活的關(guān)系，有效應(yīng)對(duì)綠色低碳轉(zhuǎn)型可能伴隨的經(jīng)

濟(jì)、金融、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，防止過(guò)度反應(yīng)，確保安全降碳。”而在具體的減碳目標(biāo)方面，

實(shí)質(zhì)上設(shè)置也較為溫和，到

2025

年單位

GDP能耗比

2020

年下降

13.5%，低于十二五（18.2%）、十三五（13.7%）的降幅。與此同時(shí)，到

2025

年單位

GDP二氧

化碳排放量比

2020

年下降

18%，亦低于十二五（22.6%）、十三五（19.8%）。此

外，至

2030

年，并未提出單位

GDP能耗降低的量化目標(biāo)，僅提出單位

GDP二氧化

碳排放量比

2005

年下降

65%以上，我們基于此測(cè)算十五五時(shí)期單位

GDP二氧化碳

排放量降幅為

12.2%，較十四五明顯下降。這意味著，未來(lái)十年中國(guó)碳達(dá)峰路線(xiàn)圖

其實(shí)能耗降低節(jié)奏是較為溫和的，年均單位GDP二氧化碳排放量降低幅度為3.2%，

而十三五期間單位

GDP二氧化碳排放量年均降低幅度為

4.3%。而且需要注意的是，我們測(cè)算顯示，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展二〇三五遠(yuǎn)景目標(biāo)，2030

年后的“碳中和”過(guò)程難以依靠大幅收縮上游工業(yè)品供給，更多需要依靠“碳捕捉”

技術(shù)的更廣泛普及。實(shí)質(zhì)上，中國(guó)未來(lái)

40

年的雙碳目標(biāo)路徑是“先達(dá)峰、再中和”，

而非運(yùn)動(dòng)式減碳“先中和”。此外需要特別注意的是，我們經(jīng)過(guò)測(cè)算，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)

發(fā)展二〇三五遠(yuǎn)景目標(biāo)，中國(guó)未來(lái)

15

年的

GDP增速均值需在

5%以上。這也意味著，

要使得

2030

年后能源消費(fèi)總量逐步下降，必須采取更大的能耗強(qiáng)度降低手段。而實(shí)

質(zhì)上，中國(guó)“十五五”（年均

1.89%降幅）的能耗強(qiáng)度降低幅度較“十四五”（年

均

2.86%降幅）將明顯縮小，這也是過(guò)去二十年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生規(guī)律。而在

此基礎(chǔ)上，若要實(shí)現(xiàn)能源消費(fèi)總量

2030

年后趨于下降，我們必須在

2030

年開(kāi)始將

年均能耗強(qiáng)度降低幅度大幅提高至

4.5%。而且不能直接通過(guò)收縮上游工業(yè)品產(chǎn)能、

犧牲經(jīng)濟(jì)增速的辦法，不然二〇三五遠(yuǎn)景目標(biāo)難以達(dá)成，這意味著，我們更多需要依

靠“碳捕捉”技術(shù)等更廣泛的普及。3.5

大宗供需關(guān)系有望逐步理順，價(jià)格或?qū)②呌诮禍孛禾夸撹F等大宗工業(yè)品供需關(guān)系可以“供需缺口”定量測(cè)算，落地于后續(xù)工業(yè)品

價(jià)格判斷。煤炭、鋼鐵價(jià)格方向性的走勢(shì)可根據(jù)供給和需求定性方向判斷做出預(yù)判。

但價(jià)格變化幅度需要量化的真實(shí)的供需缺口進(jìn)行測(cè)算。因此，我們構(gòu)建煤炭鋼鐵的供

需缺口指標(biāo)，以當(dāng)前大宗漲價(jià)最為主要的領(lǐng)域——煤炭為例，我們以全社會(huì)用電量

作為煤炭需求，原煤產(chǎn)量為供給，以原煤產(chǎn)量增速-全社會(huì)用電量增速作為供需缺口

的代理指標(biāo)，兩者變化最終反映為煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存的變化，進(jìn)而定量影響煤價(jià)走勢(shì)。而需要注意的是，由于煤炭庫(kù)存的結(jié)構(gòu)性特征，最終影響煤價(jià)并非生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存，

而是用煤環(huán)節(jié)電廠(chǎng)煤炭庫(kù)存，今年二季度以來(lái)煤價(jià)飆升過(guò)程中體現(xiàn)的尤為明顯，煤炭

庫(kù)存呈現(xiàn)電廠(chǎng)庫(kù)存降幅>貿(mào)易商庫(kù)存（港口庫(kù)存）>生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存情況，顯示產(chǎn)煤和

貿(mào)易環(huán)節(jié)“囤煤炒作”、令用煤環(huán)節(jié)煤炭庫(kù)存偏緊，造成煤價(jià)飆升。尤其

9

月煤炭

生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商庫(kù)存降幅已在收窄，但電廠(chǎng)庫(kù)存降幅仍在擴(kuò)大，導(dǎo)致各地出現(xiàn)“拉

閘限電”的極端現(xiàn)象，煤價(jià)同時(shí)也大幅飆升。因此也表現(xiàn)為電廠(chǎng)煤炭庫(kù)存變化與煤價(jià)

走勢(shì)更匹配、而非生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存，此外，鋼價(jià)走勢(shì)也基本與鋼材庫(kù)存走勢(shì)基本匹配。當(dāng)前煤炭電廠(chǎng)庫(kù)存已經(jīng)恢復(fù)政正常，加之碳達(dá)峰路線(xiàn)圖實(shí)質(zhì)上是相對(duì)有序的能耗

強(qiáng)度降低節(jié)奏，明年上游工業(yè)品供給也難再大幅收緊，煤炭鋼鐵供需關(guān)系有望趨于正

?；诖诉^(guò)程中價(jià)格逐步向合理水平降溫，帶動(dòng)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈

PPI趨于回落。

旨在糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”的保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)推進(jìn)，且聚焦遏制“價(jià)格不合理上漲”，

透露出“碳中和”行動(dòng)并不等同于“短期快速壓降上游工業(yè)品產(chǎn)量”的政策意圖，更

多聚焦穩(wěn)定有效供給，這與供給側(cè)改革后形成的“淘汰無(wú)效供給緩解碳排放、穩(wěn)定有

效供給保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的“雙目標(biāo)”具有高度一貫性。在此背景下，截止

11

月

9

日

全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠(chǎng)存煤已突破

1.2

億噸，可用天數(shù)達(dá)到

21

天，恢復(fù)到常年正常水平。與

此同時(shí)，碳達(dá)峰路線(xiàn)圖能耗強(qiáng)度降低的幅度是低于十三五、而非高于前期水平，且整

體節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)有序，充分考慮與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的匹配特征。在此背景下，預(yù)計(jì)明年

上游工業(yè)品供需關(guān)系也難再大幅扭曲，而煤價(jià)、鋼價(jià)走勢(shì)與供需缺口的替代指標(biāo)（庫(kù)

存）也較為匹配?；诖?，預(yù)計(jì)明年煤炭、鋼鐵庫(kù)存仍將處于正常水平之中，對(duì)應(yīng)于

煤炭鋼鐵價(jià)格繼續(xù)向合理水平降溫，帶動(dòng)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈

PPI趨于回落。預(yù)計(jì)

22

年

四個(gè)季度煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈

PPI分別為

12.3%、3.2%、-2.0%、-6.0%。全年平均

1.9%。3.6

煤炭冶金鏈條國(guó)內(nèi)閉環(huán)，其推升的

PPI利于盈利改善中國(guó)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)、形成閉環(huán)的屬性，喻示著在總需求不變

的假設(shè)下，上游大宗漲價(jià)只會(huì)影響盈利在產(chǎn)業(yè)鏈中的分配，并不會(huì)帶來(lái)整體產(chǎn)業(yè)鏈的

成本壓力，表現(xiàn)為二季度以來(lái)煤價(jià)一度飆升，但煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率基本穩(wěn)定。我

國(guó)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈最上游的生產(chǎn)環(huán)節(jié)、需求環(huán)節(jié)均在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)供需定價(jià)、產(chǎn)業(yè)鏈閉

環(huán)的屬性突出，這除了意味著中國(guó)有較大的價(jià)格調(diào)控空間和能力之外，還意味著即使

產(chǎn)業(yè)鏈中下游不漲價(jià)，在總需求不變的假設(shè)下，上游大宗漲價(jià)向下游傳導(dǎo)