我們國家房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮-衰退周期研究,宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)論文摘要：金融危機(jī)后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究不斷關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響，無論是學(xué)界還是政策制定者，都高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)根本源頭及其相關(guān)問題研究，房地產(chǎn)被重新納入宏觀經(jīng)濟(jì)研究的框架。為理清房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的脈絡(luò)與爭(zhēng)議，文章對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)根本源頭的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并總結(jié)歸納爭(zhēng)議與將來研究方向，以期對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期以及中國房地產(chǎn)市場(chǎng)研究提供借鑒。本文關(guān)鍵詞語：房地產(chǎn)市場(chǎng);金融危機(jī);信貸條件;預(yù)期;宏觀經(jīng)濟(jì);一、引言短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要分支。房地產(chǎn)市場(chǎng)處在2007-2018年大衰退核心位置這一觀點(diǎn)已經(jīng)被普遍接受，金融危機(jī)的宏大毀壞力使學(xué)者們意識(shí)到，房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)方面，而且是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要源頭。美國房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤導(dǎo)致消費(fèi)支出、投資水平下降、失業(yè)率上升等使得經(jīng)濟(jì)陷入衰退，并且引起全球經(jīng)濟(jì)連鎖反響。房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期引起宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，使得學(xué)界關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的根本源頭。為了更好地理清大衰退時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的進(jìn)展與爭(zhēng)議，準(zhǔn)確判定中國房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮現(xiàn)在狀況與將來趨勢(shì)，有必要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退的國際研究進(jìn)行梳理。本文梳理金融危機(jī)時(shí)期美國房地產(chǎn)價(jià)格研究的最新文獻(xiàn)，對(duì)已有成果以及將來研究瞻望進(jìn)行總結(jié)，為深化研究提供思路，同時(shí)結(jié)合中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，為中國房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、系統(tǒng)性金融危機(jī)防控、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)判定提供借鑒。二、房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期的典型事實(shí)半個(gè)世紀(jì)以來，美國及主要的工業(yè)國家經(jīng)歷了兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期，為了更好地弄清房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的背后原因以及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的傳遞機(jī)制，有必要對(duì)這兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)做扼要回首。20世紀(jì)70年代，隨著美國股票市場(chǎng)的崩盤，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，失業(yè)率上升到兩位數(shù)，為了提振就業(yè)而施行寬松的貨幣政策，引起宏觀通貨膨脹率急劇上升。通貨膨脹率的上升、更高層次的利息抵稅比例使得人們傾向于通過借貸渠道投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于對(duì)將來的高通脹預(yù)期，人們主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置，Poterba〔1984〕[1]估計(jì)這個(gè)機(jī)制大約解釋了30%的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，并且發(fā)現(xiàn)不同年齡群體存在預(yù)期異質(zhì)性，年輕人比年老者有更高層次的通脹預(yù)期。20世紀(jì)70年代房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，預(yù)期與信貸條件發(fā)揮了重要作用，但是其波動(dòng)根本源頭來自于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，的宏觀政策調(diào)整影響了人們對(duì)將來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。2000年前后的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮沒有出現(xiàn)類似70年代的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，這段時(shí)期金融市場(chǎng)遭到國外資本流入與資產(chǎn)證券化影響，信貸條件趨于寬松，信貸利率下降增加了房地產(chǎn)資產(chǎn)現(xiàn)值，人們?cè)黾臃康禺a(chǎn)的資產(chǎn)配置份額，首付比例下降對(duì)于高收入人群的資產(chǎn)偏好與投資選擇影響不明顯〔高收入人群不是低端房地產(chǎn)的邊際投資者〕，而更多惠及低收入人群，他們傾向于購買低端房地產(chǎn)，進(jìn)而引起低端房地產(chǎn)的價(jià)格快速上漲，這使得信貸條件變化很難定量的解釋房地產(chǎn)價(jià)格全面上漲的現(xiàn)象，所以研究重點(diǎn)更傾向于公眾預(yù)期的作用。這兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮從市場(chǎng)微觀構(gòu)造變動(dòng)分析有很大的不同。20世紀(jì)70年代的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，更高層次利息抵稅比例使得處于更高層次納稅等級(jí)的家庭受益，這也是高端房地產(chǎn)升值幅度要高于低端房地產(chǎn)的原因，然而2000年前后的房地產(chǎn)繁榮時(shí)期則恰好相反，首付政策寬松惠及低收入人群，進(jìn)而低端房地產(chǎn)成為主要的投資目的。從美國兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的事實(shí)來看，政策環(huán)境的差異使得兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)周期經(jīng)歷不同的經(jīng)過，房地產(chǎn)市場(chǎng)易遭到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，同時(shí)又會(huì)放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)。PiazzesiSchneider〔2018a〕[2]對(duì)這兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮做了具體研究與比擬。三、信貸約束與房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)：信貸是原因嗎？〔一〕信貸繁榮伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的是信貸市場(chǎng)變化，信貸部門衍生品工具多樣性、信貸寬松、貨幣流通速度的提高使得全球處在信貸擴(kuò)張的環(huán)境中。全球儲(chǔ)蓄過剩使得利率持續(xù)下跌，進(jìn)而推動(dòng)房地產(chǎn)需求與價(jià)格上升還有學(xué)者關(guān)注低首付比例與高貸款批準(zhǔn)率對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)作用。從2000年前后房地產(chǎn)繁榮期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠看出，不管是家庭部門還是商業(yè)部門或者部門，都對(duì)借貸構(gòu)成較大的依靠性。金融危機(jī)總是伴隨著信貸周期波動(dòng)，杠桿水平、債務(wù)融資量急劇上升。房地產(chǎn)繁榮伴隨著社會(huì)信貸量的激增，對(duì)于這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因存在不同的觀點(diǎn)。有些研究結(jié)論將信貸擴(kuò)張與正向的技術(shù)進(jìn)步聯(lián)絡(luò)在一起，以為信貸繁榮完全是由技術(shù)進(jìn)步帶來的信貸需求上升引起的，正如格林斯潘所提到的productivityimprovements是債務(wù)水平上升的源頭。信貸繁榮的另一種解釋則以為是信貸供應(yīng)的變化引起的，金融創(chuàng)新、資產(chǎn)證券化等變化無疑是主要驅(qū)動(dòng)力。從政策制定者的角度，準(zhǔn)確辨別利于采取措施對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干涉?！捕承刨J條件與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的邏輯關(guān)系社會(huì)信貸水平整體上升的事實(shí)使得研究重點(diǎn)首先關(guān)注信貸條件的作用，信貸條件對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期的影響以及連鎖反響能夠追溯到以AtifMianAmirSufi為代表的一系列研究。無論是微觀數(shù)據(jù)的計(jì)量模型還是宏觀一般平衡模型，大部分結(jié)論都以為2001～2005年房地產(chǎn)價(jià)格上漲以及2005～2007年違約率上升與信貸市場(chǎng)密切相關(guān)。固然信貸市場(chǎng)的作用已經(jīng)構(gòu)成共鳴，但是從現(xiàn)有研究分析來看，對(duì)于信貸市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的微觀傳遞機(jī)制分析存在分歧，信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格上漲的邏輯關(guān)系成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)，對(duì)于這一問題的討論拓展了信貸市場(chǎng)作用研究的角度。1.信貸供應(yīng)觀點(diǎn)流行的觀點(diǎn)以為金融創(chuàng)新、監(jiān)管缺位導(dǎo)致的資產(chǎn)證券化是信貸擴(kuò)張的主要原因，信貸工具的復(fù)雜化、多樣化產(chǎn)生的信息不對(duì)稱增加了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，信貸量大幅度增加使得房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，多種因素沖擊導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂，投資者與借款購房者遭受宏大損失。信貸供應(yīng)角度強(qiáng)調(diào)金融工具創(chuàng)新帶來的信貸擴(kuò)張，資產(chǎn)證券化對(duì)信貸市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響，引起房地產(chǎn)價(jià)格上漲。MianSufi〔2018〕[3]以為房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是信貸條件變化的結(jié)果。根據(jù)zipcodes劃分不同信貸需求區(qū)域，分析信貸供應(yīng)變化對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響機(jī)制，金融脫媒引起的信貸寬松使得信譽(yù)評(píng)分較低的家庭容易獲得用于房地產(chǎn)購買的貸款。MianSufi〔2020〕[4]的研究再次強(qiáng)調(diào)信貸供應(yīng)擴(kuò)張對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格上漲的作用，并且信譽(yù)評(píng)分低的家庭〔廣延邊際〕是主要的購房信貸需求群體〔這也是房地產(chǎn)價(jià)格下跌、違約率上升的主要奉獻(xiàn)群體〕，房地產(chǎn)價(jià)格上漲意味著抵押品的價(jià)值上升，信譽(yù)評(píng)分高的家庭信貸需求上升，這也導(dǎo)致整體家庭債務(wù)水平上升。信貸供應(yīng)的另一個(gè)解釋強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)由于房地產(chǎn)價(jià)格高漲預(yù)期而低估潛在的違約損失，進(jìn)而增加信貸供應(yīng)，這也被稱作信貸供應(yīng)的銀行預(yù)期機(jī)制。行為偏差、有偏預(yù)期也會(huì)導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，強(qiáng)調(diào)金融部門的作用。2.信貸需求觀點(diǎn)信貸需求角度強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)于信貸擴(kuò)張的促進(jìn)作用，信貸條件變動(dòng)是由于遭到房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，其本身并不能獨(dú)立的起作用。一些學(xué)者提出了被動(dòng)信貸的觀點(diǎn)。Footeetal〔2020〕[5]通過對(duì)金融危機(jī)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境事實(shí)、經(jīng)濟(jì)主體行為進(jìn)行分析，否認(rèn)了金融創(chuàng)新是房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)源頭的觀點(diǎn)。文章以為信貸擴(kuò)張完全是由于經(jīng)濟(jì)主體對(duì)將來房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期造成的，投資者與借款人的行為是完全理性的，資產(chǎn)泡沫的構(gòu)成與資產(chǎn)證券化、參與、非傳統(tǒng)借貸方式的出現(xiàn)沒有直接關(guān)系。Adelinoetal〔2021〕[6]則以為2007年之前美國信貸擴(kuò)張以及分配扭曲并不是信貸市場(chǎng)繁榮以及隨后的違約率上升的主要驅(qū)動(dòng)力，相反房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)是信貸條件變化以及隨后違約危機(jī)的主要原因。被動(dòng)信貸的觀點(diǎn)在一定程度上否認(rèn)了金融部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與蕭條的波動(dòng)中起到的關(guān)鍵性作用。MianSufi〔2021〕[7]研究中延續(xù)2020年研究提出的信貸供應(yīng)的視角，從經(jīng)歷體驗(yàn)數(shù)據(jù)中分析得到被動(dòng)信貸的觀點(diǎn)與實(shí)際不一致，以為信貸擴(kuò)張?jiān)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)繁榮蕭條經(jīng)過中發(fā)揮了獨(dú)立的作用。信貸供應(yīng)與被動(dòng)信貸的觀點(diǎn)沖突主要是爭(zhēng)論金融部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮蕭條經(jīng)過中能否起到了獨(dú)立的推動(dòng)作用，并沒有否認(rèn)信貸市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)絡(luò)，在政策建議方面，被動(dòng)信貸主張信貸繁榮時(shí)期監(jiān)管措施失效性，而信貸供應(yīng)則強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)該錨定家庭債務(wù)情況。信貸供應(yīng)強(qiáng)調(diào)銀行預(yù)期的重要性，信貸需求側(cè)重消費(fèi)者預(yù)期的重要性。最近的研究以為經(jīng)濟(jì)中的主體擁有共同信念是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期構(gòu)成的必要條件，Kaplanetal〔2021〕[8]通過反事實(shí)實(shí)驗(yàn)指出家庭部門、信貸部門、租賃部門擁有共同信念才能引起房地產(chǎn)價(jià)格上漲，基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判定，只要部分經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期變化不能產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。這篇文章的觀點(diǎn)在一定程度上解釋了關(guān)于信貸供應(yīng)、被動(dòng)信貸研究的片面性，為在更復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中研究房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)提供了基本的模型假設(shè)。信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的chickenandeggproblem還是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有爭(zhēng)議的領(lǐng)域，只要通過更為詳實(shí)的微觀數(shù)據(jù)以及準(zhǔn)確刻畫現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)主體行為的宏觀經(jīng)濟(jì)模型才能更好的理清兩者的邏輯關(guān)系，深切進(jìn)入研究對(duì)于將來政策施行具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?！踩辰栀J主體、房地產(chǎn)價(jià)格上漲微觀主體研究信貸市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的互相作用已經(jīng)構(gòu)成初步共鳴，但是房地產(chǎn)價(jià)格上漲與信貸擴(kuò)張之間的傳遞機(jī)制研究存在極大爭(zhēng)議，微觀經(jīng)濟(jì)主體〔家庭、金融機(jī)構(gòu)〕的異質(zhì)性，使得整體分析會(huì)出現(xiàn)偏差。根據(jù)FederalReservesFlowofFunds測(cè)算，2007年美國家庭負(fù)債總額比2001年翻了一番，從5.3萬億美元上漲到10.6萬億美元。信貸流向了哪些群體、哪些群體對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲奉獻(xiàn)最大、哪些群體導(dǎo)致貸款違約成為研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從市場(chǎng)微觀構(gòu)造入手，研究不同經(jīng)濟(jì)主體的收入分布、信貸分布、預(yù)期構(gòu)成機(jī)制能更好的解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期構(gòu)成背后的推動(dòng)氣力。20世紀(jì)初的房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，信貸市場(chǎng)資金流向哪些經(jīng)濟(jì)主體？有些研究表示清楚，信貸擴(kuò)張的源頭來自信譽(yù)評(píng)分低的借貸者，這也是金融危機(jī)被稱作次貸危機(jī)的原因。預(yù)期將來收入提高的人才會(huì)去借貸？MianAmir〔2018〕利用微觀借貸數(shù)據(jù)研究借貸主體與收入分布的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)收入增長(zhǎng)與信貸增長(zhǎng)的關(guān)系出現(xiàn)地區(qū)性差異，并且借貸增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，講明2002～2005年的信貸擴(kuò)張的主體是低收入群體，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)快速的區(qū)域這個(gè)特點(diǎn)尤為明顯，而這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于金融脫媒引起的信貸擴(kuò)張。隨后MianSufi〔2021〕的跟蹤研究發(fā)現(xiàn)低信譽(yù)等級(jí)的借款者在2000～2007年之間的信貸增長(zhǎng)速度最快，信譽(yù)評(píng)分高的借款人對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的敏感性較差，講明低信譽(yù)評(píng)分借款人對(duì)房?jī)r(jià)上漲的奉獻(xiàn)更大，并且2007～2018年間的貸款違約也主要是由信譽(yù)評(píng)分較低的貸款人造成的。流行的觀點(diǎn)以為次級(jí)貸款者是信貸需求、推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格加速上漲的主體，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化使得違約率上升，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤。這類結(jié)論以MianAmir〔2018〕的關(guān)鍵結(jié)論為基礎(chǔ)：金融危機(jī)爆發(fā)前信貸量與收入水平脫鉤，用于房屋購買的信貸增長(zhǎng)與人均收入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。次貸危機(jī)的講法得到普遍的認(rèn)可，但最近研究持質(zhì)疑的態(tài)度，以為這個(gè)講法并不符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)，MianSufi的結(jié)論有待進(jìn)一步夯實(shí)。Adelinoetal〔2021〕通過2003～2006年間家庭債務(wù)動(dòng)態(tài)性與違約形式的分析，得到完全不同的結(jié)論，文章強(qiáng)調(diào)中高收入群體與高信譽(yù)評(píng)分的借款人在房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)中所起的作用。從2003～2006年間收入分布的信貸變化分析，低收入群體貸款份額并沒有發(fā)生顯著變化，盡管其發(fā)放速度提高，但是由于其基數(shù)小，低收入群體的信貸增長(zhǎng)并不明顯。根據(jù)收入分布的違約變化分析，低收入群體違約數(shù)量呈下降趨勢(shì)，而中高收入群體的違約率出現(xiàn)明顯上升，收入分布前1/5群體違約率從13%增加到23%，而后1/5群體違約率從22%下降到11%。從信譽(yù)評(píng)分角度分析，信譽(yù)評(píng)分高的群體〔FICO720〕違約率從9%上漲到23%，而信譽(yù)評(píng)分低的群體〔FICO660〕違約率從71%下降到39%，再者沒有明顯數(shù)據(jù)講明次級(jí)貸款者的房屋產(chǎn)權(quán)擁有量出現(xiàn)明顯變化。文章以為MianSufi僅僅將區(qū)域內(nèi)變動(dòng)的固定效應(yīng)參加回歸，并沒有考慮跨區(qū)域變動(dòng)的影響，所以得到信貸增長(zhǎng)與收入負(fù)向關(guān)系的結(jié)論。為了得到穩(wěn)健的結(jié)論，Adelinoetal考慮到IRS收入數(shù)據(jù)容易遭到構(gòu)造效應(yīng)〔購房者收入是普通居民的兩倍〕的影響，轉(zhuǎn)而利用HMDA數(shù)據(jù)排除構(gòu)造效應(yīng)，結(jié)果顯示信貸總量、平均信貸規(guī)模與收入都表現(xiàn)出正向關(guān)系。文章還排除信貸產(chǎn)品類型對(duì)于結(jié)果的影響，發(fā)現(xiàn)套現(xiàn)再融資與房屋凈值貸款主要集中在中高收入群體，講明對(duì)于所有貸款類型，都呈現(xiàn)信貸增長(zhǎng)與收入的正向關(guān)系。Albanesietal(2021)[9]利用FederalReserveBankofNewYorkConsumerCreditPanel/Equifaxdata數(shù)據(jù)庫1999～2020年期間信貸面板數(shù)據(jù)，研究不同群體借貸行為與貸款不良率的變化，結(jié)果表示清楚2001～2007年間的信貸增長(zhǎng)主要集中在高信譽(yù)評(píng)分群體，所有貸款類型中的高風(fēng)險(xiǎn)借款份額相對(duì)穩(wěn)定，違約率增長(zhǎng)主要集中在信譽(yù)評(píng)分分布的中位數(shù)群體，低信譽(yù)評(píng)分群體的違約率實(shí)際上一直呈下降趨勢(shì)。為了避免測(cè)度誤差，文章利用八個(gè)季度的滯后信譽(yù)評(píng)分重新測(cè)度信譽(yù)等級(jí)，這樣就避免了信譽(yù)等級(jí)與借貸行為的內(nèi)生性問題，能夠好的反映借款人的還款能力。這些研究對(duì)流行的次級(jí)貸款者是信貸增長(zhǎng)與違約主體的講法提出了挑戰(zhàn)，信貸增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)脫鉤現(xiàn)象并不存在，次級(jí)貸款者并不是金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，研究結(jié)論與被動(dòng)信貸觀點(diǎn)不謀而合：房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲的樂觀預(yù)期推動(dòng)信貸市場(chǎng)的繁榮。除此之外，還有很多研究以為借貸主體不僅僅限于各類借款人的正常房地產(chǎn)需求動(dòng)機(jī)，在信貸擴(kuò)張的環(huán)境中，人們的資產(chǎn)配置偏好發(fā)生改變，房地產(chǎn)市場(chǎng)、土地市場(chǎng)的投機(jī)行為推高了房地產(chǎn)價(jià)格。這樣就使得大衰退時(shí)期違約主體研究不能簡(jiǎn)單的以信譽(yù)評(píng)分作為標(biāo)準(zhǔn)。理解信貸擴(kuò)張與金融危機(jī)的源頭對(duì)于制定政策防止將來的風(fēng)險(xiǎn)尤其重要。以MianSufi為代表的信貸供應(yīng)觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)信貸供應(yīng)側(cè)扭曲以及次級(jí)貸款的作用，政策傾向于利用債務(wù)減免計(jì)劃預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。被動(dòng)信貸觀點(diǎn)則以為不存在信貸增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)的脫鉤現(xiàn)象，中高收入群體獲取大部分信貸，并且也是違約的主體，更傾向于制定宏觀審慎政策去化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！菜摹承刨J產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀研究信貸條件與房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用關(guān)系已經(jīng)構(gòu)成共鳴，信貸需求側(cè)重微觀主體研究，同時(shí)，信貸產(chǎn)品的差異性也是房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)研究的重要方面。20世紀(jì)初的美國房地產(chǎn)繁榮衰退時(shí)期，與房地產(chǎn)信貸相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張到破產(chǎn)的深入變革。信貸需求主體的違約行為不僅與其本身的還款能力有關(guān)，信貸產(chǎn)品的差異性也是一個(gè)重要方面。1.傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)美國信貸市場(chǎng)大部分為30年以上的長(zhǎng)期固定利率貸款FRM〔70%〕，其余為可調(diào)整利率貸款A(yù)RM〔30%〕，也出現(xiàn)了混合可調(diào)整利率類型貸款〔前期根據(jù)固定利率計(jì)算，后期根據(jù)可調(diào)整利率〕。對(duì)于世界范圍內(nèi)金融市場(chǎng)的橫向比擬，Campbell〔2020〕[10]比照發(fā)達(dá)國家的信貸市場(chǎng)差異。首先，不同國家的長(zhǎng)期貸款合同到期期限有很大差異，從10年到30年不等。再者，不同國家的貸款類型所占比例不同，澳大利亞、芬蘭等國家的可調(diào)整利率貸款類型占大部分，而美國、德國等國家主要是固定利率貸款，同時(shí)有些國家對(duì)于固定利率類型貸款設(shè)定了提早還款懲罰機(jī)制，使得貸款風(fēng)險(xiǎn)大大提高。Kaplanetal〔2021〕在對(duì)美國房地產(chǎn)市場(chǎng)研究中，信貸產(chǎn)品類型差異會(huì)對(duì)擬合效果產(chǎn)生重要影響，模型的設(shè)定要符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)才能更好的解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。Bandarizaetal〔2021〕[11]從家庭的角度權(quán)衡ARM、FRM的風(fēng)險(xiǎn)與成本，不同貸款產(chǎn)品的還款方式、風(fēng)險(xiǎn)暴露程度存在差異，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境〔十分是通貨膨脹率〕沖擊會(huì)通過信貸產(chǎn)品影響家庭還款能力。信貸產(chǎn)品構(gòu)造差異對(duì)違約率產(chǎn)生不同效應(yīng)，Keysetal〔2020〕[12]利用美國各州信貸數(shù)據(jù)分析，研究發(fā)如今房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期中，可調(diào)整利率貸款份額大的區(qū)域會(huì)更快的從經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，信貸構(gòu)造的差異會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成不同的影響。2.金融創(chuàng)新放大了信貸風(fēng)險(xiǎn)？金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不僅具體表現(xiàn)出在傳統(tǒng)的信貸產(chǎn)品差異上。20世紀(jì)初的美國房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，金融部門的功能方面發(fā)生了深入變化，從傳統(tǒng)放貸到期收回貸款轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款并證券化的角色。證券化使得貸款部門將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資人，進(jìn)而減少對(duì)借款人的資格審查以及還款能力監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，貸款審查標(biāo)準(zhǔn)的下降引起信貸擴(kuò)張，也為金融危機(jī)埋下了隱患。信貸違約研究牽涉金融部門與借貸家庭的角色，主流研究關(guān)注監(jiān)管機(jī)制對(duì)于違約率的影響，Amrominetal〔2018〕[13]研究指出貸款證券化降低了借款人的申請(qǐng)條件，complexmortgages的份額從2003年的2%增加到房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的30%，與傳統(tǒng)貸款產(chǎn)品不同的是其不用完全攤銷，能夠延遲還款計(jì)劃，并且主要借貸給高收入或高信譽(yù)評(píng)分的消費(fèi)群體，complexmortgages的不良率明顯高于次級(jí)貸款，逆向選擇問題嚴(yán)重，這也支持房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退時(shí)期的違約主體集中于高信譽(yù)評(píng)分家庭的觀點(diǎn)。另一類使得金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加的貸款是no-doc，這種貸款不需要借款人任何收入、工作、資產(chǎn)證明，金融創(chuàng)新、放松管制能夠放大信貸條件變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。對(duì)于貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)的定量研究，Keysetal〔2020〕發(fā)現(xiàn)對(duì)于同樣風(fēng)險(xiǎn)的貸款組合，證券化貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)比未證券化貸款高出10%～25%，主要原因是證券化貸款使得貸款人缺乏甄別借款人資格的動(dòng)機(jī)。3.違約動(dòng)機(jī)研究違約動(dòng)機(jī)是信貸違約研究的另一方面，家庭違約是策略行為還是缺少還款能力？策略行為特指有還款能力但是選擇終止還款計(jì)劃的行為。Gerardietal〔2021〕[14]利用PSID的家庭收入、就業(yè)狀況、借貸、資產(chǎn)、消費(fèi)支出數(shù)據(jù)構(gòu)建家庭預(yù)算集衡量策略行為與缺少還款能力的相對(duì)重要性。結(jié)果顯示房地產(chǎn)凈值是違約率預(yù)測(cè)的良好指標(biāo)，38%的家庭信貸違約是策略行為。同時(shí)發(fā)現(xiàn)收入沖擊對(duì)于違約率起到了重要作用，利用工具變量估計(jì)10%的收入下降能夠提高違約率1.1%-2.5%。即便處于財(cái)務(wù)窘境中大部分家庭也不愿違約，80%的家庭為了繼續(xù)還貸去減少消費(fèi)。家庭違約行為的辨別需要更詳實(shí)的微觀數(shù)據(jù)提供支持，進(jìn)一步的研究對(duì)于將來防止違約危機(jī)的政策制定有良好的預(yù)警意義。金融創(chuàng)新導(dǎo)致的信貸擴(kuò)張?zhí)岣吡诉`約率，這也與信貸供應(yīng)觀點(diǎn)一致，強(qiáng)調(diào)金融部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)中的重要性。其次，由于金融創(chuàng)新引致的信貸擴(kuò)張與信譽(yù)評(píng)分嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)，所以這方面的研究能夠?yàn)檫`約微觀主體的研究提供進(jìn)一步佐證。信貸市場(chǎng)是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮蕭條時(shí)期研究的重要方面。信貸條件作用研究牽涉到家庭行為、信貸產(chǎn)品異質(zhì)性、地區(qū)差異等方面，借款主體、貸款產(chǎn)品設(shè)計(jì)差異對(duì)于研究結(jié)論會(huì)產(chǎn)生重要影響，所以整體研究會(huì)忽略異質(zhì)性，使得分析出現(xiàn)偏差，進(jìn)一步將供需主體進(jìn)行細(xì)分，將異質(zhì)性引入一般平衡模型，利用微觀數(shù)據(jù)辨別各個(gè)群體的行為特征，才能更好的分析各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的借貸行為對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退期的奉獻(xiàn)。四、預(yù)期與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)：影響機(jī)制〔一〕預(yù)期與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)預(yù)期是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來源與傳導(dǎo)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就注意到預(yù)期沖擊對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要性。關(guān)于預(yù)期在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用做了大量的研究，最早能夠追溯到Pigou〔1927〕[15]提出的預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期理論，被稱為庇古周期，強(qiáng)調(diào)居民預(yù)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響，當(dāng)人們獲取關(guān)于將來樂觀的消息時(shí)，會(huì)提早進(jìn)行投資應(yīng)對(duì)將來需求上升，經(jīng)濟(jì)開場(chǎng)繁榮，但是假如預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)，人們會(huì)削減投資，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期引起經(jīng)濟(jì)周期的變化。從BeaudryPortier〔2004，2007〕[16]研究開場(chǎng)，已經(jīng)有很多文獻(xiàn)研究預(yù)期或者對(duì)于將來生產(chǎn)率、房地產(chǎn)需求、貨幣政策的信息沖擊在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的作用，被稱作預(yù)期驅(qū)動(dòng)型商業(yè)周期。怎樣避免或者減少宏觀經(jīng)濟(jì)的大幅度波動(dòng)使得各國在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，越來越重視預(yù)期管理。基于預(yù)期在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的重要作用，下文從預(yù)期角度研究房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，關(guān)系到消費(fèi)者對(duì)將來房地產(chǎn)的需求預(yù)期、土地供應(yīng)變動(dòng)的預(yù)期、信貸條件預(yù)期，廠商對(duì)將來資本收益率的預(yù)期等等。這些預(yù)期因素牽涉到人們對(duì)于各種外生沖擊的響應(yīng)，比方信貸條件的沖擊、收入水平?jīng)_擊、土地供應(yīng)沖擊、通脹水平?jīng)_擊、貨幣政策沖擊以及其它引起宏觀經(jīng)波動(dòng)的沖擊因素，相比分析信貸條件的作用會(huì)牽涉更多方面，除此之外信貸條件與預(yù)期的研究并不是完全對(duì)立的?！捕愁A(yù)期與房地產(chǎn)市場(chǎng)研究預(yù)期能否推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期？Caseetal〔2020〕[17]利用密歇根消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)分析指出，在2000年之前購置房產(chǎn)的家庭預(yù)期房?jī)r(jià)將來十年每年上漲9%～15%左右。房地產(chǎn)價(jià)格高漲與人們樂觀預(yù)期互相促進(jìn)，PiazzesiSchneider〔2018b〕研究發(fā)現(xiàn)，在繁榮期的頂峰人們相信房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上漲。固然每年房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量很小，但是部分樂觀預(yù)期的消費(fèi)者購買就足以推高房?jī)r(jià)，這些結(jié)論使得研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向關(guān)注預(yù)期的作用。當(dāng)前對(duì)于預(yù)期與房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究主要從預(yù)期變化來源、預(yù)期主體差異、預(yù)期構(gòu)成機(jī)制等方面入手，在研究方式方法上主要通過一般平衡模型去刻畫預(yù)期變化，以期展現(xiàn)預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。1.房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期影響因素在預(yù)期變化的影響因素方面，PiazzesiSchneider〔2018b〕利用密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)，研究美國房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期的家庭信念。分析房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)存在兩個(gè)不同階段，2002～2003年間越來越多的家庭以為購買房地產(chǎn)是好的投資選擇，這種信念來自于優(yōu)惠的信貸條件，在2004～2005年期間，人們對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸條件的樂觀情緒開場(chǎng)衰退，但是相信房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲的家庭比例從10%增加到20%。前期信貸條件的變化影響家庭的預(yù)期，而后期繁榮則由于人們對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的樂觀情緒。CMendicino〔2020〕[18]指出經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策的預(yù)期是房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的來源之一。經(jīng)濟(jì)基本面的變化通過改變家庭的政策預(yù)期造成房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，當(dāng)預(yù)期政策變化沒有實(shí)現(xiàn)時(shí)，就會(huì)使得房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入衰退期。ChenKWenY〔2021〕[19]在研究中國房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力預(yù)期的調(diào)整對(duì)廠商行為的影響，很好的解釋了中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)。NathansonE.Zwick〔2021〕[20]則強(qiáng)調(diào)對(duì)于將來土地價(jià)格上漲的預(yù)期是房地產(chǎn)繁榮衰退周期構(gòu)成的重要驅(qū)動(dòng)力。預(yù)期沖擊牽涉多種因素，宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向、信貸條件變化等都會(huì)引起經(jīng)濟(jì)主體主動(dòng)調(diào)整預(yù)期，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成影響。2.預(yù)期主體在預(yù)期主體方面，大部分的研究關(guān)注需求側(cè)的預(yù)期作用，強(qiáng)調(diào)了信貸市場(chǎng)中的購買者與投資者對(duì)將來房地產(chǎn)價(jià)格持樂觀情緒是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的重要原因。很多研究強(qiáng)調(diào)供應(yīng)主體的預(yù)期作用，十分是對(duì)于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的研究中，ChenKWenY〔2021〕觀察到中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的三個(gè)典型化事實(shí)：高房?jī)r(jià)、高資本收益率、高空置率。在OLG框架下研究中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期三個(gè)矛盾現(xiàn)實(shí)背后的原因，廠商理性預(yù)期到將來勞動(dòng)力供應(yīng)缺乏，以往的生產(chǎn)形式將會(huì)遭到極大限制，在投資渠道有限的情況下，房地產(chǎn)成為投資的最優(yōu)選擇。這也為研究提供了新的思路，對(duì)于不同區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)研究要因地制宜，經(jīng)濟(jì)制度差異使得研究角度有所不同。除卻家庭部門與廠商部門，房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)主體還包括租賃部門與金融部門，Kaplanetal〔2021〕構(gòu)建一個(gè)包含多種沖擊的構(gòu)造一般平衡模型，通過一系列的反事實(shí)實(shí)驗(yàn)去測(cè)度房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期的根本源頭，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家庭對(duì)于將來房地產(chǎn)需求的預(yù)期變化是房?jī)r(jià)波動(dòng)的根本原因，租賃部門與借貸部門的預(yù)期對(duì)于房屋產(chǎn)權(quán)、杠桿率、止贖率有重要影響。文章強(qiáng)調(diào)結(jié)論的穩(wěn)定性取決于各部門必須具有同樣的房地產(chǎn)需求預(yù)期。3.預(yù)期構(gòu)成機(jī)制在房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)期構(gòu)成機(jī)制方面，GlaserNathanson〔2021〕[21]觀察到大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出沖量、均值回歸、過度波動(dòng)的特點(diǎn)，構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的房地產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成機(jī)制模型解釋三個(gè)現(xiàn)象，華而不實(shí)房地產(chǎn)購買者對(duì)過去的房?jī)r(jià)信息過濾時(shí)做出錯(cuò)誤預(yù)期，能夠預(yù)期到房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，但是沒有預(yù)期到房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退，房地產(chǎn)購買者的預(yù)期構(gòu)成機(jī)制對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)至關(guān)重要。Burnsideetal〔2020〕[22]構(gòu)建家庭異質(zhì)性預(yù)期的平衡模型，表示清楚固然家庭戶對(duì)將來存在異質(zhì)性的預(yù)期，但是存在社會(huì)動(dòng)態(tài)的情況下，對(duì)將來擁有樂觀預(yù)期先驗(yàn)分布的人會(huì)把自個(gè)的信念傳遞給其別人，引起預(yù)期的同質(zhì)性，對(duì)將來預(yù)期樂觀的氣力使得房地產(chǎn)價(jià)格上漲，這一傳遞機(jī)制類似流行病預(yù)期，能夠引起房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期。Adametal〔2020〕[23]在一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)定價(jià)模型中研究金融危機(jī)時(shí)期G7的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，模型預(yù)測(cè)到長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，人們通過逐步學(xué)習(xí)預(yù)期到房地產(chǎn)將會(huì)有更多的資本收益，房地產(chǎn)的需求上升推高了房?jī)r(jià)，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的實(shí)現(xiàn)則取決于人們預(yù)期到的房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的資本收益情況。4.預(yù)期還是信貸?大部分研究認(rèn)可對(duì)于將來房?jī)r(jià)上漲的樂觀預(yù)期與寬松信貸條件的互相作用是房?jī)r(jià)上漲的主要?jiǎng)恿Γ瑥倪壿嬌贤评?，假如沒有信貸條件的寬松，就切斷了預(yù)期與房?jī)r(jià)之間的聯(lián)絡(luò)。Garrigaetal〔2020〕[24]研究表示清楚低利率環(huán)境、信貸寬松能夠引起房?jī)r(jià)波動(dòng)，參加預(yù)期沖擊使得模型與數(shù)據(jù)的擬合度更高層次，兩者的互相作用對(duì)于房?jī)r(jià)波動(dòng)至關(guān)重要。最近的研究也得到新的觀點(diǎn)，Kiyotakietal〔2018〕[25]指出永久性的抵押約束變化對(duì)房?jī)r(jià)沒有本質(zhì)性的影響，Kaplanetal〔2021〕在一般平衡框架中通過一系列反事實(shí)實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期構(gòu)成的主要原因是房地產(chǎn)需求預(yù)期的變化，信貸條件與房?jī)r(jià)波動(dòng)性脫鉤，但是對(duì)房屋產(chǎn)權(quán)、杠桿、止贖權(quán)影響明顯，文章以為模型中參加長(zhǎng)期貸款與租賃部門是得到這一結(jié)論的關(guān)鍵。五、土地與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)：土地能否驅(qū)動(dòng)泡沫？〔一〕土地與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)土地價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格的重要組成部分，也是房地產(chǎn)溢價(jià)的主要源頭。1996-2005年期間美國住房土地價(jià)格增長(zhǎng)300%，而建設(shè)成本只增長(zhǎng)了24%，房地產(chǎn)價(jià)格的周期性波動(dòng)也主要是由于土地價(jià)格的波動(dòng)造成的。美國土地市場(chǎng)價(jià)值總量宏大，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)于家庭與廠商的凈值影響明顯。十分是對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的特殊情況來講，土地供應(yīng)量遭到嚴(yán)格控制，因教育、醫(yī)療、就業(yè)等公共資源供應(yīng)不平衡引起的地域差異，使得土地價(jià)格的溢價(jià)程度有很大不同，進(jìn)而對(duì)區(qū)域房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度產(chǎn)生極大影響。土地價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的研究重點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)模型都將土地作為生產(chǎn)要素參加一般平衡模型，Kiyotakietal〔2018〕將土地作為生產(chǎn)要素參加生命周期模型中，比擬兩個(gè)土地份額不同的開放經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)土地份額越大，房地產(chǎn)價(jià)格更易遭到短暫外生沖擊〔勞動(dòng)生產(chǎn)率、利率〕影響，并且發(fā)現(xiàn)永久性的信貸限制變化對(duì)于房?jī)r(jià)的影響有限。LiuZetal〔2021〕則從土地的抵押屬性角度研究房地產(chǎn)市場(chǎng)與土地市場(chǎng)互相作用對(duì)于失業(yè)的影響。大衰退時(shí)期的土地價(jià)格與商業(yè)投資的協(xié)同下降，使得人們關(guān)注土地在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)傳遞機(jī)制中的作用，主流的房地產(chǎn)市場(chǎng)研究假設(shè)家庭將土地作為抵押資產(chǎn)〔Iacoviello，2005；IacovielloNeri，2018〕[26]，只能解釋房地產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)支出之間的協(xié)同運(yùn)動(dòng)，但是對(duì)于投資波動(dòng)的解釋力不夠，WangPetal〔2020〕[27]將土地作為廠商的抵押資產(chǎn)參加一般平衡模型，研究土地對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響機(jī)制，土地價(jià)格上漲使得生產(chǎn)部門的信貸約束寬松，進(jìn)而影響生產(chǎn)部門的投資。再者房地產(chǎn)需求上升，土地邊際生產(chǎn)率提高，引起家庭部門與生產(chǎn)部門的競(jìng)爭(zhēng)需求，這兩種機(jī)制的互相作用，引致投資、勞動(dòng)時(shí)間、產(chǎn)出隨著地價(jià)上漲出現(xiàn)動(dòng)態(tài)性變化，與信貸條件與房?jī)r(jià)波動(dòng)之間的分析邏輯類似，房?jī)r(jià)與土地價(jià)格之間也存在反向因果的關(guān)系。除剛性需求外，土地市場(chǎng)的投機(jī)行為也是造成房?jī)r(jià)波動(dòng)的重要因素，土地市場(chǎng)摩擦較少，所以投機(jī)更容易實(shí)現(xiàn)。NathansonZwick〔2021〕在一般平衡模型中研究房地產(chǎn)商在土地市場(chǎng)的投機(jī)行為對(duì)房地產(chǎn)周期性波動(dòng)的影響。由于租賃摩擦的存在，相比房地產(chǎn)市場(chǎng)，土地市場(chǎng)的投機(jī)行為愈加容易。結(jié)論與直覺相反，發(fā)如今土地供應(yīng)充足的區(qū)域，土地投機(jī)行為強(qiáng)化了房地產(chǎn)價(jià)格上漲。除本身的要素屬性外，土地供應(yīng)極易遭到政策管制的影響，進(jìn)而引起房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。QuigleyRaphael〔2005〕[28]利用美國加利福利亞的土地?cái)?shù)據(jù)測(cè)度土地管制對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)土地管制會(huì)減少房地產(chǎn)的供應(yīng)〔或者是由于不可觀測(cè)的區(qū)域需求差異〕，土地管制嚴(yán)格程度與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。對(duì)土地使用管制與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，表示清楚土地使用管制增加了房地產(chǎn)建設(shè)成本，限制了房地產(chǎn)供應(yīng)，管制地區(qū)的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)幅度超過非管制地區(qū)。土地的生產(chǎn)要素性質(zhì)、抵押屬性，影響生產(chǎn)部門的生產(chǎn)行為與借貸行為，相比擬預(yù)期、信貸條件，土地角度從供應(yīng)角度解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，十分是在土地政策遭到嚴(yán)格控制的區(qū)域。對(duì)于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)來講，大多都是通過信貸途徑制定政策、限制居民購買行為調(diào)控高漲的房?jī)r(jià)，但是實(shí)際效果并不理想，所以從土地研究是解釋中國房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的一個(gè)重要角度。六、主要結(jié)論及研究瞻望〔一〕主要結(jié)論最近的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期再次引起學(xué)者們關(guān)于房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)互相作用研究的興趣。自MianSufi〔2018〕以來，越來越多的研究重新關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)，相關(guān)成果日益豐富，以上內(nèi)容總結(jié)了房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的最新成果，從房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的根本源頭以及與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的聯(lián)絡(luò)展開，由淺入深進(jìn)行了闡述。從研究?jī)?nèi)容來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間研究圍繞消費(fèi)、失業(yè)以及商業(yè)周期展開，范圍有所擴(kuò)展。微觀研究講明房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在明顯的異質(zhì)性，牽涉?zhèn)€體特征、區(qū)域特征，準(zhǔn)確測(cè)度不同群體的受影響程度才能促進(jìn)相關(guān)政策完善。一個(gè)懸而未決的問題是關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期構(gòu)成根本源頭的討論。大部分研究以為信貸條件與預(yù)期互相作用構(gòu)成了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期，但是也有研究以為永久性的信貸條件變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有本質(zhì)性的影響，預(yù)期起到了決定性的作用，對(duì)這一問題的繼續(xù)研究有益于將來的政策導(dǎo)向。從研究方式方法來看，微觀數(shù)據(jù)計(jì)量研究能很好的展現(xiàn)異質(zhì)性，為宏觀建模提供了思路，但是在機(jī)制研究方面解釋能力較弱。作為對(duì)基準(zhǔn)RBC模型的擴(kuò)展，大多數(shù)關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步研究建立在有限異質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)模型上，以期展現(xiàn)沖擊的作用機(jī)制，更好的解釋現(xiàn)實(shí)。〔二〕研究瞻望房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮衰退導(dǎo)致嚴(yán)重的金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退，使得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)重新認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)、金融、宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系?；诂F(xiàn)有的研究所關(guān)注的問題以及呈現(xiàn)的研究趨勢(shì)，對(duì)將來的研究進(jìn)行瞻望?！?〕房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?；诜康禺a(chǎn)的消費(fèi)屬性與抵押品屬性，房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生如此明顯的影響，能否存在加速器機(jī)制？將來將側(cè)重傳遞機(jī)制研究?！?〕信貸周期的源頭是信貸需求還是信貸供應(yīng)？這一問題是關(guān)于金融危機(jī)的核心議題，牽涉到金融部門能否在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期中起到了決定性作用的討論，有助于準(zhǔn)確把握信貸流向以及違約率升高主要奉獻(xiàn)群體，理解信貸擴(kuò)張與金融危機(jī)的源頭有助于制定政策防止將來的風(fēng)險(xiǎn)，影響將來的對(duì)于金融部門監(jiān)管的政策導(dǎo)向。〔3〕預(yù)期與信貸條件的爭(zhēng)議？房地產(chǎn)市場(chǎng)研究從微觀計(jì)量模型逐步發(fā)展到一般平衡的宏觀模型，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退周期的研究已經(jīng)有很大進(jìn)展，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性波動(dòng)源頭研究還有很大爭(zhēng)議，房地產(chǎn)偏好、預(yù)期、資本流動(dòng)、信貸條件是理解房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵，為了更好的理解哪些因素引致這些改變，需要關(guān)于預(yù)期構(gòu)成機(jī)制、金融創(chuàng)新、國際資本流動(dòng)的理論?！?〕土地市場(chǎng)的作用。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究越來越關(guān)注土地市場(chǎng)。一個(gè)方面是由于土地的生產(chǎn)要素性質(zhì)、抵押品屬性，影響生產(chǎn)部門的生產(chǎn)行為與借貸行為，另一方面，土地的供應(yīng)受政策影響明顯，十分是對(duì)于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)來講，考慮土地市場(chǎng)也許能更好的解釋房地產(chǎn)繁榮現(xiàn)象?！?〕中國房地產(chǎn)市場(chǎng)研究。中國經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，同時(shí)又處在經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)構(gòu)造調(diào)整、老齡化社會(huì)、城鎮(zhèn)化進(jìn)程深切進(jìn)入的時(shí)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的重要性不言而喻，通過參照美國房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮衰退時(shí)期的研究成果，結(jié)合中國房地產(chǎn)市場(chǎng)本身特點(diǎn)，構(gòu)建符合中國經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的宏觀模型進(jìn)行研究，不僅有重要的理論意義，而且對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)具有現(xiàn)實(shí)意義。以下為參考文獻(xiàn)：[1]POTERBA,JAMESM.Taxsubsidiestoowner-occupiedhousing:anasset-marketapproach[J].QuarterlyJournalofEconomics,1984,99:729-52.[2]PIAZZESI,MONIKAMARTINSCHNEIDER.InflationandthePriceofRealAssets[R].FederalReserveBankofMinneapolisResearchDepartmentStaffReport423,2018.[3]MAIN,A.A.SUFI.Theconsequencesofmortgagecreditexpansion:evidencefromtheU.S.mortgagedefaultcrisis[J].QuarterlyJournalofEconomics,2018,124(4):1449-1496[4]MAIN,A.A.SUFI.Householdbalancesheets,consumption,andtheeconomicslump[J].QuarterlyJournalofEconomics,2020,128(4):1687-1726.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